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Finanzmärkte

Susanne Lütz

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Einleitung

Auf Finanzmärkten werden weder Güter produziert noch Produkte zum Zwecke des Kon- sums an Kunden verteilt. Vielmehr dienen Finanzmärkte dem Handel von Kapital in Form von Geld (Währungen), Wertpapieren (Aktien, Anleihen) oder anderen Finanzkontrakten (Derivate). Im Unterschied zu Transaktionen auf Gütermärkten ist der Handel auf Finanz- märkten zukunftsorientiert, denn es werden Zahlungsversprechen gehandelt (vgl. Windolf 2005: 27). Ein Kapitalgeber (z. B. Investor) überlässt dem Kapitalnehmer (z. B. Unterneh- men) Zahlungsmittel und erhält im Gegenzug ein Rückzahlungsversprechen für die Zu- kunft (z. B. Aussicht auf Dividende für eine Aktie). Eine solche Transaktion hat zwei Merk- male: zum einen wird die zeitliche Diskrepanz zwischen der Verfügbarkeit und dem Ver- wendungswunsch von Kapital überbrückt. Ein Marktteilnehmer verzichtet heute auf Zah- lungsmittel, ein anderer verspricht, diese in Zukunft zurückzuzahlen (intertemporale Alloka- tion). Zweitens werden Kontrakte über Zahlungsversprechen meist unter dem Aspekt des Risikotransfers abgeschlossen (vgl. Jäger 2006: 12 ff.). Dies gilt insbesondere für komplexere Finanzprodukte wie Derivate (Optionen, Futures), bei denen zum Zeitpunkt des Abschlus- ses des Kontraktes keine Zahlung fällig wird, sondern erst in der Zukunft. Derartige Ter- mingeschäfte mit Aktien, Anleihen, Währungen, Metallen oder Waren entwickelten sich ursprünglich aus dem Bemühen, Einkommen aus dem Handel mit Gütern abzusichern, deren Preise stark schwanken oder deren Herstellung zeitaufwendig ist. Produzenten und Verkäufer wollen sich gegen das Risiko absichern, dass die Preise zwischen Beginn und Ende der Produktion sinken, Einkäufer möchten sich vor unerwarteten Preissteigerungen schützen. Verkäufer und Käufer schließen deshalb einen Vertrag im Voraus. Sie verpflichten sich dazu, bestimmte Mengen von Produkten zu einem festgelegten Preis zu einem be- stimmten Termin zu kaufen bzw. zu verkaufen. Sicherungsgeschäfte dieser Art zogen je- doch bald Termingeschäfte nach sich, die der reinen Spekulation dienen. Als Spekulanten setzen Terminkäufer darauf, dass der Preis zwischen dem Zeitpunkt des Vertragsabschlus- ses und der Fälligkeit des Vertrages über den ursprünglich vereinbarten Preis hinaus steigt, weil sie dann die zum Ursprungspreis gelieferte Ware sofort wieder mit Gewinn verkaufen können. Die Hebelwirkung dieser Finanzinstrumente ermöglicht es somit, mit geringem Kapitaleinsatz eine spekulative Position mit großen Renditechancen aufzubauen. Finanzmärkte lassen sich zusammengenommen als „Ökonomie zweiter Ordnung“ (Knorr Cetina, Preda 2005: 4) bezeichnen, deren ‚Güter’ wie Aktien, Anleihen, Währungen oder Derivate zwischen den Marktteilnehmern zirkulieren und nicht zum Zwecke des Kon- sums durch einen Endverbraucher produziert werden. Die Funktion der Finanzmärkte liegt dann darin, einen Erwartungswert für Zahlungsversprechen in Form von Kontrakten fest-

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zulegen. Dieser Preis (Aktienkurs) reflektiert letztlich Erwartungen der Marktteilnehmer hinsichtlich der Summe zukünftiger Erträge, die beispielsweise Unternehmen als Emittenten von Wertpapieren erwirtschaften werden. Die Preisfestsetzung beinhaltet daher eine Prog- nose, die mit den Kontingenzen zukünftiger Produktionsprozesse behaftet ist. Ob ein Stahl- werk oder eine Kleiderfabrik auch in Zukunft profitabel sein wird, lässt sich nur zum Teil aus seiner Profitabilität in der Vergangenheit schließen. Insofern beruht die Preisbildung auf Finanzmärkten auf Erwartungen über die zukünftigen Wirkungen gegenwärtiger Ereignis- se, die immer nur periodisch und post hoc an die Fundamentaldaten der Realökonomie zurückgebunden werden, beispielsweise dadurch, dass Unternehmensbilanzen Auskunft über die Profitabilität der vergangenen Periode geben – aber dann ist der Finanzmarkt schon mit der nächsten Zukunft beschäftigt. Die partielle Entkopplung der Finanzmärkte von der Realökonomie wird sichtbar in der zyklischen Über- oder Unterbewertung des Aktienmarktes, die dadurch entsteht, dass der Markt dazu neigt, seine eigenen Erwartungen zu verstärken (Windolf 2005: 27 ff.). Auf den ersten Blick scheinen Finanzmärkte der Prototyp des neoklassischen Marktes zu sein. Die Transaktionen sind kurzfristig angelegt, die Marktteilnehmer sind einander in aller Regel unbekannt und machen die Entscheidung über den Kauf oder Verkauf eines Wertpapiers von einem für sie attraktiven Preis abhängig, über den sie sich informieren können. Gleichwohl hat bereits der kurze Überblick über Produkte, Art der Transaktionen und Eigendynamiken auf Finanzmärkten gezeigt, dass diese weit davon entfernt sind, im- mer wieder zum Gleichgewicht zu tendieren und dass der Aktienpreis nicht notwendiger- weise alle erforderlichen Informationen widerspiegelt, um eine breite Streuung von Risiken unter allen Marktteilnehmern gewährleisten zu können. Geht die neoklassische Gleichge- wichtstheorie innerhalb der Wirtschaftswissenschaft davon aus, dass auf Finanzmärkten (wie auch auf Gütermärkten) die Risikobewertungen aller Marktteilnehmer über den Preis- mechanismus zum Ausgleich gebracht werden, so betont die Informationsökonomik, dass Transaktionen auf Finanzmärkten strukturell durch Informationsasymmetrien gekennzeich- net sind, die denjenigen, die über Informationsvorsprünge verfügen, Gelegenheit geben, diese zum eigenen Vorteil auszunutzen. 1 Die Theorie der Intermediation leitet aus dem Vorhandensein von Informationsasymmetrien und beschränkter Rationalität der Marktteil- nehmer eine funktionale Erklärung für die Existenz von intermediären Institutionen auf Finanzmärkten ab – Banken oder Fonds treten als Vermittler zwischen Kapitalgeber und Kapitalnehmer auf, reduzieren auf diese Weise den Informationsbedarf zwischen beiden Gruppen und tragen dadurch zur effizienten Allokation auf dem Markt bei. Der Gefahr, diese Vermittlerrolle zum eigenen Vorteil auszunutzen, soll durch adäquate Ausgestaltung von Verträgen und darin enthaltene Anreizstrukturen begegnet werden. Dass Markthandeln weniger durch einander unbekannte und miteinander im Preis- wettbewerb stehende Marktteilnehmer geprägt wird, sondern mehr durch institutionelle Arrangements, welche den beteiligten Akteuren sowohl Restriktionen auferlegen als auch Opportunitätsstrukturen eröffnen, ist eine Perspektive, die die Institutionenökonomie mit der Wirtschaftssoziologie teilt und die auch den Kern des auf die politische Ökonomie ge- richteten ‚Governance-Ansatzes’ bildet (vgl. als Überblick dazu Lütz 2006). So argumentiert

1 Vgl. Jäger 2006 als Überblick über Finanzmarkttheorien innerhalb der Wirtschaftswissenschaft.

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Williamson (1985) aufbauend auf den Arbeiten von Coase (1937), dass wirtschaftliches Han- deln nicht ausschließlich über den Markt, sondern auch durch eine Vielzahl nicht-markt- förmiger Koordinationsformen organisiert werden kann, zu denen vornehmlich die Unter- nehmenshierarchie, aber auch bilaterale Beziehungen zählen. Unter Koordinationsformen versteht Williamson institutionelle Regelungen in und zwischen Unternehmen, die der Verringerung von Transaktionskosten dienen. Im Rahmen der Governance-Debatte wurde die Bandbreite institutioneller Arrangements jenseits des Marktes um Netzwerke (etwa regi- onale Produktionscluster oder andere Formen der Unternehmenskooperation) und Verbände (beispielsweise in neokorporatistischen Arrangements) erweitert. Aus Sicht der Wirtschafts- soziologie wird hingegen kein einfacher linearer Zusammenhang zwischen institutionellen Arrangements und einem optimalen ökonomischen Ergebnis unterstellt. Märkte und Insti- tutionen können auch das Ergebnis eher zufälliger Verkettung historischer Ereignisse sein, in deren Verlauf bestimmte soziale Akteure mehr Macht als andere erlangt haben (Fligstein, Choo 2006: 98). Märkte sind demzufolge soziale Strukturen, die geprägt sein können durch Konflikte zwischen verschiedenen Gruppen von Akteuren, durch deren Rollen und Kon- ventionen, durch politische, rechtliche oder soziale Institutionen, aber auch durch die Prä- gekraft von ökonomischen Ideen oder ritualisierten Mythen (vgl. auch Dobbin 2004; Hass 2007). Eine soziologische Sicht auf das Marktgeschehen (vgl. Aspers und Beckert sowie Maurer in diesem Band) zielt also darauf, die vielfältigen Formen und Einflüsse sozialer „Einbettung“ (Granovetter 1985) aufzuzeigen, aber auch die gesellschaftlichen Folgepro- bleme des Markthandelns zu thematisieren (wie etwa Instabilität oder die Erzeugung gesell- schaftlicher Ungleichheit). In den folgenden Abschnitten werden die historische Entwicklung von Finanzmärkten (Abschnitt 2) und die im Zuge von Globalisierung einsetzenden Strukturveränderungen des internationalen Finanzgeschäftes (Abschnitt 3) nachgezeichnet, wobei besonderes Augen- merk auf die Wechselwirkungen zwischen politischen und sozialen Prägekräften und der Marktentwicklung selbst gelegt wird. Im vierten Abschnitt werden die kontroversen Positi- onen in der gegenwärtigen sozialwissenschaftlichen Debatte skizziert hinsichtlich der Be- wertung der Veränderungen, die nationale Finanzsysteme und globale Märkte auf dem Weg zum ‚Finanzmarktkapitalismus’ durchlaufen haben. Abschließend werden die Ergebnisse zusammengefasst und Implikationen des Strukturwandels auf Finanzmärkten diskutiert (Abschnitt 5).

2 Finanzmärkte im Dienste der Realökonomie

Im Ländervergleich lassen sich marktbasierte von kreditbasierten Finanzsystemen unterschei- den (vgl. hierzu Zysman 1983). In marktbasierten Finanzsystemen finanzieren sich Unter- nehmen weniger durch Bankkredite, sondern eher durch die Ausgabe von Aktien an das Publikum oder an andere Firmen und damit durch Börsengang und Kapitalmarkt. Letztlich ist es auch die Börsennotierung einzelner Unternehmen und damit der Kapitalmarkt, wel- cher die Erfolgskontrolle über die Arbeit des Unternehmensmanagements ausübt. Marktba- sierte Finanzsysteme dominieren in angelsächsischen Ökonomien wie Großbritannien und den Vereinigten Staaten. In Japan, aber auch in kontinentaleuropäischen Ländern wie

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Deutschland, Frankreich, Italien oder Schweden erfolgte die Kapitalbeschaffung vorzugs- weise durch Kreditvergabe intermediärer Institutionen wie Banken. In Japan und Frank- reich unterlagen Kreditinstitute selbst administrativer Weisung und Aufsicht. So war es letztlich die Regierung, welche die Höhe der Kreditzinsen, abhängig von politischen Priori- täten und industriellem Finanzierungsbedarf festsetzte. In Deutschland wurden die Rah- menbedingungen der Unternehmensfinanzierung eher durch Abstimmungsprozesse zwi- schen Unternehmen, Banken und Bankenverbänden bestimmt, wobei der Staat keine len- kende Rolle übernahm, sondern im Hintergrund verblieb. Unternehmen sind in kreditba- sierten Systemen also in stabile Akteurnetzwerke integriert, die für eine kontinuierliche Finanzierungsbasis sorgen und dazu beitragen, Risiken zu absorbieren. Nach Auffassung von Gerschenkron (1962) steht die Herausbildung markt- oder kreditbasierter Finanzsyste- me in engem Zusammenhang mit dem jeweiligen Zeitpunkt der Industrialisierung und dem sich daraus ergebenden Finanzbedarf. In Großbritannien erfolgte die Industrialisierung durch die Entwicklung der Textilin- dustrie im achtzehnten und zu Beginn des neunzehnten Jahrhunderts früher als in den USA oder Deutschland. Der Kapitalbedarf für technologische Innovationen von eher inkremen- teller Natur war nicht erheblich; die Industrie im Norden Englands finanzierte sich durch reiche Einzelpersonen und durch Ersparnisse von Händlern (merchants) und Unterneh- mern. Bis weit ins zwanzigste Jahrhundert hinein blieben einbehaltene Gewinne die wich- tigste Quelle der Industriefinanzierung. Die für England geradezu konstitutive „Separie- rung von Finanz- und Industriekapital“ (vgl. hierzu wesentlich Ingham 1984) zeigte sich nicht zuletzt in der untergeordneten Rolle der Provinzbörsen in Manchester, Leeds und Liverpool. Die in der Provinz tätigen Börsenmakler waren auf die Kooperation mit den Händlern an der Londoner Börse angewiesen und hatten weder Zugang zu den Kapital- quellen im englischen Süden noch zum lukrativen Markt für Staatsanleihen (Ingham 1984:

149).

Auch wenn die Entwicklung des englischen Kapitalmarktes in keinem engen Zusam- menhang zur Industrialisierung stand, war der Finanzmarkt doch ‚Dienstleister’ der Real- ökonomie, denn Geld- und Kapitalmärkte dienten der Finanzierung des internationalen Handels. Bereits seit dem frühen sechzehnten Jahrhundert wurde in London mit Aktien, Währungen, Waren oder Schiffen gehandelt, und man schloss Versicherungen für deren Fracht ab. Als Instrument zur Finanzierung des Welthandels dienten die sogenannten ‚Bills of Exchange’. Hierbei handelte es sich um Wechsel, die von liquiditätsbedürftigen Händlern oder Reedern ausgegeben und von englischen Brokern oder sogenannten discount houses aufgekauft und weiterveräußert wurden. Zudem entwickelte sich ein zweiter Markt, heuti- gen Termin- oder Optionsmärkten vergleichbar, auf dem ausschließlich mit Wechseln ge- handelt wurde, unabhängig von deren eigentlichem Zweck. Ein zweiter Impuls für die Entwicklung des englischen Kapitalmarktes war der Kapitalbedarf der Krone, welcher mit steigenden Verwaltungskosten, aber auch längeren und ausgedehnten Kriegen erheblich anwuchs. Die im Jahre 1802 gegründete Londoner Börse war neben der Emission ausländi- scher Aktien vornehmlich auf den Handel mit Staatspapieren konzentriert. Ingham erklärt die Bedeutung des Kapitalmarktes zur Staatsfinanzierung mit der relativen Schwäche der Krone gegenüber einem wohlhabenden Handelsbürgertum, das sich erfolgreich direkter Besteuerung widersetzte (vgl. Ingham 1984: 47). Die Gründung der Bank of England (BoE) im

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Jahre 1694 war eine direkte Reaktion auf Probleme Williams III., seinen Feldzug gegen Frankreich zu finanzieren (Bagehot 1901 [1873]: 96). Die BoE wurde als privates Unterneh- men gegründet, dem etwa 1000 Londoner Händler Kapital liehen. Die Bank Charter wurde gegen Bewilligung eines Darlehens zur Kriegsfinanzierung in Höhe von 1,2 Mio. englischen Pfund erteilt. 1708 erkannte das Parlament die BoE als die einzige Aktienbank des Landes an. Bis ins zwanzigste Jahrhundert hinein agierte sie als zentrale Schuldenverwalterin der englischen Regierung und Managerin des den Kapitalmarkt lange Zeit dominierenden Marktes für Staatsanleihen (Ingham 1984: 47). In den USA bestanden bis 1817 bereits 100 Börsen, von denen allein 24 ihren Sitz in New York hatten. Mit dem Buttonwood Tree Agreement von 1792 vereinbarten 24 Makler an der Wall Street, eine Kommissionsgebühr für ihre Tätigkeit von ihren Kunden zu verlan- gen und sich untereinander Vorzugskonditionen beim Aktienhandel einzuräumen. Mit dieser Kartellvereinbarung war die Grundlage des 1817 gegründeten New York Stock and Exchange Board gelegt, bei dem es sich um einen Zusammenschluss von Börsenmaklern und Investmentbanken handelte, die in den urbanen Zentren wie der New Yorker Wall Street Fuß gefasst hatten. Anders als in Großbritannien erlebten Börsen und Investmentbanken im Zuge der Industrialisierung einen rapiden Aufschwung. Der Handel mit Eisenbahnaktien, Regierungsanleihen und Papieren von Energieversorgungsfirmen ließ die Börsenspekulati- on aufblühen. In den USA entwickelten sich spezialisierte Investmentbanken zu Vermittlern bei der Emission von Aktien und Anleihen. Zunächst kontrollierten sie auch die Aufsichts- räte wichtiger Firmen in Schlüsselindustrien wie dem Eisenbahnsektor und begannen u. a. britisches Investitionskapital in die USA zu lenken. Die wohl bekannteste dieser Invest- mentbanken war J.P. Morgan, eine Legende der amerikanischen Finanzwelt und die zum damaligen Zeitpunkt möglicherweise am besten international vernetzte US-amerikanische Institution (vgl. Cerny 1994: 179). Vor dem Hintergrund eigener großer Märkte und vorhandenen Rohmaterials entstan- den in den USA große Aktiengesellschaften im Eisenbahnbau, im Stahl-, Chemie- und Öl- sektor sowie in der verarbeitenden Industrie, die sich Kapital durch Aktienausgabe und -verkauf an das Publikum oder an andere Firmen beschafften. Die Einführung der Instituti- on der ‚Gesellschaft mit beschränkter Haftung’ verringerte die Haftbarkeit der Kapitalanle- ger für den Fall des Konkurses, machte Investitionen auch für kleine Investoren attraktiv und trug zur Herausbildung großer, liquider Kapitalmärkte bei. Auf diese Weise entwickel- te sich ein kapitalmarktbasiertes Finanzsystem, in dem die Kapitalanbieter (Aktionäre) nicht gleichzeitig in die Leitung von Unternehmen eingebunden waren. Im Gegenteil konstatier- ten Berle und Means (1932) in ihrer vielbeachteten Studie über The Modern Corporation and Private Property eine fortschreitende Zersplitterung und Atomisierung der Eigentumsver- hältnisse in den großen Kapitalgesellschaften, mit der Folge, dass der Einfluss der Eigentü- mer auf die Unternehmenspolitik immer mehr zurückging und die Macht der Manager stieg. Dass die Eigentümer in den USA zunächst als eine so schwache Partei wahrgenom- men wurden, hing mit der starken Zersplitterung des Aktienbesitzes zusammen, die sie unfähig machte, ihre Interessen auf Unternehmensebene in koordinierter Weise zur Geltung zu bringen. Noch 1960 befanden sich in den USA 88 Prozent des Aktienkapitals im Besitz von Kleinaktionären und Familien. Da die Manager gegenüber dem Einfluss der Eigentü- mer weitgehend abgeschirmt waren, bestand kein Zwang, um eine möglichst hohe Divi-

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dende zu konkurrieren, weshalb auch keine Strategie der Profitmaximierung eingeschlagen wurde, sondern lediglich ‚zufriedenstellende’ Profite angestrebt wurden (vgl. Windolf 2005:

23 f.). In Deutschland entwickelte sich das moderne Börsenwesen ungefähr hundert Jahre spä- ter als in London oder New York, was bereits die untergeordnete Rolle andeutet, die der organisierte Kapitalmarkt im deutschen Finanzsystem spielte. Bei Vorformen des Börsenwe- sens im sechzehnten und siebzehnten Jahrhundert handelte es sich um Messen, die der lokalen Kaufmannschaft zum Informationsaustausch oder Münzwechselgeschäft dienten. Mit dem Übergang zum modernen, industriellen Kapitalismus wurden der Handel, später auch Wetten und Spekulationen auf Waren oder Effekten zum Hauptzweck der Zusam- menkünfte. Sombart bezeichnet diesen Prozess als „Mechanisierung“ und „Entpersönli- chung“ der Wirtschaftsbeziehungen (Sombart 1969 [1916]: 562 f.) und charakterisiert ihn als zentrales Merkmal des Übergangs zum modernen, industriellen Kapitalismus. Beispiel dieses ‚Versachlichungsprozesses’ war die Herausbildung eines Marktpreises, welcher dann als ‚Börsenpreis’ oder später ‚Kurs’ institutionalisiert werden sollte. Das neunzehnte Jahrhundert und damit der Prozess der Industrialisierung markierte den Beginn moderner Märkte für den Handel mit Wertpapieren. Wachsender Kapitalbedarf der gewerblich-industriellen Wirtschaft und besonders der Wachstumssektoren wie des Eisenbahn-, Berg- und Maschinenbaus und der Eisen- und Stahlproduktion, aber auch der durch die Liberalisierung des Aktienrechts im Jahre 1870 ausgelöste Gründerboom an Akti- engesellschaften führten zu einer Aufwertung der Börsen im deutschen Finanzsystem. Gleichwohl wurden die Geschicke des deutschen Börsenwesens im deutschen kreditbasier- ten Finanzsystem wesentlich durch die Groß- (und Aktien-)Banken gelenkt. Nach dem Vor- bild des französischen Crédit Mobilier entstanden mit dem Schaaffhausener Bankverein, der Darmstädter Bank, der Disconto Gesellschaft oder der Berliner Handelsgesellschaft im letz- ten Drittel des neunzehnten Jahrhunderts private Banken, die von Industriellen gegründet und als Aktiengesellschaften organisiert waren. Diese konzentrierten sich zunächst auf das Geschäft mit der Ausgabe und dem Handel von Aktien neugegründeter Unternehmen, wurden jedoch später zu wirklichen Universalbanken, die mit Ausnahme des Hypotheken- und Pfandgeschäftes alle Arten von Bankgeschäften betrieben. Auch an der Börse verfügten die Großbanken über eine strukturelle Machtposition. Als Aktiengesellschaften waren die Großbanken einmal selbst Kunden der Börsen. Wie indus- trielle Unternehmen auch nutzten die Banken die Ausgabe eigener Aktien zur Beschaffung von Eigenkapital. Auf Basis dieser Rücklagen war es umso leichter, umfangreiche Finanzie- rungs- und Kreditleistungen für den aufstrebenden industriellen Sektor zu übernehmen. Zudem war es den Banken möglich, selbst in die Rolle von Käufern bzw. Händlern von Wertpapieren zu schlüpfen. So konnten sie größere Mengen von Industrieaktien oder Schuldverschreibungen erwerben, diese eine Zeitlang im eigenen Portfolio behalten, um sie zu einem gewinnversprechenden Zeitpunkt im Publikum abzusetzen. Dies war eine nicht selten praktizierte Strategie, die es möglich machte, flaue Börsenperioden oder Zinstrends, die das Publikum vom Wertpapierkauf abhielten, zu überbrücken (vgl. u. a. Hilferding 1910:

174 f.). Diese Emissionspolitik war einerseits Ausdruck der stabilen Beziehungen zwischen Industrie und Banken, in denen Letztere dafür Sorge trugen, dass die Industrie längerfristi-

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ge, von Marktschwankungen wenig beeinflusste Investitionsstrategien betreiben konnte, und andererseits eine Quelle der später viel zitierten ‚Macht der Banken’. Die dreißiger Jahre des zwanzigsten Jahrhunderts waren eine Schlüsselperiode, in der der Staat in allen Industrieländern, unabhängig davon, ob ihre Finanzsysteme markt- oder kreditbasiert waren, seinen Einfluss auf die nationalen Finanzmärkte ausweitete und be- müht war, diese auf nationale und politische Belange auszurichten. Die Weltwirtschaftskrise des Jahres 1929, Bankenkrisen und die nachfolgende Depressionsphase sowie die Finanzie- rung des bevorstehenden Zweiten Weltkrieges waren Faktoren, die in allen Industrielän- dern zur monetären und finanziellen Nationalisierung, also zur Politisierung des Geldes bei- trugen. Angeregt durch die Ausbreitung keynesianischer Ideen gingen westliche Staaten zu einem eher autarken und kontrollierten Modell ökonomischer Ordnung über, das durch die Kontrolle internationaler Kapitalflüsse, Protektionismus und Staatsintervention in die In- dustrie sowie durch die Ausbreitung von Aktiengesellschaften in der Wirtschaft und durch Monopolbildungen gekennzeichnet war. In den USA führte Präsident Roosevelt im Rahmen des New Deal vielfältige Maßnahmen zur Förderung ausgewählter Wirtschaftssektoren ein und unterzog den heimischen Banken- und Kapitalmarkt einer Reihe von Reglementierun- gen, die bis hinein in die siebziger Jahre Bestand haben sollten. Mit der New-Deal- Gesetzgebung wurde ein umfangreiches System von Wettbewerbsbeschränkungen über den nationalen Finanzmarkt aufgebaut, mit dem Ziel, exzessiven und deshalb krisenschürenden Wettbewerb zwischen den nationalen Finanzakteuren zu unterbinden und auf diese Weise stabile Rahmenbedingungen für die Industrieproduktion zu erhalten. Der heimische Fi- nanzmarkt wurde funktional und territorial segmentiert: durch den 1933 erlassenen Glass- Steagall Act wurde das Kredit-/Spareinlagengeschäft von dem Handel mit Wertpapieren getrennt (Trennbanksystem), und man untersagte es Banken, in mehr als einem amerikani- schen Einzelstaat tätig zu sein. Zudem wurden Zinsobergrenzen für Spareinlagen erlassen und eine restriktive Politik der Vergabe neuer Lizenzen für das Bankgeschäft praktiziert (vgl. Lütz 2002: 104). Durch diese gesetzlichen Maßnahmen wurden die Banken als Inter- mediäre auf dem heimischen Finanzmarkt geschwächt, was die Zersplitterung des Aktien- besitzes zunächst weiter förderte. Auch in Ländern mit kreditbasierten Finanzsystemen wie Japan, Schweden, Frankreich oder Deutschland baute der Staat in den dreißiger Jahren des zwanzigsten Jahrhunderts umfangreiche Beschränkungen des Wettbewerbes auf dem heimischen Finanzmarkt auf. Insbesondere in Japan und Schweden verfolgten Regierungen weiter gehende industriepoli- tische Ziele bei der Einflussnahme auf das Finanzmarktgeschäft. Sowohl das japanische Ministry of Finance (MoF) als auch die schwedische Regierung betrieben eine Politik der Kapitallenkung, um eigene Haushaltsdefizite zu finanzieren, vor allem jedoch mit dem Ziel, Kapital in exportorientierte, wissens- und kapitalintensive Wirtschaftssektoren zu lenken, die als strategisch und deshalb förderungswürdig angesehen wurden (vgl. Zysman 1983:

250; Reiter 2003). Demgegenüber hat der Staat in Deutschland, außer zur Zeit des National- sozialismus, nie derart kapitallenkend in den heimischen Finanzmarkt eingegriffen. Bereits die Konstruktion einer autonomen Zentralbank verhinderte einen direkten Einfluss der Regierung auf die Geld- oder Zinspolitik (vgl. Zysman 1983: 255). Staatliche Intervention in das Finanzgeschehen ging in Deutschland mit einem hohen Grad an verbandlicher Selbst- organisation von Banken und Industrie einher. Das deutsche Modell des „organisierten

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Kapitalismus“ (vgl. Winkler 1974) beruhte nicht nur auf engen Verflechtungen zwischen Banken und Industrie, die sich nach dem Ersten Weltkrieg in Form von Kartellen und Trusts entwickelt hatten, sondern auch auf einer Vielzahl korporatistischer Abstimmungsgremien unter Beteiligung von Banken und Bankenverbänden. In allen Ländern ging die politische Instrumentalisierung nationaler Finanzmärkte im Innern mit deren wechselseitiger Abschottung nach außen einher. Die im Kreise westlicher Industriestaaten vereinbarte Nachkriegsordnung von Bretton Woods (1944) prämiierte den Freihandel auf Kosten der Mobilität des Finanzkapitals („embedded liberalism“, vgl. Ruggie 1982). Durch die Leitwährungsfunktion des Dollar, stabile Wechselkursparitäten und natio- nale Kapitalverkehrskontrollen unterblieben Möglichkeiten, attraktivere Kapitalanlagen im Ausland wahrzunehmen oder Kapital zu spekulativen Zwecken einzusetzen, etwa durch Ausnutzung von Zins- oder Wechselkursdifferenzen. Die politische ‚Einhegung’ von Fi- nanzmärkten beschränkte also nicht nur Optionen, risikoreiche Finanztransaktionen vorzu- nehmen, sondern gewährleistete letztlich auch die Koexistenz unterschiedlicher Finanzsyste- me. Beides sollte sich mit der Expansion des Marktes über nationale Grenzen hinweg än- dern.

3 Globalisierung von Finanzmärkten

Für die Herauslösung von Finanzmärkten aus dem nationalen Kontext und die wachsende Internationalisierung des Finanzgeschäftes war der Aufstieg von Pensions- und Investment- fonds in den USA eine entscheidende Voraussetzung. Als Folge des gesetzlichen Verbots der Kopplung von Kreditgeschäften und Kapitalbeteiligungen entwickelten sich nicht Ban- ken zu zentralen Intermediären auf dem amerikanischen Finanzmarkt, sondern seit 1950 wuchsen Fonds und Investmentgesellschaften, die die Vermögen privater Anleger sammel- ten und professionell verwalteten. Institutionelle Anleger wirkten der bis dahin vorherr- schenden Atomisierung des Kapitaleigentums entgegen und begannen, die Interessen der Aktionäre gegenüber dem Unternehmensmanagement aktiv zu vertreten. Im Zuge der öko- nomischen Krise Amerikas in den 1970er Jahren begannen Fonds, unterstützt von Finanz- analysten und Investmentbankern, die bisherige Praxis der Unternehmensführung zu hin- terfragen. Eingefordert wurde ein aktionärsorientierter Strategiewechsel, der die Unterneh- menspolitik stärker auf die Profitmaximierung und die Orientierung am Aktienkurs (share- holder value) ausrichtete (vgl. Fligstein 2001). Ideologisch wurde dieser Perspektivwechsel begleitet durch die ‚Agency-Theorie’ (vgl. Jensen, Meckling 1976), die das Unternehmen als ein Netz aus Verträgen betrachtete, in dem die Aktionäre (principals) Verantwortung an das Unternehmensmanagement (agents) delegieren, welches u. a. mit Hilfe selektiver Anreize (z. B. den Bezug von Aktienoptionen) auf die Verfolgung einer aktionärsorientierten Unter- nehmensstrategie verpflichtet werden sollte. Institutionelle Anleger veränderten jedoch nicht nur die Geschäftsstrategie der auf den US-amerikanischen Kapitalmarkt ausgerichteten Großunternehmen, sondern trieben zu- sammen mit Banken und Regierungen die Globalisierung von Finanzmärkten schrittweise voran. In Europa war die Herausbildung der Euromärkte der erste wichtige Schritt auf dem Weg zu einem territorial entgrenzten Finanzmarkt (vgl. dazu u. a. Junne 1976). Bei den Eu-

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romärkten handelt es sich um internationale Märkte, auf denen überwiegend Banken Fremdwährungsgeschäfte außerhalb des Ursprungslandes der betreffenden Währung täti- gen. Der Begriff ‚Euro’-Markt charakterisiert einerseits die dort gehandelten Währungen, zu denen neben dem US-Dollar auch die Deutsche Mark, der Schweizer Franken, das Britische Pfund oder der Französische Franc zählten. Zum anderen waren die am Euromarkthandel beteiligten Banken vielfach in europäischen Finanzzentren wie London, Luxemburg oder Zürich ansässig. Mit der Einführung der Konvertibilität von Währungen zwischen wichtigen westeuropäischen Ländern im Dezember 1958 wurde es Ausländern möglich, Fremdwäh- rungsguthaben zu halten und von einer Währung in die andere zu tauschen. Banken nutz- ten den Handel in Fremdwährungen daraufhin dazu, sich Mindestreservepflichten, Zins- bindungen und festgelegten Provisionen für Kapitalvermittler zu entziehen. Insbesondere US-amerikanische Geschäftsbanken waren in der Verzinsung von Spareinlagen durch die heimische ‚regulation Q’ erheblich eingeschränkt und nutzten die Euromärkte zur Ausdeh- nung ihrer Auslandstätigkeit. Institutionelle Anleger strebten Preisnachlässe für den Handel in größeren Aktienblöcken an und wollten ihre Gelder in neuen Finanzprodukten anlegen. Regierungen wiederum betrachteten das Euromarktgeschäft weniger als regulierungsbe- dürftiges Problem, sondern tolerierten dies oder beteiligten sich selbst daran. Großbritan- nien, Luxemburg oder die Schweiz profitierten als Sitzländer vom Eurohandel durch Presti- gegewinn ihrer nationalen Finanzplätze und ein hohes Steueraufkommen der dort ansässi- gen Banken (vgl. Helleiner 1994: 169). Die USA nutzten die Euromärkte dazu, ihre heimi- schen Zahlungsbilanzdefizite zu mildern. Die Euromärkte machten es möglich, den Dollar ohne die regulativen Beschränkungen des eigenen Territoriums zu beleihen und auf diese Weise neue Liquidität ins Land zu holen (vgl. Cerny 1994: 188). Als die Zahlungsbilanzdefi- zite nicht nur der USA, sondern auch die der westeuropäischen Staaten im Zuge der Ölkrise 1973 weiter anwuchsen, wurden die Euromärkte zur international akzeptierten Plattform des Recyclings von ‚Petro-Dollars’. In den 1970er Jahren bereiteten politische Maßnahmen den Boden für die zunehmende Expansion von Finanzmärkten über das nationale Territorium hinaus. In den westlichen Industriestaaten setzte ein Trend des Abbaus internationaler Kapitalverkehrsbeschränkun- gen und der Liberalisierung heimischer Finanzmärkte ein. Diese Entwicklung wurde einge- leitet durch den Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems und den Übergang zu flexib- len Wechselkursen im Jahre 1973. Dieser war eine Reaktion auf wachsende Zweifel an der Leitwährungsfunktion des Dollar und die daraufhin international einsetzende Dollarflucht. Das Ende von Bretton Woods dokumentiert den Übergang zu einer neoklassischen, libera- len Wirtschaftsphilosophie. Hiernach kam es Nationalstaaten nicht mehr zu, Zinssätze und Wechselkursrelationen festzulegen und somit den grenzüberschreitenden Kapitalfluss zu kontrollieren. Vielmehr würden expansive nationale Wirtschaftspolitiken wie eine keynesi- anische Nachfragesteuerung, Industriepolitik oder Sozialpolitik, welche nur geringe Kapi- talrenditen versprechen, mit Abwanderung des jetzt mobilen Kapitals bestraft (Cerny 1994:

189). Länder, die eine Vorreiterrolle bei der Deregulierung einnahmen, versprachen sich hiervon Wettbewerbsvorteile, welche wiederum andere Staaten unter Anpassungsdruck setzten. Daraus ergab sich eine Dynamik des (de-)regulativen ‚Schneeballs’, die von einem Land zum anderen getragen wurde.

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Deregulierungsmaßnahmen richteten sich auf den Abbau von Beschränkungen des in- ternationalen Kapitalverkehrs sowie auf die Liberalisierung und Modernisierung der Bör- senmärkte. Vorangetrieben wurde die Deregulierung maßgeblich durch die USA, welche ihre durch Vietnam-Krieg und umfangreiche staatliche Förderprogramme massiv anwach- senden Haushaltsdefizite mit ausländischem Kapital finanzieren wollten. Deregulierung umfasste die Aufhebung von Kapitalkontrollen, von Mindestprovisionen für registrierte Börsenmakler sowie die Abschaffung der Zinsbindungen für Spareinlagen (regulation Q). 1979 hob Großbritannien sein vierzig Jahre altes System von Kapitalverkehrskontrollen auf. Mit dem Big Bang im Oktober 1986 wurde die Londoner Börse für ausländische Wertpapier- firmen geöffnet und feste Händlerprovisionen abgeschafft. Japan und die USA legten mit der sogenannten ‚Yen-Dollar-Vereinbarung’ einen Zeitplan für den Abbau von Zugangsbe- schränkungen zum japanischen Finanzmarkt fest. In Schweden schaffte die Regierung zu- nächst die direkte staatliche Kontrolle über die Allokation und die Zinsen von Krediten ab und richtete den Fokus der Reformmaßnahmen ab 1986 auf den Ausbau der Börse und die Einführung kapitalmarktbezogener Finanzinnovationen (vgl. Reiter 2003: 110 ff.). Auch in Deutschland konzentrierten sich die Liberalisierungsmaßnahmen seit Beginn der achtziger Jahre auf die Förderung des heimischen Kapitalmarktes. Zugangsbeschränkungen für Aus- länder sowie Kapitalsteuern wurden abgebaut, eine Vielzahl von Finanzinnovationen zum Handel zugelassen und mit der ‚Deutschen Terminbörse’ (DTB) die erste rein elektronische Börse gegründet. Zwischen 1990 und 2002 kam es zu vier Finanzmarktförderungsgesetzen, von denen das dritte allein 100 Einzelmaßnahmen enthält. Zu den zentralen Maßnahmen zählt die Zulassung von Geldmarktfonds im Jahre 1994 sowie einer Variante von Pensions- sondervermögen im Jahre 1998. Zum Jahreswechsel 2003/2004 wurde Hedgefonds die Betä- tigung auf dem deutschen Markt erlaubt sowie ein neuer Markt der Verbriefung von Kredi- ten (Asset Backed Securities, ABS) eingeführt. Auf europäischer Ebene kam es zum Durchbruch bei der Liberalisierung des Kapital- verkehrs. Der Abbau von Kapitalverkehrskontrollen wurde Teil des Programms zur Schaf- fung eines europäischen Binnenmarktes und im Rahmen der ‚Einheitlichen Europäischen Akte’ (EEA) als bis Ende 1992 zu erreichendes Ziel im EWG-Vertrag fixiert. Mit dem Bin- nenmarktprogramm wurden vereinfachte Entscheidungsverfahren für binnenmarktbezoge- ne Gesetzesvorhaben eingeführt. Fortschritte gab es auch bei der Realisierung der Dienst- leistungsfreiheit für das Betreiben des Banken- und Wertpapiergeschäftes innerhalb der EU. Mit der Zweiten Bankrechtskoordinierungsrichtlinie von 1989 und der Wertpapierdienst- leistungsrichtlinie von 1993 wurde Kreditinstituten, Wertpapierhandelsunternehmen und Börsen das europaweite Betätigungsrecht (‚Europa-Pass’) eingeräumt. Seit Mitte der neun- ziger Jahre konzentrieren sich die europäischen Deregulierungsmaßnahmen auf die Beseiti- gung verbliebener Barrieren eines integrierten europäischen Kapitalmarktes. Die Einfüh- rung des EURO als Gemeinschaftswährung zum 1. Januar 1999 war letztlich ein Katalysator für weitere Liberalisierungsschritte zum Abbau von Regulierungsunterschieden zwischen den einzelnen Segmenten des Banken-, Wertpapier- und Versicherungssektors. Hinzu kam das Interesse europäischer Investmentbanken, Großunternehmen und vor allem institutio- neller Anleger wie Pensions- und Investmentfonds an neuen Finanzprodukten und an einer anlegerfreundlichen Unternehmensverfassung. Seit 1997 konzentrieren sich Bestrebungen zu weiterer Liberalisierung auf die Ausweitung kapitalgedeckter Formen der individuellen

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und betrieblichen Altersvorsorge und auf erweiterte Anlagemöglichkeiten von Investment- und Pensionsfonds. Seit Mitte der 1980er Jahre kann man von einer Globalisierung internationaler Finanz- beziehungen sprechen. Deregulierung und Liberalisierung, aber auch Fortschritte der In- formations- und Kommunikationstechnik trugen nicht nur zur räumlichen Expansion von Finanztransaktionen, sondern auch zu deren qualitativer Veränderung bei. Es sind insbe- sondere folgende Strukturverschiebungen im internationalen Finanzgeschäft, die im Mittel- punkt von Globalisierungsprozessen stehen und die erhebliche Auswirkungen auf nationale Finanzsysteme und deren Einbettung in die nationale politische Ökonomie besitzen:

Zum einen können wir die Aufwertung des Geschäftes mit dem Handel von Wertpa- pieren (Investmentbanking) gegenüber dem klassischen Kreditgeschäft (commercial banking) beobachten, welche die Grundlage für die Entwicklung immer komplexerer Finanzinnova- tionen und deren globalen Handel bildet. Während Banken in ihrer klassischen Rolle als ‚Kreditinstitute’ Kapital zu einem bestimmten Zinssatz verwalten oder teils längerfristig verleihen, treten sie im Gewand von Investmentbanken als Händler von Wertpapieren wie Aktien oder Anleihen auf und erhalten für jede getätigte Transaktion eine Provision. An die Stelle teils längerfristig angelegter Finanzbeziehungen zwischen einem Schuldner und der Bank als Kapitalverleiher (relationship banking) treten zumindest im internationalen Geschäft nun eher kurzfristige Transaktionen zwischen kapitalsuchenden Staaten, Gebietskörper- schaften, Großunternehmen und Kapitalvermittlern wie Investmentbanken oder Maklern, die die Ausgabe und den Handel von Wertpapieren auf den Kapitalmärkten organisieren. Im Zuge einer solchen Verbriefung (securitization) von Finanzbeziehungen (vgl. OECD 1995) werden schuldrechtliche Beziehungen zwischen einem Kapitalgeber (Anleger) und Kapital- nehmer (staatlicher oder privater Emittent) in Wertpapierform gebracht und damit handel- bar gemacht. Das Risiko des Kapitalverleihs liegt nun nicht mehr bei der kreditgebenden Bank (disintermediation), die etwaige Lücken zwischen langfristigem Kapitalbedarf und kurzfristiger Kapitalverfügbarkeit selbst überbrückt (Fristentransformation), sondern beim Kapitalmarkt und dessen Investoren. Verbunden mit dem Übergang zur Mittelbeschaffung über die Kapitalmärkte ist der Bedeutungszuwachs neuer Akteure wie institutioneller Investoren, Finanzanalysten, Wirt- schaftsprüfer oder auch Ratingagenturen auf Finanzmärkten. Institutionelle Anleger sammeln wie Banken auch Sparbeträge von Individuen und Unternehmen; anders als Geschäftsbanken reichen sie dieses Kapital jedoch nicht als Kredite an Unternehmen und Regierungen weiter, sondern kaufen damit Aktien oder Anleihen. Ihre Anlagetätigkeit besteht darin, eine Mischung (Portfolio) aus Vermögenswerten zusammen- zustellen, deren Rendite (etwa Dividenden) möglichst hoch ist. Daraus ergibt sich eine prin- zipiell eher kurzfristige Anlagestrategie als die der Banken. In dem Bestreben, ihre Wertpa- pierportfolios nach Ländern, Regionen und Branchen zu diversifizieren, treten institutionel- le Anleger auf internationalen Finanzmärkten als zentrale Gruppe von Wertpapiernachfra- gern auf. Auf ihrer weltweiten Suche nach den renditeträchtigsten Anlagemöglichkeiten sind sie zudem an immer neuen Produktinnovationen wie den eingangs beschriebenen Derivaten interessiert, die es erlauben, auf Zins- oder Wechselkursdifferenzen zu spekulie- ren oder sich gegen diese abzusichern. Das von institutionellen Anlegern verwaltete Ver- mögen erhöhte sich zwischen 1985 und 1995 um das Dreieinhalbfache auf weltweit 21 Billi-

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onen Dollar. In den USA verwalteten professionelle institutionelle Anleger 1995 bereits mehr als die Hälfte des gesamten Vermögens des Finanzsektors, in Großbritannien und Kanada rund ein Drittel, und in Deutschland, Frankreich und Japan lag der Anteil bei rund einem Fünftel (vgl. Huffschmid 1999: 82). Im Zuge fortschreitender ‚Vermarktlichung’ internationaler Finanzbeziehungen und der Entkoppelung der Finanzmarktaktivitäten von der Realökonomie haben Professionen wie Finanzanalysten, Wirtschaftsprüfer oder auch Ratingagenturen einen erheblichen Auf- schwung erfahren. Sie versprechen Transparenz über die Bonität von Marktteilnehmern herzustellen und die Kontingenzen von Kapitalmärkten dadurch kalkulierbar zu machen, dass der Erwartungswert zukünftiger Gewinne bemessen wird. Die Urteile von Ratingagen- turen versprechen Aufklärung darüber, ob ein Unternehmen seine Schulden zurückgezahlt, Bilanzen nicht gefälscht oder seine Kunden nicht betrogen hat und inwieweit es internatio- nale Bilanzierungsstandards oder Standards der Risikoabsicherung einhält. Auf diese Weise beeinflussen Ratingurteile direkt die Kapitalkosten eines Unternehmens. Dass das Bestre- ben, die Kontingenz des Finanzmarktgeschehens auf diese Weise berechenbar zu machen, letztlich nicht mehr als eine Fiktion ist, haben immer wiederkehrende Krisensituationen jedoch deutlich gezeigt. So hätte der jüngste Beinahe-Zusammenbruch der deutschen In- dustriekreditbank (IKB) im Juli 2007 eigentlich nicht passieren dürfen. Weder Wirtschafts- prüfer, Bankenaufsicht oder Ratingagenturen sahen aufgrund des bankeigenen Risikobe- richts Grund zur Besorgnis. Noch im Mai 2007 hatte die Ratingagentur Moody’s an der IKB die „umsichtigen Kreditvergabepraktiken, das effiziente Risikomanagement und die damit einhergehende relative Immunität gegenüber Marktrisiken“ gelobt (zit. nach Romeike 2007). Die Finanzkrisen von Mexiko 1994/95 und Asien im Jahre 1997/98 demonstrierten kollekti- ves Versagen bei der Risikokalkulation. Institutionelle Anleger hatten sich in beiden Län- dern in großem Umfang mit kurzfristigen Geldern engagiert und diese nach Aufgabe der Dollarbindung der inländischen Währung schnell zurückgezogen. Westliche Banken schätz- ten besonders im Fall der Asienkrise die Bonität der dortigen Regierungen und kreditneh- menden Banken falsch ein, finanzierten Immobilienprojekte in Zeiten spekulativ angeheiz- ten Baubooms und bauten noch kurz vor Ausbruch der Krise hohe Engagements auf. Ra- tingagenturen korrigierten kurz nach Ausbruch der Krise die Schuldnerqualität der südost- asiatischen Länder in kurzen Zeitabständen nach unten und verstärkten dadurch den Kapi- talabzug aus den emerging markets und damit die Krise als solche. Inländische Banken wiederum legten die von westlichen Gläubigern geliehenen kurzfristigen Gelder langfristig an, ohne sich gegen deren Abzug durch entsprechende Eigenkapitalrücklagen abzusichern. Zusammengenommen verweisen die Beispiele darauf, dass vermarktlichte Finanzbeziehun- gen zu einer größeren Volatilität und Interdependenz von Finanzrisiken führen, deren Komplexität auch durch informierte Marktteilnehmer und -beobachter nicht vollständig erfasst und reduziert werden kann.

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4 Auf dem Weg zum Finanzmarktkapitalismus – Positionen und Kontroversen in der sozialwissenschaftlichen Debatte

In der sozialwissenschaftlichen Diskussion herrscht Einigkeit darüber, dass internationale Finanzbeziehungen im Zuge von Globalisierung einen qualitativen Strukturwandel durch- laufen haben, der die Realwirtschaft, Gesellschaft und Politik mit neuen Herausforderungen konfrontiert. Unterschiedliche Einschätzungen bestehen jedoch bezüglich der Möglichkeiten politisch-gesellschaftlicher Einbettung des Finanzmarktgeschehens und der Handlungsebe- ne, auf der diese erfolgt bzw. erfolgen könnte. Aus Sicht der Systemtheorie sind Finanzmärkte ein Paradebeispiel gesellschaftlicher Teilsysteme, die nur noch ihrer eigenen Operationslogik folgen und aus dem Bereich natio- nalstaatlich begrenzter Politik in eine Welt globaler Transaktionen fliehen (vgl. Willke 2001:

200, 204). Als „das Energiezentrum der Globalisierungsdynamik“ verkörpern Finanzmärkte die „Avantgarde der Welt- und Wissensgesellschaft“, für die Ort, Raum und Entfernung zu vernachlässigbaren Größen für wirtschaftliche Transaktionen werden. Steuerung einer hochkomplexen, risikohaltigen und von den Operationslogiken funktionell differenzierter Teilsysteme vorangetriebenen, globalisierten Gesellschaft könne nur Selbststeuerung sein. Der „Primat der Politik“ gegenüber den gesellschaftlichen Funktionssystemen und insbe- sondere gegenüber dem Finanzsektor ist aus dieser Perspektive „Teil der Geschichte der Moderne“ (Willke 2001: 40). In ähnlicher Weise beobachten zahlreiche Autoren, die vornehmlich die übergreifen- den globalen Entwicklungen thematisieren, ein „disembedding“ der Marktkräfte aus dem Bereich des nationalen Territoriums, welches nationalstaatliche Institutionen nicht ver- schwinden lasse, sondern länder- und sektorübergreifend der globalen Weltmarktlogik unterwerfe (vgl. Altvater, Mahnkopf 1996: 381 f.). Die Aufgabe des ‚Primats der Politik’ ergebe sich gewissermaßen zwangsläufig aus den Strukturveränderungen, die die internati- onale Weltwirtschaft durchlaufen habe und die im Finanzsektor ihre höchste Vollendung erfahren. Finanz- und Informationsdienstleistungen verkörpern geradezu idealtypisch die „Entstofflichung“ und damit den Übergang zur neuen wissensbasierten, „nichtstofflichen“ Form wirtschaftlichen Handelns in den westlichen Industrieländern (vgl. Albert et al. 1999:

49). Susan Strange konstatierte bereits Mitte der 1990er Jahre zwischen Staaten und den Vertretern der neuen, internationalen Finanz- und Wirtschaftselite wie transnationalen Ban- ken, Unternehmen oder auch der organisierten Mafia eine Machtverschiebung zu Gunsten der privaten Akteure, die die staatlichen Regelungskapazitäten grundsätzlich in Frage stel- len und unregulierte Bereiche – „zones grises“ – entstehen lassen, in denen die sozialen Risiken generell ansteigen (vgl. Strange 1996: 14 f., 189). Jüngere Arbeiten von Autoren, die der kritischen politischen Ökonomie zuzurechnen sind (vgl. Bieling, Steinhilber 2002; Beckmann 2007) konzentrieren sich auf die Strukturver- änderungen im europäischen Finanzraum und auf den Zusammenhang zwischen dem Projekt der Integration des europäischen Binnenmarktes und der Durchsetzung eines „he- gemonialen Modells des Finanzmarktkapitalismus“. Hierbei handele es sich um den Über- gang zur informationsbasierten „Shareholder-Ökonomie“, die Unternehmen einem sehr umfassenden Prozess der Kommodifizierung aussetze und auf Geschäftspolitik ausrichte,

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die vornehmlich kurzfristige Profite maximiert. Das neue hegemoniale Projekt spiegele vor allem die Interessen institutioneller Anleger und deren strukturbildende Kraft auf internati- onalen Finanzmärkten wider; jedoch operierten diese innerhalb eines transnationalen Bündnisses mit anderen Eliten des Wirtschafts- und Finanzkapitals, der Europäischen Kommission, Think Tanks sowie Regierungen der Triadestaaten (vgl. Beckmann 2007: 204). Auch in der jüngeren soziologischen Diskussion wird die neue Qualität und Eigendy- namik globaler Finanzmärkte hervorgehoben, gleichwohl wird betont, dass Finanztransak- tionen in unterschiedliche Arten von sozialen Beziehungen eingebettet sind und nicht zu- letzt durch diese geprägt und ermöglicht werden (vgl. die Beiträge in Knorr Cetina, Preda 2005; vgl. Münch und Frerichs in diesem Band). Knorr-Cetina und Bruegger (2005) untersu- chen die „globalen Mikrostrukturen“, die transnational vernetzte Devisenhändler in ihrer täglichen Interaktion entwickeln und die informale Regeln für den Ablauf des Handels auf dem virtuellen Devisenmarkt entstehen lassen. Saskia Sassen (2000; 2005) wiederum hat in ihren Arbeiten betont, dass sich die transnationalen Finanzaktivitäten letztlich auf große internationale Geschäfts- und Finanzzentren wie London, New York und Tokio konzentrie- ren, die Knotenpunkte eines internationalen Handelsnetzes bilden und eine neue „Geogra- phie von Zentralität und Marginalität“ (Sassen 2000: 16) erzeuge. Gleichwohl sei der globale digitale Markt „embedded in a thick world of national policy and state agencies“ (Sassen 2005: 31), die Märkte mit spezifischen Garantien von Verträgen, Eigentums- und Schutz- rechten ausstatten sowie Standards der Risikobegrenzung definieren. Dass die Globalisierung von Finanzmarktaktivitäten begleitet wird vom Auf- und Ausbau zwischenstaatlicher Aktivitäten zur Harmonisierung von Standards der Finanz- marktregulierung wird vor allem in der politikwissenschaftlichen Diskussion betont (vgl. Porter 1993; Kapstein 1996; Lütz 2002). Im Kern geht es dabei um Standards der Risikoabsi- cherung von Finanzgeschäften und um die Gewährleistung von Transparenz über Markt und Marktteilnehmer. Bis heute hat sich ein internationales Mehrebenensystem in Regulie- rungsfragen herausgebildet, dessen Struktur und inhaltliche Ausrichtung sich im Zuge der räumlichen Expansion von Finanzmärkten und ihrer wachsenden Kapitalmarktorientierung ebenfalls verändert hat. In Fragen der Finanzmarktregulierung übernehmen Nationalstaaten heute eher mehr als weniger Aufgaben (vgl. Lütz 2002), kooperieren jedoch im Rahmen globaler Politiknetzwerke mit internationalen Organisationen, Experten und privaten Lob- byorganisationen von Marktteilnehmern (vgl. Strulik 2000). Bezogen auf die nationale Ebene entwickelte sich in den 1990er Jahren eine Diskussion darüber, ob markt- und kreditbasierte Finanzsysteme unter Bedingungen von Globalisie- rung konvergieren oder ihre jeweiligen institutionellen Besonderheiten erhalten bleiben. Aus Sicht des „Varieties of Capitalism“-Ansatzes (vgl. Hall, Soskice 2001) unterscheiden sich ‚koordinierte Ökonomien’ (wie Deutschland oder Japan) von ‚liberalen, unkoordinier- ten Marktwirtschaften’ in den USA oder Großbritannien durch die Struktur und die Funkti- onen des nationalen Institutionengeflechts, in das Firmen eingebettet sind. Marktwirtschaf- ten setzen sich demnach aus einer Reihe einander komplementärer und funktional zusam- menhängender Subsysteme zusammen, unter denen eine bestimmte Form der Unterneh- mensfinanzierung (kredit- oder kapitalmarktbasiert) nur eines ist. Weil diese politisch- institutionellen Konfigurationen historisch gewachsen sind und jeweils spezifisch nationale Wettbewerbsvorteile erzeugen, tendieren die nationalen Akteure dazu, diese zu erhalten

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und werden deshalb Strukturen eher reproduzieren als verändern. Anknüpfend an die „Varieties of Capitalism“-Debatte betonen Deeg (1999) sowie Hall und Soskice (2001) des- halb die Pfadabhängigkeit der Anpassung gerade kreditbasierter Finanzsysteme an verän- derte internationale Rahmenbedingungen. Auch wenn sich beispielsweise die deutschen Großbanken zu Global Players entwickelten und ihre Kreditvergabe an die deutsche Indus- trie einschränkten, unterhalte der deutsche Sparkassensektor immer noch enge ‚Hausbank- beziehungen’ zum industriellen Mittelstand. Deshalb sei der deutsche Finanzsektor nach wie vor ein Garant längerfristiger Investitionsstrategien und damit Stützpfeiler des deut- schen ‚koordinierten Kapitalismus’ (vgl. Deeg 1999). In den letzten Jahren scheint sich jedoch die Auffassung durchzusetzen, dass auch kre- ditbasierte Finanzsysteme Prozesse der Vermarktlichung durchlaufen, die insbesondere in einer zunehmenden Lockerung der Beziehungen zwischen Industrieunternehmen und Fi- nanzinstitutionen sichtbar werden. In Japan und Schweden wachsen die Anteile ausländi- scher institutioneller Anleger an der Eigentümerstruktur börsennotierter Unternehmen stetig an. In Japan nahm zwischen 1988 und 1998 die Zahl der Firmen, bei denen mehr als 10 Prozent der Aktien in ausländischer Hand sind, von 9 auf 25 Prozent zu. Der Anteil des Aktienbesitzes in der Hand von Ausländern, Einzelpersonen und institutionellen Anlegern wie Pensions- und Investmentfonds stieg von 35,2 Prozent im Jahre 1990 auf 47,2 Prozent im Jahre 2001 an (vgl. Jackson 2003: 275 ff.). Auch in Schweden wird die Dominanz bankeigener Investmentfirmen in der Eigentümerstruktur schwedischer Unternehmen durch den wach- senden Anteilsbesitz ausländischer institutioneller Investoren aufgeweicht. Zwischen 1990 und 1998 steigerte sich ihr Anteil an der Eigentümerstruktur schwedischer Firmen von 8 auf 35 Prozent (Reiter 2003: 115). Letztlich war es auch der Druck ausländischer Investoren, welcher die schwedischen Investmentfirmen dazu brachte, das System differenzierter Stimmrechte (golden shares) 2 in nahezu allen schwedischen Großunternehmen freiwillig abzuschaffen. Nach Auffassung internationaler Investoren sind differenzierte Stimmrechte ein Beispiel des „schwedischen Ultranationalismus“ und behindern schwedische Firmen letztlich bei ihrer Kapitalbeschaffung an der Börse (vgl. Reiter 2003: 116). In Deutschland hat der Anteilsbesitz an börsennotierten Unternehmen in der Hand in- stitutioneller Anleger und Ausländer seit den 1990er Jahren stetig zugenommen. Gleich- wohl waren es eher die deutschen Großbanken und exportorientierte Großunternehmen, welche die Lockerung traditioneller, kreditbasierter Finanzbeziehungen aus Gründen stra- tegischer Neuorientierung vorangetrieben haben. Bestehende Verflechtungen (über Aktien- besitz, Aufsichtsratspositionen, strategische Beteiligungen oder Kreditbeziehungen) zwi- schen großen Banken und deutschen Großunternehmen werden kurzfristig für Zwecke des Investmentbanking instrumentalisiert und langfristig abgebaut (vgl. Beyer 2002). Hatten die privaten Banken im Jahre 1974 noch 20 Prozent der Aufsichtsratssitze in den 100 größten Unternehmen inne, so sank diese Zahl bis zum Jahre 1993 auf 6 Prozent. Im Zeitraum zwi- schen 1986 und 1994 reduzierten die zehn größten deutschen Banken ihre Industriebeteili-

2 Bei den sogenannten ‚golden shares’ (Goldene Aktien) handelt es sich um Sonderrechte bei unternehmerischen Grundsatzentscheidungen (wie beispielsweise Zustimmungs-, Widerspruchs- und Vetorechte bei Umwandlung, Sitzverlegung oder beim Eintritt neuer Aktionäre), die bestimmten Anteilseignern zugestanden werden. In aller Regel handelt es sich um Rechte der Öffentlichen Hand; in Schweden jedoch besaßen die von der Wallenberg-Familie kon- trollierten Investmentfirmen diese Sonderrechte ebenfalls.

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gungen von über 10 Prozent an dem jeweiligen Unternehmen von 46 auf 30 Firmen. 3 In dem Netzwerk überlappender Mitgliedschaften zwischen Banken und Industrie sind die Deut- sche Bank und die Dresdner Bank vom Zentrum in eine eher periphere Position gerückt. 1996 stellte die Deutsche Bank noch 29 Aufsichtsratsvorsitzende in den 100 größten Firmen. Nur zwei Jahre später reduzierte sich diese Zahl auf 17. In ihren im Jahre 2001 veröffentlich- ten Corporate-Governance-Prinzipien kündigte die Deutsche Bank an, keine weiteren Auf- sichtsratsvorsitze übernehmen zu wollen (Beyer, Höpner 2003: 184). Umgekehrt nutzen Großunternehmen verstärkt den Kapitalmarkt als Finanzierungsquelle, streben Notierungen an ausländischen Börsen an, übernehmen internationale Standards der Rechnungslegung und verfolgen Strategien, die an der Aktionärsrendite (shareholder value) orientiert sind. Dies gilt umso ausgeprägter, je mehr institutionelle Investoren (und darunter insbesondere Akti- enfonds) unter den Eigentümern vertreten sind. Wie lassen sich die Befunde nun bewerten? Trotz aller Dynamik bleiben im deutschen ‚koordinierten Kapitalismus’ doch Differenzen zum marktbasierten Finanzmodell bestehen. So ist das Ausmaß der Börsenkapitalisierung im internationalen Vergleich immer noch ge- ring, die Struktur der Anteilseigner in deutschen Unternehmen ist immer noch weniger breit gestreut, und feindliche Übernahmen sind eher rar. So gesehen beobachten wir bislang eher eine Hybridisierung des deutschen kreditbasierten Finanzsystems als dessen umstands- lose Konvergenz zu seinem marktorientierten Gegenstück (vgl. Jackson 2003; Lütz 2005). Gleichwohl bleibt festzuhalten, dass finanzmarktorientierte Leitvorstellungen in der Ge- schäftspolitik von Unternehmen und Banken weiter auf dem Vormarsch sind und eine Rückkehr zum koordinierten Kapitalismus alter Prägung unwahrscheinlich erscheint.

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Fazit

Die Herausbildung und Weiterentwicklung von Finanzmärkten ist seit dem achtzehnten Jahrhundert in den meisten westlichen Industrieländern durch die Bedürfnisse der Real- wirtschaft mitbestimmt worden. Im Zuge der Weltwirtschaftskrise 1929, nachfolgenden Bankenkrisen, der Depressionsphase und anstehendem Finanzierungsbedarf für den Zwei- ten Weltkrieg gingen westliche Regierungen zu einem autarken und kontrollierten Modell ökonomischer Ordnung über, das Wirtschaft und Finanzmarkt politisch instrumentalisiert und zu diesem Zweck eine Vielzahl an Wettbewerbsbeschränkungen beinhaltet. Die im Kreise westlicher Staaten vereinbarte Nachkriegsordnung von Bretton Woods (1944) libera- lisierte die internationalen Handelsbeziehungen, während die Mobilität des Finanzkapitals durch stabile Wechselkursparitäten und nationale Kapitalverkehrskontrollen bis in die 1970er Jahre beschränkt blieb. Die ‚Entbettung’ von Finanztransaktionen aus dem nationalen Kontext wurde durch den Aufstieg institutioneller Anleger in den USA, liberalisierungsbereite Regierungen, aber auch Finanzmarktakteure wie Investmentbanken und Finanzanalysten vorangetrieben. Hin- zu kamen Fortschritte in der Informations- und Kommunikationstechnik, die nicht nur zur räumlichen Expansion, sondern auch zur qualitativen Veränderung internationaler Finanz-

3 Seit dem Jahr 2002 ist der Verkauf von Industriebeteiligungen von der Kapitalertragssteuer freigestellt.

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beziehungen beitrugen. Verbriefung und Disintermediation kennzeichnen den Bedeutungs- zuwachs des Geschäftes mit und auf Kapitalmärkten gegenüber dem klassischen Kreditge- schäft. Zweifellos hat sich das Finanzmarktgeschehen im Zuge dieses Strukturwandels zu- nehmend von der Realökonomie entkoppelt und einer Instrumentalisierbarkeit durch den Nationalstaat weitgehend entzogen. Gleichwohl sind auch globalisierte Finanzmarktaktivi- täten sozial und politisch eingebettet. Als Reaktion auf die negativen Externalitäten, die das globalisierte Marktgeschehen erzeugt, haben sich die Bestrebungen von Regierungen, Regu- lierungsbehörden, internationalen Organisationen und auch privaten Akteuren zur Abstim- mung von rechtlichen Standards der Risikobegrenzung und des Anlegerschutzes ausgewei- tet. Diese Einhegung durch Verrechtlichung von Marktaktivitäten ist jedoch nicht als Instru- mentalisierung des Finanzmarktes für (industrie-)politische Zwecke zu verstehen; vielmehr stärken Sicherheitsstandards das Vertrauen der Marktteilnehmer in die Funktionsweise und damit den Fortbestand des globalisierten Finanzmarktes. Aus neoliberaler Perspektive und aus Sicht global orientierter Marktteilnehmer führt die Globalisierung von Finanzmärkten zu einer erwünschten ‚Disziplinierung der Politik durch die Ökonomie’. Nach Ansicht von Rolf E. Breuer, dem früheren Vorstandsvorsitzen- den der Deutschen Bank, befreit ein offener Kapitalverkehr den privaten Anleger gleichsam von der Bevormundung durch den Nationalstaat. Weil dieser sich nun zusammen mit ande- ren öffentlichen und privaten Schuldnern im Wettbewerb um die weltweiten Ersparnisse befinde, müssten sich Investoren nicht mehr nach den Anlage- und Renditemöglichkeiten richten, die ihnen die Regierung einräumt – vielmehr habe sich die staatliche Politik nach den Wünschen der Investoren auszurichten. Finanzmärkte seien in ihrer Rolle als „fünfte Gewalt“ dazu prädestiniert, die Politik auf die Wünsche der Anleger und damit Wahlbürger zu verpflichten (vgl. Breuer 2000: 22). Demgegenüber dominiert in der jüngeren sozialwissenschaftlichen Diskussion eine eher kritische Perspektive hinsichtlich der kurz- oder auch längerfristigen Folgen einer Transformation nationaler Finanzsysteme in Richtung auf ein kapitalmarktbasiertes Modell. Christoph Deutschmann (2006: 60) sieht im Finanzmarktkapitalismus die „Herrschaft der Vermögensrentner über die Unternehmer“, denn im Verteilungskampf zwischen Löhnen, Profiten und Zinsen erhalten Letztere einen immer größeren Anteil an der Wertschöpfung. Fondsgesellschaften machten sich zu Agenten der Aktionäre und stärkten damit das struk- turelle Gewicht der Rentierinteressen in der Gesellschaft. Dadurch erhöhe sich nicht nur die Ungleichverteilung der Vermögen in der Gesellschaft; innerhalb der Unternehmen erzwinge die Kontrolle der Geschäftspolitik durch institutionelle Investoren höhere Ausschüttungen und verhindere die Bildung interner Reserven, die es dem Management ermöglichen, die finanziellen Risiken innovativer Projekte aufzufangen. Dadurch ergebe sich ein ungünstige- res Umfeld für innovative Projekte und längerfristig angelegte Wachstumsstrategien (vgl. Deutschmann 2006: 68). Welche Implikationen der Vormarsch des Finanzmarktkapitalismus in Ländern mit bislang kreditbasierten Finanzsystemen besitzt, kann derzeit noch nicht abgeschätzt werden. Angesichts der zunehmenden Kommodifizierung von Finanzbezie- hungen und ihrer Implikationen für die Vermögensverteilung, das Wachstum der Wirt- schaft und nicht zuletzt auch die Stabilität des internationalen Finanzsystems zeichnet sich eher ein größerer als geringerer Bedarf an politisch-gesellschaftlicher Einbettung des Finanz- geschäftes ab. Ob diesem auch Maßnahmen folgen werden, wird die Zukunft zeigen.

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