Revista de Economia Poltica, vol 31, n 5 (125), pp 699-729, Edio especial/2011

liberalizao financeira, estabilidade macroeconmica e crescimento econmico nos pases do bRIC

luIz FeRNANdo de PAulA FbIo CAmPoS bARCeloS*

Financial liberalization, macroeconomic policy and economic growth within the BRICs countries. The objective of this paper is to analyze the relationship be tween exchange rate regime, capital account convertibility and economic growth in 19902007 period within the emerging countries that constitute what has been called BRIC Brazil, Russia, India and China. Our hypothesis is that economic performance of these countries is the result, at least partially, of the quality of the macroeconomic policy management adopted in each country, in which exchange rate policy, capital account convertibility and the degree of external vulnerability plays a key role. Keywords: BRIC; financial liberalization; capital account convertibility. JEL Classification: E58; F31; F32; F34.

INTRODUO Em outubro de 2003 um relatrio da Goldman Sachs (Purushothaman e Wil son, 2003), usando projees demogrficas e um modelo de acumulao de capital e crescimento de produtividade, estimou para at 2050 o crescimento do PIB, da renda per-capita e as oscilaes cambiais do BRIC (Brasil, Rssia, ndia e China). Tomando como base algumas premissas, o relatrio previu que em menos de 40 anos os pases do BRIC, juntos, poderiam possuir uma economia maior do que a *
Luiz Fernando de Paula professor adjunto da Faculdade de Cincias Econmicas da Universidade do Estado do Rio de Janeiro (FCE/UERJ) e pesquisador do CNPq. Email: luizfpaula@terra.com.br; Fbio Campos Barcelos tcnico do Grupo de Memria da Administrao Pblica, do Arquivo Nacio nal. Email: fabio.barcelos@gmail.com. Submetido: 18/jun./2010; Aprovado: 20/maio/2008. 699

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do G6 e que em j 2025 a soma das suas riquezas equivaleria metade da riqueza do G6. Apesar desse tipo de previso ser suscetvel a crticas, no podemos descon siderar a importncia e o potencial econmico do BRIC, graas s dimenses dos seus PIBs e suas propores geogrficas e populacionais, mesmo levando em con siderao os problemas de desigualdade social desses pases. Observando o desem penho econmico desde 1990, podemos verificar que o crescimento do PIB no foi similar entre os pases do grupo: o crescimento mdio, no perodo 19902007, na China, foi de 10%; na ndia 6,4%, no Brasil 2,5%, e na Rssia 2%. Consideran do o perodo mais recente, entre 1999 e 2007, os nmeros mudam significativa mente no caso da Rssia: a China cresceu em mdia 9,7%; a ndia 7,1%; a Rssia 7%; e o Brasil 3,1%. Por que o desempenho econmico e a estabilidade macroeconmica foram to diferentes entre os pases que compem o chamado BRIC? Mais especificamente, em que sentido o regime de poltica macroeconmica e a gesto desta poltica foram responsveis por estabelecer um ambiente que contribuiu para um maior (ou me nor) desempenho econmico e estabilidade macroeconmica nesses pases? Este artigo busca analisar a relao entre regimes cambiais, conversibilidade da conta capital e crescimento econmico entre os pases emergentes que consti tuem o BRIC durante o perodo a partir de quando liberalizao da conta de capi tal passou a ser adotada, em menor ou maior grau, nesses pases, isto , desde o incio da dcada de 19901. A principal hiptese desenvolvida nesse trabalho que o crescimento econmico do BRIC resultado, ao menos parcialmente, da quali dade na gesto da poltica macroeconmica adotada em cada pas, onde poltica cambial, conversibilidade da conta capital e o grau de vulnerabilidade externa tm um papel essencial. A metodologia adotada no artigo so estudos de caso, para ento se efetuar uma comparao mais geral entre os pases analisados. O artigo dividido em trs sees, alm desta Introduo. A segunda seo discute a relao entre conversibilidade da conta capital, regime cambial e estabi lidade macroeconmica nos pases em desenvolvimento. A terceira seo faz uma anlise da experincia recente em cada um dos BRIC. A quarta seo realiza uma breve comparao dessas experincias e extrai algumas concluses.

REGIMES CAMBIAIS, CONTROLE DE CAPITAIS E ESTABILIDADE MACROECONMICA Uma discusso importante na literatura sobre questes macroeconmicas em pases em desenvolvimento aborda qual seria o regime cambial mais apropriado para esses pases. Por um lado, de acordo com a viso bipolar, regimes interme dirios so menos apropriados para que economias tenham um alto grau de inte

Cabe destacar que o artigo no objetiva analisar os efeitos da crise financeira internacional recente sobre os pases do BRIC. Revista de Economia Poltica 31 (5), Edio especial 2011

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rao com o mercado internacional de capitais. O principal argumento subjacente que tais regimes intermedirios tornam o pas vulnervel a ataques especulativos (Fischer, 2001). Por outro lado, a viso chamada fear of floating aponta que, na prtica, diversos pases em desenvolvimento que adotaram regime de cmbio flu tuante acabaram utilizando medidas para limitar o movimento da taxa de cmbio. Tal resistncia a flutuaes na moeda deriva da baixa credibilidade das suas pol ticas e instituies, e do alto grau de pass-through entre a taxa de cmbio e o ndi ce interno de preos, entre outros fatores (Calvo e Reinhart, 2002). Outra razo para entender por que as autoridades monetrias evitam flutuaes cambiais pode estar relacionada ao efeito que uma grande desvalorizao cambial pode exercer no passivo externo dos bancos e empresas, quando esses possuem obrigaes em moeda estrangeira. Alm disso, flutuaes na taxa de cmbio podem gerar incer tezas que desfavorecem o comrcio. Por exemplo, uma prolongada apreciao real, associada a uma macia entrada de capitais, pode afetar negativamente a compe titividade das exportaes e os investimentos no setor externo (BresserPereira e Gala, 2007). Podese argumentar que a adoo de um regime de cmbio flutuante nos pa ses em desenvolvimento capaz de isollos de um ataque especulativo moeda nacional, uma vez que a autoridade econmica no possui nenhum compromisso com a taxa de cmbio. Ademais, o cmbio flutuante capaz de aumentar a auto nomia sobre a poltica monetria, reiterando a ideia da impossvel trindade, que afirma que um pas no pode ter, ao mesmo tempo, conversibilidade da conta ca pital, cmbio fixo e autonomia da poltica monetria. No entanto, o regime de cmbio flutuante no mundo real acaba funcionando de forma diferente descrita nos livrostextos. Segundo Grenville (2000), os fundamentos econmicos no so capazes de explicar o comportamento da taxa de cmbio em um horizonte de curto/mdio prazo, uma vez que esta pode apresentar grandes oscilaes, sem que haja, nesses mesmos fundamentos, grandes mudanas capazes de expliclas. De acordo com dados de ho e McCauley (2003), apesar do rpido crescimento nos anos 1990, os mercados cambiais da maioria dos pases em desenvolvimento con tinuam sendo menores e menos lquidos que os dos pases desenvolvidos. Isso su gere que os mercados cambiais nos pases emergentes so mais vulnerveis a apos tas especulativas e instabilidade, uma vez que eles so estreitos e sujeitos a um alto grau de incerteza e assimetria de informao (Moreno, 2005, p. 10). Uma certa flexibilidade na operao da taxas de cmbio flutuante pode ser til na absoro do influxo de capital, no amortecimento de choques externos, e como resposta a mudanas na capacidade produtiva de economias emergentes; e ainda ajudar a inibir a entrada de capitais de curto prazo, servindo para alertar os toma dores de emprstimo em moeda estrangeira que a volatilidade da taxa de cmbio pode eliminar a vantagem da taxa de juros (Grenville, 2000, p. 59). Algum tipo de administrao sobre o regime de cmbio flutuante pode ajudar quando o objetivo do banco central for diminuir a volatilidade cambial e tambm atuar sobre a taxa de cmbio real, dentro de um fim comercial. O banco central pode intervir no mer cado cambial sempre que buscar um objetivo macroeconmico como controlar a
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inflao, manter a competitividade externa e/ou manter a estabilidade financeira. A interveno das autoridades para limitar os movimentos da taxa de cmbio no significa necessariamente um compromisso com certo nvel cambial, permitindo assim que a taxa de cmbio oscile para desincentivar o capital especulativo. Assim, a manuteno de uma taxa de cmbio real estvel e competitiva pode ser um obje tivo intermedirio de longo prazo para uma poltica macroeconmica que objetiva alcanar um maior crescimento no nvel de produto e de emprego (Frenkel, 2006). Para aumentar a possibilidade de sucesso na gesto do regime cambial em economias emergentes, algumas medidas podem ser necessrias, visando reduzir tanto a volatilidade (e intensidade) na entrada de capitais como a oportunidade de ataques especulativos moeda domstica. Uma dessas medidas a interveno oficial no mercado cambial, que pode exercer influncia sobre a taxa de cmbio nominal quando houver alterao na oferta relativa de ativos em moeda domstica e estrangeira. De um lado, a habilidade de um pas em resistir desvalorizao cambial limitada pelas suas reservas em moeda estrangeira e por seu acesso po tencial a linhas de crdito. O acmulo de reservas cambiais pode ser visto como um seguro contra choques externos negativos e especulao sobre a moeda local, uma vez que pases emergentes normalmente possuem acesso limitado ao mercado internacional de capitais. Por outro lado, a habilidade de acumular reservas e/ou de evitar a apreciao da moeda pode requerer o uso de operaes esterilizadas. A poltica de acumulao de reservas requer algum tipo de financiamento domstico devido ao excesso de moeda estrangeira em relao moeda nacional em circula o. Se o banco central possui uma meta para o cmbio no curto prazo, ento pode tentar compensar aumentos nas reservas bancrias vendendo ttulos doms ticos ou emitindo seus prprios ttulos (Mohanty e Turner, 2006). A avaliao da experincia recente de acumulao de reservas em pases emer gentes mostra que eles vm obtendo sucesso na operao de esterilizao, favore cido em parte pelo contexto de grande liquidez internacional (Mohanty e Scatigna, 2004). Os custos de manuteno tm sido baixos ou at mesmo negativos em al guns pases importantes, como China, Coreia do Sul e ndia. Graas eficincia das operaes oficiais de interveno no mercado de cmbio e ao ambiente de baixa inflao, a taxa de cmbio real no aumentou significativamente (em alguns casos at mesmo caiu) em muitos pases com grandes e persistentes supervits nas suas contas correntes. Uma outra possibilidade para melhorar a conduo do regime cambial nos pases em desenvolvimento o uso de tcnicas de administrao dos fluxos de capitais, que incluem controle de capitais, isto , normas que regulem o volume, a composio e/ou a alocao do capital internacional privado que entra no pas, e/ou regulamentaes financeiras domsticas prudenciais, que se referem a ques tes de poltica, tais como regras de adequao do capital, necessidade de autori zaes, restries sobre os termos que instituies financeiras nacionais podem oferecer a certos tipos de projetos etc. (Epstein et al., 2003, pp. 67). Controles de capitais podem ser usados para diferentes objetivos no excludentes, como: (a) reduzir a vulnerabilidade do pas a crises externas; (b) estabelecer uma cunha
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entre as taxas de juros internas e externas, provendo poltica monetria uma maior autonomia para propsitos domsticos; e (c) assegurar uma maior estabili dade da taxa de cmbio no curto prazo, reduzindo as presses derivadas de uma excessiva entrada de capitais. Segundo ho e McCauley (2003, p. 34), a experin cia recente tem mostrando que controles de capitais, se bem desenhados e aplicados, podem ser teis em proteger a economia contra aspectos desestabilizadores dos fluxos de capitais, dando suporte a implementao de outras polticas e mesmo resolvendo certos tipos de dilemas de poltica.

A ExPERINCIA RECENTE DO BRIC brasil Desde o comeo dos anos 1980 a economia brasileira vem apresentando um crescimento baixo e voltil: entre 1981 e 2007 a mdia do crescimento do PIB foi de 2,4%, contrastando com o crescimento mdio de 7,1% entre 1947 e 1980, du rante o perodo de industrializao por substituio de importaes (ISI). O baixo crescimento entre 1990 e 2007 foi resultado do fenmeno de alta inflao (at 1994), de uma elevada vulnerabilidade externa e tambm dos efeitos de uma ele vada taxa de juros real. Como resultado, as taxas de investimento foram baixas durante anos. Mais recentemente, favorecido por um contexto internacional benig no boom de commodities e abundncia de liquidez no mercado financeiro in ternacional e reduo na taxa de juros, a economia brasileira teve um cresci mento maior (mdia de 4,7% em 20042007). Por outro lado, aps trs dcadas de alta inflao, a combinao de desindexao da economia, brusca reduo de impostos de importao, altas taxas de juros e apreciao da taxa de cmbio, no bojo do Plano Real, resultou em uma rpida queda no ndice de preos: de 2.477% em 1993 para 1,7% em 1998.
Tabela 1: Brasil principais indicadores econmicos
1990 1991 1,0 18,3 472,7 -26,5 38,1 0,0 8.033 1992 -0,5 18,4 1.119,1 -44,3 37,1 0,0 22.521 1993 4,7 19,3 2.477,1 -59,6 32,6 0,0 30.604 1994 5,3 20,7 916,5 -24,7 30,0 0,64 37.070 1995 4,4 20,5 22,4 -6,6 28,0 0,92 49.708 1996 2,2 19,3 9,6 -5,3 30,7 1,01 58.323 1997 3,4 19,9 5,2 -5,5 31,8 1,08 50.827 1998 0,0 16,7 1,7 -7,0 38,9 1,16 42.580

Crescimento real do PIB (% a.a.) Formao bruta de capital fixo (%PIB) Inflao (%a.a.) Resultado fiscal (%PIB) Dvida pblica (%PIB)* Taxa de cmbio - mdia (R$/US$) Reservas cambiais (excl. ouro, US$ milhes)

-4,3 17,3 1.621,0 -30,2 n.d. 0,0 7.441

continua na pgina 704

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Conta-corrente (%PIB) Reservas cambiais (% importaes) Dvida externa (%PIB) Dvida externa/ exportaes Balana comercial (US$ milhes) Conta-corrente (US$ milhes) Crescimento real do PIB (% a.a.) Formao bruta de capital fixo (%PIB) Inflao (%a.a.) Resultado fiscal (%PIB) Dvida pblica (%PIB)* Taxa de cmbio - mdia (R$/US$) Reservas cambiais (excl. ouro, US$ milhes) Conta-corrente (%PIB) Reservas cambiais (% importaes) Dvida externa (%PIB) Dvida externa/ exportaes Balana comercial (US$ milhes) Conta-corrente (US$ milhes)

-0,8 36,0 26,3 3,9

-0,3 38,2 30,5 3,9

1,6 109,6 35,1 3,8 15.239 6.089 1,3 17,0 7,7 -3,3 48,4 2,35 35.563 -4,2 64,0 40,8 3,9 2.650 -23.215

-0,2 121,0 33,9 3,7 14.329 20 2,7 16,4 12,5 -4,4 50,5 2,92 37.462 -1,5 79,3 45,1 3,8 13.121 -7.637

-0,3 111,5 27,3 3,4 10.861

-2,4 100,1 20,7 3,4 -3.157

-2,8 109,4 21,4 3,8 -5.453 -23.248 3,2 15,9 5,7 -3,4 46,5 2,43 53.245 1,6 72,3 21,3 1,6 44.703 13.984

-3,5 84,9 23,0 3,8 -6.652 -30.491 4,0 16,4 3,1 -3,5 44,0 2,18 85.561 1,3 93,2 18,6 1,4 46.458 13.620

-4,0 73,7 28,6 4,7 -6.603 -33.829 5,7 17,5 4,5 -2,8 42,0 1,95 179.433 0,1 148,8 18,3 1,5 40.031 1.550

10.747 10.578 -3.823 0,3 15,6 8,9 -5,3 44,5 1,81 5.279 -4,3 71,6 41,2 5,0 -1.261 -1.450 4,3 14,1 6,0 -3,4 45,5 1,83 32.434 -3,8 58,1 36,6 4,3 -698

-1.153 -18.136 1,1 15,3 9,3 -4,7 52,4 3,08 48.847 0,8 101,2 42,5 3,2 24.794 4.177 5,7 16,1 7,6 -2,8 47,0 2,93 52.462 1,8 83,5 33,2 2,3 33.666 11.738

-25.400 -24.225

Fonte: IMF - International Financial Statistics, e IPEADATA (crescimento do PIB, inflao, resultado fiscal, dvida pblica e dvida externa). OBS.: (*) Dezembro de cada ano.

Desde o comeo da dcada de 1990 at os dias atuais, o Brasil apresentou diferentes estratgias em relao a sua poltica econmica: no perodo 19901994 a poltica era baseada em um regime de cmbio crawling-peg passivo, com desva lorizaes nominais dirias, que levava a uma taxa de cmbio real depreciada2

O ndice da taxa de cmbio real efetiva (TCRE) definido como um ndice de taxa nominal efetiva ajustada pela evoluo dos preos no pas e em pases selecionados. A TCRE, no Brasil e em outros pases latinoamericanos, calculada de forma diferente do convencional, ou seja, multiplicando a taxa de cmbio nominal pelo ndice de preos do pas local e dividindo pelo ndice de preos do(s) seu(s) parceiro(s) comercial(ais), ponderados por suas participaes no comrcio do pas em questo, enquanto, frequentemente (como no caso de China, ndia e Rssia), a TCRE calculada multiplicando se a taxa nominal pelo ndice de preos do parceiro comercial e dividindose pelo ndice de preos Revista de Economia Poltica 31 (5), Edio especial 2011

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(Figura 1), alm de juros reais altos; tais polticas geraram supervits na balana comercial e atraram capital de fora do pas, ao custo de altos nveis internos de inflao. O perodo entre julho de 1994 e janeiro de 1999, quando vigorou o Pla no Real, caracterizado pelo uso de uma ncora nominal (uma taxa de cmbio que variava dentro de uma banda previamente definida) para fins de estabilizao e a implementao de uma poltica monetria apertada, que resultou em uma grande sobrevalorizao cambial e o consequente dficit comercial financiado por entrada de capitais. Esse perodo tambm caracterizado pelo contgio de crises externas (crise mexicana, crise asitica e crise russa). Sob o contexto de uma taxa de cmbio semifixa, o Banco Central do Brasil (BCB) reagia ao movimento de sada de capitais, elevando fortemente a taxa de juros e ao mesmo tempo oferecendo aos agentes hedge contra a desvalorizao da taxa de cmbio via emisso de ttulos pblicos indexados ao cmbio. Aps a crise cambial de janeiro de 1999, resultado entre outros fatores da elevada vulnerabilidade externa do pas (dficit em contacorrente de 4% do PIB em 1998), o Brasil adotou um novo modelo de poltica econmica, baseado nas seguintes caractersticas: regime de cmbio flutuante, sistema de metas de inflao e gerao de constantes supervits primrios3, que resultaram em taxas de juros menores que no perodo anterior (19951998), mas ainda altas, alm de uma gran de volatilidade na taxa de cmbio. O modus operandi do sistema de metas de in flao, somado ao regime de cmbio flutuante e operando sob condies de aber tura (quase) total da conta de capital, resultou em grande instabilidade da taxa de cmbio nominal. A fuga de capitais gerada por presses especulativas contra o real levou a uma desvalorizao cambial que afetou os preos domsticos, o que fre quentemente pe em xeque as metas inflacionrias estabelecidas pelo BCB as metas fixadas no foram alcanadas de 2001 a 2003. Sob essas circunstncias o BCB teve que elevar a taxa de juros para reduzir o efeito do pass-through foi assim em 2001 com a crise que abalou os mercados internacionais e em 20022003 com a desconfiana dos mercados com relao eleio do presidente Lula. A reao do BCB aos movimentos da taxa de cmbio resultou na reduo do nvel de produto e emprego, e ainda em um aumento no volume da dvida pblica4.

domsticos. Como resultado, quando a TCRE no Brasil aumenta, indica uma desvalorizao, e quando declina, uma valorizao; nos outros pases o raciocnio o inverso. O supervit primrio aumentou de 0% do PIB em 1998 para 3,2% em 2002, alcanando 4,4% em 2003 e quase 5% em 2005.
4 3

O crescimento da dvida pblica em perodos de crise externa no Brasil no perodo analisado (supe rou 50% do PIB em 20022003) ocorreu em funo da existncia de ttulos pblicos indexados a taxa Selic e a taxa de cmbio. Para uma anlise da economia brasileira no psReal, ver FerrariFilho e Paula (2003). 705

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Figura 1: Brasil taxa de cmbio real efetiva (jun/1994=100)

180.0 160.0 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0

1994.05

1995.06

2003.01

1996.07

2004.02

1990.01

1997.08

2005.03

1991.02

1992.03

1993.04

1998.09

1999.10

2000.11

2001.12

2006.04
20

Fonte: IPEADATA

Na legislao sobre entrada e sada de capitais no Brasil, introduzida em 1960, o fluxo do capital estrangeiro deveria ser registrado para se obter permisso em sadas casadas (lucros, juros, royalties e dividendos). Desde o final da dcada de 1980 houve uma tendncia crescente de liberalizao da conta de capital no Brasil. 120000 Investimento direto J no comeo dos anos 1990, as proibies e entraves burocrticos que impediam 100000 Investimento em portflio investimentos diretos estrangeiros (IDE) foram eliminados. Em 1991, foi permitida Outros investimentos 80000 a compra de aes deTotal empresas nacionais por investidores estrangeiros. Em 1992 60000 o BCB autorizou uma ampla liberalizao em relao sada de capitais, permitin 40000 do que uma conta especial no residente, chamada CC5, pudesse ser operada com mais liberdade por instituies financeiras estrangeiras nas operaes de compra e 20000 venda de divisas. Essa exceo criou um caminho fcil para a sada de capital de 0 curto prazo, que foi bastante usado durante perodos de ataque especulativo contra -20000 a moeda nacional e representou a introduo de uma conversibilidade de facto, j que-40000 na prtica residentes podiam fazer depsitos em uma conta de um banco es trangeiro, operada em um banco no pas, que poderia converter moeda nacional -60000 em moeda estrangeira (Goldfajn e Minella, 2005). Em abril de 1994 o Plano Brady converteu os emprstimos estrangeiros em ttulos da dvida, ajudando a superar a crise da dvida externa que marcou os anos 1980. Ainda em 1994, o BCB imple mentou um imposto sobre a entrada de capitais e aumentou os requisitos mnimos de maturidade para a entrada de capital no pas, visando amenizar a presso sobre a taxa de cmbio, minimizar o custo de esterilizao e proporcionar uma certa li Investimento direto berdade para a poltica monetria. Investimento em portflio
90 92 96 00 19 19 94 19 98 02 20

180000

Outros investimentos

130000

Total

80000

30000

706

19

-20000

1994

1995

1996

1997

1998

1999

Revista de Economia Poltica 31 (5), Edio2006 2007 especial 2011 2000 2001 2002 2003 2004 2005

19

20

20

04

06

2007.05

Figura 2: Brasil taxa de juros Selic (% a.a.)

90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0

1997.T3

1998.T2

2003.T3

1999.T1

2004.T2

1994.T3

2005.T1

1999.T4

1995.T2

1996.T1

1996.T4

2000.T3

2001.T2

2002.T1

2002.T4

2005.T4

Fonte: IPEADATA

Aps a crise de 1999 e a adoo do regime de cmbio flutuante, as autoridades econmicas implementaram uma srie de normas que resultaram em aumento da liberalizao financeira e maior flexibilidade do mercado cambial, incluindo a uni ficao dos mercados existentes (livre e flutuante); reduo e posterior eliminao 600 tanto da necessidade de maturidade mnima para emprstimos externos quanto do Taxa de cmbio nominal efetiva imposto sobre entrada de capitais; eliminao das restries para investimentos no 500 mercado de aes por parte de investidores estrangeiros, e simplificao dos proce Taxa de cmbio real efetiva 400 dimentos relacionados a remessa de capital para outros pases5. Em 2005, o gover no brasileiro concedeu ampla liberdade para compra e venda de moeda estrangeira 300 no mercado de cmbio sem necessidade de autorizao especfica do BCB, observa do o princpio de legalidade, e, em 2006, concedeu maior flexibilidade nas operaes 200 de cobertura cambial para exportao ao permitir que at 30% das receitas com exportaes pudessem ser mantidas no exterior, sendo posteriormente estendido a 100 100%6. Como vimos, durante o perodo do regime de cmbio semifixo, o BCB definia 0 a taxa de cmbio dentro de uma minibanda; no entanto, aps a desvalorizao da moeda em 1999, o BCB passou a no ter mais compromisso em determinar a taxa de cmbio, operando ocasionalmente no mercado cambial em perodos de grande
1997.T1 1997.T4 2003.T1 1998.T3 2003.T4 1994.T1 2004.T3 1999.T2 1994.T4 1995.T3 1996.T2 2000.T1 2000.T4 2001.T3 2002.T2 2005.T2 2006.T4 2006.T1 2007.T3

250.0 para

200.0
6

Em maro de 2005 o BCB autorizou indivduos e empresas a realizarem transferncias de recursos o exterior pelas suas prprias contascorrentes, uma simplificao as regras que acabou levando ao fim de conta CC5. Sobre as normas cambiais nos anos 1990 e 2000 no Brasil, ver Paula (2011, Taxa do mercado monetrio cap. 4).

Existem controvrsias relacionadas aos efeitos da liberalizao financeira no Brasil. Goldfajn e Mi Taxa de emprstimo nella (2005) sustentam que, para usufruir os benefcios da abertura da conta capital, tal liberalizao 150.0 deveria ser acompanhada por reformas e fortalecimento de instituies tal como a independncia de jure do BCB. No entanto, as evidncias empricas de alguns estudos (Van der Laan, 2007; Paula, 2011) sugerem que a liberalizao financeira no Brasil resultou em alta volatilidade da taxa de cmbio e 100.0 baixo crescimento do PIB. Revista de Economia Poltica 31 (5), Edio especial 2011
50.0

2006.T3

2006.T2

707

volatilidade do fluxo de capital e, mais recentemente, de acordo com uma poltica de acmulo de reservas internacionais. Assim, o regime cambial brasileiro no um regime de livre flutuao, uma vez que o BCB intervm no mercado cambial, mas de fato tem sido um dos regimes cambiais, entre os pases emergentes, que mais se aproxima de ser totalmente flutuante (Souza e hoff, 2006). A partir do fim de 2002 a taxa de cmbio nominal (e tambm a real) apresentou uma forte tendncia sobrevalorizao devido aos fluxos de divisas que resultaram do aumento dos supervits comerciais e da entrada de capitais externos (Figura 1). A valorizao cambial, por sua vez, contribuiu fortemente para a reduo na taxa de inflao que ocorreu a partir de 2004 (Tabela 1). O fluxo de capitais externos tem sido atrado pelo diferencial de rentabilidade entre os ttulos nacionais e internacionais e me lhoria no riscopas. Como pode ser visto na Figura 3, at 1997 grande parte do fluxo de capitais estava concentrada em investimentos de portflio, enquanto que o declnio do fluxo de capitais foi liderado por investimentos em portflio e outros investimentos7. Desde 1998, o IDE vem prevalecendo como principal fonte de entrada de capital. A forte elevao nos fluxos de capitais em 20062007 ocorreu em funo do crescimento em todas as modalidades de capitais, capitais de portf lio, outros investimentos e IDE. A vulnerabilidade externa foi bastante presente no Brasil desde metade da dcada de 1990. De fato, a razo dvida externa sobre exportaes, um tradicional indicador de solvncia externa, chegou a superar 4 em 19982000. Devido ao d ficit em contacorrente, que atingiu mais de 4% do PIB em 1998, a economia brasileira ficou muito dependente do capital estrangeiro no fim da dcada de 1990, o que a deixou extremamente vulnervel a contgios externos. Mesmo aps a adoo do regime de cmbio flutuante, em 1999, a economia brasileira sofreu forte presso especulativa em 2001 e 2002, onde eventualmente houve uma pa rada sbita no fluxo de capitais, como fruto da desconfiana dos investidores em relao eleio do presidente Lula. O crescimento das exportaes desde 2002 em funo do boom de commodities e a rpida reduo da dvida externa (em particular da dvida pblica8) resultou numa melhora dos indicadores de vulnera bilidade externa: a razo dvida externa sobre exportaes reduziuse de 3,8 em 2002 para 1,5 em 2007. Concomitantemente, as reservas cambiais aumentaram significativamente graas poltica de acmulo de reservas implementada pelo BCB, alcanando quase R$ 170 bilhes em 2007 (Tabela 1). No entanto, as operaes de esterilizao tm sido custosas para o governo brasileiro, dada a grande diferen a de taxa de juros entre ttulos nacionais e internacionais. A razo dvida pblica sobre PIB, que chegou a alcanar o patamar de mais de 50% em 20022003, teve uma gradual reduo a partir de 2004, favorecido pelo maior crescimento do pro duto e pela poltica de gerao de supervits primrios fiscais.

Outros investimentos incluem crditos comerciais de curto e longo prazo, emprstimos, moeda e depsitos.
8

Segundo dados da CEPAL, a razo dvida externa do governo federal sobre PIB no Brasil caiu de 17,4% em 2002 para 4% em 2007. 708 Revista de Economia Poltica 31 (5), Edio especial 2011

Figura 3: Brasil fluxos de capitais em 1990-2007 (obrigaes em US$ bilhes)

120000 100000 80000 60000 40000 20000 0
90 92 96 00 02 04 19 19 19 06 20
Investimento direto Investimento em portflio Outros investimentos

Total

-20000 -40000 -60000

19

94

19

98

20

Fonte: IMF

Rssia A Rssia, de 1990 a 2007, apresentou um crescimento mdio baixo de apenas 2% a.a. Entretanto, Investimento direto a trajetria do crescimento econmico do pas em dividindose Investimento em da crise financeira de 1998, temse dois cenrios dois 180000 perodos, antes e depois portflio distintos: enquantoOutros investimentos1998 o crescimento real do PIB mdio foi de 6% de 1990 at Total negativos a.a., a mdia do crescimento em 19992007 foi elevada cerca de 7%. 130000 De fato, a economia russa experimentou, aps 1990, um rpido e malsucedido processo de transio para uma economia de mercado, que incluiu privatizaes 80000 de empresas estatais sem regras claras, brusca liberalizao de preos, e um acele 30000 processo de liberalizao financeira e comercial. O colapso do antigo sistema rado e a lenta adaptao ao sistema de mercado imps pesados custos sociais em termos 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 -20000desemprego, padro de vida e distribuio de renda9. A prioridade da poltica de econmica era diminuir os elevados nveis de inflao e, assim, o governo decidiu estabelecer a taxa de cmbio como ncora nominal da poltica monetria, com desvalorizaes inferiores ao nvel de inflao, o que resultou na apreciao da taxa de cmbio real (Figura 4). Em 1994 o governo russo iniciou uma gradual li beralizao das restries para investimentos em portflio por parte de no resi dentes, que s foi plenamente concluda em 1998. O fraco desempenho da balana comercial combinado com uma poltica monetria apertada, sob o contexto de uma desordenada transio ao capitalismo, contribuiu para o baixo desempenho da economia no perodo 19901998.
50.0 45.0
9

40.0

A taxa de desemprego cresceu rapidamente para mais de 10% em 1997. 709

Revista de Economia Poltica 31 (5), Edio especial 2011

35.0

20

20

710 Tabela 2: Rssia principais indicadores econmicos

1995 -4,1 21,1 197,5 -4,9 41,1 17,0 4,6 14383 2,2 23,0 43,3 21.591 10.847 -80 219 24.616 14.913 16.429 36.014 35,4 42,6 70,1 91,7 60,9 60.171 46.839 16,6 17,9 13,4 21,4 54,1 2,8 0,0 0,1 12,6 18,0 11,1 60,5 49,2 48.120 33.935 11276 12895 7801 8457 24264 32542 44054 8,4 72,3 44,1 46.335 29.280 5,1 5,8 9,7 24,6 28,1 29,2 31,4 20,6 19,2 12,8 17,8 28,4 24,9 25,0 28,5 30,7 73175 8,2 96,2 43,0 59.859 35.410 33,1 55,4 79,4 88,8 56,7 42,9 36,5 31,9 -7,4 -6,4 -4,8 -1,2 2,4 3,1 1,7 2,4 4,8 24 38,0 28,8 120809 10,1 124,1 36,4 85.825 59.512 47,7 14,8 27,7 85,7 20,8 21,5 15,8 13,7 10,9 20,0 18,3 16,2 14,4 16,9 18,9 17,9 18,4 18,4 17,7 12,7 7,5 16,2 55,1 28,3 175891 11,0 140,2 33,7 118.364 84.602 -3,6 1,4 -5,3 6,4 10,0 5,1 4,7 7,3 7,2 6,4 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 7,4 18,5 9,7 7,4 10 66,1 27,2 295568 9,5 179,9 31,3 139.269 94.686 2007 8,1 21,1 9,0 5,4 8,6 72,7 25,6 466750 5,9 208,9 35,9 130.915 77.012 6.965

1993

1994

Crescimento real do PIB (% a.a.)

-8,7

-12,7

Formao bruta de capital fixo (%PIB)

20,4

21,8

Inflao (%a.a.)

874,6

307,6

Resultado fiscal (%PIB)

n.d.

n.d.

Dvida pblica (%PIB)

65,7

46,2

Preo do petrleo, tipo brent (US$/barril)

17,1

15,9

Taxa de cmbio mdia (rublo/US$)

1,0

2,2

Reservas cambiais (excl. ouro, US$ milhes)

5835

3980

Conta-corrente (%PIB)

-1,4

2,8

Reservas cambiais (% importaes)

n.d.

7,9

Dvida externa (%PIB)

n.d.

n.d.

Balana comercial (US$ milhes)

n.d.

16.928

19.816

Conta-corrente (US$ milhes)

2.600

7.844

Revista de Economia Poltica 31 (5), Edio especial 2011

Fonte: IMF - International Financial Statistics; Deutche Bank Research (preo do petrleo, dvida pblica e dvida externa).

Segundo Owen e Robinson (2003, pp. 2526), as origens da crise russa de 1998 esto relacionadas a alguns desequilbrios econmicos: um grande dficit or amentrio (7,4% do PIB em 1996 e 6,4% em 1997), com grande endividamento 90.0 de curto prazo; falta de reformas estruturais no setor bancrio, nos monoplios 80.0 naturais e no setor agrcola; efeitos da crise asitica, que contribuiu para uma que 70.0 da no preo das commodities e iniciou uma acentuada deteriorao dos termos de 60.0 troca russo resultando em um sbito declnio no supervit comercial de US$ 50.0 21,6 bilhes em 1996 para US$ 14,9 bilhes em 1997 (Tabela 2). O contgio da 40.0 crise asitica resultou em um substancial aumento no custo de captao e reduziu 30.0 20.0 o volume de capital estrangeiro. As autoridades russas conseguiram um acordo fi 10.0 nanceiro com o FMI, Banco Mundial e Japo, e anunciaram medidas de emergn 0.0 cia em agosto de 1998, incluindo o default da dvida atrelada ao rublo com prazo de vencimento anterior a 1999; um ajuste na banda cambial; e a reintensificao dos controles de capitais, como tentativa de amenizar as presses sobre a reservas internacionais. A reao negativa do mercado, que refletia a ainda frgil situao fiscal, forou rapidamente a cotao do rublo ao limite da nova banda, o que levou ao abandono do regime cambial em 2/9/1998, que passou a ser flutuante.
1997.T3 1998.T2 2003.T3 1999.T1 2004.T2 2005.T1 1994.T3 1999.T4 1995.T2 1996.T1 1996.T4 2000.T3 2001.T2 2002.T1 2002.T4 2005.T4

Figura 4: Rssia taxa de cmbio real efetiva (mdia do perodo, base 2000 = 100)
600 Taxa de cmbio nominal efetiva 500 Taxa de cmbio real efetiva 400 300 200 100 0

1997.T1

1997.T4

2003.T1

1998.T3

2003.T4

1994.T1

2004.T3

1999.T2

1994.T4

1995.T3

1996.T2

2000.T1

2000.T4

2001.T3

2002.T2

2005.T2

2006.T4

2006.T3

Fonte: IMF e Banco Central da Rssia

O colapso econmico que se seguiu crise russa de 1998 no foi to profundo em outros pases que passaram por crises semelhantes, e a recuperao foi rpida, devido a uma srie de fatores: (i) uma substituio de importaes estimu Taxa do mercado monetrio lada por uma forte desvalorizao da taxa de cmbio; (ii) o fato de que os canais 200.0 de transmisso pelos Taxa de emprstimo externos so normalmente transmitidos ao quais os choques setor real foram menos relevantes, uma vez que a riqueza do setor industrial esta
250.0 como 150.0

2006.T1

100.0

Revista de Economia Poltica 31 (5), Edio especial 2011

2007.T3

2006.T2

711

120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 va fora do setor bancrio, e (iii) os termos de troca positivos gerados pela subida 20.0 do preo internacional do petrleo (Owen e Robinson, 2003, pp. 79). Alm disso, 0.0 o Banco Central da Rssia (BCR) agiu rapidamente para resolver os problemas do setor bancrio, colaborando na situao de liquidez dos bancos, o que evitou uma corrida para retirada de depsitos. O desempenho da economia russa pscrise foi fortemente contrastante com o desempenho do perodo anterior. No ano 2000, os altos preos do petrleo a mdia do preo do barril aumentou de US$ 12,8 em 1998 para US$ 28,4 em 2000 contribuiu para uma rpida melhoria no desempenho comercial e consequente mente na taxa de crescimento da economia. O aumento na demanda agregada estimulou o crescimento econmico, favorecido pela elevao de salrios e penses, 120000 Investimento pelo aumento das exportaes direto e pelo declnio das taxas de juros, em funo da 100000 Investimento em portflio adoo de uma poltica monetria mais expansionista, estimulando tambm a Outros investimentos 80000 expanso do crdito bancrio, que cresceu de 12% do PIB em 1999 para 22% em Total 60000 2003. O desempenho do setor energtico (petrleo, gs e derivados) impactou diretamente e indiretamente no crescimento do produto, j que esse setor sozinho 40000 responde por 20% do PIB e alavanca outros setores industriais (como construo 20000 e maquinaria). A recuperao econmica pscrise de 1998 foi sustentada, uma 0 vez que a desvalorizao da taxa de cmbio real forneceu um forte incentivo -20000 competitividade do setor tradeables, que se traduziu em crescimento na produ o de diversos setores da economia. At 2004, o setor de petrleo e alguns seto -40000 res industriais foram a alavanca do crescimento, sendo que a expanso subsequen -60000 te foi determinada fortemente pelo crescimento de bens no comercializveis e de servios, incluindo bens manufaturados, construo e comrcio varejista (World Bank, 2008).

1994.05

1995.06

2003.01

1996.07

2004.02

1990.01

1997.08

2005.03

1991.02

1992.03

1993.04

1998.09

1999.10

2000.11

2001.12

2006.04

90

92

96

00

02

04

19

19

94

19

98

20

19

Figura 5: Rssia fluxos de capitais (obrigaes em US$ milhes)

Investimento direto

180000

Investimento em portflio Outros investimentos

130000

Total

80000

30000

-20000

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

19

2001

2002

2003

20

2004

20

2005

2006

20

Fonte: IMF

712

Revista de Economia Poltica 31 (5), Edio especial 2011

06

2007.05

2007

Favorecido pelo aumento do preo do petrleo, o supervit comercial aumen tou de US$ 16,4 bilhes em 1998 para US$ 36 bilhes em 1999, e atingindo o saldo de US$ 139,3 bilhes em 200610. Como resultado, a relao saldo da Conta Corrente e PIB aumentou de 0,1% em 1998 para 11,1% em 2005, vindo a reduzir a partir de 20062007 em funo do aumento no dficit em rendas de investimen to. As reservas cambiais at 1999 eram relativamente baixas, cobrindo apenas 20% das importaes russas, mas desde 2004 tal razo tem estado acima de 120%. O contnuo e acentuado aumento nas reservas de US$ 8,5 bilhes em 1999 para cer ca de US$ 209 bilhes em 2007 se deu graas a uma poltica de acmulo de reser vas, favorecido pelo contexto de elevado supervit na contacorrente e forte entra da de capitais externos. De modo geral, todos indicadores de vulnerabilidade externa tiveram uma clara melhora desde 1999. Particularmente, a razo dvida externa sobre PIB caiu de 91,7% em 1998 para 31,3% em 2006. Aps muitos anos de substancial sada de capitais, o fluxo se inverteu em 2002, com significativa reduo na sada de capitais e forte elevao na entrada, puxado principalmente pelos fluxos de outros investimentos e, em menor grau, pelo IDE (Figura 5). Em que pese a melhoria nos indicadores de vulnerabilidade externa devido aos supe rvits em contascorrentes e a forte elevao nas reservas cambiais, a grande de pendncia da Rssia s exportaes de recursos energticos contribuiu para tornar a economia russa vulnervel a mudanas nos preos do petrleo11. A Rssia adotou, aps 1998, um regime cambial de flutuao administrada, com conversibilidade parcial na conta de capital. O BCR persegue diversos objeti vos, e evita um aperto forte na poltica monetria, temendo uma diminuio no ritmo do crescimento da economia. A principal meta do BCR tem sido acumular reservas internacionais e evitar bruscas apreciaes da taxa de cmbio real, man tendo relativamente estvel a taxa de cmbio efetiva nominal, em um esforo para preservar a competitividade do setor manufatureiro e tambm amenizar o ajusta mento na taxa de cmbio, enquanto que o controle da inflao tem sido uma im portante, porm secundria, preocupao12. A inflao, mesmo mantendose alta, diminuiu a cada ano, apesar do relaxamento monetrio e de presses inflacionrias mais recentes causadas pelo aumento nos preos de alimentos importados (Figura 6 e Tabela 2). Apesar da ao do BCR no mercado de cmbio de procurar arrefecer a tendncia valorizao cambial ante o forte aumento na oferta de dividas resul tante da combinao entre supervits em contacorrente e aumento no afluxo de capitais, a taxa de cmbio real efetiva vem se apreciando desde 2003, retornando aos patamares prcrise de 1998, em consequncia sobretudo da inflao domsti

10

Em 2007, o saldo comercial declinou para US$ 131 bilhes, devido ao crescimento maior das importaes em relao s exportaes.

A participao dos recursos energticos nas exportaes da Rssia aumentou gradualmente de 51,2% em 2001 para 63,3% em 2006 (World Bank, 2007, p. 29).
12

11

Diversos estudos economtricos mostram que a poltica monetria, desde 1990, tende a ter uma meta implcita para a taxa de cmbio. Ver, entre outros, Esanov et al. (2005). 713

Revista de Economia Poltica 31 (5), Edio especial 2011

600 Taxa de cmbio nominal efetiva 500 Taxa de cmbio real efetiva 400 ca ainda elevada (mais de 9% a.a.) em um contexto em que a taxa de cmbio no minal efetiva tem se mantido estvel (Figura 4)13. 300 O governo russo faz uso de alguns tipos de controle de capitais tanto na sada quanto na entrada, apesar de que, recentemente, vrias transaes financeiras te 200 nham sido liberalizadas. Os controles na sada de capital incluem a necessidade 100 permisso do BCR para realizar investimentos em portflio no estrangeiro e o re quisito de que as instituies russas de crdito devam possuir reservas para opera 0 es com no residentes (Mohanty e Scatigna, 2005, p. 52). Em 2004, o BCR implementou requerimentos de reserva sobre entrada de capitais, com uso mode rado e justificado pela necessidade de proteger o ainda frgil setor bancrio de uma maior volatilidade no fluxo de capitais. Outras restries entrada de capitais incluem a necessidade de permisso do BCR para obteno de fundos no exterior.

1997.T1

1997.T4

2003.T1

1998.T3

2003.T4

1994.T1

2004.T3

1999.T2

1994.T4

1995.T3

1996.T2

2000.T1

2000.T4

2001.T3

2002.T2

2005.T2

2006.T4
20

Figura 6: Rssia taxa de juros (% a.a.)

250.0 Taxa do mercado monetrio 200.0 Taxa de emprstimo 150.0

100.0

50.0

0.0
T1 T3 T1 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T3 T3 T1 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 96 96 97 98 99 99 00 T3 01 02 02 95 01 03 04 04 05 00 05 06 97 3 06 07 19 98 20 0 20 19 19 19 19 19 19 19 20 20 20 20 20 20 19 20 20 20 20 20 20 20 07 T3

Fonte: Banco Central da Rssia

A compra de divisas em larga escala feita pelo BCR atravs de intervenes no esterilizadas tem sido combinada com grandes supervits fiscais, favorecidos pelas receitas advindas das exportaes de produtos energticos. Como visto, o BCR tem resistido apreciao nominal do rublo com fortes intervenes mone trias, aumentando assim a liquidez do sistema financeiro. A esterilizao dos 50000 fluxos de capitais tem sido dificultada em funo do tamanho pequeno do merca do de ttulos na Rssia, o que acaba resultando em uma presso baixista sobre a 40000 Investimento direto taxa de juros domstica (World Bank, 2008; ver tambm Figura 6). Desde 1999 a Portfolio condio fiscal do pas se fortaleceu em decorrncia do ajuste nas contas pblicas Outros investimentos equivalente a Total 9,5% do PIB de 1997 a 2001, como resultado tanto das receitas 30000
20000

13

A persistncia de uma taxa de cmbio real se apreciando gradualmente tem afetado a competitividade das exportaes de setores comercializveis que no sejam recursos naturais e metais.
10000

714
0

Revista de Economia Poltica 31 (5), Edio especial 2011

2006.T1

2007.T3

provenientes do petrleo como de uma reduo dos gastos governamentais. Em 20042006 houve um aumento considervel do supervit fiscal (de 2,4% em 2003 para 7,5% do PIB em 2006), devido renda extra proveniente da elevao dos preos do petrleo. O Fundo de Estabilizao do Petrleo, criado em 2004, onde grande parte das rendas fiscais extras provenientes do petrleo acumulada, tem um papel crucial na manuteno dos supervits14. Em 2005, cerca de dois teros do aumento das rendas provenientes da exportao petrleo, gs e derivados foram efetivamente esterilizados pelo Fundo de Estabilizao (OECD, 2006). Uma flexibilidade fiscal foi introduzida em 2006 com a criao do Fundo de Investimentos no oramento federal. O objetivo desse fundo financiar investimentos em infra estrutura e ino vao, sob a forma de parcerias pblicoprivadas (PPPs). ndia A ndia, aps anos de baixo crescimento econmico e aps a crise financeira de 1991, teve uma drstica mudana na sua trajetria de sua economia: o cresci mento real do PIB foi, em mdia, de 6,4% no perodo 19902007, enquanto no perodo 19711980 foi de 3,1% e em 19811990 4,7% (Ariff e Khalid, 2005, p. 97). Apesar do pas ainda apresentar uma enorme carncia em infra estrutura, as taxas de investimento aumentaram de cerca de 22% na primeira metade dos anos 1990 para 28% a partir de 2004. Esse desempenho econmico foi resultado, entre outros fatores, do enorme potencial do seu mercado consumidor, da existncia de um segmento de trabalhadores bem qualificados, do amplo crescimento da produ tividade do pas, da eficiente coordenao da poltica econmica, e da implemen tao gradual de reformas econmicas. A liberalizao da conta capital foi parte de um amplo programa de reformas econmicas que incluram o fim da licena industrial, uma significativa reduo dos impostos de importao, e liberalizao das transaes relacionadas contacorrente. O processo de liberalizao econmica se acelerou aps a crise da dvida externa em 1991, quando a moeda local (rpia) foi desvalorizada em dois mo mentos, totalizando 20% de perda de valor em relao ao dlar (Figura 11). A liberalizao teve incio com um intenso processo de liberalizao comercial; como resultado, as tarifas de importao foram reduzidas de uma mdia de 87% em 1991 para 25% em 1997 (IMF, 2001, p. 32). Sob um ambiente de reforma econmica, a conta capital foi gradualmente flexibilizada e o regime cambial deixou de ser fixo, passando a um regime de cmbio flutuante administrado. Essa mudana teve incio com a transio de um modelo de flutuao adminis

14

As quantias envolvidas no Fundo de Estabilizao foram inicialmente pequenas mas crescentes ao longo do tempo: de US$ 18 bilhes em 2004 para US$ 89 bilhes em 2006 e US$ 141 bilhes em se tembro de 2007 (World Bank, 2007, p. 29). 715

Revista de Economia Poltica 31 (5), Edio especial 2011

trada indexado a uma cesta de moedas para um regime de cmbio dual, em maro de 1992. Em maro de 1993, a ndia adotou um sistema de cmbio unifi cado e flutuante, acompanhado por uma flexibilizao das transaes em conta corrente, que culminou na conversibilidade plena em agosto de 1994, acatando formalmente as obrigaes do Artigo VII do FMI. Apesar de a ndia ter adotado formalmente um regime de cmbio flutuante, na prtica essas flutuaes so parcialmente administradas, uma vez que o Banco de Reserva da ndia (Reserve Bank of India RBI) exerce um papel crucial no mercado cambial. De fato, o RBI tem sido uma atuao importante no mercado de divisas, uma vez que atua para evitar que grandes transaes nesse mercado aumentem a volatilidade da taxa de cmbio e, ao mesmo tempo, procura interferir de algum modo na traje tria de longo prazo da taxa de cmbio real efetiva.
Tabela 3: ndia principais indicadores econmicos
1990 1991 1,4 22,0 13,9 -5,5 64,7 22,7 1992 5,4 22,4 11,8 -5,3 63,5 25,9 1993 5,7 21,5 6,4 -7,0 64,3 30,5 1994 6,4 21,9 10,2 -5,6 61,5 31,4 1995 7,3 24,4 10,2 -5,0 58,6 32,4 1996 8,0 23,1 9,0 -4,9 55,7 35,4 1997 4,3 23,0 7,2 -4,9 57,5 36,3 1998 6,7 22,8 13,2 -5,3 57,5 41,3

Crescimento real do PIB (% a.a.) Formao bruta de capital fixo (%PIB) Inflao (%a.a.) Resultado fiscal* (%PIB) Dvida pblica* (%PIB) Taxa de cmbio - mdia (rpia/US$) Reservas cambiais (excl. ouro, US$ milhes) Conta-corrente (%PIB) Reservas cambiais (% importaes) Dvida externa (%PIB)** Dvida externa/ exportaes** Dvida de longo prazo (% dvida externa)** Balana comercial (US$ milhes) Conta-corrente (US$ milhes) Crescimento real do PIB (% a.a.) Formao bruta de capital fixo (%PIB) Inflao (%a.a.) Resultado fiscal* (%PIB)

5,3 22,9 9,0 -7,6 60,5 17,5

1.521 -2,5 6,5 26,7 4,7 86,6 -5.151 -7.888 6,4 23,4 4,7 -5,4

3.627 -1,6 17,2 32,4 4,7 87,7 -2.992 -4.438 4,4 22,7 4,0 -5,2

5.757 -1,2 25,1 37,3 4,8 87,6 -2.912 -3.349 5,8 23,6 3,7 -4,7

10.199 -0,6 42,3 34,7 4,2 90,8 -2.092 -1.624 3,8 23,8 4,4 -6,3

19.699 -0,5 66,4 32,1 3,8 91,6 -4.150 -1.677 8,5 24,9 3,8 -6,0

17.922 -1,6 47,2 26,8 2,0 92,1 -6.718 -5.566 7,5 28,4 3,8 -5,1

20.170 -1,7 46,1 24,3 2,7 91,4 -10.052 -6.050 9,4 31,0 4,3 -4,2

24.688 -0,7 54,0 23,2 2,6 93,9 -10.028 -3.003 9,6 32,5 5,8 -3,7

27.341 -1,7 61,0 23,7 2,8 95,3 -10.752

8,7 34,6 6,4 -3,3

continua na pgina 717

716

Revista de Economia Poltica 31 (5), Edio especial 2011

Dvida pblica* (%PIB) Taxa de cmbio - mdia (rpia/US$) Reservas cambiais (excl.ouro, US$ milhes) Conta-corrente (%PIB) Reservas cambiais (% importaes) Dvida externa (%PIB)** Dvida externa/ exportaes** Dvida de longo prazo (% dvida externa)** Balana comercial (US$ milhes) Conta-corrente (US$ milhes)

58,9 43,1 32.667 -0,7 71,7 22,0 2,6

61,5 44,9 37.902 -1,0 70,3 21,8 2,2

65,6 47,2 45.871 0,3 89,6 20,8 2,2

69,1 48,6 67.666 1,4 123,7 20,8 2,0

68,1 46,6

67,5 45,3

65,9 44,1

63,6 45,3

63,6 41,4 266.988 -1,4 n.d. n.d. n.d.

98.938 126.593 131.924 170.738 1,5 145,3 18,9 1,7 0,1 132,5 18,0 1,5 -1,3 97,9 15,4 1,2 -1,1 102,4 16,9 1,2

96,0 -8.679

96,5 -10.640

97,2 -6.419

96,1 -3.561

95,5 -7.188

94,0 -17.600

92,9 -32.526

92,2 -43.078

n.d. n.d.

-3.232

-4.599

1.410

7.061

8.773

781

-10.285

-9.800

n.d.

Fonte: IMF - International Financial Statistics, ADB - ADB Indicators (dvida externa e crescimento real do PIB) e Deutche Bank Research (dvida pblica). OBS.: (*) Somente governo central. (**) Dados correspondentes ao ano fiscal na ndia (abril a maro do ano seguinte).

Comparada a outros pases que adotaram o regime de cmbio flutuante, a volatilidade da taxa de cmbio nominal na ndia tem sido baixa (IMF, 2001, p. 152). O cmbio, combinado a outras ferramentas extracambiais, tem sido usado para absorver choques externos. Em geral, a taxa de cmbio nominal apresentou uma tendncia de gradual desvalorizao em 19952002, se depreciando a partir de ento, sendo tal movimento acompanhado grosso modo pela taxa de cmbio real efetiva. De fato, durante a dcada de 1990, o RBI seguiu uma regra de parida de do poder de compra (PPP), que indexava a taxa de cmbio nominal no nvel de preos, visando afetar a taxa de cmbio real (Figura 7). Contudo, desde o incio dos anos 2000 a poltica cambial comeou a sofrer pequenas alteraes no seu curso, passando a um regime mais flexvel, mas ainda preocupado em amenizar uma maior volatilidade cambial (Kohli, 2005, p. 153).

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717

Figura 7: ndia TCRE e TCNE (% a.a. mdia, ponderao das exportaes)

50.0

45.0

40.0

35.0

30.0

25.0

20.0 1992.03 1993.11 1995.07 1997.03 1998.11 2000.07 2002.03 2003.11 2005.07 2007.03

Fonte: RBI

A abordagem sobre a liberalizao da conta capital tem sido cautelosa na ndia, moldada pelas lies aprendidas com a crise da dvida externa em 1991: o que liberalizado est especificado, enquanto todo o resto continua restrito ou proibido. 20.0 Assim, a liberalizao gradual da conta capital tem privilegiado a abertura da eco 18.0 nomia para IDE e investimentos em portflio, ao invs de endividamento externo, 16.0 visando reduzir a vulnerabilidade do pas a crises externas (habermeier, 2000, p. 14.0 80). Quanto entrada de capitais, a liberalizao financeira comeou com uma 12.0 poltica mais flexvel de IDE em julho de 1991, quando os investimentos com mais 10.0 de 51% das aes recebiam aprovao automtica para 35 setores industriais con 8.0 siderados de alta prioridade, sujeitos apenas a um processo de registro no RBI; ao 6.0 longo do tempo, a aprovao automtica tem sido progressivamente ampliada. Em Taxa de curto prazo (repo) 4.0 seguida, em 1992, a liberalizao foi estendida aos investimentos em portflio, Taxa de emprstimo comercial 2.0 quando instituies estrangeiras de investimento foram autorizadas a investir no 0.0 mercado secundrio de aes, sujeito ao teto de 5%. O passo seguinte foi a libera lizao seletiva dos emprstimos comerciais externos, que eram aprovados pelo governo caso a caso, com o critrio de aprovao dependendo do montante em prestado, do tempo de maturidade e do objetivo do emprstimo (Nayyar, 2002). Na ndia h uma predominncia dos controles quantitativos em relao que les baseados no mercado, administrativamente determinados e que distinguem cla ramente as transaes de residentes e de no residentes portanto, podendo ser caracterizados como controles abrangentes, em contraste com controles seletivos 250000 e temporrios (Aryoshi et al., 2000). Por outro lado, predominam controles sobre Investimento direto a sada de capitais e uma considervel abertura na entrada de capitais. Particular 200000 Investimento em portflio mente, a sada de capitais de residentes tem sido mais limitada: enquanto indivi Outros investimentos 150000 dualmente h muitas restries, para firmas domsticas a sada de capitais poss
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 04 05 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 20 20 20 20 20 20 20

Total

100000

718
50000

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20

07

02

03

06

vel dentro de alguns limites estipulados pelo governo. Recentemente, essas restries tm sido relaxadas para permitir maiores investimentos no exterior, tanto para indivduos quanto para empresas nacionais15. Os controles de capitais na ndia tambm tem sido dinmico, ou seja, o governo tende a apertar o controle sobre a sada de capitais nos momentos de maior especulao cambial para afrouxlos em seguida (Epstein et al., 2003, p. 30). Em funo do forte aumento das reservas cambiais e aos limites acumula o de dvida externa, grande parte dos indicadores de vulnerabilidade externa mostrou contnua melhora desde 1991: apesar da razo entre dvida externa e PIB ter aumentado gradualmente durante os anos 1990, o endividamento exter no declinou de 37% do PIB em 1992 para menos de 24% em 1996, e vindo a atingir a menos de 20% do PIB a partir de 2003. Alm disso, desde 1993 a participao da dvida de longo prazo no total da dvida externa tem sido maior que 90% uma clara evidncia de que a reorientao da poltica em relao conta capital tem sido bemsucedida. A razo dvida externa sobre exportaes passou de mais de 4,0 em 19901993 para menos de 3,0 a partir de 1995 e me nos de 2,0 a partir de 2003, chegando a alcanar a 1,2 em 20052006, um per centual considerado seguro pelo mercado financeiro internacional16. Finalmente, a razo reservas cambiais sobre importaes aumentou para mais de 100% em 2002, o que expressivo quando comparado aos 20% 40% do comeo dos anos 1990. De fato, as reservas cambiais passaram de US$ 27,3 bilhes em 1998 para US$ 267 bilhes em 2007 devido a uma poltica agressiva de acumulao de reservas do RBI. Devese ressaltar que o aumento das reservas foi em boa medi da propiciada pelo aumento nos fluxos de capitais externos, em particular IDE e capitais de portflio, sendo neste ltimo caso de natureza bem mais voltil. Por outro lado, a razo transaes correntes sobre o PIB, que chegou a ser positiva em 20012004, voltou a ser negativa a partir de 2005 devido em parte ao cres cimento do dficit comercial. A estratgia e ritmo da liberalizao da conta de capital na ndia influencia ram a dimenso e a composio do fluxo de capitais do pas (Figura 8). O fluxo de capitais aumentou consideravelmente durante a dcada de 1990, seguido por uma forte alterao na sua composio: at 1993 houve uma forte predominncia de outros investimentos (depsitos de no residentes e emprstimos externos); desde 1994, esse fluxo tem aumentado e se diversificado devido ao aumento de investimentos em portflio, IDEs e outros investimentos. No entanto, a integrao financeira da economia indiana ao mercado internacional ainda pequena e li mitada: a relao entre IDE e PIB, em 2002, era de 3,7% na China, 3,1% no

15

Por exemplo, os fundos mtuos na ndia agora so autorizados a investir at US$ 1 bilho no exterior. A regra de bolso que patamares seguros para a razo dvida externa sobre exportaes encon tramse entre 0 e 2. 719

16

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100.0

Brasil, 2,1% no Mxico e apenas 0,6% na ndia (IMF, 2005, p. 20), mas tem crescido bastante a partir de 2005 em funo do crescimento dos investimentos 0.0 em portflio e, em menor grau, do IDE. Tais fluxos tm exacerbado as tenses na estrutura da poltica monetria em funo da dificuldade de conciliao entre gerenciamento da taxa de cmbio parcialmente administrada, independncia da poltica monetria e maior abertura financeira. O RBI tem procurado responder tal desafio permitindo uma maior volatilidade na taxa de cmbio e realizando um gerenciamento mais ativo na liquidez, o que, em contexto de abundncia de flu xos de capitais externos, tem resultado em uma apreciao na taxa nominal e real do cmbio (Figura 7)17.
T3 T1 T3 T1 T3 T1 T1 T3 T1 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T3 T3 T1 T3 T1 T3 T1 19 99 19 95 19 96 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 01 20 02 20 02 19 97 20 00 20 03 20 03 20 04 20 04 20 05 20 05 20 06

50.0

T3

T1

20 06

20 07

Figura 8: ndia fluxo de capitais (obrigaes em US$ milhes)

50000

40000

Investimento direto Portfolio Outros investimentos

30000

Total

20000

10000

0 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

-10000

Fonte: IMF

Devido adoo de um regime de cmbio flutuante administrado, que man teve a taxa de cmbio nominal estvel, combinado com elevados dficits fiscais (em funo sobretudo de subsdios fiscais18), a taxa de juros domstica na ndia
250.0 200.0

Taxa de cmbio nominal efetiv

17

Segundo o IMF (2007, p. 15), os grandes fluxos de capitais esto complicando a Taxa de cmbio real efetiva conduo da poltica monetria, criando liquidez excessiva e pressionando a rpia. Interveno parcialmente 150.0 esterilizada para suavizar a volatilidade do cmbio tem mantido um largo diferencial na taxa de juros, que por sua vez acentua a entrada de capitais, e assim coloca presso adicional sobre a taxa de cmbio. 100.0 Subsdios ao consumo de querosene para agricultores, ao consumo de energia etc.
50.0

18

720

0.0 6 T1 7 T2 8 T3 9 T4

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1 T1 2 T2 3 T3 4 T4 6 T1 7 T2 8 T3 9 T4 1 T1 2 T2 3 T3 4 T4 6 T1

20 07

19 98

T3

apresentou um comportamento oscilante, provavelmente porque foi usada como ferramenta de estabilizao da taxa de cmbio e tambm devido a operaes no 50.0 esterilizadas da poltica de acmulo de reservas internacionais, gerando maior volatilidade na base monetria. A Figura 9 mostra uma considervel tendncia 45.0 de queda da taxa de juros aps a adoo do regime de cmbio flutuante adminis trado em 1993. Possivelmente, o controle de capitais na ndia tem sido usado no 40.0 apenas para reduzir a vulnerabilidade externa e prevenir crises, mas tambm para introduzir uma cunha entre a taxa de juros interna e a internacional, vi 35.0 sando proporcionar ao RBI algum grau na conduo da poltica monetria. Fi nalmente, a inflao vem apresentando uma tendncia de queda, resultado da 30.0 combinao entre liberalizao comercial e apreciao recente da taxa de cmbio. Como visto, na ndia os subsdios governamentais tm sido frequentes e visam 25.0 manter a inflao baixa e estimular a atividade econmica nas pequenas proprie dades rurais, ao custo de pressionar o dficit pblico. O dficit fiscal tem sido 20.0 relativamente elevado, sendo maior do que 4% do PIB em 19902005 (com uma 1992.03 1993.11 1995.07 1997.03 1998.11 2000.07 2002.03 2003.11 2005.07 2007.03 queda nos anos recentes); a dvida pblica em geral tem sido maior que 60% do PIB, mas sendo denominada em rpia e com predominncia de ttulos de longo prazo (IMF, 2005).
Figura 9: ndia taxa de juros (% a.a.)
20.0 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 Taxa de curto prazo (repo) Taxa de emprstimo comercial

-1

04 20 05 20 06

19 90

19 91

19 92

19 93

19 94

19 95

96

97

98

99

20 00

01

02

Fonte: RBI

China O desempenho da economia chinesa tem sido impressionante: a mdia do crescimento real do PIB foi de 10% em 19902007, que praticamente a mesma 250000 mdia do perodo 19801989 (9,8%), o que significa que por mais de 25 anos o Investimento direto pas vem crescendo em mdia cerca de 10% ao ano! A principal fora motriz des 200000 Investimento em portflio sa expanso econmica tem sido o investimento, cuja taxa cresceu de 25% do PIB Outros investimentos 150000 em 1990 para 30% aps 1992 e, desde 2004, est acima de 40%. Este notvel
Total 100000

20 07

03 20

19

19

19

19

20

20

20

Revista de Economia Poltica 31 (5), Edio especial 2011

50000

721

desempenho econmico se deve em parte ao rpido crescimento do setor exporta dor19, que permitiu uma notvel expanso da China no mercado internacional: a participao do pas no comrcio mundial cresceu de 0,8% para 7,7% entre 1988 e 2005 (Zhao, 2006, p. 4). A experincia de abertura da economia chinesa tem sido gradual e incremental: as reformas tm sido feitas dentro de um carter experimental em apenas algumas localidades ou provncias, para s depois serem implementadas em nvel nacional. Essas reformas tiveram incio no fim da dcada de 1970: de 1979 a 1986 a poltica chinesa em relao a IDEs foi marcada pela atitude de que estes seriam bemvindos desde que fortemente regulados; aps 1986 a China deu permisso para operao de empresas 100% estrangeiras (haihong, 2000, pp. 1920). Grandes mudanas foram introduzidas nos anos 1990, de forma a encorajar investimentos estrangeiros, reduzir as tarifas sobre matriaprima importada, modernizar as empresas estatais, abolir as mltiplas taxas de cmbio e introduzir conversibilidade das transaes em contacorrente.
Tabela 4: China principais indicadores
1990 Crescimento real do PIB (% a.a.) Formao bruta de capital fixo (%PIB) Inflao (%a.a.) Resultado fiscal (%PIB) Dvida pblica (%PIB) Taxa de cmbio - mdia (RMB/US$) Reservas cambiais (excl.ouro, US$ milhes) Conta-corrente (%PIB) Reservas cambiais (% importaes) Dvida externa (%PIB) Dvida externa/ exportaes Dvida de longo prazo (% dvida externa) Balana comercial (US$ milhes) Conta-corrente (US$ milhes) 3,8 25,0 3,1 -3,7 n.d. 4,78 29.586 3,2 69,9 14,9 1,1 82,3 9.165 11.997 1991 9,2 26,9 3,5 -3,3 n.d. 5,32 43.674 3,2 87,0 14,5 1,0 82,1 8.743 13.272 1992 14,2 30,9 6,3 -2,6 n.d. 5,51 20.620 1,3 32,0 15,1 1,0 81,0 5.183 1993 14,0 36,0 14,6 -1,9 n.d. 5,76 22.387 -1,8 25,9 13,5 1,1 82,0 -10.654 1994 13,1 34,5 24,2 -1,9 n.d. 8,62 52.914 1,2 55,5 16,9 1,0 82,6 7.290 6.908 1995 10,9 33,0 16,9 -1,4 n.d. 8,35 1996 10,0 32,4 8,3 -1,2 n.d. 8,31 1997 9,3 31,8 2,8 -1,1 n.d. 8,29 142.762 3,7 104,6 14,9 0,8 78,6 46.222 36.963 1998 7,8 33,0 -0,8 -1,5 n.d. 8,28 149.188 3,0 109,0 13,8 0,8 88,0 46.614 31.472

75.377 107.039 0,2 68,5 15,5 0,9 81,1 18.050 1.618 0,8 81,4 14,4 0,9 80,3 19.535 7.243

6.401 -11.609

continua na pgina 723

19

Uma anlise economtrica realizada por Vieira (2006), para avaliar o crescimento da China no perodo de 1970 a 2003, sugere ser a taxa de cmbio e o desempenho das exportaes as variveis mais importantes na explicao do crescimento da economia chinesa. Revista de Economia Poltica 31 (5), Edio especial 2011

722

Crescimento real do PIB (% a.a.) Formao bruta de capital fixo (%PIB) Inflao (%a.a.) Resultado fiscal (%PIB) Dvida pblica (%PIB) Taxa de cmbio - mdia (RMB/US$)

7,6 33,6 -1,4 -2,2 n.d. 8,28

8,4 34,3 0,3 -2,8 n.d. 8,28

8,3 34,7 0,5 -4,0 17,7 8,28

9,1 36,3 -0,8 -2,6 18,9 8,28

10,0 39,2 1,2 -2,1 19,2 8,28

10,1 40,6 3,9 -1,5 18,5 8,28

10,4 41,0 1,8 -1,3 17,9 8,19

11,6 40,8 1,5 -1,2 17,3 7,97

11,9 n.d. 4,8 n.d. 45,0 7,61

Reservas cambiais 157.728 168.278 215.605 291.128 408.151 (excl. ouro, US$ milhes) Conta-corrente (%PIB) Reservas cambiais (% importaes) Dvida externa (%PIB) Dvida externa/ exportaes Dvida de longo prazo (% dvida externa) Balana comercial (US$ milhes) Conta-corrente (US$ milhes) 1,9 99,4 14,0 0,8 90,0 35.982 21.115 1,7 78,4 12,2 0,6 91,0 34.474 20.518 1,3 92,9 8,9 0,7 69,5 34.017 17.401 2,4 103,4 12,8 0,6 64,7 44.167 35.422 2,8 103,7 12,7 0,5 57,7 44.652 45.875

614.500 821.514 3,6 115,0 12,8 0,4 53,3 7,1 130,8 12,4 0,4 47,4

1.068.490 1.530.280 9,3 142,1 11,9 0,3 46,3 217.746 253.268 10,6 169,2 n.d. n.d. n.d. 315.381 371.833

58.982 134.189 68.659 160.818

Fonte: IMF - International Financial Statistics, Deutsche Bank Research (dvida pblica) e ADB - ADB Indicators (dvida externa).

Desde o fim dos anos 1970 o regime cambial mudou algumas vezes: em um primeiro momento ele era centralizado e fixo; de 1986 a 1993 a taxa de cmbio era dual, sendo que a taxa oficial, que era ajustada periodicamente, coexistia com uma taxa determinada no mercado de swap sendo esta estabelecida em um nvel relativamente depreciado em relao taxa oficial. Em 1994 a taxa oficial foi desvalorizada e unificada com a taxa estabelecida no mercado de swap, e um regi me de cmbio flutuante administrado foi oficialmente adotado. Na prtica, entre tanto, desde 1995, aps um breve perodo de apreciao da taxa de cmbio nomi nal, a moeda local, o renminbi (RMB), tambm conhecido como yuan, foi fixado ao dlar (Figura 10). As intervenes do Banco Popular da China (The Peoples Bank of China PBC), o banco central chins, para manter a taxa de cmbio tm sido feitas em larga escala, com as reservas aumentando para mais de 30% do PIB em 2004. Em julho de 2005, as autoridades chinesas anunciaram uma desvalori zao de 2,1% da taxa de cmbio perante o dlar, com a possibilidade de variao diria dentro de uma banda de 0,3%20. Alm disso, a taxa central para o RMB determinada por uma cesta de moedas cuja composio no revelada.

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Em maio de 2007 essa banda foi aumentada para 0,5%. 723

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Figura 10: China TCNE e TCRE (base 2000 = 100)

250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 1986 T1 1987 T2 1988 T3 1989 T4 1991 T1 1992 T2 1993 T3 1994 T4 1996 T1 1997 T2 1998 T3 1999 T4 2001 T1 2002 T2 2003 T3 2004 T4 2006 T1
T1 06 20

Taxa de cmbio nominal efetiva Taxa de cmbio real efetiva

Fonte: IMF e Banco Popular da China

O PBC age como formador de mercado quando se trata da taxa de cmbio21. A administrao de uma taxa de cmbio (semi)fixa na China tem sido possvel graas a um amplo sistema de controle de capitais tanto na entrada como na sada, usando principalmente proibies e controles quantitativos. Os objetivos desses controles se alteraram ao longo do tempo, mas, de maneira geral, visaram: (i) aju 12.0 dar a canalizar a poupana externa para a utilizao desejada; (ii) manter o polti 10.0 ca monetria independente da influncia do ambiente internacional; (iii) evitar empresas e instituies financeiras de assumirem um risco externo excessivo; (iv) 8.0 manter a estabilidade da taxa de cmbio; e (iv) isolar a economia dos efeitos de 6.0 crises financeiras internacionais (Zhao, 2006, p. 8). Assim, a China seguiu um padro de liberalizao financeira que comea com a liberalizao das transaes 4.0 comerciais, passa pelo relaxamento das restries cambiais sobre os fluxos de ca 2.0 pital de longo prazo e culmina nos fluxos de capital de curto prazo (Epstein et al., 2003). 0.0 Em 1996 a China acatou o Artigo VII do FMI, que determina a liberalizao dos controles sobre os fluxos relacionados s transaes em contacorrente. Alm disso, desde ento os controles sobre o fluxo de capitais de no residentes tambm tm sido afrouxados, enquanto sobre os residentes eles se mantm ainda relativa mente severos. De fato, no fim de 1996 havia uma srie de controles sobre opera es cambiais: (i) no residentes estavam proibidos de operar no mercado de moeda, de aes e de derivativos; (ii) residentes s podiam operar nesses mercados com prvia autorizao das autoridades monetrias; (iii) necessidade de aprovao pr via de qualquer emprstimo externo ou emisses de ttulos em moeda estrangeira (haihong, 2000). Assim, investimentos em portflio no eram bemvindos, devido segregao entre residentes e no residentes no mercado de aes. Devese ressal
T1 T1 T1 T1 T1 T1 T1 T1 T1 T1 T1 T1 T1 T1 T1 90 19 91 19 92 94 93 19 95 96 97 98 99 20 00 01 02 T1 03 04 20 05 19 19 19 19 19 19 19 20 20 20 20 20 07 T1

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A Administrao Central da Taxa de Cmbio (ACTC) responsvel por controlar e monitorar o fluxo cambial entre fronteiras e todas as negociaes em moeda nacional. Revista de Economia Poltica 31 (5), Edio especial 2011

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2007 T2

tar a natureza dinmica dos controles na China, com as autoridades apertandoos em perodos de contgios de crises externas e afrouxandoos no fim delas (Epstein et al., 2003). Mais recentemente, algumas fortes restries sobre transaes cam biais foram amenizadas, enquanto, ao mesmo tempo, algumas tarifas e cotas sobre importaes foram reduzidas ou eliminadas22. A taxa de cmbio na China considerada desvalorizada (Figura 10). A taxa de cmbio real efetiva, baseada no nvel de preos ao consumidor, variou muito nos ltimos 25 anos: depreciouse significativamente durante a dcada de 1980 e no comeo dos anos 1990, e apreciouse por um curto perodo at 1997, devido ao aumento da inflao. Desde 1997 a taxa de cmbio real efetiva manteve uma trajetria estvel, devido aos baixos nveis de inflao e estabilidade da taxa nominal. O acentuado processo de acmulo de reservas na China que alcana ram a US$ 1,5 trilho em 2007 teve incio no comeo dos anos 1990, com um crescimento particularmente maior a partir do ano 2000, resultado de uma polti ca deliberada de acumulao de divisas em contexto de aumento significativo do supervit comercial (de US$ 34 bilhes em 2001 para US$ 316 bilhes em 2007) e de elevao da entrada de capitais externos. Como mostra a Figura 11, houve um elevado crescimento no volume da en trada de capitais externos no pas ao longo da dcada de 1990, devido principal mente ao aumento dos IDEs, de US$ 4,3 bilhes em 1991 para US$ 44 bilhes em 1997, vindo a alcanar US$ 138 bilhes em 200723. Esses investimentos tm sido atrados pela perspectiva de crescimento no longo prazo da economia chinesa (e desempenho das exportaes) assim como pelo fato de que, desde o comeo das reformas, a China sempre buscou atrair IDEs. Os emprstimos externos, no entan to, tiveram apenas um pequeno crescimento no perodo, devido existncia de restries a esse tipo de operao. Assim, ao mesmo tempo em que buscava atrair IDEs, a China agia com cautela em relao a emprstimos externos e investimentos em portflio, ainda que, recentemente, tais capitais tenham aumentado substan cialmente.

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Em geral, tais medidas reduziram as restries quantitativas compra de moeda estrangeira por residentes, relaxando as restries sobre garantias externas, emisso de ttulos no mercado internacional e emprstimos das firmas estrangeiras em RMB. Uma boa parte desses investimentos feita por chineses de Taiwan e hong Kong, o que d maior estabilidade aos fluxos de capitais externos. 725

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Figura 11: China fluxo de capitais (obrigaes em US$ milhes)

250000 Investimento direto 200000 150000 100000 50000 0
83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 19 19 19 19 19 19 19 19 19 20 20

Investimento em portflio Outros investimentos Total

-50000

(2009)

Como consequncia da combinao entre excepcional supervit comercial, aumento das reservas internacionais e baixo nvel de endividamento externo, os indicadores de vulnerabilidade externa da China demonstram uma situao bas tante confortvel: a relao entre dvida externa e PIB tem sido bastante baixa, normalmente no ultrapassando 15% do PIB (Tabela 4). Alm disso, a participao da dvida de longo prazo sobre o total da dvida externa foi superior a 70% at 2000; recentemente, essa razo declinou devido ao aumento do endividamento externo, incluindo os de curto prazo. Outros indicadores fornecem mais evidncias da boa situao externa: a razo dvida externa sobre exportaes normalmen te no superior a 1, recuou para menos de 0,5 a partir de 2003; a razo entre re servas internacionais sobre importaes aumentou de uma mdia de 54% entre 19901995 para 104% em 1997 e 170% em 2007. Aps um curto perodo e alta inflao e altas taxas de juros na metade da dca da de 1990, a China experimentou um ambiente de baixas taxas de juros e reduo na inflao, incluindo perodos de deflao (Tabela 4 e Figura 12). A combinao entre taxa de cmbio estvel, crescimento da produtividade do trabalho, liberalizao comercial e queda nos preos das commodities exerceu forte presso baixista sobre a inflao entre 1996 e 200324. A situao fiscal na China se mantm saudvel dficits no superiores a 3% do PIB a partir de 2002 devido combinao de forte crescimento econmico e baixas taxas domsticas de juros desde 1999, apesar do resultado primrio das contas pblicas ser fraco (Prasad et al., 2004). As autori dades chinesas buscam, via esterilizao de recursos entrantes, isolar a economia nacional das consequncias de uma combinao de taxa de cmbio fixa e grande entrada de capitais, o que tem sido facilitado pelo fato de que a taxa de juros doms tica tem sido menor que a taxa de remunerao dos ttulos dos pases desenvolvidos.

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Em 2007 houve um recrudescimento na inflao, que foi de 4,7% no ano, em boa medida em decorrncia do aumento no preo de alimentos. Revista de Economia Poltica 31 (5), Edio especial 2011

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Figura 12: China taxa de juros de desconto (% a.a)

12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0
T1 T1 T1 T1 T1 T1 T1 T1 T1 T1 T1 T1 T1 T1 T1 06 20 20 T1 90 91 92 94 93 95 96 97 98 99 00 01 02 03 T1 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 20 20 20 20 20 20 07 04 05 T1

Fonte: IMF

O manejo de uma taxa de cmbio administrada em um contexto de intensa entrada de capitais externos criou constrangimentos para operao da poltica monetria na China, que as autoridades chinesas enfrentaram com o uso do mtodo de persuaso moral e controles administrativos para conter o crdito (IMF, 2006).

CONCLUSO China e ndia, administrando seus regimes cambiais e adotando uma conver sibilidade parcial da conta capital, tem sido, em diferentes graus, casos de sucesso na gesto da poltica macroeconmica onde a estabilidade da taxa de cmbio nominal tem exercido um papel essencial. A experincia de tais pases demonstra a eficcia da adoo gradual e cuidadosa de uma administrao sobre a conta de capitais e de polticas orientadas para a reduo da vulnerabilidade externa. Essas experincias tambm mostram que controles sobre a conta de capital inclusive sobre residentes podem ajudar na proteo da economia contra aspectos deses tabilizadores do fluxo de capitais e na soluo de certos dilemas poltica, tal como a administrao simultnea da taxa de cmbio e da taxa de juros de curto prazo. A Rssia um caso interessante, j que a economia, antes de 1998, teve um desem penho muito fraco, como resultado de um catico processo de transio para uma economia de mercado. No entanto, aps a crise de 1998 a economia cresceu con sideravelmente, graas ao aumento das exportaes e conduo da poltica ma croeconmica, que combinou uma poltica cambial mais ativa e taxas de juros decrescentes, sob um contexto de conversibilidade parcial da conta capital. Uma fraqueza da economia russa, contudo, sua dependncia das receitas derivadas das exportaes de produtos energticos, fator que contribuiu para ser o pas do BRIC que mais sofreu com os impactos da crise financeira internacional de 2008. O Brasil, por outro lado, adotou uma poltica econmica mais liberal em re lao aos demais pases do BRIC, que inclui uma abordagem menos intervencio
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nista em relao taxa de cmbio e uma ampla abertura da conta capital, que resultou em maior volatilidade da taxa de cmbio, altas taxas de juros e um cres cimento econmico menos acentuado. A economia brasileira, seja no contexto de um regime de cmbio semifixo (19941998), seja em um contexto de cmbio flu tuante (a partir de 1999), sofreu bastante com os movimentos especulativos contra a sua moeda domstica. A partir de 2004, favorecido por um contexto internacio nal benigno, a combinao entre poltica de acumulao de reservas cambiais, re duo da dvida externa pblica e supervits comerciais reduziu a vulnerabilidade da economia brasileira, o que permitiu enfrentar a crise de 2008 em melhores condies do que o contgio de outras crises externas. Entre os diferentes fatores que so importantes na conduo da poltica macro econmica desses pases, esse artigo ressalta em particular importncia da reduo da vulnerabilidade externa, que deve ser entendida no s em termos de solvncia do pas, mas tambm da vulnerabilidade a choques externos. Ademais, a recente experincia do BRIC mostra a importncia de se ter (i) um processo gradual e cui dadoso de abertura da conta capital; (ii) tcnicas dinmicas e bem estruturadas de administrao do fluxo de capitais, no sentido de que possam ser alteradas de acor do com as circunstncias; (iii) um supervit na conta de transaes correntes ou um pequeno dficit, financiado por capital externo predominantemente de longo prazo; (iv) uma poltica acmulo de reservas cambiais por parte do Banco Central, para servir de escudo contra ataques especulativos sobre a moeda domstica; (v) um regime de cmbio flutuante administrado, de acordo com as especificidades de cada pas, que busque a preservao de uma taxa real de cmbio competitiva e estvel, como um objetivo intermedirio de uma poltica macroeconmica.

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