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26/10/2011

Avaliao por Fluxo de Caixa Descontados Avaliao por Mltiplos

Eduardo Vilas Boas (duvilasboas@usp.br) Flvio Barboza (flmbarboza@yahoo.com.br) Paulo Krieser (paulo@krieser.com.br) Tiago Barros (tiago_mb87@hotmail.com)
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Agenda
Avaliao por fluxo de caixa descontado Avaliao por mltiplos
Introduo Mltiplos de patrimnio lquido Mltiplos de valor da empresa

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Modelo DCF Empresarial


Frmula geral (1):
Operaes Endividamentos - Investimentos WACC

FCL para PL (2):


Lucro Lquido (Gastos de capital Depreciao) - Alterao em capital de giro no monetrio + (Nova dvida levantada - Repagamento de dvida)

FCL para Empresa (2):


Lucro Operacional (1 T) (Gastos de Capital - Depreciao ) - Alterao em capital de giro no monetrio
(1) Copeland, Koller e Murrin, 2002. (2) Damodaram, 2007

Valor Operacional
Valor Operacional = Fluxo de Caixa Livre descontado = Valor do Endividamento + Valor Patrimonial FCL = Lucros operacionais Impostos + Encargos Caixa Investimentos em CG Investimentos outros Ativos No incorpora fluxos ligados ao aspecto financeiro

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Valor do Endividamento
VE = VPL do fluxo para os credores Descontado a uma taxa que reflita tal risco

Valor Patrimonial
VP = Valor Operacional + Ativos Oper. VE Passivos Oper.

Laudos de Avaliao
Reportagem do VALOR ECONMICO em 03/07/2007 Finalidade: justificar racionalmente as condies de uma operao Laudos so de baixa qualidade Paga-se caro pela grife: chegam a US$ 4 milhes Inqurito administrativo CVM: desvio de R$ 1,2 bi na avaliao da Oi, feita pela E&Y
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Agenda
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Introduo Mltiplos de patrimnio lquido Mltiplos de valor da empresa

Avaliao relativa (mltiplos)


Objetivo
Avaliar um ativo com base na forma como ativos similares so precificados no mercado.

Desafios
Criar os mltiplos Encontrar ativos similares Ajustar as diferenas

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Popularidade e armadilhas
Demanda menos tempo e recursos mais fcil vender mais fcil defender

Padronizao de mltiplos
Mltiplos de lucro Mltiplos de valor contbil ou de valor de reposio Mltiplos de receita Mltiplos setoriais

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Quatro passos no uso de mltiplos


1. Definido de forma consistente e mensurado com uniformidade Ter conscincia da distribuio cross-sectional do mltiplo Analisar o mltiplo e compreender seus fundamentos Identificar empresas certas para comparao e controlar as diferenas
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2. 3. 4.

1. Definido de forma consistente e mensurado com uniformidade


Teste de definio Todos devem usar a mesma definio para o mltiplo (ex. P/L)
Consistncia
Valor do patrimnio lquido Valor da empresa

Uniformidade

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2. Ter conscincia da distribuio cross-sectional do mltiplo


Testes descritivos
Caractersticas de distribuio
Mdia/desvio padro/meidana/ minimo/ mximo

Valores discrepantes Vis na estimativa


Lucro negativo

Variao de tempo

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3. Analisar o mltiplo e compreender seus fundamentos


Testes analticos
Fundamentos determinantes
3 variveis risco/crescimento/ potencial de gerao de FC.

Relacionamento
Como o mltiplo muda de acordo com os fundamentos

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4. Identificar empresas certas para comparao e controlar as diferenas


Testes de aplicao
O que uma empresa comparvel? As diferenas entre empresas
Ajustes subjetivos Mltiplos modificados (P/L/C) Tcnicas estatsticas
Regresso setorial Regresso de mercado Limitaes

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Mltiplos de patrimnio lquido


O que so? Mltiplos que ponderam o valor de mercado do patrimnio lquido de uma empresa por alguma outra varivel financeira da mesma, vinculada ao PL Valor de mercado do PL
Por ao (preo unitrio das aes) ou agregado (#aes x preo unitrio) Com caixa ou sem caixa Considerando opes de PL ou no

Variveis
Lucros de patrimnio lquido Fluxo de caixa de patrimnio lquido Valor contbil do PL Receitas vinculam-se a toda empresa, no s ao PL Indicadores de receitas

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O clculo dos mltiplos deve ser consistente


Indicador de valor do PL Preo por ao Valor de mercado agregado do PL Valor de mercado do PL Caixa Valor de mercado do PL + valor das opes Indicador de lucros do PL Lucros por ao LL aps despesas com opes LL Lop aps impostos de caixa LL antes de despesas com opes

Indicador de valor do PL Preo por ao Valor de mercado agregado do PL Valor de mercado do PL Caixa Valor de mercado do PL + valor das opes

Indicador de valor contbil do PL Valor contbil do PL por ao Valor contbil do PL (balano) Valor contbil do PL Caixa Valor contbil (PL + opes) 18

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Principais mltiplos de PL utilizados


P/L P/L/C P/BV P/Vendas
Valor de mercado do PL Lucros do PL Razo P/L Taxa de crescimento esperado Valor de mercado do PL Valor contbil do PL Valor de mercado do PL Receitas

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Efeito de fundamentos nos mltiplos de PL


Efeito da taxa de crescimento
> taxa de crescimento > mltiplo de PL (exceo quanto ao mltiplo P/L/C) Ateno: empresas de alto

Efeito de risco
> risco < mltiplo de PL

risco tem mltiplo menor, mas no necessariamente so opes melhores de compra

Efeito da qualidade dos investimentos


> Retorno sobre PL > mltiplo de PL > margem lquida mltiplo de PL

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Exemplo de aplicao comparao de mltiplos


Empresas super-avaliadas

Empresas subavaliadas 21

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Definio de mltiplos
Mensurao do Valor:
Com ou sem caixa?

Valor = Valor de Mercado do Patrimnio Lquido + Valor de Mercado da dvida Valor = Valor de Mercado do Patrimnio Lquido + Valor de Mercado da dvida Caixa
Incluir opes de aes? (incluindo opes de administrao no-negociveis) Investimentos em participaes *cuidado ao assumir parte do patrimnio lquido de investimentos em participaes minoritrias e a dvida... e o caixa? *adicionar as participaes minoritrias (inclusas no BP) ao valor das operaes para gerar o valor consolidado da empresa. Dvida e Caixa = 100% enquanto PL = proporo do valor contbil?

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Em resumo...

onde,

onde,

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Exemplo
A Segovia, com participao de 60% na Seville e 10% na Latin, sendo o VMPliq da Segovia apurado em $1.500 mi; dvida de $500 mi e saldo em caixa de $150mi (consolidados). H em circulao $150mi de dvida e $50mi de caixa relativos Seville. Ainda, no BP da Segovia consta $120mi de sua participao minoritria sobre a Seville. A Seville publicamente negociada com VMPLiq estimado em $600mi; contando suas dvidas em $100mi. A Latin uma empresa privada com PL estimado em $400mi; com $100 mi de dvida e $25mi de caixa. Valor da Operaes = 1500 + 500 50 + 0,4(600)= 2.090 mi ou Valor da Operaes = 2090 0,1(400)= 2.050 mi
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Mltiplos EV/Ebitda

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Mltiplos EV/Valor Contbil

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Mltiplos EV/Vendas

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Exemplo
Consideremos uma empresa nas seguintes condies: - No ano fiscal mais recente, a empresa informou depreciao de $20 mi e Lucro Operacional de $100 mi em receitas de $1 bi. - O capital investido na empresa era de $400 mi. - esperado um reinvestimento de 20% do lucro operacional, com taxa de crescimento em 9%a.a. - O custo de capital foi estimado em 10%. Assim temos,

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Aplicaes
Comparao Setorial - abordagem subjetiva: observar divergncias em relao ao comum; - matriz: diversos dados em um nico plano; - regresses: permite verificar diferenas e realizar previses.

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Bibliografia
DAMODARAN, Aswath. Avaliao de Empresas, 2 ed. So Paulo: Pearson, 2007. Copeland, T.; Koller, T.; Murrin, J. Avaliao de Empresas Valuation Calculando e gerenciando o valor das empresas. 3 ed. So Paulo: Makron Books, 2002.

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