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Introduccin
1 La Empresa y el Director Financiero 2 Por qu las Empresas Necesitan a los Mercados Financieros y a las Instituciones? 3 Contabilidad y Finanzas
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CAPTULO
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Decisiones de Inversin y Financiacin

La Decisin de Inversin (Presupuesto de Capital) La Decisin de Financiacin
Qu es una Empresa? Quin es el Director Financiero? Los Objetivos de la Empresa

Los Accionistas Quieren que los Directores Consigan el Mximo Valor de Mercado La tica y los Objetivos de la Direccin Los Directores Hacen Realmente Mximo el Valor?
La Empresa y el Director Financiero
Las Trayectorias Profesionales en las Finanzas

Un poco de Historia
WEBS RELACIONADAS CON ESTE CAPTULO
Los Temas que Trata este Libro
www.nolo.com www.bizlings.com Informacin y ayuda sobre cmo montar una empresa: como una sociedad mercantil, como una sociedad civil, colectiva o comunidad de bienes, o como una empresa de participacin. www.business-ethics.com www.corpgov.net
www.thecorporatelibrary.com Discusin sobre asuntos recientes relacionados con el papel de los directores y la gestin. www.careers-in-nance.com www.careers.wsj.com www.wageweb.com www.nanceprofessor.com Informaciones sobre trayectorias curriculares y remuneraciones.
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Un encuentro de directores de empresa.

Susan Moore
Las nanzas corporativas se reducen a las decisiones de inversin y nanciacin que han de adoptar las empresas. Los directores nancieros trabajan con otros directivos para identicar oportunidades de inversin, as como para analizar y valorar dichas oportunidades y decidir si invertir o no y en qu medida. Los directores nancieros tambin tienen que conseguir los recursos nancieros para nanciar las inversiones de la empresa. De hecho, comenzamos este captulo con ejemplos de decisiones de inversin y de nanciacin adoptadas por las principales empresas americanas y extranjeras. Tambin repasamos lo que es una empresa y describimos las funciones de los altos ejecutivos nancieros, incluyendo al director nanciero (DF), al tesorero y al jefe de control de gestin. Ms adelante, analizaremos varias trayectorias profesionales posibles en el rea nanciera. Luego nos centraremos en los objetivos nancieros de la empresa. Deben las empresas buscar el mximo valor, o es suciente con sobrevivir y evitar la quiebra? Deben esforzarse por ser buenos ciudadanos del mundo corporativo? Si la empresa consigue el mximo valor para los accionistas, puede ser tambin un buen ciudadano del mundo corporativo?
Tambin debemos tener en cuenta los conictos de intereses que surgen en las grandes empresas y analizar los mecanismos que alinean los intereses de los directivos de las empresas con los intereses de sus accionistas o propietarios. Finalmente, nos adelantaremos un poco al resto de este libro y recordaremos algunos hechos interesantes de la historia nanciera. Despus de estudiar este captulo, usted podr:
Dar ejemplos de las decisiones de inversin y nanciacin que toman los directivos nancieros, as como explicar las responsabilidades del director nanciero, del tesorero y del jefe de control de gestin. Enumerar algunas de las ventajas y desventajas de organizar un negocio como una empresa. Explicar por qu la consecucin del mximo valor de mercado es el objetivo nanciero lgico de las empresas. Comprender por qu surgen conictos de intereses en las grandes empresas. Explicar cmo las empresas reducen los conictos y animan a tener comportamientos ticos y socialmente responsables. Dar ejemplos de la trayectoria en el mbito nanciero de algunas personas.
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Parte Uno
Introduccin
1.1 Decisiones de Inversin y Financiacin

Este libro es una introduccin tanto a las nanzas corporativas como a la profesin de director nanciero. Comencemos echando un vistazo a algunas de las decisiones que tiene que tomar un director nanciero. La Tabla 1.1 recoge una lista de nueve empresas. Siete son sociedades norteamericanas y tres de otros pases. La sede principal de BP est en Londres, la de LVMH est en Pars1 y la de Toyota est en Japn. Hemos seleccionado grandes sociedades annimas con las que probablemente ya est familiarizado. Seguramente ha viajado en un Boeing o, por ejemplo, ha comprado en Wal-Mart. Qu tienen que hacer estas empresas para ser ecientes y tener xito en sus respectivos negocios? Las primeras respuestas son evidentes. Por ejemplo, Boeing tiene que fabricar y vender aviones que cuenten con tecnologas avanzadas, que sean seguros, que den conanza y que sean ecientes. Pzer tiene que descubrir, desarrollar y vender medicamentos nuevos que sean efectivos. Toyota tiene que fabricar y vender vehculos que sean, al menos, tan buenos como los competitivos modelos de GM, Ford, Honda, Volkswagen, BMW y otros fabricantes mundiales. Pero cada una de estas compaas tambin tiene que hacerlo bien en la vertiente nanciera de su actividad, lo que signica que cada una de ellas debe tomar adecuadas decisiones de inversin y de nanciacin que puedan situarlas un paso por delante de sus competidoras. Por el contrario, las malas decisiones de inversin y nanciacin pueden ocasionarles importantes daos. En la citada tabla tambin se muestra, para cada empresa, un ejemplo de una decisin reciente de inversin y nanciacin. Eche un vistazo a este tipo de decisiones. Pensamos que estar de acuerdo en que parecen sensatas o, al menos, que no hay ningn indicio evidente de equivocacin en ellas. Pero si es un principiante en las nanzas le ser difcil saber porqu estas compaas han tomado estas decisiones y no otras. La principal funcin del director nanciero consiste en tomar buenas decisiones de inversin y de nanciacin. Veamos cada uno de estos tipos de decisiones con mayor detalle.
La Decisin de Inversin (El Presupuesto de Capital)

decisin de presupuesto de capital o de inversin Decisin de invertir en activos materiales o inmateriales.
La decisin de inversin comienza con la identicacin de las oportunidades de inversin, normalmente relacionadas con los proyectos de inversiones de capital. El director nanciero tiene que ayudar a la empresa en la identicacin de proyectos atractivos y decidir cunto se va a invertir en cada proyecto. A la decisin de inversin tambin se la denomina decisin de presupuesto de capital, porque la mayora de las empresas elaboran un presupuesto anual en el que se enumeran las inversiones de capital aprobadas. Histricamente, las inversiones de capital incluan slo las inversiones en activos materiales, por ejemplo, la inversin en una fbrica de automviles de Toyota en Texas o la inversin en locomotoras nuevas por parte de Union Pacic. Pero, como se puede ver en la Tabla 1.1, el alcance de la decisin de inversin en la actualidad es mucho ms amplio. Incluye las inversiones en activos inmateriales, como por ejemplo, la inversin en investigacin y desarrollo (I+D), en publicidad y mrketing de nuevos productos, o la adquisicin de patentes y marcas registradas. Pzer, por ejemplo, al igual que las principales compaas farmacuticas, invierte cada ao billones2 de dlares en I+D de nuevos medicamentos. Gillette invierte unos 300 millones en anunciar el lanzamiento de su maquinilla de afeitar Mach3. En este caso, el activo inmaterial fue el reconocimiento y la aceptacin de la marca. El mundo de los negocios puede llegar a ser muy competitivo, por lo que las empresas slo sobrevivirn y progresarn si son capaces de mantener el lanzamiento
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LVMH (Mot Hennessy Louis Vuitton) vende perfumes y cosmticos, vinos y licores, relojes y otros artculos de moda y lujo. 2 Se ha optado por mantener las expresiones billones de dlares en la revisin tcnica de esta obra; si bien, el lector europeo debe recordar que los tales billones son equivalentes a miles de millones; es decir, un billn de dlares son realmente 1.000 millones de dlares y no un milln de millones de dlares.
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Captulo 1 La Empresa y el Director Financiero
TABLA 11
Ejemplos actuales de decisiones de inversin y nanciacin de las principales Sociedades Annimas. Los ingresos, costes de inversin y procesos de nanciacin aparecen expresados en dlares americanos.
Empresas (Ingresos en 2004 en billones) Boeing (52,5 $)
Decisiones Actuales de Inversin (Presupuesto de Capital) Invertidos ms de 7 billones de dlares en disear, fabricar, probar y vender la lnea de aviones Dreamliner 787. Adquiri el parque de Boston Financial por 49 billones de dlares. Invirti unos 600 millones para desarrollar el Mad Dog y en lo relativo al campo petrolfero submarino en el Golfo de Mxico. Gast 100 millones de dlares en la creacin de sucursales bancarias y cajeros automticos en Mosc y en San Petersburgo, en Rusia. Adquiri Glenmorangie PLC, un productor de whisky de malta escocs. Gast 7,7 billones de dlares en investigar y probar nuevos medicamentos. Construccin de una planta de automviles de 800 millones de dlares en San Antonio, Texas. Adquiri 400 locomotoras nuevas en el ao 2004 Prev para el 2005 hasta 530 nuevos almacenes al por menor en los Estados Unidos y otros 165 en otros pases.
Decisiones Actuales de Financiacin Se negoci con proveedores para que colaboraran en la nanciacin del proyecto del Dreamliner. Los proveedores japoneses del ala y del fuselaje estn obteniendo e invirtiendo ms de 1,5 billones de dlares. Emiti unos 600 millones de acciones nuevas para nanciar la adquisicin. Anunci planes para devolver extraordinarios ujos de caja (los ujos de caja que no se necesitasen para la inversin y dividendos lquidos) a los accionistas. El dinero se devolvera mediante la recompra de las acciones de BP de los inversores. Consigui 82 billones de dlares en nanciacin de deuda asegurada mediante tarjetas de crdito pendientes de cobro, es decir, mediante saldos vivos en las propias tarjetas de crdito de Citigroup. Emiti obligaciones a 7 aos en julio del 2004, obteniendo en euros la cantidad equivalente a 812 millones de dlares. Financi la investigacin y los ensayos con ujos de caja reinvertidos generados de la venta de productos farmacuticos. El total prestado ascendi a 2,9 billones de dlares durante 2004, obtenido principalmente de la emisin de deuda a corto plazo en los Estados Unidos. Consigui lneas de crdito que le permitieron pedir prestados hasta 2 billones de dlares si los necesitaba para sus operaciones. Emiti 1.883 millones de dlares en deuda a largo plazo, con vencimiento en el ao 2036 y pagando un tipo de inters del 5,25 % al ao.
Bank of America (48,9 $) BP (285 $)
Citigroup (86 $)
LVMH (17,1 $) Pzer (52,5 $)
Toyota (164 $)
Union Pacic (12,2 $) Wal-Mart (285 $)
de nuevos productos y servicios. En algunos casos los costes y los riesgos que conlleva esa actitud innovadora son extraordinariamente elevados. Boeing est invirtiendo ms de 7 billones de dlares3 en disear, probar, fabricar y vender la nueva lnea de aviones Dreamliner 787. Mientras, Airbus, su competidor europeo, est invirtiendo ms de 12.000 millones de dlares en el que ser el mayor avin de pasajeros del Mundo, el A380. No obstante, no todas las inversiones salen bien. El sistema de comunicacin por satlite Iridium, que ofreca a sus clientes conexiones instantneas va telefnica con todo el mundo, requera de una inversin de 5.000 millones de dlares antes de comenzar a funcionar en 1998. Se necesitaban 400.000 subscriptores para alcanzar el punto de equilibrio (o de recuperacin de costes), pero slo se consigui atraer un reducido porcentaje del objetivo inicial. Iridium no pudo pagar la deuda y fue declarado en quiebra en el ao 1999. El sistema Iridium se vendi al ao siguiente por slo 25 millones de dlares. La inversin en Iridium, aunque parezca absurda a posteriori, pudo haber sido razonable en la dcada de los noventa, cuando se tom la decisin de seguir adelante. En nanzas no hay garantas gratuitas. No obstante, si aprendes las herramientas de anlisis de inversiones, as como a aplicarlas de forma inteligente, puedes inclinar a tu favor las probabilidades de ganar. En este libro analizaremos estas herramientas con detalle ms adelante. Las inversiones de capital que se realizan hoy generan rentabilidades en el futuro. Normalmente, estas rentabilidades se producen en un futuro lejano. Boeing
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Estimaciones de la inversin total, incluyendo la inversin de los proveedores y la soportada por el Estado, y los gobiernos nacional y local, ascienden a ms de 13 billones de dlares.
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Parte Uno
Introduccin
tiene comprometidos 7 billones de dlares en la lnea 787 porque cree que generar retornos de caja durante 30 o ms aos desde que los aviones empiecen a prestar servicios comerciales. Dichos retornos de caja deben cubrir dicha inversin y dejar un benecio adecuado que remunere dicha inversin. De esta forma, el director nanciero tiene que prestar atencin al momento en el que se producen los retornos de los proyectos, no slo a la cantidad total acumulada. Adems, estos retornos no suelen ser ciertos. Un proyecto nuevo puede ser un xito rotundo o un fracaso catastrco, como el Iridium. Los directores nancieros necesitan una forma de estimar el valor de los futuros ujos de entrada de caja inciertos generados por los proyectos de inversin de capital. Dicho valor debe tener en cuenta tanto las cantidades, como el tiempo y el riesgo de los ujos de caja futuros. Si el valor de un proyecto es mayor que la inversin requerida, entonces el proyecto es nancieramente atractivo. Un director nanciero ecaz llevar a su empresa a invertir en proyectos que aadan ms valor que la inversin requerida. En otras palabras, el director nanciero debe hacer que su empresa invierta en proyectos que valgan ms de lo que cuestan. Pero no debemos pensar que los directores nancieros toman las principales decisiones de inversin y nanciacin en solitario. Los directores nancieros han de trabajar como parte de un equipo ms amplio que incluye, o puede incluir, ingenieros y directores de produccin, responsables de mrketing y de otras funciones empresariales. Normalmente la decisin nanciera de inversin es adoptada, acordada o refrendada por la administracin superior no nanciera (el Director General, el Consejo de Administracin, etc.). Adems, no debemos pensar en el director nanciero como la persona que hace inversiones de gran cuanta a diario. La mayora de las decisiones de inversin son pequeas y simples, como por ejemplo la compra de un camin, herramientas o un ordenador. Pero el objetivo es siempre aadir valor, es decir, encontrar y realizar inversiones que valgan ms de lo que cuestan. La mayora de las empresas toman miles de decisiones de inversin pequeas cada ao. El valor aadido acumulado de las decisiones de inversin pequeas puede ser tan grande como el valor aadido de una gran decisin puntual como las que se recogen en la Tabla 1.1.
La Decisin de Financiacin
decisin de nanciacin La forma y el volmen de nanciacin de las inversiones de una empresa.
estructura de capital La combinacin entre el capital social y la deuda a largo plazo.
La segunda responsabilidad ms importante del director nanciero consiste en conseguir el dinero o recursos nancieros que la empresa necesita para acometer las inversiones y realizar sus operaciones. En eso consiste la decisin de nanciacin. Cuando una empresa necesita conseguir dinero puede conseguirlo a cambio de acciones con las que promete la obtencin de benecios futuros, o la devolucin del dinero invertido ms una tasa de inters determinada. En el primer caso, los inversores recibiran acciones y se convertiran en accionistas, propietarios de una parte de la empresa. A los inversores, en este caso, se les denomina inversores de capital social, y son los que contribuyen a la nanciacin o aportacin del capital social. En el segundo caso, los inversores son prestamistas, es decir, inversores en deuda, debindoles devolver la empresa el dinero prestado en algn momento futuro. A la decisin de optar entre nanciar la deuda o el capital social se le denomina decisin sobre la estructura de capital. Aqu, el trmino capital se reere a las fuentes de nanciacin a largo plazo de la empresa. La bsqueda de nanciacin a largo plazo se denomina, en terminologa anglosajona, como raising capital, traducible como consecucin de fondos. Las grandes empresas tienen a su disposicin, en la mayora de los casos, innumerables alternativas de nanciacin. Supongamos que la empresa decide pedir prestado el dinero. Debera emitir deuda para obtener recursos de los inversores o debera pedrselo al banco? Debera pedir prestado el dinero a 1 ao o a 20? Si pide prestado el dinero a 20 aos, debera reservarse el derecho de cancelar la deuda de forma anticipada si caen los tipos de inters? Debera pedir prestado el dinero en Pars, recibiendo y comprometindose a repagar la deuda en euros, o debera pedir el dinero en dlares en Nueva York? (Como aparece en la Tabla 1.1, LMVH pidi prestados euros, pero podra haber pedido dlares). Debera ofrecer una serie de
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activos especcos como garanta de la devolucin del prstamo? (Fjese cmo Citigroup utiliz el saldo a cobrar de sus tarjetas de crdito pendientes de cobro como garanta). Analizaremos estas y otras alternativas en los captulos siguientes. La decisin de obtener un prstamo a 20 aos o emitir nuevas acciones tiene, obviamente, consecuencias a largo plazo. Pero el director nanciero tambin est implicado en numerosas decisiones importantes a corto plazo. Por ejemplo, tiene que asegurarse de que existe suciente dinero lquido para pagar las facturas de las prximas semanas, as como de que el dinero sobrante est produciendo intereses. Estas son las decisiones de nanciacin a corto plazo (cmo conseguir dinero para cubrir las necesidades a corto plazo) y las decisiones de inversin a corto plazo (cmo invertir el dinero que sobra durante breves perodos de tiempo). El director nanciero tambin est involucrado en otras muchas actividades del da a da que son esenciales para el desarrollo de las operaciones de la empresa pero que no son lo sucientemente relevantes como para ser mencionadas en la Tabla 1.1. Por ejemplo, si la empresa vende bienes o servicios a crdito tiene que asegurarse de que sus clientes paguen las facturas a tiempo. Las sociedades que operan a nivel internacional tienen que realizar continuamente transferencias de dinero de una moneda a otra. Las empresas manufactureras tienen que decidir la inversin que tienen que realizar en existencias de materias primas y de productos terminados. Los negocios son intrnsecamente arriesgados, por lo que el director nanciero tiene que identicar los riesgos y asegurarse de que son gestionados. Por ejemplo, el director querr asegurar que las operaciones de la empresa no se vean drsticamente afectadas por una subida de los precios del petrleo o por una cada del dlar. (En la Tabla 1.1 se puede ver que Toyota ha incrementado la emisin de deuda a corto plazo en dlares americanos en lugar de hacerlo en su moneda local. La explicacin est en que Toyota exporta a los Estados Unidos y eso le genera ingresos en dlares americanos. En los siguientes captulos analizaremos cmo valoran el riesgo los directivos, as como algunas de las medidas que pueden utilizar las empresas para protegerse de sorpresas desagradables.
Autocuestionario 1.1
Las siguientes decisiones son de presupuesto de capital o de nanciacin? Nota: En uno de los casos la respuesta es ambas. a. Intel decide gastar 1 billn de dlares en el desarrollo de un microprocesador nuevo. b. Volkswagen pide prestados 350 millones de euros al Deutsche Bank. c. BP construye un gaseoducto para traer gas natural hacia la supercie desde una planta de produccin en el Golfo de Mxico. d. Budweiser gasta 200 millones de euros en el lanzamiento de una nueva marca de cerveza en el mercado europeo. e. Pzer emite acciones nuevas para comprar una pequea empresa de biotecnologa.
activos reales Activos que se emplean para producir bienes y servicios. activos nancieros Activos que dan derecho a obtener los benecios que generan los activos reales.
Las decisiones de nanciacin e inversin (tanto a largo como a corto plazo) estn relacionadas. La cantidad de dinero a invertir determina la cantidad de nanciacin que se necesita conseguir; y los inversores que colaboran en la nanciacin hoy esperan un retorno de esas inversiones en el futuro. As, las inversiones que la empresa hace en la actualidad tienen que generar retornos futuros para pagar a los inversores. La Figura 1.1 muestra el modo en que el dinero va de los inversores a la empresa y regresa otra vez a los inversores. El ujo comienza cuando se obtiene el dinero de los inversores (en la gura, la echa 1). El dinero se utiliza para pagar los activos reales (proyectos de inversin) que la empresa necesita para realizar sus operaciones (echa 2). Posteriormente, si la empresa lo hace bien, la operaciones generan ujos de caja ms que sucientes para devolver la inversin inicial (echa 3). Finalmente, el capital se reinvierte (echa 4a) o se devuelve a los inversores que ofrecieron su dinero (echa 4b). Por supuesto, la eleccin entre las echas 4a y 4b est condicionada por la promesa realizada cuando se obtuvo el dinero en la echa 1. Por ejemplo, si la empresa pide prestado el dinero a un banco en la echa 1, en la echa 4b debe devolver el dinero prestado ms los intereses.
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8 FIGURA 1.1
El ujo de capital entre los inversores y las operaciones de la empresa. Clave: (1) capital obtenido mediante la venta de activos nancieros a los inversores; (2) capital invertido en las operaciones de la empresa; (3) capital generado por las operaciones de la empresa; (4a) capital reinvertido; (4b) capital devuelto a los inversores.
Parte Uno
Introduccin
(2) Operaciones de la empresa Activos reales (3) Director financiero
(1) Inversores (4a) (4b) Activos financieros
En la Tabla 1.1 se pueden ver ejemplos de las echas 4a y 4b. Pzer nancia la investigacin y la prueba de sus medicamentos reinvirtiendo sus ganancias (echa 4a). BP ha decidido devolver el dinero a los accionistas mediante la recompra de las mismas (echa 4b). En el ao 2005, que se caracteriz por los elevados precios energticos, la recompra de BP se aproximar probablemente a los 10 billones de dlares. Fjese en la Figura 1.1 cmo el director nanciero se encuentra entre la empresa y los inversores. Por una parte, el director nanciero ayuda a la empresa a realizar sus operaciones, principalmente, guindola en la toma de adecuadas decisiones de inversin. Por otra parte, el director nanciero negocia con los inversores, no slo con los accionistas sino tambin con los bancos y con el resto de instituciones y mercados nancieros, tales como la Bolsa. Hablaremos ms extensamente sobre los mercados y las instituciones nancieras en el captulo siguiente. La Figura 1.1 diferencia los activos reales de los activos nancieros. Los activos reales se utilizan para la fabricacin de los productos y servicios de la empresa. Incluyen activos materiales (como las mquinas, las fbricas y las ocinas), y activos inmateriales (como los conocimientos tcnicos, las marcas y las patentes). La empresa nancia las inversiones en activos reales mediante la emisin de activos nancieros. Una accin es un activo nanciero que tiene valor porque es un derecho sobre los activos reales de la empresa y sobre los benecios que producirn esos activos. Un prstamo bancario tambin es un activo nanciero: le conere al banco el derecho a recuperar el dinero prestado ms los intereses. Si las operaciones de la empresa no generaran los ingresos necesarios para pagar al banco lo que se le debe, ste puede obligar a la empresa a declararse en quiebra y ejercer su derecho sobre los activos reales. Tanto las acciones como otros activos nancieros que los inversores pueden adquirir y negociar se denominan valores.
Cules de los siguientes activos son nancieros y cules son reales? a. Una patente. b. Una accin emitida por el Banco de Nueva York. c. Un alto horno de una fundicin de acero. d. Un prstamo hipotecario para ayudar a pagar una casa nueva. e. Tras una exitosa campaa publicitaria, los clientes potenciales piensan que tu marca de patatas fritas es extra crujiente. f. Una deuda con tu cuado (IOU - I owe you).
1.2 Qu es una Empresa?

Las nueve compaas que aparecen recogidas en la Tabla 1.1 no son ms que una pequea muestra de la lista de empresas que operan alrededor del mundo. Hay miles o millones de sociedades annimas en todo el mundo. Annima signica que cualquier inversor puede comprar las acciones en las que se encuentra dividido el capital de la empresa. Estas empresas pueden cotizar en un mercado de valores, como puede ser en la Bolsa de Nueva York, la de Pars, o la de Madrid. Adems, hay cientos de miles de empresas que no cotizan en mercados organizados por lo que sus acciones son propiedad de grupos pequeos de directores e inversores. En estos casos, slo se pueden adquirir sus acciones negociando con los accionistas directamente.
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LAS FINANZAS EN LA PRCTICA
Otras Formas de Organizacin Empresarial

Este libro se centra en las sociedades annimas, que por lo general son empresas grandes con muchos accionistas. Los propietarios son normalmente pequeos negocios; Pero, qu ocurre con los negocios que se encuentran en el trmino medio?; qu ocurre con los negocios que crecen demasiado para tener un nico propietario pero que no quieren reorganizarse como una sociedad annima? Suponga que desea reunir dinero y conocimientos con un grupo de amigos o socios comerciales. Constituirn una sociedad colectiva, una sociedad civil o una comunidad de bienes y establecern un acuerdo de participacin que implica cmo se van a tomar las decisiones y cmo se van a distribuir los benecios. Los socios, como propietarios individuales, se enfrentan a una responsabilidad ilimitada. Si el negocio entra en dicultades, cada socio puede tener que responder de todas las deudas del negocio. La moraleja de esto es: conoce a tu socio. Este tipo de sociedad personalista tiene una ventaja scal: a diferencia de las sociedades annimas, no tiene que pagar el impuesto de sociedades. Los socios simplemente pagan impuestos sobre su renta personal segn la parte del benecio que les corresponda. Algunas formas empresariales son un hbrido que combinan la ventaja scal de las sociedades personalistas con la sociedad annima Empresa con personalidad jurdica propia propiedad de sus accionistas. ventaja de la responsabilidad limitada de la sociedad annima. En la sociedad comanditaria, los socios se clasican como colectivos y comanditarios. Los socios colectivos gestionan el negocio y responden de forma personal e ilimitada de las deudas de la sociedad. Los socios comanditarios tienen limitada la responsabilidad a los fondos aportados y no participan en la gestin. Numerosos estados permiten sociedades de responsabilidad limitada (SRL), tambin denominadas empresas de responsabilidad limitada (ERL). Se trata de sociedades en las que todos los socios tienen responsabilidad limitada. Otra variante la constituyen las asociaciones de profesionales, que normalmente son utilizadas por los mdicos, los abogados y los contables. En este caso, el negocio tiene responsabilidad limitada, pero a los profesionales se les puede demandar personalmente, por ejemplo por negligencia. La mayora de los grandes bancos de inversin, como Morgan Stanley, Merrill Lynch y Goldman Sachs comenzaron siendo sociedades colectivas; pero luego, tanto ellas como sus necesidades de nanciacin crecieron demasiado y se reorganizaron convirtindose en sociedades annimas. La sociedad personalista como forma de organizacin no funciona bien cuando la propiedad est muy repartida y se hace vital la necesidad de separar la propiedad del control.
responsabilidad limitada Los propietarios no responden personalmente de las deudas de la misma.
Una empresa (sociedad annima) es una persona jurdica. Imagnese que decide crear una empresa nueva. Tendra que ponerse en contacto con un abogado para elaborar la escritura de constitucin, en la que se reejarn el objeto social del negocio y cmo se va a nanciar, gestionar y dirigir. Las distintas clusulas han de encuadrarse dentro del marco legal del estado o pas en el que se constituya el nuevo negocio. Por varias razones, a la empresa se la considera residente en su lugar de constitucin. Por ejemplo, puede prestar y pedir prestado dinero, al igual que puede demandar o ser demandada. Tambin paga sus propios impuestos (pero no puede votar!). Una empresa, es a efectos legales, distinta de sus propietarios, a los que se denomina accionistas4. En este tipo de empresas la responsabilidad es limitada: los propietarios no responden personalmente de las deudas de la empresa. Cuando Enron y WorldCom fracasaron en el ao 2002 dos de las mayores quiebras nadie reclam a los accionistas que pusieran ms dinero para cubrir las deudas de la compaa quebrada. Los accionistas de Enron y de WorldCom terminaron con unas acciones que no valan nada y perdieron toda la inversin que haban hecho en estas empresas, pero su responsabilidad no fue ms all.
EJEMPLO 1.1
La Organizacin Empresarial
Imagnese que es el propietario de un local comercial y monta en l un restaurante. Invierte en el propio local, en el equipamiento de la cocina, en el mobiliario del comedor, en un sistema informtico para hacer el seguimiento de los suministros y de las reservas, adems de en otra serie de activos. Si no constituye una sociedad annima es el propietario a nivel personal de los activos como nico propietario del negocio. Si necesita pedir un prstamo al banco para poder empezar con el negocio, responder personalmente de esta deuda. Si el negocio pierde dinero y no puede pagar al banco, le puede obligar a conseguir el dinero vendiendo otros activos como por ejemplo, su coche o su casa para poder devolver el dinero del prstamo. Pero si constituye una sociedad annima para el negocio del restaurante y la sociedad pide un prstamo al banco, entonces el resto de sus activos estarn protegidos frente a las deudas del restaurante. Por supuesto, esto implica que el banco sea ms cauteloso para prestar el dinero porque no podr recurrir al resto de sus activos. Hay que tener presente que si su negocio se constituye como una sociedad annima est cambiando la propiedad directa sobre los activos reales (el local, el
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En terminologa anglosajona se pueden utilizar indistintamente los trminos shareholder y stockholder.
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Parte Uno
Introduccin
equipamiento de la cocina, etc.) por la propiedad indirecta va activos nancieros (las acciones de la sociedad nueva). Aunque los accionistas son los propietarios de la sociedad annima, por lo general no la dirigen. En lugar de eso, eligen al Consejo de Administracin, que a su vez nombra a los principales directivos. El Consejo representa a los accionistas y su funcin consiste en que la gestin se lleve a cabo en benecio de sus intereses. Esta separacin entre la propiedad y el control es lo que caracteriza a las sociedades annimas (en contraposicin con la propiedad nica, en la que conuyen en la misma persona la propiedad y el control). La separacin entre la propiedad y el control asegura en mayor medida la permanencia de las sociedades annimas. Si se despide y se reemplaza a los gestores, la sociedad annima sobrevive. Todos los accionistas actuales pueden vender sus acciones a otros inversores, sin que por ello se vea afectada la supervivencia de la empresa. En principio, las sociedades annimas viven para siempre y, en la prctica, pueden sobrevivir a varias generaciones. Una de las sociedades annimas ms antigua es Hudsons Bay, fundada en el ao 1670 para comercializar con pieles entre el Norte de Canad e Inglaterra, por mar, a travs de la Baha de Hudson. La empresa todava funciona como una de las principales cadenas de venta al por menor de Canad. Las grandes sociedades annimas tienen miles de accionistas. Un inversor puede tener 100 acciones, lo que equivale a 100 derechos de voto y que le otorguen un pequeo porcentaje de los ingresos y del valor de la empresa. Los fondos de pensiones o las compaas aseguradoras pueden tener millones de acciones que le dan derecho a millones de derechos de voto, y disfrutarn por tanto de un elevado porcentaje del valor de la empresa. Dadas todas estas ventajas, es probable que se pregunte por qu no todas las empresas se organizan como sociedades annimas. Una de las razones son los costes, tanto de tiempo como de dinero, que exige la gestin de la maquinaria legal de estas sociedades. Dichos costes son especialmente gravosos en el caso de los pequeos negocios. Por ejemplo, en los Estados Unidos, las sociedades annimas tambin sufren un gran inconveniente desde el punto de vista scal. Como las sociedades annimas tienen personalidad jurdica tributan de forma separada; por lo que las sociedades annimas pagan impuestos por los benecios obtenidos y los accionistas tienen que pagar impuestos otra vez cuando reciben los dividendos de las compaas o cuando venden sus acciones obteniendo benecios5. Por el contrario, los ingresos que se generan en las empresas que no se han constituido como sociedades annimas tributan slo una vez en la renta personal. Las sociedades annimas y las sociedades personalistas no son las nicas formas de organizar un negocio. En el cuadro anterior se discuten algunas alternativas. Estas opciones pueden ser especialmente atractivas para las empresas en crecimiento o para aquellas que sean demasiado grandes para un nico propietario pero demasiado pequeas para justicar su organizacin como una sociedad annima.
1.3 Quin es el Director Financiero?

director nanciero Supervisa las funciones del tesorero y del jefe de control de gestin y ja la estrategia nanciera general. En ingls se denomina Chief Financial Ofcer (CFO).
En este libro, empleamos el trmino director nanciero para aludir a cualquier responsable de las decisiones importantes de inversin y de nanciacin. Pero, con la excepcin de las empresas ms pequeas, nunca hay una sola persona responsable de todas estas decisiones. La responsabilidad est repartida a lo largo de toda la empresa. Por supuesto, los altos directivos intervienen constantemente en las decisiones nancieras. Pero tambin intervienen en ellas, por ejemplo, el ingeniero que disea una nueva instalacin de produccin, pues ese diseo determina la clase de activo real en que invertir la empresa. Del mismo modo, el director de mrketing que emprende una gran campaa publicitaria toma decisiones de inversin, pues la campaa es una inversin en un activo intangible que se recuperar mediante las ventas y los benecios futuros. No obstante, hay directores especializados en nanzas, cuyas funciones se resumen en la Figura 1.2.
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El sistema scal de los Estados Unidos en este aspecto es inusual. Para evitar la doble imposicin, la mayora de los pases permiten a los accionistas tener en cuenta el impuesto pagado por la sociedad annima.
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FIGURA 1.2 Los directores

nancieros de las grandes empresas.
Director Financiero Es el responsable de: la poltica financiera la planificacin estratgica Tesorero Es el responsable de: la gestin de tesorera la obtencin de fondos las relaciones con los balances Jefe de Control de Gestin Es el responsable de: preparar los estados financieros la contabilidad los impuestos
tesorero Es el responsable de la nanciacin, de la gestin de tesorera y de las relaciones con los bancos y con las dems instituciones nancieras. jefe de control de gestin Es el responsable de los presupuestos, la contabilidad y los impuestos.
El tesorero es el responsable ms directo de la vigilancia de la tesorera, de encontrar nueva nanciacin y de las relaciones con los bancos y con otros inversores que tienen ttulos de la empresa. En las empresas pequeas, lo ms comn es que el tesorero sea el nico directivo nanciero. Por lo general, las grandes tienen un jefe de control de gestin, que confecciona los estados nancieros, gestiona los presupuestos y la contabilidad interna y vigila el cumplimiento de sus responsabilidades scales. Como se ve, el tesorero y el jefe de control de gestin tienen funciones distintas: la principal funcin del tesorero consiste en obtener y gestionar el capital de la empresa mientras que el jefe de control de gestin asegura que el dinero se utiliza ecientemente. Las grandes empresas suelen nombrar un director nanciero que supervisa el trabajo del tesorero y del jefe de control de gestin. El director nanciero ejerce una intensa intervencin en la poltica nanciera y en la planicacin estratgica. Sus responsabilidades van mucho ms all de los asuntos estrictamente nancieros y puede formar parte del Consejo de Administracin de la empresa. En general, el tesorero, el jefe de control de gestin o el director nanciero son responsables de la organizacin y la supervisin del proceso de presupuesto de capital. Sin embargo, los principales proyectos de inversin de capital estn tan estrechamente relacionados con los planes de desarrollo de productos, de produccin y de mrketing, que es inevitable que los directores de estas otras reas intervengan en la planicacin y el anlisis de los proyectos. Si la empresa dispone de especialistas en planicacin estratgica, stos tambin intervienen, como es natural, en la confeccin del presupuesto de capital. Dada la importancia que tienen muchas cuestiones nancieras, a menudo la decisin nal corresponde al Consejo de Administracin, sea por costumbre o porque as lo impone la normativa legal o los estatutos de la sociedad. Por ejemplo, slo este consejo tiene poder legal para anunciar un dividendo o para autorizar la emisin pblica de acciones. Generalmente, los consejos delegan la autoridad para tomar las decisiones relativas a las inversiones pequeas o medianas, pero casi nunca ceden el derecho de aprobar las de mayor cuanta o trascendencia.
Fritz y Fieda asistieron juntos a la Escuela de Negocios hace diez aos. Acaban de ser contratados por una empresa de tamao medio que desea incorporar nuevos directores nancieros. Fritz estudi nanzas, especializndose en los mercados e instituciones nancieras. Frieda se diplom en contabilidad y lleg a ser auditora hace cinco aos. Cul de los dos est ms capacitado para ser tesorero, y cul para ser jefe de control de gestin? Explique brevemente su respuesta.
1.4 Los Objetivos de la Empresa

Los Accionistas Quieren que los Directores Consigan el Mximo Valor de Mercado
En las pequeas empresas, los accionistas y los directivos pueden ser las mismas personas. Pero en las grandes, la separacin entre la propiedad y la gestin es una necesidad prctica. Por ejemplo, Wal-Mart tiene unos 330.000 accionistas. No existe manera alguna de que todos ellos puedan intervenir activamente en la
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Parte Uno
Introduccin
gestin de la empresa; eso sera como gobernar una gran ciudad como Nueva York, Londres o Madrid por medio de asambleas de vecinos. Es necesario delegar la autoridad. Cmo hacen los accionistas para decidir la manera en que delegan la toma de decisiones, si todos tienen gustos, fortunas, plazos y perspectivas personales diferentes? La delegacin slo puede funcionar bien si a los accionistas los une un objetivo comn. Afortunadamente, existe un objetivo nanciero natural que comparten la mayora de ellos: conseguir el mximo valor actual de mercado de sus inversiones en la empresa. Un director nanciero inteligente y ecaz toma decisiones que incrementan el valor actual de las acciones de la empresa y la riqueza de sus accionistas. Esa riqueza incrementada puede dedicarse a cualquier objetivo que deseen los accionistas. Pueden donar su dinero a obras de caridad o derrocharlo en noches de borracheras en clubes nocturnos; pueden ahorrarlo o gastarlo de inmediato; pero independientemente de sus gustos u objetivos personales, todos ellos podrn hacer con l ms cosas cuando sus acciones valgan ms. Algunas veces, los directores hablan como si la empresa tuviera otros propsitos. Por ejemplo, suelen decir que su trabajo consiste en maximizar los benecios. Eso suena razonable. Despus de todo, acaso los accionistas no quieren que la empresa sea rentable? Pero tomada literalmente, la maximizacin de los benecios no es un objetivo empresarial bien denido por estas tres razones: 1. Maximizar los benecios deja abierta la cuestin del ao al que se reeren los benecios. La empresa puede incrementar los benecios actuales ahorrando en mantenimiento o en formacin del personal, pero a los accionistas puede no gustarles la idea, si pone en peligro los benecios de los aos posteriores. 2. Las empresas pueden aumentar los benecios futuros recortando los benecios del ao en curso e invirtiendo el capital as liberado en la propia empresa. Eso puede no resultar muy interesante para los accionistas si la empresa slo obtiene una tasa de rentabilidad reducida sobre la inversin adicional. 3. Dos contables diferentes pueden calcular los benecios de distinta manera. De modo que es posible descubrir que una decisin que, segn un grupo de contables, mejora los benecios, segn otro grupo los reduce. En una economa libre, las empresas tienen pocas probabilidades de supervivencia si se proponen objetivos que reducen su valor. Por ejemplo, supongamos que el nico objetivo de la empresa consiste en incrementar su cuota de mercado. Para ello, reduce agresivamente los precios, a n de conseguir ms clientes, aunque los descuentos le produzcan constantes prdidas. Qu puede sucederle? A medida que aumenten las prdidas, la empresa encontrar mayores dicultades para conseguir dinero a crdito, y hasta puede verse privada de los benecios necesarios para pagar las deudas ya contradas. Pero, tarde o temprano, los inversores externos vern la oportunidad de ganar dinero fcil. Pueden comprar la empresa a sus accionistas actuales, destituir a los directores y aumentar el valor de la empresa cambiando de poltica. Aprovecharn la diferencia entre el precio que han pagado por la empresa y el mayor que alcanzar con la nueva gestin. Los directores que persiguen objetivos que destruyen el valor suelen terminar jubilndose muy jvenes. El objetivo nanciero natural de las empresas consiste en conseguir el mximo valor actual de mercado. Los directores que no perciben este objetivo suelen ser sustituidos por otros.
La tica y los Objetivos de la Direccin

El Delito no Genera Benecios En las sociedades annimas, conseguir el mximo valor actual de mercado signica el mximo valor actual en Bolsa. El valor de mercado de las empresas es la suma que los inversores estn dispuestos a pagar por todas sus acciones. Justica este objetivo incrementar el valor de las acciones por medio del fraude o del engao? Por supuesto que no, pero siempre habr alguna manzana podrida y algunas empresas intentarn aumentar su valor de mercado de manera contraria a la tica.
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El Valor de Mercado de la Buena Reputacin

Los negocios ticos parecen no slo empresas correctas sino tambin buenas inversiones? Jim Huget, presidente de la sociedad de responsabilidad limitada Great Companies, una empresa de gestin de dinero fundada en Clearwater, Florida, sostiene que relacionarse con empresas con buenas prcticas ticas, incluyendo la transparencia, la responsabilidad y una estructura de gobierno corporativo amistosa con los accionistas, es una buena forma de evitar poner minas en tu cartera de valores. En la lista de compaas cuyas acciones se han visto envueltas en acusaciones de malas prcticas se encuentra la gran compaa aseguradora American International Group (AIG), cuyas acciones cayeron un 21 por ciento entre enero y abril del ao 2005. AIG est siendo investigada por negocios que podran haber encubierto la situacin nanciera de la compaa. Al presidente y mximo responsable ejecutivo de AIG, Maurice R. Greenberg, le obligaron a dimitir como consecuencia de la polmica. Y no slo a AIG. Las acciones de las compaas Marsh & McLennan cayeron un 36 por ciento en los ltimos doce meses; el pasado mes de enero se lleg a un acuerdo en un litigio planteado por engaar a sus clientes al falsicar los precios y dirigir sus negocios hacia compaas aseguradoras a cambio del pago de incentivos. Pero los inversores parecen querer dar las valoraciones ms altas a las compaas consideradas como buenos ciudadanos corporativos. Dicho de otra forma, los inversores otorgan a las empresas que tienen buena reputacin el benecio de la duda. Lo que explicara en parte por qu Berkshire Hathaway de Warren Buffet ha perdido slo el 1 por ciento de su valor en este ao. Una lial de Berkshire Hathaway, General Re, form parte de una operacin que, segn dijo AIG, fue contabilizada incorrectamente. Berkshire es una empresa con cultura de responsabilidad y de buenas relaciones con los inversores, dijo Gavin Anderson, el mximo responsable ejecutivo de Governance Metrics International, una entidad que clasica a las empresas en funcin de sus prcticas de gestin.
Fuente: Adaptado de Paul J. Lim, Gauging That Other Company Assets: Its Reputation, New York Times, 10 de abril de 2005, pp. BU6.
En los aos 2001 y 2002 se descubri una cantidad inslita de manzanas podridas. Por ejemplo, WorldCom, el gigante de las telecomunicaciones, reconoci que no haba declarado 3.800 millones de dlares de gastos operativos, pues se clasicaron como inversiones, en contra de las normas de las normas contables. En consecuencia, WorldCom exager sus ingresos en 3.800 millones de dlares. Mientras tanto, haba contrado deudas por valor de 41.000 millones de dlares. Cuando se descubri su verdadera rentabilidad, la empresa slo tard un mes en declarar la quiebra, la mayor de la historia de los EEUU. La segunda gran quiebra fue la de Enron, una compaa de electricidad e inversin. A nales de 2001, Enron anunci que haba sufrido ms de 1.700 millones de dlares de prdidas que antes haba ocultado por medio de entidades con propsitos especiales. No vamos a profundizar aqu en este tipo de entidades, sino que nos limitaremos a decir que no cumplieron las normas bsicas de la contabilidad y que uno de los mximos directivos de Enron fue acusado de utilizarlas para defraudar millones de dlares a la empresa y a sus accionistas. Estas malas noticias se produjeron en octubre y noviembre de 2001 y a nes de ao Enron se declar en quiebra. Nosotros sospechamos que los delitos contables de WorldCom y de Enron se debieron, en parte, a sus desesperados intentos de evitar la quiebra. Pero al nal, esos delitos fueron su desencadenante. El delito, el fraude y el engao no generan benecios.
La tica de la Consecucin del Mximo Valor Ahora volvamos a ocuparnos de la gran mayora de los directores nancieros, que son honestos y rectos. Algunos idealistas dicen que estos directivos no deberan estar obligados a actuar en benecio de los intereses egostas de los accionistas. Algunos realistas sugieren que, independientemente de lo que deban hacer, la verdad es que se cuidan ms a s mismos que a los accionistas. Responderemos primero a los idealistas. Signica el mximo valor que los directores deben comportarse como mercenarios codiciosos que se aprovechan desconsideradamente de los dbiles y de los indefensos? No, en la mayora de los casos, no hay una gran contradiccin entre trabajar bien (buscar el mximo valor) y hacer el bien. El primer paso para trabajar bien es hacer el bien a sus clientes. As lo expres Adam Smith en 1776: 13
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En el amor y en la economa, no todo es siempre bueno

En qu consiste la buena conducta de las empresas? En una encuesta, se indic a varias personas que calicaran ciertas acciones como aceptables o como injustas. Antes de decirle qu respondieron, piense cmo calicara usted las acciones siguientes: 1a. Una pequea tienda de fotocopias tiene un empleado que lleva 6 meses trabajando en ella y gana 9 $ por hora. La empresa funciona bien, pero una fbrica de la zona ha desaparecido y el desempleo se ha incrementado. Otras tiendas pequeas de la zona contratan ahora buenos empleados por 7 $ por hora para realizar trabajos similares al del empleado de la fotocopiadora. El propietario de sta le rebaja la paga a 7 $ por hora. 1b. Ahora, suponga que la tienda no rebaja la paga del empleado, pero ste se marcha. El propietario decide pagar 7 $ a su reemplazante. 2. Un pintor emplea a dos ayudantes a los que paga 9 dlares por hora. El pintor decide abandonar la pintura de casas y dedicarse a los servicios de jardinera, donde en estos momentos los salarios son inferiores. En consecuencia, reduce la paga de sus ayudantes a 7 $ por hora. 3a. Una pequea empresa emplea varios trabajadores y les paga el salario medio. La zona sufre un grave problema de desempleo y a la rma le resultara fcil reemplazar a sus trabajadores con otros tambin buenos pero con salarios inferiores. La empresa gana dinero. Los propietarios reducen los salarios de los trabajadores en un 5 por ciento. 3b. Ahora suponga que la tienda est perdiendo dinero y que los propietarios reducen los salarios de los empleados en un 5 por ciento. 4. Una tienda de ultramarinos tiene un surtido de mantequilla de cacahuete que le alcanza para varios meses. El propietario oye decir que el precio mayorista de la mantequilla de cacahuete ha aumentado, e inmediatamente aumenta el precio de venta de sus reservas del producto. 5. Una ferretera vende palas quitanieves a 15 $. La maana siguiente a una gran nevada, aumenta el precio de las palas a 20 $. 6. Una tienda est vendiendo las populares muecas Beanie Baby desde hace un mes. Una semana antes de la Navidad slo hay una mueca en la tienda. Los gestores saben que muchos clientes desean comprarla y anuncian por la megafona de la tienda que ser vendida al cliente que ms ofrezca. Ahora compare sus respuestas con las de una muestra de personas tomada al azar:
Porcentaje que calican la accin como: Accin 1a 1b 2 3a 3b 4 5 6 Aceptable 17 73 63 23 68 21 18 26 Injusta 83 27 37 77 32 79 82 74
Fuente: Adaptado de D. Kahneman, J. L. Knetsch y R. Thaler, Fairness as a Constraint on Prot Seeking: Entitlements y the Market, American Economic Review 76 (septiembre de 1986), pp. 728-741. Reimpreso con autorizacin de la Asociacin Americana de Economa y de los autores.
No esperamos que nuestra cena provenga de la benevolencia del carnicero, del cervecero ni del panadero, sino de su cuidado por sus propios intereses. No nos dirigimos a su sentido de la humanidad, sino a su aprecio por s mismos, y nunca les hablamos de nuestras necesidades, sino de su conveniencia6.
Al esforzarse por crear riqueza para s y para sus accionistas, los hombres de negocios proporcionan a los clientes los productos y servicios que realmente desean. Por supuesto, las cuestiones ticas se plantean tanto en el mbito empresarial como en cualquier otro. Cuando hay grandes intereses en juego, la competencia se hace intensa, los plazos vencen y es fcil que los directivos cometan errores y que no consideren con la profundidad debida la legalidad o la moralidad de sus actos. Las leyes y reglas escritas no lo son todo. En los negocios, como en otros mbitos cotidianos, tambin hay normas no escritas de conducta. Esto sucede porque todos saben que contribuyen al inters general. Pero resultan tanto ms reforzadas porque los directivos saben que la reputacin de las empresas es uno de sus activos ms importantes, y que por ello, jugar limpio y mantener la palabra equivalen, sencillamente, a la buena prctica profesional. Por ello, es comn que haya enormes acuerdos nancieros que se cierran con un simple apretn de manos, y cada parte tiene la seguridad de que la otra no renegar del acuerdo si las cosas van mal. Por ejemplo, el lema de la Bolsa londinense reza: Mi palabra es mi obligacin. La reputacin es especialmente importante en la direccin nanciera. Si compramos una marca conocida en una tienda, podemos conar en el producto. Pero en las transacciones nancieras, a menudo la otra parte posee ms informacin que nosotros, y no es tan fcil conocer la calidad de lo que compramos. La reaccin de las empresas nancieras honestas consiste en crear relaciones a largo plazo
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6 Adam Smith, An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations (New York: Random House, 1937; primera publicacin 1776), p. 14.
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con sus clientes, y hacerse conocer por la honestidad de sus prcticas y su integridad nanciera. Los grandes bancos y las agencias de inversin protegen su reputacin dando gran importancia a su larga historia y a su conducta responsable a la hora de buscar nuevos clientes. Cuando sucede algo que desmerece su fama, los costes pueden ser enormes. Echemos un vistazo al cuadro anterior sobre la valoracin de los inversores de la buena reputacin empresarial. Fjese en el contraste entre AIG y Berkshire Hathaway. General Re, una lial de Berkshire Hathaway, ha vendido a AIG una pliza de seguros7 que AIG registr de forma incorrecta, aparentemente en un intento de fortalecer el informe nanciero de la empresa. El temor que pudo tener AIG al cocinar sus libros provoc la cada inmediata del precio de sus acciones. Los inversores se protegieron de las acciones de AIG incluso a su nuevo precio de ganga. Compramos acciones que mejoren, pero no invertimos donde no entendemos o no conamos en la contabilidad, arm un director de inversiones. Es bastante difcil predecir que va a ser de un negocio en cinco aos, y aqu ni siquiera sabes lo que fue hace cinco aos8. No obstante, el precio de mercado de Berkshire Hathaway no se vio muy afectado por el pleito de AIG, incluso su lial General Re hizo varias negociaciones con AIG. La reputacin de Berkshire de honestidad y transparencia se ha protegido (desde abril del 2005) ms all de la contaminacin y de los problemas de AIG. No siempre es fcil decidir qu conducta se ajusta a la tica y existen muchas zonas grises. Por ejemplo, las empresas deben hacer negocios con gobiernos corruptos o represivos? Deben aprovechar el trabajo infantil en los pases donde es algo comn? El recuadro En el amor y en la economa, no todo es siempre bueno presenta varias situaciones sencillas que exigen tomar decisiones de ndole tica, junto con las respuestas a una encuesta sobre el curso de accin que se consideraba adecuado en cada circunstancia. Compare sus opciones con las de la poblacin general.
Aun sin conocer la conducta tica de sus propietarios, cual de las siguientes empresas cree que mantendr su palabra en una negociacin comercial? a. Las Ferreteras Harry Hardware tienen 50 aos de antigedad. Los nietos de Harry, que ya son casi adultos, piensan tomar el control y dirigir el negocio. Para consolidarse, las tiendas exigen considerables inversiones en relaciones con los clientes. b. Vctor Videos acaba de abrir sus puertas. Ha alquilado un local frente a un centro comercial y nancia sus existencias mediante un prstamo bancario. Vctor ha invertido poco capital propio en la tienda. Por lo general, las tiendas de vdeo inspiran poca lealtad a los clientes.
Los Directores Hacen Realmente Mximo el Valor?

Los propietarios-gestores no suelen tener conictos de inters en la administracin de sus empresas. Trabajan para s mismos, cosechan las ganancias que les ofrece un buen trabajo y se atienen a las consecuencias que produce trabajar mal. Sus ventajas personales estn relacionadas con el valor de la empresa. Pero los directores de la mayora de las grandes empresas no son sus propietarios y suelen sentirse tentados a actuar de manera contradictoria con el inters de los propietarios. Por ejemplo, adquieren lujosos aviones jet para sus desplazamientos o se permiten demasiadas cenas a cargo de la empresa. A veces evitan emprender proyectos atractivos pero arriesgados, porque les preocupa ms la seguridad de su puesto de trabajo que la posibilidad de lograr benecios. Tambin emprenden iniciativas faranicas, como agregar capacidades innecesarias o contratar personal excesivo. Estos problemas aparecen porque los directores de la empresa, a quienes se contrata como agentes de los propietarios, tienen sus propios intereses creados. A estos problemas se los denomina problemas de agencia.
7 Cuando nosotros escribimos esto los detalles de la pliza no eran informacin pblica, pero al parecer la pliza de segu-
problemas de agencia Los que se presentan cuando los directivos, que son agentes de los accionistas, actan segn sus intereses y no para conseguir el mximo valor.
ros no era realmente un seguro sino un prstamo encubierto.

8 Robert Olson, citado en AIG Investors Are learning a Hard Lesson, Wall Street Journal, el 4 de abril del 2005, pp. C1.
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Parte Uno
Introduccin
grupos de inters o stakeholders Cualquiera que tenga un inters nanciero en la empresa.
Debemos imaginar los benecios netos de las empresas como una tarta que se divide en tantas porciones como personas hay con derecho a ellas. Entre stos se cuentan los directivos y los trabajadores, as como los prestamistas y los accionistas, que ofrecen su capital para crear y mantener la empresa. El gobierno tambin es uno de ellos, pues aplica impuestos a los benecios de la empresa. A estas personas se las denomina comnmente stakeholders o grupos de inters en la empresa. Todos ellos se juegan algo en la empresa. Pero los interesados no siempre se juegan lo mismo. Los grupos de inters se renen por medio de una compleja red de contratos y de compromisos tcitos. Por ejemplo, cuando los bancos prestan dinero a las empresas, insisten en rmar un contrato formal que indique los tipos de inters y las fechas de pago, y que a veces limita los dividendos o la capacidad posterior de endeudamiento. Del mismo modo, las grandes empresas establecen prolijas polticas de personal que jan los derechos y las responsabilidades de sus empleados. Pero las normas escritas no pueden prever todas las posibilidades futuras. Por ello, los contratos escritos son complementados por compromisos tcitos. Por ejemplo, los directivos saben tcitamente que, a cambio de sus jugosos salarios, deben trabajar mucho y no gastar en lujos personales el dinero de la empresa. Qu fortalece estos compromisos no pactados? Es realista esperar que los directivos acten siempre en inters de los accionistas? stos no pueden pasarse la vida vigilando a los directivos con prismticos para que no derrochen el dinero de la empresa en el ltimo modelo de avin para ejecutivos. Si miramos ms de cerca, encontraremos diversos compromisos que aseguran que los accionistas y los directivos persigan objetivos comunes.
Los Planes de Compensacin Los directivos son motivados por los planes de
incentivos que les prometen grandes ingresos si los inversores logran ganancias y cuyo valor es nulo si las ganancias no existen. Por ejemplo, cuando Michael Eisner fue nombrado director ejecutivo de la Walt Dinsey Company, su paquete de compensacin estaba compuesto por tres elementos principales: un salario anual bsico de 750.000 dlares por ao, una bonicacin anual del 2 por ciento de los benecios netos de Disney que superaran la rentabilidad normal de la empresa y una opcin a 10 aos que le permita adquirir 2 millones de acciones a 14 dlares cada accin, que era ms o menos el precio de las participaciones de Disney en esa poca. Estas opciones no tenan valor si las acciones de la empresa se vendan a menos de 14 $, pero resultaran muy valiosas si las acciones llegaban a valer ms. Esto haca que Eisner se sintiera personalmente interesado en el xito de la empresa. Lo que ocurri fue que, al nalizar los 6 aos del contrato de Eisner, el valor de los ttulos de Disney se haba incrementado en 12.000 millones de dlares, esto es, ms del sxtuplo. Las compensaciones de Eisner durante ese perodo fueron de 190 millones de dlares9. Fue una suma excesiva? No sabemos (y sospechamos que nadie lo sabe tampoco) hasta qu punto el xito de Disney fue mrito a Eisner, ni si ste hubiese trabajado tanto a cambio de una compensacin inferior. Pero mantenemos que los directivos suelen tener un gran inters nanciero en que el valor de la empresa aumente. Pero Michael Eisner tambin descubri cmo se puede unir la presin de los inversores cuando estn descontentos. A principios del 2005, tras varios aos en Disney, le obligaron a dimitir. A Eisner le haban criticado por haber incorporado demasiados amigos a la junta directiva, la junta no le protegi. Los planes de compensacin animan a los directivos a maximizar la riqueza de los accionistas; pero algunos planes no estn bien diseados y, en estos casos, los directivos poco ecientes pueden recibir elevadas ganancias inesperadas. Por ejemplo, cuando echaron a la directora ejecutiva de Mattel tras una catastrca adquisicin de 3.600 millones de dlares, recibi una liquidacin de casi 50 millones de dlares. Est de ms decir que los accionistas no se impresionaron ante la generosidad de la junta directiva.
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Esta exposicin se basa en Stephen F. OByrne, What Pay for Performance Looks Like: The Case of Michael Eisner, Journal of Applied Corporate Finance. 5 (verano de 1992), pp. 135-136.
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El Consejo de Administracin Suele pensarse que los Consejos de administra-
cin estn formados por secuaces pasivos de los ejecutivos de las empresas. Pero cuando su rendimiento comienza a reducirse y los ejecutivos no ofrecen planes crebles de recuperacin, los Consejos entran en accin, como pudo comprobar Michael Eisner. Los directores ejecutivos de Boeing, Fannie Mae10, Hewlett Packard, Morgan Stanley y Eastman Kodak fueron despedidos en los ltimos aos. Los Consejos de administracin de Europa, que histricamente mantenan relaciones amistosas con los directivos, se han vuelto ms agresivos, y no han dudado en reemplazar a los directivos inecaces. La lista de las salidas europeas incluye a Deutsche Telecom, Holliger International, Shell y Vivendi Universal. Si los accionistas piensan que la empresa est por debajo de sus posibilidades, y que el Consejo de administracin no logra que los ejecutivos hagan bien su tarea, en las elecciones siguientes pueden intentar reformar el Consejo. Los accionistas disconformes tratan de convencer a los dems de que voten su lista de candidatos. Si lo logran, se elige un nuevo Consejo, que puede reemplazar al equipo ejecutivo existente.
Las Adquisiciones Las empresas poco rentables tambin tienen mayores probabili-
dades de ser adquiridas por otras. Despus de una adquisicin, es posible que los antiguos directores sean despedidos. Hablaremos de las adquisiciones en el Captulo 21.
Vigilancia Los directivos estn sujetos a la valoracin de los especialistas. Sus acciones son examinadas por los analistas de Bolsa, que son quienes aconsejan a los inversores qu acciones comprar, conservar o vender. Tambin son vigilados por los bancos, que observan con ojos de guila los progresos de las empresas que reciben sus prstamos. Requisitos legales y normativos Los directores ejecutivos y los nancieros tie-
nen la obligacin legal de actuar de forma responsable a favor de los inversores. Por ejemplo, la Securities and Exchange Comision (SEC)11 establece para las sociedades annimas estndares de contabilidad y de elaboracin de informes con el objetivo de garantizar la abilidad y la transparencia. La SEC tambin prohbe las operaciones privilegiadas, es decir, la compra o la venta de acciones basada en informacin no disponible para todos los inversores. En el ao 2002, como consecuencia de Enron, WorldCom, y otros desastres de nales del siglo XX y principios del XXI, el Congreso aprob la legislacin de Sarbanes-Oxley, que impuso restricciones ms rigurosas a la gestin de las nanzas corporativas. Por ejemplo, Sarbanes-Oxley exiga a las empresas que tuvieran en el Consejo de administracin directivos ms independientes, es decir, ms directivos que no estuvieran dirigidos o aliados con otros directivos. Tambin exiga a cada director nanciero rmar personalmente los procedimientos contables y los resultados. No queremos dar la impresin de que la vida empresarial es una sucesin de rias y de gestin mezquina. No lo es, porque las nanzas corporativas prcticas han evolucionado y armonizado los intereses personales y los de las empresas, con lo que todo el mundo trabaja en conjunto para incrementar el valor de la tarta, y no solamente la porcin de ella que recibe cada uno. Los problemas de agencia quedan mitigados en la prctica por diversos factores: los estndares legales y normativos, los planes de compensacin, que relacionan las ganancias de los directivos con las de la empresa; el seguimiento de los prestamistas, de los analistas de Bolsa y de los inversores, y, en ltimo trmino, por la amenaza de despido que pesa sobre los gestores inecaces. Hemos descrito varios tipos de limitaciones e incentivos diseados para reducir los costes de agencia y garantizar un comportamiento tico y de colaboracin. Todos estos mecanismos ayudan a garantizar la ecacia del gobierno corporativo. Cuando tienen lugar los escndalos, decimos que el gobierno corporativo ha fracasado. Mientras que cuando las empresas compiten de forma tica y eciente y crean valor para los accionistas, armamos que el gobierno corporativo funciona correctamente.
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Federal National Mortage Association (FNMA). La SEC es el organismo de supervisin y control de los mercados de Valores en los Estados Unidos. En Espaa esta actividad es realizada por la Comisin del Mercado de Valores (CNMV).
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Trabajar en Finanzas
Susan Webb, Analista de investigacin, Grupo de Fondo de Inversin Despus de una especializacin en bioqumica, entr en el departamento de investigacin de un importante grupo de fondos de inversin. Dados mis antecedentes, me destinaron a trabajar con el jefe de anlisis del sector qumico. Mi da de trabajo comenzaba con la lectura del Wall Street Journal, donde examinaba los anlisis diarios sobre las empresas de corredores de Bolsa. A veces, debamos revisar nuestras previsiones de benecios o reunirnos con los gestores de cartera para discutir posibles ventas. Dedicaba el resto del da, sobre todo, a analizar las empresas y a desarrollar pronsticos de ingresos y ganancias. Me reuna a menudo con los analistas del sector de qumica de las empresas de Bolsa, y solamos visitar a los directivos de la empresa. Por las tardes, me preparaba para el examen de Analista Financiero. Como en la Universidad no haba estudiado nanzas, todo me resultaba muy difcil. Con el tiempo, espero dejar de trabajar en investigacin y llegar a ser gestora de carteras. Richard Gradley, Financiacin de Proyectos, Gran Empresa Elctrica Al salir de la Universidad me integr en el departamento nanciero de una gran empresa elctrica. Durante los primeros aos me dediqu al anlisis de los proyectos de inversin. Luego pas al grupo de proyectos de nanciacin, que analiza los proyectos energticos independientes de todo el mundo. Hace poco, intervine en una propuesta de crear una empresa que construyera y operara una gran planta nueva de generacin de energa en el sudeste de Asia. Creamos un modelo de hoja de clculo del proyecto, para asegurarnos que era viable. Tambin comprobamos que los contratos con las empresas constructoras, los operadores, proveedores o dems interesados estuviesen listos antes de dedicarnos a la nanciacin bancaria del proyecto. Alberto Rodrguez, Grupo de Mercados Emergentes de un Importante Banco de Nueva York Entr en el banco despus de especializarme en nanzas. Pas los primeros 6 meses en el programa de capacitacin del banco y trabaj en diversos departamentos. Justo antes de la crisis brasilea de 1998, cuando los tipos de inters subieron casi un 50 por ciento y el precio del dinero cay un 40 por ciento, me destinaron al equipo iberoamericano. Tuvimos muchsimo trabajo; todos nos preguntbamos qu iba a suceder a consecuencia de la crisis y qu efecto tendra en nuestra empresa. Ahora me ocupo principalmente de analizar las economas y evaluar sus perspectivas para las operaciones bancarias. Tengo muchas oportunidades de trabajar en el extranjero y espero pasar algn tiempo en alguna de nuestras liales, como la de Argentina o Brasil. Sherry Solera, Directora de Sucursal de un Banco Regional Realice cursos bsicos de nanzas en la Universidad, pero no especcamente en banca. Comenc a trabajar aqu en ventanilla. Aprend sobre la banca con los cursos de capacitacin de la institucin, y por medio de los cursos vespertinos de la universidad local. Me encargo de supervisar el funcionamiento de esta sucursal y ayudo a los clientes en una gran cantidad de asuntos. Tambin paso cada vez ms tiempo con el anlisis de crdito de las aplicaciones para prstamos a empresas. Deseo ampliar la clientela de la sucursal, pero evito trabajar con empresas inseguras.
Qu es un problema de agencia? Cite dos o tres ejemplos de decisiones de directivos que provocaron costes de agencia.
1.5 Las Trayectorias Profesionales en Finanzas

En los Estados Unidos, ms de 1 milln de personas trabajan en los servicios nancieros y muchos ms en los departamentos de nanzas de las empresas. No podemos detallar lo que cada uno hace durante el da, pero s darle una idea de la variedad de puestos de trabajo en nanzas que existen. El recuadro anterior resume la experiencia de un pequeo grupo de graduados recientes12. Hemos explicado antes que las empresas se enfrentan a dos decisiones nancieras principales: la decisin de inversin y la de nanciacin. En consecuencia, si comienza a trabajar como analista nanciero, puede contribuir al anlisis de algn gran proyecto de inversin. O, en lugar de ello, encargarse de buscar el dinero para pagarlo; por ejemplo, negociando un prstamo bancario o el alquiler de la planta y los equipos. Otros analistas nancieros se dedican a la nanciacin a corto plazo, y gestionan el cobro y la inversin del dinero de la empresa, o comprueban qu probabilidad hay de que los clientes paguen sus facturas. Los analistas nancieros tambin intervienen en el seguimiento y el control del riesgo. Por ejemplo, a veces colaboran en la contratacin de los seguros de las plantas y los equipos, o ayudan a la compra y la venta de opciones, de futuros y de otros instrumentos exticos que se utilizan para gestionar el riesgo. En vez de trabajar en el departamento nanciero de una empresa, puede que trabaje en una institucin nanciera. Los principales empleadores son los bancos. Los bancos aceptan depsitos y prestan el dinero que ingresan a empresas y a personas.
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Se trata de casos cticios, pero se basan en experiencias reales de algunos estudiantes del autor de este libro.
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CONOZCA INTERNET
Careers in Finance
Si quiere saber ms sobre puestos de trabajo en nanzas, entre en www.careers-in-nance.com. Esta pgina contiene ofertas de trabajo en banca comercial, en nanzas corporativas, en planicacin nanciera, seguros, bancos de inversin, gestin del dinero y operaciones inmobiliarias. En cada rea, la pgina enumera las clases de puestos que se ofrecen, las capacidades que se exigen, el rango de salarios, etctera. Este libro se centra en las nanzas corporativas, de modo que le sugerimos que comience por este sector. Qu puestos en nanzas corporativas le parecen ms indicados para usted? Luego compare las capacidades que exige el trabajo con las suyas. Hasta qu punto se corresponden? Se correspondern mejor cuando termine sus estudios? La pgina tambin ofrece vnculos con las pginas de anuncios de trabajo de las principales instituciones nancieras. Dirjase a alguno de estos sitios y compare las descripciones de las diferentes funciones. Qu correspondencia muestran con las de careers-in-nance. com? Al comienzo de este captulo gura una lista de otras pginas de Internet con informacin laboral.
Fuente: Careers-in-Finance, LLC. Reservados todos los derechos. 2005.
Si entra en un banco, quiz comience trabajando en una sucursal, donde acuden las personas y las pequeas empresas a depositar dinero o a solicitar prstamos. Tambin es posible que trabaje en la sede central y que analice una propuesta de prestar 500 millones de dlares a una gran empresa. Los bancos hacen muchas cosas adems de prestar dinero, y quiz sean las entidades que mayor variedad de puestos de trabajo ofrecen entre todas las instituciones nancieras. Por ejemplo, las personas y las empresas utilizan a los bancos para hacerse pagos entre s. Si entra a trabajar en el departamento de gestin de tesorera de un banco importante, puede que se ocupe de las transferencias electrnicas de dinero que hacen las empresas, y que consisten en salarios, o en pagos de impuestos o de proveedores. Los bancos tambin compran y venden moneda extranjera, por lo que puede terminar trabajando ante una de esas pantallas de ordenador que hay en las ocinas de cambio de divisas de estas instituciones. Otros prestigiosos empleos en los bancos son los de la seccin de derivados, que asesoran a las empresas en la gestin del riesgo por medio de la compra y la venta de opciones, futuros, etc. Aqu es donde destacan los buenos matemticos y los magos del ordenador.
TABLA 1.2 Representative salaries for jobs in nance
Carrera Bancos Comerciales Encargado de Prstamos Director de Departamento Finanzas Empresariales Analista Financiero Director de Crdito Director Financiero Bancos de Inversin Analista, primer ao Asociado, primer ao Asistente de la Vicepresidencia Director Principal Director Administrativo / Asociado Jefe de Departamento Gestin Financiera Gestor de Cartera Departamento de Consorcios de Banco 60.000 $ 100.000 $ Salario anual
38 - 47.000 $ 30 - 63.000 $ 232 295.000 $ 60 - 110.000 $ 125 235.000 $ 200 600.000 $ 300.000 - 1.200.000 $ 400.000 20.000.000 $ 750.000 70.000.000 $ 500.000 $ en adelante 100.000 $ en adelante
Fuente: Careers-in-Business, LLC.; www-careers-in-bunsiness.com 2005. Reservados todos los derechos.
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Las Finanzas a travs del tiempo

Fecha desconocida El crecimiento compuesto. Las bacterias comienzan a propagarse por subdivisin celular. As, demuestran el poder del crecimiento compuesto. (Captulo 4) c. 1800 A.C. Los Tipos de Inters. En Babilonia, el Cdigo de Hamurabi establece tipos mximos de inters sobre prstamos. Los deudores solan hipotecar las propiedades y, algunas veces, sus esposas, pero en estos casos los acreedores estaban obligados a devolverlas pasados tres aos y en buenas condiciones. (Captulo 5). c. 1000 A.C. Las Opciones. Aristteles describe uno de los primeros casos conocidos de opciones. El lsofo Tales descubri, mediante el examen de los astros, que habra una excelente cosecha de aceitunas, por lo que, como tena algn dinero, compr opciones sobre uso de las prensas de aceite. Cuando lleg la cosecha, Tales las alquil y obtuvo grandes provechos. En la actualidad, los directores nancieros deben saber cmo evaluar las opciones con el n de comprar o vender una amplia variedad de activos. (Captulo 23). Siglo XV La banca internacional. La banca internacional moderna tiene sus orgenes en las grandes familias de banqueros orentinos. Pero toda la red nanciera de los Medici empleaba slo 57 personas en ocho ocinas. En la actualidad, el banco HSBC fundado en Londres tiene ms de 250.000 empleados en 77 pases diferentes. (Captulo 13). 1650 Los Futuros. Los mercados de futuros permiten a las empresas protegerse de la uctuacin de los precios de los bienes. En la era Tokugawa del Japn feudal, los seores feudales cobraban sus rentas en arroz, pero era frecuente que comerciaran con las entregas futuras de este cereal. De este modo, se comenz a comerciar con futuros del arroz en el llamado Mercado del Arroz de Dojima. Se sigue comerciando con futuros de arroz, pero ahora las empresas tambin pueden trabajar con los futuros de una amplia variedad de artculos, que van desde tripa de cerdo hasta ndices de mercado. (Captulo 24). Siglo XVII Sociedades por Acciones. Aunque desde mucho tiempo atrs los inversores solan unirse en empresas conjuntas, la empresa moderna, con una gran cantidad de accionistas, comenz en Inglaterra, con la formacin de las grandes rmas comerciales, como la East India Company (alrededor de 1599). (Captulo 14). Siglo XVIII El Dinero. Amrica del Norte fue una de las pioneras del desarrollo de nuevos tipos de dinero. Los primeros colonos solan usar como moneda una concha llamada wampum. Peter Stuyvesant, por ejemplo, tom un prstamo en wampums, y en Massachussets eran la moneda legal. Lamentablemente, los emprendedores inmigrantes descubrieron que, con un poco de color las conchas wampum blancas, relativamente comunes, se convertan en wampun negras, mucho ms valiosas, lo que solamente demuestra la ley de Gresham, segn la cual la moneda falsa desplaza la legtima. La primera emisin de papel moneda en los Estados Unidos (y en casi todo el mundo) fue la de la Colonia de la Baha de Massachussets, en 1690, y otros asentamientos no tardaron en emplear sus prensas para imprimir billetes. En 1862, el Congreso de los Estados Unidos vot la emisin de papel moneda como numerario legal. Estos billetes, impresos con tinta verde, fueron apodados inmediatamente greenbacks. (Captulos 19 y 20). 1720 La Especulacin con Nuevas Emisiones. De vez en cuando, los inversores son tentados por nuevas emisiones especulativas. Durante la Burbuja de South Sea, en Inglaterra, se lanz una empresa para desarrollar el movimiento perpetuo. Otro avispado mont una empresa para realizar un cometido muy ventajoso, pero que nadie sabe en qu consiste. A las 5 horas haba cosechado 2.000 ; a las 6, haba huido del pas. Los lectores de dos siglos despus apenas pueden creer la ingenuidad o la osada que mostraban los inversores de estas empresas; esto es, hasta que ellos mismos participaron en el derrumbe de las empresas punto.com de 1999-2002. (Captulo 14). 1792 Creacin de la Bolsa de Nueva York. La Bolsa de Nueva York (NYSE) fue fundada en 1792, cuando un grupo de brokers se reuni bajo un rbol y acordaron comerciar con acciones entre s con comisiones jas. En la actualidad, la Bolsa neoyorquina es el mayor mercado de acciones del mundo, y todos los das negocia un promedio de mil millones de ttulos. (Captulo 6). 1929 La Crisis Financiera. Las acciones ordinarias son inversiones con riesgo. En septiembre de 1929, los precios de las acciones en los Estados Unidos alcanzaron un mximo histrico, y el economista Irving Fisher pronostic que se mantendran en un nivel alto permanente. Unos 3 aos despus, los precios de las acciones haban cado casi un 90 por ciento y debi pasar un cuarto de siglo antes de que alcanzaran los niveles anteriores a
Los bancos de inversin, como Merril Lynch y Goldman Sachs, se encargan de vender las acciones de las empresas a los inversores. Tambin tienen grandes departamentos de nanzas corporativas, que asesoran a las empresas en las fusiones y las adquisiciones. Cuando las empresas emiten acciones o cuando tratan de adquirir otras empresas se mueve mucho dinero y se debe actuar rpidamente. De este modo, trabajar en un banco de inversin puede provocar grandes tensiones y exigir largos horarios. Por ello, pagan elevados salarios. La industria de los seguros tambin ofrece muchos puestos de trabajo. Gran parte de esta industria se dedica al diseo y la venta de plizas de seguros personales de vida y de inmuebles, pero sus principales clientes tambin son las empresas. De modo que si entra a trabajar en una compaa de seguros, puede intervenir en la cobertura de un Boeing 767 estadounidense o de una plataforma petrolfera de Indonesia. Las empresas de seguros de vida son las principales prestamistas de las empresas y de los inversores en propiedades inmobiliarias comerciales. Las compaas de seguros de vida invierten las primas que reciben de los titulares de las plizas en prstamos a medio y largo plazo; los bancos se especializan ms
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septiembre de 1929. Al contrario de lo que mantiene la leyenda popular, ningn inversor de Wall Street se suicid arrojndose al vaco desde una ventana. (Captulo 10). La Dcada de 1960 El Mercado del Eurodlar. En la dcada de 1950, la Unin Sovitica transri sus reservas de dlares desde los Estados Unidos a un banco de Pars de su propiedad. Esta institucin era conocida por la direccin de su tlex, que era EUROBANK y por ello, los dlares que haba en el exterior de los Estados Unidos pasaron a llamarse eurodlares. En la dcada de 1960, los impuestos y las reglamentaciones estadounidenses hacan mucho ms ventajoso prestar y pedir prestados dlares en Europa que en Estados Unidos, y as surgi un enorme mercado en eurodlares. (Captulo 13). 1971 Quiebras de Empresas. Cada generacin de inversiores se ve afectada y sorprendida por la quiebra de alguna gran empresa. En 1971, Penn Central Railroad, un pilar de la industria estadounidense, se hundi de repente. Penn Central tena activos por valor de 4.600 millones de dlares de entonces, equivalentes a unos 21.000 millones de dlares actuales. En esa poca, constituyo la mayor bancarrota de la historia. Luego, Enron y WorldCom han batido la marca de Penn Central. (Captulos 15). 1972 Futuros Financieros. Los futuros nancieros permiten a las empresas protegerse contra la uctuacin de los tipos de inters, de cambio, y otros. Se dice que comenzaron de una observacin del economista Milton Friedman sobre la excesiva apreciacin de la libra esterlina. La Bolsa de Chicago inaugur el primer mercado de futuros nancieros. En la actualidad, los mercados de futuros de los Estados Unidos negocian anualmente 1.400 millones de contratos de futuros. (Captulo 24) (contina) 1986 Las Decisiones de Inversin de Capital. El mayor proyecto de inversin acordado por una compaa privada fue la construccin del tnel que atraviesa el Canal de la Mancha. Las obras comenzaron en 1986 y terminaron en 1994, con un coste total de 15.000 millones de dlares. (Captulos 7 y 8). 1988 Las Fusiones. El ao 1998 presenci una ola de adquisiciones de empresas que culmin con la de RJR Nabisco, por 25 mil millones de dlares. En un perodo de 6 semanas, tres grupos se disputaron el control de la empresa. Como dijo uno de los candidatos, avanzamos a travs de los arrozales, sin detenernos ante nada y sin tomar prisioneros. La adquisicin fue la mayor de la historia, y gener casi mil millones de dlares a los bancos y a los asesores. (Captulo 21).
1993 La Inacin. Los directores nancieros deben conocer los efectos de la inacin en los tipos de inters y en la rentabilidad de las inversiones de la empresa. En los Estados Unidos, la inacin ha sido relativamente modesta, pero algunos pases han sufrido hiperinacin. En Hungra, despus de la Segunda Guerra Mundial, el gobierno emiti billetes de banco por valor de 1.000 billones de pengoes. En Yugoslavia, en octubre de 1993, los precios subieron casi el 2.000 por ciento, y con un dlar se compraba 105 millones de dinares. (Captulo 4). 1780 y 1997 Indexacin de las Deudas segn la Inacin. En 1780, Massachussets pag a los soldados de la Guerra de la Independencia con bonos a inters, y no con la moneda nacional, que se devaluaba rpidamente. Los intereses y los pagos principales de los bonos se hacan segn las tasas posteriores de inacin. Despus de un perodo de 217 aos, el Tesoro de los Estados Unidos emiti notas a 10 aos indexadas segn la inacin. Muchos otros pases, como Gran Bretaa e Israel, haban hecho antes lo mismo. (Captulo 5). 1993 El Control del Riesgo. Cuando una empresa no vigila adecuadamente los riesgos puede verse en graves dicultades. Esto es lo que le sucedi a Barings, un banco britnico con 220 aos de existencia, entre cuyos clientes se contaba la Reina. En 1993, se descubri que Nick Leeson, un trader de sus ocinas de Singapur, haba ocultado prdidas por valor de 1.300 millones de dlares (869 millones de libras), derivadas de inversiones en el mercado japons de ttulos. Las prdidas provocaron la desaparicin de Barings y Leeson termin en la crcel, con una condena de 6 aos. (Captulo 24). 1999 El Euro. Las grandes empresas hacen negocios en muchas clases de divisas. En 1999 naci una nueva cuando 11 pases europeos adoptaron el euro, que sustituy sus respectivas monedas. No fue sta la primera vez que naciones distintas adoptan una moneda comn. En 1865, Francia, Blgica, Suiza e Italia se integraron en la Unin Monetaria Latina, a la que el ao siguiente se unieron Grecia y Rumania. Los miembros de la Unin Monetaria Europea (UME) esperan que el euro dure ms que los experimentos anteriores. (Captulo 23). 2002 Los Escndalos Financieros. En ese ao tuvieron lugar una lista aparentemente interminable de escndalos contables y nancieros. El resultado fue la quiebra de empresas como Enron (y de su auditora, Arthur Andersen), WorldCom, y la empresa italiana de alimentacin Parmalat. El Congreso se remiti a la ley de Sarbanes-Oxley para incrementar la responsabilidad de las empresas y de los ejecutivos. (Captulos 1 y 13).
bien en la nanciacin a plazo ms breve. As, usted puede terminar negociando un prstamo de 50 millones de dlares para construir un nuevo centro comercial o investigando la capacidad nanciera de una empresa manufacturera familiar que ha solicitado un prstamo para aumentar su produccin. Luego est la actividad consistente en la gestin del capital, esto es, seleccionar las empresas cuyas acciones se van a comprar, o cmo combinar las inversiones en acciones con ttulos ms seguros, como las obligaciones (ttulos de deuda) emitidos por el Tesoro de los EEUU. Consideremos, por ejemplo, los fondos de inversin. Los fondos de inversin reciben dinero de personas y los invierten en una cartera de acciones o bonos. Los analistas nancieros de los fondos de inversin examinan las perspectivas de los ttulos y, junto con el gestor de inversiones, deciden qu comprar y qu vender. Muchas otras instituciones nancieras tienen tambin departamentos de gestin de las inversiones. Por ejemplo, usted puede encontrar trabajo como analista
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Parte Uno
Introduccin
nanciero del departamento de inversiones de una compaa de seguros (las compaas de seguros tambin invierten en ttulos negociados). O puede llegar a ser analista nanciero del departamento de consorcios de un banco que gestiona el capital de los fondos de pensiones, de universidades o de organizaciones de caridad. Los intermediarios burstiles ayudan a las empresas de inversiones de capital y a los particulares a invertir en acciones. Tienen personal de ventas e intermediarios que se encargan de realizar las operaciones. Tambin disponen de analistas nancieros, que ayudan a los clientes a determinar los ttulos que deben comprar y vender. Muchas empresas de corretaje son propiedad de bancos de inversin, como Merrill Lynch. En los Estados Unidos casi todos los bancos de inversin y los intermediarios burstiles tienen sus sedes en Nueva York, as como muchos de los grandes bancos comerciales. Las compaas de seguros y las de gestin de inversiones tienden a estar ms dispersas. Por ejemplo, algunas de las principales compaas de seguros se hallan en Hartford, Connecticut y muchas empresas de gestin de inversiones se encuentran en Boston. Por supuesto, algunas instituciones nancieras tienen grandes liales fuera de los Estados Unidos. Las nanzas son una actividad mundial. Por ello, es posible que pase algn tiempo trabajando en el extranjero, o que viaje ocasionalmente a otros grandes centros nancieros como Londres, Tokio, Hong Kong o Singapur. Los profesionales de las nanzas tienden a disfrutar de buenos salarios. El sueldo bsico para los recin graduados oscila alrededor de los 30.000 dlares, o un poco ms en los grandes bancos de inversin neoyorquinos, o algo menos en los pequeos bancos regionales. Pero miremos un poco hacia el futuro: la Tabla 1.2 le ofrece una idea de las compensaciones que puede esperar cuando llegue a ser director nanciero (pero no considere que todos los directores de los departamentos de las grandes empresas nancieras ganan normalmente 70 millones de dlares). El recuadro sobre Informaciones de Internet de este captulo le orientar hacia algunas pginas de la Red donde encontrar informacin til sobre trabajos en el mbito nanciero.
1.6 Los Temas que Trata este Libro

Este libro expone las decisiones de inversin, las decisiones de nanciacin y, despus, diversos temas de planicacin que exigen comprender tanto las inversiones como la nanciacin. Pero primero incluye dos captulos introductorios ms, que resultarn tiles a los lectores para familiarizarse con la direccin nanciera. El Captulo 2 ofrece un panorama de los mercados y las instituciones nancieras. El Captulo 3 es una revisin de los conceptos bsicos de la contabilidad. En las Partes Dos y Tres, examinaremos los distintos aspectos de la decisin de inversin. El primero es el problema de cmo valorar los activos y el segundo es la relacin que existe entre el riesgo y el valor. La exposicin de estos temas va desde el Captulo 4 al 12. Puede parecer excesivo dedicar nueve captulos al sencillo problema de hallar activos reales que valgan ms de lo que cuestan, pero en la prctica, el problema no es tan fcil. Necesitaremos una teora para saber cmo valorar activos con riesgo y eso nos llevar a plantear algunas preguntas sobre los mercados nancieros. Por ejemplo: Cmo se valoran las obligaciones y las acciones en los mercados de capitales? Qu riesgos enfrentan quienes invierten en los ttulos de las empresas? Cmo se puede medir esos riesgos? Qu compensaciones exigen los inversores por el riesgo que aceptan? Qu tasas de rentabilidad pueden esperar razonablemente quienes invierten en acciones ordinarias? Los precios de las acciones reejan con exactitud el valor bsico de la empresa? Los presupuestos de capital y las decisiones de nanciacin inteligentes exigen responder a stas y otras preguntas sobre el funcionamiento de los mercados de capital. Las decisiones de nanciacin ocupan las Partes Cuatro y Cinco de este libro. Los dos captulos de la Parte Cuatro exponen los tipos de ttulos que las asociaciones emplean para conseguir capital, y explican cmo y cundo se emiten estos
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ttulos. La Parte Cinco explica la poltica de dividendos y de endeudamiento. Tambin se recoge lo que sucede cuando las empresas se muestran insolventes por una mala gestin operativa, por un endeudamiento excesivo, o por ambas cosas. La Parte Seis expone la planicacin nanciera. Comenzamos con las tcnicas de anlisis de los estados nancieros, es decir, la valoracin de las condiciones nancieras de la empresa y las proyecciones del anlisis de los informes nancieros de la misma. Posteriormente, nos centraremos en la planicacin nanciera a corto y a largo plazo, as como en la gestin del capital circulante. El capital circulante se reere a los activos a corto plazo, incluyendo la tesorera, las existencias y el dinero que le deben los clientes y el neto de los pasivos a corto plazo, tales como el dinero pendiente de pagar a los proveedores, a los bancos o a otros acreedores a corto plazo. La Parte Siete se dedica a los tres principales problemas que suscitan las decisiones de inversin y nanciacin. En primer lugar nos centraremos en las fusiones y adquisiciones. A continuacin analizaremos la gestin nanciera internacional. Todos los problemas nancieros que se plantean cuando trabajamos en nuestro pas aparecen tambin en otros, pero los directores nancieros internacionales se enfrentan a las complicaciones adicionales que crean la diversidad de monedas, los distintos sistemas impositivos y las normas especiales que imponen las instituciones y los gobiernos de los otros pases. Finalmente, expondremos la gestin del riesgo y los ttulos especiales, como los futuros y las opciones, que los directores emplean para cubrirse de los riesgos o para eliminarlos. La Parte Ocho es la conclusin. Tambin expone algunas de las cosas que ignoramos sobre las nanzas. Si usted es el primero en resolverlas, se har merecidamente famoso.
Un Poco de Historia
Ahora, relajmonos un poco. En este libro, vamos a exponer cmo se toman actualmente las decisiones nancieras. Pero los mercados nancieros tambin poseen una historia interesante. Consulte el recuadro Las Finanzas a travs del Tiempo, donde encontrar algunos episodios de la historia de las nanzas a partir de los tiempos prehistricos, cuando el crecimiento de las bacterias se anticip a las matemticas del inters compuesto y que sigue casi hasta el da de hoy. Cada episodio tiene una remisin al captulo del libro donde se discute ese tema.
Cules son las dos grandes decisiones que toman los directores nancieros? Qu signica activo real?
La direccin nanciera se puede dividir en (1) la decisin de inversin o de presupuesto de capital, y (2) la decisin de nanciacin. La empresa debe decidir (1) cunto invertir y en qu activos reales invertir y (2) cmo encontrar el capital necesario. Los activos reales son todos los que se emplean en la produccin o en la venta de los productos o los servicios de las empresas. Pueden ser tangibles (equipos, por ejemplo) o intangibles (patentes o marcas, por ejemplo).
Quines son los directores Casi todos los directores toman algn tipo de decisiones de inversin, pero algunos de ellos se especializan en las nancieras, como por ejemplo el tesorero, el nancieros? jefe de control de gestin y el director nanciero. Por qu es sensato que las Se trata del objetivo nanciero natural de las empresas. Al conseguir el mximo valor, aumenta la riqueza de los propietarios de la rma, que son los accionistas. empresas busquen el mximo valor de mercado? stos pueden invertir o gastar a voluntad esa riqueza.
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RESUMEN
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Parte Uno
Introduccin
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Es tica la bsqueda del mximo valor?
Las nanzas modernas no aprueban los intentos de incrementar el precio de las acciones por medios contrarios a la tica. Pero no hay un conicto irresoluble entre la tica y la maximizacin del valor. La va ms segura hacia el incremento del valor comienza con los productos y los servicios que satisfacen a los clientes. La buena reputacin de las empresas entre stos, entre sus empleados y los dems interesados tambin es importante para la rentabilidad y el valor de la empresa a largo plazo. Los conictos de intereses entre los directivos y los accionistas pueden provocar problemas de agencia. stos se controlan por medio de planes de compensacin que relacionan las ganancias de los empleados con las de la empresa; con la vigilancia de la gestin por el Consejo de direccin, los accionistas y los acreedores y por la amenaza de adquisicin.
Cmo aseguran las empresas que el inters de los directivos y de los accionistas coincidan?
CUESTIONES
1. Decisiones Financieras Cite varios ejemplos de decisiones de inversin y de decisiones de nanciacin. 2. Sociedades Annimas. Cules son las diferencias entre organizar la empresa como una sociedad annima o como un propietario nico? Cul es la diferencia entre una empresa que cotiza y otra que no? 3. Sociedades Annimas. Cul es la ventaja principal de separar la propiedad y la gestin en las grandes organizaciones? 4. Responsabilidad Limitada. Qu es la responsabilidad limitada y quin se benecia de ella? 5. Sociedades Annimas. Qu signica decir que los benecios de las empresas estn sujetos a doble imposicin? 6. Activos Reales y Activos Financieros. Cules de los siguientes activos son reales y cules nancieros? a. Una accin de Bolsa. b. Un pagar personal. c. Una marca comercial. d. Un camin. e. Un terreno sin cultivar. f. El balance de la cuenta corriente de la empresa. g. Un grupo de vendedores experimentados y trabajadores. h. Un acuerdo de prstamo con un banco. 7. Directores Financieros. Cules de las frases siguientes se aplica con mayor exactitud al tesorero que al jefe de control de gestin? a. En las pequeas empresas, puede ser el nico responsable nanciero. b. Vigila los gastos de capital y garantiza que no se produzcan malversaciones. c. Se responsabiliza de invertir el exceso de capital de la empresa. d. Se responsabiliza de la organizacin de todo lo relacionado con las acciones ordinarias. e. Se responsabiliza de las cuestiones scales de la empresa. 8. Maximizacin del Valor. D un ejemplo de una actuacin que pueda incrementar los benecios, pero al mismo tiempo reducir el precio de las acciones. 9. Costes de Agencia. Qu produce los costes de agencia? Qu hacen las empresas para reducirlos?
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PROBLEMAS
10. Problemas de Agencia. Muchas rmas han creado defensas que hacen que a las dems les resulte mucho ms caro o difcil adquirirlas. Cmo pueden afectar estas defensas a los problemas de agencia que sufren? Los ejecutivos de las rmas que han montado defensas formidables contra las adquisiciones tienen ms o menos probabilidades de actuar segn los intereses de la empresa que segn los suyos? 11. Decisiones Financieras. Cul es la diferencia entre las decisiones de presupuesto de capital y las decisiones de estructura de capital? 12. Activos Financieros. Por qu un prstamo bancario es un activo nanciero? 13. Activos Reales. Explique por qu las inversiones en programas de I+D producen activos reales. 14. Directores Financieros. Explique las diferencias que existen entre las responsabilidades del director nanciero y las del tesorero y del jefe de control de gestin. 15. Responsabilidad Limitada. La responsabilidad limitada, es siempre una ventaja tanto para las empresas como para los accionistas? Nota: Puede la responsabilidad limitada reducir el acceso de la empresa a la nanciacin? 16. Objetivos de la Empresa. Quiz ha odo criticar a las grandes empresas por buscar el rendimiento a corto plazo a expensas de los resultados a largo plazo. Explique por qu una empresa que se esfuerza por maximizar el precio de las acciones est menos dedicada a los resultados a corto plazo que otra que se limita a maximizar los benecios. 17. Objetivos de la Empresa. Armamos que el objetivo de la empresa consiste en maximizar su valor actual de mercado. Son las medidas siguientes coherentes con ese objetivo? a. La empresa aade un incremento a las pensiones de sus empleados jubilados atendiendo al coste de la vida. b. La empresa reduce sus pagos de dividendos y preere reinvertir ms benecios en sus operaciones. c. La empresa adquiere un avin jet para sus ejecutivos. d. La empresa busca petrleo en una regin selvtica remota. Las probabilidades de encontrarlo son 1 de 5. 18. Objetivos de la Empresa. Explique por qu cada una de las medidas siguientes puede no ser adecuada para los objetivos corporativos. a. Aumentar la cuota de mercado. b. Minimizar los costes. c. Cobrar precios inferiores a los de la competencia. d. Aumentar los benecios. 19. Temas de agencia. A veces, los abogados cobran por cada caso. En lugar de aplicar honorarios jos, retienen un porcentaje de lo que ganan sus clientes en los pleitos. Por qu preeren los clientes este tipo de acuerdo? Por qu reduce este acuerdo los problemas de agencia? 20. La Reputacin. Suponga que conduce por una carretera desierta y que siente deseos de comer una hamburguesa. Afortunadamente, poco ms adelante hay dos hamburgueseras, una de una cadena nacional y otra de propiedad de una tal Joe. Cul de las dos tiene ms probabilidades de servir hamburguesas de carne de gato? 21. Temas de Agencia. Uno de los acontecimientos que relatamos en Las Finanzas a Travs del Tiempo era la cada del banco Baring, en 1993, cuando uno de sus traders perdi 1.300 millones de dlares. Las compensaciones de los traders estn relacionadas sobre todo con las ganancias que generan. Cmo pudo esta prctica contribuir a crear un problema de agencia?
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Parte Uno
Introduccin
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22. Temas de Agencia. Explique cul de las formas siguientes de compensacin tiene ms probabilidades de armonizar los intereses de los directivos y de los accionistas: a. Un salario jo. b. Un salario relacionado con los benecios de la empresa. c. Un salario que se paga en parte con acciones de la empresa. 23. Temas de Agencia. Cuando las acciones de una empresa se hallan muy distribuidas, a los accionistas puede no convenirles dedicar tiempo a vigilar las actuaciones de los directivos, ni tratar de reemplazarlos cuando son inecaces. Explique por qu. Piensa que un banco que ha hecho un prstamo importante a una empresa se halla en una situacin diferente? 24. Gobierno Corporativo. Cmo colaboran los informes nancieros claros y comprensibles a la eciencia del gobierno corporativo? 25. Gobierno Corporativo. Algunos comentaristas han sealado que el sistema del gobierno corporativo en Estados Unidos est roto y necesita una reforma. Qu piensa usted? Cree que hay fallos de forma sistemtica en el gobierno corporativo o que slo hay algunas manzanas podridas como Enron y WorldCom? 26. tica. En algunos pases, como Japn y Alemania, las empresas entablan estrechas relaciones a largo plazo con un banco, y satisfacen con l la mayor parte de sus necesidades de nanciacin. En los Estados Unidos, las empresas preeren buscar las condiciones ms ventajosas. Piensa que esta prctica puede alentar ms o menos la conducta tica de la empresa? 27. tica. Existe conicto entre trabajar bien y hacer el bien? En otras palabras, las polticas que incrementan el valor de la empresa (trabajar bien) contradicen necesariamente las polticas socialmente responsables (hacer el bien)? Cuando se presentan problemas, cmo pueden las leyes o las disposiciones gubernamentales motivar a las empresas para hacer el bien? Por ejemplo, qu efecto tienen los impuestos o las multas que se aplican a quienes contaminan? Puede mencionar otros ejemplos de los incentivos que utilizan los gobiernos para armonizar los intereses privados y los pblicos? 28. tica. El artculo siguiente apareci en el Financial Times (Octubre 28, 1999, p. 1): Coca-Cola ha puesto a prueba una mquina expendedora que eleva automticamente el precio de la bebida sin alcohol ms conocida del mundo cuando aumentan las temperaturas (...). La nueva mquina, que, segn se dice, ya ha sido ensayada en Japn, puede muy bien provocar polmica, pues se vale de la metereologa para cobrar ms. Una marca rival calic de ridcula la idea de cobrar ms cuando se eleva la temperatura. Discuta este tema.
SOLUCIONES A LAS AUTOCUESTIONES

1.1 a. El desarrollo de un microprocesador es una decisin de presupuesto de capital. Con la inversin de 1 billn de dlares adquirir un activo real, el diseo del microprocesador y facilidades de produccin. b. Un prstamo bancario es una decisin de nanciacin. As es como Volkswagen conseguir el dinero para su inversin. c. Presupuesto de capital. d. Presupuesto de capital. La campaa de mrketing deber generar un activo real, aunque intangible. e. Ambas. La adquisicin de la empresa es una decisin de inversin. La decisin de emitir acciones es una decisin de nanciacin.
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a. Activo real. Los activos reales pueden ser activos intangibles. b. Financiero. c. Real. d. Financiero. e. Real. f. Financiero. Fritz tiene ms probabilidades de ser tesorero y Frida de ser jefe de control de gestin. El tesorero obtiene dinero de los mercados nancieros y necesita tener formacin en instituciones nancieras. El jefe de control de gestin necesita formacin contable. La reputacin del negocio de Harry es considerablemente mayor que la del de Vctor. El almacn lleva funcionando mucho tiempo. A los propietarios les ha costado aos conseguir la lealtad de sus clientes. Por el contrario, el negocio de Vctor acaba de empezar. Su propietario ha invertido poco dinero en el negocio y, por tanto, tiene poco que perder si el negocio fracasa. Adems, la naturaleza de los negocios se basa en la lealtad de los clientes. Seguramente el negocio de Harry da ms conanza. Los problemas de agencia surgen cuando los objetivos de los directivos y los accionistas no coinciden. Los directivos pueden querer construir imperios, pueden ser excesivamente adversos al riesgo o pueden tratar de incrementar de forma desmesurada los salarios.
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Decisiones de Inversin y Financiacin

Qu es una Empresa? Quin es el Director Financiero? Los Objetivos de la Empresa

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Bank of America (48,9 $) BP (285 $)

LVMH (17,1 $) Pzer (52,5 $)

Union Pacic (12,2 $) Wal-Mart (285 $)

estructura de capital La combinacin entre el capital social y la deuda a largo plazo.

Captulo 1 La Empresa y el Director Financiero

(2) Operaciones de la empresa Activos reales (3) Director financiero

(1) Inversores (4a) (4b) Activos financieros

1.2 Qu es una Empresa?

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Otras Formas de Organizacin Empresarial

responsabilidad limitada Los propietarios no responden personalmente de las deudas de la misma.

En terminologa anglosajona se pueden utilizar indistintamente los trminos shareholder y stockholder.

1.3 Quin es el Director Financiero?

Captulo 1 La Empresa y el Director Financiero

FIGURA 1.2 Los directores

1.4 Los Objetivos de la Empresa

La tica y los Objetivos de la Direccin

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Porcentaje que calican la accin como: Accin 1a 1b 2 3a 3b 4 5 6 Aceptable 17 73 63 23 68 21 18 26 Injusta 83 27 37 77 32 79 82 74

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