FACULDADE DE ECONOMIA E FINANAS IBMEC

PROGRAMA DE PS-GRADUAO E PESQUISA EM

ADMINISTRAO E ECONOMIA

DISSERTAO DE MESTRADO PROFISSIONALIZANTE EM ECONOMIA

INTERVENES DO BANCO CENTRAL NO MERCADO DE CMBIO: UM ESTUDO DO CASO BRASILEIRO

GUSTAVO MONTEZANO

ORIENTADOR: FERNANDO NASCIMENTO DE OLIVEIRA

Rio de Janeiro, 30 de maro de 2007

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INTERVENES DO BANCO CENTRAL NO MERCADO DE CMBIO: UM ESTUDO DO CASO BRASILEIRO

GUSTAVO MONTEZANO

Dissertao apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Administrao como requisito parcial para obteno do Grau de Mestre em Administrao. rea de Concentrao:

ORIENTADOR: FERNANDO NASCIMENTO DE OLIVEIRA

Rio de Janeiro, 30 de maro de 2007.

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INTERVENES DO BANCO CENTRAL NO MERCADO DE CMBIO: UM ESTUDO DO CASO BRASILEIRO

GUSTAVO MONTEZANO

Dissertao apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Administrao como requisito parcial para obteno do Grau de Mestre em Administrao. rea de Concentrao: Avaliao:

BANCA EXAMINADORA:

_____________________________________________________ Professor FERNANDO NASCIMENTO DE OLIVEIRA (Orientador) Instituio: Digite o nome da Instituio _____________________________________________________ Professor: OSMANI TEIXEIRA DE CARVALHO GUILLN Instituio: Ibmec/RJ _____________________________________________________ Professor: JOSE VALENTIM MACHADO VICENTE Instituio: Banco Central do Brasil

Rio de Janeiro, 30 de maro de 2007. iii

332.45 M781

Montezano, Gustavo Henrique Moreira. Intervenes do Banco Central no mercado de cmbio: um estudo de caso brasileiro / Gustavo Henrique Moreira Montezano. - Rio de Janeiro: Faculdades Ibmec. 2007. Dissertao de Mestrado Profissionalizante apresentada ao Programa de Ps-Graduao em Economia das Faculdades Ibmec, como requisito parcial necessrio para a obteno do ttulo de Mestre em Economia. rea de concentrao: Finanas Internacionais. 1. Cmbio - Brasil. 2. Mercado de cmbio Interveno. 3. Banco Central Interveno.

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AGRADECIMENTOS Agradeo aos meus pais por todo o suporte e incentivo que sempre me deram para, os quais foram cruciais para me ajudar a superar desafios como este.

Agradeo a minha namorada pela pacincia e compreenso com as noites a fio que so necessrias para completar uma tese de mestrado e as abdicaes que devemos fazer para tal.

Agradeo ao meu orientador pela motivao que me transmitiu ao longo de todo o trabalho, pela sua imensa disponibilidade e compreenso, frutos da sua dedicao e paixo pela pesquisa acadmica.

Obrigado a todos.

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RESUMO O presente trabalho procura avaliar a eficcia das intervenes do Banco Central do Brasil no mercado de cmbio realizadas no perodo de janeiro de 1999 setembro de 2006, aps a adoo do regime de cmbio flutuante, atravs de instrumentos de ttulos cambiais, swaps e mercado vista. Nossas estimativas foram obtidas atravs do mtodo de mnimos quadrados ordinrios simples e em dois estgios. Obtivemos resultados diferentes para cada tipo de instrumento. Enquanto as intervenes por ttulos cambiais se mostraram eficazes em todos os perodos, as intervenes via swaps no se mostraram eficazes em nenhum momento. As intervenes pelo mercado vista se mostraram eficazes apenas nos perodos sem crises cambiais.

Palavras Chave: interveno, cmbio, Banco Central, Brasil.

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ABSTRACT In the present study we intend to evaluate the efficacy of Brazilian Central Banks interventions in the exchange market in the period from January 1999 to September 2006, after the floating exchange rate policy adoption, trough the instruments of domestic dollar linked debt, swap and spot market. Our results were obtained through the simple OLS methodology and through TSLS. The estimated efficacy varies for each instrument analyzed. While dollar linked debt presented efficacy in all periods, the swaps did not show efficacy in any case. Spot interventions were significant only during the periods without exchange rate crises.

Key Words: intervention, exchange rate, Central Bank, Brazil.

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LISTA DE FIGURAS Figura 1 Comportamento das variveis macroeconmicas ao longo dos perodos .............. 32 Figura 2 Evoluo da taxa de cmbio nominal................................................................... 33 Figura 3 Evoluo da taxa de juros nominal ...................................................................... 35 Figura 4 Evoluo da taxa de juros americana ................................................................... 36 Figura 5 Evoluo do risco-Brasil ..................................................................................... 37 Figura 6 Taxa de cmbio nominal e intervenes no mercado vista ................................ 39 Figura 7 Estoques de ttulos cambiais em poder do mercado (diferena de metodologia)... 41 Figura 8 Taxa de cmbio nominal e intervenes via ttulos cambiais ............................... 43 Figura 9 Taxa de cmbio nominal e intervenes via swaps cambiais................................ 45

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LISTA DE TABELAS Tabela 1 Perodos de interveno ...................................................................................... 30 Tabela 2 Dados de variao do cmbio nominal por perodo ............................................. 34 Tabela 3 Resumo das intervenes observadas por perodo ............................................... 46 Tabela 4 Resultados modelo base...................................................................................... 51 Tabela 5 Resultados da regresso da depreciao da moeda pela sua defasagem................ 53 Tabela 6 Resultados do modelo com risco-pas ................................................................. 56 Tabela 7 Resultados teste de robustez com taxa de juros internacional .............................. 59 Tabela 8 Resultados teste de robustez com assimetria entre compra e venda...................... 60 Tabela 9 Resultados teste de robustez com MQO em dois estgios.................................... 64

SUMRIO

1 2 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7 2.8 2.9 2.10 2.11

INTRODUO.....................................................................................................1 REVISO LITERRIA.........................................................................................6 Histrico.................................................................................................................... 7 Caso dos Emergentes................................................................................................ 9 Objetivo .................................................................................................................. 12 Formas de interveno ........................................................................................... 13 Canais de transmisso ............................................................................................ 14 Instrumentos........................................................................................................... 16 Restries na anlise............................................................................................... 17 Definio de eficcia............................................................................................... 19 Freqncia de medio........................................................................................... 20 Metodologias utilizadas .......................................................................................... 20 Principais resultados encontrados na literatura ................................................... 21
Pases industrializados ................................................................................................................ 21 Pases emergentes ........................................................................................................................ 24 Brasil............................................................................................................................................. 27

2.11.1 2.11.2 2.11.3

3 3.1 3.2 3.3

DADOS ..............................................................................................................29 Perodos .................................................................................................................. 29 Taxa de cmbio nominal ........................................................................................ 32 Juros domsticos..................................................................................................... 34 xi

3.4 3.5 3.6

3.6.1 3.6.2 3.6.3

Juros internacionais ............................................................................................... 36 Risco pas ................................................................................................................ 36 Intervenes descontnuas...................................................................................... 37

Mercado vista................................................................................................................................. 38 Ttulos cambiais................................................................................................................................ 40 Swaps................................................................................................................................................. 44

4 5 5.1 5.2 5.3

O MODELO........................................................................................................47 RESULTADOS ..................................................................................................50 Modelo base ............................................................................................................ 50 Modelo com risco pas ............................................................................................ 54 Testes de robustez................................................................................................... 57
Modelo com taxa de juros internacionais....................................................................................... 57 Modelo com teste de assimetria....................................................................................................... 59 Modelo com teste de assimetria em dois estgios........................................................................... 62

5.3.1 5.3.2 5.3.3

CONCLUSO ...........................................................................................................67 REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS .........................................................................69 ANEXO A RESUMO DAS PRINCIPAIS BIBLIOGRAFIAS ...................................71 ANEXO B RESULTADOS DO TESTE DE HAUSMAN PARA O MODELO COM ASSIMETRIA ENTRE COMPRA E VENDA .............................................................73

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INTRODUO

Um Banco Central pode atuar no mercado de cmbio no somente para gerenciar reservas ou prover liquidez ao mercado, ele pode faz-lo simplesmente para interferir no comportamento da taxa de cmbio: so as chamadas intervenes cambias ativas. Em geral, os principais motivadores para isto so reaes contra: (i) desvios de curto prazo na moeda frente ao seu valor de equilbrio (valor fundamental) ou (ii) para acalmar mercados em turbulncia. Por essas caractersticas, nota-se que as intervenes buscam atuar tanto no nvel quanto na volatilidade da moeda, dependendo da situao em questo. O presente estudo busca analisar se estas intervenes so eficazes para afetar o nvel da moeda e quais os possveis motivos que as tornam (in)eficazes.

Seguindo a tendncia de diversos pases emergentes durante os anos 90, o Banco Central do Brasil passou a adotar uma poltica de cmbio flutuante devido ao enorme dficit na balana comercial exercido pelo regime de cmbio fixo. A despeito disso, o Banco Central Brasil continuou a intervir no mercado de cmbio atravs de instrumentos como ttulos indexados ao dlar, swaps ou cambio spot.

Os casos clssicos de interveno estudados na literatura so os grandes perodos de intervenes coordenadas entre os principais Bancos Centrais dos G7. Todavia, a literatura sobre intervenes em pases emergentes ainda restrita. No Brasil temos os exemplos de 1

Arajo e Goldfajn (2004) que analisaram o efeito das intervenes sobre a volatilidade da moeda no perodo de 2000 a 2003 e concluram que as mesmas so endgenas ao modelo e que as intervenes do Banco Central do Brasil reduziram a volatilidade da moeda durante o perodo em questo. Novaes e Oliveira (2005) argumentaram que a resposta s intervenes depende do nvel de volatilidade da taxa de cmbio nominal. Os autores mostram que nos perodos de alta volatilidade as intervenes do Banco Central do Brasil no foram capazes de alterar a esperana condicional da taxa de cmbio, independente do instrumento utilizado.

Durante a histria recente dos pases emergentes, o nvel da taxa de cmbio tem sido fator fundamental para os perfis de risco de crdito soberanos, uma vez que boa parcela do endividamento destes pases estava atrelada moeda internacional1. Alm do efeito sobre o risco-pas, o elevado nvel de pass-through faz com que os impactos de uma desvalorizao cambial sobre a inflao possam afetar renda e emprego. Com base nestes argumentos, justifica-se uma prtica intervencionista mais ativa pelos Bancos Centrais emergentes, mesmo sob regimes de cmbio flutuante.

A despeito disso, no existe um consenso na literatura sobre a eficcia das intervenes ou mesmo sobre a metodologia de abordagem do problema. Os resultados so os mais diversos possveis, assim como as hipteses conclusivas. Algumas caractersticas das intervenes tornam o estudo das mesmas extremamente complexo. A primeira delas que no se sabe qual teria sido o real comportamento da moeda caso o Banco Central no tivesse intervido. Outra que se pode supor que exista uma correlao entre determinadas conjunturas de mercado e a atividade de interveno, o que induziria o pesquisador a trabalhar com modelos endgenos. Tambm no se conhece ao certo qual a defasagem entre a interveno e o seu

No caso brasileiro especificamente, nos ltimos anos esta realidade tem se alterado com a recompra da dvida externa e aumento das reservas internacionais.

efeito sobre a moeda propriamente dita. Alm desses, existe um complicador adicional para a formao de um consenso sobre o tema, o fato de que as particularidades das economias locais bem como as conjunes temporais so fatores exgenos ao cmbio, impossibilitam dessa forma as comparaes de longos perodos de tempo ou entre diferentes pases.

O modelo que utilizaremos para responder a algumas destas perguntas ser o mesmo apresentado por Novaes e Oliveira (2005), utilizando uma abordagem de taxa de cmbio em tempo contnuo com regressores MQO. Ainda que a literatura sobre intervenes no mercado de cmbio no tenha convergido para um modelo padro para a trajetria da taxa de cmbio nominal, uma classe de modelos baseados em processos em tempo contnuo tem ganhado relevncia nos ltimos anos2.

O modelo considera dois grupos de intervenes capazes de alterar a trajetria da taxa de cmbio: as intervenes contnuas e as intervenes discretas (ou descontnuas). A ferramenta contnua ser representada pela taxa de juros domstica, enquanto as intervenes discretas so compostas pelas operaes de compra e venda de moeda atravs dos instrumentos de swaps, ttulos cambias e mercado vista. Estes ltimos sero modelados por processos de poisson. Apesar das operaes de ttulos e swaps serem pouco comuns para a maior parte dos Bancos Centrais, no caso brasileiro estes instrumentos foram bastante representativos no controle da taxa de cmbio. Nos testes de robustez, utilizaremos variveis macroeconmicas como juros domsticos e risco-pas, para simular o comportamento do cmbio na ausncia de intervenes. Em todos os casos procuraremos destacar as diferena de comportamento das respostas entre os perodos com e sem crises cambiais, sempre focando a discusso na eficcia dos instrumentos sobre a variao logartmica da taxa de cmbio.

Exemplos: Doma e Mendoza (2002), Bonser-Neal (1996), Dominguez (2004) e Reitz (2002).

A equao base de nosso estudo consiste na regresso da variao diria do logaritmo da taxa de cmbio pelas variveis independentes de interveno contnuas (taxa de juros domstica) e descontnuas (instrumentos de ttulos, swap e vista). Como variao ao modelo base, introduziremos nesta regresso a varivel de riso-pas com o intuito de capturar o impacto da variao do nvel de averso a risco, medido pelo EMBI Brasil, sobre a taxa de cmbio. Tambm utilizaremos a taxa de juros internacional como teste de robustez, representada pela taxa dos ttulos de 10 anos do tesouro americano. Alm destes testes, vamos tentar verificar a presena de assimetria entre compra e venda na eficcia dos instrumentos. Na seo seguinte, utilizaremos variveis instrumentais com o intuito de verificar a presena de endogeneidade na especificao.

Nossa anlise ser feita em bases dirias e se estende de janeiro de 1999 at setembro de 2006, quando vivenciamos momentos bem distintos no que se refere conjuntura econmica e perfil de intervenes. Esses perodos foram divididos entre dois perodos de crises cambias (primeiro semestre de 1999 e segundo semestre de 2002) e trs perodos sem crises cambiais (o perodo entre as crises, o ano de 2003 e o ltimo perodo que vai de janeiro de 2004 at setembro de 2006). Os perodos de crise cambial compreendem (i) os meses subseqentes ao fim do regime de cambio fixo, quando o real depreciou quase 70% em dois meses, at que o mercado se estabilizasse em torno do valor de equilbrio real da moeda; e (ii) o perodo preleitoral do Governo Lula, quando os temores acerca da ortodoxia econmica que seria adotada e a fuga de capital estrangeiro e busca por proteo fizeram com que o real atingisse o seu menor valor atingindo quase a razo de R$ 4,00 / US$. Neste perodo, o real se desvalorizou cerca de 60% em cinco meses.

O primeiro perodo sem crise aquele compreendido entre as crises de 1999 e a de 2002. O segundo refere-se ao primeiro ano do Governo Lula, quando o mercado retomou a confiana 4

na poltica econmica. O ltimo perodo corresponde ao momento de maior estabilizao econmica, quando em que o nvel de liquidez mundial se eleva consideravelmente, e verifica-se um aumento de fluxo de capital aos pases emergentes (incluindo o Brasil), que aprecia suas moedas e aumenta o nvel de reservas internacionais do Banco Central do Brasil.

Em geral, nossos resultados indicam que as intervenes via ttulos cambiais ou mercado vista possuem uma eficcia de 0,8% de apreciao (ou depreciao) para cada US$ 1 bilho de dlares vendidos (ou comprados) atravs destes instrumentos3. Este resultado est em linha com o encontrado por Doma and Mendoza (2002) que concluram que nos casos de Mxico e Turquia a eficcia das intervenes foi de 2% e 0,8%, respectivamente, apesar de o fazerem por uma metodologia diferente da nossa.

Na seo 2, faremos uma reviso literria sobre o tema de intervenes. Em comentaremos brevemente o cenrio de mercado cambial brasileiro durante o perodo analisado, entre janeiro de 1999 at os dias atuais, com destaque para os instrumentos que foram utilizados nas intervenes em cada perodo. Na seo 4, descrevemos os dados utilizados na anlise emprica e como os mesmos foram obtidos. Em seguida, na seo 5, comentaremos os resultados empricos obtidos bem como os testes de robustez realizados a partir do modelo base. Por fim faremos uma concluso com base nos resultados encontrados, buscando enquadr-los no contexto da literatura de intervenes e no cenrio econmico brasileiro.

No caso das intervenes atravs do mercado vista, deve-se ressaltar que este resultado vlido apenas nos perodos sem crises cambiais.

REVISO LITERRIA

As publicaes acerca do tema da interveno se tornaram mais freqentes aps a divulgao do estudo de Dominguez (1993) que concluiu que intervenes ocultas4 aumentam a volatilidade da moeda, enquanto somente aquelas que so tornadas pblicas podem reduzi-la. O texto pode ser considerado, de certa forma, como uma continuidade ao estudo de Diebold e Nerlove (1989) sobre o comportamento da volatilidade da moeda. Diebold e Nerlove no entraram no campo das intervenes propriamente dito, mas relacionaram sinais macroeconmicos volatilidade da moeda e concluram que quanto mais ambguos forem tais sinais, mais instvel a resposta do mercado. Esse material serviu de insumo para que Dominguez publicasse sua pesquisa a que ia de encontro prtica comumente adotada por muitos Bancos Centrais poca: no dar transparncia aos agentes sobre sua operaes nos mercados de cmbio. Os Bancos Centrais, por sua vez, argumentavam que a divulgao das intervenes possibilitaria aes dos especuladores contra sua moeda, o que poderia tornar a interveno incua e/ou aumentar a volatilidade do cmbio.

A partir da publicao do estudo de Dominguez (1993), intensificou-se a polmica acerca do tema das intervenes e novas metodologias de pesquisa das mesmas foram desenvolvidas, o que motivou o aprofundamento deste assunto por diversos autores.

4 Oculta foi o termo usado pelos autores para definir as intervenes que no so publicamente anunciadas ao mercado pelos Bancos Centrais.

A maior parte da literatura emprica utiliza para pesquisa emprica os perodos de intervenes coordenadas entre os Bancos Centrais da Alemanha, EUA e Japo, enquanto os estudos de caso de pases emergentes ainda so extremamente raros. As concluses obtidas por tais estudos so as mais diversas possveis. Geralmente, essa falta de consenso acadmico atribuda pelos prprios autores natureza da atividade de interveno, o que detalharemos mais a frente. No entanto, antes de expor tais argumentos, necessrio descrever alguns atributos das intervenes cambiais para sua melhor compreenso.

2.1

HISTRICO

O primeiro grande perodo intervencionista do qual se tem registro o de Bretton Woods (Bretton Woods Exchange Rate System) que se iniciou ao final da 2 Guerra. As intervenes tinham como objetivo manter as paridades do poder de compra entre os principais pases do 1 mundo, afim de que os abalos ps-guerra no gerassem uma desestruturao de longo prazo sobre suas economias. Sempre que as taxas de cmbio excedessem as faixas de paridades prdeterminadas, os Bancos Centrais agiam no sentido de reenquadr-las. Essa publicidade acerca das bandas de taxas de cmbio possibilitou que grandes investidores lucrassem com trades especulativos contra as moedas uma vez que a reao dos Bancos Centrais e conseqente movimento de preos eram facilmente previstos. A disseminao dessa estratgia de operao entre os investidores e o conseqente aumento do volume que os Bancos Centrais deveriam aplicar para conter esses movimentos tornou invivel a manuteno desta poltica.

Desta forma, a partir de 1973 o sistema foi rompido (Perodo Ps Bretton Woods) e as intervenes foram deixadas ao cargo individual de cada Banco Central at 1977. Naquele ano, o FMI divulgou uma nota aos pases membros defendendo o conceito de que as intervenes cambiais deveriam ter trs princpios bsicos: (i) no poderiam manipular a 7

moeda para favorecer a balana de pagamentos ou competitividade de preos internacionais; (ii) deveriam intervir para conter mercados em desordem e (iii) ao intervir, deveriam levar em considerao as taxas de juros e poder de compra de outras moedas5. (DOMINGUEZ 1993)

Entre 1981 e 1984, a atividade de intervenes foi sensivelmente reduzida. Neste perodo, o dlar americano se valorizou mais de 40% sobre o marco alemo e o dficit da balana comercial americana era superior a US$ 100 bilhes. Para conter esta enorme valorizao, em 1985, os G5 assinaram o Acordo de Plaza, quando os Bancos Centrais de Japo, EUA e Alemanha iniciaram um processo de intervenes coordenadas sem precedentes na economia mundial que perdurou at o final dos anos 806.

Em 87, foi assinado pelos G7 o Acordo de Louvre que tinha como objetivo a continuidade da desvalorizao do dlar americano assim como a estabilizao das moedas internacionais. Entretanto, desta vez no foram estabelecidas quaisquer bandas de referncia para tal, como havia sido feito nos anos 70. (DOMINGUEZ 1993)

Aps este Acordo, uma nova fase de grandes intervenes verificou-se nas economias da Unio Europia, especialmente no perodo de transio para a institucionalizao do Euro como moeda continental, quando o mesmo sofreu grande depreciao frente ao dlar americano. (SARNO e TAYLOR 2001)

No se sabe at que ponto tal orientao foi realmente desempenhada pelos Bancos Centrais membros, entretanto a sua divulgao sinaliza a presena dentro do FMI da eficcia das intervenes sobre a paridade das moedas. 6 Tal proesso foi fundamental para a pesquisa sobre o tema, pois originou a principal base de dados estudada pelos pesquisadores.

2.2

CASO DOS EMERGENTES

Como pode ser observado, os grandes movimentos intervencionistas e, consequentemente, as principais fontes de pesquisa emprica sobre o tema se concentram em economias de pases do Primeiro Mundo. Entretanto, historicamente os pases emergentes so muito mais ativos do que se refere s intervenes cambiais, haja vista, por exemplo, o longo perodo de poltica de cmbio fixo praticada por muitos deles.

A partir de meados dos anos 90, diversas economias emergentes permitiram que a taxa de cmbio nominal fosse determinada livremente pelo mercado. Em quase todos os pases, a deciso teria sido muito mais uma imposio conjuntural do que uma deciso refletida de poltica econmica, tendo em vista que com a globalizao financeira, a fragilidade dos fundamentos domsticos e a instabilidade do cenrio internacional tornaram insustentvel a defesa de uma paridade fixa diante de ataques especulativos cada vez mais fortes.

Mesmo com a adoo de polticas de cmbio flutuante, argumenta-se que no conveniente aos emergentes deixem o mercado ajustar livremente o preo de suas moedas. Esses pases esto mais sujeitos aos ataques especulativos e a maior exposio de suas economias aos efeitos adversos da volatilidade cambial justifica uma prtica intervencionista mais ativa pelos Bancos Centrais.

Alm do efeito sobre o perfil de crdito pblico, o elevado nvel de pass-through faz com os impactos de uma desvalorizao cambial sobre a inflao de desemprego sejam bem relevantes, exigindo grandes ajustes nas taxas de juros para conter tais efeitos e manter os patamares inflacionrios como forma de proteger o nvel de emprego.

Como foi bem mencionado por Bonser-Neal (1996), o setor privado impactado pela volatilidade da moeda no apenas no nvel de atividade, mas tambm pelo aumento do retorno exigido pelos investidores, clientes ou fornecedores. Bonser-Neal argumenta que a volatilidade traz incerteza sobre as expectativas da paridade do poder de compra, agregando um fator de risco tanto nos investimentos internacionais quanto no comercio exterior, uma vez que os custos incorridos com variaes de preos e receitas em moeda estrangeira podem inviabilizar negcios e aumentar o retorno exigido por investidores no pas.

Sobre esse ponto Disyatat e Galati (2005) argumentam que os agentes privados poderiam buscar proteo contra a volatilidade individualmente, reduzindo a dependncia

microeconmica de uma gesto intervencionista do Banco Central. Entretanto, em seu estudo Disyatat e Galati afirmam que, nestes pases, os custos de proteo (hedge) contra tais movimentos so demasiadamente caros e muitas vezes inacessveis a uma parcela relevante dos agentes econmicos. Acreditam tambm que, em parte, isto se deve microestrutura dos mercados financeiros locais, onde h pequena quantidade de agentes financeiros que dominem o mercado de cmbio desses pases. Os argumentos de Disyatat e Galati so interessantes ao associarem a maior necessidade de interveno desses pases no s as suas condies macroeconmicas, mas tambm como um nus que esses Governos arcam por no fomentarem a criao de um mercado financeiro competitivo e capilarizado. Apesar de tambm defenderem uma funo mais ativa dos Bancos Centrais como agentes reguladores da moeda nestes pases, os autores lembram o fato de que a popularizao dos instrumentos de proteo poderia ser uma alternativa mais barata e mais eficiente de proteger a economia da volatilidade da taxa de cmbio, reduzindo a dependncia da economia privada da gesto intervencionista do Banco Central.

10

Apesar da maior relevncia das intervenes para as economias emergentes, a disponibilidade de estudos sobre intervenes nestes mercados extremamente escassa. Alm da falta de base de dados confiveis para tal, muitos argumentam que a ausncia de credibilidade dos Bancos Centrais (ou curto perodo da mesma) nestes pases faz com que as respostas s intervenes sejam muito contaminadas por rudos e conjunturas volteis, no permitindo uma serie comparativa adequada para obter um padro de comportamento. Disyatat e Galati (2005) apresentam a mais completa reviso literria sobre intervenes em pases emergentes, onde mencionam estudos de Canales-Krijenko (2003)7, Doma and Mendoza (2002-Mxico e Turquia)8, Guimares and Karacadag (2004-Mxico e Turquia)9, Tapia and Tokman (2004Chile)10, Holub (2004-Republica Tcheca)11, Brbaras (2003-Hungria)12 e Rhee e Song (1999Coria)13. No caso brasileiro, destacamos os estudos de Arajo e Goldfajn e Novaes (2004) e Oliveira (2005).

Argumentaram que o efeito mais direto da condio de fraco poder de sinalizao dos Bancos Centrais emergentes que devem fazer um volume relativo muito maior de intervenes do que os desenvolvidos para ter um mesmo efeito. Para embasar o argumento, forneceram algumas evidncias quantitativas sobre o volume relativo de negociaes no mercado frente ao tamanho das intervenes. 8 Concluram que sinalizaes sobre poltica monetria na Turquia e Mxico no tiveram qualquer impacto sobre o nvel ou volatilidade da moeda. Encontraram tambm assimetria sobre os impactos das intervenes no nvel da moeda, entre as posies comprada ou vendida. Nas vendas (mas no nas compras) de dlares os Bancos Centrais foram capazes de impactar o nvel do cambio. A venda lquida de US$ 100 milhes apreciava o cmbio em 0,08% no Mxico e 0,2% na Turquia, em media. Nos dois pases, as intervenes reduziram a volatilidade da moeda. 9 Enfatizaram a importncia de anncios pblicos das intervenes nos casos de Mxico e Turquia. Como o Banco Central turco sempre avisava ao mercado sobre suas intervenes, no momento em que as mesmas ocorriam, elas tinham impacto nulo sobre o cmbio, pois j haviam sido precificadas pelo mercado. 10 Atravs de dados dirios e intra-dirios, concluram que anncios oficiais sobre intervenes iminentes do Banco Central chileno tornavam as mesmas claramente eficazes em influenciar o nvel e tendncia do cmbio (especialmente a partir de 2001), enquanto as intervenes secretas no eram eficazes. Concluam que a eficincia das intervenes mudava com o tempo de acordo com as alteraes nas polticas de interveno do Banco Central. 11 Enfatizaram a importncia de anncios pblicos das intervenes nos caso da Repblica Tcheca. 12 Afirma que para o Banco Central da Hungria mais fcil intervir contra a apreciao da moeda do que contra a depreciao. 13 Concluiu que na medida em que o mercado coreano foi se tornando mais aberto, as intervenes ficaram menos eficazes.

11

2.3

OBJETIVO

A prpria definio da interveno cambial apresenta variaes. Enquanto alguns a definem como toda e qualquer ao do Banco Central neste mercado, a maioria dos autores a restringe s aes do Banco Central que visem de alguma forma impactar o nvel ou a volatilidade da moeda, como no caso de Neely (2005)14.

As principais razes mencionadas na literatura para justificar o objetivo dos Bancos Centrais de influenciar a moeda consistem em reaes contra (i) desvios de curto prazo do valor da moeda frente ao seu valor de equilbrio (ou valor fundamental) ou (ii) para acalmar mercados em turbulncia15. Todavia, o Banco Central tambm pode atuar no mercado sem o intuito de impactar diretamente o nvel ou volatilidade da moeda, so as chamadas intervenes passivas. Exemplos destes tipos de intervenes so (i) recompor (ou reduzir) reservas internacionais ou (ii) realizar a internalizao de recursos para agentes (privados ou pblicos) em alguns casos especficos.

Para fins empricos a segregao das intervenes entre ativas e passivas no comummente utilizada pelos autores, tendo em vista a dificuldade de identificar o objetivo primrio do Banco Central nas intervenes. A maioria dos autores sequer comenta tal diferenciao. Os poucos que o fazem informam dois principais motivos para no o fazer16: (i) primeiro, porque no existe base de dados que fornea tal distino e (ii) segundo, porque esta segregao poderia gerar inconsistncias na regresso tendo em vista que os agentes de mercado, que

14

De acordo com Neely (2005) Interveno Cambial denomina a atividade de compra ou venda por parte dos Bancos Centrais nos mercados de cmbio com o intuito de influenciar de alguma forma o comportamento da moeda. 15 Enquanto o primeiro se concentra no nvel, o segundo est mais associado volatilidade da taxa de cmbio. 16 Como exemplos de autores que comentaram o tema, citamos Dominguez (1993).

12

geram a funo resposta da interveno, no so capazes de fazer tal distino no momento da mesma, o que no justificaria um comportamento diferente em cada caso.

No foi encontrado qualquer registro na literatura de autores que mencionassem (i) a inteno de desviar a moeda de seu valor fundamental ou (ii) uma forma de evitar que a moeda atingisse seu valor de equilbrio, como motivadores ou meta de atuao do Banco Central17. Uma pesquisa realizada por Neely (2000) junto a 20 Bancos Centrais reforou a hiptese de que estas premissas eram inconsistentes. Quando perguntados sobre os objetivos que levariam aquele Banco Central a intervir: 90% dos respondentes informaram que corrigir tendncias de curto prazo no nvel da moeda seria um motivador de interveno; 66% disseram que corrigir o valor da moeda para o seu valor fundamental tambm seria um motivo, enquanto nenhum destes afirmou que obter lucro com trades especulativos pudesse motivar essa atividade.

2.4

FORMAS DE INTERVENO

Geralmente, os pesquisadores distinguem as intervenes em dois grupos quanto ao seu impacto sobre a base monetria, categorizando-as como No Esterilizadas (unsterilized ou non sterilized) aquelas que alteram a base monetria domstica e Esterilizadas (sterilized) aquelas que no alteram. Tal diferenciao torna-se importante na identificao do objetivo fim da interveno, pois o Governo pode realizar transaes e buscar neutralizar o efeito sobre a base monetria para que a atividade no mercado cambial no interfira na sua poltica monetria. Por outro lado, a negociao cambial pode ter como objetivo acumular (ou reduzir)

Inclusive, esta premissa de que o Banco Central busca sempre intervir no sentido correto utilizada como hiptese de eficcia em alguns estudos. Nestes casos, os autores testam a hiptese de que a interveno considerada bem sucedida caso o Banco Central realize lucro com a operao, j que ele tende a comprar na baixa e vender na alta para ajudar a corrigir o valor da moeda no sentido de seu valor de equilbrio.

17

13

o volume de reservas internacionais, sem que seus impactos sobre a oferta de moeda sejam desejveis.

Intervenes No Esterilizadas afetam diretamente a oferta de moeda domstica, com isso a atividade cambial afeta tambm a poltica monetria domstica, o que muitas vezes no desejvel pelos Bancos Centrais (SARNO e TAYLOR (2001)). O processo de neutralizao (esterilizao) da interveno se resume a compensao do saldo lquido das intervenes sobre a base monetria, que deve ser feito imediatamente ou em curto espao de tempo aps a interveno. Podemos exemplificar o processo de neutralizao da seguinte forma: caso o Banco Central do Brasil realize operaes no mercado de cmbio, cujo saldo lquido seja de uma posio vendida (comprada) em dlar, naturalmente, houve uma reduo (aumento) da liquidez disponvel de moeda local na economia domstica, j que o mercado, na ponta oposta, foi vendedor (comprador) liquido de reais. Para compensar tal reduo (aumento) da base monetria em circulao, o Governo (seja atravs do Banco Central do Brasil ou do Tesouro) pode recomprar (emitir) ttulos de sua divida domstica injetando (retirando) moeda no mercado e recompondo assim a disponibilidade da base monetria da economia.

2.5

CANAIS DE TRANSMISSO

Intervenes Esterilizadas afetam a taxa de cmbio atravs de dois canais: o de portflio e o de sinalizao. O primeiro pode ser explicado atravs do Modelo de Portflio, no qual os investidores ajustam suas carteiras de acordo com a taxa de retorno esperada para os ativos de cada pas. O modelo considera que no existem oportunidades de arbitragem nas alocaes de carteira entre as diversas moedas. Dessa forma, durante o processo de esterilizao da interveno, o Banco Central altera a oferta de ttulos no mercado e conseqentemente o

14

retorno esperado para os mesmos. Com isso o valor relativo dos ativos denominados na sua moeda se altera em relao aos ativos internacionais. (SARNO e TAYLOR 2001)

Em geral, como o volume das intervenes relativamente baixo frente ao volume de dvida emitida pelos Governos, grande parte dos autores mostra pouca credibilidade de que este canal possa seja eficaz para a transmisso dos efeitos de interveno. Diversos estudos no encontraram evidncias de que este canal fosse significante, dentre aqueles que encontraram algum tipo significncia, Dominguez e Frankel (1993), Evans e Lyons (2001) e Ghosh (1992), sugerem que o mesmo muito pouco eficaz.

O segundo canal de transmisso da interveno o de sinalizao, pelo qual o Banco Central indica ao mercado qual a sua estratgia de poltica monetria no que se refere ao cmbio. Musa (1981) reconhecido como o primeiro a citar a relevncia desse canal como ferramenta de poltica monetria Ao comprar ou vender moeda, alm de efetivar a simples transao em si, o Banco Central fornece sinais externos sobre suas metas e expectativas aos agentes de mercado, fazendo com que esses infiram sobre o comportamento futuro do Banco Central. A atitude de buscar antecipar as aes do Banco Central como forma de se obter lucros se deve ao fato de que (i) os agentes enxergam que o Banco Central tem grande capacidade de gesto do mercado cambial e (ii) o Banco Central possui mais informaes relevantes do que as disponveis ao mercado.

A grande maioria dos autores acredita que o canal da sinalizao o principal meio de disseminao dos impactos de interveno. Isso justifica a grande especificidade de cada caso analisado e a dificuldade de se comparar resultados que utilizam diferentes bases de dados, j que a eficcia deste canal est diretamente relacionada percepo que os agentes de mercado possuem sobre o Banco Central. Esta percepo de imagem do ente regulador pode mudar no 15

apenas de um pas para outro, mas tambm em um mesmo pas ao longo de determinado perodo. Com isso, espera-se que o padro de comportamento das respostas do mercado (se por ventura existir) varie sensivelmente em cada caso. Tal condio faz com que o estudo das eficcias das intervenes por um longo perodo de tempo apresente resultados com pouco sentido econmico, tendo em vista que os coeficientes das regresses tendem a mudar com o tempo.

2.6

INSTRUMENTOS

O Banco Central possui diversos meios de interferir no mercado de cmbio alm da simples negociao vista da moeda. Atualmente, encontram-se disponveis instrumentos mais sofisticados como contratos futuros, swaps ou opes de moeda. Alm da atuao direta em mercado, o Banco Central tambm pode intervir sem realizar qualquer transao, atravs de divulgaes ao pblico sobre polticas, normas ou metas que pretende seguir que possam ter impactos diretos ou indiretos sobre o valor da moeda. Essas diferentes modalidades de intervenes possuem algumas vantagens ou complementaridades entre si.

No caso dos futuros ou swaps, o Banco Central tem a opo de interferir no mercado sem aplicar recursos imediatos ou podem neutralizar uma operao vista que tenha sido efetivada para atender a alguma demanda pontual de liquidez do mercado (sem ter que passar pelo processo de Esterilizao).

As opes fornecem hedges para os agentes de mercado sem que os mesmos tenham que especular a moeda. Elas reduzem as chances de grandes turbulncias no mercado ao permitir que investidores e especuladores travem suas posies evitando, desta forma, grandes ralis em busca da zeragem das posies nos momentos de maior volatilidade da moeda. 16

Alm das intervenes diretas que consomem recursos e em alguns momentos podem no ser suficientes para conter os nimos do mercado, o Banco Central pode influenci-lo atravs do estabelecimento de regras, determinao de polticas explcitas ou simplesmente por declaraes dos dirigentes de seu alto escalo que tenham repercusso no mercado.

2.7

RESTRIES NA ANLISE

A diversidade de metodologias de pesquisa e resultados obtidos sobre o tema de intervenes vasta. Entretanto, as questes bsicas que motivaram este campo de pesquisa so extremamente simples e diretas. De acordo com Neely (2005) as principais questes residem em: (i) Quais os efeitos das intervenes sobre o nvel e volatilidade da taxa de cmbio? (ii) Em quais condies os Bancos Centrais atuam? As questes secundrias recaem sobre fatores como o sentido de interveno, publicidade e volume de intervenes e seus efeitos sobre essas respostas?

As questes primrias que tentam ser respondidas na literatura de intervenes so perguntas quase que imediatas ao leitor que se inicia no tema. Entretanto, pesar da objetividade das questes envolvidas, algumas caractersticas das intervenes tornam complexa a forma de se estud-la e geram contradies entre os autores. A primeira delas que no se sabe qual teria sido o real comportamento da moeda caso o Banco Central no tivesse intervido. Essa argumentao comumente utilizada por alguns quando sentido do efeito da interveno sobre o nvel da moeda no condiz com as expectativas. Por exemplo, quando o sinal do coeficiente de interveno indica que a compra de moeda pelo Banco Central reduz o preo da mesma. Nestes casos, alguns autores argumentam que a tendncia dos Bancos Centrais de atuarem em sentido oposto tendncia presente em mercado pode gerar situaes deste tipo e

17

ignoram o significado econmico do sinal. A literatura denominou esse perfil de atuao de leaning against the wind.

Um segundo ponto de restrio levantado por pesquisadores que intuitivamente pode-se supor que exista uma correlao entre situaes de mercado e a atividade de interveno, o que induziria o pesquisador a trabalhar com regresses esprias j que seriam os momentos do cmbio que determinariam a atividade do Banco Central, havendo uma inverso do que se define como variveis dependentes.

A simultaneidade entre a interveno e a freqncia de medio tambm levantado como ponto delicado por alguns. Isso ocorre devido ao fato de que, em geral, a freqncia de dados feita em bases dirias (Neely 2005). Como as intervenes podem ter efeitos imediatamente aps as mesmas e seus reflexos repercutirem ao longo do dia de negociao, ocorre o problema de simultaneidade. Por esta razo, a maioria dos autores da literatura utiliza modelos GARCH para suas regresses (especialmente para o estudo da volatilidade). Nos casos de autores que utilizam mtodos OLS, a forma mais comum que se tem utilizado para lhe dar com o problema de simultaneidade em regressores utilizar variveis instrumentais. Para se estimar corretamente o parmetro, deve-se definir um instrumento para a interveno (varivel correlacionada com a interveno, mas no com os choques na taxa de cambio) e realizar uma regresso de mnimos quadrados em dois estgios. Encontrar tal instrumento no tarefa fcil uma vez que fatores que afetam as intervenes provavelmente afetaro tambm a taxa de cmbio. Entretanto, no encontramos muitos comentrios sobre os instrumentos utilizados pelos autores, em geral, apenas os resultados so comentados sem dar detalhes acerca das variaes de resultados em funo dos instrumentos escolhidos.

18

Outro ponto importante que dificilmente existem longos perodos de intervenes em que o ambiente macroeconmico permanecesse estvel, uma vez que as conjunes temporais e at mesmo as peculiaridades regionais dificultam as comparaes da resposta do mercado s intervenes. Para solucionar esse ponto, cada autor busca definir perodos em que acreditam que tais condies tenham permanecido relativamente constantes e fazem concluses para cada um deles. Os resultados de coeficientes obtidos por regresses de longos perodos de tempo so comumente reportados como mera formalidade sem o dispndio de comentrios interpretativos acerca destes resultados.

2.8

DEFINIO DE EFICCIA

Em geral, os autores no so objetivos ao definir o que seriam condies de eficcia das intervenes. Nenhum dos autores pesquisados define previamente ao seu estudo o que seria o resultado de uma interveno bem sucedida, deixando a concluso e definio desta condio para uma anlise a posteriori.

A concluso acerca da presena ou no de eficcia obtida a partir dos coeficientes resultantes das regresses, interpretados luz das condies de restries da anlise (mencionadas na seo 2.7 Restries na Anlise). Dessa forma, existem casos em que um mesmo coeficiente interpretado de formas distintas, entre os estudos, no que se refere presena ou no de eficcia. Exemplo, enquanto para alguns autores se a compra de US$ 1 bilho em moeda local, apreci-la em 0,05% isso pode ser considerado como um indicador de eficcia. J para outros, o sinal pode ser extremamente fraco e no ser conclusivo.

A condio de eficcia das intervenes sem dvida o parmetro que mais distancia as diversas publicaes, o que poderia justificar a grande variedade de resultados encontrados. 19

2.9

FREQNCIA DE MEDIO

Apesar da grande maioria dos estudos utilizarem bases de dados em freqncias dirias, no h consenso sobre o perodo de defasagem entre a interveno propriamente dita e o efeito sobre a moeda. Na pesquisa realizada por Neely (2000) junto aos Bancos Centrais: 39% dos bancos acreditam que as intervenes tm efeito em poucos minutos, 22% em poucas horas e 39% em alguns dias ou mais que isso. Esta disparidade de opinies tambm compartilhada pelos autores, pois a depender do comportamento real e da freqncia de medio utilizada os dados podem no capturar tal comportamento. Entre aqueles que apresentam maior diversidade de freqncias analisadas, destacamos Dominguez (1993) que fez trabalhos com freqncia dirias e semanal, dirias (Domingues 1998) e dirias e 5 minutos (Domingues 2004)18.

2.10 METODOLOGIAS UTILIZADAS

Pesquisadores tm usado trs tipos de metodologias para responder tais questes, sendo o estudo de eventos em sries temporais o mais comum dentre eles, a partir do qual surgiram variaes de modelos que utilizam volatilidade implcita em opes de moeda19. Outra forma comum de se estudar volatilidade foi atravs de modelos GARCH.

Essa metodologia GARCH se tornou mais freqente na medida em que o foco das pesquisas se voltou mais para o efeito sobre a volatilidade da moeda. A maioria dos estudos utiliza a

18 19

Em todos os casos, Dominguez concluiu que intervenes tendem a elevar a volatilidade da moeda. Ao utilizarem opes de moeda, os autores traam a o sorriso da volatilidade, a partir dos diferentes vencimentos das opes e definem alguns vrtices que sero utilizados como dados empricos. A partir deste momento, o tratamento economtrico idntico ao realizado com dados de volatilidade observada.

20

varincia condicional, argumentando que a varincia condicional destes modelos se aproxima da varincia real20.

Estudos mais recentes utilizam a volatilidade implcita em opes de moeda como uma forma de se verificar os impactos sobre a varincia da moeda. A vantagem sobre os modelos tradicionais que eles capturam as expectativas futuras do mercado que no so variveis diretamente observveis, enquanto a volatilidade passada pode no representar a verdadeira expectativa do mercado sobre o cmbio. Exemplos desses estudos so Bonser-Neal e Tanner (1996). Galati e Melick (1999) foram alm da volatilidade implcita e traaram funes de densidade de probabilidade completas implcitas nas opes e futuros de moeda.

2.11 PRINCIPAIS RESULTADOS ENCONTRADOS NA LITERATURA

2.11.1

Pases industrializados

Conforme mencionamos, as publicaes sobre o tema da interveno se intensificaram aps a divulgao do estudo de Dominguez (1993) o qual concluiu que intervenes que no so anunciadas pelo Banco Central tendem a elevar a volatilidade da moeda, enquanto somente aquelas que so tornadas pblicas podem conter os nimos do mercado. Dominguez utilizou dados dirios e semanais entre 1985-1991 das moedas dlar/yen e dlar/DM. De certa forma, o texto pode ser considerado como uma continuidade ao estudo de Diebold e Nerlove (1989) sobre o comportamento da volatilidade da moeda.

20

Como exeplos de autores, podemos citar: Dominguez (1993), Bonser-Neal (1996), , Galati e Melick, Doroodian e Carapole (2001), Reitz (2002), Dominguez (1998), Kim, Kortian e Sheen (1999), Doma e Medonza (2002). Em geral, os resultados indicam que a interveno do Banco Central aumenta a volatilidade.

21

Resultados semelhantes aos de Dominguez (1993) foram encontrados por Baillie e Humpage (1992) que afirmaram existir uma relao positiva entre as intervenes e a volatilidade das moedas dlar/yen e dlar/DM entre 1987-1990, sem mencionar a questo de publicidade das intervenes. Hung (1997) tambm fez a mesma inferncia sobre aumento de volatilidade, porm se baseando no argumento a origem desse movimento est nos noise traders que reagem a qualquer condio nova no mercado. Connoly e Taylor (1994) se restringiram a relao yen/US$ e concluram que entre 1977-1979 as atuaes do Banco Central japons tambm contriburam para aumentar a volatilidade. Doroodian e Caporale (2001) realizaram estudo com dados dirios entre 1985-1997 e encontraram impactos tanto no nvel quanto na volatilidade. Os sinais obtidos para os coeficientes do nvel da moeda se apresentaram conforme esperado e a interveno tende a aumentar a volatilidade.

Entretanto, Bonser-Neal e Tanner (1996) tambm utilizaram a base de dados de 1985-1991 entre os Bancos Centrais de Alemanha, EUA e Japo e argumentaram que as intervenes tiveram diferentes impactos ao longo desse perodo. Contrariamente ao que foi inferido por Dominguez concluram que o fato das intervenes serem publicas ou no indiferente para o efeito sobre a volatilidade e que, em geral, intervenes aumentam a volatilidade da moeda21.

Galati e Melick (1999) foram alm da volatilidade implcita e utilizaram as opes e futuros de moeda para traar funes completas de densidade de probabilidades implcitas no yen/dlar entre 1993-1996 e concluram que as intervenes apesar de no terem impacto sobre o nvel da moeda, aumentam a volatilidade da mesma.

21

O modelo de Bonser-Neal e Tanner (1996) foi um dos primeiros a utilizar a volatilidade implcita em opes como uma viso forward looking. As variveis macroeconmicas incluam volatilidade do S&P, anncios sobre poltica monetria, inflao, produo industrial, taxa de emprego. Volatilidades defasadas tambm foram includas no modelo.

22

O estudo de Brandner, Grech e Stix (2001) utilizou dados dirios de intervenes entre 19931998 de seis diferentes pases europeus (Blgica, Alemanha, Dinamarca, Espanha, Frana, Irlanda e Portugal) os resultados so os mais diversos possveis entre pases e perodos. Ao trabalhar com diferentes mercados no mesmo estudo, os autores demonstraram claramente a condio de particularidade de cada caso, indicando que no se pode esperar um padro de resposta para intervenes, independente das condies geogrficas e temporais. O nico ponto comum entre os diferentes pases que os resultados sempre dependem da volatilidade presente no mercado. Os autores argumentaram que, em geral, as intervenes devem afetar o nvel da moeda em um cenrio de baixa volatilidade. J no que se refere aos impactos sobre a volatilidade em si, as resultados foram os mais diversos possveis.

No aspecto do perfil de comportamento dos Bancos Centrais, Edison (1993) e Almekinders (1995) atravs de revises bibliogrficas concluram que a maioria dos estudos publicados se baseia numa funo de reao do Banco Central que busca minimizar os desvios da moeda frente a algum valor implcito, indicando que os Bancos Centrais devem gerenciar (inconscientemente) suas intervenes pela metodologia de bandas. Entretanto, Baillie e Osterberg (1997) e Dominguez (1998) encontraram resultados opostos, eles utilizaram modelos de causalidade reversa e rejeitaram a hiptese de que um aumento da volatilidade gera intervenes por parte do Banco Central.

Chowdhury e Sarno (2004) estudaram a dinmica de volatilidade da taxa de cmbio atravs de volatilidades estocsticas. Apesar de no tratar diretamente sobre o tema de interveno a pesquisa contribui para o tema ao testar a persistncias de choques de volatilidade para freqncias de 1, 15, 30 e 60 minutos. Segundo os autores, a volatilidade to persistente que difcil distinguir seu movimento estocstico de um processo com raiz unitria. Os resultados qualitativos encontrados so os mesmos para modelos estacionrios e no estacionrios. O 23

modelo foi testado para quatro moedas diferentes (EUR/USD, CHF/USD, GBP/USD e CAD/USD). O rudo domina a volatilidade para a freqncia de 1 minuto, porem para freqncias de 15 minutos ou mais agrega muito pouco na volatilidade, sendo mais preponderante o componente persistente da volatilidade. Em todos os casos estudados, a volatilidade passada da prpria moeda mais relevante para a sua volatilidade atual do que a volatilidade atual das outras moedas, o que refora ainda mais o conceito de persistncia se sobressaindo sobre o conceito de fatores externos que impactem a volatilidade.

2.11.2

Pases emergentes

Entre os estudos que focaram em economias emergentes, destacamos primeiramente o caso de Rhee and Song (1999) que analisaram a freqncia de intervenes do Banco Central coreano. A concluso vai de encontro a argumentao de que o volume de intervenes mais relevante nos emergentes do que em paises industrializados. Os autores concluram que quanto mais uma economia vai se tornando aberta, as intervenes vo sendo menos eficientes. Muitos autores argumentam que a eficcia de intervenes nesses paises se d mais pelo tamanho relativo das intervenes frente ao volume total de mercado do que pela credibilidade do Banco Central propriamente dita, no se podendo descartar inclusive o canal de portflio para estes casos. Esse foi o ponto defendido por Canales-Krijenko et al (2003), afirmando que a conseqncia mais direta da condio do fraco poder de sinalizao dos Bancos Centrais emergentes que estes devem fazer um volume relativo de intervenes muito maior que os desenvolvidos para se obter um mesmo efeito. Em seu estudo, os autores forneceram algumas evidncias sobre o volume relativo de negociaes no mercado frente ao tamanho das intervenes que embasam suas argumentaes. A concluso de Rhee and Song (1999) refora tal argumentao, mas atravs de uma abordagem de analise dinmica de uma

24

mesma economia, diferentemente do realizado por Canales-Krijenko et al que compararam diferentes pases num mesmo intervalo de tempo.

A Austrlia um dos pases fora do eixo dos G7 que teve suas intervenes mais analisadas pelos pesquisadores. Essa motivao vem do fato de que ao final dos anos 80, o Banco Central daquele pas explicitou que estaria alterando sua poltica de intervenes. Kim, Kortian e Sheen (1999) utilizaram dados dirios deste Banco Central entre 1983-1997 e argumentaram que, neste perodo, as intervenes tiveram grande impacto sobre o nvel da moeda no prprio dia da interveno e tendem a reduzir a volatilidade da mesma. Resultado semelhante foi encontrado por Kears e Rigobon (2003) que sugeriram um mtodo em GMM para resolver o problema de simultaneidade. Utilizaram dados dirios daquele pas entre 1986-1993 e encontraram resultados com sinais corretos e com mais intensidade do que outros mtodos mais padronizados. Da mesma forma que foi concluda por Kim, Kortian e Sheen acreditam que a maior parte do efeito da interveno concentra-se no prprio dia e um pequeno resduo nos dias subseqentes22. Concluram que a compra de US$ 100 milhes em dlares australianos aprecia a moeda local em 1,3-1,8%. Esse resultado muito similar ao encontrado por Dominguez e Frankel (1993) no caso dos pases do G7, apesar da metodologia de estimao ser completamente diferente.

Turquia e Mxico so dois pases emergentes que possuem regime de metas de inflao. Sob este contexto, Doma and Mendoza (2002) concluram que sinalizaes sobre poltica monetria nestes pases no tiveram qualquer impacto sobre o nvel ou volatilidade do dlar. Encontraram assimetria nos impactos de interveno de compra e venda sobre o nvel da moeda. Nas vendas (mas no nas compras) o Banco Central impactou o nvel do cmbio. A

22

Os autores acreditam que esta seja a razo pela qual so encontrados pequenos valores nos coeficientes ao se utilizar regresses OLS com defasagens.

25

venda liquida de US$ 100 MM apreciava em mdia o cmbio em 0,08% no Mxico e 0,2% na Turquia. Em ambos os casos, as intervenes reduziram a volatilidade da moeda. Portanto, a pratica de interveno nesses paises mostrou-se eficiente sob o regime de metas de inflao como uma forma de evitar que choques de curto prazo na moeda impactem os preos domsticos. Guimares e Karacadag (2004) tambm estudaram os mesmos pases e enfatizaram a importncia de anncios pblicos nos casos de Mxico e Turquia, para que as intervenes reduzam a volatilidade.

A questo de assimetria de impactos entre compra e venda tambm foi explorada por Brbaras (2003) em estudo sobre o Banco Central hngaro, tendo concludo que mais fcil intervir contra a apreciao da moeda do que contra a depreciao. Acredita-se que tal argumento possa ser uma mera variao da questo de eficcia sujeita a volatilidade, tendo em vista que em situaes de depreciao da moeda, o mercado tende a ser mais inseguro e com maior nvel de volatilidade.

Tapia and Tokman (2004) concluram que, a partir de 2001, anncios oficiais sobre intervenes iminentes do Banco Central chileno tiveram claros impactos sobre o nvel e tendncia do cmbio enquanto as intervenes secretas surtiam tal efeito. Os autores afirmaram que a eficincia das intervenes mudava com o tempo de acordo com alterao do policy framework do Banco Central. Os autores utilizaram tanto informaes dirias quanto intra dirias.

No caso da Republica Tcheca, a importncia da publicidade das intervenes tambm foi ressaltada por Holub (2004). Entretanto, Disyatat e Galati (2005) pesquisaram base de dados

26

daquele pas entre 2001-2002 e concluram que o Banco Central no foi capaz de conter a apreciao da Koruna23.

2.11.3

Brasil

A literatura sobre intervenes no Brasil ainda extremamente restrita, poucos autores dedicaram suas pesquisas ao tema em si. A maioria dos trabalhos publicados que abordam o tema o fazem como um comentrio a parte dentro de um estudo sobre os regimes cambiais nacionais.

Arajo e Goldfajn (2004) procuraram analisar o efeito das intervenes sobre a volatilidade da moeda no perodo de 2000 a 2003. O estudo, com base em modelo EGARCH, concluiu previamente que a presena do Banco Central do Brasil no mercado aumenta a volatilidade. Entretanto, ao introduzir instrumento que testasse a endogeneidade das intervenes, concluiu que as mesmas so endgenas ao modelo e que o Banco Central do Brasil reduziu a volatilidade da moeda durante o perodo em questo.

Novaes e Oliveira (2005) utilizaram um modelo em GMM e concluram que a resposta s intervenes depende do nvel de volatilidade da taxa de cmbio nominal no perodo entre janeiro de 1999 a novembro de 2002. Os autores argumentam que nos perodos de alta volatilidade (primeiro semestre de 1999 e segundo semestre de 2002) as intervenes do Banco Central do Brasil no foram capazes de alterar a esperana condicional da taxa de

23

Em seu estudo, conclui que a volatilidade tambm no foi impactada pela atividade de interveno. Utilizou MQO com variveis instrumentais. No descreveu quais foram os instrumentos utilizados, mas indicou que estimava uma funo de reao do Banco Central. Para isso, definiu bandas de valor para a taxa de cmbio nominal (mdia histrica +/- 1,5 desvios padres). Quando superadas tais bandas, a funo de reao do Banco Central atuava como corretor da endogeneidade atravs do instrumento em MQO.

27

cmbio, independente do instrumento utilizado. Entretanto, nos demais perodos analisados os instrumentos se mostram eficazes24.

O trabalho de Novaes e Oliveira (2005) utilizou mtodos diferentes ao publicado por Arajo e Goldfajn, entretanto os resultados se mostraram complementares. Enquanto, Arajo e Goldfajn concentraram-se na analise da volatilidade, Novaes e Oliveira buscaram verificar o impacto sobre a esperana condicional do nvel da moeda. Pelos resultados descritos, pode-se inferir que apesar de no ser capaz de alterar o nvel da moeda em pocas de crises, o Banco Central do Brasil foi capaz de reduzir a volatilidade do mercado.

Desses resultados podemos tirar duas lies principais. Como as intervenes no conseguem mudar as esperanas condicionais em pocas de crise, o uso de reservas cambiais e o endividamento em moeda externa nestas pocas s fazem sentido se as intervenes tiverem outros objetivos alm de evitar a depreciao da taxa de cmbio. Por exemplo, se as intervenes visarem mudanas na volatilidade condicional da taxa de cmbio nominal. (NOVAES e OLIVEIRA 2005)

24

28

DADOS

A seo a seguir apresenta a base de dados que foi utilizada em nossa anlise emprica. Ela inclui dados sobre a taxa de cmbio (R$ por dlar), risco-Brasil (em pontos base), taxa de juros domstica (em p.p.ao ano), taxa de juros internacional (em p.p.ao ano) e intervenes do Banco Central no mercado de cmbio, atravs do mercado vista, swaps e ttulos cambiais (em milhes de dlares). Os dados esto em bases dirias compreendendo o perodo de 01/01/1999 21/09/2006. Foram retirados da amostra sbados, domingos e feriados, com isso nossa srie totalizou 1.977 dias de negociao.

3.1

PERODOS

Durante o intervalo de tempo de nossa anlise, tanto a conjuntura econmica quanto a estratgia de intervenes do Banco Central do Brasil sofreram significativas transformaes. Desta forma, espera-se que o padro de respostas do mercado s intervenes do Banco Central apresente variao ao longo do perodo, de acordo com o conceito de clusters mencionado na literatura. Por este razo, a obteno de coeficientes das variveis de interveno em longos perodos de tempo pode gerar informaes no significativas. Para evitar este problema e identificar o comportamento do mercado em diferentes conjunturas, as sries temporais foram subdivididas em cinco perodos, isolando as crises cambiais e o perodo de maior estabilidade econmica a partir de 2004. 29

Crises cambiais Incio Fim Perodo Observaes 01-jan-99 30-jun-99 (A) 124 31-mai-02 31-dez-02 (C) 151

Perodos sem crise cambial 01-jul-99 30-mai-02 (B) 743 01-jan-03 31-dez-03 (D) 259 01-jan-04 21-set-06 (E) 700

Total 01-jan-99 21-set-06 1.977

Tabela 1 Perodos de interveno

O primeiro perodo (Perodo A), com 124 observaes, compreende o primeiro semestre de 99, imediatamente aps a liberao da poltica de cmbio flutuante. Este ser o primeiro perodo de crise cambial em nossa amostra, quando a taxa de cmbio oscilou entre o patamar de R$ 1,20 e R$ 2,00, apresentando uma variao de quase 70% num intervalo inferior a dois meses. Aps este overshooting, houve uma acomodao da moeda at atingir cerca de R$ 1,70 em maio de 99. Movimento semelhante tambm foi observado na varivel de risco-pas, que saltou no incio do perodo (em virtude do aumento na relao divida / PIB e reduo da capacidade de pagamento soberano) seguido por uma reduo do mesmo, at atingir um patamar inferior a 1.000 bps. Durante esse perodo, a taxa de juros domstica apresentou significativa reduo, passando de 26% a.a. para 19% a.a.

A segunda fase de nossa amostra, ou Perodo B, vai de julho de 1999 at o perodo preleitoral do Governo Lula, em Maio de 2002, totalizando 743 observaes. Ele representa o perodo entre as crises cambiais de 1999 e 2002. Durante esse intervalo de tempo, a taxa de cmbio tambm apresentou depreciao significativa, porm em derivada menos intensa do que nos perodos de crises cambiais. Os movimentos da taxa de cmbio e risco-pas se mostram bem correlatos. A taxa de juros domstica apresenta reduo no incio do perodo e comea a se elevar quando a moeda domstica inicia o movimento de depreciao. A taxa de juros internacional apresenta reduo de 6% a.a. para 5%a.a.

30

A segunda crise cambial (Perodo C) compreende a fase pr-eleitoral do Governo Lula, quando as especulaes acerca da poltica econmica do novo presidente fizeram com que a taxa de cmbio apresentasse o maior nvel histrico desde o plano real. O real se depreciou mais de 60% no perodo de maio outubro daquele ano, tendo atingido o patamar de quase R$ 4,00. O perodo se estendendo de junho dezembro de 2002 com 151 observaes. Os movimentos das variveis de risco-pas e a taxa de juros domstica acompanharam a tendncia da moeda.

Os dois ltimos perodos representam uma fase de sensvel reduo da averso a risco, contemplando o incio do Governo Lula at setembro de 2006. O ano de 2003 foi destacado do perodo seguinte devido ao fato de que a poltica de intervenes do Banco Central do Brasil e a percepo do mercado sobre o novo Governo ainda sofriam grandes alteraes. Este perodo, iniciado em janeiro e terminado em dezembro de 2003, apresenta 259 observaes. Neste ano, observa-se uma sensvel reduo do nvel das variveis de taxa de cmbio, riscopas e juros domsticos.

O ltimo perodo, de janeiro de 2004 at setembro de 2006, representa o perodo de maior estabilidade econmica do pas. Este contm 700 observaes e compreende a fase de apreciao do real e reduo da averso ao risco pelos investidores. No que tange aos juros domsticos, o perodo se inicia com um aperto monetrio, at janeiro de 2005, seguido por uma reduo gradativa da taxa de juros.

31

4,0

Periodo C Periodo A Periodo B Periodo D Periodo E

40

3,5

35

3,0

30

Cambio (R$) e Risco (1000 bps)

2,0

20

1,5

15

1,0

10

0,5

May-99

May-00

May-01

May-02

May-03

May-04

May-05

May-06

Sep-99

Sep-00

Risco

Sep-01

Cambio

Sep-02

Sep-03

Tbill10

Sep-04

DI

Figura 1 Comportamento das variveis macroeconmicas ao longo dos perodos

3.2

TAXA DE CMBIO NOMINAL

Utilizamos dados do cmbio dirio com base na cotao de fechamento do dlar comercial compra em reais. Os dados foram extrados da base de dados da Bloomberg. Na srie economtrica, utilizamos o logaritmo da variao cambial dia a dia. Alm de tornar a srie estacionria25, a transformao logartmica em primeiras diferenas nos possibilita trabalhar com variaes percentuais da taxa de cmbio, o que normaliza os efeitos ao longo do tempo, tendo em vista que no perodo analisado a moeda domstica apresentou significativa volatilidade em seu nvel. Em nosso modelo, a variao diria do logaritmo da taxa de cmbio ser a varivel dependente, enquanto a sua defasagem de um perodo ser uma das variveis dependentes.
25

A estacionariedade da srie foi confirmada pelos testes de raiz unitria.

Sep-05

Sep-06

Jan-99

Jan-00

Jan-01

Jan-02

Jan-03

Jan-04

Jan-05

Jan-06

Taxa de juros % a.a.

2,5

25

32

4,0 3,5 3,0

Cmbio (R$)

2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 Jan-99 May-99 Sep-99 Jan-00 May-00 Sep-00 Jan-01 May-01 Sep-01 Jan-02 May-02 Sep-02 Jan-03 May-03 Sep-03 Jan-04 May-04 Sep-04 Jan-05 May-05 Sep-05 Jan-06 May-06 Sep-06 -

Figura 2 Evoluo da taxa de cmbio nominal

A tabela abaixo representa o comportamento da variao diria do cmbio ao longo dos perodos de nosso estudo. interessante destacar que durante as crises no se verifica um acrscimo no percentual de dias com depreciao da moeda, mas sim um aumento da volatilidade observada no dia. Pelo resultado abaixo, percebe-se que, em geral, as propores entre apreciaes e depreciaes da moeda em determinado perodo fica prximo da relao 55 / 45, independente da tendncia de valorizao. O que ocorre nestes perodos um aumento da volatilidade para ambos os sentidos das variaes, o que nos leva a crer que durante as crises, as grandes desvalorizaes se do em poucos dias de altssima volatilidade. Esta caracterstica faz com que, durante as crises, o comportamento de tendncia na taxa de cmbio no seja bvio em termos estatsticos, apesar da intensa desvalorizao nesses perodos.

33

Variao Cmbio Nominal Crises cambiais 01-jan-99 31-mai-02 30-jun-99 31-dez-02 (A) (C) 124 100% 151 100% Perodos sem crise cambial 01-jul-99 01-jan-03 01-jan-04 30-mai-02 31-dez-03 21-set-06 (B) (D) (E) 743 100% 259 100% 700 100% Total 01-jan-99 21-set-06 1.977 100%

Intervenes

Observaes Nmro de observaes Apreciao Depreciao Sem variao Mdia Apreciao Depreciao

53 43% 67 54% 3 2%

64 42% 86 57% 1 1%

327 44% 393 53% 23 3%

137 53% 113 44% 9 3%

385 55% 308 44% 7 1%

966 49% 967 49% 43 2%

-0,54% 0,84%

-0,70% 0,93%

-0,26% 0,31%

-0,39% 0,31%

-0,33% 0,30%

-0,35% 0,39%

Tabela 2 Dados de variao do cmbio nominal por perodo

3.3

JUROS DOMSTICOS

Os dados referentes aos juros domsticos foram obtidos atravs de uma aproximao do que seria uma taxa de juros esperada pelos investidores, com uma abordagem forward looking.

Atravs da base de dados da Bloomberg obtivemos os dados dirios da taxa de depsitos interbacria (CDI) anualizada. Com base nesta srie, calculamos a taxa pr-fixada para os 360 dias posteriores ao respectivo perodo, partindo da premissa que a taxa de juros observada pelos agentes de mercado ao precificar o custo do carrego de suas posies no seria necessariamente a taxa de overnight, mas sim uma expectativa para o custo mdio nos meses

34

subseqentes. A hiptese utilizada nesta abordagem que mercado sempre acertaria a taxa de juros prefixada para os 360 dias subseqentes26.

Aps realizar a estimativa para a taxa de juros forward looking anualizada em cada dia da amostra, transformamos esta srie em primeiras diferenas com o intuito torn-la estacionria. Esta srie apresentada em p.p. e representar a varivel independente de intervenes contnuas por parte do Banco Central do Brasil ao longo dos perodos.

40 35 30
Juros % (a.a.)

25 20 15 10 5 Jan-99 May-99 Sep-99 Jan-00 May-00 Sep-00 Jan-01 May-01 Sep-01 Jan-02 May-02 Sep-02 Jan-03 May-03 Sep-03 Jan-04 May-04 Sep-04 Jan-05 May-05 Sep-05 Jan-06 May-06 Sep-06
Figura 3 Evoluo da taxa de juros nominal

26

Apesar de basearmos nosso modelo no trabalho de Novaes e Oliveira (2005), os autores utilizaram uma taxa de juros ex-post, enquanto o presente estudo utiliza a ex-post.

35

3.4

JUROS INTERNACIONAIS

Os juros internacionais esto representados pela taxa de juros anualizada do ttulo do tesouro americano de 10 anos (T-Bill). A fonte de dados neste caso tambm foi a agncia Bloomberg. Para regresso, utilizamos a srie em primeiras diferenas da taxa de juros nominal, apresentada por tanto em p.p.27.

10 9 8 7
Juros % (a.a.)

6 5 4 3 2 1 Jan-99 May-99 Sep-99 Jan-00 May-00 Sep-00 Jan-01 May-01 Sep-01 Jan-02 May-02 Sep-02 Jan-03 May-03 Sep-03 Jan-04 May-04 Sep-04 Jan-05 May-05 Sep-05 Jan-06 May-06 Sep-06
Figura 4 Evoluo da taxa de juros americana

3.5

RISCO PAS

O risco pas utilizado foi obtido atravs de dados dirios de averso ao risco Brasil com base no indicador EMBI, retirado da base de dados da Bloomberg. O indicador apresentado em
27

Devido a maior estabilidade dos juros americanos, no realizamos qualquer estimativa de juros pr-fixados, conforme o fizemos para o juro domstico.

36

basis poitns28. Para utilizao desta varivel na equao economtrica, faremos a mesma transformao aplicada sobre o nvel da taxa de cmbio, utilizando logaritmo da variao diria do risco-pas como uma das variveis independentes em nosso teste de robustez.

3,0 2,5
Risco (1000 bps)

2,0 1,5 1,0 0,5 -

3.6

INTERVENES DESCONTNUAS

Os instrumentos de interveno do Banco Central do Brasil considerados no presente estudo contemplam instrumentos de interveno contnua (taxa de juros) e descontnua; mercado vista, ttulos e swaps cambias. Por conveno definimos que a venda de dlares, ou oferta
28 importante mencionar que este indicador obtido atravs dos spreads de crditos dos ttulos de dvida externa soberana do Governo brasileiro. A partir de 2006, o Tesouro brasileiro iniciou um grande processo de recompra de ttulos que faziam parte da cesta deste ndice, o que gerou um movimento de fechamento dos spreads por conta de movimentos tcnicos de oferta e demanda, sem representar necessariamente uma alterao da viso do mercado sobre o perfil de crdito soberano.

Jan-99 May-99 Sep-99 Jan-00 May-00 Sep-00 Jan-01 May-01 Sep-01 Jan-02 May-02 Sep-02 Jan-03 May-03 Sep-03 Jan-04 May-04 Sep-04 Jan-05 May-05 Sep-05 Jan-06 May-06 Sep-06
Figura 5 Evoluo do risco-Brasil

37

desta moeda no mercado, est indicado pelo sinal positivo, enquanto a compra de dlares pelo sinal negativo.

O processo de obteno das sries de interveno teve as seguintes etapas: (i) cada uma das sries deu origem a duas sries, separando-se as operaes de compra e venda; (ii) calculou-se os desvios padres de cada uma destas sries29; (iii) as intervenes que apresentassem montante inferior a um desvio padro foram retiradas da amostra30. Aps a aplicao desses filtros, obtivemos as sries de intervenes utilizadas na regresso.

Definimos intervenes como as operaes de compra ou venda de moeda que fossem em mdulo superior a um desvio padro.

INT se

3.6.1

Mercado vista

Os dados de mercado vista foram extrados da base de dados pblica do Banco Central do Brasil, atravs da srie de Variaes da base monetria operaes com o setor externo. O grfico abaixo apresenta a distribuio das intervenes vista ao longo do perodo analisado. Nota-se que o Banco Central do Brasil adota um padro de cluster para tal tipo de interveno, j que as datas em que h interveno so sucessivas e concentradas.

29

Esta premissa, utilizada em ulguns textos da literatura, totalemente arbitrada e outras hipteses podem ser testadas para definir quais operaes em mercado seriam classificadas como interveo. 30 Em alguns casos desconsideramos esta condiao, especialmente no mercado vista, com o intuito de incluir na amostra os perodos de sucessivas intervenes neste mercado, por mais que as mesmas fossem inferior a um desvio padro.

38

Figura 6 Taxa de cmbio nominal e intervenes no mercado vista

Durante os perodos de crises cambiais, o Banco Central do Brasil foi bem ativo na oferta de dlar ao mercado, possivelmente como uma forma de contrapor a desvalorizao cambial. Em 1999, os volumes de venda foram extremamente elevados e eventualmente ocorreram tambm operaes de compra. Nos meses de junho dezembro de 2001 e 2002, nota-se que a estratgia adotada foi de se repetir sucessivos dias de vendas em volumes mais modestos se comparados aos de 1999.

A partir de 2005, verifica-se que h uma alterao no comportamento do Banco Central ao intensificar suas aes de compra de moeda externa simultaneamente a tendncia de queda da taxa de cmbio. O primeiro perodo de sucessivas compras se deu entre janeiro e abril de 2005, um segundo perodo identificado entre outubro de 2005 e junho de 2006 e um terceiro perodo nos meses de agosto e setembro de 2006. Dado o elevado nmero de operaes de

39

compras, o Banco Central foi capaz de elevar volume de reservas internacionais e realizar um programa de recompra de dvidas externas sem precedentes na histria do pas.

Tanto durante os perodos de compra de quanto de venda de dlar, nota-se que o Banco Central agiu de acordo com a tendncia descrita na bibliografia como leaning against the wind. A expresso representa a estratgia de atuar no mercado contrariamente tendncia vigente, no sentido de reequilibrar o balanceamento entre oferta e demanda.

A srie original de operaes no mercado vista apresentava uma amostra total com 1.889 dias (num perodo total de 1.977 dias), representando atividade em 96% dos dias analisados. Este fato se deve pela elevada freqncia de rudos na mesma, onde qualquer transao com o mercado, por menor que seja seu volume, reportada. O montante mdio de operaes de compra foi de US$ 31 milhes e US$ 18 milhes nas vendas.

Aps a aplicao dos filtros descritos na seo 4.6 Intervenes Descontnuas, o nmero de observaes reduziu em 68% nos casos de compra e 76% nos de venda. Com isso, o total de observaes foi de 526 dias, indicando que o Banco Central do Brasil interveio em 27% dos dias analisados atravs do mercado vista.

3.6.2

Ttulos cambiais

Durante os primeiros anos do regime de cmbio flutuante, o Banco Central e o Tesouro Nacional utilizaram frequentemente os instrumentos de ttulos cambiais como ferramentas de interveno. Os principais ttulos de dvida destas operaes foram a NBC-E e a NTN-D, suas remuneraes estavam atreladas a uma sobretaxa sobre a variao da taxa de cmbio. Desta forma, estes ttulos funcionam como ativos substitutos na oferta de moeda estrangeira 40

impactando, indiretamente, o preo do mercado vista da taxa de cmbio. Ao recomprar (ou emitir) ttulos cambiais aos agentes domsticos, o Banco Central (ou Tesouro Nacional) esto aumentando (ou reduzindo) a exposio do mercado moeda nacional em seus portflios.

Apesar da utilizao destes ttulos terem sido muito ativa a partir de 1999, em 2002 suas emisses cujas emisses foram interrompidas, tendo sido substitudos por LTFs associadas a swaps cambiais. A primeira experincia desta nova poltica ocorreu em fevereiro de 2002 quando foi anunciada a rolagem de parte dos ttulos cambiais atravs de vendas de LFT com swap cambial. Os compradores dessas LFTs compram ativos a taxa ps fixadas associado a um swap com passivo nesta taxa e ativo no cupom cambial. Desde ento, os estoques de NTN-D e NBC-E passaram a ser gradualmente substitudos pela colocao de swaps, como pode ser notado na figura abaixo.

jan-99

jan-00

jan-01

jan-02

jan-03

jan-04

jan-05

jan-06

mai-05

mai-06

mai-04

mai-03

mai-02

mai-01

mai-00

mai-99

set-99

set-00

Metodologia 2

set-01

set-02

Figura 7 Estoques de ttulos cambiais em poder do mercado (diferena de metodologia)

set-03

Metodologia 1

set-04

set-05

set-06

41

A srie de ttulos cambiais foi obtida a partir da base de dado do Departamento de Pesquisa do Banco Central31, que indicam o estoque em mercado destes ttulos. Para acessarmos os dados de todo o perodo sob anlise em bases dirias foi necessrio compilarmos duas fontes de dados distintas, conforme indicado no grfico abaixo32. A base de dados consta com duas sries devido ao fato de que houve uma alterao na metodologia de apreamento. At 2002, utilizava-se o preo de lastro para auferir o estoque de ttulos em poder de mercado. A partir de 2003, houve uma alterao dessa metodologia para uma precificao baseada na curva do papel. A primeira apresentava bases dirias at outubro de 2002 e a segunda a partir desta data.

Para obteno das intervenes atravs de ttulos cambiais, utilizamos a seguinte procedimento: (i) obtivemos o volume do estoque de ttulos em poder do mercado em dlares americanos; (ii) apurou-se a variao nominal dia a dia desta base; (iii) com isso obteve-se uma srie com o volume de operaes dirias de ttulos cambias; (iv) esta srie foi separada em duas: uma com as operaes de compra e outra com as operaes de venda; (v) calculouse o desvio padro para cada uma destas sries; (vi) definimos que intervenes seriam aquelas operaes que tivessem mdulo superior a um desvio padro; (vii) aps retirar as operaes inferiores a um desvio padro (US$ 445 milhes para compra e US$ 398 milhes para venda), obtivemos as sries de intervenes de compra e venda de ttulos cambiais. A srie de intervenes de compra apresentou amostra em 248 dias, com mdia diria de US$ 141 milhes, a srie de venda apresentou 234 dias com mdia de US$ 234 milhes. No total, verificamos intervenes em 482 dias, equivalente a 24% de nossa amostra.

Estas informaes so confidenciais e foram cedidas com acordo de no divulgao para realizao deste trabalho. 32 importante ressaltar que as bases de ttulos cambiais apresentavam divergncias nos perodos de sobreposio das mesmas. Entretanto, como utilizamos a diferena de base dia a dia para estimar a interveno em mercado na data, tal incoerncia de volume total em mercado no restrio para utilizao destas informaes, mesmo sendo um ponto que se deve ter ser ressaltado.

31

42

Figura 8 Taxa de cmbio nominal e intervenes via ttulos cambiais

Assim como o mercado vista, a utilizao dos instrumentos de ttulos cambiais como mecanismo de interveno mostra-se bem intensa durante as fases de crises cambiais at 2003, quando a emisso de novos ttulos foi interrompida (conforme descrito na seo sobre o setor). A partir desta data, as intervenes consistiram basicamente em reduo do estoque em poder do mercado.

Como pode ser observado na figura 8, o comportamento destas intervenes extremamente voltil, ocorrendo operaes ambos os sentidos em curtos espaos de tempo.

43

3.6.3

Swaps

A utilizao do instrumento de swap tem incio a partir de abril de 2002, com o final da emisso dos ttulos cambiais. De acordo com Banco Central do Brasil, por meio do Departamento de Operaes do Mercado Aberto - DEMAB, neste perodo, realizou um nmero indito de leiles de compra e de troca de ttulos pblicos e de swap cambial, visando conter a volatilidade do preo dos ttulos e reduzir a presso sobre a taxa de cmbio. Entre maro e novembro daquele ano, foram realizados em torno de 200 leiles.

De acordo com o Banco Central do Brasil, uma vantagem desta nova modalidade que ao trocar os ttulos cambiais por LFTs, o passivo do principal da dvida passa a ser contabilizada no balano do Tesouro, enquanto o passivo cambial entra na contabilidade do Banco Central, reduzindo desta forma a carga sobre o balano do Banco Central do Brasil. Com isso, o requerimento de margens e spreads tambm so reduzidos, o minimiza o custo total da operao de proteo aos agentes de mercado, tendo em vista que a nova sistemtica permite que o mercado negocie separadamente dois instrumentos.

O procedimento de obteno da srie de intervenes via swaps foi idntico ao utilizado para o caso de ttulos. A srie de intervenes de compra apresenta 99 dias com operaes com uma mdia de US$ 54 milhes, enquanto as de venda apresentam 23 dias com mdia de US$ 31 milhes. No total, verificam-se intervenes em 122 dias, correspondendo a 6% do total.

44

Figura 9 Taxa de cmbio nominal e intervenes via swaps cambiais

Entre abril de 2002 e outubro de 2003, as intervenes de swaps foram basicamente de posies vendidas em dlar. A partir de ento, com a tendncia de apreciao do real, o Banco Central do Brasil passou a intervir em posies compradas em dlar via swaps, foi o incio dos chamados swaps reversos. Alm da mudana no sentido das posies a partir de 2005, os dados de interveno indicam tambm uma alterao na freqncia das mesmas. Pela figura 9, nota-se que entre janeiro e abril de 2005 o Banco Central passou a intervir em dias sucessivos, enquanto nos entre 2002 e 2004, as operaes eram espaadas no tempo. Essa prtica fica mais clara quando se observa as intervenes nos ltimos meses de 2005 e os primeiros meses de 2006, quando se repetem quase que diariamente em volumes bem similares.

A tabela abaixo resume a freqncia de intervenes ao longo dos perodos analisados:

45

Intervenes

Crises cambiais 01-jan-99 31-mai-02 30-jun-99 31-dez-02 (A) (C) 124 100% 21 17% 23 19% 44 35% 26 21% 26 21% 52 42% 0 0% 0 0% 0 0% 151 100% 1 1% 94 62% 95 63% 50 33% 44 29% 94 62% 14 9% 23 15% 37 25%

Perodos sem crise cambial 01-jul-99 01-jan-03 01-jan-04 30-mai-02 31-dez-03 21-set-06 (B) (D) (E) 743 100% 1 0% 128 17% 129 17% 132 18% 152 20% 284 38% 0 0% 3 0% 3 0% 259 100% 7 3% 13 5% 20 8% 24 9% 11 4% 35 14% 23 9% 18 7% 41 16% 700 100% 238 34% 0 0% 238 34% 15 2% 3 0% 18 3% 84 12% 0 0% 84 12%

Total 01-jan-99 21-set-06 1.977 100% 268 14% 258 13% 526 27% 247 12% 236 12% 483 24% 121 6% 44 2% 165 8%

Observaes vista Compra de dlar Venda de dlar Total Ttulos cambiais Compra de dlar Venda de dlar Total Swaps Compra de dlar Venda de dlar Total

Tabela 3 Resumo das intervenes observadas por perodo

46

O MODELO

O modelo que utilizaremos ser uma adaptao do apresentado por Novaes e Oliveira (2005). A partir do modelo em tempo contnuo apresentado pelos autores, ajustamos equao para a forma discreta e resolvemos a equao atravs do mtodo de MQO. Este padro de equao o mais comum na literatura e enquadra-se no objetivo deste trabalho: estudar a eficcia de distintos instrumentos de interveno no mercado de cmbio. A vantagem do mesmo que apresenta flexibilidade para descrever a trajetria de cmbio nominal com e sem intervenes do Banco Central33.

[S t ] = ( . S t -1 + . it + avista I tavista +
O termo dependente

swap I tswap + titulo I ttitulo )

(1)

S representa a variao do logaritmo da taxa de cmbio nominal. O

primeiro termo da equao a prpria variao da taxa de cmbio defasada por um perodo. O termo representa o conjunto de variveis macroeconmicas que sero utilizadas para

modelar a dinmica da moeda sem a presena de intervenes. Tais termos apresentam variaes na literatura, mas em geral so compostos por indicadores macroeconmicos ou anncios relevantes sobre determinados temas. Em nosso caso, utilizaremos a taxa de juros

33

Ainda que a literatura sobre intervenes no mercado de cmbio no tenha convergido para um modelo padro para a trajetria da taxa de cmbio nominal, uma classe de modelos baseados em processos em tempo contnuo tem ganhado relevncia nos ltimos anos. Entre outras vantagens, estes modelos obtm formas fechadas para momentos de processos que permitem testes estatsticos do impacto das intervenes.

47

domstica, o risco-pas e a taxa de juros internacionais. O ltimo termo refere-se s intervenes descontnuas do Banco Central do Brasil no mercado de cmbio

Pela equao (1), a expectativa condicional da apreciao (ou depreciao) da taxa de cmbio nominal funo da variao da taxa de cmbio nominal no perodo anterior ( St-1), das variveis macroeconmicas no respectivo perodo ( it), dos coeficientes de intervenes no mercado vista de cmbio (
avista),

dvida em dlar (

titulos)

e swap cambial (

swap).

Se o

coeficiente associado a um dos instrumentos descontnuos estatisticamente significativo, ento podemos afirmar que esse instrumento eficaz em influenciar a esperana condicional. Por exemplo, se na data t a desvalorizao cambial tiver sido de 2,0% e o Banco Central do Brasil ofertar dlares no valor correspondente a US$ 1 bilho, o coeficiente esperado para o respectivo instrumento de 2 x 10-6. Observe tambm que uma poltica eficaz, no sentido acima, no afeta apenas a esperana condicional da variao da taxa de cmbio nominal no prximo perodo. Ao perceber que essa esperana afetada por intervenes, o mercado busca inferir a freqncia das intervenes e a magnitude. Portanto, como em Krugman (1991), Cadenillas e Zapatero (2000), Cadenillas e Zapatero (1999), e Jiang (1999), a poltica de intervenes afeta toda a trajetria de cmbio.

A partir da equao (1), testaremos a capacidade do Banco Central afetar a esperana condicional da desvalorizao a partir da estimao dos parmetros
f.

Nestes testes, vamos

supor que, a priori, que as intervenes do Banco Central so no correlacionadas com a variao da taxa de cmbio nominal. Alm de possibilitar uma interpretao consistente (com os dados) para estimativas dos coeficientes de eficcia de interveno do Banco Central, a hiptese de pr-determinao da poltica de interveno nos permite ignorar problemas de endogeneidade na estimao dos parmetros
f

se, como suposto na equao (1), os

coeficientes e K so invariantes s variveis de estado que determinam as intervenes. 48

Sem estas duas hipteses, precisaramos obter variveis instrumentais para a poltica de interveno, ou ento estimar simultaneamente a funo de reao do banco central e o impacto da poltica de intervenes, como em Arajo e Goldfajn (2004). No presente estudo, a soluo para a questo da endogeneidade ser obtida pela utilizao de variveis instrumentais.

49

RESULTADOS

A partir do modelo descrito na seo anterior, realizamos regresses bsicas e testes de robustez para as mesmas. As regresses foram feitas para cada perodo cambial e para o intervalo completo da amostra. Nossa modelagem bsica consiste em regredir a depreciao da taxa de cmbio pela sua srie defasada de um perodo e pelos instrumentos de intervenes contnuas e descontnuas. Como extenso ao modelo base, introduzimos a varivel de riscopas.

5.1

MODELO BASE

Conforme a expectativa, os testes de heterocedasticidade e Jarque-Bera confirmaram a homocedasticidade e normalidade do erro para todos os perodos. O teste LM, com defasagem de 10 perodos indicou forte presena de endogeneidade na amostra, especialmente nos perodos at dezembro de 2003, quando havia maior instabilidade econmica. Tal resultado era esperado para os momentos de crises cambiais, quando a funo de reao do Banco Central deveria ser conseqncia do comportamento da varivel dependente, j que seu

50

objetivo nestes momentos era de conter a volatilidade da moeda. Entretanto o p-valor para o perodo B (entre as duas crises) tambm indicou forte correlao entre 1999 e 2002. Para os dois perodos aps 2003, obtivermos p-valores de 84% em 2003 e 9% a partir de 2004, indicando tambm uma possvel presena de endogeneidade para o ltimo perodo.

Varivel Dependente: variao da taxa de cmbio nominal Varivel Independente

Crises cambiais 01-jan-99 31-mai-02 30-jun-99 31-dez-02 (A) (C) ( ) 0,26*** (0,00) 2,23 (0,40) -2,02*** (0,00) -0,13 (0,60) 0,36* (0,06) 124 79% 78% 1% 0% 0% 0% 0% 0,05 (0,48) 5,74 (0,46) -0,70*** (0,00) -2,23 (0,22) -0,05 (0,84) 0,11 (0,57) 151 22% 19% 6% 0% 0% 0% 0% Perodos sem crise cambial 01-jul-99 01-jan-03 01-jan-04 30-mai-02 31-dez-03 21-set-06 (B) (D) (E) 0,22*** (0,00) -0,56 (0,74) -0,77*** (0,00) -0,34 (0,45) -0,22 (0,24) 0,06** (0,01) 743 40% 40% 0% 0% 0% 0% 0% -0,08 (0,21) -0,92 (0,81) 1,27*** (0,00) 0,16 (0,84) -0,04 (0,85) -0,04 (0,75) 259 18% 16% 84% 0% 0% 0% 0% -0,02 (0,54) 2,79 (0,29) 0,01 (0,98) -0,62** (0,01) -0,01 (0,93) -0,07* (0,05) 700 1% 0% 9% 0% 0% 0% 16% Todos perodos

Coeficiente da variao do cambio no instante anterior Coeficiente da variao da taxa de juros domstica (

0,14*** (0,00) 0,34 (0,72) -0,86*** (0,00) -0,14 (0,34) -0,10 (0,24) 0,01 (0,81) 1977 23% 23% 0% 0% 0% 0% 0%

selic)

Coeficiente de interveno de ttulos ( cambiais Coeficiente de interveno vista (

titulos)

vista)

Coeficiente de interveno via swap

swap)

Constante Observaes R2 R2 Ajustado Teste - LM (p-valor) Heterocedasticidade Heterocedasticidade ("cross terms") Jarque Bera Prob (estatstica-F)

(C)

Tabela 4 Resultados modelo base

O coeficiente para a defasagem da apreciao da taxa de cmbio, mostrou-se significativo apenas nos dois primeiros perodos, quando os resultados indicam uma persistncia de 20% da variao cambial diria. Para os perodos subseqentes os coeficientes mostram-se no significativos. interessante notar que de acordo com os resultados no conseguimos verificar uma significativa tendncia de um comportamento autoregressivo para a depreciao do cmbio durante a crise de 2002, conforme se observa para os perodos anteriores, incluindo 51

a crise de 1999. Acreditamos que isso possa ser explicado pela natureza de comportamento da moeda durante esta crise especificamente. Conforme observado na tabela 4, seo de cmbio, durante este perodo observamos apreciao da moeda em 42% e depreciao da mesma em 57% dos dias. Esta proporo de 45/55% entre dias com apreciao e depreciao esta prxima da que foi observada para todos os perodos, indicando que durante as crises, no o % de dias de depreciao que resulta em numa sobre depreciao da moeda, mas sim a assimetria entre os dias com apreciao e dias de depreciao. Ao observamos, na mesma tabela este indicadores, notamos que apreciao diria mdia da taxa de cmbio neste periood foi de 0,70% enquanto a depreciao mdia foi de 0,93%, indicando uma forte presena de volatilidade. Durante este perodo, tivemos dias em que a moeda depreciou 5% e 4%, o que nos leva a crer que a grande desvalorizao cambial se d em poucos dias de alta depreciao do que em uma sucesso de dias com depreciao constante. Este comportamento conhecido em finanas comportamentais como fuga da manada, com isso a presena de uma srie com caractersticas de AR(1) torna-se menos esperada. Para complementar este entendimento, regredimos a varivel de depreciao pela sua defasagem e obtivemos resultado significativo apenas na crise de 1999 e no perodo completo. Interessante notar que o coeficiente encontrado para o perodo inteiro foi significante com intensidade de 10%, muito prximo ao encontrado em nosso modelo base quando o mesmo foi de 14%.

52

Varivel Dependente: variao da taxa de cmbio nominal Varivel Independente

Crises cambiais 01-jan-99 31-mai-02 30-jun-99 31-dez-02 (A) (C) ( ) 0,23** (0,01) 0,25 (0,25) 124 5% 4% 14% 0% 0% 0% 0,08 (0,32) 0,21 (0,24) 151 1% 0% 17% 2% 2% 0% Perodos sem crise cambial 01-jul-99 01-jan-03 01-jan-04 30-mai-02 31-dez-03 21-set-06 (B) (D) (E) 0,05 (0,19) 0,04 (0,13) 743 0% 0% 20% 0% 0% 0% 0,06 (0,36) -0,07 (0,22) 259 0% 0% 17% 0% 0% 0% -0,02 (0,62) -0,04 (0,23) 700 0% 0% 12% 0% 0% 0% Todos perodos

Coeficiente da variao do cambio no instante anterior Constante Observaes R2 R2 Ajustado Teste - LM (p-valor) Heterocedasticidade Heterocedasticidade ("cross terms") Jarque Bera

0,10*** (0,00) 0,03 (0,28) 1977 1% 1% 0% 0% 0% 0%

(C)

Tabela 5 Resultados da regresso da depreciao da moeda pela sua defasagem

O coeficiente de interveno contnua mostrou-se no significativo em todos os perodos. Os sinais se mostraram conforme o esperado34 apenas nos dois primeiros perodos sem crises cambiais. Estes sinais indicam que a interveno via aumento de juros incua durante as crises cambiais. Para o perodo de maior estabilidade, a partir de 2004, este sinal pode ser justificado pela situao atpica de apreciao da moeda e queda de taxa de juros simultaneamente, motivada pelo expressivo saldo em conta corrente.

Para o caso das intervenes descontnuas, os resultados indicam significncia da interveno atravs de ttulos cambiais durante todo o perodo em que era permitida a emisso destes passivos pelo Tesouro e pelo Banco Central. A partir de 2003, as intervenes via tais instrumentos consistiam basicamente em recomprar os ttulos vincendos, o que no deve interferir o cmbio, tendo em vista que tais recompras j so precificadas pelo mercado antes das mesmas ocorrerem. Os coeficientes indicam que cada US$ 1 bilho de dlares vendidos atravs deste instrumento, apreciava a moeda local em 2% na crise de 1999 e 0,7% durante a crise de 2002 e no perodo que a antecedeu.
34

O sinal esperado para o coeficiente de intervenes contnuas negativo, uma vez que uma elevao da taxa de juros domstica tende a apreciar a moeda local, reduzindo, portanto, a taxa de cmbio.

53

Os coeficientes de interveno no mercado vista apresentaram-se significativos apenas no ltimo perodo, quando tivemos maior estabilidade e as intervenes se concentraram quase que exclusivamente em compra de dlares. Este coeficiente indica que para cada US$ 1 bilho de dlares comprados no mercado, o real se deprecia em 0,6%. Em todos os perodos, os sinais dos coeficientes de interveno vista se mostraram conforme esperado, exceto em 2003. Neste perodo, a atividade no mercado vista do Banco Central foi espordica e sem um sentido claramente definido. Os coeficientes das intervenes via swap mostraram sinais conforme o esperado em todos os casos. Entretanto, todos ele foram no significantes e as intensidades dos mesmos foi baixa.

5.2

MODELO COM RISCO PAS

Como uma variao de nosso modelo base, incorporamos a varivel macroeconmica do risco-Brasil ao modelo, como forma de capturar a percepo de averso ao risco de crdito soberano sobre o preo da taxa de cmbio. Acreditamos que esta varivel possa explicar boa parte da trajetria cambial em momentos de crise. Entretanto, a possvel presena de endogeneidade entre o risco-Brasil e o nvel do cmbio nestes perodos deve ser levada em considerao, uma vez que a depreciao da moeda pode afetar a percepo de risco de crdito soberano ao elevar a relao Dvida / PIB, aumentando assim o risco de default implcito em ttulos da dvida soberana. Como hiptese simplificadora para este exerccio, vamos supor inicialmente que a depreciao da moeda no afeta o risco-pas, sendo a relao entre essas duas moedas sendo observada apenas no sentido oposto, quando o aumento do risco deprecia a moeda ao aumentar a busca por proteo pelos investidores.

54

O coeficiente do risco-pas mostrou-se significante em todos os perodos, com p-valor 0%, exceto na crise de 1999. A intensidade indica que na crise de 2002, para cada 1% de variao no risco-pas, o cambio de apreciava (ou depreciava) em 0,3%. Para os demais perodos sem crises cambiais, esta relao situa-se entre 0,13% e 0,19%.

Alm de mostrar significncia do coeficiente, a introduo da varivel de risco melhorou tambm os coeficientes da defasagem da depreciao da taxa de cmbio. Para os perodos sem crise cambial, os p-valores para os dois ltimos perodos passaram de 21% e 54% respectivamente para 3% e 0%. Entretanto para os perodos at 2003 os impactos no foram to relevantes, uma vez que tal coeficiente j era significativo para os dois primeiros perodos e no significativo para a crise de 2002. Os sinais indicam que at 2003, havia uma maior tendncia de persistncia da depreciao do cmbio, enquanto a partir de ento o sinal negativo destes coeficientes indicam um comportamento de maior estabilizao, uma vez que o movimento de um dia da taxa de cmbio tende a compensar parte do movimento do dia anterior. Conforme discutido anteriormente, este resultado indica que a hiptese de que durante as crises cambiais a relao entre depreciao da moeda e incremento do risco-pas circular mostra-se verdadeira.

55

Varivel Dependente: variao da taxa de cmbio nominal Varivel Independente

Crises cambiais 01-jan-99 31-mai-02 30-jun-99 31-dez-02 (A) (C) ( ) 0,25*** (0,00) 1,82 (0,50) 0,02 (0,33) -2,00*** (0,00) -0,08 (0,76) 0,34* (0,08) 124 79% 78% 6% 0% 0% 0% 0% -0,04 (0,46) -4,07 (0,49) 0,30*** (0,00) -0,42*** (0,00) -0,66 (0,63) -0,11 (0,56) 0,14 (0,35) 151 56% 54% 67% 0% 0% 0% 0% Perodos sem crise cambial 01-jul-99 01-jan-03 01-jan-04 30-mai-02 31-dez-03 21-set-06 (B) (D) (E) 0,15*** (0,00) -0,78 (0,61) 0,13*** (0,00) -0,67*** (0,00) -0,47 (0,26) -0,23 (0,18) 0,07*** (0,00) 743 50% 50% 0% 0% 0% 0% 0% -0,11** (0,03) 0,09 (0,98) 0,19*** (0,00) 0,86*** (0,00) -0,22 (0,76) -0,06 (0,76) 0,05 (0,65) 259 38% 36% 50% 0% 0% 0% 0% -0,10*** (0,00) 1,87 (0,41) 0,19*** (0,00) 0,02 (0,95) -0,50** (0,01) -0,05 (0,59) -0,06* (0,07) 700 26% 25% 3% 0% 0% 0% 0% Todos perodos

Coeficiente da variao do cambio no instante anterior Coeficiente da variao da taxa de juros domstica Coeficiente da variao do riscopis (

0,07*** (0,00) -1,15 (0,18) 0,18*** (0,00) -0,74*** (0,00) 0,11 (0,44) -0,13* (0,06) 0,02 (0,39) 1977 38% 38% 0% 0% 0% 0% 0%

selic)

risco)

Coeficiente de interveno de ttulos ( cambiais Coeficiente de interveno vista (

titulos)

vista)

Coeficiente de interveno via swap

swap)

Constante Observaes R2 R2 Ajustado Teste - LM (p-valor) Heterocedasticidade Heterocedasticidade ("cross terms") Jarque Bera Prob (estatstica-F)

(C)

Tabela 6 Resultados do modelo com risco-pas

A presena desta varivel independente tambm melhorou os indicadores de correlao serial obtidos pelo Teste LM com defasagens de dez perodos para os momentos de crises cambiais. Enquanto no modelo anterior os p-valores indicavam 1% e 6% para o primeiro e segundo perodo de crise, respectivamente, ao introduzirmos mais esta varivel tais valores passaram a 6% e 67%. Pode-se supor que este incremento possa ter se dado pelo fato de que o risco-pas esta capturando parte do movimento do cmbio, em nossa hiptese simplificadora de que no h referncia circular entre estas variveis durante as crises.

56

Os testes tambm apresentaram significativo incremento do R2 em relao ao modelo anterior aumentado em torno de 20p.p. na maior parte dos perodos. Os coeficientes da taxa de juros domstica continuaram se mostrando no significativos em todos os casos.

Os coeficientes das intervenes atravs de ttulos cambiais mantiveram sua significncia em todos os perodos (enquanto sua emisso era permitida). Entretanto, sua eficcia reduziu em relao aos resultados anteriores. Enquanto o modelo anterior apresentava uma intensidade de 0,7% para cada US$ 1 bilho na crise de 2002, no atual esta intensidade caiu para 0,4%.

As intervenes no mercado vista continuaram se mostrando no significativas em todos os perodos exceto no ltimo perodo de maior estabilidade econmica. Neste ltimo, houve um incremento da eficcia deste instrumento, para cada US$ 1 bilho de compra de dlares, o real se depreciou em 0,6%, enquanto no modelo anterior a eficcia encontrada foi de 0,5%. No caso das intervenes pelo instrumento de swap, os coeficientes continuaram se mostrando no significativos e com baixa eficcia, apesar dos sinais se comportarem conforme esperado em todos os casos.

5.3

TESTES DE ROBUSTEZ

5.3.1

Modelo com taxa de juros internacionais

A partir da equao anterior que continha a varivel de risco-pas, inclumos tambm a taxa de juros internacional, com o objetivo de verificar se a mesma impacta a paridade de poder compra e, conseqentemente, o valor da moeda. Conforme de esperava, os resultados indicam que a mesma impacta o valor da moeda apenas nos perodos sem crise cambial, sendo no significativa nos perodos de crise. Os vetores mais intensos das crises que vivenciamos 57

durante a amostra foram fundamentos da economia domstica, sendo menos relevante nesses perodos o comportamento da economia americana.

Para os perodos sem crise, os coeficientes obtidos indicam que a elevao de 1p.p. da taxa de juros americana desvaloriza o real entre 1% e 2%. Sendo que a maior intensidade deste coeficiente observada no perodo de maior estabilidade da economia nacional. Apesar de significativos, estes mdulos dos coeficientes indicam que tal vetor no to relevante na determinao da paridade do real frente ao dlar, tendo em vista que para se obter uma depreciao de 10% no real frente ao dlar, supondo tudo o mais constante, seria necessria uma elevao de 5p.p. na taxa de juros americanas. Em bases relativas, isso significaria praticamente dobrar a taxa vigente atualmente naquele pas.

Apesar de se mostrar significativa a presena desta varivel praticamente no alterou os demais coeficientes e indicadores obtidos na regresso, tanto no que se refere as demais variveis econmicas (como cmbio e risco-pas), nas intervenes descontnuas e nos indicadores de LM, R2 e homocedasticidade. Conforme mencionado, apesar de significativa estatisticamente, a varivel de juros internacionais tem pouca relevncia na determinao da depreciao do cmbio.

58

Varivel Dependente: variao da taxa de cmbio nominal Varivel Independente

Crises cambiais 01-jan-99 31-mai-02 30-jun-99 31-dez-02 (A) (C) ( ) 0,25*** (0,00) 2,11 (0,44) -1,43 (0,36) 0,02 (0,42) -2,01*** (0,00) -0,08 (0,75) 0,37* (0,06) 124 79% 78% 1% 0% 0% 0% 0%
risco=0)

Perodos sem crise cambial 01-jul-99 01-jan-03 01-jan-04 30-mai-02 31-dez-03 21-set-06 (B) (D) (E) 0,15*** (0,00) -0,84 (0,58) 1,14*** (0,00) 0,14*** (0,00) -0,67*** (0,00) -0,52 (0,21) -0,23 (0,18) 0,07 (0,00) 743 51% 50% 0% 0% 0% 0% 0% 0% -0,12** (0,02) 0,24 (0,94) 1,12* (0,09) 0,20*** (0,00) 0,85*** (0,00) -0,15 (0,83) -0,04 (0,85) 0,05 (0,61) 259 38% 37% 51% 0% 0% 0% 0% 0% -0,10*** (0,00) 1,97 (0,39) 2,24*** (0,00) 0,19*** (0,00) -0,01 (0,98) -0,48** (0,01) -0,04 (0,65) 0,06* (0,08) 700 27% 27% 9% 0% 0% 0% 0% 0%

Todos perodos

Coeficiente da variao do cambio no instante anterior Coeficiente da variao da taxa de juros domstica Coeficiente da variao da taxa de juros internacional Coeficiente da variao do riscopis (

-0,05 (0,42) -3,80 (0,52) 0,94 (0,55) 0,31*** (0,00) -0,42*** (0,00) -0,58 (0,68) -0,12 (0,55) 0,14 (0,34) 151 56% 54% 64% 0% 0% 0% 0% 0%

0,07*** (0,00) -1,08 (0,21) 1,27*** (0,00) 0,19*** (0,00) -0,74*** (0,00) 0,12 (0,38) -0,13* (0,07) 0,02 (0,35) 1977 39% 39% 0% 0% 0% 0% 0% 0%

selic)

int)

risco)

Coeficiente de interveno de ttulos ( cambiais Coeficiente de interveno vista (

titulos)

vista)

Coeficiente de interveno via swap (

swaps)

Constante Observaes R2 R2 Ajustado Teste - LM (p-valor) Heterocedasticidade Heterocedasticidade ("cross terms") Jarque Bera Prob (estatstica-F) Wald teste (
int=0;

(C)

40%

Tabela 7 Resultados teste de robustez com taxa de juros internacional

5.3.2

Modelo com teste de assimetria

A fim de verificar a possvel presena de assimetria na eficcia das intervenes, replicamos o modelo apresentado na seo 5.235 introduzindo diferentes sries para as operaes de compra

35

Este modelo foi escolhido entre os trs discutidos por ter apresentado significativa melhora nos resultados em comparao ao modelo base e por que a taxa de juros internacionais no um vetor relevante para a determinao da trajetria da taxa de cmbio no perodo em questo conforme observamos.

59

e venda. Cada srie de interveno descontnua foi separada em duas sries distintas de compra e venda.

Varivel Dependente: variao da taxa de cmbio nominal Varivel Independente

Crises cambiais 01-jan-99 31-mai-02 30-jun-99 31-dez-02 (A) (C) ( ) 0,21*** (0,00) 3,16 (0,21) 0,04 (0,11) -1,67*** (0,00) -2,37*** (0,00) 0,27 (0,30) -2,07*** (0,00) 0,09 (0,62) 124 82% 81% 43% 0% 0% 0% 0% -0,04 (0,52) 1,47 (0,82) 0,29*** (0,00) -0,87*** (0,00) -0,22* (0,10) -0,25 (0,86) -0,16 (0,40) 1,51 (0,55) 0,36 (0,04) 151 58% 55% 74% 0% 0% 18% 0% Perodos sem crise cambial 01-jul-99 01-jan-03 01-jan-04 30-mai-02 31-dez-03 21-set-06 (B) (D) (E) 0,15*** (0,00) -0,70 (0,64) 0,13*** (0,00) -0,71*** (0,00) -0,63*** (0,00) -0,61 (0,19) 0,88 (0,42) -0,20 (0,23) 0,08*** (0,00) 743 50% 50% 0% 0% 0% 0% 0% -0,14** (0,01) 1,71 (0,62) 0,19*** (0,00) 1,59*** (0,00) 0,63*** (0,00) -0,02 (0,99) 0,20 (0,83) -0,35 (0,32) 0,02 (0,92) 0,05 (0,61) 259 39% 37% 39% 0% 0% 0% 0% -0,10*** (0,00) 1,87 (0,41) 0,19*** (0,00) 0,02 (0,95) -0,50** (0,01) -0,05 (0,59) -0,06 (0,07) 700 26% 25% 3% 0% 0% 0% 0% Todos perodos

Coeficiente da variao do cambio no instante anterior Coeficiente da variao da taxa de juros domstica Coeficiente da variao do riscopis (

0,06*** (0,00) -0,30 (0,73) 0,18*** (0,00) -0,80*** (0,00) -0,71*** (0,00) -0,67*** (0,00) -0,47** (0,02) -0,25** (0,01) 0,03 (0,77) 0,02 (0,53) 1977 39% 39% 0% 0% 0% 0% 0%

selic)

risco)

Coeficiente de interveno de ttulos ( titulos cambiais - venda venda) Coeficiente de interveno de ttulos ( titulos cambiais - compra compra) Coeficiente de interveno vista venda Coeficiente de interveno vista compra (
vista

venda)

vista

compra)

Coeficiente de interveno via swap - ( swap venda venda) Coeficiente de interveno via swap - ( swap compra compra) Constante Observaes R2 R2 Ajustado Teste - LM (p-valor) Heterocedasticidade Heterocedasticidade ("cross terms") Jarque Bera Prob (estatstica-F) (C)

Tabela 8 Resultados teste de robustez com assimetria entre compra e venda

Comparando-se com o resultado da seo 5.2 houve uma melhora no indicador de correlao serial para os perodos com crises cambiais. Entretanto, o teste continuou indicando a presena de autocorrelao nos perodos (B) e (E). No houve significativa alterao dos 60

coeficientes R2 e nem dos indicadores de heterocedastcidade. O teste de Jarque Bera indicou a possvel presena de um erro no normal da crise de 2002.

As alteraes dos coeficientes da depreciao da taxa de cmbio defasada foram praticamente desprezveis. A varivel de risco-pas passou a ser significativa na crise cambial de 1999, com uma eficcia de 0,05% de depreciao para cada 1% de incremento no risco. Em todos os demais testes realizados at ento este coeficiente havia se mostrado no significativo. Para os demais perodos as alteraes dos coeficientes de risco foram praticamente desprezveis.

Os coeficientes das intervenes contnuas permaneceram no significativos para todos os perodos. Houve alterao significativa da intensidade dos mesmos nos perodos (C) e (D) que passaram de -4,1 e 0,1 para 1,5 e 1,7, respectivamente. Em ambos os casos, os sinais se mostraram contrariamente ao esperado.

As intervenes de ttulos cambiais continuaram significativas em todos os perodos (enquanto os mesmos podiam ser emitidos) exceto nas compras de dlar durante a crise cambial de 2002. Observamos a presena de assimetria na eficcia das intervenes de compra e venda via ttulos cambiais, sem, no entanto um padro de comportamento. Em geral, as operaes de venda de dlar por este instrumento se mostraram mais eficazes do que as compras. Isso pode ser devida ao fato de que boa parte de nossas amostras de compra de dlares neste instrumento seja no vencimento dos mesmos, quando os efeitos destas intervenes j esto precificados pelo mercado no momento em que as mesmas ocorrem. Na crise de 1999, as compras de ttulos depreciavam o real em 2,5% para cada US$ 1 bilho, enquanto as vendas dos mesmos apreciavam em 1,6%. J na crise de 2002, as vendas mostram-se mais eficazes tendo impacto de 0,9% e as compras tem impacto de 0,2%.

61

No caso das intervenes no mercado vista, a observao de assimetria de eficcia pouco relevante, na medida em que observamos uma tendncia do Banco Central do Brasil intervir em sentido constante atravs deste instrumento ao longo dos perodos, exceto na crise de 1999, quando observamos 44 dias de intervenes no mercado vista sendo 21 dias em compras de dlares e 23 dias com vendas. Neste perodo, apenas as compras apresentaram coeficientes significativos: para cada US$ 1 bilho, o real se depreciava em 2%. Para os demais perodos, as intervenes no mercado vista se apresentaram no significativas em todos os casos, exceto no ltimo perodo, quando observamos uma eficcia de 0,5% de depreciao para cada US$ 1 bilho em compra de dlar.

No caso das intervenes via swaps, as mesmas continuaram mostrando no significativa em todos os casos, exceto quando fazemos a regresso para o perodo inteiro, independente da separao entre crises cambiais. Neste caso, as operaes de venda de dlar mostram-se eficazes. Entretanto, entendemos que tal condio no deva ser considerada como sinal de eficcia deste instrumento, tendo em vista que durante este perodo as condies econmicas sofreram alteraes significativas, no sendo, portanto, razovel que algum padro de reao do mercado se mantenha constante ao longo de todo este intervalo de tempo.

5.3.3

Modelo com teste de assimetria em dois estgios

Com o intuito de aprimorar o modelo no que se refere a endogeneidade dos regressores, realizamos a regresso anterior, com assimetria de compra e venda, atravs do mtodo MQO em dois estgios. Instrumentalizamos as sries de interveno, buscando retirar das mesmas os componentes de reao variao da taxa de cmbio nominal. Os instrumentos utilizados 62

para cada interveno foram a mdia da referida interveno nos dez dias anteriores ao respectivo perodo de anlise. A intuio econmica por trs da seleo deste instrumento tem como premissa isolar da varivel interveno o componente de reao a situao de mercado no respectivo dia, deixando nestas variveis independentes apenas o componente da poltica de longo prazo das intervenes. Acreditamos que esta condio deva ser mais forte no ltimo perodo de nossa anlise, quando observamos sucessivas intervenes no mercado vista e atravs de swaps reversos. Atravs destas sucessivas intervenes, o Banco Central transmitiu ao mercado claros sinais de que tinha o objetivo de recompor reservas com estas operaes.

63

Varivel Dependente: variao da taxa de cmbio nominal Varivel Independente

Crises cambiais 01-jan-99 31-mai-02 30-jun-99 31-dez-02 (A) (C) ( ) 0,13* (0,07) 3,90 (0,20) 0,07 (0,11) -1,63** (0,01) -2,89*** (0,00) 1,55** (0,05) -2,58 (0,17) -0,15 (0,58) 124 75% 73% 21% 0% 0% 0% 0% -0,05 (0,44) 2,50 (0,77) 0,28*** (0,00) -1,06* (0,05) -0,48 (0,18) 2,39 (0,60) -0,78 (0,14) 4,78 (0,63) 0,24 (0,45) 151 52% 50% 41% 0% 0% 46% 0% Perodos sem crise cambial 01-jul-99 01-jan-03 01-jan-04 30-mai-02 31-dez-03 21-set-06 (B) (D) (E) 0,15*** (0,00) -1,55 (0,37) 0,13*** (0,00) -0,60*** (0,00) -0,81*** (0,00) -0,94 (0,41) 5,89 (0,11) -0,49 (0,34) 0,05 (0,15) 743 48% 47% 0% 0% 0% 0% 0% -0,09 (0,36) -6,58 (0,28) 0,20*** (0,00) 0,17 (0,88) 0,97 (0,21) -14,56** (0,01) -2,96 (0,41) -1,21 (0,42) -0,06 (0,96) 0,00 (0,99) 259 2% -1% 32% 0% 0% 0% 0% -0,11*** (0,00) 4,22 (0,11) 0,19*** (0,00) 1,12 (0,21) -0,93** (0,01) -0,09 (0,68) -0,07* (0,09) 700 23% 22% 3% 0% 0% 0% 0% Todos perodos

Coeficiente da variao do cambio no instante anterior Coeficiente da variao da taxa de juros domstica Coeficiente da variao do riscopis (

0,02 (0,28) 2,16** (0,04) 0,19*** (0,00) -0,89*** (0,00) -0,88*** (0,00) 3,77*** (0,00) -0,80** (0,02) -1,24*** (0,00) 0,07 (0,80) -0,03 (0,41) 1977 27% 27% 0% 0% 0% 0% 0%

selic)

risco)

Coeficiente de interveno de ttulos ( titulos cambiais - venda venda) Coeficiente de interveno de ttulos ( titulos cambiais - compra compra) Coeficiente de interveno vista venda Coeficiente de interveno vista compra (
vista

venda)

vista

compra)

Coeficiente de interveno via swap - ( swap venda venda) Coeficiente de interveno via swap - ( swap compra compra) Constante Observaes R2 R2 Ajustado Teste - LM (p-valor) Heterocedasticidade Heterocedasticidade ("cross terms") Jarque Bera Prob (estatstica-F) (C)

Tabela 9 Resultados teste de robustez com MQO em dois estgios

O teste LM no indicou melhora na correlao serial, mantendo uma forte presena de correlao nos perodos (B) e (E), quando no h crises cambiais. O teste de Jarque Bera indicou manteve a hiptese de rejeio da normalidade do resduo na crise de 2002.

Os coeficientes da depreciao do defasada do cmbio nos perodos da crise d e1999 e no ano de 2003 (nas regresses sem os instrumentos os mesmos haviam se apresentado significantes). 64

A despeito disso, os sinais e intensidade se mantiveram relativamente estveis em relao ao modelo anterior.

Os coeficientes da varivel de risco-pas praticamente no se alteraram, tanto em significncia quanto na intensidade dos mesmos.

O coeficiente da taxa de juros domstica continuou sem significncia exceto para o perodo inteiro de 1999 2006. Neste caso, o mesmo passou ter significncia de 4%, porm com sinal contrrio ao esperado. Isso pode ser explicado pelo fato de que durante as crises cambiais, pudemos notar que a interveno contnua no se mostrou eficaz e no ltimo perodo, observamos uma situao particular de apreciao cambial e reduo dos juros por fatores externos a economia domstica. Os sinais do coeficiente de interveno contnua passaram a apresentar-se conforme esperado nos perodos sem crise cambial (B) e (D) e com coeficientes mais relevantes. No ano de 2003, os resultados indicam que para cada 1p.p. de reduo na taxa de juros pr-fixadas de 360 dias, o real se depreciava em 6,5%.

As intervenes atravs de ttulos continuaram mostrando-se significativas em todos os perodos, exceto nas compras de dlares durante a crise cambial de 2002 e nos perodos em que a emisso destes ttulos havia sido encerrada. Notamos tambm um aumento na eficcia das vendas de ttulos cambiais na crise de 2002, quando temos indcios de que a venda de US$ 1 bilho dos mesmos apreciava o real em 1%. Os ttulos tambm continuaram se mostrando eficazes na crise de 1999, com assimetria entre os efeitos de compra e venda.

Os coeficientes das intervenes vista se aproximaram mais dos resultados esperados. Na crise de 1999, as compras passaram a ser no significativas e as vendas tornaram-se significativas com sinal positivo, indicando que durante este perodo as operaes de venda de 65

moeda vista contribuam para a depreciao do real ao contrrio do que seria uma reao normal de apreciao. Esta inverso de sinal tambm ocorreu na crise de 2002, porm com intensidade ainda maior. Enquanto na crise de 1999, para cada US$ 1 bilho em venda de dlares no mercado vista o real se depreciava em 1,5%, na crise de 2002, esta relao se elevou para 2,4%. Nos perodos sem crise cambial, destacamos o aumento do coeficiente de interveno no mercado vista no perodo de 2004 2006, quando a eficcia para cad US$ 1 bilho de dlares comprados passou de 0,5% no mtodo de MQO para 0,9% com a utilizao dos instrumentos. Se tomarmos como base todo o perodo sob anlise, ambos os coeficientes de compra quanto de venda se mostram significativos, entretanto percebe-se que apenas as compras so eficazes e as vendas de reservas cambiais tendem a depreciar o real.

No caso das intervenes via instrumentos de swap, continuamos obtendo resultados no significativos em todos os perodos, apesar dos sinais dos coeficientes terem se apresentado conforme o esperado em quase todas as ocasies (exceto nas compras na crise de 2002). Entretanto, na regresso com o perodo completo, apenas as posies vendidas vias swaps se mostram significativas, contrariamente ao que observamos para o mercado vista.

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CONCLUSO
Assim como ocorre na maioria dos pases emergentes, a atividade de interveno do Banco Central do Brasil no mercado de cmbio extremamente freqente. A carncia de instrumentos de hedge acessveis aos agentes da economia real torna indispensvel a ao do Banco Central frente a grandes variaes do preo da moeda, uma vez que os agentes no conseguem proteger-se individualmente, o que expe parcela relevante da economia real aos efeitos adversos de tal volatilidade.

A questo que buscamos responder no presente trabalho a eficcia de tais intervenes, tanto nos perodos com ou sem crises cambiais, atravs dos seus diversos instrumentos ttulos, swaps e operaes vista. Em todos os perodos de nossa anlise, a interveno via ttulos cambiais mostrou-se eficaz, enquanto os swaps no se mostraram eficazes em nenhum momento. No foi possvel esclarecer a razo de tal diferena, e o resultado causa estranheza uma vez que que os ttulos cambiais so uma combinao de ttulos indexados a moeda local associados a um swap. Desta forma, o fator de interveno em ambos os instrumentos similar.

Da anlise por perodos, foi constatado que as intervenes atravs do mercado vista mostram-se eficazes apenas em perodos sem crises cambiais. Em geral, durante os perodos de crise, a venda de dlares no foi capaz de afetar a trajetria da taxa de cmbio e,, quando 67

ocorreu algum efeito significativo,, constatou-se que se dava em sentido contrrio ao esperado em uma operao ordinria: a venda de dlares durante as crises depreciava ainda mais o real. Creditamos tal resultado ao fato de que o Banco Central reduz o nvel de suas reservas nessa operao, e em um perodo de crise, isso poderia aumentar a percepo de risco soberano, levando a uma depreciao do real.

No caso das intervenes vista e por swaps, nossos resultados esto em linha com o que foi observado por Oliveira e Novaes (2005): em momentos de crise as intervenes do Banco Central no so eficazes na alterao da trajetria da taxa de cmbio. Uma questo a ser explorada em maiores detalhes a razo que tornou as intervenes via ttulos cambiais eficazes durante estes perodos em nossa anlise.

Em geral, nossos resultados indicam que as intervenes via ttulos cambiais ou mercado vista possuem uma eficcia de 0,8% de apreciao (ou depreciao) para cada US$ 1 bilho de dlares vendidos (ou comprados) atravs destes instrumentos36. Este resultado est em linha com o encontrado por Doma and Mendoza (2002) que concluram que nos casos de Mxico e Turquia a eficcia das intervenes foi de 2% e 0,8%, respectivamente, apesar de chegarem a tais concluses por uma metodologia diferente da apresentada nesse trabalho.

Como proposta de continuidade ao presente estudo, destacamos a busca por instrumentos adequados para contornar a endogeneidade em perodos de crises cambiais. Como pontos adicionais, sugerimos a realizao de um estudo sobre o impacto das intervenes na volatilidade da moeda atravs de uma abordagem forward looking baseada em volatilidade implcita em opes de moeda.

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No caso das intervenes atravs do mercado vista, deve-se ressaltar que este resultado vlido apenas nos perodos sem crises cambiais.

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REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
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ANEXO A RESUMO DAS PRINCIPAIS BIBLIOGRAFIAS

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ANEXO B RESULTADOS DO TESTE DE HAUSMAN PARA O MODELO COM ASSIMETRIA ENTRE COMPRA E VENDA

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