Structure de La Dette Et Fin An Cement Des PME - Asma Trabelsi

UNIVERSIT PARIS IX DAUPHINE
EDOGEST

THSE

Pour lobtention du titre de

DOCTEUR EN SCIENCES DE GESTION

(Arrt du 7 Aot 2006)

LES DTERMINANTS DE LA STRUCTURE DU CAPITAL ET LES
PARTICULARITS DU FINANCEMENT DANS LES PME :
UNE ETUDE SUR DONNES FRANAISES

Soutenue publiquement le 11 Dcembre 2006 par

Asma TRABELSI

Jury
Directeur de thse : Monsieur Laurent BATSCH
Professeur lUniversit Paris IX- Dauphine

Rapporteurs : Monsieur Pascal LOUVET
Professeur lIAE de Grenoble

Madame Nathalie MOURGUES
Professeur lUniversit Paris XII- Val de Marne

Suffragants : Monsieur Jean MATHIS
Professeur lUniversit Paris IX- Dauphine

Monsieur Bernard PARANQUE
Professeur Euromed Marseille

Madame Dorothe RIVAUD DANSET
Professeur lUniversit Paris XII- Val de Marne

Luniversit nentend donner aucune approbation ou improbation aux opinions mises
dans les thses : ces opinions doivent tre considres comme propres aux auteurs.
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Table Des Matires

Introduction Gnrale
La thorie financire : existe-t-il une place pour les entreprises rationnes par
les marchs ? ................................ p.6

PREMIRE PARTIE
Littrature financire : quelles explications la structure du capital dans les
PME ? . p.12

Chapitre I. La finance organisationnelle : Le relchement des hypothses noclassiques
et son impact sur la finance des PME.. p.15

Section 1. La thorie de lagence : conflits dintrts et structure de financement
dans les PME..... p.17

1.1. Ouverture du capital et conflits dagence dirigeants- actionnaires : une
incitation la dette dans les PME... p.18

1.2. Les conflits dagence dirigeantscranciers : une limite endogne
lendettement des PME .. p.22

1.3. Lexistence dun taux dendettement optimal : Le cas des PME. p.26

Section 2. Limpact des asymtries dinformation sur la structure financire : Une
explication lendettement des PME p.30

2.1. La thorie du signal : La structure du capital comme signal.. p.31

2.1.1 Le signal par la dtention du capital : Leland et Pyle (1977).. p.32

2.1.2 Le signal par lendettement : Ross (1977).. p.36

2.1.3 Activit de signal et Ralit financire des PME p.39

2.2. La thorie du Pecking Order : Lexistence dun ordre hirarchique dans le
financement des PME.. p.41

2.2.1 Le financement hirarchique : Myers et Majluf (1984).. p.42

2.2.2 Le Pecking Order : Une explication lendettement des PME .. p.46

2.3. La thorie des cots de transaction : PME et actifs spcifiques... p.50

2.3.1 Choix de Financement et actifs spcifiques .. p.50

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2.3.2 Financement des actifs spcifiques dans les PME.. p.53

Chapitre II. La PME Face lendettement bancaire : Lhypothse dun rationnement
des crdits ... p.57

Section 1. La thorie du rationnement du crdit dquilibre : PME et contraintes
microconomiques dans laccs la dette bancaire. p.58

1.1. La place accorde aux banques dans le financement des PME p.58

1.2. Asymtries dinformation exante et rationnement des crdits bancaires p.61

1.3. Asymtries dinformation expost et rationnement des crdits bancaires ... p.67

Section 2. La Thorie du canal du crdit : PME et contraintes macroconomiques
dans laccs la dette. p.74

2.1. Le canal strict du crdit : Spcificits des systmes bancaires et accs la
dette.. p.75

2.2. Le canal large du crdit : Imperfections financires et chocs montaires p.79

Chapitre III. La finance institutionnelle : Les conventions, une nouvelle approche du
financement des PME . p.88

Section 1. Les mondes de production : Salais et Storper (1993).. p.90

1.1. mergence et identification des mondes possibles de production p.90

1.2. Les enjeux de la diversit. p.92

Section 2. Les conventions de financement : Diversit et financement bancaire. p.96

2.1. Incertitude et traitement de lincertitude.. p.97

2.2. Conventions et relations de financement.. p.99

Section 3. Modes de financement et gestion de la flexibilit.. p.103

3.1. Myers et Majluf (1984) : Liquidits, actifs et structure de financement.. p.103

3.2. Hicks (1975) : les secteurs de financement ............................. p.106

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DEUXIME PARTIE
Le financement des PME : Une tude empirique sur donnes franaises.. p.113

Chapitre IV. Les dterminants de la dette bancaire dans les PME ... p.116

Section 1. La mthodologie de ltude. p.117

1.1. Lchantillon p.117

1.2. Donnes et statistiques descriptives. p.120

Section 2. Les hypothses et la slection des variables explicatives p.133

2.1. La formulation des hypothses. p.133

2.1.1 Les effets de la fiscalit .. p.133

2.1.2 Les cots dagence.. p.133

2.1.3 Les asymtries dinformation p.135

2.2. Quelques tudes empiriques p.139

2.3. Le choix des variables.. p.154

2.3.1 La variable expliquer... p.154

2.3.2 Les variables explicatives... p.154

Section 3. Lestimation conomtrique : rgressions et modle optimal p.158

3.1. Une premire estimation : le modle 10 variables explicatives. p.159

3.2. Une deuxime estimation : La slection du modle optimal p.164

3.2.1 Le modle six variables... p.164

3.2.2 Modle et risque dune multicolinarit des variables... p.167

3.2.3 Modle et risque dune autocorrlation des erreurs.... p.168

Section 4. Lconomtrie des donnes de panel par secteur dactivits... p.169

4.1. Htrognit des donnes et meilleur estimateur du panel. p.169

4.2. Une troisime estimation par secteur dactivits : effets fixes et effets
alatoires.. p.172

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4.2.1 Les PME industrielles.. p.172

4.2.2 Les PME prestataires de services p.175

4.2.3 Les PME commerantes.. p.178

4.2.4 Interprtation des rsultats... p.180

Chapitre V. Le test de la thorie des conventions : Lhtrognit des rgimes de
financement dans les PME.. p.187

Section 1. La mthodologie de ltude p.189

1.1. Lchantillon p.190

1.2. Choix des variables et statistiques descriptives p.191

1.3. Les mthodes statistiques danalyse de donnes.. p.196

Section 2. Lanalyse en composantes principales... p.197

2.1. Lapplication de la mthode. p.197

2.1.1 Matrices de corrlation p.197

2.1.2 Composantes et reprsentations des variables .. p.200

2.2. Lapport informationnel des composantes p.203

2.2.1 Les PME industrielles . p.203



Section 3. La classification ascendante hirarchique p.220

3.1. Lapplication de la mthode. p.220

3.2. Les classes de PME.. p.223

3.2.1 Les PME industrielles . p.224



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Section 4. Les conventions : Rsultats des tests empiriques p.233

4.1. Rcapitulatif : diversit des modes de financement. p.233

4.2. Rgimes de financement et caractristiques des entreprises p.236

Conclusion Gnrale
Le financement des PME : Quels apports de la recherche financire ? . p.242

Bibliographie ..... p.247

Annexes.. p.273

Annexe 1 : Statistiques descriptives de 1995 2002.. p.274

Annexe 2 : Dettes financires, Fonds propres et Passif par classe de taille p.278

Annexe 3 : Dettes financires, Fonds propres et Passif par activit .. p.279

Annexe 4 : Description des quatre classes de la CAH p.280

Annexe 4- 1 PME industrielles... p.280

Annexe 4- 2 PME commerantes p.281

Annexe 4- 3 PME prestataires de services.. p.282

Annexe 5 : Liste des PME... p.283

Annexe 6 : Financement des PME et Approches thoriques.. p.320

Annexe 7 : Recommandation de la Commission europenne concernant la
dfinition des micro, petites et moyennes entreprises. p.321
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INTRODUCTION GNRALE

La thorie financire : Existe- t- il une place pour les
entreprises rationnes par les marchs ?

Ces dernires annes, les pouvoirs publics ainsi que de nombreux acteurs ont port une
attention particulire la petite et moyenne entreprise. Limportance de cette entit dans le
dveloppement du tissu conomique est un fait incontestable. Les petites et moyennes
entreprises dynamiques reprsentent prs de (90%) des entreprises franaises et (95%) de la
zone de lorganisation de coopration et du dveloppement conomique (OCDE, 2000).
Lanalyse de la rentabilit globale et financire met en vidence une supriorit de ces
entreprises. Malgr une position conomique imposante, les PME rencontrent certaines
difficults dans laccsaux ressources financires stables, ce qui peut entraver leur
dveloppement. Ecartes des marchs financiers, leurs accs la dette bancaire reste
galement problmatique. Les obstacles rencontrs par les PME dans laccsaux ressources
rsultent principalement dune difficult apparente cerner la ralit de leurs besoins de
financement. Sur un plan thorique, il est difficile didentifier un cadre sous-jacent la
PME pour assimiler son fonctionnement financier.

Dans ce contexte, lobjet de cette thse est didentifier une orientation thorique susceptible
dexpliciter au mieux la structure du capital des PME rationnes dans leurs accsaux
ressources financires stables. Le point de dpart de notre rflexion est une interrogation sur
la pertinence du principe dhomognit des entreprises adopt par les modles financiers
noclassiques. La reprsentation de la firme no-classique rduit ses objectifs la
maximisation des profits en situation de concurrence pure et parfaite sur des marchs parfaits.
Apparat, dans ce contexte un cadre financier spcifique avec une construction rigoureuse et
des principes gnraux. Les PME sont considres, toutefois comme des entreprises dont la
rationalit et les modalits de fonctionnement divergent des grandes entreprises. Le principe
de lhomognit des agents adopt par les modles noclassiques est susceptible dcarter les
entreprises rationnes par les marchs financiers, comme les PME.

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Comment saisir les spcificits financires de certaines entreprises atypiques au regard du
cadre financier noclassique, telles que les PME ?

En partant de cette rflexion, cette thse met en vidence laptitude de la littrature financire
saisir la ralit des PME. Notre objectif est de souligner dans quelle limite la thorie
financire intgre dans son champ dapplication les entreprises rationnes par les marchs
financiers, notamment les structures de taille rduite. Pour cela, il est ncessaire dans un
premier temps dvoquer la littrature financire noclassique.

Les premiers travaux relatifs loptimisation de la structure financire sont attribus
Modigliani et Miller (1958). Sinscrivant dans un cadre noclassique, la thorie de neutralit
instaure par ces auteurs souligne lindpendance entre la valeur de lentreprise et ses choix
de financement. Le modle de MM (1958) analyse le comportement financier des agents
conomiques et se fonde principalement sur les hypothses suivantes :

Les agents conomiques suffisamment nombreux sont rationnels et ne peuvent
influencer les prix.
Les marchs de capitaux sont parfaits, sans cots de transaction et conflits entre agents
Il nexiste pas dasymtries dinformation : Les participants, prsums gaux bnficient
d'une information totale et gratuite sur tous les actifs changs.
Les cots de faillite sont nuls.
Les emprunts et les prts se font taux fixe sans limite.

Ces hypothses mettent en vidence la rigidit du cadre no-classique de Modigliani et Miller
(1958). Un postulat important de ce raisonnement est lexistence de classes de risque
quivalentes : Les entreprises de mme classe de risque et de mme taille capitalisent leurs
revenus futurs aux mme taux. Leurs valeurs sur les marchs financiers sont, par consquent
quivalentes.

Appliqu notre objet de recherche, le thorme de neutralit autorise considrer quune
PME endette aurait la mme valeur sur le march quune PME non endette ds linstant o
elles encourent le mme risque dactivit. Par ailleurs, les potentiels commerciaux et
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industriels de lentreprise sont les seules composantes relles et dterminantes de son
valuation par les marchs. Les modes de financement adopts nont aucun impact sur la
valeur de lentreprise puisquils nentravent pas linvestissement. Aucune particularit
spcifique nest attribue lendettement bancaire. Le cadre no-classique adopt par ce volet
de la littrature a cart les variables financires comme dterminantes de la structure du
capital. Les travaux de Modigliani et Miller (1958) ont ouvert une controverse autour des
hypothses restrictives sur lesquelles se base le modle de neutralit de la structure financire.
Cette critique du modle relative ses hypothses et ses rsultats est dautant plus accentue
dans le cas des PME.

Selon MM (1958), les dcisions de financement peuvent tre prises indpendamment des
suggestions des actionnaires dans la mesure o elles nont pas dincidence sur la valeur de
lentreprise. Les actionnaires insatisfaits ont, alors la possibilit de vendre leurs actions sur le
march. Dans les grandes entreprises, les portefeuilles des actionnaires sont gnralement
diversifis, ce qui amoindrit leurs risques. Or, ceci nest pas probable dans les PME. Leurs
actions ne sont pas, en effet liquides et reprsentent gnralement une part importante de la
richesse des actionnaires. Le principe de sparation entre financement et investissement ne
peut, donc tre appliqu. Par ailleurs et selon ce cadre danalyse, lendettement des PME ne
serait pas contraint puisquil existe une neutralit de la structure financire. Les dterminants
financiers ne peuvent rduire ou augmenter laccs des entreprises aux ressources bancaires.
Ce constat est difficilement envisageable dans les entreprises rationnes comme les PME.

En dehors de la spcificit mme du modle, son rsultat dindpendance reste critiquable
dans la petite et moyenne entreprise. Le dveloppement de ces entreprises est conditionn par
leurs accs aux ressources financires. Contrairement la grande entreprise o existe une
simultanit temporelle entre les deux dcisions, les PME recherchent ponctuellement un
financement spcifique pour chaque investissement. Se souciant de leurs indpendances
financires, ces entreprises renoncent certains projets ds linstant o ils entranent un
endettement excessif ou une ouverture du capital.

Dune part, les PME ne peuvent tre considres comme des agents ayant accs librement aux
sources de financement sur les marchs de capitaux. Dautre part, il existe bien une
interaction entre les dcisions de financement et dinvestissement dans ces entreprises. La
politique financire des PME confirme, par consquent une difficult du cadre thorique de
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Modigliani et Miller (1958) traduire leur ralit. Les limites du modle de neutralit ont t
soulignes par de nombreux auteurs la fois sur donnes agrges et sur donnes
individuelles.

Par consquent, quel est le cadre thorique qui explique au mieux le comportement financier
des entreprises rationnes par les marchs, comme les PME ? Comment pourrions- nous
justifier leurs particularits financires ?

Ces interrogations constituent lobjet de notre thse. Une tude de la littrature rvle une
remise en cause progressive des hypothses restrictives no-classiques. Lhypothse du non
rationnement des ressources aux entreprises parat particulirement problmatique.
Modigliani et Miller (1963) ont corrig leur modle en intgrant les effets de la fiscalit. Ils
confirment la possibilit de crer de la valeur pour une entreprise en optimisant le choix de sa
structure de financement.

Sous des hypothses noclassiques de perfection des marchs et de non rationnement du
capital, les bnfices fiscaux de la dette semblent infinis. Nanmoins, ce rsultat est
sensiblement modifi en considrant les impts sur les revenus financiers des investisseurs
(Miller 1977). Les avantages limits de la dette sont nuancs par lexistence des cots de
faillite. Toute entreprise doit, au final arbitrer entre les avantages et les inconvnients de la
dette dans le choix de sa structure de financement.

La thorie du Trade- Off rend invalide la thse de la neutralit, tout en se rattachant un cadre
danalyse noclassique. Permet- elle pour autant de justifier la structure du capital des
entreprises rationnes ?
Selon la thorie du Trade Off, les choix financiers des dirigeants visent principalement la
maximisation de lutilit des actionnaires en augmentant la valeur marchande de lentreprise.
Dans ce cadre, les conflits dintrts entre les diffrentes parties engages dans le financement
(dirigeants, propritaires, cranciers) nexistent pas. Les intrts des agents sont convergents
et parfaitement respects par le dirigeant. Or, les problmes daccsdes PME aux ressources
rsulte en grande partie dun manque de transparence informationnelle qui engendre une
difficult des agents externes cerner leurs situations financires. Plus prcisment, des
distorsions informationnelles spcifiques caractrisent la relation de financement
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banque/PME et aboutissent une surexposition au phnomne de rationnement bancaire. Une
large littrature, sinsrrant dans ce cadre reconnat lexistence de conflits dintrts entre les
agents. Ainsi, le relchement progressif des hypothses restrictives noclassiques a cart les
principes dune absence de conflits entre agents et dune perfection des marchs. Le
renoncement ces hypothses noclassiques place les asymtries informationnelles au cur
de lanalyse de la structure financire.
Notre problmatique sest, donc base sur ces rflexions. Les enseignements de la thorie
financire sont confronts certaines limites, en particulier dans les PME. Cette rflexion
conduit des interrogations capitales : Le renoncement aux hypothses noclassiques justifie-
il, au final la spcificit financire de ces entreprises ? Les entreprises rationnes par les
marchs ont- elles une place dans la littrature financire ?
Lobjet de cette recherche est dexaminer les principes fondamentaux de la littrature
susceptibles de nous claircir sur les particularits financires de la PME. Lintrt est disoler
un champ thorique propre ces entits diffrentes des grandes structures. Cette thse
sorganise en deux parties. La premire partie est une contribution au dbat thorique sur la
structure financire des entreprises. Nous nous interrogerons sur laptitude de la thorie
financire moderne prendre en considration les PME. Il sagit principalement de
lensemble des travaux ayant montr un relchement des hypothses de Modigliani et Miller
(1958). Dans une premire tape, nous analysons un volet de la littrature financire
reconnaissant lexistence de conflits entre agents, soit la finance organisationnelle (Chapitre
1, Partie I). Nous essaierons travers les explications thoriques fournies de justifier la faible
ouverture du capital dans les PME, ainsi que leur prfrence pour lendettement bancaire.
Nous dmontrons, galement que cette littrature a admis un rationnement des ressources
lencontre des PME (Chapitre 2, Partie I). La reconnaissance des problmes dagence a
instaur, dans le cadre de la thorie du rationnement du crdit lide dun quilibre avec
exclusion des entits maximisant les asymtries informationnelles.
Lexistence des conflits a confort lide dune incertitude dans les rapports des agents et a
aboutit lapparition dune nouvelle orientation de recherche. Il sagit de la finance
institutionnelle. Ce courant thorique se rfre aux conventions pour une meilleure matrise
de lincertitude. Le troisime chapitre expose les ides de la thorie des conventions et leurs
apports la finance des PME (Chapitre 3, Partie I). Nous verrons, alors que des conventions
rgissent les rapports de financement entre agents. Certains modes de financement sont
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assimils des conventions et sont susceptibles de satisfaire au mieux les besoins des
entreprises. Ce courant thorique diverge des courants exposs dans nos deux premiers
chapitres. De nombreux auteurs estiment que cette orientation de recherche, bien que
diffrente de la littrature organisationnelle est susceptible de mieux traduire le financement
des PME. Il tait, donc important dvoquer la finance institutionnelle dans lobjectif de
cerner notre objet de recherche. La mthodologie thorique consiste expliciter dans un
premier temps les principes fondamentaux des travaux voqus. Dans un second temps, nous
avons confront ces principes la particularit de la PME.
La deuxime partie vrifie empiriquement lensemble de ces concepts thoriques sur un panel
de 1898 PME franaises observes sur une priode de 8 ans (1995-2002). Le quatrime
chapitre est consacr aux dterminants de la dette bancaire. La mthodologie empirique
mobilise est lconomtrie des donnes de panel. Lintrt de cette mthode est de tester la
pertinence de quelques indicateurs thoriques comme dterminants de la structure du capital
(Chapitre 4, Partie II). Les rsultats confirment limpact de certaines caractristiques
financires sur le poids de la dette bancaire dans les PME.
Le cinquime chapitre a pour objectif de tester lhypothse des conventions de financement
sur le mme chantillon de PME franaises (Chapitre 5, Partie II). Il sagit dobserver des
rgimes de financement diffrents assimils des conventions ds linstant o ils sinscrivent
dans la dure et sont intentionnels. Cette problmatique ne se prte pas la mthodologie
empirique sollicite dans le chapitre prcdent. Le test des conventions fait appel lanalyse
des donnes. Une analyse en composantes principales et une classification ascendante
hirarchique regroupent lensemble des donnes financires des PME pour identifier des
rgimes de financement divers. La segmentation sectorielle affine linterprtation des
rsultats. Les deux mthodologies sont communment admises comme tant adaptes
respectivement aux deux courants thoriques mobiliss.

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PARTIE I

Littrature financire :
Quelles explications la
structure du capital dans les
PME ?

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Introduction

Malgr le dynamisme reconnu aux PME, la thorie de lentreprise a longtemps manifest un
dsintrt lgard de ces entits. Les grandes entreprises taient considres comme plus
performantes. Les interactions entre la thorie de la firme et la thorie financire ont eu un
impact sur la formulation des modles financiers fondateurs dans lvaluation des entreprises.
Par souci dhomognit, la thorie financire noclassique a neutralis les formes
dorganisation et a gnralis leur fonctionnement. Il en rsulte un dsintrt de la recherche
financire lgard des PME au profit des grandes entreprises. Ce dsintrt explique la
difficult de la littrature financire classique reflter la ralit de ces entreprises (Belletante
Levratto, Paranque, 2001). Malgr une volution dans lapproche de lentreprise, lensemble
des critiques adresses la thorie noclassique est fond sur la ncessit de scarter de la
condition dhomognit.

Lvolution de la pense financire a remis en cause la validit des modles financiers
noclassiques. Par ailleurs, la performance des PME dans les conomies dveloppes sest
progressivement confirme. En consquence, les dveloppements de la thorie financire
organisationnelle ont cart les schmas classiques (Jensen et Meckling, 1976 ; Myers et
Majluf, 1984). De nombreuses tudes thoriques et empiriques se sont intresses au sujet.
Une enqute mene par Norton (1991) auprs dun chantillon de PME amricaines en
croissance rvle que les cots de faillite, dagence et dasymtries dinformation
nexpliquent pas la structure du capital. Seul le modle de prfrence hirarchique explique
leurs choix financiers. A linverse, Colot et Michel (1996) considrent que la thorie de
lagence est la seule thorie financire pouvant sappliquer aux petites et moyennes
entreprises. Les variables identifies divergent et ne font pas lunanimit. Les rsultats
empiriques sur la structure du capital dans les PME nautorisent pas mettre des hypothses
claires sur la pertinence des thories mobilises. Les conclusions quant lapplicabilit de la
thorie financire aux PME sont, par consquent ambigus. La recherche financire sur le
sujet sest soucie de rapprocher les modles financiers fondateurs aux spcificits des PME.

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Par ailleurs, une nouvelle approche du financement des entreprises a remis en cause lide de
lhomognit des structures en constatant la diversit des entreprises et son impact sur les
relations de financement (Rivaud Danset, 1992 ; Paranque, Rivaud Danset et Salais, 1994,
Paranque et Rivaud Danset, 1998). Cette conception du financement semble traduire mieux la
ralit des PME, qui russissent se dvelopper malgr un accs difficile aux marchs
financiers et un rationnement par les marchs de crdits. Comment sexpliquent, alors les
spcificits financires des entreprises rationnes ?

Dans cette premire partie de la thse, nous mettons laccent sur lensemble de la littrature
relative la structure financire des entreprises. Notre objectif est de mieux expliquer le
comportement financier des PME travers trois chapitres. Un premier chapitre est consacr
la finance organisationnelle, reconnaissant lexistence des asymtries dinformation entre
agents. Nous analysons, alors laptitude de cette thorie traduire lobjet de recherche PME.
Dans le second chapitre, nous nous intressons aux recherches qui reconnaissent un effet
dviction des PME sur le march de la dette. Le troisime chapitre est associ un cadre
thorique diffrent qui est la thorie des conventions. Cette orientation de recherche tient
compte des caractristiques de lactivit et du degr dincertitude des relations de
financement.

Pour mieux comprendre les choix financiers des PME, il est ncessaire de faire le point sur la
littrature dans ce domaine. Un intrt particulier est port lendettement financier compte
tenu du poids de la dette dans le bilan de ces entreprises et de son impact sur leur croissance.
Nous tudions, par consquent les modles fondateurs de la finance organisationnelle afin de
tester leur applicabilit la PME. Notre objectif est de vrifier la capacit de ces modles
prendre en compte la particularit financire de la petite et moyenne entreprise.

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CHAPITRE I
La Finance organisationnelle :
Le relchement des hypothses noclassiques et son
impact sur la finance des PME

Lobjet de cette premire partie est une recherche des lments explicatifs de la structure
financire des PME. Il sagit de mesurer la capacit des thories existantes justifier les
spcificits financires de ces entreprises. Dans notre introduction, nous avons mis en
vidence les difficults du cadre financier noclassique justifier la ralit financire des
PME. Les interrogations sur la validit du modle noclassique ont entran une volution
dans les concepts noclassiques et une remise en cause progressive de lhypothse dune
homognit des entreprises. Ces rflexions ont autoris une volution du dbat sur
loptimalit de la politique financire. Trois champs thoriques sont successivement
mobiliss. Chaque champ correspond au relchement de lune des hypothses du modle de
Modigliani et Miller (1958).

La premire critique faite lencontre de la thorie financire noclassique est attribue
Jensen et Meckling (1976) qui ont remis en cause lhypothse dune convergence des intrts
des agents. De nombreux acteurs sur le march dtiennent des informations spcifiques et non
partages avec d'autres agents impliqus dans les mmes transactions. Ils sont, par consquent
incits maximiser leurs propres utilits. Dans ce contexte, une convergence des intrts des
agents est peu probable. La thorie de lagence met en vidence lmergence de certains
problmes suite lexistence de contrats implicites ou explicites entre acteurs (Ross, 1973).
Les asymtries informationnelles caractrisent ces contrats et aboutissent aux conflits
dagence. Ce phnomne a t mis en vidence par Akerlof (1970). En analysant le march
des voitures d'occasion, l'acqureur, dpourvu de comptence technique, serait incapable
d'valuer l'tat des biens offerts. Il subit, ainsi une difficult distinguer les bons
revendeurs des mauvais revendeurs.

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Les asymtries dinformations, trs prsentes dans lentreprise remettent en cause son
fonctionnement selon les principes noclassiques. Les dissymtries dans la dtention de
l'information rsultent du fait que les dirigeants possdent des informations privilgies par
rapport aux bailleurs de fonds (actionnaires, cranciers et public). Ils connaissent les
distributions de probabilit des cash flows attendus, tandis que les autres agents les ignorent.
Il devient, prcisment difficile pour les fournisseurs de capitaux dvaluer les entreprises sur
la base de leurs investissements futurs. Ces faits sont dautant plus accentus dans les
entreprises o la proprit est concentre entre les mais dun propritaire- dirigeant.
Lexistence des asymtries dinformation permet de contester les principes de lindpendance
investissement / financement et de linexistence dune structure de financement adquate. En
effet, la minimisation des cots dagence associs au financement engendre la dtermination
dun taux dendettement optimal (Section I).

Dans les modles dagence, les asymtries dinformation sont une donne externe sur laquelle
lentreprise ne peut agir. Le dveloppement de la littrature a identifi certains moyens
limitant les consquences des asymtries dinfomation sur la formation de la structure
financire. Nous abordons, alors dans une deuxime section un autre volet de la littrature
financire organisationnelle, soit les thories du signal, de lordre de financement hirarchique
et des cots de transaction. Dans une approche positive des problmes de financement, les
enseignements de ces thories sont confronts la spcificit des PME. (Section II). Dans la
dernire partie de ce chapitre, nous analysons le phnomne dun financement bancaire
contraint des PME. Un troisime champ thorique est mobilis. Il sagit des travaux relatifs au
fonctionnement des marchs de crdits sur un plan microconomique et macroconomique.
Dans ce cadre, la thorie du canal large du crdit pose explicitement lhypothse dun
rationnement bancaire lencontre des PME. Il est, ainsi possible de renoncer lhypothse
noclassique dun accs illimit aux ressources financires (Section III).

Dans une dmarche hypothtico-dductive, nous nous situons en amont des thories
financires organisationnelles pour vrifier ladquation des PME leurs hypothses. Sont,
alors tudies les thories qui manent directement de lexistence des imperfections
financires dans la relation de financement. Ces travaux justifient la faible ouverture du
capital des PME et la primaut de la dette dans leur struture financire.
- 17 -

I- La thorie de lagence : conflits dintrts et structure de
financement dans les PME

Labsence de conflits entre agents est peu probable dans les entreprises. Les travaux se basant
sur cette hypothse ne justifient pas la spcificit financire des PME. La reconnaissance des
conflits dintrt relve de la thorie de lagence, qui met en vidence la fragilit des relations
entre agents (Fama et Miller 1972, Jensen et Meckling 1976). La dfinition la plus classique
dune relation dagence est celle donne dans larticle de Jensen et Meckling (1976) :

Une relation dagence est un contrat par lequel une ou plusieurs personnes (le
principal) engage une autre personne (lagent) pour excuter en son nom une tche
quelconque qui implique une dlgation dun certain pouvoir de dcision lagent .

Dans une relation de coopration, les divergences dintrts entre le principal/mandant et
lagent/mandataire engendrent des problmes caractristiques dune relation dagence. Les
principaux acteurs concerns sont les dirigeants, les actionnaires et les cranciers. Lide
principale est que chaque agent cherche la maximisation de son intrt personnel avant
lintrt gnral, do lapparition de conflits (Ross, 1977). Les marchs financiers ne sont
plus considrs comme parfaits mais caractriss par des asymtries dinformation et des
conflits dintrt. La structure financire est le moyen de rsoudre les conflits qui opposent les
diffrents partenaires impliqus dans le fonctionnement de lentreprise. Le choix entre un
financement par ouverture du capital et/ou un financement par dettes rsulte dun arbitrage
entre les cots dagence actionnaires- dirigeants et les cots dagence dirigeantscranciers.

Nous montrons, alors que la faible ouverture du capital et le rle primordial de la dette dans
les PME sexpliquent par limportance des conflits dagence qui opposent les actionnaires
externes aux dirigeants et actionnaires internes (1.1). Nous expliquons la primaut de la dette
financire court terme dans le bilan des PME par les conflits dagence dirigeants/
actionnaires (1.2). Nous abordons, finalement lexistence dun taux dendettement permettant
doptimiser la structure financire dans un contexte de conflits dagence et dasymtries
dinformation (1.3).
- 18 -

1-1 Ouverture du capital et conflits dagence dirigeants- actionnaires : Une
incitation la dette dans les PME

Les PME dynamiques ont gnralement une politique dinvestissement trs soutenue, ce qui
fragilise leur assise financire. Pour financer les investissements, louverture du capital est
une solution envisageable. Jensen et Meckling (1976) distinguent, alors les actionnaires
insiders des actionnaires outsiders. La thorie de lagence considre quune ouverture du
capital est une source de conflits entre les insiders (actionnaires internes et dirigeant) et les
outsiders (actionnaires externes). Lintroduction en bourse incite les parties concernes
maximiser leurs utilits respectives travers le choix des investissements.

Si le dirigeant nest pas lactionnaire majoritaire de lentreprise, la dlgation des pouvoirs
serait une source de conflits. Les causes de conflits peuvent tre le dtournement de biens
sociaux par le dirigeant (Jensen et Meckling, 1976), la poursuite de lactivit dans un contexte
peu favorable lentreprise (Harris et Raviv, 1990) ou une tendance au surinvestissement
prioritaire sur la distribution des dividendes (Jensen, 1986). Dune manire gnrale,
lactionnaire a pour objectif de rduire son risque et de maximiser la valeur de revente de ses
participations. Le dirigeant est incit, en revanche augmenter ses dpenses discrtionnaires.
Il en rsulte la non ralisation ventuelle dinvestissements profitables, do un problme de
sous- investissement. Le dirigeant peut galement lancer des projets rentabilit nulle ou
ngative suite lexistence dune liquidit excdentaire et/ou adopter une politique de sur-
investissement. Louverture du capital augmente, donc les risques dune politique
dinvestissement inadquate. La relation de cause effet est trs ambigu : Une politique
dinvestissement intensive incite lintroduction en bourse, qui donne lieu de nouveaux
projets dinvestissement et comporte un risque dune politique sous- optimale.

Jensen et Meckling (1976) ont dvelopp cette analyse. Ils ont considr quun dirigeant -
propritaire cherche augmenter les prlvements des cash flows, lors de louverture du
capital. Avant ouverture, il bnficie dune valeur de revente de la firme et des avantages en
nature en plus de son salaire montaire fixe. Il ne supporte que les cots dus une
consommation excessive de ces avantages. Avec louverture du capital, il partage la perte de
valeur de la firme lie cette consommation avec les autres actionnaires externes
.
- 19 -

Les deux auteurs dsignent par [ ] V , la valeur de la firme qui est une fonction de
linvestissement et des dpenses discrtionnaires du dirigeant :

( ) F I V V , = (1.1.1)
O :
I = La valeur de linvestissement envisag par lentreprise
F = La valeur de march des dpenses discrtionnaires du dirigeant.

La valeur optimale de lentreprise est dtermine par le point de tangence [ ] C entre [ ] U , la
plus forte courbe dindiffrence du dirigeant et [ ] AB , la droite de contrainte budgtaire. Ce
point rsulte dune combinaison optimale entre les dpenses du dirigeant et le budget dont
dispose lentreprise. Une ouverture du capital incite le dirigeant augmenter ses prlvements
discrtionnaires puisque la perte de valeur de lentreprise serait partage avec les actionnaires
externes. Avec louverture du capital, la consommation discrtionnaire [ ] F du dirigeant
serait, donc suprieure sa consommation optimale [ ]
*
F permettant de maximiser la valeur
de lentreprise.

Par consquent, Jensen et Meckling (1976) concluent quun appel des actionnaires externes
ne serait pas bnfique lentreprise. Il incite le dirigeant augmenter ses prlvements et sa
consommation des avantages en nature, do la baisse des capitaux investir ou distribuer
aux actionnaires. De ces faits, rsultent des divergences dintrts entre les dirigeants incits
prserver leurs avantages et les actionnaires externes ayant souscrits laugmentation du
capital. Ce constat est dautant plus accentu dans les entreprises qui se caractrisent par une
concentration de la proprit. Les dirigeants apprhendent louverture du capital, considre
comme une menace quant ltendue de leurs pouvoirs. Les PME sont, gnralement des
entreprises familiales. Lintroduction dactionnaires externes dans le capital est considre
comme une perte de contrle par la famille, ce qui augmente les conflits. Ces conflits dintrt
donnent naissance des cots dagence levs entre les actionnaires et les dirigeants. Les
actionnaires externes, sont amens contrler les dirigeants pour limiter les prlvements des
cash flows et prserver leurs propres intrts. Les cots dagence des fonds propres sont
dautant plus importants que le capital est ferm comme dans les PME (closely held
enterprise).
- 20 -

Dans un tel cadre danalyse, Jensen et Meckling (1976) soulignent lexistence de cots
dagence qui sont principalement les cots de surveillance et de contrle de la productivit,
les cots dobligation et les cots dopportunits ou de perte rsiduelle
1
. Pour rduire ces
cots, il est ncessaire de contrler les dirigeants, en limitant par exemple le montant des
ressources dont ils disposent (Audit, systme de contrle formel, restrictions budgtaires,
systme de compensation incitatif) (Jensen et Meckling, 1976). La discipline exerce par un
march financier efficient
2
est galement une solution efficace pour rduire ces cots
dagence (Jensen et Meckling, 1976 ; Barnea, Haugen et Senbet, 1980-1985). Si le march
financier est efficient, lvaluation de lentreprise serait non biaise. Par consquent et en se
basant sur cette valuation, une anticipation des dcisions des dirigeants autorise les
actionnaires ajuster le prix dachat des titres mis. Les actionnaires externes exercent une
pression sur les dirigeants. Ces derniers sont, alors contraints de maximiser la valeur de
lentreprise afin de conserver leurs pouvoirs. Le risque dune perte de contrle est dautant
plus apprhend par les dirigeants majoritaires dans les PME.

En supposant un march de travail galement efficient
3
, la perte de valeur de la firme est
supporte par le dirigeant qui subit ainsi la baisse de ses avantages financiers (Fama, 1980).
Une sous-valuation de lentreprise traduit galement une mauvaise performance du dirigeant,
ce qui conduit une perte de sa position sociale. Le dirigeant est finalement incit agir dans
lintrt des actionnaires outsiders et choisir les investissements maximisant la valeur de
lentreprise.

Une discipline des dirigeants par le march du travail et par le march des capitaux reste une
solution difficilement envisageable dans les PME, particulirement exposes aux conflits
dagence insiders/ outsiders. Norton (1991) constate, sur la base dune enqute ralise sur un
chantillon de PME amricaines les limites de la discipline exerce par le march du travail
sur les dirigeants. La grande majorit des dirigeants estime pouvoir trouver une position

1
Les cots de surveillance et de contrle de la productivit (monitoring cost) incitent le dirigeant agir dans
lintrt des actionnaires ; Les cots dobligation (bonding cost) sont supports par le dirigeant et engags pour
inspirer confiance aux investisseurs ; Les cots dopportunit ou de perte rsiduelle (residual loss) rsultent de la
rduction de lutilit suite la divergence dintrts.

2
Un march financier efficient est un march concurrentiel qui value correctement les effets des cots de
contrle (monitoring expenditures) sur la valeur des dpenses dscritionnaires
[ ] F
et sur la valeur de la firme
[ ] V

(Jensen et Meckling, 1976).
3
Un march de travail est efficient, si les meilleurs managers sont orients vers les entreprises les plus
performantes et reoivent les meilleures rmunrations. De mme, les mauvais gestionnaires sont affects vers
les entreprises les moins performantes et ne sont pas convenablement rmunrs (Fama, 1980)
- 21 -

similaire si leur entreprise tait amene disparatre. De plus, les dirigeants des PME sont
gnralement les actionnaires majoritaires de lentreprise et/ou appartiennent un cercle de
pouvoir familial. Par consquent, leurs avantages sont difficilement menacs suite une
valuation par le march du travail.

Une autre question concerne lefficacit du march de capitaux dans la discipline des
dirigeants des PME ouvertes. En effet, un march financier est efficient sil respecte les
hypothses dune efficience oprationnelle et informationnelle. Les PME mettent en chec ces
deux hypothses, du fait de la microstructure (nombre dactionnaires faible) et des distorsions
informationnelles dans la relation insiders/ outsiders. La discipline par les marchs parat
dlicate dans les PME, ce qui nincite pas les investisseurs tre des actionnaires externes et
limite louverture du capital.

Nous avons constat quune divergence des intrts entre investisseurs outsiders et dirigeants-
propritaires, associe une inefficience du contrle par les marchs engendrent des cots
dagence des fonds propres levs dans les PME. Selon cette approche, les agents cherchent le
moyen de financement le plus adapt la nature de la transaction, en rduisant les cots
dagence. Or, les caractristiques intrinsques aux PME rvlent une importance des conflits
entre dirigeant- propritaire et actionnaires outsiders. Louverture du capital ne peut tre, par
consquent une solution optimale de financement pour ces entreprises. Linefficience du
contrle exerc par le march financier et par le march du travail sur les dirigeants des PME
ne fait quaugmenter les cots dagence dune mission dactions. Lendettement bancaire
peut tre le moyen de rduire les cots dagence associs au financement. La thorie de
lagence fournit, ainsi une explication rationnelle la faible ouverture du capital dans les
PME et la prpondrance de la dette dans leurs bilans. Au final, la dette parat comme le
mode de financement lgitime des PME pour deux raisons principales:
Une substitution de lmission dactions par la dette rduit les cots dagence des fonds
propres. Si le capital de la PME est dtenu par le dirigeant- actionnaire majoritaire, les
cots dagence seraient nuls.
Lendettement limite les ressources oisives la disposition du dirigeant (Jensen, 1986) et
rduit, ainsi les cots dagence suite lexistence de free cash flows. La dette est un
moyen de discipline du dirigeant plus efficace que les marchs financiers (Harris et Raviv,
1990).

- 22 -

1-2 Les conflits dagence dirigeantscranciers : Une limite endogne
lendettement des PME
Afin dviter les cots dagence lis louverture du capital, lendettement bancaire serait une
solution envisageable pour un meilleur contrle du dirigeant. Les problmes dagence
mergent, selon Jensen (1986) suite lexistence des free cash flows dfinis comme les
liquidits en excs aprs investissement dans tous les projets valeur nette positive actualise
au cot du capital. Les conflits dagence sintensifient avec laugmentation des free cash
flows. En effet, les actionnaires dsirent bnficier de cette liquidit excdentaire sous forme
de dividendes et/ ou linvestir dans des projets offrant une valeur nette positive. Les dirigeants
peuvent, en revanche placer cette liquidit dans des projets dont la rentabilit serait infrieure
aux projets alternatifs des actionnaires. Les dirigeants seraient galement incits se lancer
dans des politiques de croissance inadquate afin de maximiser leurs utilits, ce qui en
contrepartie augmente le risque des actionnaires.
Pour rsoudre les problmes dagence dirigeants- actionnaires, une solution alternative est
propose par la littrature, soit la dette financire. Jensen (1986) considre que lendettement
limite le montant des ressources oisives la disposition des dirigeants et rduit ainsi les cots
dagence des fonds propres. Harris et Raviv (1991) noncent un autre mcanisme de
discipline des dirigeants, soit la possibilit pour le crancier de dclarer lentreprise dbitrice
en faillite. Afin de prserver sa position sociale, le dirigeant est incit optimiser sa politique
dinvestissement pour rduire la probabilit de banqueroute. Il existe, par consquent un
pouvoir de contrle important de la dette bancaire sur le dirigeant.
Lanalyse des caractristiques intrinsques des PME nous a conduit poser lhypothse de
limportance des cots dagence la suite de louverture du capital. Le pouvoir de contrle de
la dette sur les dirigeants est alors dterminant. Dans ce cadre, Holmes et Kent (1991) ont
soulign lintrt de recourir la dette dans la discipline du dirigeant et dans la diminution des
cots dagence aprs une ouverture du capital dans les PME. Cependant, cette ressource de
financement externe nest pas illimite. La relation qui existe entre les bailleurs de fonds et
lentreprise est, en effet sujette des asymtries dinformations. La relation de financement
bancaire comporte un risque de transfert de loption de mise en liquidation de la firme des
dirigeant aux cranciers. Un endettement excessif induit, par consquent des conflits entre ces
agents.
- 23 -

Dans cette perspective, Ang (2000) constate sur une base de 1708 PME amricaine que la
combinaison propritaire- dirigeant dans les petites et moyennes entreprises carte les conflits
engendrs par la relation dagence propritaire- dirigeant au profit dautres conflits. En effet,
lintervention des banques dans la gestion des PME rduit les cots dagence dirigeants
actionnaires externes, mais augmente en contrepartie les cots dagence dirigeantscranciers.
Ang (2000) dmontre que les cots dagence des fonds propres dans les PME sont une
fonction dcroissante du pourcentage dactions dtenu par le dirigeant- propritaire. Quant au
contrle externe par les banques, il produit un effet positif sous la forme de moindres cots
dagence. Les banques, premire source de fonds dans les PME jouent un rle pivot dans leur
financement. Ces partenaires financiers, exigeants vis vis des dirigeants compltent la
surveillance exerce par les actionnaires mais augmentent les cots de contrle (Petersen et
Rajan, 1994 ; Berger et Udell, 1995). Des conflits dintrts associs au financement bancaire
mergent la suite dun endettement excessif dans les PME. La dette pourrait, en effet inciter
les dirigeants ne pas investir dans tous les projets rentables (risque de sous- investissement)
ou lancer des projets plus risqus que les projets initiaux ayant suscit laccord du crdit
(risque de substitution des actifs).

Le risque de sous- investissement qui peut accompagner le contrat de dette a t mis en
vidence par Myers (1977). Lauteur considre une entreprise qui se finance exclusivement
par fonds propres. Cette entreprise ralise, alors tous les projets dont la valeur actuelle nette,
(V ) est suprieure au cot du projet ( I ). En revanche, une entreprise qui sendette pour une
valeur faciale ( D), ne ralisera que les projets dinvestissement dont la valeur actuelle nette
est suprieure ou gale ( ) D I + . Lentreprise renonce, ainsi aux projets qui ne sont pas
rentables financirement ( ) D I VAN + bien que rentables conomiquement ( ) I VAN .
Le renoncement une partie des projets rentables entrane une non maximisation de la valeur
conomique de lentreprise endette, do lmergence dun conflit dintrt entre les
cranciers et les propritaires (Myers, 1977). Le risque de sous-investissement
(underinvestment risk) peut tre apprhend travers les opportunits de croissance de
lentreprise. Rajan et Zingales (1995) ainsi que Titman et Wessels (1998) considrent quil
existe une relation positive entre les opportunits de croissance et le risque de sous-
investissement. Ce risque consiste ne pas saisir tous les projets conomiquement rentables.
Il en rsulte une baisse de la dette long terme suite laugmentation des cots dagence. Les
dettes court terme et les dettes convertibles sont plus sollicites (Titman et Wessels, 1998).
- 24 -

Au final, des conflits dagence dans la relation dendettement apparassent, si les insiders
favorisent la maximisation de leurs revenus financiers travers les projets dinvestissement
sur la maximisation de la valeur conomique de lentreprise. Une telle attitude lse les intrts
des cranciers.
Gnralement, les PME recherchent la maximisation de leur probabilit de survie long
terme et non la maximisation de leur valeur financire. La survie long terme est une
stratgie recherche par les propritaires- dirigeants qui dsirent en priorit rduire les risques
de banqueroute (Hutchinson, 1995). Par consquent, le risque de sous- investissement serait
un risque particulirement prsent dans une entreprise endette dont le capital est dtenu par
des investisseurs externes en qute de croissance. La grande majorit des PME tant non
ctes, le risque de sous-investissement ne serait pas la premire source de conflits dagence
entre cranciers et dirigeants dans ces entreprises. Selon Jensen et Meckling (1976), les
cranciers sont plus exposs au risque de substitution des actifs (asset substitution risk).
Jensen et Meckling (1976) tudient le cas dune entreprise non endette qui doit choisir entre
deux projets dinvestissement cots quivalents. En labsence de taxes, les deux projets
diffrent par la variance de leurs distributions de revenus sur la priode. Les distributions des
risques selon le modle dvaluation des actifs financiers (Sharp et Lintner, 1964-1965) sont
galement identiques. Sous de telles hypothses, les deux projets auraient la mme valeur de
march (V ). Si le dirigeant- propritaire a lopportunit aprs investissement de cder ses
gains sous forme dactions ou de dettes, il serait indiffrent dans son choix entre les deux
projets. Toutefois, si le dirigeant- propritaire a lopportunit dmetter la dette avant
dinvestir et de cder ses gains sur le march des capitaux, son choix se porte sur le projet
variance minimale. En effet, il peut promettre aux cranciers dinvestir dans ce projet, vendre
par la suite une partie de ses gains sous forme dactions ou de dettes et investir, ainsi dans le
deuxime projet variance suprieure. Une telle opration transfre la diffrence de revenus
entre les deux investissements vers le dirigeant comme dtenteur dactions dans lentreprise.
En se basant sur la thorie des options, Jensen et Meckling (1976) dfinissent, ainsi le risque
de substitution des actifs qui consiste ne pas sengager dans les investissements ayant sucit
laccord de la dette. Il existe, donc une divergence dintrt qui se traduit par lmergence
dun conflit dagence entre les propritaires de la firme et les cranciers. Titman et Wessels
(1988) voquent le risque de substitution des actifs et lassocient une flexibilit du capital
productif. Les deux auteurs considrent le ratio (quipement productif / capital engag)
- 25 -

comme un indicateur de la rigidit du capital productif et une proxy inverse du risque de
substitution des actifs. La rigidit du capital diminue le risque de substitution des actifs, donc
les cots dagence. Il en rsulte une plus grande facilt dans lobtention des dettes bancaires.
Cette analyse conduit traiter le cas des PME. Ces entreprises se caractrisent, gnralement
par une flexibilit technologique, organisationnelle et concurrentielle qui augmente leur
capacit dadaptation aux fluctuations des marchs. En consquence, une PME est amene
changer rapidement de projet dinvestissement avec lvolution du march pour rester
comptitive. Cette flexibilit caractristique de la PME se traduit pour le crancier par un
risque de substitution des actifs qui augmente les risques de conflits.
Cette analyse des relations de partenariat financier base sur les conflits dagence ne se limite
pas aux prteurs mais stend tous les agents concerns par le fonctionnement de
lentreprise. Selon Marchesnay (1997), les PME sinscrivent dans un rseau de
coopration ou espace de transaction . Il en rsulte des accords informels qui peuvent
avoir un impact sur la structure financire. Une entreprise se doit de rassurer ses partenaires
tels que les clients ou les fournisseurs sur ses capacits faire face ses engagements. Lun
des moyens pour y parvenir est un faible taux dendettement qui rduit les risques de
dfaillance. Afin de limiter les conflits dagence avec leurs partenaires, les PME recherchent
la constitution dun capital- rputation en rduisant leurs recours la dette bancaire. De
mme, les entreprises qui bnficient dune bonne rputation sur le march des biens et des
services sendettent plus facilement. Diamond (1980) considre que le recours des PME la
dette dpend de sa rputation auprs de ses partenaires commerciaux. Les conflits dagence
seraient plus importants pour les entreprises en cration ou en post-cration dont la rputation
auprs des partenaires nest pas encore tablie.
La thorie de lagence a mis en vidence les avantages de la dette financire, soit la rduction
des cots dagence des fonds propres et ses inconvnients, soit lapparition de cots dagence
dirigeantscranciers. Sous de telles conditions, il existe une structure financire optimale qui
rduit les cots de financement. La renonciation lhypothse dune absence de conflits
dintrts carte lide de la neutralit de la structure financire. Ces conflits sintensifient
avec la rduction de la taille et la concentration du capital.

- 26 -

1-3 Lexistence dun taux dendettement optimal : Le cas des PME
Le modle de Jensen et Meckling (1976) a dmontr lexistence dune structure de proprit
optimale en tenant compte de la proportion des actions dtenues par le dirigeant. J.M. ont
labor un modle dont lobjectif est de dterminer les trois variables suivantes :
i
S = La proportion des actions dtenues en interne par le manager
o
S = La proportion des actions dtenues par les autres actionnaires externes
lentreprise
B = Le montant des dettes dtenues par les cranciers
La valeur totale des actions est gale (
o i
S S S + = ) ; La valeur de march pour une taille
donne de lentreprise est gale ( ) B S V + = . Cette valeur dpend des cots dagence
engendrs. (
*
V ) correspond la valeur de lentreprise tels que les cots dagence sannulent.
En supposant que le financement externe soit constant et gal ( ) B S
o
+ , le problme du
dirigeant serait, alors de dterminer la proportion optimale des actions dans le financement de
la firme, soit la valeur :
(
+
=
o
O
S B
S
E
*
*
(1.3.1)

(
*
E ) correspond au taux dendettement tels que le total des cots dagence, ( ) E A
r
soit
optimal, avec :
( ) ( ) ( ) E A E A E A
B S r
O
+ = (1.3.2)
O :
( ) E A
O
S
= Cots dagence lis aux actions
( ) E A
B
= Cots dagence lis la dette
- 27 -

Si la valeur du ratio ( ) E sannule, exemple en labsence de financement par actions externes,
lentreprise se financera exclusivement par dettes. Par consquent, les cots dagence des
actions, ( ) E A
O
S
sannulent et saccompagnent dune hausse des cots dagence de la dette
( ) E A
B
. JM (1976) considrent, donc quune augmentation de ( ) E implique une diminution
des cots dagence de la dette et une augmentation des cots dagence des actions. Un taux
dendettement est optimal dans la mesure o il rduit au mieux les cots dagence. En termes
mathmatiques, la drive de ces cots (
( )
E
E A
r
) sannule. Lgalit rsultante est la

suivante :

( )
( )
( )
( )
0 =
E
E A
E
E A
E
E A
B
S
r o
(1.3.3)
Autrement, il faut que le cot marginal des actions soit quivalent au cot marginal des
dettes. Il en rsulte lgalit suivante :
( )
( )
E
E A
E E A
B
S
O

= (1.3.4)
Le raisonnemet de Jensen et Meckling (1976) permet de trouver une justification la
prpondrance de la dette financire court terme dans les ressources de financement
externes des PME. Le renoncement aux hypothses dabsence de conflits entre agents et la
perfection des marchs a engendr une nouvelle perception des relations de financement. La
diminution des cots dagence conduit la dtermination dun taux dendettement optimal.
La structure financire est alors une solution pacifique aux conflits qui opposent les
diffrents partenaires.
Les conflits dagence entre les actionnaires externes et les dirigeants- propritaires favorisent
la dette sur louverture du capital. Cependant, lendettement engendre des conflits dagence
entre actionnaires et cranciers. Larbitrage entre les cots des fonds propres et les cots de la
dette met en vidence lexistence thorique dun taux dendettement optimal. Lendettement
des PME court terme se justifie par une logique doptimisation de cots dagence, en
supposant que la dette est moins coteuse que les fonds propres. Selon la thorie de lagence,
limportance de la dette court terme dans les PME ne peut tre justifie que dune manire
- 28 -

hypothtique. Il faut, en effet supposer que les relations du dirigeant- propritaire avec les
cranciers sont moins conflictuelles que ses relations avec les actionnaires externes. Par
ailleurs, cette thorie considre que les entreprises effectuent leurs choix financiers sans
aucune contrainte particulire. Face un projet dinvestissement, le dirigeant est libre dans
son choix, soit sautofinancer, soit mettre des actions ou des dettes
4
. Le contrle et la
discipline du dirigeant sont assurs par le march des capitaux qui reste la rfrence absolue.
Il est alors, envisageable que la thorie de lagence admette implicitement lhypothse dun
non rationnement des ressources financires aux entreprises.
Par consquent et en mobilisant ces enseignements, serait- il possible de considrer que les
entreprises rationnes dans leurs accsaux ressources, comme les PME adhrent aux
prscriptions de la cette thorie ? Lapparition de cots dagence dans les relations de
financement justifie-t- elle finalement la spcificit financire des PME ?

Plusieurs travaux empiriques ont test empiriquement les hypothses de la thorie de lagence
sur les PME. Ainsi, Norton (1991) met en vidence une faible capacit de la thorie de
lagence reflter la situation des PME. Un questionnaire envoy un chantillon de 405
PME amricaines en forte croissance montre que la structure du capital des PME est mieux
explique par les considrations fiscales et les prfrences des dirigeants que par les cots
dagence.

Pour mesurer limpact des cots dagence sur laccs la dette, certains auteurs se sont
rfrs aux opportunits de croissance. Selon Myers (1977), les opportunits de croissance,
Proxy des cots dagence ont un impact ngatif sur lendettement. Ziane (2001) constate sur
une base de 2267 PME franaises entre 1991 et 1998 que la croissance mesure par la
variation du chiffre daffaires est une fonction positive de lendettement bancaire. Ces
rsultats infirment, ainsi limpact ngatif des cots dagence dans laccs la dette bancaire.
Bhaduri (2002) aboutit aux mmes rsultats sur un panel de 363 entreprises manufacturires
indiennes sur la priode de 1989 1995. En considrant la variable croissance des actifs
comme une Proxy des opportunits de croissance, Bhaduri (2002) met en vidence une
relation significative et positive entre la croissance et lendettement bancaire long terme.

4
Jensen et Meckling (1976), Assume that we have a manager-owner with non debt outstanding in a world in
wich there are no taxeshe decided this he has the opportunity to sell part or all of his claims on the outcomes
in the form of either debt or equity.He can have the opportunity to first issue debt.. Pg 335.
- 29 -

Il apparat que la croissance augmente la valeur de lentreprise et facilite son accs aux
ressources bancaires stables. Les entreprises forte croissance semblent plus endettes,
particulirement si leurs cots daccs aux marchs financiers sont importants. Il en rsulte
quun faible taux dendettement ne peut tre expliqu par une importance des cots dagence.

A linverse, dautres tudes empiriques ont mis en vidence la pertinence des cots dagence
dans lexplication de la structure financire des PME. Ainsi, Michaelas, Chittenden et
Poutziouris (1999) notent des problmes dagence consquents sur chantillon de 3500 petites
entreprises anglaises entre 1986 et 1995. La concentration du capital amplifie les risques
dopportunisme et de substitution des actifs, ce qui augmente les exigences des banques en
garanties immobilises. Les auteurs distinguent les dettes long terme des dettes court
terme. Ils rvlent galement une importance des cots dagence comme dterminants de la
maturit de la dette. Limpact des garanties parat, ainsi plus soutenu pour laccs la dette
court terme que pour la dette long terme. De mme, une tude de Holmes et Cassar (2003) a
t effectue sur un chantillon de 1555 PME australiennes observes entre 1994 et 1995. Les
auteurs soulignent une relation positive entre la dette bancaire et les garanties tangibles. Les
banques financent les entreprises qui minimisent les risques de conflits dintrts en
prsentant des garanties plausibles.

Globalement, les vrifications empiriques de la thorie de lagence aboutissent des rsultats
contradictoires. Les rsultats dpendent de lindicateur des cots dagence choisi. Ce constat
ne tmoigne pas dune pertinence de cette thorie dans lexplication de la structure du capital
des PME. Les dveloppements lis la thorie de lagence mettent en vidence la multiplicit
des indicateurs des cots dagence et la diversit des situations de conflits avec les
pourvoyeurs de fonds.

Dans son cadre sous- jacent, la thorie de lagence repose sur lide des conflits entre agents,
qui rsultent principalement des asymtries informationnelles. Dans cette thorie, les
asymtries dinformation sont une donne sur laquelle lentreprise ne peut agir. Lvolution
de la littrature a permis de dpasser ce constat. Une autre approche sest intresse aux
moyens dont disposent les entreprises pour rduire les asymtries dinformation et optimiser
leurs structures du capital. Dans la section suivante, nous montrons que certaines thories
centres sur les asymtries dinformation fournissent une explication inconditionnelle la
prpondrance de la dette dans le capital des PME.
- 30 -

II- Limpact des asymtries dinformation sur la structure
financire : Une explication lendettement des PME

Dans ltude des choix de financement, la thorie de lagence considre que les conflits
dintrt conditionnent la formation de la structure financire travers un arbitrage entre les
cots de la dette et les cots des fonds propres. Le postulat de base est que linformation est
imparfaite et inquitablement partage. Les individus tant par nature opportunistes, les
mieux informs tentent de profiter de limperfection de linformation. Dans les modles
classiques, la parfaite visibilit est le moyen de reprer tout comportement opportuniste, ce
qui annule les cots de contrle. En ralit, il existe une invisibilit ou une asymtrie
informationnelle entre agents. Ce diffrentiel d'informations entre les membres de
l'organisation (insiders) et les non-membres (outsiders) joue un rle dans la formation de la
structure financire. Selon Akerlof (1970), les prix sur un march donn s'ajustent la valeur
moyenne en cas de dissymtrie dinformation. Il existe un risque de perte de valeur et/ou de
sortie des offreurs des biens de qualit suprieure. Le march devenu imparfait ne remplit
plus son rle. Le phnomne des asymtries dinformation est, ainsi dterminant dans le
fonctionnement des marchs de crdits. La thorie de lagence considre que les asymtries
dinformation sont une donne sur laquelle les entreprises ne peuvent agir. Les marchs
financiers constituent une rfrence absolue dans la discipline des dirigeants et dans la
rduction des cots dagence.

La littrature financire a dvelopp, par la suite des rflexions sur les moyens de limiter ces
asymtries dinfomation. Certains travaux ont montr les bienfaits dune stratgie du signal
lintention des prteurs (thorie du signal : 2.1). En effet, lendettement limite le risque de
sous- valuation en signalant la vritable valeur de lentreprise ses partenaires. Il rduit
galement le risque dune stratgie dinvestissement sous-optimale engendre par louverture
du capital. Il en rsulte un ordre de prfrence hirarchique dans les moyens de financement
(thorie de lordre hirarchique : 2.2). Par ailleurs, il convient dintroduire dans lanalyse du
financement la nature de linvestissement puisque lhirarchie des sources de financement
risque dtre inverse (thorie des cots de transaction : 2.3). Lensemble de ces thories
placent les asymtries dinformation au cur de lanalyse des relations de financement
bancaire.
- 31 -

2-1 La thorie du signal : La structure du capital comme signal
Une approche par la stratgie du signal a t applique aux dterminants de la structure
financire. Les auteurs marquants de ce courant thorique sont notamment Leland et Pyle
(1977), Ross (1977), Harris et Raviv (1991). Face des opportunits de dveloppement et/ ou
un besoin de consolidation de la structure financire, les entreprises sont parfois contraintes
lever des fonds auprs dagents externes. Sous lhypothse des asymtries dinformation, la
thorie du signal considre que certains indicateurs sont interprts par les investisseurs
potentiels comme des signaux mis par lentreprise sur ses capacits financires. A titre
dexemple, une entreprise naurait pas besoin de sendetter si elle distribue un montant
important de dividendes ses actionnaires. Le montant des dividendes serait peru comme un
signal mis aux banques sur les liquidits excdentaires dont dispose lentreprise (Jensen,
1986 ; Jensen, Solberg et Zorn 1992). Les modles tablis dans le cadre de la thorie du signal
nous ont, plus particulirement clair sur la signalisation par la structure financire.
Lide principale est que la structure du capital serait une solution efficiente pour informer les
bailleurs de fonds sur la vraie valeur de lentreprise. Deux moyens fondamentaux de
signalement ont t identifis : la part du capital dtenue par le dirigeant et le taux
d'endettement. Ainsi, limplication de lentrepreneur dans le financement de lentreprise est
un signal positif mis aux investisseurs potentiels (Leland et Pyle, 1977). De mme, une
bonne capacit de dettes sous-entend une bonne aptitude honorer ses engagements une
chance prdtermine (Ross, 1977). Il apparat, donc que la politique financire peut tre
assimile une source informationnelle pour les investisseurs (Harris et Raviv ; 1991) et pour
les autres partenaires de lentreprise comme les clients et les concurrents (Osha, 1995).
Certaines questions se posent et sont les suivantes : Les asymtries dinformation expliquent-
t-elles une difficult des PME sendetter auprs des banques ? Une signalisation par la
politique financire contribue-t-elle rduire des asymtries dinformation importantes dans
ces entreprises ?
Nous nous intressons la part du capital dtenue par le dirigeant, puis au taux dendettement
en tant que signaux mis par une entreprise la recherche dun financement bancaire.

- 32 -

2-1-1 Le signal par la dtention du capital : Leland et Pyle (1977)
Leland et Pyle (1977) ont tudi le cas dun entrepreneur qui face un projet dinvestissement
ne dispose pas de fonds suffisant pour le financer. Le projet ncessite une dpense en capital
( ) K et engendre des revenus futurs ( ) . Lentrepreneur a lintention de dtenir une proportion
( ) des actions de lentreprise, les autres sources de financement tant en provenance des
bailleurs de fonds. Lentrepreneur est suffisamment inform sur les revenus potentiels dun
investissement, ce qui lui permet dattribuer une valeur aux revenus futurs ( ) . Mais, il na
pas la possibilit de faire parvenir cette information aux autres investisseurs qui ont une
distribution subjective des revenus de linvestissement ( ) . Dans un tel contexte, le signal
mis par lentrepreneur aux investisseurs externes aurait la mme valeur ( ) que sa propre
implication dans le financement du projet. Les investisseurs potentiels supposent, en effet que
( ) , valeur des revenus du projet est une fonction croissante de ( ) , degr dimplication de
lentrepreneur dans le financement. Sous lhypothse des asymtries dinformation,
lentrepreneur tente de communiquer la fiabilit de son projet aux investisseurs travers la
composition de son portefeuille.
La valeur de march du projet est alors la suivante :

( )
( )
( ) [ ]
+
=
r
V
1
1
(2.1.1-1)
O :
r = Le taux dintrt avec risque
( ) = Lvaluation par le march des revenus futurs de linvestissement, fonction
de( ) , proportion des actions dtenues par lentrepreneur
= La valeur dajustement par le march du risque du projet

Lintrt de lentrepreneur est de maximiser son utilit espre en respectant la fois la
structure financire, la proportion dactions dtenue dans le projet et la proportion dactions
dtenue sur le march. Son choix doit satisfaire sa contrainte budgtaire qui prend en
considration ses dpenses dans le projet et la valeur de son portefeuille dactions sur le
march financier. Le modle dquilibre de la structure financire satisfait cette contrainte
budgtaire qui sexprime ainsi :
- 33 -

( ) ( ) [ ] ( ) 0 1 = + + Y V B K D V D W
m o
(2.1.1-2)

O :
o
W
La richesse initiale de lentrepreneur (Initial Wealth)
D La valeur de la dette (The amount of priority claims sold : debt)
( ) ( ) [ ] D V 1
Les revenus de lentrepreneur aprs investissement et vente de
( ) 1 des actions.
5

K Le montant de linvestissement total requis dans le projet (the capital
outlay for the investment)
( )
m
V
Linvestissement de lentrepreneur sur le march (The investment in the
market)
Y La proportion des actifs risqus dtenus par lentrepreneur (the
entrepreneur private holding of the riskless asset)

Dans ce modle, la valeur de march du projet est une fonction de la proportion dactions
dtenue par lentrepreneur (2.1.1-1). Un projet a, ainsi une bonne qualit si le dirigeant lui
attribue une partie de sa richesse personnelle au dtriment d'autres placements. Plus
lentrepreneur sengage personnellement dans le projet, plus les investisseurs externes sont
disposs le financer. La qualit dun projet ou de lentreprise dpend ainsi de limplication
de son dirigeant dans le capital. La dtention par le dirigeant dun portefeuille peu diversifi
est alors un signal mis aux investisseurs sur la qualit de l'entreprise. A lquilibre, il
stablit une relation positive entre la fraction du capital dtenue par les insiders et la valeur
future espre de la firme.

Leland et Pyle (1977) aboutissent alors trois conclusions sous forme de propositions. Nous
analysons, par la suite les spcificits financires des PME la lumire des propositions des
deux auteurs dans le tableau suivant :

5
If the entrepreneur sells a proportion
( ) 1
of his equity (retaining a proportion of ), he will receive
( ) ( ) [ ] D V 1
(Leland and Pyle, 1977), Pg 373.
- 34 -

Tableau 1 : PME et signal par la dtention du capital
Proposition Adquation la ralit des PME

Proposition 1 : La valeur de la firme ou
du projet, ( ) V s'accrot avec le
pourcentage de la participation
dtenue par l'entrepreneur dans le
capital, ( ) .

Applique aux PME, cette proposition soutient que le capital
souvent concentr entre les mains dun dirigeant-
propritaire implique une augmentation de la valeur de ces
entreprises. Ltude des caractristiques de PME montre que
ces entreprises sont plus rentables que les grandes structures.
Les PME tant gnralement des entreprises fermes et
rentables, ce constat confirme la premire proposition de
Leland et Pyle (1977) : La concentration du capital est
synonyme dune forte valeur ajoute dans ces entreprises
pour les bailleurs de fonds.

Proposition 2: Il existe, une liaison
statique entre la structure financire et
la valeur totale de la firme. En effet, la
structure financire est corrle la
valeur de lentreprise.

La liaison voque dans cette proposition traduit une simple
corrlation et non une relation de causalit. Les auteurs
infirment, ainsi le thorme de neutralit de Modigliani et
Miller (1958) mais ne prcisent pas le sens de cette relation.
Pour les PME, il existe bien une relation entre la valeur de
lentreprise et la structure financire. Malgr une structure
financire fragile, les PME sont des entreprises qui
engendrent gnralement une forte valeur ajoute. Cette
relation est, donc ngative.

Proposition 3: Aprs avoir puis les
ressources internes, lentrepreneur
soriente vers les investisseurs externes
auxquels il signale la vraie valeur de
lentreprise. Cette activit de signal
engendre des cots qui rduisent le
financement par fonds propres
augmentation du cot du signal ;
diminution des fonds propres et
augmentation du financement externe

Ce raisonnement peut tre appliqu aux PME. En effet, les
entrepreneurs sont gnralement la recherche de
ressources financires stables pour le financement de leur
croissance. Ils ont recours lendettement puis au march
financier, ce qui rduit la part de leur financement interne.
Limplication du dirigeant- propritaire est un signal sur la
qualit de lentreprise qui peut expliquer une faible
ouverture du capital et un surendettement sur le court terme
dans les PME.

- 35 -

Au final, la valeur de l'entreprise est positivement corrle la part du capital dtenue par le
dirigeant- actionnaire. La participation du dirigeant dans le capital a un aspect informatif qui
peut tre un signal pour les futurs investisseurs. La dtention par les insiders dun portefeuille
peu diversifi est un bon signal mis aux investisseurs sur la qualit de l'entreprise. Appliqu
aux PME, le constat des auteurs confirme la forte valeur ajoute de ces entreprises, peu
diversifies mais forte croissance. Toutefois, cette rentabilit est associe un risque
dasymtries informationnelles lev, ce qui augmente la mfiance des investisseurs externes
et diminue leur implication dans le financement. Pour inciter les outsiders financer
lentreprise, une autre variable de signal a t suggre par Leland et Pyle (1977), soit le taux
dendettement. Ils tablissent une relation entre la valeur de lentreprise et/ou du projet, ( ) V
et la dette ( ) D . Cette relation infirme le thorme de neutralit de MM (1958).

Rsultant de la contrainte budgtaire (2.1.1-2), la relation suivante stablit :

( ) ( ) ( ) [ ] ( )
m
V B V W K Y D + = 1
0
(2.1.1-3)

Lobjectif est de dterminer le domaine de ( ) tels que la valeur de la dette ( ) D soit positive.
Dans ce domaine, la proportion des actifs risqus dtenus par lentrepreneur ( ) Y est
inxistante. En supposant un taux dintrt avec risque( ) r nul, la valeur de la dette serait la
suivante :

( ) ( ) ( ) [ ]
V V W K
D
m
+
=
1
0
(2.1.1-4)

Leland et Pyle (1977) dmontrent que ( ( ) 0 f

D
) pour toute valeur de ( ) tels
que( ) 0 D . La valeur de lendettement est une fonction positive de limplication des insiders
qui est un bon signal sur la valeur de lentreprise. Ross (1977) dveloppe davantage la
stratgie de signal par le taux dendettement.

- 36 -

2-1-2 Le signal par lendettement : Ross (1977)

Ross (1977) confirme le rle de signal attribu au taux dendettement. Pour justifier ce
rsultat, lauteur suppose dans un premier temps un march comptitif et parfait sans cots de
transaction et sans fiscalit. Il distingue deux entreprises, (A) et (B) avec des revenus
diffrents, ( a ) et ( b ) ( ) b a f . Il existe une proportion ( ) q de chance que lentreprise soit de
type (A).

En prsence dasymtries dinformation, les investisseurs ne peuvent distinguer les
entreprises (A) des entreprises (B). Les entreprises auraient, alors la mme valeur sur le
march la date
0
t , soit ( )
0
V tels que :

( ) [ ]
( ) r
b q a q
V
+
+
=
1
1
0
(2.1.2-1)
Avec :

B A
V V V
0 0 0
f f (2.1.2-2)

Il serait pertinent pour lentreprise (A) de signaler sa vraie valeur aux marchs. Il existe,
nanmoins un risque dhasard moral. Il sagit de la possibilit pour lentreprise (B) dmettre
de faux signaux sur sa valeur et dinduire ainsi les investisseurs potentiels en erreur. Une
manire dviter ce risque est de reconnatre le rle important jou par le manager dans
lactivit de signal. Ross (1977) met les deux suppositions suivantes :
Les dirigeants dtiennent des informations internes sur la nature de lentreprise, (A) ou
(B).
Les dirigeants bnficient dun systme dintressement suite la dtention des
informations internes qui les contraint vhiculer une information correcte aux
investisseurs.

En supposant une stratgie de signal par la dette, il stablit un quilibre de signalisation
directement li lendettement. La valeur critique de la dette ( )
*
F satisfait lingalit
suivante :
a F b p
*
(2.1.2-3)
- 37 -

Si ( )
*
F F f , le march peroit lentreprise comme tant de type (A). Si ( )
*
F F , le march
peroit lentreprise comme tant de type (B). Si lentreprise se signale comme tant de type
(A) et met galement des dettes tels que ( ) a F
A
, alors les risques de banqueroute sannulent
et la valeur de lentreprise serait ( ( )
r
a
F V V
A
+
= =
1
0
). Cette galit est galement valable
pour une entreprise de type (B).

Sous de telles conditions dquilibre, Ross (1977) exprime la valeur de la dette ( ) D et la
valeur des fonds propres ( ) E de chaque entreprise comme une fonction de la valeur faciale de
la dette ( ) F dans le temps ( ) t :
(

+
=
t
F
r
F
D
2
1
1
(2.1.2-4)
Et :
(
+
+
=
t
F
F
t
r
E
2 2 1
1
2
(2.1.2-5)

Donc :
2 1
1
0
t
r
E D V
+
= + = (2.1.2-6)

Se basant sur ce modle, Ross (1977) estime que la valeur de lentreprise augmente avec
laugmentation du ratio de levier financier,
|
\
|
E
D . La principale conclusion est que le volume
de la dette suit une fonction ngative de la probabilit de banqueroute de lentreprise et une
fonction positive de sa vraie valeur. Lendettement sous-entend, donc une diminution des
risques de banqueroute et induit une augmentation de la valeur de lentreprise. Ainsi, un
recours la dette est un bon signal mis aux investisseurs sur la qualit de la firme et sur ses
perspectives de dveloppement. Ce signal pourrait encourager les bailleurs de fonds
simpliquer dans le financement de lentreprise. Ross (1977) souligne galement lintensit du
rle de signal jou par la dette pour les entreprises non tablies. En effet, lentreprise est
capable de supporter un niveau d'endettement d'autant plus lev que la probabilit de ses
cash flows futurs est importante et certaine.

- 38 -

En se basant sur le modle de Ross (1977), Campbell (1979) considre que la fragilit
financire de certaines entreprises rsulte du fait quelles disposent dinformations internes
difficiles rvler aux marchs. Pour faire face cette situation, certains moyens existent. Il
est, par exemple envisageable de rvler des informations internes aux banques sans les
rvler aux concurrents grce des relations de clientle privilgies. La banque finance, dans
ce cas les nouveaux projets terme, ce qui est bnfique aux anciens actionnaires (Campbell
et Kralaw 1980). Dans ce cadre, plusieurs auteurs ont mis en vidence limportance des
relations de clientles sur le long terme comme moyen de rduire le risque de rationnement
bancaire
6
. Poitevin (1989) confirme le rle du signal par la dette en se basant sur un modle
de concurrence entre des entreprises tablies sur le march et des entreprises nouvelles. Les
investisseurs tant parfaitement informs sur les entreprises tablies, ces dernires sont
finances un prix traduisant leurs vraies valeurs. Les entrants ont, en revanche des
difficults avoir une politique financire homogne. Lendettement nest, par consquent
une source de financement que pour les entreprises non vulnrables, capables daffronter la
guerre des prix. Cest un signal crdible sur la comptitivit dune entreprise non tablie, non
seulement aux fournisseurs de capitaux mais aux partenaires commerciaux et la concurrence
(Osha, 1995). Harris et Raviv (1991) reconnaissent galement le rle de lendettement
financier comme signal. Cependant, le niveau dimplication du dirigeant au capital reste un
premier signal pour les investisseurs, le niveau dendettement nayant quun effet secondaire.

En conclusion, le modle de Ross (1977) confirme la pertinence de la dette financire entant
que signal aux marchs sur la qualit de la firme. Dans les PME, un taux dendettement lev
favorise une augmentation continue de la dette, ce qui peut tre une explication au
surendettement de ces entreprises. En effet, une prpondrance de la dette dans le bilan des
PME serait considre comme un signal fiable mis. Les banques auraient plus confiance
dans une PME endette compte tenu de sa rputation sur le march des crdits.

6
Nous citons titre dexemples les auteurs suivants : Diamond (2001), Farinha et Santos (2002), Owualah
(2002), Rivaud Danset (1996), Stiglitz et Weiss (1981), Woyode (2002).

- 39 -

2-1-3 Activit de signal et ralit financire des PME

La mobilisation des travaux de signal relatifs la structure financire justifie, dune part la
forte implication des dirigeants dans le capital des PME et, dautre part limportance de
lendettement au passif de ces entreprises. La thorie du signal attribue au financement par les
insiders et par dette une priorit sur le financement par mission dactions. Ces deux variables
seraient, en effet des signaux favorables mis aux investisseurs sur la qualit de lentreprise.
Ce constat est vrifiable dans les PME o le financement par fonds internes est favoris sur le
financement par fonds externes. Ceci est dautant plus valable que louverture du capital
comporte un risque de sous-valuation des actions. Le dsquilibre informationnel entre
anciens et nouveaux actionnaires aboutit une incertitude sur le premier cours de cotation et
une sous-valuation des actions (Dubois, 1988). Cette sous-valuation est plus accentue dans
les PME dans la mesure o elles se caractrisent, gnralement par une information financire
imparfaite (Young et Zaima, 1986).

Plusieurs tudes empiriques ont tent de vrifier limpact dune stratgie par le signal sur la
structure du capital des PME. Ziane (2001) a valid lexistence dune stratgie du signal dans
la formation de lendettement bancaire sur un chantillon de 2267 PME franaises entre 1991
1998. La stratgie du signal peut sexercer travers dautres indicateurs comme la structure
des actifs, le financement interne, la rputation auprs des partenaires commerciaux et la
croissance. Dautres auteurs aboutissent ces mmes rsultats empiriquement sur donnes
nationales franaises (Kremp et A., 1999) et internationales (Colombo, 2001 ; Weill, 2001 ;
Bhaduri, 2002). Ces rsultats confirment limportance dune stratgie par le signal dans les
PME caractrises par un manque de transparence informationnelle.

Toutefois, il faut noter que dans la thorie du signal la prsence sur un march financier
facilite le reprage dune activit de signalisation. Une grande partie des tudes faites pour
tester les hypothses de cette thorie sur les PME ont t effectues sur des entreprises
moyennes cotes. Or, la grande majorit des PME sont des entreprises fermes non
introduites sur les marchs financiers. Lefficacit dune stratgie par le signal pour ces
entreprises est remise en cause puisque leurs stratgies sont difficilement reprables par les
investisseurs potentiels (Belletante et Al., 2001)

- 40 -

Dans le cadre des tudes faites sur des PME cotes, Keasey et McGuiness (1992) confirment
les rsultats rvls par la thorie du signal sur un chantillon de 190 entreprises anglaises de
1984 1986. Parmi les bons signaux mis par les entreprises sur leurs sants futures, les
auteurs relvent les indicateurs suivants : la part du capital dtenue par les dirigeants-
propritaires, la valeur dune augmentation du capital et le choix des partenaires financiers.
Keasey et McGuiness (1992) valident lhypothse dune implication des insiders dans le
capital comme un bon signal mis aux investisseurs par une PME cote. Cette position nest
pas partage par tous les auteurs. Norton (1991) remet en cause la capacit de la thorie du
signal traduire les dterminants de la structure du capital dans les PME. Les prfrences des
managers et les effets de la fiscalit auraient plus dimpact sur les choix de financement des
PME que les cots dagence, les asymtries dinformation et lmission de signaux. Un accs
restreint aux marchs financiers favorise, certes lactivit de signal mais ne rduit pas les
diffrentes possibilits de financement potentielles.

Par ailleurs, lmission daction est un mauvais signal mis aux investisseurs dans la mesure
o une ouverture du capital est synonyme dune insuffisance de fonds propres (Myers et
Majluf, 1984). Ltude de Norton infirme cette hypothse, mais galement lhypothse dune
efficience de la dette dans la rduction des asymtries dinformation. Belletante, Levratto et
Paranque (2001) critiquent galement les indicateurs retenus par la thorie du signal. Ils
considrent que ces indicateurs sont trs similaires ceux appliqus dans les grandes
entreprises, comme le choix de la qualit dun partenaire financier analys en terme de qualit
de signature. Lquilibre se ralisant par les prix, la transaction est considre comme la
matrialisation dune offre et dune demande de capitaux. Ceci ne permet pas de tenir compte
de la spcificit financire des PME. La pertinence de cette approche par la stratgie du signal
reste donc, vrifier dans les petites et moyennes entreprises.

Sur un plan thorique, le renoncement lhypothse noclassique de perfection des marchs a
autoris un loignement de la rgle de dcision classique, soit lindpendance entre
investissement et financement. Lexistence dune asymtrie dinformation influe sur les choix
de financement des insiders. Les dirigeants tentent de prserver linformation interne et
oprent, en consquence une hirarchie dans les choix des sources de financement. Un ordre
de financement hirarchique a t mis en vidence par Myers et Majluf (1984) dans le cadre
de la thorie du Pecking Order.
- 41 -

2-2 La thorie du Pecking Order : Lexistence dun ordre hirarchique dans le
financement des PME

Lexistence des asymtries dinformation entre lentreprise et ses partenaires financiers a t
lorigine de la thorie de lordre hirarchique. Le modle tabli par Myers et Majluf (1984),
modle fondateur de cette thorie fournit une explication rationnelle aux choix de
financement des entreprises. Les dcisions des dirigeants sont dterminantes dans la
formation de la structure du capital. Leurs objectifs dpendent de leurs implications vis--vis
des anciens actionnaires. Dans leur analyse, Myers et Majluf (1984) mettent, alors trois
ventualits fondamentales sur le comportement attendu des managers. Ces suppositions sont
principalement les suivantes :

Les managers respectent les intrts des actionnaires en faisant abstraction des conflits
entre anciens et nouveaux actionnaires.

Les managers agissent selon les intrts des anciens actionnaires, supposs passifs.
Ces derniers najustent pas leurs portefeuilles en fonction des dcisions
dinvestissement de la firme, exception faite pour lachat dactions nouvelles.

Les managers respectent les intrts des anciens actionnaires, supposs actifs. Ces
derniers rquilibrent leurs portefeuilles, en fonction des dcisions de la firme.

Les auteurs traitent les trois hypothses comme de relles suppositions sur le comportement
des managers. Un intrt particulier est port la deuxime hypothse parce quelle permet
dexpliquer la sous-valuation des actions lannonce de louverture du capital et limpact
dun endettement sur la valeur de lentreprise. Un modle bas sur lexistence des asymtries
dinformation et sur les agissements du dirigeant en faveur des anciens actionnaires passifs,
rvle lexistence dun ordre de financement hirarchique. Cet ordre consiste pour une
entreprise privilgier les sources de financement internes avant de faire appel aux
investisseurs externes. Nous analysons la situation financire des PME au regard du modle
de Myers et Majluf (1984). Nous voquons, par la suite quelques tentatives dadaptation du
modle de lordre hirarchique la PME. Certaines tudes empiriques nous clairent sur
ladquation du financement des petites et moyennes entreprises aux prescriptions de ce
modle.

- 42 -

2-2-1 Le financement hirarchique : Myers et Majluf (1984)
Sous lhypothse des asymtries dinformation, Myers et Majluf (1984) analysent la situation
dune entreprise ayant une relle opportunit dinvestissement ( ) I . Le montant de ses
disponibilits, ( ) S comporte ses cash flows, ses actifs liquides et son aptitude sendetter
7
.
Son besoin en fonds pour le financement de son projet est gal la diffrence entre ses
disponibilits et la valeur de linvestissement, ( ) S I . Ce besoin peut tre satisfait par une
mission dactions ( ) E ou par un recours la dette( ) D . La dcision dinvestissement
intervient la date ( ) 0 = t , o le dirigeant aurait une information privilgie sur la valeur des
actifs en place et sur lopportunit saisir. A ( ) 1 = t , aucune asymtrie dinformation
nexiste entre le march et lentreprise. Le march na aucune information sur valeur de
lentreprise jusqu la date ( ) 1 + = t . Myers et Majluf (1984) distinguent diffrentes valeurs
attribues aux actifs en place et lopportunit dinvestissement dans le temps :
= E() : La valeur future espre des actifs en place, ( ) 1 = t ; La distribution de
() reprsente la valeur possible des actifs en place ( ) 0 = t
( ) a : La ralisation de la valeur future espre ( ) 1 = t des actifs en place, soit ()
( ) 0 = t
= E() : La valeur actuelle nette (VAN) de lopportunit dinvestissement,
( ) 1 = t ; La distribution de () reprsente la valeur possible de la VAN ( ) 0 = t
( ) o : La ralisation de la valeur future espre ( ) 1 = t de la (VAN) du projet, soit
() ( ) 0 = t
Le choix entre dette et mission daction est annonc ( ) 1 = t et seffectue ( ) 0 = t , avant
que les dirigeants ne prennent connaissance de la valeur exacte des actifs en place, ( ) a et de
lopportunit dinvestissement ( ) o .
Lentreprise ne fait appel une mission dactions que si la valeur des capitaux aprs
investissement est suprieure ou gale la valeur des capitaux initiaux de lentreprise. Ceci se
traduit par lingalit suivante :

7
Holding financial slack, S = cash, liquid assets and unused borrowing power (Myers et Majluf, 1984), Pg
194.
- 43 -

E o a S a S + + + (2.2.1-1)
O : ( ) E = le gain o la perte en capitaux des nouveaux actionnaires quand la valeur exacte
des actifs en place et de lopportunit dinvestissement seront rvls aux marchs ( ) 1 + = t
Lentreprise ne fait appel la dette que si lingalit suivante est vrifie :
D o a S a S + + + (2.2.1-2)
Ou encore :
D o (2.2.1-3)

Myers et Majluf (1984) font appel un postulat de base de la thorie des options comme
hypothse fondamentale de leur raisonnement. Cette thorie soutient que la variation de la
dette ( ) D entre ( ) 0 = t et ( ) 1 + = t est toujours infrieure en valeur absolue la variation des
actions ( ) E
8
. Sous une telle hypothse, Myers et Majluf (1984) adoptent un raisonnement
par arbitrage : comme ( ) D E f et que ( ) E o alors ( ) D o f . Si lentreprise dcide
dmettre des actions pour investir, elle sera galement contrainte sendetter. Par contre, la
dette peut tre mobilise sans ncessiter une mission dactions. Dans ce cas, lingalit
suivante se vrifie : [ ] E o D p .

Un risque de sous- investissement existe, si lentreprise ne comble pas son manque de fonds
par un recours des ressources externes. La valeur ex ante de lentreprise est suprieure dans
le cas dun financement par dette parce que la perte de valeur de march due un sous-
investissement est moindre. Ces rflexions expliquent une prfrence pour le financement par
dettes sur le financement par actions. Si lentreprise opte pour une mission, elle prfre les
obligations aux actions.

Lobjectif de la thorie du Pecking Order nest pas danalyser une stratgie de financement
optimale sur un march dynamique. Cette thorie traite dun besoin immdiat de financement
dans un contexte dasymtrie informationnelle. Le premier constat est quune entreprise doit

8
Myers et Majluf (1984) se basent sur les rsultas de Galai et Masulis (1976), dans le cadre de la thorie des
options (Pg 208).
- 44 -

viter de financer un investissement rentable par une mission dactions pour ne pas supporter
une perte de valeur ex ante et un risque de sous-investissement. Cette rgle est difficile
appliquer puisque les asymtries dinformation sont permanentes et que les managers ont une
priode davance sur le march. De ces faits, Myers et Majluf (1984) aboutissent aux
conclusions suivantes :

Il est plus avantageux pour une entreprise de contracter des financements srs et donc
dacqurir des fonds par rtention, avant de sorienter vers les fonds externes.

Avec les asymtries dinformation, un financement par mission dactions fait baisser la
valeur des actions de lentreprise. Par contre, si la firme contracte des dettes, le prix des
actions ne diminue pas. Le financement par dette doit tre favoris sur le financement
par obligations, suivi par lmission dactions.

Une entreprise qui se finance en externe par mission dactions ou par dettes ne doit pas
distribuer des dividendes ses actionnaires.

Lordre de financement hirarchique rsulte directement de lexistence dune asymtrie
dinformation qui engendre une sous-valuation de lentreprise et un sous-investissement.
Pour minimiser ces risques, le choix du dirigeant est dcisif. Le financement par fonds interne
doit tre favoris sur le financement par fonds externes, selon lordre hirarchique suivant :
autofinancement/ dettes / mission dactions. Lexistence dune hirarchie dans les sources du
financement a t vrifie par plusieurs travaux empiriques (Titman et Wessels, 1988 ; Rajan
et Zingales, 1995 ; Kremp et Al, 1999 ; Weill, 2001). Cependant, la majorit de ces travaux
sest intresse aux grandes entreprises.

Dans quelle mesure lapproche par le Peching Order sapplique- t- elle aux PME ?

Le financement externe des PME est caractris par dimportantes asymtries
informationnelles, ce qui favorise le financement hirarchique. Cependant, la sous-valuation
des titres mis par ces entreprises suite un financement externe nest pas la seule cause qui
justifie la faible ouverture du capital et limportance de la dette. Pour approfondir lanalyse, il
convient de revenir sur les hypothses de Myers et Majluf (1984) et de vrifier leurs
adquations la ralit des PME (Tableau 2).

- 45 -

Tableau 2 : PME et hypothses du financement hirarchique

Les Hypothses

Les caractristiques des PME

H1

Des asymtries dinformation
existent entre dirigeants
/actionnaires existants, mais
galement entre dirigeants/
investisseurs potentiels.

Cette hypothse est approprie dans les PME. En effet,
dimportantes asymtries dinformation existent entre
insiders et outsiders. Ces asymtries dinformation
suivent une fonction dcroissante de la taille de
lentreprise.

H2

Le dirigeant agit en respectant
les intrts des actionnaires
existants.

Myers (1984) ne justifie pas clairement pourquoi un
dirigeant serait incit favoriser les intrts des
actionnaires existants plutt que des nouveaux
actionnaires. Dans les PME, lune des justifications
envisageables est que le dirigeant, lui mme ancien
actionnaire, se place du ct des anciens actionnaires.
(Cosh, Hughes, 1994).

H3

Les actionnaires existants sont
supposs passifs ; Ils najustent
pas leurs portefeuille aprs
chaque investissement.

Pourquoi un investisseur rationnel ne rajusterait- il pas
son portefeuille aprs une modification du couple
rentabilit- risque de lentreprise ? Cette situation serait
justifie si le portefeuille de linvestisseur rationnel
nest pas diversifi, tels que pour les entrepreneurs dans
les petites et moyennes entreprises. En effet, leur
richesse est en majorit constitue par linvestissement
dans lentreprise (Ang, 1991).

H4

Les titres de la firme sont
valus sur un march qui
prexiste dj au moment o le
dirigeant effectue son choix
financier.

Laccsau march financier tant limit pour les PME,
il est peu probable quexiste une valuation exante des
titres de lentreprise par le march. De plus, les titres
mis par les PME sont peu liquides. En supposant que
le dirigeant dsire lever des fonds propres, les
actionnaires existants ne peuvent cder leurs
participations aisment.

- 46 -

Une hypothse fondamentale de Myers et Majluf (1984) est que les titres de la firme sont
valus sur un march qui prexiste dj au moment o le dirigeant effectue son choix
financier. Cette hypothse sous-entend que toutes les entreprises peuvent avoir accs
librement au march financier puisque leurs actions sont priori values exante. Lhypothse
dun accs possible aux marchs financiers est, alors implicitement admise.

Malgr un dtachement du cadre noclassique, la thorie du Pecking Order reste lie lide
dun accs non conditionn des entreprises aux marchs financiers. Lordre du financement
hirarchique rsulte dun choix propre au dirigeant. Son objectif est de rduire la perte de
valeur suite une ouverture du capital qui engendre une sous-valuation par les marchs.
Lexistence dun march sur lequel les actions des entreprises sont values exante nest pas
systmatiquement vrifie pour les PME. Laccsau marchs financiers tant limit pour ces
entreprises, il est peu probable quexiste une valuation exante des titres de lentreprise par les
marchs. Par ailleurs, les titres mis par les PME sont peu liquides, ce qui complique leurs
cessions par les actionnaires en place et donc la leve de fonds. Le risque dune sous-
valuation des titres mis par ces entreprises nest pas, donc la seule justification la faible
ouverture du capital et limportance de la dette dans leur bilan.

Partant de ce constat, certains travaux ont tent dadapter le modle du financement
hirarchique aux PME en renonant lhypothse dun march sur lequel sont values les
entreprises. Nous pourrons citer le modle du Pecking Order contraint (Holmes et Kent,
1991) et le modle du Pecking Order largi (Schnabel, 1992).

2-2-2 Le Pecking Order : Une explication lendettement des PME
Pour saisir la ralit des PME, Holmes et Kent (1991) ont mis en vidence le concept du
Pecking Order contraint. Les deux auteurs constatent, dabord lexistence dun cart entre le
financement des PME et des grandes entreprises (Finance Gap). Ce phnomne est dfini
comme une limite dans les opportunits de ressources offertes aux PME
9
.

9
Dautres auteurs ont soulign lexistence dun Finance Gap entre petites et grandes entreprises. A titre
dexemple, Beaudoin et ST-Pierre (1995) le dfinissent comme une tape du dveloppement de la petite
entreprise o elle aurait fait un usage maximal des sources de financement court terme, mais naurait pas atteint
un stade qui lui permette daccder au financement long terme offert par les banques ou par les marchs des
capitaux (obligataire ou boursier). Cet cart rsulte dune part, dune connaissance limite quant aux diffrents
moyens de financement existants et dautre part, des cots levs de financement des PME compars aux
grandes entreprises.

- 47 -

Il existe un effet taille dans le financement des entreprises qui peut tre justifi par lexistence
de deux contraintes dans laccsdes PME aux ressources financires.
La premire contrainte rsulte de lattitude des dirigeants- propritaires vis vis du
financement externe. Ils prfrent, en effet limiter leurs recours aux outsiders dans le
financement de lentreprise pour conserver la proprit et le contrle de leurs entreprises.
Toute dcision de financement externe comporte un risque de dilution des pouvoirs du
dirigeant- propritaire. Cest, donc une contrainte dans le financement qui est associe aux
droits de proprit et de contrle de lentreprise.
La deuxime contrainte rsulte des cots lvs subis par les PME dans laccsaux sources de
financements. Pour Holmes et Kent (1991), les asymtries dinformation augmentent les cots
de transaction et limitent les possibilits de financement. Les PME subissent des cots
importants pour rduire les asymtries dinformation, ce qui limite lmission dactions et la
mobilisation des apports dorganismes externes. Holmes, Dunstan et Dwyer (1994) rvlent,
particulirement des cots de financement bancaires plus lvs dans les PME que dans les
grandes entreprises. Par consquent, les petites structures sont lses dans loffre de crdits
bancaires. Cette contrainte limite les possibilits de financement externe. Il en rsulte une
hirarchie dans les choix de financement, soit les fonds propres, les dettes court terme, les
dettes long terme puis lmission des actions (Cassar et Holmes, 2003). Au final, une
prfrence des PME pour les fonds internes suivis des dettes est une preuve de lexistence
dune contrainte dans le financement, do le concept dun Pecking Order Contraint (Holmes
et Kent, 1991).
Schnabel (1992) reconnat, galement lexistence dun Pecking order dans les PME en
renoncant lhypothse de lexistence dun march o schangent exante les titres
lentreprise (Myers et Majluf, 1984). Lauteur tudie le cas dun entrepreneur qui dsire
financer son entreprise linstant ( ) t . Le cash final de lentreprise sur la priode ( ) T est
incertain et uniformment distribu entre (0) et ( )
max
T . Lauteur dfinit ( ) e , leffort de
lentrepreneur et ( ) , la qualit de laffaire. Linvestissement financer est dune valeur ( ) I ,
spcifie dune manire exogne en dbut de priode. Les asymtries dinfomation
apparassent entre lentrepreneur et les fournisseurs externes de capitaux et sont relatives aux
valeurs ( ) e et ( ) .

- 48 -

Sous de telles hypothses, la valeur de lentreprise en dbut de priode dpend de la
distribution des cash flows et de leffort de lentrepreneur et sexprime ainsi :
( ) ( ) I
e
dt
e
T
f T e V
t
2
0
= |
\
|
=
(2.2.2-1)
Avec : dt
e
T
f |
\
|
= La fonction de densit de la distribution des cash flows partir de leffort
de lentrepreneur.
En labsence de fonds ncessaires, lentrepreneur recourt des investisseurs externes, soit des
actionnaires, soit des cranciers. Si le financement se fait par dettes, lentrepreneur sengage
rembourser le montant ( ) D en fin de priode aux cranciers. La valeur de la dette en dbut de
priode, ( ) e B dpend de la fonction de distribution des cash flows sur la priode (activit
normale ou banqueroute). La valeur des actions de la firme en dbut de priode est donc :
( ) ( ) ( ) e B e V e S = (2.2.2-2)
Les actionnaires reoivent, alors une fraction ( ) p de la valeur de la firme diminue des
charges financires payes aux cranciers, soit ( ) ( ) [ ] e S p . Lentrepreneur reoit
( ) ( ) [ ] e S p 1 .
En prsence dun effort entrepreneurial supplmentaire, les effets induits sont partags entre
les cranciers, les actionnaires et lentrepreneur. Il apparat, alors un problme de rpartition
des supplments de revenus suite laugmentation des efforts de lentrepreneur. Ce problme
engendre une dsutilit ( ) e lie la production de leffort, qui incite lentrepreneur rduire
son effort en prsence de financement externe. Au retour, il en rsulte daprs lgalit (2.2.2-
2) une diminution de la valeur de lentreprise.
La prsence de lendettement dans la structure du capital engendre un problme de sous-
investissement et une diminution de la qualit de la firme (Schnabel, 1992-1994). Les
entreprises de bonne qualit prferent le financement par fonds internes sur la dette, suivie
par lmission dactions. Les fonds externes ne sont mobiliss quen dernier ressort puisquils
impliquent un partage du revenu marginal aprs laugmentation des efforts de lentrepreneur
avec les bailleurs de fonds. Schnabel (1994) confirme ce rsultat en tudiant la capacit
- 49 -

dendettement dune entreprise par recours des dettes garanties. Les dettes commerciales
rduisent les risques de sous-investissement. En effet, les problmes de rpartition des
revenus suite un effort dinvestissement supplmentaire sont plus rduits dans un
financement par dettes commerciales que dans un financement par dettes financires. Le
recours aux obligations, linverse augmente les risques de sous-investissement suite une
diminution dans les efforts de lentrepreneur contraint partager sa richesse avec les
obligataires. En consquence, il stablit un ordre de financement hirarchique, soit la dette
commerciale, la dette financire puis les obligations. Ainsi, Schnabel (1992-1994) adapte le
modle du Pecking Order la PME en largissant son champs danalyse.

Sur un plan empirique, lhypothse dun ordre de financement hirarchique dans les PME a
t teste par de nombreux auteurs. Norton (1991) confirme sur un chantillon de PME
amricaines en croissance la pertinence de la thorie du Pecking Order dans lexplication de
la structure financire. De mme, Holmes et Cassar (2003) ainsi que Michaelas, Chittenden et
Poutziouris (1999) montrent une relation ngative entre la profitabilit et lendettement
financier. Ils confirment, ainsi un recours des fonds internes prioritaires sur les fonds
externes sur des chantillons respectifs de PME australiennes et anglaises. En France, une
tude de Nkhili (1999) valide lordre de financement hirarchique par un lien ngatif entre
lautofinancement et la dette bancaire long terme, indpendamment de la taille des
entreprises.

Une autre approche de lhirarchie est attribue aux modles qui minimisent les cots des
contrats implicites et explicites pour maximiser la valeur de la firme (Cornell et Shapiro,
1987 ; Williamson, 1988). Ces modles sintgrent dans le cadre de la thorie des cots de
transaction qui tient compte de la nature de linvestissement financer comme dterminante
de la structure du capital. Lordre de financement hirarchique prsent par la thorie du
Pecking Order risque, alors dtre modifi. Nous nous interrogeons sur lapport des
enseignements relatifs une approche par les cots de transaction dans ltude des PME.
- 50 -

2-3 La thorie des cots de transaction : PME et actifs spcifiques
La thorie des cots de transaction analyse les relations contractuelles entre lentreprise et ses
nombreux partenaires (personnel, clients, fournisseurs). Une distinction importante doit t
tablie entre :
Les transactions gnriques o les agents changent des produits standards un prix
dquilibre ;
Les transactions spcifiques o lidentit des agents est importante et la continuit de
la relation engendre des cots importants.
Cette distinction rsulte de la ncessit pour les agents dinvestir dans des actifs spcifiques,
dfinis comme spcialiss
10
. Cornell et Shapiro (1987) voquent une relation directe entre la
nature des transactions effectues par lentreprise et sa structure financire. En effet, les
transactions financires tablies engendrent des cots de contrats implicites et explicites ayant
un impact minent sur la valeur de la firme. Williamson (1988) a, galement appliqu les
concepts de la thorie des transaction aux dcisions financires de lentreprise. En supposant
un opportunisme et une rationalit limite des agents, lauteur sest interrog sur les
dterminants du choix entre les dettes et les actions. Lapport de Williamson est davoir
identifi une relation troite entre les dterminants des choix de financement et la nature de
lactif financer.

2-3-1 Choix de financement et actifs spcifiques : Williamson (1988)
Dans le modle de Williamson (1988), la solution de financement optimale minimise les cots
de transaction entre agents. Ces cots comportent essentiellement : Les cots expost dune
mauvaise adaptation du contrat qui rsulte dun changement dans la nature de la transaction
(The maladaptation costs) ; Les cots des efforts bilatraux dajustement dun mauvais
alignement du contrat (The haggling costs) ; les cots dtablissement et de suivi de la
structure de gouvernance tablie par le contrat (The setup and running costs) et les cots
dexcution des obligations respectifs (The bonding costs)

10
The distinction to be made is between generic transactionand exchanges where the identities of the parties
matter, in that continuity of the relation has significant cost consequences.The key factor of the distinction is
whether the transaction in question is supported by investments in transaction-specific assets. Such specialized
investments may take the form of specialized physical assets (Williamson, 2002)
- 51 -

Les moyens de financement, dettes et/ou actions sont des outils de gouvernance. Leurs cots
respectifs, ( ) k D et ( ) k E dpendent du degr de spcificit des actifs ( ) k . Williamson (1988)
considre que :
( ) ( ) 0 0 E D p (2.3.1-1)
En labsence de spcificit des actifs, la dette considre comme un moyen de gouvernance
simple prsente un cot infrieur au cot des actions. En effet, labsence de spcificit
constitue une garantie de payement pour les cranciers qui sont prioritaires sur les
actionnaires en cas de faillite. Le cot de la dette ( ) k D et le cot des actions ( ) k E sont une
fonction positive de la spcificit des actifs ( ) k . Par contre, la variation marginale de la dette,
(
'
D ) est suprieure la variation marginale des actions (
'
E ). En supposant une spcificit des
actifs, il stablit linquation suivante :
0
' '
p p D E (2.3.1-2)
Williamson (1988) explique ce constat par les contraintes rsultant de la dette, qui sont la
baisse des liquidits et les droits de premption sur les actifs financs pour les cranciers. Ces
contraintes saccentuent avec laugmentation de la spcificit des actifs
11
. En effet, une
moindre spcificit des actifs serait bnfique aux cranciers qui pourrait exercer leurs droits
de premption et cder facilement les actifs financs en cas de dfaut de payement.
Par consquent, une entreprise peut renoncer certains de ces actifs spcifiques pour
satisfaire ses cranciers, ce qui lse sa valeur et ses intrts conomiques terme. Les
dsagrments suite un financement par actions samoindrissent, avec laugmentation de la
spcificit des actifs. En effet, ce type de financement confre aux investisseurs un statut de
cranciers rsiduels sur les revenus et les actifs de la firme en cas de liquidation. Par ailleurs,
les actions sont, en principe contractes pour une longue priode et diminuent, ainsi
significativement la contrainte de liquidit supporte par lentreprise. Enfin, le conseil
dadministration, moyen de contrle interne peut rduire le cot du capital rattach un projet
faiblement redployable.

11
Un investissement spcifique ne peut tre redploy pour une autre application et/ou par un autre utilisateur,
diffrents de ceux pour lesquels il a t acquis la base : Lactif est dautant moins spcifique quil ne renferme
des qualits de rdploiement et de liquidit. (Williamson, 1988).
- 52 -

Finalement, Williamson (1988) nonce la rgle de dcision suivante :
Soit ( )
1
k le degr de spcificit des actifs tels que ( ) k D = ( ) k E ; Si ( ) k >( )
1
k ,
lentreprise se finance par dette ; si ( ) k < ( )
1
k , lentreprise se finance par mission
dactions .
Or, comme la ralisation dinvestissement spcifique est peu frquente, lendettement est
finalement linstrument financier le plus habituel et les fonds propres linstrument financier
dexception. La dette est prfre sur lmission dactions, ce qui confirme les suggestions de
Myers et Majluf (1984). En prsence dactifs spcifiques, il existe des cots levs
dajustement du contrat de financement entre lentreprise et ses bailleurs de fonds. Le
financement optimal pour la ralisation dinvestissements spcifiques minimise les cots
dajustement, do une prfrence pour laugmentation du capital sur lendettement.
Williamson (1988) confirme lordre de financement suggr par Myers et Majluf (1984),
exception faite pour le financement dun actif spcifique. Dans ce cas, lordre prsum
sinverse et stablit ainsi : autofinancement, augmentation du capital et endettement. De
mme, Cornell et Shapiro (1987) ont soutenu lexistence dune telle hirarchie dans les choix
de financement. Les auteurs considrent que lordre tabli par Myers et Majluf (1984) se base
sur la diminution des cots dagence et de transaction. La dette est priviligie sur lmission
dactions puisque ses cots sont moindres. Lentreprise est, alors confronte un
intertemporal trade off . Si lentreprise consomme ses sources de financement les moins
coteuses en dbut de priode, elle fera appel aux sources les plus coteuses par la suite. Une
entreprise est tenue de ne pas puiser une source de financement peu coteuse (endettement)
avant la date laquelle elle est tenue dhonorer ses contrats implicites (Cornell et Shapiro,
1987).
Une approche de la dette par la thorie des cots de transaction se traduit par la relation
ngative qui existe entre la spcificit des actifs et lendettement bancaire. Par dfinition, une
rigidit des actifs signifie quils sont moins liquides et difficilement cessibles en cas de
dfaillance de lentreprise. La spcificit des actifs est une Proxy du risque encouru par les
cranciers et limite, donc loctroi des crdits bancaires (De Miguel, Pindado, 2001). Cette
caractristique des actifs transparat travers plusieurs indicateurs comme la rigidit du
capital productif (Titman et Wessels, 1988) ou linvestissement en recherche et
dveloppement (Bah et Durmontier, 1996).
- 53 -

Comment se traduit, alors lapproche par les cots de transaction dans le cas des
PME ?
Nous examinons la compatibilit des hypothses comportementales poses par Williamson
(1988) avec la ralit financire des PME. Nous tudions, galement la porte des
prscriptions de cet auteur lendettement des petites structures.

2-3-2 Financement des actifs spcifiques dans les PME
Dans ltude des choix financiers, Williamson (1988) distingue le degr de spcificit des
actifs qui augmente les cots de transaction et incite un financement par ouverture du
capital. Appliqu aux PME, nous considrons que les entreprises ayant des actifs spcifiques
importants font moins appel la dette que les autres entreprises. Par dduction, les PME
spcifiques recourrent moins la dette et plus lmission des actions. Une interrogation se
pose quant la porte de ce rsultat pour les petites structures. Pour rpondre, il est, dans un
premier temps ncessaire de vrifier lapplicabilit des hypothses fondatrices de ce courant
thorique la PME
Ltude des caractristiques des PME autorise, priori affirmer leur adhsion au cadre
danalyse tabli par Williamson (1988) (Tableau 3). Dune part, la rationalit des dirigeants-
propritaires peut tre qualifie de rationalit limite. En effet, les mthodes de gestion sont
peu dveloppes compares ceux de la grande entreprise. Le pouvoir de dcision est,
souvent concentr entre les mains dun dirigeant- propritaire, ce qui augmente les risques
derreur. Dautre part, les stratgies adoptes par les PME ont souvent pour objectif de
satisfaire les intrts des dirigeants- propritaires et des anciens actionnaires. Si lentreprise
est filiale dun groupe, sa stratgie doit satisfaire les intrts de la socit mre, ce qui peut
engendrer un opportunisme des agents.

- 54 -

Tableau 3 : PME et hypothses de la thorie des cots de transaction

Cette premire analyse confirme ladhsion des PME au cadre prscrit par la thorie des cots
de transaction. Cependant, cette approche par les cots de transaction reste similaire
lapproche par les cots dagence, dont lapplication pour les PME parat problmatique. La
diffrence entre les deux optiques est dans lhypothse de la spcificit des actifs, lobjectif
tant de rduire les cots gendrs par lopration de financement (cot dagence/cot de
transaction). Le raisonnement tabli par Williamson (1988) sinspire des ides de la thorie de
lagence et aboutit une exception prs aux mmes rsulats que la thorie du Pecking Order.
Ainsi, Williamson considre que les entreprises ont aussi bien accsaux marchs financiers
quaux marchs des crdits. Le choix entre les dettes et les actions est influenc par la
dtention dactifs spcifiques
12
. Dans une telle situation, louvertue du capital serait un moyen
de gouvernance plus efficace que la dette.

12
The discrimination use of debt and equity is thus predicted by the foregoing. Debt is governance structure
that works out of rules and is well-suited to projects where the assets are highly redeployable. Equity is a
governance structure that allows discretion and is used for projects where assets are less redeployable.
(Williamson, 1988), Pg 581.

Les Hypothses

Les caractristiques des PME

H1

Des connaissances
individuelles limites
engendrent une rationalit
rduite des agents

Les PME ont rarement recours des outils daide la
dcision. Par ailleurs, leurs quipes manangriales sont
souvent marques par une prdominance dun seul
individu, le propritaire-dirigeant. Ces caractristiques
confirment la rationalit fortement limite de ces
entits.

H2

Les agents adoptent un
comportement opportuniste qui
repose sur une dissimulation
des informations, do la
naissance dasymtries
informationnelles.

Face une situation complexe, les connaissances
cognitives rduites des dirigeants- propritaires limitent
leurs champs danalyse. Ils adoptent la solution qui
maximise leurs intrts sans sassurer
systmatiquement de son optimalit pour lentreprise
(Expl : limiter la croissance en vitant le financement
externe pour conserver le contle).
- 55 -

Les PME se caractrisent par des difficults daccsaux marchs financiers et un manque de
fonds propres. Le recours la dette reste, donc une solution alternative pour financer les actifs
spcifques. Il ne rsulte pas ncessairement dun choix propre lentreprise mais peut tre la
consquence des effets de rationnement son gard.
Par ailleurs et selon la thorie des cots de transaction, une entreprise est peu spcifique ds
lors quelle ralise de nombreuses transactions sur un march galement peu spcifique. Cette
situation correspond, gnralement au cas des petites structures. Par consquent, une PME qui
investit dans des actifs spcifiques doit les financer par fonds propres. Selon lapproche de
Williamson (1988), le conseil dadministration contribue rduire considrablement les cots
des fonds propres. La porte de cette prscription de Williamson (1988) dans les PME semble
remise en cause du fait dun pouvoir limit de leurs conseils dadministration. Le contrle
exerc par le conseil dadministration nest efficace que si ses membres sont comptents et
sil comporte des administrateurs non dirigeants (Fama, 1980 ; Fama et Jensen, 1983). Cette
situation se vrifie gnralement dans les entreprises ouvertes, o lorganisation des fonctions
suppose la sparation entre dcision et contrle. En revanche, labsence de cette sparation
dans les entreprises fermes confre au conseil dadministration un rle secondaire. Selon
Robtaille et Saint Pierre (1993), le conseil dadministration dans les PME est une institution
flexible domine par le dirigeant propritaire. En labsence dun contrle efficace exerc par
les administrateurs, le cot des fonds propres li au financement dun actif spcifique ne peut
tre rduit dans les PME.
La hirarchie prconnise par Williamson (1988) est remise en cause particulirement dans
les PME innovantes
13
. Les innovations tant assimiles des investissments spcifiques,
plusieurs tude empiriques mettent en vidence une relation positive entre la ralisation des
innovations dans les PME et leur endettement
14
. Face la ncessit dinvestir et
laccslimit aux marchs financiers, les PME innovantes sorientent vers la dette et se
financent en suivant lordre hirarchique de Myers (1984). Le cas des grandes entreprises
semble plus conforme aux prescriptions de Williamson (1988).

13
Marion. A (1995), Le financement de lactif immatriel des nouvelles entreprises technologiques et
innovantes , Revue Internationale des PME, vol 8, n 3-4.
14
Nous pourrons citer titre dexemples une tude amricaine de Acs et Isberg (1991) et une tude canadienne
de Julien, Saint Pierre et Baudoin (1994).
- 56 -

Lobjectif de ce chapitre est dapprcier laptitude de la thorie financire moderne tenir
compte de la ralit financire des PME. En remettant en cause les hypothses du modle de
Modigliani et Miller (1958), la littrature financire a reconnu certains phnomnes ayant un
impact important sur le choix dune structure financire (fiscalit, conflits dintrts). En
dpit dun rattachement lhypothse du non rationnement des ressources financires, la
finance organisationnelle justifie la faible ouverture du capital des PME et leur endettement
financier par une imperfection de linformation et une importance des conflits dagence. Les
PME ouvrent peu leur capital des outsiders dans la mesure o cette dcision saccompagne
dune part, dimportants conflits dagence et dautre part, dune sous-valuation de la valeur
de la firme. La dette serait un moyen efficace pour viter les cots dagence et pour signaler la
valeur de lentreprise ses partenaires. Cependant, la propension des PME sengager dans
des comportements opportunistes limite leur recours lendettement, mobilis quaprs
puisement des ressources internes. Enfin et contrairement aux prescriptions de Williamson
(1988), la ralisation dinvestissements spcifiques ne modifie pas ce rsultat cause dune
faible efficacit des conseils dadministration dans les PME et dun accs limit aux
marchs des fonds propres.

Lenjeu dun tel dbat thorique ne se limite pas identifier certains dterminants des choix
financiers des PME. Lanalyse des travaux fondateurs de la finance a rvl la particularit de
cette entit. La PME ne sintgre pas parfaitement dans le cadre financier fondateur, do sa
spcificit comme objet de recherche. Dune manire gnrale, un consensus apparat quant
limpact des asymtries informationnelles sur la structure financire des PME. Dans cette
mme perspective, Ang (1991) a mis en vidence une importance accentue des relations
dagence, des asymtries dinformation et des cots de faillite comme principales
caractristiques de la structure financire des PME. Ces problmes ont plus dimpact dans la
formation de la structure du capital dans les petites structures, leur principal effet tant un
phnomne de rationnement des ressources financires stables. Ces entreprises sorientent, en
consquence vers la dette court terme. Compte tenu de ces constats, nous nous proposons,
dans le chapitre suivant de mettre laccent sur le phnomne dun rationnement des ressources
financires durables vis--vis de la petite et moyenne entreprise. Nous verrons, alors quil
existe des contraintes microconomiques et galement macroconomiques dans loctroi des
crdits bancaires aux PME.
- 57 -

CHAPITRE II :
La PME face lendettement bancaire : Lhypothse dun
rationnement des crdits

Le premier chapitre a analys une abondante littrature relative au financement des
entreprises. Nous avons, alors confront les cadres sous-jacents et les prscriptions de ces
thories la ralit financire de la PME. Cette tude de la littrature a mis en vidence
limportance de la dette comme moyen de financement pour les PME. Lendettement
soppose au financement par fonds propres et constitue une rponse rationnelle des dirigeants
aux conflits dintrts avec les investisseurs externes. Nanmoins, la dette savre
problmatique dans sa mobilisation du fait quelle oppose les intrts des dirigeants ceux
des cranciers. Dans ce cadre, une large littrature a soulign les relations de pouvoir qui
stablissent entre lentreprise et ses partenaires externes. Pfeffer et Salancik (1978), titre
dexemple considrent que le pouvoir revient aux acteurs difficilement remplaables qui
apportent une ressource indispensable au fonctionnement de lorganisation.

Lendettement tant une ressource indispensable aux PME, les banques exercent-elles
un pouvoir incontestable sur ces entreprises ?

Dans ce chapitre, nous revenons sur limportance de la dette bancaire comme mode de
financement dans les PME. Nous voquons galement les contraintes auxquelles elles sont
confrontes dans leur financement bancaire. En effet, des imperfections informationnelles
subsistent entre les deux partenaires, ce qui engendre un phnomne de rationnement des
crdits long terme. Nous mettons en vidence lexistence dune contrainte micro-
conomique dans le financement long terme des PME par les banques (Section I). Notre
analyse aborde, galement laspect macroconomique associ au financement bancaire. Il
sagit prcisment de la sensibilit excessive des PME aux effets des chocs
macroconomiques sur la politique montaire. Ce facteur augmente leur risque de
rationnement bancaire (Section II).
- 58 -

I- La thorie du rationnement du crdit dquilibre : PME et
contraintes microconomiques dans laccs la dette bancaire
La complxit de la relation de financement bancaire rsulte du risque de dfaillance dans le
payement, accentu par les asymtries entre les offreurs et les demandeurs. Cette particularit
engendre une contrainte microconomique dans laccs des entreprises maximisant les
asymtries informationnelles, aux ressources bancaires durables. Les PME sont, alors
confrontes un rationnement de leurs dettes bancaires et/ou un refus de concours
supplmentaire (Psillaki, 1992). Selon la thorie du rationnement de crdit, le taux dintrt
impos par les banques pour maximiser leurs profit engendre une demande de fonds
rsiduelle non satisfaite. A lquilibre des marchs du crdit, un rationnement bancaire rsulte
directement de la relation banque- entreprise. Deux modles fondateurs sont la base de ces
rflexions :
Le modle de Stiglitz et Weiss (1981) : rationnement des crdits et asymtries
dinformation exante
Le modle de Willamson (1986, 1987) : rationnement des crdits et asymtries
dinformation expost.
Avant danlyser ces modles, il est ncessaire de mettre en vidence limportance de la
banque comme partenaire financier des PME. Nous exposons, par la suite les modles de
Stiglitz et Weiss (1981) et de Williamson (1986, 1987) afin de justifier la thse dune
surexposition des PME au rationnement des crdits bancaires.
1-1 La place accorde aux banques dans le financement des PME
Les problmes dagence augmentent les imperfections financires des PME. Le financement
de ces entreprises implique une prise de risque consquente pour leurs partenaires financiers.
Par consquent, quel type de financement maximise, la fois lutilit de la PME et lutilit
des fournisseurs de capitaux ?
Un intrt particulier est port lintermdiation financire. Sharpe, Carey et Post (1998)
soulignent, en effet la particularit de ce financement dans la rduction des asymtries
informationnelles. Laccs des intermdiaires financiers, principalement les banques aux
informations internes des entreprises leurs procurent un avantage informationnel. Il en rsulte
- 59 -

une diminution des cots dagence. Les relations de financement bancaire savrent trs
avantageuses pour les PME, dans la mesure o elles rduisent le cot du capital et augmentent
les chances daccder aux fonds (Blackwell et Winters, 1997). Des relations de proximit
limitent lactivit de monitoring des banques, ce qui rduit le cot de la dette. Blackwell et
Kidwell (1988) considrent, alors que des besoins faibles de financement et des problmes
dagence consquents favorisent le financement de manire privative particulirement pour
les petites et moyennes entreprises.

La place ppondrante des banques dans le financement des PME rsulte de lefficacit de
leur mission de contrle. Dans ce cadre, Diamond (1984) diffrencie deux types de contrle
exerc par les prteurs sur les emprunteurs :

Le contrle exante est la procdure de slction de lemprunteur, dont le cot nest
support que par les entreprises ligibles un financement. Ce contrle limite la prise
de risque du prteur, en excluant les entreprises faiblement dotes en capital-
rputation sur le march du crdit.
Le contrle expost est une analyse de la ralisation de lactivit, dont le cot est, en
principe support par lemprunteur. Lintrt de ce contrle est dinciter ce dernier
respecter ses engagements.

Dans les deux cas, la banque commerciale se distingue clairement par lefficacit de son
activit de contrle. Son accs linformation est privilgi grce aux crdits distribus et/ ou
la consommation par lentreprise de produits joints tels que les comptes courants. La
relation entreprise/ cranciers gnre gnralement une information valable sur la qualit des
crditeurs (Berger et Udell, 1995 ; Petersen et Rajan, 1994). Le contrle des banques
complte le contrle exerc par les actionnaires. De ces faits, les banques commerciales
constituent lun des premiers fournisseurs de fonds pour les PME grce une offre diversifie
de crdits (Bitler, Robb et Wolken, 2001). Toutefois, la relation banque- entreprise semble
complexe dans sa ralisation. Il existe quelques imperfections lies lactivit de surveillance
des emprunteurs. Diamond (1984) considre que les cots de monitoring ou de contrle sont
dupliqus autant de fois que le nombre de prteurs. La PME subit, ainsi des cots de dettes
importants en multipliant le nombre des banques partenaires. Par ailleurs, le pouvoir de
ngociation de lentreprise vis--vis de sa banque est une fonction dcroissante de sa taille.
Seul un emprunteur puissant dans son positionnement est apte modifier les termes de son
- 60 -

contrat dendettement, ce qui confirme un avantage certain des grandes entreprises dans
loffre de crdit (Sharpe et Dennis, 2005). Face ces contraintes, une solution propose par la
littrature est une relation de clientle suivie, limitant le nombre de prteurs potentiels.
Diamond (1984) et Ang (2000) estiment que les relations de clientle limitent les cots de la
dette et augmentent lefficacit du contrle de la banque. De nombreux auteurs ont soulign
limportance des relations suivies sur le long terme dans loctroi des ressources bancaires
durables aux PME
15
.

La disponibilit du crdit est une problmatique associe au financement de ces entreprises.
Une tude de Owualah (2002) sur un chantillon de 400 PME japonaises montre quune
relation de clientle suivie npargne pas ncessairement lentreprise du rejet de sa demande
de prt. Une relation bancaire tablie incite les PME limiter le nombre des prteurs
potentiels malgr les ventuelles difficults daccs la dette. Selon Owualah (2002), le rejet
des demandes de crdits est un problme commun tous les emprunteurs indpendamment de
la position attribue la banque. Globalement, les banques paraissent plus incites financer
ces entreprises sur le court terme que sur le long terme. Les PME bnficient, ainsi dune
large gamme de produits financiers court terme, qui leur assure une meilleure gestion du
cycle dexploitation et une optimisation de la trsorerie (Belletante et Al., 2001). Dans ce
contexte, Cressy (2002) sinterroge sur la disponibilit des fonds bancaires durables destins
au financement des PME. Existe- t-il des contraintes particulires dans laccs des petites et
moyennes entreprises aux ressources bancaires durables ?

Le march des crdits bancaires aux PME est complexe suite aux imperfections financires,
qui le caractrisent. La tendance naturelle des entrepreneurs loptimisme engendre un excs
de confiance et les loigne de la ralit financire. Il en rsulte une augmentation des taux
dintrts lquilibre. En prsence dimperfections informationnelles, loptimisme aboutit au
rationnement bancaire de certaines PME (De Meza, 2002). Une discrimination possible des
diffrents emprunteurs par les banques sopre travers les taux dintrts. Les
caractristiques intrinsques des PME indiquent leur niveau de risque aux banques, qui
appliquent des politiques doctroi de dettes diffrencies par catgories demprunteurs
(Ciaian, 2004). Il en rsulte une distinction entre les agents selon les conditions de leurs accs

15
Nous citons comme exemples les auteurs suivants : Farinha et Santos (2002), Owualah (2002), Woyode
(2002), Ang (2000), Rivaud Danset (1996), Diamond (1989), Stiglitz et Weiss (1981).

- 61 -

aux ressources bancaires. Les entreprises contraintes sont gnralement les entreprises
cartes de loffre de la dette, rationnes dans leur demande ou supportant des charges
dintrts plus importantes que les autres emprunteurs (Korajczyk et Levy, 2003). Par ailleurs,
les changements dans lenvironnement macroconomique ont un impact direct sur le
financement bancaire des entreprises contraintes, telles que les PME (Berger et Udell, 2001).
Les fluctuations des marchs de crdits affectent plus le financement des petites et moyennes
entreprises que les grandes entreprises. Les PME sont, ainsi plus lses dans laccs la dette
en priode de crise conomique (Finaldi et Rossi, 2001 ; Vijverberg, 2004).

Au final, il apparat une place prpondrante des banques dans le financement des PME.
Nanmoins, ces entreprises sont gnralement confrontes des contraintes
microconomiques et macroconomiques dans leurs accs la dette. De tels constats
conduisent nous interroger naturellement sur la place des PME dans loffre de crdits
bancaires long terme. En admettant lexistence dasymtries informationnelles sur les
marchs de crdits, la littrature financire a dfendu la thse de lexclusion dune partie des
petites entreprises de loffre des banques. Afin de mieux cerner lendettement bancaire des
PME, nous prsentons dans ce qui suit les enseignements de la thorie du rationnement du
crdit dquilibre.

1-2 Asymtries dinformation exante et rationnement des crdits bancaires
Why is credit rationed?
Cette interrogation sur le phnomne de rationnement bancaire est le point de dpart du
raisonnement initi par Stiglitz et Weiss (1981). La principale cause, selon les auteurs sont les
conflits dintrts entre prteurs et emprunteurs. La relation dendettement financier fait
lobjet dune asymtrie dinformation manant de lemprunteur et augmentant le risque du
prteur. Stiglitz et Weiss (1981) identifient, alors les origines des asymtries dinformation.
Une premire source dasymtrie est le risque associ au projet financer. Les banques, mal
informes se protgent en appliquant un taux dintrt rigide considr comme optimal. Les
entreprises risques seraient, alors favorises dans le financement sur les entreprises fiables.
Les cranciers financent finalement les mauvaises entreprises avec un risque de non-
payement lev. Le taux dintrt se rvle comme un instrument non fficient de slction
des entreprises qui dsirent entrer sur le march du crdit.
- 62 -

Stiglitz et Weiss (1981) explicitent cette thse comme suit :
It is difficult to identify good borrowers and to do so requires the bank to use a
variety of screening devices. The interest rate which an individual is willing to pay
may act as one such screening device : those who are willing to pay high interest rates
may, on average, be worse risks : they are willing to borrow at high interest rates
because they perceive their probability of repaying the loan to be low (Pg 393)
Ce phnomne qualifi de Slection Adverse (adverse selection risk) traduit la difficult pour
les prteurs discriminer efficacement les diffrents projets de financement. Akerloff (1970)
a t le premier mettre en vidence lexistence dune slection adverse sur les marchs des
biens. Il a conclu quune augmentation des taux dintrt induit une hausse directe des
revenus de la banque. Cependant, un taux dintrt lv peut aboutir un risque de non
payement des emprunteurs. Les entreprises les moins risques sont cartes du march
chaque hausse du taux dintrt. Le refus doctroi des crdits bancaires serait plus favorable
pour la maximisation du profit du prteur.
De mme, une deuxime cause dasymtrie dinformation est le risque de substitution des
actifs. Lincertitude associe au contrat de dette porte, aussi bien sur la qualit de la demande
que sur le comportement du demandeur de prt. Une relation directe stablit entre la
fluctuation du taux dintrt sur le march et le comportement de lemprunteur. En supposant
un emprunteur neutre au risque, une augmentation des taux dintrt serait une incitation
abandonner certains projets pour entreprendre dautres plus risqus. Lemprunteur lance, dans
ce cas un projet plus risqu que le projet dorigine sur la base duquel lentreprise a obtenu son
crdit, ce qui expose les cranciers au risque de substitution des actifs (asset substitution risk)
(Jensen et Meckling, 1976). Ces problmes dagence sont qualifis par Stiglitz et Weiss
(1981) dala moral. Lesprance de rentabilit de la banque diminue et rduit la quantit des
crdits accords.
Sous ces hypothse, il est optimal pour une banque de rationner les demandeurs de prts afin
de garder les firmes rduisant les asymtries dinformation. Le modle Stiglitz et Weiss
(1981) a distingu dans quel contexte certains demandeurs de crdit sont exclus du march. Il
dcrit un quilibre sur un march o existent diffrentes banques et diffrents emprunteurs.
Chaque partie a pour objectif de maximiser son profit par le choix des projets ou des
garanties.
- 63 -

Chaque projet ( ) se caractrise par une probabilit de distribution de ses revenus ( ) R . Cette
probabilit ne peut tre altre, pour linstant par le comportement des emprunteurs potentiels.
Chaque banque est apte distinguer les projets selon leurs revenus moyens mais ne peut se
prononcer sur leurs risques respectifs. Supposons deux projets ( )
1
et ( )
2
avec un mme
revenu moyen sur une mme priode ( ) t tels que :
( ) ( )

t
dr R F dr R F
0
2 1
, , (1.2-1)
O :
( ) , R F = La fonction de distribution des revenus de chaque projet
Selon lquation (3.2.1-1), Stiglitz et Weiss (1981) expliquent que le projet ( )
2
a une
variance de distribution des revenus plus importante que le projet ( )
1
. Toute banque averse
au risque doit, donc favoriser le projet ( )
1
sur le projet ( )
2
.
Enonant cette rgle de dcision, les auteurs considrent une entreprise, qui emprunte un
montant ( ) B un taux dintrt ( )
'
r et prsente des garanties dune valeur ( ) C . Son profit net
( ) [ ]
'
, r R dpend des revenus de son projet, du montant de la charge dintrt paye et de la
valeur des garanties prsentes, soit :
( ) [ ]
'
, r R = ( ) { } C B r R ; 1 max
'
+ (1.2-2)
De mme, le profit net de la banque ( ) [ ]
'
, r R sexprime ainsi :
( ) [ ]
'
, r R = ( ) { }
'
1 ; min r B C R + (1.2-3)
Il est possible, daprs ces deux quations dobserver que le profit de lentreprise est une
fonction convexe des revenus du projet alors que le profit net de la banque en est une fonction
concave. Il existe pour chaque entreprise un projet critique ( )
'
qui annule ses profits
( ) [ ]
'
, r R au taux dintrt donn ( )
'
r . Les deux auteurs noncent, donc la proposition
suivante :
- 64 -

En supposant que les montants emprunts pour chaque projet soient identiques et
pour un taux dintrt ( )
'
r donn, il existe une valeur critique de projet ( )
'
tels que
lentreprise ne peut emprunter des banques que si et seulement si la valeur de son
projet ( ) soit strictrement suprieure ( )
'
:
'
f
La valeur ( )
'
augmente avec laugmentation du taux dintrt ( )
'
r . Le phnomne de
slection adverse fait quune augmentation du taux dintrt nest pas toujours bnfique pour
les banques
16
. Une telle augmentation a comme consquences majeures :
la sortie des entreprises les moins risques du march, ce qui diminue sensiblement le
revenu anticip par la banque
le changement dans le comportement des prteurs, qui substituent les actifs les moins
risqus par dautres plus risqus (risque de substitution des actifs).
Pour maximiser son profit, le prteur a la possibilit de ne pas accorder du crdit. Il en rsulte
un quilibre avec rationnement des emprunteurs sur le march. Sous de tels postulats,
comment se stabilise lquilibre sur le march de la dette ?
En supposant les emprunteurs identiques, Stiglitz et Weiss (1981) montrent quil existe un
rationnement du crdit rsultant des effets de slection adverse et dala de moralit. En
cartant cette hypothse, les auteurs supposent ( ) n groupes demprunteurs observables par le
prteur. A chaque groupe ( ) i , la banque applique un taux dintrt optimal ( )
'
i
r en tenant
compte des risques de slection adverse et dala de moralit.
La fonction de profit de la banque ( ) [ ]
i i
r p dpend de chaque taux dintrt appliqu. Les
groupes demprunteurs seront ordonns par la banque selon la rgle suivante :
Pour que j i f , il faut que : ( ) [ ] ( ) [ ]
' '
max max
j j i i
r p r p f (1.2-4)
Le taux dintrt dquilibre est le taux qui galise les deux fonctions de profits appliqus aux
deux groupes demprunteurs, soit ( )
'
r tels que :

16
Le phnomne de slection adverse a t dcrit par Akerloff (1970): Le retour anticip des banques nest pas
une fonction monotone du taux dintrt. Laugmentation du taux dintrt peut, en effet engendrer une sortie
des entreprises les moins risques et diminuer ainsi le revenu anticip de la banque qui finira par sannuler .
- 65 -

( ) [ ]
'
i i
r p = ( ) [ ]
'
j j
r p =[ ]
*
p (1.2-5)
O : [ ]
*
p est le cot dopportunit du capital ou cot de refinancement pour la banque par
priode (The opportunit cost of capital to the bank per period)
La classification des emprunteurs les subdivisent en deux groupes par ordre de priorit dans
loctroi des emprunts. La demande du deuxime groupe ( ) j nest statisfaite que si et
seulement si la demande du premier groupe ( ) i a t parfaitement statisfaite. Autrement, si le
crdit est rationn aux entreprises du type ( ) i , il le serait galement pour les entreprises de
type ( ) j
17
. Il existe, alors un risque que les entreprises du groupe ( ) j subissent une
discrimination financire en tant exclues du march des crdits. Dans ce cas, aucun taux
dintrt offert par les entreprises redlined, ( )
'
j
r nexiste tels que lesprence de la rentabilit
de la banque ( ) [ ]
'
j j
r p soit suprieure au cot de ses ressources [ ]
*
p . Limportance du
phnomne de rationnement samplifie avec le durcissement de la politique montaire. En
effet, si le cot de refinancement des banques [ ]
*
p augmente, les entreprises de catgorie ( ) i
encourent galement le risque dexclusion du march.

Les rsultats de Stiglitz et Weiss (1981) ont t rsums par Parker (2002). Lauteur constate
quune situation de rationnement se produit dans les trois cas de figures suivantes :

Les demandes de prts sont refuses malgr le fait que les emprunteurs acceptent
de payer une charge dintrts plus importante.
Une partie ou la majorit des demandeurs de crdits ne reoit quune proportion du
crdit demand au mme taux dintrt que les autres emprunteurs.
Un groupe de demandeurs de prts naccde pas la dette parce que les banques
ne peuvent supporter son risque quelque soit le taux dintrt. Il sagit dune
situation de redlining.

17
For j i f , type ( ) j borrowers will only receive loans if credit is not rationed to type ( ) i (Stiglitz et
Weiss, 1981), Pg 406.
- 66 -

Une situation de rationnement bancaire est, globalement difficile identifier. Le rationnement
du crdit ne survient pas systmatiquement en prsence dhasard moral et de slection adverse
mais ne peut se produire en labsence de ces phnomnes.
Dans ce contexte, quelles sont, alors les entreprises les plus exposes au rationnement
bancaire?
Pour Psillaki (1995), la thorie du redlining illustre la situation des PME sur les marchs de
crdits bancaires, du fait que leur risque est plus important. Nous pouvons relever dans les
travaux de Stiglitz et Weiss (1981) certains arguments soutenant la thse de Psillaki (1995).
Les deux auteurs considrent que le redlining est plus important dans les entreprises o les
projets nombreux sont risqus, ce qui semble tre le cas dans la PME. Compte tenu dune
faible spcialisation, ces entreprises ont une flexibilit des investissements qui augmente leur
risque de substitution des actifs. Par ailleurs, leurs moyens financiers et humains limits
augmentent le risque de dfaillance. Certes, le taux dintrt aux PME englobe une marge de
risque additionnelle. Mais, cette dernire reste insuffisante face aux pertes supplmentaires
occasionnes par le crdit. La demande de crdit croissante des PME est un signal sur le
risque de leurs projets. Il semble, donc que les PME sont considres comme des entits plus
risques que les grandes entreprises. Par ailleurs, Stiglitz et Weiss (1981) soulignent que le
redlining est important pour les entreprises ayant des fonctions de profits plus convexes. Les
PME sintgrent dans cette catgorie dentreprises compte tenu dun opportunisme prononc
de leurs dirigeants. Les managers dans les PME ont tendance surestimer leurs rsultats,
particulirement en phase de cration ou de post-cration. Cette attitude augmente le degr de
convexit de leurs courbes de profits et par consquent leurs expositions au phnomne de
rationnement bancaire.

Enfin, Stiglitz et Weiss (1981) mettent laccent sur la difficult des banques mesurer le
dgr du risque des entreprises rationnes pour justifier leur exclusion. Linfficience du
systme dinformation des PME et leurs asymtries dinformation importantes sont des
facteurs qui compliquent leur valuation par les organismes bancaires. Cette difficult de
communication rend les banques inaptes estimer correctement la fiabilit des PME. Elles les
excluent, donc de leur offre de crdits face la demande manant des grandes entreprises.
Dans ce mme cadre, Calomiris et Hubbard (1990) considrent que les emprunteurs
priviligis sont ceux qui communiquent une information parfaite et symtrique par opposition
- 67 -

aux emprunteurs surexposs au rationnement du crdit qui dveloppent des asymtries
dinformation considrables. Les PME prsentent, galement quelques spcificits qui
augmentent leur surexposition au rationnement du crdit. Nous pouvons, en effet noter que
ces entreprises se caractrisent par une insuffisance des fonds propres et une stratgie de
gestion axe sur le court terme. Pour les PME, le crdit est une dcision isole et non dfinie
lavance. Si le projet russit, la rentabilit procure permet le remboursement des chances.
Dans le cas contraire, seule la liquidation judiciaire pourra librer lentrepreneur de sa charge
de remboursement. Ces faiblesses expliquent la rticence des banques face la demande de
crdit manant des PME (Belletante et Al. 2001).

Lensemble de ces arguments dvelopps partir du modle de Stiglitz et Weiss (1981)
placent les PME dans le cadre danalyse dcrit par la thorie du rationnement dquilibre.
Nous avons, ainsi justifi que les effets de slection adverse et dala de moralit dans les
PME ont un effet direct sur leurs accsaux ressources bancaires durables. Les asymtries
dinformation sont prsentes tout au long de la ralisation du contrat dendettement.
Williamson (1986,1987) souligne le fait que certaines asymtries expost engendrent
pareillement un risque de rationnement bancaire.

1-3 Asymtries dinformation expost et rationnement des crdits bancaires

De mme que Stiglitz et Weiss (1981), Williamson (1986, 1987) analyse un march de crdits
o lquilibre les emprunteurs supposs identiques sont discrimins par les banques. Cette
situation de rationement resulte selon Stiglitz et Weiss (1981) de lexistence dasymtries
dinformation exante. Williamson (1986) considre, en revanche que certaines asymtries
dinformation apparassent ex-post aprs financement et ralisation du projet. Le prteur ne
peut valuer avec certitude le taux de rendement du projet ralis par lemprunteur. Il risque
de faire lobjet dun dtournement par lentreprise dune partie des gains lis
linvestissement. Ce comportement opportuniste des emprunteurs engendre une vrification
coteuse de lactivit pour le prteur.
Sur un march de crdit concurrentiel, les emprunteurs et les prteur sont supposs neutres au
risque. Dans ces conditions, le contrat optimal de la dette est un contrat standard, qui prcise
le montant payer (capital et intrts) sur des intervalles de temps rguliers. Le prteur
- 68 -

dispose dun droit de contrle pour sassurer que lentreprise honore son obligation de
remboursement. Ce droit lui permet de sassurer de la conformit des dclarations de
lentreprise, rcuprer la dette ou engager une procdure de mise en liquidation. Une hausse
des taux dintrt augmente les rvenus anticips du prteur mais galement le risque de
dfaillance de lemprunteur. Le prteur subit, en consquence une augmentation de ses cots
de contrle. Il existe, alors une situation dquilibre sur le march o les taux dintrt ne
changent pas. Cette situation aboutit un rationnement de certains emprunteurs, qui ne
bnficient pas dune offre de crdits bancaires.
Williamson (1986) considre une population dagents sur le march, qui comporte la fois
des prteurs et des emprunteurs. Il existe, alors une probabilit, ( ) pour que lagent soit un
prteur et une probabilit ( ) 1 pour que lagent soit un emprunteur. Les prteurs prennent
leurs dcisions de contrle la fin de la premire priode aprs observation des rsultats de
lemprunteur. Ce dernier bnfice dun projet dinvestissement avec un revenu de ( ) K units
la priode initiale et de ( )
'
Kw la premire priode o ( )
'
w est une variable alatoire. ( )
'
w a
une probabilit de distribution suivant la fonction ( ) . F et une probabilit de densit suivant la
fonction ( ) . f .
Lobjet du modle est de dterminer rspectivement les paramtres qui optimisent le contrat
de dette pour un taux dintrt sur les marchs donn ( )
*
r r = . Ces paramtres sont ( )
*
'
R , soit
le taux dintrt appliqu la dette et (
*
q ), soit la quantit agre de dettes. Le taux dintrt
appliqu la dette lquilibre, ( )
*
'
R dpend de ( ) N le nombre de prteurs prsents sur le
march, de ) (w la ralisation des revenus futurs de linvestissement financer et du ( )
'
R le
taux dintrt optimal en labsence de contrle par le prteur.
La quantit optimale sur le march lquilibre (
*
q ) dpend de ( ) , la probabilit pour que
lagent considr soit un prteur, de ( )
R taux dintrt appliqu la dette et ( ) t lhorizon

temporel de linvestissement. La quantit agre par les prteurs lquilibre sexprime, alors
ainsi :
( )
R
t
dt t h q
*
(1.3-1)
- 69 -

Il en rsulte deux types dquilibre :
Un quilibre avec rationnement (Rationing Equilibria, RA) tels que ( )N q = 1
*

Un quilibre sans rationnement (Non Rationing Equilibria, NRA) tels que
( ( )N q 1
*
p ) et ( ( ) ( ) 0 1
* *
= R cf R F )
Dans le premier cas, tous les entrepreneurs offrent le mme type de contrat lquilibre.
Toutefois, les prteurs qui dsirent financer lun de ces entrepreneurs le choisissent au hasard.
Une fois que les prteurs ont choisi leurs emprunteurs respectifs, les emprunteurs restants sur
le march sont confronts un nombre positif de prteurs mais insuffisants pour le
financement des projets. Ces prteurs restant choisissent, une fois de plus les emprunteurs au
hazard. Ce processus se poursuit, jusqu ce que tous les prteurs sur le march ont t
attribus aux emprunteurs et que tous les projets ont t totalement financs. Il est possible,
alors quen situation dquilibre certains emprunteurs naient pas reu de financement.
En supposant des asymtries dinformation ex post engendrant un cot de contrle pour les
prteurs, le modle de Williamson (1986-1987) confirme le rsultat de Stiglitz et Weiss
(1981), soit un rationnement sur le march du crdit. Le rationnement au sens de Williamson
serait la non satisfaction de certaines demandes de crdits manant des emprunteurs, supposs
identiques. Les emprunteurs dont la demande a t satisfaite sont financs en totalit par les
prteurs prsents sur le march. A lquilibre, certaines demandes de crdits seraient
satisfaites alors que dautres seraient cartes de loffre des banques.
La thse dfendue par Williamson ne peut tre applique aux PME quen considrant un
march de crdits o tous les emprunteurs sont identiques. A lquilibre, certaines PME sont
finances alors que dautres ne le sont pas. Ce modle ne nous permet pas de justifier le
rationnement des PME par rapport aux grandes entreprises puisquil ne mentionne pas une
spcificit des entits affectes par le risque de rationnement bancaire. Lauteur considre, en
effet que le choix du prteur est un choix hazardeux dans la mesure o tous les emprunteurs
sont identiques
18
. Ce constat parat critiquable dans le cas des PME sur le march des crdits.
Il semble, en effet difficile de croire que le choix des banques parmi les PME sur le march
des crdits est un choix au hasard.

18
In a Rationing Equilibrium, all entrepreneurs offer the same contracts on the market while lenders who whish
to accept one of the contracts choose an entrepreneur at random. (Williamson. S, 1986), Pg167.
- 70 -

Se basant sur le modle de Williamson (1986), Yan (1997) sintrresse la situation des PME
sur le march des crdits bancaires. Il gnralise la dfinition du rationnement en considrant
que ce phnomne existe si loffre du prteur ne satisfait pas en totalit la demande de
lemprunteur. Dans son modle, le march des crdits est un monopole caratris par une
dominance des banques face des entreprises dmunies de richesse et dexpertise financire,
ce qui correspond la situation des PME. Les agents prsents sur le march sont neutres au
risque, lobjectif des emprunteurs tant le financement de leurs projets et lobjectif des
prteurs tant la neutralisation des problmes dagence lis au financement. La distribution
des revenus du projet est connue par les deux parties. Toutefois, la ralisation effective des
revenus ( ) r nest connue que par lemprunteur. La banque ne peut tre informe de cette
ralisation quen subissant des cots de contrle. Le contrat de dette offert par la banque
dfinit le payement requis ( ) R , soit la somme des intrts et du principal.
Yan (1997) carte lhypothse dun contrle coteux et non alatoire des entreprises par leurs
prteurs. La banque vrifie les cash flows si lemprunteur dclare la faillite. A cause des
asymtries dinformation, la banque est galement en mesure dengager une procdure de
contrle avant que lempruneteur ne soit en faillite. La procdure de contrle nest engage
que si une diffrence existe entre les revenus raliss par lemprunteur ( ) r et les revenus quil
dclare ( )
'
R . La probabilit quune procdure de contrle des revenus dclars ( )
'
R se
dclenche est gale ( ) p appartenant lintervalle [ ] 1 , 0 . Si ( ) 1 = p , il sagit dun contrat de
dette o la banque vrifie les cash flows en cas de dfault de lemprunteur. Si ( ) 1 p p , la
banque vrifie alatoirement la probabilit de dfault.
Il existe, par ailleurs des cots de banqueroute ( ) L et des cots dopportunit associs la
procdure de faillite. Lensemble des ces cots sont pris en considration dans loffre de la
banque et rcuprs avec le payement effectu par lemprunteur. Il y a banqueroute quand le
prteur dclare que le montant de ses ralisations est infrieur au montant du payement exig,
soit ( R R p
'
). Le prteur choisit, donc de contrler cet tat avec une probabilit ( ) [ ] 1 , 0
'
R p .
Quand une procdure de contrle est annonce, la banque rcupre tous les revenus raliss
par le prteur ( ) r mais subit des cots de vrification ( ) L . Dans ce cas, le contrle est qualifi
dalatoire et nest exerc par la banque que si les cots de litige encourus sont faibles.
Lemprunteur na plus droit la dette si la procdure de contrle est poursuivie. Toutefois, si
le prteur accepte un payement partiel, lemprunteur aura droit ( ) 0
'
R r .
- 71 -

Selon Yan (1997), les asymtries dinformation incitent les banques contrler lensemble
des PME prsentes sur le march si la dette nest pas paye en totalit (dfault de payement).
Pour vrifier comment la procdure de contrle affecte le contrat optimal, Yan (1997)
examine deux diffrentes alternatives. Dans la premire alternative, la probabilit de
vrification est dtermine aprs la survenance dun dfault dans les payements (signaling
structure). A linverse et dans la deuxime alternative, la probabilit de vrification est
dtermine avant le dfault des payements (screening structure). Certains emprunteurs
marginaux ( )
0
r existent et sont indiffrents entre avoir loffre ou dclarer un dfault de
payement. Dans les deux cas, les cots de litige dterminent la probabilit dune survenance
de contrle.
Dans le premier cas (signaling structure), Yan (1997) considre que les frais de banqueroute
ou de litige infrieurs la moiti du payement requis par le prteur est une condition
ncessaire et suffisante pour que la banque dclenche la procdure de contrle. Si la banque
nexerce pas un contrle, lentreprise aura tendance exploiter les asymtries dinformation
expost afin de rengocier les termes de son crdit ou mme dobtenir une remise de dette. Une
faible survenance du contrle stimule le comportement dopportunisme des emprunteurs,
incits faire de fausses dclarations.
Sous ces conditions, existe un paiement requis optimal qui maximise les revenus du prteur. Il
faut, toutefois que lemprunteur respecte ses obligations et que le prteur exerce un contrle
crdible. Si les cots de litige deviennent importants, le profit de la banque est directement
affect malgr une augmentation du taux dintrt. La solution optimale pour le prteur, dans
ce cas serait de refuser le crdit aux entreprises maximisant les risques de banqueroute. Yan
(1997) souligne, alors le fait que le risque de rationnement est une fonction croissante de la
probabilit de banqueroute et pose ainsi les conditions dquilibre du march :
1. Si
2
R
L alors R r =
'
0
et 1
*
= p
2. Si
2
1
2
L
R
p alors L r 2
'
0
= et
L
R
p
2
*
= (1.3-3)
3. Si L p
2
1
, la banque noffre pas de crdits

- 72 -

Dans le deuxime cas (screening structure), la banque entme une procdure de contrle aprs
la signature du contrat de dette. La probabilit de vrification en cas de dfault ( ) q est choisie
exante. Donc, la banque a plus de pouvoir sur les dcisions de lentreprise que dans la
premire alternative. Lquilibre est conditionn par cette probabilit ( ) q et se manifeste
ainsi :
1. Si
2
1
R
L alors R r =
'
0
et 1
*
= q (1.3-2)
2. Si L
R
p
2
1 , la banque noffre pas de crdits
Dans les deux cas, le contrat dendettement optimal se doit de prvoir une procdure de
contrle adquate lors dun dfaut de payement de la PME. Lalternative dune offre de dettes
dpend des cots de banqueroute. Plus les cots de banqueroute ( ) L augmentent relativement
au montant du payement exig ( ) R , plus le risque de rationnement devient important. Le
modle de Yan (1997) sapplique aux PME dont les cots de banqueroute lvs
19
les
exposent un risque de rationnement de la part des banques.
Les modles du rationnement dquilibre exposs ont confirm la thse dune surexposition
des PME au risque dune exclusion des marchs du crdit. Ce risque est une fonction positive
des asymtries informationnelles et ngative de la taille. Le modle de Winker (1999) sur des
donnes allemandes montre que les jeunes PME sont les plus rationnes sur les marchs de la
dette. De mme, Levenson et Willard (2000) constatent que les entreprises contraintes sur le
march nord amricain sont principalement les petites et moyennes entreprises jeunes et
dtenues majoritairement par leurs fondateurs. En France, Cieply et Paranque (1998)
comparent loffre et la demande sur le march de la dette et rvlent lexistence de contraintes
de financement dans laccsdes PME aux ressources stables. Des catgories dentreprises
paraissent plus souvent contraintes que dautres, savoir les trs petites entreprises avec un
effectif infrieur (20) salaris.
Les modles thoriques exposs supposent que les garanties sont fixes et que le contrat de
dette nest pas renouvelable. La littrature a dvelopp de nombreuses rflexions sur les
moyens de rduire le risque de rationnement. Tenir compte des garanties dans les modles de

19
Ang (1995) met en vidence un lien troit entre le risque de lentrepreneur et le risque de la petite entreprise
qui augmente considrablement la probabilit de banqueroute de ces entreprises.
- 73 -

rationnement du crdit modifie les rsultats obtenus. Lapport des garanties peut rduire les
risques de moralit et augmenter loctroi de la dette bancaire (Basanko et Thakor, 1987).
Lentrepreneur est incit lancer les projets les moins risqus pour ne pas perdre ses garanties
(Williamson, 1983). Ang (1995) souligne une liaison troite entre le risque de lentreprise et
le risque du propritaire- dirigeant dans les PME. Cette liaison augmente les exigences des
banques en garanties. De mme, Yan (1996) considre que loctroi des garanties rduit les
cots de banqueroute et les problmes de passage clandestin entre prteurs (ngligence au
niveau du contrle). Cest un mcanisme incitant le prteur contrler lentreprise, ce qui
limite le risque de rationnement du crdit. En revanche, Stiglitz et Weiss (1981, 1987)
estiment que les garanties les plus lves peuvent favoriser le lancement des projets les plus
risqus. Par ailleurs, laugmentation des garanties requises dveloppe un phnomne
dantislction puisque les agents les moins risqus peuvent tre carts par une exigence de
garanties lves. Les conclusions quant lefficacit des garanties dans lobtention des
crdits sont, donc ambigues.
Les relation de clientle sont galement un moyen efficace pour rduire le rationnement des
crdits aux PME. Une relation de clientle permet la constitution dune base de donnes
internes et limite ainsi les asymtries dinformation exante et expost. Grce des relations de
partenariat suivies, une banque amliore la qualit de son portefeuille puisquelle limine peu
peu les entreprises risques (Diamond 1989). Du ct des entreprises, une relation de
clientle limite les incitations lopportunisme et empche la transgression des engagements
pris (Rivaud Danset, 1996). Les PME se constituent, ainsi un capital-rputation et accdent
aux crdits aux meilleures conditions (Diamond, 1989). Berger et Udell (2001) ont confirm
un impact ngatif des relations de clientles sur le risque dun rationnement bancaire. La
fidlit, les relations de clientle, la connaissance mutuelle ainsi que la participation aux choix
de lentreprise limitent lincertitude relative toute opration de prt. Les relations
dengagement long terme aboutissent une meilleure information sur la situation relle de
lentreprise. En revanche, les mthodes de jugement objectives, telles que les grilles de
Scoring engendrent une cessation du financement bancaire en cas de difficults mme
passagres
20
. Stiglitz et Weiss (1981) montrent, ainsi que les relations long terme sont un
moyen pour rduire les effets de slection adverse et de risque moral de lemprunteur.
Indpendamment de la disponibilit du financement, les relations de clientle rduisent le

20
Psillaki. M (1995), Rationnement du crdit et PME : Une tentative de mise en relation , Revue
Internationale PME, vol 8, n3-4, P81.
- 74 -

cot de la dette pour les petites et moyennes entreprises. Petersen et Rajan (1994) et Berger et
Udell (1995) ont confirm empiriquement sur un chantillon de PME amricaines le lien
ngatif entre les relations de clientles et le cot du crdit. Finaldi et Rossi (2001) aboutissent
aux mmes rsultats sur un chantillon de PME italiennes. Ces auteurs soulignent, par ailleurs
limpact de la proximit gographique sur laccs la dette des PME. De mme, Leeth,
Scott et Dunkelberg (1987) confirment ce constat.

Lensemble des mcanismes voqus favorise, certes le financement des PME par les
organismes bancaires. Nanmoins, une contrainte microconomique dans laccsaux
ressources financires durables subsiste. Une analyse du financement de ces entreprises nest
complte quaprs avoir abord laspect macroconomique des mcanismes de la dette.

II- La Thorie du canal du crdit : PME et contraintes
macroconomiques dans laccs la dette
Les modles de rationnement microconomiques considrent que les limites lendettement
des PME rsultent des asymtries dinformation entre les dirigeants des PME et les banques.
Toutefois, certaines contraintes macroconomiques ont galement un impact sur laccsdes
entreprises aux crdits bancaires. La remise en cause du cadre analytique propos par
Modigliani et Miller (1958) a appuy lide dun lien entre la ralit conomique et la ralit
financire. De ce fait, ont t identifis deux canaux diffrents par lesquels le crdit joue un
rle macroconomique important dans le financement des entreprises.
Une premire perspective considre que les impulsions de la politique montaire infligent des
chocs aux bilans des intermdiaires financiers, ce qui entrane une rduction de loffre globale
et un rationnement des ressources aux entreprises. Ce processus caractrise le canal strict du
crdit. Une deuxime perspective considre que les chocs de nature macroconomique ont
un impact direct sur le patrimoine des entreprises, prsent comme une garantie face une
dfaillance dans le payement. Les asymtries dinformation et les problmes dexcution des
contrats augmentent lcart entre lautofinancement et le financement externe. Il en rsulte un
phnomne damplification financire qui rduit laccs aux ressources financires,
particulirement pour les entreprises maximisant les imperfections des marchs. Cest le
processus du canal large du crdit .
- 75 -

Nous vrifions, par la suite la capacit de ces deux approches justifier un rationnement
bancaire des PME rsultant de contraintes macroconomiques. Le premier paragraphe traite
de la thse dun canal strict du crdit affectant les PME. Le deuxime paragraphe met laccent
sur lexposition de ces entreprises au phnomne damplification financire qui caractrise le
canal large du crdit. Nous verrons, alors que ce phnomne est plus en mesure de justifier la
sensibilit financire des PME aux chocs macroconomiques.
2-1 Le canal strict du crdit : Spcificits des systmes bancaires et accs la dette
Lvolution rcente des systmes financiers a engendr lapparition de plusieurs sources de
financement altenatives. Une distinction sest tablie entre les banques et les non banques. Le
financement intermdi se distingue des autres sources de fonds par les conomies offertes en
cots de transaction. Les banques ont galement un potentiel traiter les problmes
dasymtries informationnelles grce une capacit de contrle et aux relations de proximit
entretenues avec les entreprises (Diamond, 1984).
Compte tenu de la spcificit des banques, une interrogation est relative la transmission des
chocs de la politique montaire aux entreprises via les bilans des tablissements bancaires. Est
apparue, alors la thorie du canal strict du crdit dont la dmonstration formelle est attribue
Bernanke et Blinder (1988). Leur modle intgre trois variables fondamentales : la politique
montaire, les crdits bancaires et les obligations. Bernanke et Blinder (1988) se basent sur un
modle de demande globale IS/LM qui intgre deux variables parfaitement substituables, la
monnaie et les titres financiers. Dans le modle de base, le crdit bancaire est considr parmi
les titres offerts par la banque. Les auteurs renoncent cette hypothse en intgrant le crdit
comme une variable part entire et imparfaitement substituable avec les deux variables
initiales. La fonction de demande du crdit ( )
d
l dpend du taux dintrt de la dette ( ) , du
taux dintrt des obligations ( ) i et des revenus du demandeur ( ) y . La fonction de loffre des
banques, ( )
S
l dpend du taux de rendement de leurs actifs. Dans un tel cadre, les auteurs
dmontrent quil existe une transmission des chocs de la politique montaire aux entreprises
par un canal autre que le canal traditionnel de la monnaie. Ce canal transite par le bilan des
intrmdiaires financiers. En effet, toute contrainte sur les passifs des banques affecte leur
capacit accroitre leurs actifs. Par consquent, un choc macroconomique rduit les rserves
des banques qui, au retour rduisent leurs offres de crdit. Il en rsulte un phnomne de
rationnement des crdits bancaires lencontre des emprunteurs.
- 76 -

Le canal du crdit, tels quil a t dfini par Bernanke et Blinder (1988) comprend deux
mcanismes de transmission, la relation autorit montaire- banque et la relation
banque- secteur priv . Le fonctionnement de ce canal repose sur trois hypothses. La
premire hypothse est la particularit des banques dans le financement des entreprises. La
transmission des chocs de nature macroconomique ncessite une dpendance des entreprises
vis--vis du financement bancaire. Dans ce cadre, Bernanke (1992-93) souligne le lien entre
lexsitence dun canal strict du crdit et la non substituabilit du crdit bancaire par dautres
actifs financiers. Lauteur met en vidence la vracit de cette hypothse dans le cas des PME.
En effet, ces entreprises rationnes par les marchs financiers sorientent vers la dette
bancaire
21
. Cet argument, essentiel pour le fonctionnement du canal du crdit bancaire signifie
que certains emprunteurs ne dissocient pas leurs dpenses relles de leurs accsaux crdits
bancaires.
La deuxime hypothse est la subordination de loffre des banques aux dcisions prises par la
Banque Centrale (Kashyap et al, 1993). Le rle des banques est dfinie de la manire
suivante : elles crent de la monnaie et distribuent des crdits bancaires. Le durcissement de la
politique de la Banque Centrale se traduit par une contraction montaire sur le bilan des
banques donc une rduction de leurs rserves (Bernanke et Blinder, 1988). Elles ajustent,
donc leurs portefeuilles en rduisant loffre de prts. En effet, il est dlicat pour les banques
dmettre des certificats de dpt ou de rduire la dtention de titres principalement les bons
dtat. Dune part, les banques subissent une contrainte de liquidit puisquelles sont
confrontes au risque de retrait non anticip des dpts. Il faut quelles dtiennent des actifs
liquides facilement ngociables, do la difficult de ragir au durcissement de la politique
montaire travers lajustement du portefeuille des titres dtenus. Dautre part, le cot
dmission des certificats de dpts est une fonction croissante des asymtries dinformation
avec les oprateurs sur le march et dcroissante de la rputation de la banque metrice
(Kashyap et Stein, 1994). Les petites structures, plus exposes aux asymtries dinformation
nmettent pas de certificats de dpts mais rduisent leurs volumes dactifs pour limiter leurs
cots. A un taux dintrt donn, ces banques offrent un volume de prt moins important. Les
petites structure bancaires sont, donc un acteur important dans lexistence dun canal strict
affectant loffre de crdit aux entreprises.

21
The credit channel relies on this assumption : The potential Borrowers are not indifferent between bank
loans and equities or corporate bonds. This assumption is realistic: many firms, especially smaller ones, have
essentially no access to open- market credit and must rely entirely on banks or other intermediaries for funds.
(Bernanke, 1992-93), Pg 2.
- 77 -

La troisime hypothse dans lexistence dun canal strict du crdit est, donc le rle des petites
banques dans la transmission des chocs de la politique montaire. Toute contrainte montaire
pse sur la capacit des petites structures bancaires accroitre leurs actifs et modifie ainsi
leurs offres aux entreprises. Dans ces conditions, le canal strict du crdit transite
essentiellement par le bilan des petites structures bancaires.
Pour les PME, le canal strict du crdit justifie la sensibilit financire de leur endettement
sous les trois hypothses suivantes :
La dpendance des PME vis--vis du crdit bancaire
Le financement des PME par des petites banques
La dpendence des petites banques vis--vis des impulsions de la politique montaire.
La premire hypothse sapplique aux PME. Le rle spcifique dappui bancaire est
particulirement apparent en phase de dveloppement. Au stade du dmarrage, dautres
sources de financement sont sollicites par ces entreprises tels que le capital-risque. En
revanche, la phase de dveloppement peut entraner un recours plus intensif au financement
bancaire. Le Conseil National du Crdit et du Titre (1999) souligne, alors le rle prpondrant
la fois de lautofinancement et des dettes bancaires moyen terme dans la prennit des
PME. De mme, lObservatoire des PME europennes (2003) constate que (80%) des
entreprises ont au moins une ligne de crdit et (41%) ont des lignes de crdits avec une seule
banque.
La dette bancaire est, donc primordiale dans le financement des PME plus que dans les
grandes entreprises (Graham et Harvey, 2001). Limportance de la dette peut, cependant
engendrer un pouvoir informationnel de la banque. La dpendance des PME vis--vis du
crdit dveloppe un savoir spcifique de la banque, qui augmente avec la consolidation des
relations de clientle. Sharpe (1990) considre quune banque informe est en situation de
monopole face des clients sur lesquels nexiste aucune information publique comme les
PME. De mme, Blackwell et Winters (1997) soulignent limpact dune relation de proximit
banque- entreprise sur la rduction de la charge de la dette pour les petites entreprises. Une
grande partie des PME rduisent, donc le nombre de leurs banques partenaires pour minimiser
les cots. Elles sassocient, gnralement une seule banque, ce qui augmente leur
dpendance (Berger, Klapper et Udell, 2001). Lhypothse de la dpendence des PME vis--
vis des banques parat pertinente (Hutchinson et McKillop, 1994).
- 78 -

Limportance de la dette bancaire dans les PME justifie un renforcement de la prsence
bancaire sur ce secteur de clientle. Les PME, imposantes dans le tissu conomique ont
suscit ces dernires annes un intrt particulier de la part des institutions bancaires. Aux
Etats-Unis, Ely et Robinson (2001) rvlent que les grandes organismes bancaires ont
largement augment leur prsence sur le secteur des PME. En contrepartie, la taille moyenne
du portefeuille crdit aux grandes entreprises a dclin entre 1994 et 1999.
En France, les restructurations de la seconde moiti des annes 1990 a donn au systme
bancaire franais sa configuration actuelle en grands groupes. Lobservation de la rpartition
de loffre de crdits aux PME par Dietsch et Golitin- Boubakari (2002) rvle une
augmentation des crdits aux PME suite une introduction sur le march de groupes
mutualistes. Nous observons, ainsi une intensification de la concurrence dans le secteur
bancaire et un engouement particulier des grands groupes bancaires pour le financement des
PME, considres comme des acteurs majeurs de lconomie nationale. La diminution du taux
dintrts sur la dernire dcenie et la diversit de loffre de grandes banques ont favoris
lendettement des PME auprs de ces structures. Dietsch et Golitin- Boubakari (2002) notent,
par ailleurs un accroissement de la multibancarit entre 1994 et 2000, particulirement dans
les petites entreprises. Par consquent, la taille de lentreprise nest pas ncessairement
corrle la taille de sa banque. Dans un tel contexte, il est peu probable quexiste une
dpendance des PME vis--vis des petites banques en France. Ce constat va lencontre de la
deuxime hypothse de la thorie du canal strict du crdit.

La dernire hypothse de la thorie du canal strict du crdit est la dpendance des petites
banques vis--vis des impulsions de la politique montaire. Aux Etats- unis, Kashyap et Stein
(1994) ont valid cette hypothse puisque les petites banques sont moins aptes compenser
les effets dune politique montaire restrictive cause de leur faible rputation. Elles restent,
donc dpendantes des impulsions de la politique montaire. A linverse des Etats- Unis, les
petites banques europennes ne sont pas sensibles aux fluctuations de la politique montaire
(Erhmann, 2004). En Europe, les politiques gouvernementales de soutien aux petites
structures bancaires rduisent leur risque (Chatelain, 2003). Les banques europennes
procurent une sret leurs clientles en prservant une liquidit les protgeant contre les
crises conomiques. La raction des banques la variation des taux dintrts directeurs
dpend fortement de leurs liquidits.
- 79 -

Dans lensemble, le systme bancaire franais sorganise comme une structure centralise en
rseau (Chatelain, 2003). Les petites banques sont soutenues par des rseaux centraliss. Cette
assise leur permet de se financer dans les mmes conditions que les grandes banques et de
limiter, ainsi les effets dun choc de la politique montaire sur leurs bilans.

La troisime hypothse de la thorie du canal strict du crdit ne semble pas pas pertinente
compte tenu de lorganisation du systme bancaire franais. Lmergence dun canal du crdit
dans un tel cadre est difficile. Les hypothses de cette thorie rvlent un cadre sous-jacent
non conforme au contexte institutionnel dans lequel voluent les PME franaises. Le risque de
rationnement bancaire, dans ce contexte rsulte probablement dun manque de proximit dans
la relation banque- entreprise que dune transmission de chocs montaires par un canal strict
du crdit. La thse dun canal strict a t, ainsi critique pour son incapacit tenir compte
des entreprises maximisant les imperfections financires comme les PME. Fisher (1999)
intgre limpact des asymtries informationnelles dans laccsdes entreprises loffre de
crdits. La thorie du canal large du crdit diffrencie clairement le cas de ces entreprises.
Dans ce cadre, plusieurs auteurs saccordent confirmer une meilleure pertinence de la
thorie du canal large du crdit dans lexplication dun financement contraint des PME. Alors
que le canal strict du crdit centre son analyse sur les prts bancaires et sur les chocs
montaires, le canal large du crdit repose sur lamplification des effets des imperfections
montaires.

2-2 Le canal large du crdit : Imperfections financires et chocs montaires

La thorie du canal large du crdit constate quil existe des imperfections financires sur le
march des capitaux suite aux problmes dimperfection de linformation. Les moyens de
financement externe sont, alors des substituts imparfaits aux moyens de financement interne
puisquune diffrence de cots entre le deux existe sous forme de prime. Le financement
externe serait, dautant plus onreux quil est non garanti. La prime de financement externe
diminue avec laugmentation de la richesse nette de lemprunteur et augmente avec
laccroissement des fonds emprunts.

Lide principale de cette thorie est que les chocs de la politique montaire affectent la
richesse des emprunteurs, ce qui accrot leur prime de financement externe et diminue leur
accs aux crdits bancaires. A linverse du canal strict du crdit, la transmission des chocs
- 80 -

macroconomiques aux entreprises ne transite pas essentiellement par le bilan des
intermdiaires financiers. Les fluctuations de la politique montaire affectent la prime de
financement. Ces effets samplifient selon lexposition des emprunteurs aux imperfections
financires qui rsultent des asymtries informationnelles. Ces imperfections ont un impact
sur les taux mais galement sur la disponibilit des crdits. Nous reprenons lensemble de ces
ides en voquant les travaux fondateurs de cette thorie et ladquation des PME son cadre
sous-jacent.

1
ire
Ide : Limpact des imperfections financires sur le financement des entreprises

Les imperfections informationnelles sur le march du crdit engendrent des cots dagence
entre les emprunteurs et les prteurs. Dans un contexte de fluctuations macroconomiques,
Bernanke et Gertler (1989) stipulent que les cots dagence de la dette nenglobent pas que
les cots de monitoring dfinis par la littrature financire. Il sagit de tous les cots
supplmentaires engendrs par une dviation de la situation optimale maximisant lutilit des
emprunteurs et des cranciers. Les asymtries dinformation augmentent le risque des
cranciers en terme de dfaillance de payement et engendrent des cots de transaction, do
lapparition des imperfections financires sur les marchs de crdits. Un effet direct de cette
situation est lapparition dune hirarchie dans les sources de financement. Les cots dagence
confrent un cot supplmentaire au financement externe, plus onreux que le financement
interne. La diffrence de cot entre les deux sources de financement varie inversement avec la
richesse nette de lemprunteur : Plus la valeur des fonds internes et des garanties de
lemprunteur est satisfaisante au regard des cranciers, plus le cot du financement externe
diminue. Bernanke et Gertler (1990) introduisent la notion de stabilit financire. Un
emprunteur est considr financirement non stable, si sa richesse nette est relativement
rduite compare au montant de linvestissement envisag.

Par consquent, toute fluctuation de la richesse a un impact direct sur la situation financire
de lemprunteur, donc sur les conditions de son financement (Bernanke et Gertler, 1990). Les
modalits dun contrat de dette sont dtermines en fonction de la richesse nette de
lemprunteur, notamment de la valeur de ses garanties. Ce contrat confre aux cranciers le
droit de rcuprer les collatraux en cas de dfaillance de lentreprise (Hart et Moore, 1994).
Toutefois, ce contrat peut ne pas prvoir tous les tats de la nature et tre, donc incomplet
(Hart et Moore, 1999). Plusieurs cas se prsentent. Pour les identifier, Bernanke et Gertler
- 81 -

(1990) ont introduit les asymtries dinformation dans un modle dquilibre sur le march
des crdits. Un quilibre sur le march apparat si le meilleur arrangement maximisant lutilit
des parties est conclu. Les deux auteurs distinguent deux situations, selon que la nature
entrepreneuriale de lemprunteur soit perue ou inaperue par le prteur. Si la nature de
lemprunteur est dissimile, la valeur du prt ne doit pas dpasser la valeur des garanties.
Bernanke, Gertler et Gilchrist (1994) considrent que cette rgle sapplique galement si la
rentabilit du projet financer serait inaperue par les cranciers. Autrement, si la situation
nette de lemprunteur est parfaitement perue par le crancier, le crdit accord ne dpend pas
de la valeur des garanties et le cot du crdit varie inversement avec la richesse nette de
lemprunteur (Bernanke et Gertler, 1989).

Les problmes dasymtries dinformation entre prteurs et emprunteurs engendrent des cots
dagence et des imperfections financires sur le march du crdit. Lexistence de ces
imperfections affecte la situation financire des entreprises et leur alternative de financement
(Bernanke, Gertler et Gilchrist, 1994). Pour rduire leur risque, les bailleurs de fonds
imposent certaines contraintes de financement aux emprunteurs. Ces contraintes se
manifestent sous forme de rationnement ou daugmentation du cot de la dette. Le
financement externe est, dans ce contexte plus onreux que le financement interne. Il apparat
une prime de financement externe (premium for external funds) qui varie inversement avec la
richesse nette de lemprunteur (Gertler et Gilchrist, 1993).

2
ime
Ide : Linteraction prime de financement externe/ politique montaire

La thorie du canal large du crdit considre que les fluctuations de la politique montaire
agissent sur le taux dintrt et aussi sur la prime de financement externe (the size of the
external finance premium) (Bernanke et Gertler, 1995). Dans un premier temps, Bernanke et
Gertler (1989) constatent un impact des cycles conomiques sur la richesse des emprunteurs.
En priode dexpansion, laugmentation des profits et la fiabilit des situations financires des
entreprises facilitent leur accs aux fonds externes, ce qui stimule les investissements. En
revanche, une rcession conomique engendre un dclin des ventes et des profits. Face une
diminution des ressources, les entreprises les plus endettes sont les plus contraintes et
limitent rapidement leur dveloppement.

- 82 -

Par ailleurs, le lien entre la sphre relle et la sphre financire conduit une politique
montaire restrictive (Gertler et Gilchrist, 1994 ; Bernanke, Gertler et Watson, 2004). Une
crise conomique se conjugue avec une rduction des rserves de la Banque Centrale et
contraint, par consquent sa politique montaire (Bernanke et Gertler, 1996). Il en rsulte une
augmentation du taux dintrt de la dette qui affecte la trsorerie des entreprises et rduit la
valeur escompte de leurs garanties. La dprciation des actifs fragilise la richesse nette et
augmente la prime de financement externe (Bernanke et Blinder, 1992). Une baisse des cash
flows conjugue une difficult lever des fonds externes rduit les dpenses des entreprises
les plus endettes. La rcession saggrave et entrane les autres entreprises dans des
difficults financires (Bernanke, 1993).

Ce processus peut aussi se produire de faon indirecte. Une restriction montaire rduit les
dpenses des entreprises. Combine la dtrioration des cash flows et de la valeur des actifs,
cette baisse induit une dprciation de la valeur du bilan et une difficult investir (Bernanke
et Gertler, 1989). Il en rsulte un financial gap (dcalage entre les revenus et les dpenses)
dont les effets cycliques rduisent significativement les investissements. Cette chane de
transmission indirecte est trs influente sur le fonctionnement de lconomie puisquelle peut
demeurer active aprs lexpiration de la crise montaire (Gertler et Gilchrist, 1994).

Limpact de la politique montaire sur la prime de financement externe a t clairement mis
en vidence par Bernanke et Gertler (1996). Les auteurs diffrencient le canal large du canal
strict du crdit et soutiennent la premire thorie. Lide principale est quun choc sur la
politique montaire induit une diminution de la richesse de lemprunteur, ce qui rduit laccs
au financement externe et pse sur les investissements. Il en rsulte une augmentation de la
prime de financement externe et une rduction continue de linvestissement.

Ce processus constitue le phnomne de lacclrateur financier o le recul de
linvestissement entrane une nouvelle baisse de la richesse nette des entreprises et donc une
augmentation de la prime de financement externe. La dynamique de lacclrateur financier
(financial accelerator) se rsume dans le fait que les fluctuations conomiques affectent la
richesse des emprunteurs, donc la prime de financement externe. Il en rsulte une fluctuation
de lactivit par le biais de la contrainte impose aux dpenses dinvestissements. Plusieurs
tudes empiriques ont confirm, dans ce cadre limpact des liquidits sur les dpenses
dinvestissement (Chatelain et Teurlai, 2003, Fazzari et al. 2000, Gertler et Hubard, 1988).
- 83 -

La politique montaire agit sur lactivit relle autrement que par le biais des bilans des
intermdiaires financiers. Gertler et Gilchrist (1993) considrent quil existe un effet
amplificateur de limpact dun choc conomique sur la politique montaire. En effet, la
rcession conomique engendre une politique montaire restrictive. Une augmentation des
taux dintrts affecte la richesse nette des emprunteurs, ce qui rduit leur financement.
Lactivit en ptit
22
. Le choc initial est ainsi propag et entretenu. La reproduction dune
rcession conomique travers les bilans des emprunteurs est le fondement du mcanisme de
lacclrateur financier (Bernanke et Gertler, 1989).

3
ime
Ide : La sensibilit excessive des petites entreprises sur les marchs du crdit

Lexistence des asymtries dinformation entre prteurs et emprunteurs est une hypothse
fondamentale de la thorie du canal large du crdit. Les effets dun choc macroconomique
sur la politique montaire varient suivant le degr dexposition des diffrents emprunteurs aux
asymtries dinformation. En limitant les imperfections informationnelles auprs des banques,
un emprunteur nprouve pas ncessairement des difficults de financement dans le cas o la
valeur de ses actifs diminue (Bernanke, 1999). La thorie du canal large du crdit diffrencie
ainsi, les diffrents types demprunteurs en constatant un effet amplificateur des imperfections
financires sur les consquences dun choc dorigine macroconomique. Les PME se
distinguent, par consquent des grandes entreprises par une sensibilit excessive aux
fluctuations conomiques et montaires, ce qui limite leur accs la dette.

Bernanke et Blinder (1992) soulignent la diffrence dans laccs la dette entre les entreprises
selon leurs expositions aux asymtries informationnelles. Confrontes une rtraction des
liquidits, les banques rduisent les offres aux entreprises les plus risques, en premier les
entreprises maximisant les imperfections financires. A cause de leur manque de
transparence, les petites entreprises sont les entreprises les plus affectes par les restrictions
de la politique montaire (Bernanke, 1993). La thorie du canal large du crdit expose, ainsi
clairement le problme de laccsdes PME la dette bancaire. Dans ce cadre, plusieurs

22
Cette ide a t rvle galement par les travaux de Hicks (1975) qui distingue les entreprises selon leurs
degrs de liquidit. Les liquidits nuancent les effets des chocs montaires sur le financement et linvestissement
des entreprises. Une augmentation des taux dintrt aura, ainsi un impact faible sur les investissements des
entreprises les plus liquides. De mme, une rduction des taux dintrts ne stimule pas normment les
investissements des entreprises les moins liquides.
- 84 -

travaux posent explicitement lhypothse dune sensibilit excessive des PME sur les marchs
de crdits, particulirement en priode de crise.
Selon Gertler et Gilchrist (1993), les PME se caractrisent par une fragilit financire,
compares aux grandes entreprises. Des cots de banqueroute lvs, une absence
dinformations publiques et des risques de substitution dactifs augmentent la prime de
financement pour ces entreprises. De plus, leur dure de vie limite rduit la dure de leur
relation avec la banque. Il en rsulte une exposition accentue des PME aux mcanismes de
lamplification financire exposs, do une sensibilit excessive sur les marchs du crdit.
En priode de crise, la richesse nette et les dpenses dinvestissement des PME sont
considrablement affectes. Contraintes de rduire leur offre de crdit, les banques financent
en priorit les entreprises les plus fiables sur le march. Ce phnomne traduit un effet de
fuite des liquidits vers les agents de qualit ou Flight to quality . Gertler et Gilchrist
(1993) considrent que ce phnomne sobserve particulirement dans laccs la dette
court terme. Leur thse est expose ainsi
23
:
There is an interresting heterogeneity in the behaviour of short- term business credit
to large versus small firms. While short- term lending to large firms rises in the wake
to tigh money, short- term lending to small firms contracts. Thus while large firms
appear to borrow to smooth the impact of declining sales, small firms do not. This is
true even though small firms suffer a proportionately greater drop in sales. Since
small firms in general have more costly access to credit than do large firms, financial
market imperfections provide a natural explanation for why after tight money, the
early stages of downturns, liquidity flows to large firms but not to small firms. The
significance for business fluctuations is that frictions in the flow of liquidity to small
firms suggests a role for financial factors in propagating downturns
Lextrme sensibilit des PME aux fluctuations sur les marchs de crdits rsulte des
asymtries dinformation quelles gnrent et qui maximisent le mcanisme damplificateur
financier (Gertler et Gilchrist, 1993). Face une crise, les entreprises rationnes sur le march
des crdits, telles que les PME rpondent par une rduction de leurs effectifs et de leurs
productions. Leurs situations se fragilisent davantage suite au phnomne dacclarateur
financier. Dans ce cadre, Fazzari et al (1988) dmontrent que linvestissement dans les

23
Gertler. M, Gilchrist. S (1993), The cyclical behaviour of short- term business lending, European Economic
Review, Volume 37, issue 2/3, Pg 624.
- 85 -

entreprises contraintes sur les marchs de crdits est plus sensible la variation des cash
flows que dans les autres entreprises. De mme, Kayshap, Lamont et Stein (2005) comparent
le comportement dinvestissement des entreprises amricaines durant une priode de
durcissement montaire. Ils concluent que linvestissement des entreprises contraintes dans
laccsaux marchs financiers est significativement sensible la variation des liquidits. En
revanche, les entreprises ayant un accsplus facile aux crdits, comme les grandes structures
ont moins de contraintes financires. Elles monopolisent loffre des banques pour rduire les
effets dun dclin dans leurs chiffres daffaires. Les banques favorisent, en effet les
entreprises les plus fiables financirement, soit les grandes entreprises au dpend des petites
(Bernanke et Gertler, 1995). Un durcissement de la politique montaire se traduit, ainsi par
un effet de fuite vers la qualit conduisant une rduction du financement externe des
entreprises les plus exposes aux imperfections du march financier (Rosenwald, 1995).

Sur un plan empirique, Kayshap, Lamont et Stein (2005) valident la thse dun impact du
canal large du crdit sur le financement bancaire des PME amricaine. La rcession aboutit
une dvalorisation de la valeur des actifs, do une augmentation de la prime de financement
externe. Les effets de la crise samplifient suite aux effets des asymtries dinformation et
fragilisent laccs la dette des entreprises les plus rationnes.

En France, Chatelain (2000) met en vidence le lien entre la variation de linvestissement face
aux contraintes daccs la dette. Il apparat que la variation de la richesse nette a un impact
direct sur les investissements (Chatelain, 2001). En 2003, lauteur analyse les mcanismes de
transmission dans un contexte dconomie montaire unique. Les caractristiques propres au
systme bancaire est un facteur agissant sur les mcanismes de transmission . En priode de
crise, les banques europennes liquides imposent moins de contraintes aux entreprises par
lajustemet de leur portefeuille. Les rsultats empiriques de Chatelain (2003) confirment les
effets du canal du crdit en zone Euro sur laccs la dette et sur les investissements des
entreprises contraintes, telles que les PME.

Plusieurs tudes empiriques tmoignent de limpact ngatif des contraintes
macroconomiques sur lendettement bancaire des entreprises en Italie (Chiades et
Gambacorate, 2004), en Allemagne (Barjou, 2002) mais aussi en France (Bellando et Pollin,
1996 ; Cieply et Paranque, 1998). La thorie du canal large a mis en vidence la fragilit des
PME sur les marchs du crdit cause des asymtries dinformation les caractrisant. Un
- 86 -

choc sur la richesse nette de lemprunteur augmente la prime exige par le prteur et
galement son activit de contrle, do une rduction de loffre de crdit. Le phnomne
dun rationnement sur le march des crdits est, ainsi directement li lexistence dun canal
large, soit un phnomne damplification financire des mouvements cycliques de
lconomie (Bernanke, 1992).

Une question se pose quant limpact de lentre en union montaire sur le phnomne de
lamplification financire. Coffinet (2005) constate une acclration de la transmission des
impulsions de la politique montaire aux diffrents taux bancaires dans la zone euro,
principalement en France. Cette accleration semble concerner en priorit les crdits long
terme aux entreprises. Le durcissement de la politique montaire entre 1999 et 2001 justifie,
ainsi le mouvement de dsendettement not dans les PME sur cette priode
24
.

La thorie du canal large du crdit a apport, ainsi une nouvelle vision lanalyse financire
des entreprises. Un choc macroconomique adverse affecte la richesse nette des entreprises
les plus exposes aux conflits dagence, ce qui limite leur financement externe (Clerc, 1994).
Les alternatives de financement aux PME rsultent, par consquent de leur sensibilit
excessive aux mcanismes de proragation des chocs macroconomiques. En effet, il apparat
que les entreprises contraintes financirement sont celles qui ne remplissent pas les conditions
ncessaires daccsaux marchs des capitaux externes. Ltude de cette littrature met en
vidence la fragilit des PME sur les marchs de la dette bancaire. Morgan (1998) souligne
que les petites entreprises peuvent subir la fois les effets dun canal strict et dun canal large
du crdit, ce qui les expose davantage au risque dun rationnement bancaire.

24
Ce constat est vrifi par la suite dans la partie empirique de cette thse qui dcrit notre chantillon de PME
franaises (Chapitre IV, Section 1, 1.2)
- 87 -

Ltude de cette littrature financire a rvl plusieurs dterminants influant la structure du
capital. Les courants thoriques exposs relient la structure du capital certains dterminants
associs lentreprise et son environnement conomique. La surexposition des PME aux
contraintes du financement bancaire a un effet important sur lexpansion de leurs activits
(Chatelain, 2004 ; Paulson et Townsend, 2004). Le potentiel de croissance important des PME
risque dtre, ainsi entrav par une pnurie de ressources externes et une difficult daccs aux
marchs financiers. Ltude des dterminants de la croissance mene par Becchetti et Trovato
(2002) sur un panel de PME italiennes confirme le lien troit entre la disponibilit des
ressources externes et le dveloppement de ces entreprises. Le rle du systme bancaire est
crucial par son influence sur ce lien. La multibancarit ou les relations dengagement durable
peuvent, alors exercer un effet contre-cyclique et favoriser laccsdes entreprises contraintes
la dette (Dietsch, 2002). Les travaux thoriques dj exposs mettent en avant des contraintes
quantitatives dans le financement des entreprises. Il est, toutefois important de ne pas se
restreindre ce constat. La nature qualitative de lactivit conomique peut crer des freins
lendettement des entreprises. Cette constatation concerne particulirement lactivit des
PME, dans la mesure o elle est diversifie et fluctuante.
De ces faits, une deuxime catgorie de travaux a intgr les caractristiques de lactivit, la
nature des actifs et le degr dincertitude entre agents comme dterminants de la structure du
financement dans les entreprises. Ce courant institutionnaliste fait principalement rfrence
la thorie des conventions. Lintrt est de scarter de laspect quantitatif pour trouver des
explications qualitatives la structure du capital. Compte tenu de ses implications, une telle
approche a constitu un nouvel axe de recherche pour la finance des PME. Un certain nombre
dauteurs ont sollicit la finance institutionnelle pour une meilleure explication de la structure
de financement de ces entits. Par consquent, nous navons pu faire abstraction de ce courant
bien quil ne se situe pas sur un mme plan thorique que les travaux tudis dans les deux
prcdents chapitres. Le lien entre les deux approches est lintrt port aux mcanismes de
financement et la structure du capital. Nous avons, donc mobilis ces champs thoriques
pour mieux saisir la particularit du financement dans les PME. Le chapitre III expose la thse
dun financement conditionn par le principe des conventions.

- 88 -

CHAPITRE III
La finance institutionnelle : Les conventions, une
nouvelle approche du financement des PME

La finance organisationnelle, expose dans les chapitres prcdents explique le rationnement
bancaire des PME par les imperfections informationnelles associes ces entreprises. Le
manque de transparence dans la relation banque /PME augmente la mfiance et aboutit des
distorsions dans le financement bancaire. Limage ngative des PME auprs des banques
engendre une mesure normalise de leur risque de non-payement. Gnralement, les mthodes
dvaluation mobilises par les organismes bancaires ne tiennent pas compte de
lhtrognit des entreprises. Une disjonction entre le monde rel et le monde financier
engendre une tendance la surdtermination des risques des PME. Il en rsulte un effet
dviction bancaire dont ces entits sont principalement les victimes (Belletante, Levratto et
Paranque 2001).
Selon lapproche organisationnelle, le problme dun rationnement bancaire rsulte
principalement des asymtries dinformation entre les banques et les entreprises. La structure
du capital reste dpendante de certains dterminants financiers. Lanalyse de ces dterminants
est conditionne par des normes prtablies. Or, rduire les risques de rationnement requiert
un renoncement aux normes pour tablir un lien entre les caractristiques relles des
entreprises et leurs caractristiques financires. Il est, alors ncessaire de comprendre le
fonctionnement des entreprises qui conditionne la ralit de leurs besoins financiers.
La finance institutionnelle a t mobilise, par consquent pour relier la sphre financire la
sphre relle. Cette deuxime catgorie de travaux constate, dans un premier temps une
diversit des entreprises et des modles dactivit bancaire (Rivaud Danset, 1992 ; Paranque,
Rivaud Danset et Salais, 1994). La structure du capital traduit une structure de gouvernement
lie aux besoins des entreprises. La difficult des banques comprendre les besoins des PME
explique les effets de rationnement subis
25
.

25
Observatoire des PME europennes (2003), Laccs au financement pour les PME, Publications- DG
Entreprises, Commission europenne, Fvrier, Pg 30.
- 89 -

Lintrt de ce courant thorique est, alors de rduire ces difficults en proposant une nouvelle
approche des besoins de financement des entreprises. La finalit est de remettre en cause
lanalyse commune de la structure du capital, rattache au cadre financier noclassique et
imposant des mthodes dvaluation normalise. Il est envisageable, ainsi dorienter les
banques vers une nouvelle apprciation des entreprises, axe sur les aspects qualitatifs de
lactivit. Ceci contribue rduire le rationnement bancaire des PME.

Pour apporter des lments de rponse cette problmatique, ce chapitre mobilise deux
champs thoriques :

Les mondes de production : Salais et Storper (1993)
Les conventions de financement et la gestion de lincertitude : Knight (1921),
Hicks (1975), Salais et Rivaud Danset (1992)

Une analyse des besoins de financement ncessite, dans un premier temps une comprhension
de la nature de lactivit. Nous mobilisons dans une premire section le concept des mondes
de production instaur par Salais et Storper (1993). Lapproche de ces auteurs a rvl lide
dune diversit des entreprises, base sur la spcificit de leurs activits. Une distinction des
entreprises fonde sur les mondes de production scarte de la distinction classique selon des
critres tels que le secteur dactivit ou la taille. Lide de la diversit a donn naissance au
principe des conventions de financement rgissant les rapports banque/ entreprise et
optimisant leurs intrts. Nous dveloppons, alors dans une deuxime section la thse dune
pluralit des rgimes ou conventions de financement et son apport la finance des PME. Les
conventions de financement mises en vidence dans cette section conditionnent les modes de
gestion de la flexibilit. Diffrentes alternatives se prsentent, alors lentreprise pour
satisfaire ses besoins de financement. Dans une troisime section, nous dveloppons ces
points de rflexion et mettons en vidence leurs apports pour une meilleure approche de la
PME.

- 90 -

I- Les mondes de production : Salais et Storper (1993)

Le concept des mondes de production, initi par Salais et Storper (1993) a instaur lide
dune diversit de la population des entreprises considre jusque l homogne. La dfinition
des conventions de financement repose sur la reconnaissance dune diversit des entreprises
selon les besoins spcifiques leurs activits. Pour prsenter les concepts fondamentaux de la
thorie des conventions de financement, il nous parat ncessaire didentifier les diffrents
mondes de production des entreprises. Nous revenons sur le raisonnement de Salais et Storper
(1993) pour mieux cerner la diversit de la population des PME.

1-1 mergence et identification des mondes possibles de production

La thorie noclassique traditionnelle considre les agents, comme homognes avec des
caractristiques normalises. Il en rsulte un modle dquilibre optimal o la diversit des
situations nest pas prise en considration. Dans le contexte actuel, la diversit des produits et
des agents est un fait incontestable. A lencontre de la conception traditionnelle, les acteurs
conomiques diversifient leurs offres pour faire face des situations macroconomiques
incertaines. La ralisation dun produit donn ncessite une ngociation entre les agents et/ou
une comprhension spontane des attentes et des actions des partenaires. Il merge un cadre
dactions partag par les agents impliqus dans la ralisation du produit. Ce cadre est rgi par
des conventions, dfinies comme des rgles acceptes entre diffrents agents respectant un
accord rciproque de dpart. Lintrt est dappliquer des principes daction auxquelles les
agents se plient systmatiquement pour grer leurs rapports. La coordination des attentes dans
ce cadre daction est la solution pour surmonter lincertitude et raliser le produit.

Salais et Storper (1993) considrent, alors que la succession de telles situations aboutit au
dveloppement de mondes rels de production. Chaque monde se caractrise par des agents,
des produits et des rgles dactions identifis. Dans un monde de production donn, la
classification des agents permet une distinction entre les producteurs et les demandeurs. Face
aux fluctuations des marchs, le producteur a la possibilit doprer une consolidation des
demandes individuelles. Cette procdure consiste regrouper les demandes individuelles et
estimer une tendance moyenne ou des carts la tendance.
- 91 -

Il en rsulte deux mondes possibles de production : un monde rgi par le regroupement des
demandes par classe et un monde rgi par le traitement de la demande au cas par cas. Salais et
Storper (1993) identifient deux types de produits :

Des produits gnriques, anonymes et dfinis indpendamment des personnes
Des produits ddis satisfaisant des demandes individualises ou des segments de
demandes

La coordination des activits de production seffectue grce deux conventions du monde de
travail possibles. Dune part, la standardisation nexige aucune comptence spcifique de la
part des employs. Dautre part, la spcialisation ncessite que chaque personne apporte son
savoir-faire et sa comptence. Ces modes de coordination donnent lieu respectivement deux
principes technologiques :

les conomies de varits associes une gamme de produits tendue au sein dune
unit de production donne
les conomies dchelle associes de longues sries.

La combinaison des conventions du march (consolidation / non-consolidation) et des
conventions du monde de travail (spcialisation/ standardisation) donne naissance quatre
mondes possibles de production reprsents dans le tableau ci-dessous
26
.

Tableau 4 : Les mondes de production de Salais et Storper (1993)

Conventions du march

Conventions du monde de
travail

Demande Consolide
Produit gnrique

Demande non consolide
Produit ddi

Spcialisation
Produit spcialis

Monde immatriel
Produit spcialis- gnrique

Monde interpersonnel
Produit spcialis- ddi

Standardisation
Produit standard

Monde industriel
Produit standard- gnrique

Monde marchand
Produit standard- ddi

26
Pour une description dtaille de ces mondes de production, se rfrer Salais et Storper (1993), Groessl et
Levratto (2003) et Levratto (2004).
- 92 -

Le concept thorique, mis en vidence par Salais et Storper (1993) rvle lide dune
diversit des entreprises, base sur les systmes de coordination interne et sur la gestion de la
demande. Des entreprises appartenant un mme secteur et/ ou ayant la mme taille sont
susceptibles dappartenir des mondes de production diffrencis. Chaque monde de
production rsulte dune coordination entre des agents. Lobjectif commun ces agents est
daboutir une qualit de produit donn dans le cadre dun registre connu dactions. Selon
lappartenance aux mondes de production, les entreprises se distinguent et ont des
caractristiques diffrentes malgr une similitude apparente de leurs activits. Cette approche
a une consquence primordiale sur la dfinition mme de lentreprise. Des critres
communment admis comme la taille ou le secteur dactivit ne sont plus suffisants pour
justifier la diversit des entreprises.

Quelle est, alors la contribution dun tel constat une meilleure comprhension du
fonctionnement de la PME ?

Lide de base est quil nexiste pas un profil type dentreprise et donc de normes
comportementales financires. La diversit des mondes de production entrane une diversit
des choix financiers, dautant plus accentue dans les PME o les activits sont varies et les
modes de fonctionnement sont divers. Par la suite, nous mettons en vidence les apports du
cadre conceptuel de Salais et Storper (1993) la dfinition mme des PME ainsi quau
fonctionnement de sa relation de financement bancaire.

1-2 Les enjeux de la diversit

Une distinction des entreprises selon leurs mondes de production scarte de la distinction
communment admise selon des critres quantitatifs. Le critre taille nest pas suffisant pour
traduire les caractristiques dune entreprise de petite dimension. En effet, des entreprises de
mmes dimensions et ayant de bonnes performances peuvent avoir des assises et des
structures financires diffrentes. Selon lapproche des mondes de production, comprendre le
fonctionnement des PME revient admettre une typologie qui intgre des critres qualitatifs
principalement lis lorganisation interne des marchs. Lentreprise devient, ainsi un objet
danalyse part entire. Le cadre conceptuel propos par Salais et Storper (1993) pose les
fondements dune thorie qui scarte du principe de lhomognit des entreprises.

- 93 -

Selon Levratto (2004), une typologie des entreprises base sur les mondes de production
capture la diversit des formes organisationnelles et des modalits de production. Les quatre
grandes familles identifies attribuent pour chaque entreprise une nature spcifique de la
demande et une organisation particulire du travail. Il est galement possible de fixer le
positionnement de lentreprise dans son monde. Il en rsulte une nouvelle grille
dapprciation de la qualit de la firme. La notion de rentabilit au sens strict financier et/ou
conomique est remise en cause. Gnralement, toute entreprise rentable est une entreprise
agissant en adquation avec son environnement.

La typologie de Salais et Storper (1993) tient compte dans la dfinition mme de lentreprise
des lments de nature organisationnelle et objective. Elle complte, ainsi les indicateurs
externes gnralement mobiliss comme le secteur et la taille. Cette nouvelle approche est
dun grand apport dans la comprhension de la PME. Les divergences et les carts entre les
entreprises de tailles et de secteurs similaires sont, en effet attribus lappartenance des
mondes de production diffrents. Il peut, galement y avoir un dplacement de lentreprise au
cours de son cycle de vie dun monde lautre, ce qui modifie ses besoins principalement
financiers. Tester lexistence des mondes de production thoriques revient identifier dans un
sous-ensemble de PME supposes homognes une diversit conomique confirmant la
typologie de Salais et Storper (1993). Lintrt est de montrer la pertinence du couple
(Produit/ March) dans la dtermination de la nature et de la qualit de lentreprise. Les
travaux mobiliss dans ce cadre oeuvrent dans lobjectif de mieux cerner les PME en
identifiant leurs forces et leurs faiblesses. Cest une transposition du concept des mondes de
production la petite entreprise.

Sur un plan empirique, lengouement rcent de la recherche financire pour ce courant
thorique limite les tudes dans ce domaine. Selon Orlan (2001), les travaux en rapport avec
lEconomie des conventions ont bnfici dun climat intellectuel particulier la France. De
ce fait, quelques auteurs principalement franais ont mobilis ce cadre thorique pour rompre
avec la thorie de lefficience financire et cerner au mieux les PME. Nous citons, titre
dexemples les travaux de Paranque, Rivaud Danset et Salais (1994, 1998) ainsi que ceux de
Levratto (2001, 2002, 2004).

- 94 -

Une tude de Paranque, Rivaud Danset et Salais (1994) a t mene sur un chantillon de
1354 entreprises franaises (moins de 2000 salaris) des industries des biens intermdiaires et
des biens dquipement professionnel
27
. Une analyse de donnes en composantes principales
(ACP) a rvl des diffrences de positionnement et de cohrence (organisation / march)
entre les entreprises. Lventail des positionnements des entreprises sest rvl plus large que
les prsomptions de lopinion courante. Une opposition apparat entre les axes, organisation et
march. Par ailleurs, une analyse ascendante hirarchique a distingu cinq classes
dentreprises, confirmant ainsi la diversit des systmes daction et des manifestations de la
rentabilit. Il napparat aucune hirarchie des performances entre les diffrents systmes
daction. Au final, les auteurs constatent quune cohrence de la population tudie se
construit non pas autour du secteur dactivit mais en rfrence au march et lorganisation
de la production. Ltude valide les axes thoriques des mondes de production dfinis par
Salais et Storper (1993) sur une population dentreprises franaises.

Levratto (2001, 2002) a test la validit de la typologie des mondes de production
spcifiquement sur les PME franaises. Lchantillon se compose de 459 PME de moins de
50 salaris et ayant un chiffre daffaires infrieur 7 millions dEuros. Le questionnaire
administr capture lessentiel de linformation ncessaire une approche par les mondes de
production. Lanalyse des rsultats laide des rseaux de neurones montre un clatement de
lchantillon en quatre mondes de production diffrents :
Le monde immatriel : innovations importantes, fabrication sur mesure, clientle
rpartie, investissements intangibles et financement de limmatriel par les ressources
propres.
Le monde industriel : investissements corporels levs, endettement important,
performance conomique relativement considrable, innovation inexistante.
Le monde interpersonnel : grand nombre de clients, innovation intense, investissements
corporels dominants, rentabilit financire faible et rentabilit conomique moyenne.
Le monde marchand : march standardis, produits sadaptant aux exigences des clients,
innovation faible et principaux clients contribuant peu la ralisation du chiffre
daffaires. Lendettement savre important suite la ncessit dinvestir dans des actifs
tangibles servant adapter les produits.

27
Paranque. B, Rivaud Danset. D, Salais. R (1994), Marchs, organisations de la production et rentabilit des
PME franaises de lindustrie de 1993, Cahier de recherche, Universit Lumire- Lyon II.

- 95 -

Le travail empirique de Levratto (2001, 2002) dmontre la pertinence dun dcoupage par
monde de production sur une population de petites entreprises. Les rsultats sont cohrents
avec lapproche thorique mise en vidence par Salais et Storper (1993). Lintrt de cette
investigation est de tester la capacit des variables financires reflter les caractristiques
relles dune entreprise. En plus des aspects quantitatifs de lactivit, il est important de
mentionner limportance des facteurs qualitatifs relatifs lorganisation et la demande dans
la dfinition mme de lentreprise. Lhtrognit des entreprises, regroupes selon des
critres quantitatifs tels que la taille ou le secteur semble leve. Un tel constat justifie leffet
de rationnement bancaire observ lgard des PME. En effet, le regroupement sectoriel et/ou
par taille demeure une rfrence dans les mthodes dvaluation financires adoptes par les
banques. Selon certains auteurs, la diversit des situations conomiques se heurte lunicit
des mthodes dvaluation, do un risque de rationnement bancaire principalement envers les
PME rputes haut risque. Lapport dune telle approche est dinciter une mobilisation des
critres qualitatifs dans lvaluation des petites entreprises. Ceci contribue rduire le risque
dun rationnement bancaire qui rsulte principalement dune utilisation de procdures
dvaluation standard (Groessel et Levratto, 2003). Pour atteindre de tels objectifs, il est
ncessaire damliorer les changes informationnels banque\ entreprise
28
.

Au final, la volont de dpasser la thorie noclassique standard a conduit llaboration dun
cadre thorique qui relie les modes de coordination des agents des cadres dactions
communes, do lapparition des conventions. Pour les prteurs, lexistence des conventions
aboutit un passage dune analyse normative une analyse fonctionnelle des emprunteurs. La
dcision de financer lentreprise ncessite lapprciation de sa qualit. Il est, galement
important dtablir un choix judicieux entre un simple octroi de fonds et une relation de
clientle continue. Des conventions en rsultent et coordonnent la relation de financement
bancaire. Ainsi et en dehors du fonctionnement mme de lentreprise, les conventions
concernent galement les relations de financement banque/ entreprise. Il est, donc important
danalyser le principe des conventions et ses enjeux dans le financement des PME.

28
Fasano.M, Gfeller.T (2003), Les dfis du dialogue entre les PME et les banques, Enqute reprsentative du
Secrtariat dEtat lconomie swisse en collaboration avec les organisations conomiques fatires, Publication
SwissBanking, Printemps, Pg 5.
- 96 -

II- Les conventions de financement : Diversit et financement
bancaire

Le principe de la diversit autorise apprhender autrement le monde des entreprises. Les
critres qualitatifs (nature de la demande, produits, organisation du travail) compltent les
critres quantitatifs usuels pour une analyse fonctionnelle des entreprises. Dans un tel cadre,
comment se construit une relation de financement ? Quels sont les principes fondateurs dune
relation banque\ entreprise russie maximisant lutilit des deux partenaires ? Les rponses
de telles interrogations ont des consquences sur le financement des PME et sur leurs accs
aux ressources externes.

La thorie des conventions de financement tient compte la fois de la diversit des
entreprises et de la diversit des modles dactivit bancaires. Lintrt serait didentifier des
zones de compromis entre les entreprises et les banques afin doptimiser leur relation. Dans
une approche fonde sur lconomie des conventions, Favereau (1986) apprhende autrement
les relations de coordination entre agents. Il insiste sur le concept de la rationalit limite,
hypothse fondamentale du courant conventionnaliste. Reconnatre la rationalit limite des
agents revient reconnatre que les acteurs ne traitent pas dune manire optimale
linformation disponible. La rationalit limite des agents se vrifie conjointement pour les
dirigeants- propritaires et pour les banques. Les premiers sont, en effet connus pour un
manque de discernement et un excs doptimisme face linformation disponible faisant
augmenter leur risque de dfaut. Les seconds sont confronts des asymtries
informationnelles qui augmentent leur incapacit bien matriser certaines situations. A la
rationalit limite des agents, sajoute un contexte dincertitude dans lequel voluent les
relations de financement. Dans un tel cadre, lconomie des conventions tente, lencontre du
no-institutionnalisme de dpasser le principe du contrat. En sappuyant sur laction
individuelle, ce courant thorique explique la constitution des cadres collectifs de
coordination. Une spcificit franaise de la recherche en finance de PME mobilise ces ides
pour une amlioration des conditions de financement de ces entreprises
29
. Nous tudions les
principes constitutifs des conventions de financement.

29
Nous dsignons, particulirement Bernard Paranque, Dorothe Rivaud Danset, Robert Salais et Nadine
Levratto. Un ensemble de rfrences relatives ce courant de recherche a t mentionn et figure sur la
bibliographie de cette thse.
- 97 -

2-1 Incertitude et traitement de lincertitude

Dans son ouvrage Risk, uncertainty and profit , Knight (1921) a instaur le principe
fondateur des conventions de financement, soit lexistence dune incertitude dans lactivit
des entreprises. Lauteur souligne lmergence de lincertitude et les changements dans le
contexte actuel, suite une ignorance des vnements futurs. Lincertitude caractrise
lapparition dvnements nouveaux, indpendants des donnes antrieures tels que les
transformations des produits ou les innovations technologiques. A linverse des situations
risques, ces vnements ne peuvent tre considrs comme les rsultats dalas stationnaires.
Knight (1921) tablit, en effet une distinction entre le risque et lincertitude. Le risque
caractrise les vnements de type alatoire o la distribution des rsultats parmi un ensemble
de cas est connue. Lincertitude caractrise lensemble des autres vnements o la situation
est qualifie de singulire avec une impossibilit de regrouper les cas. Les situations
incertaines sont donc uniques et non probabilisables puisque non affectables un groupe de
cas similaire. Knight (1921) considre que les situations singulires ne permettent pas lusage
de probabilits. Il devient, donc dlicat de modliser les comportements des agents en
situation dincertitude. La singularit des situations nempche pas la prvision mais exclut le
seul recours aux modles probabilisables. Deux modalits de traitement de lincertitude
apparaissent : les probabilits et les jugements. Dans des situations normales prvisibles, la
probabilit est sollicite pour une meilleure gestion de lincertitude. Dans les autres situations
considres comme uniques, il est ncessaire de mobiliser lvaluation et le sens du jugement.

Le raisonnement de Knight (1921) est transposable lactivit de prt bancaire. Une demande
de crdit manant de la petite entreprise prsente une incertitude relative lexactitude de
linformation fournie et lvolution future de lentreprise. Selon Moureau et Rivaud Danset
(2004), un banquier recourre, dans ce cas une analyse objective et subjective. Il utilise une
classification par classe homogne se basant sur une analyse financire et mobilise galement
son exprience cumule. Il en rsulte une estimation personnelle de la qualit du demandeur.
Dans lactivit bancaire, le traitement de lincertitude rsulte dun savoir- faire tacite qui ne
conduit pas ncessairement une approche quantifie du risque. Dune manire gnrale,
lincertitude induit un ensemble de phnomnes qui ne peut tre rsolu selon des normes
classiques.

- 98 -

Il a t ncessaire, selon Orlan (1989) dlargir la vision des rapports marchands pour y
intgrer une srie de formes sociales. Une problmatique fondamentale a t pose par
lconomie des conventions, soit le traitement de lincertitude par des personnes aux intrts
diffrents et aux vises peu communes (Rivaud Danset, 1998). Cerner les modes de
coordination des agents en situation dincertitude est lun des objectifs de ce courant
thorique. Cette problmatique est au cur du financement bancaire des PME : Comment se
coordonnent au mieux les intrts des deux partenaires dans un contexte dincertitude ?

Jusque l, la forme usuelle de collaboration a t les contrats transactionnels qui sinscrivent
sur le court terme et se rfrent un futur prvisible. Cependant, ces contrats prsentent selon
Groessl et Levratto (2003) de srieux inconvnients pour les petites entreprises parce quils se
rattachent une communication informationnelle pratiquement inexistence dans ces
entreprises. Lefficacit de la collaboration entre les deux partenaires repose sur une matrise
de lincertitude associe la probabilit de dfaillance des entreprises. Dans une perspective
de financement, la convention apparat comme une forme sociale de coordination capable de
faire obstacle la dfaillance des partenaires. Un lien troit existe, donc entre la notion
dincertitude et le rle rgulateur de la convention. Orlan (1989) considre que lincertitude
relative au financement bancaire ncessite pour tre gre des formes de collaboration
capables de nuancer la tendance des banques la gnralisation de la dfection. Lauteur
dfinit alors la convention comme une reprsentation collective permettant une coordination
priori des anticipations individuelles (Page 264).

La premire dfinition des conventions a t attribue Lewis (1963), qui les assimile une
rgularit dans laction et/ ou dans la croyance. A linverse du contrat, les acteurs dans les
conventions dlimitent communment les problmes mais nenvisagent pas toutes les
alternatives pour les rsoudre. Cette faon de concevoir les problmes de coordination est
nouvelle dans la mesure o elle part des individus qui la crent et linterprtent (Postel, 1998).
Le principe des conventions a t transpos par Rivaud Danset et Salais (1992) aux relations
de coordinations entre les banques et les entreprises. Un tel raisonnement attribue une
nouvelle approche des relations de financement bancaire axe sur le fonctionnement des
entreprises et des banques. Nous exposons, par la suite le principe des conventions de
financement tels quil a t mis en vidence par Rivaud Danset et Salais (1992). Nous
soulignons limportance de cette approche pour une meilleure valuation des entreprises et
une baisse du risque de rationnement bancaire.
- 99 -

2-2 Conventions et relations de financement

Rivaud Danset et Salais (1992) ont tendu le raisonnement de Knight (1921) concernant le
traitement de lincertitude lactivit de prt. Deux mthodes dvaluations sont, alors
envisageables pour les prteurs :
normaliser les entreprises et affecter des probabilits de dfaillance
considrer chaque emprunteur dune manire individuelle et traiter les demandes de
prts au cas par cas

Les deux auteurs distinguent deux modles dactivit bancaire : un modle lacte et un
modle lengagement. Le premier modle dactivit lacte est bas sur le principe de la
normalisation avec des rgles prtablies qui conditionnent les demandes des clients. Face
une probabilit de dfaillance, les relations emprunteurs/ prteurs sont gres par un contrat
de dette standard. Cette faon de grer la relation est un moyen pour les emprunteurs de
matriser lincertitude grce des critres objectifs comme la rentabilit ou la valeur
boursire. Lactivit bancaire est lie, ainsi aux marchs financiers. A linverse, le modle de
lactivit lengagement se base sur un traitement personnalis de linformation. Lintrt est
dtablir une relation de clientle long terme base sur une confiance mutuelle et un change
efficace dinformation. Les relations privilgies entre prteurs et emprunteurs sont, un
moyen de se prmunir contre le risque. Un vritable partenariat stablit pour faire face aux
situations difficiles.

Plusieurs tudes empiriques ont confirm lexistence de ces modles dactivit, notamment
une tude sur des donnes dentreprises mene conjointement par la Banque de France et la
Banque Fdrale dAllemagne (1999). En Europe, lactivit bancaire lengagement est
prsente en Allemagne et en Italie alors que lactivit bancaire lacte caractrise le systme
bancaire franais. Le systme de financement adopt par les firmes allemandes et italiennes
est dfini comme un modle traditionnel de financement bancaire de dcouvert (Paranque,
2000). Dans ces pays, il est not un niveau lev dendettement bancaire court terme qui
explique une moindre constitution de fonds propres (Hicks, 1975). Le rle des marchs
financiers allemands reste marginal, do une tendance croissante lintermdiation bancaire.
Gnralement, les banques allemandes consentent des prts long terme dans lobjectif dun
suivi continu des entreprises.
- 100 -

Par consquent, le rationnement des crdits bancaires dans un tel systme est pratiquement
absent grce limportance dune dcentralisation du march du crdit et laction
considrable au niveau local des caisses dpargne et des banques coopratives
30
. A linverse,
le modle franais favorise le financement par lappel aux marchs financiers qui reste,
toutefois restreint pour des petites et moyennes entreprises. Les sources de financement
adoptes par ces entreprises sont les fonds propres et les crdits commerciaux interentreprises.

Il existe, donc des diffrences dans les modles de financement. Deux tendances gnrales
apparassent : le modle franais (activit lacte) et le modle allemand (activit
lengagement). Ces diffrences peuvent tre attribues aux dispositifs institutionnels propres
chaque pays. Les rgles juridiques, fiscales et lgislatives autorisent les entreprises tablir
des stratgies pour faire face aux problmes de financement. Elles diffrent dun pays
lautre et impactent la relation banque- entreprise. Le systme bancaire franais est caractris
par un respect de la hirarchie et des procdures administratives labores. Cette tendance
complique les dcisions doctroi des crdits bancaires. Ainsi, lorganisation bancaire favorise
gnralement linformation comptable au dtriment de linformation comportementale. Cette
attitude contribue au dveloppement des asymtries dinformation et limite le dveloppement
dune relation de clientle. En Allemagne, les relations de clientle stables rduisent les
asymtries dinformation et dvoloppent un systme ferm de collaboration. Grce aux
relations de clientle, la banque principale (Hausbank) accde aux informations internes, ce
qui rduit son risque. Elle nest plus simplement un emprunteur mais devient le partenaire
priviligi de lentreprise. Une telle relation favorise laccsde la PME des modes de
financement adapts leurs besoins un cot moins lv. Plusieurs tudes empiriques
confirment ce constat (Farinha et Santos, 2002 ; Owualah, 2002 ; Woyode, 2002 ; Paranque,
1999).

En conclusion, une diversit des modles bancaires se conjugue une diversit des entreprises
pour donner naissance des conventions de financement. Rivaud Danset et Salais (1992)
distinguent quatre conventions de financement susceptibles dapparatre entre les banques et
les entreprises :

30
Deutsche Bundesbank- Banque de France (1999), Modes de Financement des Entreprises en Allemagne et en
France, Sauv A. et Scheuer. M Editeur.
- 101 -

La convention industrielle du march financier qui se base sur lanalyse financire comme
mode de communication et rpond aux besoins des entreprises du monde industriel et du
modle bancaire lacte.
La convention contractuelle du march financier qui se base sur les contrats pour une
meilleure matrise de lincertitude face un non-respect des engagements mutuels.
La convention interpersonnelle du march financier qui mobilise des processus de
collaboration mutuelle pour rduire les difficults dlaboration de contrats et de plans de
financement moyen terme
La convention de la garantie collective du march financier o lincertitude leve ne peut
tre prise en charge par les banques et o les entreprises mettent en jeu des formes
collectives de financement (fonds rgionaux, associations, capital risque)

Tableau 5 : Les conventions de financement

Les Modalits de Financement

Activit bancaire Garanties
collectives

Le Monde de
production

La banque
lacte

La banque
lengagement

-

Le monde de production
industriel

La convention
industrielle du
march financier

-

-

marchand

La convention
contractuelle du
march financier

-

-

interpersonnel

-

La convention
interpersonnelle du
march financier

-

immatriel

-

-
La convention de
garanties collectives
- 102 -

Chaque monde de production se caractrise par un ensemble de comportements rationnels
traduit par un ensemble de ratios spcifiques. Ltude de Rivaud Danset et Salais (1992) sur
donnes franaises a justifi ce constat. La distribution empirique des mondes de production
selon les indicateurs de solvabilit et de liquidit montre une certaine hirarchie : limportance
de la solvabilit et de la liquidit augmente respectivement du monde industriel au monde
interpersonnel puis au monde marchand. Linterprtation de ces indicateurs financiers dpend,
donc du monde de production auquel appartient lentreprise (Rivaud Danset et Salais, 1992).
Lanalyse des conventions de financement banque/ PME complte lanalyse quantitative et
maximise lutilit des deux partenaires. Dune part, le risque des banques est rduit. Dautre
part, laccs des PME aux fonds est favoris (Groessl et Levratto, 2004).

Selon la thorie des conventions, lenvironnement institutionnel et les caractristiques de
lentreprise ont un impact direct sur la ralisation de la relation de financement. Cette relation
conditionne la capacit de lentreprise sengager dans une relation de clientle et donc son
accs aux liquidits. Il en rsulte un lien direct entre les conventions de financement et la
gestion de la flexibilit par lentreprise (Paranque, 2004). En effet, la variation des liquidits
dpend de la capacit de lentreprise sengager dans une relation de clientle avec la banque.
Par consquent, apparaissent diffrents modes de financement directement en rapport avec le
fonctionnement de la relation de financement bancaire.

Nous exposons en dtail ce raisonnement dans la troisime section. Nous dmontrons, alors
quexistent diffrents modes de financement des entreprises. Cette approche est dun grand
apport dans la comprhension de la structure de financement des PME.

- 103 -

III- Modes de financement et gestion de la flexibilit

La thorie des conventions considre que la structure du capital est une norme convenue par
les parties, sur laquelle les agents sengagent selon leurs objectifs. Elle reflte un accord sur le
degr de solvabilit de lentreprise en fin de priode qui dpend de la profitabilit ex ante de
lactivit conomique
31
. Une hypothse fondamentale de cette thorie est que les besoins de
financement des entreprises dpendent de leurs modes dorganisation et de leurs produits
(Rivaud Danset et Salais, 1992). Il en rsulte un lien direct entre la structure du capital, la
nature de lactivit, les investissements et le besoin de liquidit li au financement. Ce
raisonnement dcoule de deux champs thoriques : la Pecking Order Theory (Myers et
Majluf, 1984) et le mode de gestion de la flexibilit (Hicks, 1975). La thorie des conventions
apporte un nouvel clairage sur les modes de financement des PME.

3-1 Myers et Majluf (1984) : Liquidits, actifs et structure de financement

Les PME sont, gnralement confrontes dans leur financement par ressources externes de
nombreux obstacles tels que le rationnement sur le march des crdits et les difficults
mobiliser les marchs financiers. Cependant, selon Myers et Majluf (1984), le financement
externe est une seconde option qui se prsente lentreprise aprs avoir puis ses ressources
internes face des opportunits dinvestissement non anticipes. Ces auteurs se sont
proccups dexpliciter limportance de lautofinancement. Un recours la dette aprs
lautofinancement est une ncessit imprvisible pour saisir les opportunits dinvestissement
non anticipes. Il nexiste, donc aucun objectif de maximisation de la richesse des
actionnaires. La structure du capital observe traduit lhistorique de la satisfaction des besoins
de financement de lentreprise et les intentions des dirigeants. Selon cette approche, les
entreprises privilgient une forte autonomie en finanant les dpenses dinvestissement et
dexploitation grce aux capitaux mis en rserve. Limpact des liquidits sur les
investissements est, donc important. Laccs des entreprises aux liquidits conditionne sa
flexibilit financire et ses capacits dinvestissements.

31
Paranque. B, Friderichs. H (1999), Financement des entreprises : approche thorique et rappel des rsultats
empiriques paru dans Modes de financement des entreprises allemandes et franaises, Publications de la
Banque de France en commun avec la Deutsche Bundesbank.
- 104 -

Lintrt de lanalyse du financement par la thorie du Pecking Order est dtablir un lien
entre la structure du capital, les liquidits et les investissements. Myers et Majluf (1984)
constatent une prfrence pour lautofinancement sur la dette quils attribuent la
disponibilit des liquidits en interne. Une entreprise renonce ses opportunits
dinvestissement, si une mission dactions savre ncessaire. Le cot dmission dactions
pour les anciens actionnaires excde, en effet la valeur ajoute de linvestissement. La dette
est favorise sur lmission dactions, puisque son effet ngatif est moindre sur la valeur des
actions. Un ordre de financement hirarchique stablit et dpend de laptitude de lentreprise
tre liquide. Cette aptitude est lie directement la nature des actifs en place et des
investissements envisags. Myers et Majluf (1984) considrent que le degr de liquidit
dpend des cash disponibles, des actifs courants dtenus et de laptitude de lentreprise
mobiliser la dette. La disponibilit des liquidits augmente la flexibilit de lentreprise. Le
besoin de flexibilit ou dautonomie incite lentreprise viter le financement par les
ressources externes, principalement par une mission dactions. Cette thse est formule
ainsi :

Myers and Majluf (1984): The conventional rationale for holding financial slack
(cash, liquid assets, or unused borrowing power) is that the firm doesnt want to issue
stock on short notice in order to pursue a valuable investment opportunity. Pg 194

La thorie du Pecking Order tablit un lien entre la flexibilit par la dtention de liquidits, les
investissements et la structure du capital. Le financement par ressources externes est dautant
plus limit que la capacit gnrer des liquidits en interne (slack) est importante. Les
rserves augmentent la capacit de lentreprise sautofinancer. Le financement des
investissements en interne est, aussi le moyen de rduire les conflits dintrts entre insiders
et outsiders, particulirement si le dirigeant agit dans lintrt des insiders. Le degr de
liquidits de lentreprise dpend de la nature des actifs en place et a un impact direct sur la
politique dinvestissement et sur la structure du capital observe. Le raisonnement des auteurs
apparat clairement dans la citation ci-dessous.

Myers and Majluf (1984): Ample financial slack allows the firm to avoid external
financing and to disentangle investment decisions from conflicts of interest between
old stockholders and new investors. However, this result depends on managements
acting in the interest of passive stockholders. Pg 210
- 105 -

De mme, Myers (1977) relie la prfrence pour lautofinancement aux besoins de liquidits
et la nature des actifs, en distinguant les investissements dexploitation. Le financement
externe diminue avec laugmentation de la rentabilit et galement avec la baisse des
opportunits dinvestissement. Ceci justifie lautofinancement des entreprises les plus
rentables. Par consquent et selon cette approche, un lien direct existe entre les
investissements, les liquidits et la structure du capital observe des entreprises. Il faut,
toutefois souligner que lautofinancement est galement une rponse des entreprises la
difficult de grer leurs relations avec les tiers, particulirement les banques. Dans une
nouvelle approche des dcisions de financement et au-del de lexistence dun ordre de
financement hirarchique, la Pecking Order theory (POT) instaure lide dun lien entre le
choix dun financement et les conditions dans lesquelles il sexerce. En prsence
dincertitude, les dcisions et les prvisions des parties prenantes vont dpendre de leurs
capacits collecter et traiter linformation. La formation des liquidits conditionne la
flexibilit des entreprises, qui a un impact direct sur la structure de financement observe et
sur les opportunits dinvestissements saisies. La figure suivante traduit lapproche de la POT
et montre le lien entre la liquidit interne, la structure du capital et les investissements.

Fig. 1 : Choix de financement daprs Myers et Majluf (1984)

En adoptant cette approche, il savre que les PME liquides sont les entreprises les plus aptes
sautofinancer et investir. Hicks (1975) a soulign galement limpact des contraintes de
flexibilit sur la structure du financement.

Cash

Actifs
courants

Dettes

Actions

Liquidits Internes

Ressources
Externes

Financement
Invest.
anticips
Financement
Opportunits
Invest. non
anticipes
Autofinancement
Endettement
Ouverture capital
- 106 -

3-2 Hicks (1975) : Les secteurs de financement

Lapproche de Myers et Majluf (1984) considre que les entreprises favorisent une forte
autonomie financire grce aux capitaux mis en rserve pour financer les dpenses anticipes
dinvestissement et dexploitation. Lapproche de Hicks (1975) offre une perspective
divergente puisquelle met en lumire la liquidit comme option de financement des
opportunits dinvestissement non anticipes dans un contexte dincertitude sur les marchs.
Dans les dterminants de linvestissement, Hicks (1975) souligne le taux dintrt long
terme mentionn par Keynes (1939) et insiste sur limpact des liquidits dans un
environnement incertain. La formation des liquidits a un impact consquent non seulement
sur les investissements mais aussi sur la structure de financement. Ce constat est fort probable
dans les PME o laccs aux autres sources de financement externe est problmatique.
Lanalyse de Hicks (1975) nous claire sur diffrents modes de financement en rapport avec
la variation des liquidits et la gestion de la flexibilit.

Dans un premier temps, il est important de mentionner que le degr de liquidit diffre dune
entreprise une autre. Un premier dterminant de ce degr est la nature des actifs. Un actif
liquide est un actif ngociable qui a continuellement un prix de vente sur un march. Dans sa
distinction des actifs, Hicks (1975) offre une nouvelle perspective sloignant de la
diffrenciation classique entre actifs physiques et actifs financiers. Il diffrencie les actifs
circulants des actifs de rserve. Les premiers sont ncessaires au fonctionnement normal de
lentreprise. Les seconds ne sont pas utiliss rgulirement mais sont dtenus pour faire face
des situations durgence (exemple : les pannes du matriel productif). La dtention des actifs
distingue, ainsi deux modes dexploitation pouvant conditionner le degr de liquidit : les
conditions normales et les conditions accidentelles ou imprvues. Cette lecture de Hicks
(1975) rvle que la nature et les conditions de lactivit ont un impact important sur le degr
de liquidit de lentreprise. Une entreprise, dont lactivit ncessite la mobilisation dactifs
ngociables est naturellement plus liquide quune entreprise dont les actifs sont difficilement
ngociables
32
.

32
La liquidit dpend de la nature des actifs et conditionne le choix du mode de financement (Hicks, 1975). Les
actifs difficilement ngociables sont, gnralement des actifs spcifiques. En ce sens, lanalyse de Hicks (1975)
rejoint lanalyse de Williamson (1988) quant limpact du degr de spcificit des actifs sur la structure du
financement.
- 107 -

La nature des actifs nest pas le seul dterminant du degr de liquidit de lentreprise. En
effet, il existe un substitut aux actifs liquides, soit lassurance de pouvoir emprunter auprs
des banques. Cette assurance de pouvoir accder la dette bancaire augmente le degr de
liquidit. La capacit demprunter peut tre galement contractuelle sous forme de dcouvert
autoris. Il apparat ainsi un lien entre laptitude de lentreprise sengager dans une relation
de clientle avec la banque et son degr de liquidit. Lassurance daccder la dette bancaire
est une garantie de liquidit qui augmente la flexibilit des entreprises. Hicks (1975)
argumente son raisonnement comme suit:

The firm, which appears to have no liquid assets, is not illiquid. It has a substitute for
liquid assets in the form of an agreed overdraft; but it need not contractual. If the firm
knows that it can get funds when it needs them, it need keep no liquid assets as
reserves Pg 50.

Le pouvoir des banques sur la liquidit de lentreprise est ainsi dterminant. Une garantie
implicite ou explicite daccs aux crdits, tels que les dcouverts autoriss conditionne
lautonomie de lentreprise. La capacit sendetter peut sassimiler un actif invisible qui
assure une forme de liquidit lentreprise.

En rsum, le degr de liquidit des entreprises dpend de la nature des actifs en place et de la
relation entretenue avec la banque. Ce degr structure les modalits de gestion de la flexibilit
dans les entreprises. Les entreprises ont, de part leur nature des besoins de flexibilit
diffrents. Deux modalits de gestion de la flexibilit financire existent : lAutonomie et le
Dcouvert. Hicks (1975) segmente ainsi le secteur des entreprises en deux sous- secteurs : le
secteur de fonds propres (auto-sector) et le secteur de dcouvert (overdraft sector). Le
premier assure sa liquidit par la dtention dactifs liquides. Le second est soutenu par
lassurance dune capacit demprunt. Lappartenance lun de ces deux modes dpend des
caractristiques de lentreprise (nature des ressources mobilises) mais aussi de son aptitude
se procurer du crdit auprs des banques. La capacit sinscrire dans une relation de
clientle est, par ailleurs dpendante de lenvironnement financier et institutionnel dans lequel
volue lentreprise.

- 108 -

La distinction des secteurs de financement tablie par Hicks (1975) a t sollicite par de
nombreux auteurs franais pour une meilleure comprhension du comportement financier des
PME. Selon Paranque (2004), la diffrenciation tablie par Hicks (1975) claire sur le rle du
financement de court terme comme source de flexibilit pour rpondre aux besoins de
financement lis lexploitation. Un intrt particulier est port au financement de
linvestissement dexploitation contrairement la conception classique qui ne considre que
le financement de linvestissement productif. Ainsi, des entreprises en rgime de Dcouvert
peuvent tre bien dotes en fonds propres pour le financement des actifs immobiliss mais
mobilisent le crdit bancaire court terme pour le financement du cycle dexploitation.

Cette lecture des travaux de Hicks (1975) apporte un nouvel clairage sur la structure
financire des entreprises. Lintrt est dtablir un lien entre la structure du capital, la nature
de lactivit et la gestion de la flexibilit. Les choix dun financement refltent le mode de
gestion de la flexibilit adopt par lentreprise et rsultant de son degr de liquidit. Il est
naturel que les entreprises, les moins rassures quant leur capacit dendettement soient les
moins liquides et sinscrivent en consquence dans un mode dAutonomie. Plus prcisment,
la structure financire dune entreprise rsulte du mode de gestion de la flexibilit et exprime
son degr dexposition au risque dun rationnement des crdits par les quantits et/ou par les
taux (Paranque et Friderichs, 1999). Lapport de la terminologie adopte par Hicks (1975) est
de souligner le rle du crdit court terme comme source de flexibilit. En effet, lauteur
distingue lAutonomie et le Dcouvert.

Cette terminologie est susceptible dexpliquer le surendettement sur le court terme de PME
rationnes sur les marchs des crdits long terme. En admettant lexistence des secteurs de
financement au sens de Hicks (1975), deux types dentreprises existent : les unes privilgient
la disponibilit interne des liquidits, les autres couvrent leurs besoins de liquidits par des
crdits bancaires court terme pour le financement du cycle dexploitation. Le choix entre les
deux modes dpend de la performance financire de lentreprise et de son degr de liquidit.
Les caractristiques relles de lentreprise englobent la structure de ses actifs et galement le
besoin de financement du cycle dexploitation. Ces caractristiques conditionnent la relation
avec la banque.

- 109 -

La problmatique de Myers et Majluf (1984), ainsi que celle de Hicks (1975) mettent laccent
sur limpact dune gestion de la flexibilit sur la structure du capital. Selon Paranque, Rivaud
Danset et Salais (2001) ainsi que Paranque (2004), admettre que ces problmatiques ont un
pouvoir explicatif complmentaire conduit reconnatre lexistence de trois rgimes de
financement thoriques :

LAutonomie : Ce rgime se base sur un financement des actifs fixes et circulants
par des fonds internes en rduisant les ressources externes.
LEndettement : Ce rgime repose sur le recours des ressources externes,
principalement lendettement bancaire pour le financement de lensemble des
actifs par opposition au rgime de lAutonomie.
Le Dcouvert : Ce rgime est dtermin par un financement des actifs immobiliss
par les fonds propres ou par les dettes long et moyen terme et par un financement
des besoins courants par les dettes court terme.

Un lien apparat entre les conventions et les modalits de financement, ainsi identifies. Ces
conventions de financement sont dfinies comme des arrangements stabilisant la coordination
entre les acteurs. Selon Paranque et Rivaud Danset (1998), Ces modes de financement sont
assimils des conventions ds lors quils ne se prsentent pas comme des rsultats non
intentionnels mais comme des modes de financement durables satisfaisant les intrts des
acteurs concerns (Page 82).

La littrature relative au courant des conventions considre que le mode de financement dans
lequel sinscrit lentreprise est un moyen de matriser lincertitude de son environnement et
doptimiser au mieux sa gestion financire. Ce mode sassimile, par consquent une
convention de financement laquelle adhre lentreprise. Les modalits de financement
identifies pourraient tre observes partir des donnes disponibles sur la structure du
capital des PME, ce qui est lobjet du cinquime chapitre de notre recherche.

- 110 -

Ce chapitre expose une nouvelle approche des relations de financement, se basant sur le
principe de la diversit des entreprises. Les travaux de Salais et Storper (1993) ont rvl une
appartenance des entreprises des mondes de production diffrents et dpendants de la nature
de leurs produits et de leurs organisations internes. Pour une matrise de lincertitude, des
conventions rgissent le fonctionnement de ces entreprises et caractrisent leurs mondes
respectifs. Les conventions conditionnent galement les rapports de financement bancaire.
Certains auteurs, principalement franais sintressant la PME ont mobilis le courant
thorique des conventions dans ce sens. En effet, les problmes de coordination entre les
agents impliqus dans une relation de financement est au centre de la problmatique de
laccs des PME la dette bancaire.

Notre tude de la littrature dans le cadre de la finance institutionnelle montre limportance
des conventions, comme mode de coordination rgissant les rapports des partenaires. Un lien
direct apparat entre la convention adopte et le mode de gestion de la flexibilit. Les travaux
de Hicks (1975) ainsi que ceux de Myers et Majluf (1984) rvlent, alors trois modes de
financement dpendant des caractristiques propres aux entreprises. Il sagit de lAutonomie,
de lEndettement et du Dcouvert. Lidentification des concours bancaires comme mode de
financement particulier pourrait contribuer une meilleure approche de la structure financire
de la PME, connue pour tre surendette court terme. Avec cette nouvelle approche, le dbat
quant aux dterminants de la structure financire des entreprises slargit en intgrant une
dimension qualitative auparavant ignore. Cette dimension est dune importance primordiale
dans le cas des PME, se distinguant par leur diversit et leur manque de transparence
informationnelle.

Notre problmatique est la recherche des dterminants de la structure financire susceptible
de traduire au mieux la ralit des PME. Adopter une approche par les conventions, revient
reconnatre lexistence de trois modes de financement traduisant la structure financire des
PME : LAutonomie, LEndettement et Le Dcouvert.

- 111 -

Conclusion

Le premier chapitre expose les prescriptions de la finance organisationnelle. Notre approche a
t danalyser les hypothses fondamentales de ce courant thorique pour les confronter la
ralit des PME. Ces travaux ont rvl dune part, une influence de la position financire de
lentreprise sur ses choix financiers et dautre part lexistence dune structure de financement
optimale. De ces faits, ils semblent fournir un cadre intrrssant ltude des PME. En se
rfrant la thorie de lagence, nous avons justifi la faible ouverture du capital des PME et
la place prpondrante des organismes bancaires dans leur financement. La dette savre un
moyen efficace pour matriser les cots dagence et pour signaler la vraie valeur de
lentreprise ses partenaires. Toutefois, des asymtries informationnelles importantes dans
ces entreprises augmentent le risque dune viction des marchs de la dette bancaire. Ces
enseignements permettent, au final de sinterroger sur lexistence dun phnomne de
rationnement des ressources bancaires stables lgard des PME.
Lobjet du deuxime chapitre est de revenir sur un ensemble de travaux reconnaissant
lexistence dun phnomne dviction de certaines entits du march de la dette. La thorie
du rationnement des crdits sloigne du cadre financier traditionnel. Ces travaux renoncent
lhypothse dun accsillimit des entreprises aux ressources financires et justifient, ainsi
une exposition des PME au rationnement bancaire suite limportance de leurs asymtries
informationnelles. Lenjeu dune telle rflexion thorique est important compte tenu de
limpact dun accs au financement sur la survie de ces entreprises.
Il est important de souligner quune distinction simpose entre les PME rationnes et les PME
ayant choisi sciemment de limiter leurs ressources externes. En admettant un accs contraint
de certaines PME la dette, comment y faire face ? La premire initiative est de sintresser
de prs au fonctionnement de la relation de financement bancaire. Au del du phnomne de
rationnement de la dette bancaire, la relation banque- entreprise semble complexe. Un lien
apparat entre les spcificits du systme bancaire et le fonctionnement de la relation de
financement.

- 112 -

Dans cette perspective, le troisime chapitre mobilise la thorie des conventions de
financement. Cette approche reconnat une divergence dans les systmes bancaires, pouvant
conditionner le financement des PME. Elle reconnat, galement une divergence des
entreprises lie aux caractristiques de leurs activits et de leurs marchs. Les aspects
qualitatifs de lactivit conditionnent la gestion par lentreprise de sa flexibilit et donc son
mode de financement.

Lenjeu est, alors de coordonner au mieux les besoins des entreprises aux modalits de
fonctionnement des organismes bancaires. Dans ces conditions, les rgles doptimisation de la
relation diffrent et conditionnent le financement des entreprises. Ces ides thoriques
relativement innovatrices apportent un nouveau souffle la finance des PME. Le chemin
parcourir pour une validation thorique de ces concepts semble encore laborieux. Toutefois,
lintrt est considrable compte tenu de la difficult saisir la ralit financire des PME.

Sur un plan thorique, la difficult est de ne pas se restreindre une exposition des
dterminants de la structure du capital. Nous avons, en effet essay de prsenter la PME
comme une entit particulire ncessitant un cadre thorique spcifique. Sur un plan
empirique, la finalit de cette recherche est de valider lensemble de ces rflexions en se
fixant deux objectifs :
Tester laptitude des approches respectives de la thorie financire moderne
justifier les spcificits financires des PME.
Dmontrer une disparit dans les modalits de financement des PME en se rfrant
au principe des conventions.

- 113 -

PARTIE II

LE FINANCEMENT DES
PME :
UNE TUDE EMPIRIQUE SUR
DONNES FRANAISES
- 114 -

Introduction

La premire partie de cette thse a rvl une volution dans la littrature financire sur la
structure du capital. Dans la thorie du Trade Off, le risque de dfaut de lentreprise dtermine
son choix entre dettes et fonds propres. Dans la thorie de lagence, la dette rduit les conflits
dirigeants\ actionnaires mais peut crer des conflits dirigeants\ cranciers, plus accentus dans
les PME. La thorie de lordre hirarchique tablit un lien entre la structure financire
observe et les intentions des dirigeants. La thorie des conventions soutient limpact de la
gestion de la flexibilit par lentreprise sur la formation de sa structure financire. La gestion
de la flexibilit est conditionne par laccs aux liquidits, qui dpend de la structure des
actifs en place et des caractristiques de lactivit.
Dune manire gnrale, notre problmatique thorique a mis en vidence la diversit des
facteurs dterminants les choix financiers des entreprises. Malgr des travaux empiriques
multiples, il est dlicat dtablir une signification univoque du niveau dendettement ou du
degr dautonomie financire. Les rsultats naboutissent pas un consensus sur les
dterminants de la dette. Cette difficult provient de la problmatique commune ces travaux,
soit la maximisation de la valeur de lentreprise sous la contrainte dune matrise des risques.
Ainsi, la thorie noclassique considre que la valeur de lentreprise correspond la valeur
actuelle des flux futurs de ses revenus. La mise en uvre de ces principes est dlicate dans la
mesure o la valeur de lentreprise est dtermine par la valeur de ses actions sur le march
boursier. De ce fait, les modles thoriques fondateurs ne considrent pas la contrainte de
financement des entreprises dans la dtermination de la structure du capital. Ce constat est
prononc dans les PME rationnes. Une grande majorit de ces entreprises, nayant pas accs
aux marchs boursiers soriente vers lendettement bancaire mais reste contrainte dans son
financement par des ressources durables.
Dans cette partie empirique, nous faisons appel lensemble de ces ides thoriques pour
analyser la structure de financement des PME. Le premier chapitre est une tude des
dterminants de la dette bancaire. Nous confrontons, alors les ides de la littrature aux
caractristiques financires de ces entreprises.

- 115 -

La littrature empirique internationale dans ce cadre ne teste pas un modle thorique prcis
mais prsente une succession dhypothses relatives diffrentes thories (Paranque, 1999).
Cette mthodologie met en vidence lexistence de certaines variables explicatives du niveau
dendettement. En faisant appel aux relations thoriques prsumes, nous obtenons une liste
de dterminants potentiels de la dette. Les hypothses formules associes ces dterminants
sont, par la suite testes sur un panel de PME franaises. Pour identifier la pertinence de ces
indicateurs, nous effectuons des rgressions sur donnes de panel. Lintrt des rgressions
est dtablir un lien entre la dette et ses dterminants ventuels. Le modle ainsi que les
mthodes destimation conomtrique sollicites permettent de juger la fiabilit des relations
thoriques avances. Lanalyse des rsultats obtenus est effectue sur lensemble de
lchantillon mais galement par secteurs dactivits. Les rsultats obtenus confirment
lexistence de certains dterminants financiers de la dette bancaire dans les PME.
Le deuxime chapitre a pour objectif de tester empiriquement lhypothse relative
lexistence des conventions de financement sur un panel de PME observ de 1995 2002.
Aprs un rappel des principes thoriques, nous prsentons notre mthodologie. La finalit de
ce chapitre est didentifier les rgimes de financement dfinis thoriquement et assimils des
conventions sur lchantillon des PME. La mthodologie empirique consiste, dans un premier
temps dfinir certaines variables susceptibles de traduire les rgimes de financement
souligns. Tester lexistence des conventions revient identifier, dans un second temps
certaines oppositions entre les entreprises selon les variables prcdemment dfinies. Nous
souhaitons, donc rassembler lensemble des donnes dans lobjectif dobserver dventuelles
conventions de financement thoriques. La mthodologie empirique la mieux adapte cette
logique est lanalyse de donnes multidimensionnelles. Il sagit essentiellement dune analyse
en composantes principales et dune classification ascendante hirarchique. Une tude par
secteurs dactivit est galement mene pour ce test. Les rsultats obtenus apportent une
nouvelle vision des relations de financement dans les PME. LACP fait apparatre des
oppositions entre les variables de financement. La classification ascendante hirarchique
aboutit la formation de classes de PME selon lappartenance un rgime de financement
particulier. Nous dtaillons, dans la deuxime partie de cette thse lensemble de notre
dmarche empirique.
- 116 -

CHAPITRE IV
Les dterminants de la dette bancaire dans les PME

Dans la premire partie de cette thse, nous avons expos les modles fondateurs de la
littrature financire relative la structure du capital. Lhypothse dun non rationnement des
ressources aux entreprises loigne les PME rationnes du champ dapplication de ces travaux.
Malgr cette distorsion, lobjectif empirique est de vrifier la capacit de la littrature
financire fournir des explications fondes au niveau dendettement bancaire dans les PME.
Dans ce contexte, le quatrime chapitre est une mise au point sur les ides thoriques
prsentes prcdemment. Notre objectif nest pas de procder un nouvel examen de la
littrature financire mais didentifier les dterminants de la dette bancaire voqus dans la
littrature. Nous serons, ainsi en mesure de formuler un certain nombre dhypothses tester
sur nos donnes franaises. Les tudes effectues sur le sujet fournissent une liste de variables
supposes influencer significativement lendettement bancaire des PME.
Pour estimer la dette bancaire, ce chapitre sorganise en quatre sections. Dans la premire
section, nous exposons notre mthodologie, en prsentant lchantillon de PME slectionnes.
Il sagit dun panel de 1898 PME franaises choisies selon les mmes critres et tudies sur
une priode de 8 ans (1995- 2002). Nous donnons galement quelques statistiques
descriptives sur les caractristiques financires de ce panel. Dans la deuxime section, nous
voquons certaines ides thoriques afin de formuler les hypothses testes et didentifier les
variables explicatives de la dette. Dans la troisime section, nous ralisons des rgressions
simples et multiples sur lchantillon obtenu. Enfin, la quatrime section est un affinement de
cette analyse en testant les hypothses formules par secteurs dactivits. Nous interprtons,
ainsi la signification des relations rvles par secteur.

- 117 -

I- La Mthodologie de ltude
1-1 Lchantillon
Les donnes utilises ont t extraites de la base DIANE (Disque pour lanalyse conomique),
qui fournit les bilans et les comptes de rsultat dun grand nombre dentreprises franaises. La
slection de lchantillon a t opre selon les critres suivants :
- les effectifs sont compris entre 9 et 500 salaris
- Les PME ont un actionnaire majoritaire renseign, dtenant plus de 50% du capital :
groupe, famille ou personne physique
- Les comptes des entreprises sont disponibles et publis sur 5 ans conscutifs au 31/12,
sur 12 mois dactivit; Le mois de clture des comptes annuels est dcembre
- Les donnes financires sont mises jour.
Les donnes ont t extraites partir des bilans et des comptes de rsultats des entreprises
(comptes sociaux non consolids). Pour le nettoyage de la base, ont t exclues : les
entreprises financires et dassurance (dont les Codes NAF sont les suivants : 65
Intermdiation Financire, 66 Assurances et 67 Auxiliaires Financiers et dAssurance) ; les
entreprises ne comportant pas deffectifs ou dont les effectifs sont infrieurs 9 et/ou
suprieurs 500 et les entreprises prsentant des erreurs de saisie (exemple : total actif
diffrent du total passif et/ou chiffre daffaires nul sur la priode).
Afin de rduire les risques de biais, nous avons dcid de retirer les valeurs extrmes et
aberrantes. Selon Kremp (1994), ces valeurs doivent tre retires de la base, quelle que soit la
statistique utilise. Il existe, toutefois le risque dune perte importante de linformation. Pour
le traitement des valeurs aberrantes, nous nous sommes donc limits quelques ratios
traduisant globalement la situation de lentreprise. Ces ratios sont les suivants : (dettes
financires / fonds propres), (immobilisations corporelles nettes \ fonds propres), (CAF \
passif), (liquidits \ fonds propres) et (rsultat \ passif). Pour lensemble de ces ratios, nous
avons choisi dexclure les entreprises appartenant au premier centile (0% et 1%) et galement
au dernier centile (99% et 100%).

- 118 -

Par la suite, il tait ncessaire de se fixer sur la nature du panel, cylindr ou non cylindr.
Nous avons choisi dutiliser un chantillon cylindr, donc de ne retenir que les entreprises
disposant de toutes les donnes sur lensemble de la priode considre. Le choix dun panel
cylindr rsulte de la ncessit de tester le modle sur plusieurs annes en abordant le plus
grand nombre doutils conomtriques. Notre chantillon se compose, en dfinitif de 1898
entreprises observes sur une priode de 8 ans, de 1995 2002. Une prcision doit tre faite
quant la dfinition mme de la PME. Dans sa dernire directive de 2003, la commission
europenne a prcis des seuils deffectifs, de chiffre daffaires et de total bilan pour
lensemble des PME des pays membres (Annexe 7). Elle a tabli, ainsi une distinction entre
une entreprise moyenne, une petite entreprise et une micro entreprise selon les critres
suivants :
Tableau 6 : Dfinition de la PME selon la Commission Europenne

Effectif

Chiffre daffaires
(millions deuros)
Total bilan
(millions deuros)
Moyenne entreprise < 250 50 43
Petite entreprise < 50 10 10
Micro- entreprise < 10 2 2
Nous mettons en vidence les seuils mentionns par la commission europenne en faisant une
distinction par classe de taille selon les effectifs : de 9 49 (petite entreprise) ; de 50 250
(moyenne entreprise) et 251 500 salaris (grande entreprise).
Tableau 7 : Echantillon brut, nettoy, cylindr : nombre dobservations
Effectifs Donnes brutes
Donnes nettoyes et
cylindres
(%) des donnes
brutes
9- 19 1423 383 27%
20 250 salaris : 1454 37,4%
20- 500 3898
Plus de 250 salaris : 61 1,6%
Total 5321 1898 36%
- 119 -

Dans cette classification, nous navons pas tabli une distinction par secteur dactivits en
considrant que leffet taille serait prdominant dans la population des PME. Rivaud Danset
et Salais (1992, 1993) constatent, titre dexemple que les observations se regroupent
davantage par pays et par taille, que par secteurs. Cependant, les avis restent partags.
Dautres auteurs constatent limpact de lactivit sur les choix financiers des entreprises
(Romano et Al., 2001 ; Michaelas et Al., 1999 ; Holmes et Al., 1994 ; Jensen et Al., 1992).
Afin de reflter leffet de lactivit sur la politique financire, nous nous sommes intresss
aux tablissements de lindustrie, du commerce et des services (ICS)
33
. Notre chantillon a
t, donc segment par secteurs dactivit : les entreprises industrielles, les entreprises
prestataires de service et les entreprises commerantes ou marchandes (dtaillants,
grossistes..). Aprs avoir cart les entreprises dont lactivit est inconnue, lchantillon final
cylindr est de 1773 entreprises observes sur une priode de 8 ans entre 1995 et 2002. Le
tableau suivant prsente un descriptif de lchantillon :

33
Les (ICS) sont dfinis par lINSEE comme les tablissements de lindustrie, du commerce et des services,
donc lensemble des activits conomiques (y compris les activits librales). Sont exclues les activits relatives
lagriculture, la sylviculture et les activits financires. Ne sont pas galement considres dans les (ICS) les
associations, les holdings sans salaris et les socits civiles immobilires sans salaris. (BDPME, Dmographie
et poids des PME, Juin 2001)
Tableau 8 : Descriptif de lchantillon

Activit
Structure
dactionnariat
Taille Cotation
Industrielle
613
(34,57%)
Filiale
1140
(60,10%)
9-19
salaris
383
(20,21%)
Cotes
34
(1,89%)

Service
657
(37,05%)
Actionnaire
ajoritaire
Pers,
Physique
449
(23,63%)
20-250
salaris
1454
(76,52%)
Non
Cotes
1864
(98,10%)
Commerciale
503
(28,36%)
Actionnaire
majoritaire
Famille
309
(16,26%)
250-
500
salaris
61
(3,26%)
- -
Total 1773 1898 1898 1898
- 120 -

1-2 Donnes et statistiques descriptives
Cette partie prsente quelques caractristiques statistiques dun ensemble de variables qui
indiquent la situation financire des entreprises de lchantillon. Il sagit principalement des
moyennes non pondres, des mdianes, des carts types respectifs ainsi que des valeurs
minimales et maximales des distributions. Ces donnes sont prsentes en dtail par anne en
Annexe 1
34
. A partir des donnes extraites des bilans et des comptes de rsultats, sont calculs
certains ratios financiers. Les valeurs donnes dans le tableau 9 sont indiques par ratio sur
lensemble des donnes, soit 1898 entreprises sur 8 ans (15184 observations par variables).

34
Les valeurs prsentes dans lAnnexe 1 sont des valeurs calcules par ratio annuellement pour les 1898
entreprises franaises de lchantillon.
- 121 -

Tableau 9 : Statistiques descriptives : 1995 - 2002

Ratio Mesure MOY MED MIN MAX
Ecart
Type
Ecart
Moyen
35

1
R
dettes financires /
(capitaux propres +
provisions risques et
charges)
0,527 0,314 -2,767 11,988 0,693 0,447
2
R dettes financires / passif 0,141 0,105 -0,463 2,353 0,135 0,102
3
R
immobilisations
corporelles / (capitaux
propres + provisions
risques et charges)
0,567 0,380 -2,492 22,535 0,775 0,411
4
R
actif immobilis /
(capitaux propres +
charges)
0,812 0,599 -3,129 22,683 0,890 0,523
5
R
immobilisations
corporelles / actif
0,159 0,121 0 2,017 0,129 0,099
6
R
actif immobilis / actif 0,230 0,190 0,001 0,99 0,161 0,127
7
R
taux de croissance des
actifs (variation des actifs
dune anne lautre)
0,078 0,063 -0,261 0,768 0,0803 0,0583
8
R
CAF / passif 0,085 0,075 -0,167 0,429 0,0541 0,0426
9
R
CAF / (capitaux propres +
charges)
0,290 0,241 -3,285 1,519 0,229 0,154
10
R
CAF / valeur ajoute 0,149 0,130 -0,694 2,774 0,125 0,077

35
Cette fonction renvoie la moyenne des carts absolus des observations par rapport leur moyenne
arithmtique.
- 122 -

Ratio Mesure MOY MED MIN MAX
Ecart
Type
Ecart
Moyen
11
R
variation (actif
immobilis + BFRE)/
Caf
0,058 0,230 -24,33 1965,5 39,057 3,625
12
R
dettes fournisseurs /
(capitaux propres +
charges)
1,172 0,802 -5,832 34,238 1,408 0,861
13
R
dettes fournisseurs /
passif
0,313 0,300 0 3,576 0,151 0,121
14
R
(disponibilits + valeurs
mobilires de placement)
/ (capitaux propres +
charges)
0,345 0,228 -0,697 7,0783 0,386 0,264
15
R
(disponibilits + valeurs
mobilires de placement)
/ passif
0,120 0,077 -0,068 0,824 0,126 0,098
16
R
intrts financiers /
excdent brut
dexploitation
0,913 0,093 -8,12 1,557 24,96 10,982
17
R
intrts financiers /
dettes financires
0,986 0,0907 -2,52 2,17 0,6 0,49
18
R
taux de croissance du
chiffre daffaires
0,071 0,056 -0,293 0,913 0,073 0,0523
19
R
rsultat net / chiffre
daffaires
0,029 0,018 -0,106 2,420 0,070 0,022
20
R
rsultat / passif 0,049 0,039 -0,158 0,377 0,042 0,032
21
R EBE / chiffres daffaires 0,087 0,087 -5,007 8,583 3,055 0,086
22
R
(capitaux propres + prov
risq charg)/ passif
0,326 0,312 -14,11 0,998 -14,11 0,219
- 123 -

Les dettes financires des PME observes reprsentent en moyenne (52%) des fonds propres
et (14%) du total passif. Ces valeurs tmoignent dune importance de lendettement financier
dans le financement de ces entreprises, compar aux crdits fournisseurs (31.3%) et aux
disponibilits (12%). De mme, le poids des charges dintrts financiers semble consquent
puisque les ratios (
16
R ) et (
17
R ) prsentent respectivement des valeurs mdianes de (9.3%) et
(9%). Cet endettement important peut sexpliquer par une capacit sautofinancer limite.
En effet, le ratio (
8
R ) indique une capacit dautofinancement moyenne de (8.5%) du total
passif. De mme, la trsorerie active ne recouvrent que (12%) de lensemble des actifs (
15
R ).
Par ailleurs, les dettes fournisseurs semblent consquentes en pourcentage des fonds propres
(
12
R ) et du total passif (
13
R ). Les valeurs mdianes et respectives de ces ratios sont de (80%)
et de (30%). Le ratio (
11
R ) renseigne sur limportance des investissements dexploitation
36
.
Lcart type important de ce ratio (39,057) indique une grande dispersion de la population
autour de la valeur moyenne, soit (5.8%). Par ailleurs, les ratios (
6
R ) et (
4
R ) indiquent une
moyenne des actifs immobiliss de (23%) du total des actifs et de (81,2%) des fonds propres.
Ces valeurs refltent limportance de lactivit dinvestissement dans les PME et la ncessit
de faire appel des ressources externes pour les couvrir. En ce qui concerne les perspectives
de dveloppement, le taux de croissance des actifs est de (7.8%) sur la priode.
Laugmentation conjointe des actifs (
7
R ) et du chiffre daffaires (
18
R ) atteste dune tendance
la croissance sur la priode 1995-2002.
Cette analyse rvle une importance des investissements dans les PME, des difficults se
financer en interne et un impact de la dette sur la croissance. Pour approfondir ces rsultats, il
est ncessaire danalyser les volutions de lendettement et de ses dterminants sur lensemble
de la priode.
Le tableau suivant (Tab. 10) prsente lvolution des valeurs mdianes de la dette financire
en pourcentage du total passif et des fonds propres sur la priode 1995- 2002.

36
Le ratio (
11
R ) rapporte la variation du capital investi la capacit dautofinancement. Il indique la capacit de
lentreprise couvrir ses investissements par les ressources internes. Par ailleurs, la Banque de France dfinit les
investissements ainsi : La notion dinvestissement dexploitation regroupe tant les acquisitions
dimmobilisations corporelles que celles dimmobilisations incorporelles, afin dapprcier notamment, leffort
dinvestissements en Recherche et Dveloppement. (Bulletin de la Banque de France, N127, Juillet 2004,
Pg 70).
- 124 -

Tableau 10 : dettes financires en (%) des fonds propres et du passif
Anne
Dettes Fi. /
Fonds Propres
Dettes Fi. /
Passif
1995 33,98% 11,38%
1996 32,32% 11,55%
1997 30,15% 10,59%
1998 31,53% 10,77%
1999 31,52% 10,34%
2000 30,61% 10,12%
2001 28,63% 10,17%
2002 26,23% 9,6%

Fig. 2 : Lendettement financier

Le graphique 2 montre une lgre tendance au dsendettement sur lchantillon des PME.
Nous constatons, en effet sur le tableau 10 que le ratio (dette financire/ total passif) diminue
progressivement de (11.38%) en 1995 (9.6%) en 2002. Malgr cette lgre tendance, la
dette financire rapporte au passif reste dans lensemble stable aux alentours de (10.5%)
dans les PME franaises. Cette tendance se confirme aussi bien par classes de taille que par
secteurs dactivit (Annexe 2 et 3).
0,09
0,12
0,15
0,18
0,21
0,24
0,27
0,3
0,33
0,36
MED 1995 MED 1996 MED 1997 MED 1998 MED 1999 MED 2000 MED 2001 MED 2002
Dettes Fi. /Fonds Propres Dettes Fi. / Passif
- 125 -

Daprs, le ratio (dettes financires / total passif), il existe une relation lgrement
dcroissante et stable sur la priode entre la taille et lendettement, dune part et entre
lactivit et lendettement, dautre part. Nous avons, toutefois not une augmentation de cette
mesure pour les PME dont les effectifs sont suprieurs 250 salaris. Ce constat confirme une
forme dhomognit entre les petites et les moyennes entreprises, telles que dfinies par la
dernire directive de la commission europenne (2003). Ce premier graphique rvle, par
ailleurs une baisse des dettes financires en pourcentage des fonds propres. Les annexes 2 et 3
confirment cette tendance aussi bien par classes de taille que par secteurs dactivit.
Sur un plan national, une priode de durcissement montaire apparat entre 1999 et 2001
(Coffinet, 2005). Ce constat peut expliquer une baisse de la dette bancaire dans les PME
partir de 1999. Globalement, cette tendance la baisse de la dette dans les PME sest
poursuivie en 2003 et 2004. Ainsi, la Banque de France constate que le poids des banques
dans le financement a lgrement diminu (- 0,8 point) en 2003 pour stablir (15,7%) du
total des ressources. De mme, une contraction dans la composante bancaire des emprunts a
t observe en 2004 (-2,8%) et concerne tous les secteurs dactivit
37
.
Sur la priode, un repli du taux dendettement conjugu une bonne couverture des capitaux
investis a conduit une baisse des taux dintrt, donc du poids de la charge dintrts
financiers (Fig.3)
Fig. 3 : Les charges dintrts financiers

37
Lefillitre. D (2005), Premier clairage sur les petites et moyennes entreprises de lindustrie franaise en
2004 partir de lchantillon Centrale de bilans , Bulletin de la Banque de France, N 139, Juillet, Pg 71.
8
9
10
11
12
13
Intrts Fi./ Dettes Fi.
- 126 -

La baisse de la dette dans ces entreprises sexplique par un mouvement de renforcement des
fonds propres. Le graphique suivant (Fig.4) confirme une augmentation progressive des fonds
propres rapports au total passif, de (28.7%) en 1995 (33.53%) en 2002. Cette augmentation
des ressources internes se vrifie pour lensemble des PME de lchantillon, indpendamment
de leurs activits et de leurs tailles (Annexe 2 et 3).
Fig 4 : Lautofinancement

La baisse de la dette reste relativement limite face laugmentation des ressources internes
note sur la priode. Ce constat confirme une dpendance des PME vis vis du financement
bancaire. Ltude du ratio (dettes financires / valeur ajoute) met en vidence dune manire
plus approfondie lvolution de lendettement financier des PME. Cette mesure reflte le
poids de la dette dans le total de la richesse procure par ces entreprises. Elle permet
dliminer leffet li au renforcement des fonds propres et de tenir compte de lenvironnement
conjoncturel (Demartini et Kremp, 1998). Le phnomne de rduction de la dette observ se
distingue clairement sur la priode 1999/2000 (Fig.5). Sur cette priode, les dettes diminuent
en pourcentage du total des passifs mais augmentent en pourcentage de la valeur ajoute de
lentreprise (Tableau 11). Cette priode, plus propice en matire dvolution conjoncturelle a
rduit les engagements financiers des PME et a contribu augmenter leur richesse.

0,285
0,29
0,295
0,3
0,305
0,31
0,315
0,32
0,325
0,33
0,335
0,34
Fonds Propres/ Passif
- 127 -

Tableau 11 : Les dettes financires en (%) du passif et de la valeur ajoute
Anne Dettes Fi. / Passif Dettes Fi. /Valeur Ajoute
1995 11,38% 17,63%
1996 11,55% 16,8%
1997 10,59% 16%
1998 10,77% 15,9%
1999 10,34% 16,84%
2000 10,12% 16,31%
2001 10,17% 15,93%
2002 9,6% 15,84%

Fig 5 : Dettes financires et Valeur ajoute

Au final, nous constatons quune consolidation des fonds propres dans les PME na pas t
ncessairement accompagne dun mouvement de dsendettement consquent sur la priode.
Cette observation laisse supposer quun besoin en fonds important incite les entreprises
sendetter malgr une augmentation de leurs ressources internes.
Des besoins en fonds accrus, refltent- ils un effort dinvestissement intensif dans ces
entreprises?

0,158
0,16
0,162
0,164
0,166
0,168
0,17
0,172
0,174
Dettes Fi./ Valeur Ajoute
- 128 -

Nous nous interrogeons, ainsi sur leffort dinvestissement dans les PME franaises et sur les
limites de leur capacit se financer en interne. Pour cela, nous avons analys le rapport du
capital investi
38
la capacit de financement interne, ainsi que le rapport de cette capacit au
total des passifs. Le tableau suivant traduit lvolution de ces deux ratios sur la priode.
Tableau 12 : Le capital investi (Actifs immobiliss et BFR) en (%) de la CAF et du total
passif
Anne Capital investi/ CAF CAF / passif
1995
29% 7,72%
1996
28,23% 7,05%
1997
14,6% 7,23%
1998
22,36% 7,70%
1999
23,62% 7,71%
2000
29,93% 7,83%
2001
20,12% 7,93%
2002
22,5% 7,36%
De 1995 1997, une tendance la baisse est constate dans les investissements rapports la
capacit dautofinancement. Lanne 1998 marque un renversement de la tendance avec une
augmentation du ratio (capital investi/ CAF). Nous notons, en effet une reprise dans le
financement des immobilisations et des besoins dexploitation par les ressources internes.
Cette aptitude financer le capital investi en interne atteint son maximum en 2000, baisse
considrablement en 2001 pour reprendre lgrement en 2002. Les fluctuations des cycles
conomiques sur la priode expliquent ce mouvement. Lanne 2000 a constitu, en effet une
anne prospre en matire de croissance alors que lanne 2001 a tmoign dun durcissement
de la conjoncture conomique. Le dveloppement des investissements sest accompagn par
une amlioration des ressources financires. Lvolution du ratio (CAF/ passif) confirme ce
constat. En effet, ce ratio a connu une progression continue depuis 1998, confirmant ainsi une
meilleure aptitude des PME financer leurs acquisitions par des ressources internes
39
. Le
graphique suivant (Fig.6) traduit clairement ces tendances.

38
Le capital investi est constitu par la variation des actifs immobiliss et du besoin en fonds de roulement
dexploitation, soit les investissements productifs et les investissements dexploitation.
39
En 2005, une enqute par questionnaire mene par la BDPME sur un chantillon de 8000 PME (effectifs
infrieurs 500 salaris) a rvl que plus de la moiti des investissements taient autofinancs.
- 129 -

Fig 6 : Capacit dautofinancement et Investissement

La CAF en pourcentage des passifs est quasiment stable sur la priode, avec une valeur
mdiane de (7.5%). Comme le ratio (capital investi/ CAF) a augment compter de 1998,
nous en dduisons une augmentation du capital investi dans les PME. Au final, nous
constatons un accroissement des investissements dans les PME conjugu une stabilit dans
le financement interne, particulirement sur la priode 1997- 2000. Le capital investi est gal
la variation des actifs immobiliss et du BFRE. Quels sont, alors les investissements
concerns par laugmentation note ? Comment les PME les financent- elles ? Nous
analysons la nature de ces investissements partir du tableau 13.
Tableau 13 : Les actifs immobiliss, Les immobilisations corporelles et le BFR
Anne BFR
Actif Imb / Actif Imb Corp / Actif
1995 220,5
19,18% 12,81%
1996 243,5
19,85% 12,78%
1997 271,5
19,16% 12,4%
1998 299
19% 12,29%
1999 320
19,2% 12,28%
2000 376
18,4% 11,54%
2001 375,5
18,53% 11,34%
2002 423
18,83% 11,41%
0,04
0,06
0,08
0,1
0,12
0,14
0,16
0,18
0,2
0,22
0,24
0,26
0,28
0,3
Capital Investi/ CAF CAF / Passif
- 130 -

Fig 7 : Les immobilisations

Daprs ce graphique, les investissements en actifs immobiliss savrent stables sur la
priode. Nous ne pouvons, donc affirmer que le renforcement des fonds propres a incit ces
entreprises accrotre leurs investissements immobiliss et productifs. Par ailleurs, sur la
figure 8, il apparat une nette augmentation du besoin en fonds de roulement. Laccroissement
des fonds propres a t, donc mobilis par les PME pour financer leurs besoins dexploitation
en fonds de roulement, leffort dinvestissement en immobilisation tant relativement
constant. Il semble, galement que les dettes financires ont t sollicites pour couvrir les
besoins de financement du cycle dexploitation
40
.
Fig 8 : Le Besoin en fonds de roulement (BFR en Milliers dEuros)

40
Une enqute ralise par la Banque de dveloppement des PME (BDPME) confirme ce constat par un
questionnaire envoy 1031 PME franaises en 1999. Il savre que ces entreprises font face des besoins
levs surtout en trsorerie. Elles font, alors appel la dette bancaire principalement aux dettes court terme, au
dcouvert ou lescompte. Ces contraintes de financement sont plus importantes pour les jeunes entreprises.
0,11
0,12
0,13
0,14
0,15
0,16
0,17
0,18
0,19
0,2
Actifs Imb/ Actif Imb. Corp/ Actif
200
250
300
350
400
450
BFR
- 131 -

Par ailleurs, nous observons une nette augmentation du chiffre daffaires sur la priode (Fig
9). Laccroissement du chiffre daffaires suppose une amlioration de lactivit des PME,
priori propice laugmentation des investissements. Cependant, il apparat une stabilit des
immobilisations et un accroissement du BFR. Les investissements des PME sont, donc des
investissements dans les besoins en fonds de roulement et non dans les actifs productifs. Dans
ce cadre, Paranque et Grondin (1998) soulignent cette distinction dans le comportement
dinvestissement. Ils diffrencient le comportement daccumulation (investissements en
quipements productifs) du comportement de stockage (investissements dans les besoins
dexploitation).
Fig 9 : Le chiffre daffaires

Nous avons constat quune croissance de lactivit et une consolidation des fonds propres
nont pas t suffisantes une amlioration des investissements productifs dans les PME
41
.
Les besoins dexploitation augmentent, en consquence et ncessitent dtre financs par le
recours la dette. Le principal rsultat retenu, partir de cette analyse exploratoire est
limportance de la dette financire comme moyen de financement ncessaire la survie de ces
entreprises.

41
Dans ce mme cadre, le centre dinformation sur lpargne et le crdit (1997) rvle que 61% des PME
franaises investissent pour le renouvellement de leurs matriels, 37% pour lamlioration de leurs activits et
28% pour le respect des normes. En dfinitif, il apparat que linvestissement dans les PME est plus dfensif
quoffensif, ce qui explique une politique dinvestissement plus rduite que dans les grandes entreprises.
8,3
8,4
8,5
8,6
8,7
8,8
8,9
LOG (CA)
- 132 -

Il faut, toutefois souligner une prpondrance de la dette court terme dans les PME
(Michaelas, Chittenden et Poutziouris, 1999 ; Holmes et Cassar 2003). Ces dettes alimentent
en priorit les besoins dexploitation. Laccs aux dettes stables reste limit et contraignant
dans la politique de croissance (Kotey, 1999). Plusieurs auteurs saccordent, alors sur les
bienfaits dune introduction en bourse pour lamlioration des conditions financires des PME
(Belletante et Jocelyn, 1996 ; Mahrault, 1999 ; Mazzola et Marchisio, 2002).
Cette partie dscriptive a mis en vidence certaines particularits financires propres aux
PME, tels que la nature des besoins de financement et le recours intensif la dette court
terme. Les dveloppements thoriques prcedents nous montrent que les choix de
financement des entreprises sont particulirement complexes. En effet, il existe une difficult
dicter des rgles gnrales concernant la structure du capital, dautant plus quexiste une
absence dun cadre thorique appropri la PME. Les tudes empiriques sur la structure du
capital en gnral et sur les dterminants de la dette financire, en particulier sont nombreuses
et confirment la difficult dattribuer une signification univoque au niveau dendettement ou
au degr dautonomie financire. Certaines tudes exposes par la suite (II/ 2-2) donnent une
vision globale sur la complexit des choix financiers dans les PME.
- 133 -

II- Les hypothses et la slection des variables explicatives
Dans le cadre de cette section, nous tudions les dterminants de la dette bancaire sur un panel
de PME franaises. Pour cela, nous formulons un certain nombre dhypothses issues de la
littrature thorique et empirique tester sur les donnes franaises collectes.
2-1 La formulation des hypothses
Afin de formuler nos hypothses, nous revenons sur les ides thoriques voques dans la
premire partie de la thse. Nous nous intressons aux dterminants de la dette bancaire
voqus par la littrature.
2-1-1 Les effets de la fiscalit
Une remise en cause du modle de Modigliani et Miller (1958) a rejet lide de la neutralit
de la structure financire. Dans le cadre de la thorie du Trade Off, les auteurs ont corrig leur
modle en intgrant les effets de la fiscalit. La dduction des charges dintrts peut tre un
facteur favorisant lemprunt. Nanmoins, laugmentation de la dette risque de lser les intrts
des actionnaires. Lendettement augmente les obligations fixes de la firme, donc son risque de
banqueroute. Le niveau dendettement dquilibre est atteint la suite dun arbitrage entre la
dductibilit des charges dintrts et les cots marginaux de banqueroute.
Malgr les avantages fiscaux de la dette, certaines entreprises ne sont pas trs endettes long
terme, telles que les PME. Le risque lev de banqueroute de ces entreprises conduit limiter
les emprunts. Les avantages fiscaux de la dette financire sont rduits dans les PME, ce qui
explique leur endettement limit (Michaelas et Al. 1999). Notre premire hypothse est la
suivante :
H1 : Le poids des charges dintrts financiers incite les PME rduire leur endettement
auprs des banques.
2-1-2 Les cots dagence
La structure financire contribue rsoudre les conflits qui opposent les diffrents partenaires
impliqus dans le fonctionnement de lentreprise. Le choix entre un financement par
ouverture du capital et/ou un financement par dettes rsulte dun arbitrage entre les cots
dagence actionnaires- dirigeants et les cots dagence dirigeantscranciers.
- 134 -

Myers (1977) considre que les cots dagence sont dautant plus importants que les
opportunits de croissance augmentent, ce qui diminue le financement par dettes. En effet, les
opportunits de croissance engendrent un problme de flexibilit dans le choix des
investissements (Barnea et Al, 1981). Il en rsulte un risque de substitution des actifs qui
augmente les cots dagence et rduit lendettement long terme. Les entreprises font, par
consquence appel la dette court terme. Selon Myers (1977), les entreprises en croissance
substituent les dettes long terme aux dettes court terme. Limpact des opportunits de
croissance sur les dettes court terme est positif (Weill, 2002). Il est, en revanche ngatif sur
les dettes long terme (Scherr et Hulburt 2001).
La relation attendue entre les opportunits de croissance et la dette serait positive dans les
PME (Voulgaris, 2004). Ceci rsulte dune primaut de la dette court terme sur la dette
long terme dans leur bilan. Le taux de variation des actifs peut tre une Proxy des
opportunits de croissance (Titman et Wessel, 1988)
H2 : Les opportunits de croissance sont positivement lies la dette financire dans les
PME.
Dans le cadre de cette thorie, un point souligner est limpact de la taille sur limportance
des conflits dagence. Michaels, Chittenden et Poutziouris (1999) ont not une importance des
problmes dagence dans les petites entreprises, principalement cause des risques
dopportunisme des dirigeants et de substitution des actifs. Titman et Wessels (1988)
considrent que le risque de substitution des actifs diminue avec laugmentation de la rigidit
du capital productif, ce qui augmente loffre de dette. De ce fait, la structure des actifs a un
impact sur laccs aux crdits bancaires. La relation est, donc positive entre les indicateurs des
apports de garanties et le taux dendettement (Titman et Wissels, 1988). Un consensus
apparat autour de limpact positif de la tangibilit des actifs sur la valeur des garanties et
donc sur loctroi des crdits par les banques (De Miguel, Pindado, 2001). De lourdes garanties
ainsi que des restrictions sur les lments dactifs, sont ncessaires avant darriver la
solution extrme de rationnement bancaire. Notre troisime hypothse est la suivante :
H3 : La capacit prsenter des garanties a un impact positif sur laccs des PME aux crdits
bancaires.

- 135 -

2-1-3 Les asymtries dinformation
Dans la relation dendettement bancaire, les asymtries dinformation sont prsentes tout au
long de la ralisation du contrat. Il en rsulte des problmes de slection adverse, dala moral
et dopportunisme, ce qui explique la particularit de la relation de financement bancaire. Les
prteurs sont contraints exclure les entreprises considres comme maximisant les
asymtries dinformation, comme les PME. Il en rsulte un quilibre avec rationnement
(Stiglitz et Weiss, 1981).
Pour rduire les asymtries dinformation, certains travaux recommandent une stratgie de
signal (Leland et Pyle, 1977 ; Ross, 1977 ; Harris et Raviv, 1991). Ainsi, un montant de
crdits commerciaux lev est un bon indicateur de solvabilit de lentreprise vis vis de ses
partenaires, ce qui incite les banques lui accorder des crdits. Diamond (1984), Haubrich
(1989) et Sharpe (1990) montrent quune bonne rputation de lentreprise influence
positivement ses relations avec les cranciers. Les banques se rfrent, par consquent aux
crdits commerciaux comme indicateur dune bonne fiabilit et dun moindre risque de
dfaillance dans le payement. La rentabilit est, galement un bon signal sur la fiabilit
financire de lentreprise, ce qui augmente loctroi des crdits bancaires (Coleman et Carsky,
1999 ; Bhaduri, 2002, Boussa, 2002 ; Panno, 2003). La rentabilit peut tre apprhende
travers le retour sur investissement, soit le rapport du profit net par le total de lactif (Kremp
et al. 1999). Nos hypothses sont les suivantes :
H4 : La bonne rputation de lentreprise auprs de ses partenaires commerciaux est
positivement lie lendettement financier.
H5 : La rentabilit financire est positivement lie la dette financire.
Lexistence des asymtries dinformation est une hypothse fondamentale dans la thorie de
lordre hirarchique de Myers et Majluf (1984)
42
. Lexistence dune prfrence dans les choix
de financement peut encourir lentreprise le risque de renoncer certaines opportunits
dinvestissement valables. La structure du capital rsulte, ainsi des objectifs propres au
dirigeant. Ce dernier, en protgeant les intrts des anciens actionnaires est incit prserver
les informations internes. Un appel des investisseurs externes est peru comme un signal sur

42
Myers. S, Majluf. N, Corporate financing and investment decisions when firms have information that
investors do not have , Journal of economics, n 13, 1984, P88.
- 136 -

lincapacit de lentreprise sautofinancer, ce qui affecte la capacit sendetter. Une
hirarchie dans les choix de financement simpose dans ce sens : autofinancement, dettes peu
risques, dettes risques et augmentation du capital (Myers et Majluf, 1984).
Une autre approche de lhirarchie est attribue aux modles qui minimisent les cots des
contrats implicites et explicites pour maximiser la valeur de la firme (Cornell et Shapiro,
1987 ; Williamson, 1988). Sous les hypothses dun opportunisme des agents et dun
investissement spcifique, il existe des cots levs dajustement du contrat de financement
entre lentreprise et ses bailleurs de fonds. Pour la ralisation dinvestissements spcifiques,
un financement est optimal ds lors quil minimise ces cots dajustement, do une
prfrence pour laugmentation du capital sur lendettement. Lhirarchie dans les sources de
financement est la suivante : autofinancement, augmentation du capital et endettement.
Lhypothse dun ordre de financement hirarchique dans les PME a t valide par Norton
(1991). Une tude de la structure financire dune centaine de PME amricaines en croissance
montre que les dirigeants ont recours aux fonds internes, prioritaires sur les fonds externes en
prsence dopportunits dinvestissements. Le choix des sources de financement dans les
PME semble, donc suivre lhirarchie prconise par Myers et Majluf (1984).
Pour tester lhypothse dun ordre de financement hirarchique en prsence dopportunits
dinvestissement, plusieurs auteurs tablissent un lien entre la profitabilit et lendettement
bancaire. Fama et French (2005) considrent que la profitabilit rsulte dune augmentation
des opportunits de croissance associe une diminution du recours aux sources de
financement externe. La profitabilit augmente, ainsi les ressources internes de lentreprise
mises en rserve ou mobilises pour le financement des investissements (Jensen, Solberg et
Zorn, 1992). Elle a un impact ngatif sur la dette (Suto, 2003). Pour Rajan et Zingales (1995),
la profitabilit des petites entreprises serait une Proxy des fonds gnrs en interne et de la
qualit des opportunits dinvestissement, ce qui a un effet ngatif sur la demande de fonds
externes
43
. Une augmentation de la profitabilit traduit, donc une augmentation des
investissements et des fonds internes, ce qui engendre une diminution de la dette bancaire
(Panno, 2003 ; Suto, 2003). Une relation ngative entre la profitabilit et la dette confirme la
thorie de lordre hirarchique (Chen, 2004).

43
Rajan et Zingales (1995) : Profitability for small firms may proxy for both the amount of internally generated
funds and the quality of investment opportunities, which have opposing effects on the demand for external funds
(debts) , P1457.
- 137 -

Pour tester lexistence dun ordre de financement hirarchique, De Hoan et Hinloopen (2003)
formulent les deux hypothses suivantes :
H6 : Une relation ngative existe entre la profitabilit et la dette financire.
H7 : Les liquidits indiquent une disponibilit des fonds internes et sont ngativement lies
la dette financire.
Les asymtries dinformation sont galement une hypothse fondamentale de la thorie du
canal large du crdit. Cette thorie tablit un lien entre les chocs macroconomiques et la
structure du capital des entreprises. Bernanke, Gertler et Gilchrist (1996) considrent que le
financement externe est plus onreux que le financement interne pour les entreprises ayant des
asymtries dinformation importantes. La richesse des emprunteurs considre comme une
garantie pour les prteurs contribue rduire le cot du financement externe. Cependant, cette
richesse est affecte par les fluctuations des cycles conomiques, ce qui a un impact sur
laccs aux ressources financires. Il en rsulte, alors le phnomne de lacclrateur financier
qui se traduit par une amplification financire des mouvements cycliques de lconomie
(Bernanke, Gertler et Gilchrist, 1999). Les imperfections du march du crdit amplifient les
chocs dorigine macroconomique et affectent la structure du capital des entreprises
maximisant les asymtries dinformation, telles que les PME.
Lhypothse de la sensibilit excessive des PME aux chocs rels ou montaires est
explicitement pose par Bernanke, Gertler et Gilchrist (1996). Limperfection de
linformation des PME et la faiblesse de leur richesse interne engendrent le phnomne de
Flight to Quality en priode de crise conomique. Il sagit dune fuite des ressources
financires vers les entreprises les moins exposes aux imperfections des marchs de crdits.
Pour traduire ce phnomne, Gilchrist et Gertler (1994) considrent que le chiffre daffaires
est un indicateur de la fluctuation de lactivit de lentreprise
44
. La diminution des ventes est
une proxy des fluctuations macroconomiques qui engendrent une rduction de loffre des
crdits bancaires aux entreprises exposes aux asymtries dinformation.

44
Gertler et Gilchrist (1994) We use sales rather than output as an indicator of firm activity over time because
we cannot construct an exact output measureThe tight money indicators for short- term debt arises after
conditioning on sales and on macroeconomic variables. In periods on tight money, therefore, small firms appear
to scale back borrowing significantly beyond the level that both sales predict , Pg 318-324.
- 138 -

Lutilisation de sources de financement plus coteuses comme le crdit commercial (Petersen
et Rajan, 1994) et/ou les dettes court terme (Holmes et Kent, 1991) sous-entend galement
un rationnement dans laccs aux dettes long terme. Nanmoins, limportance de
lendettement court terme comme indicateur du rationnement bancaire a t conteste. La
prfrence pour le court terme pourrait, en effet rsulter dun choix dlibr du dirigeant dans
lobjectif de limiter les cots dagence de la dette (Cieply et Paranque, 1998). Nous
considrons, au final que les fluctuations du chiffre daffaires des entreprises refltent les
fluctuations des cycles conomiques et affectent laccs aux ressources financires pour les
entreprises exposes aux asymtries dinformation, comme les PME. Notre dernire
hypothse est donc la suivante :
H8 : Une relation positive existe entre le chiffre daffaires et la dette financire.
La thorie financire a mis en vidence plusieurs dterminants influant la structure du capital.
Le tableau suivant prsente nos diffrentes hypothses, ainsi que les relations supposes entre
la dette financire et ses diffrents dterminants. Ces hypothses seront testes empiriquement
afin de vrifier la capacit de la littrature expliquer la dette bancaire dans ces entreprises.
Tableau 14 : Hypothses sur les dterminants de la dette financire

Hypothse Relation
1
H
Relation ngative entre la dette et les charges dintrts financiers
2
H
Relation positive entre la dette et les opportunits de croissance
3
H
Relation positive entre la dette et les garanties en immobilisations
4
H
Relation positive entre la dette et les crdits commerciaux
5
H
Relation positive entre la dette et rentabilit financire
6
H
Relation ngative entre la dette et profitabilit
7
H
Relation ngative entre la dette et les liquidits
8
H
Relation positive entre la dette et le chiffre daffaires
- 139 -

2-2 Quelques tudes empiriques
Aprs avoir fix nos hypothses, il sagit de les traduire par des relations faisant intervenir des
indicateurs explicatifs de la dette. Un choix judicieux de ces variables ncessite de complter
ltude thorique par une investigation des travaux empiriques traitant du sujet. Plusieurs
tudes empiriques ont t effectues dans ce cadre. Nous nous somme rfrs ces tudes
pour se fixer sur le choix des variables explicatives de la dette financire. Les rsultats des
tudes empiriques mentionnes confirment, galement les particularits des PME entant
quobjet de recherche diffrent de la grande structure. Le tableau 15 prsente ces tudes par
auteur et dtaille leurs mthodologies ainsi que leurs rsultats.

- 140 -

Tableau 15 : Financement des PME : Quelques tudes empiriques

Auteur et Pays Echantillon \
Priode
Mthodologie Variables Rsultats
[164] Gregory et
al (2005)

Etats Unis
dAmrique

954 PME moins
de 500 salaris,
de 1994- 1995
entretiens
tlphoniques,
taux de rponse
50% ; rgression
(multinomial
logistic
rgression)

V. expliquer : Les sources
de financement que mobilisent
les PME (sources internes/
fonds moyen terme et fonds
long terme)
V. explicatives : ge, taille
secteur et proportion
dinformations disponibles sur
la firme (dummy)

Les PME, importantes en effectifs utilisent les
dettes long terme. Les jeunes PME mobilisent
plus de dettes long terme que de dettes court
terme et de capital risque. Ceci sexplique par des
attentes particulires en rentabilit de la part des
investisseurs. Limportance des effectifs a un
impact positif sur les dettes long terme.
Laugmentation de la taille favorise lutilisation des
dettes long terme sur les fonds internes mais na
pas dimpact sur les dettes moyen terme. La
nature de lactivit na pas un effet particulier sur la
stratgie financire des PME.
[158] Gellatly et
Al. (2004)

Canada

2775 PME Rgressions;
Modle Probit ;
estimation par les
MCO

V. expliquer : instruments
financiers : actions, dettes
court terme, dettes long
terme et autres (dettes
convertibles...)
V. explicatives : taille, ge,
croissance, objectifs des
managers
La nature de lactivit na pas dimpact sur la
structure du capital. Si lactivit ncessite de fortes
capacits technologiques, les PME se financent par
mission dactions. Les entreprises oprant dans
des domaines incertains ont plus de contraintes
dans laccs la dette. Plusieurs PME sollicitent la
dette pour des objectifs de croissance court terme.
Lge de lentreprise a un impact sur ses pratiques
financires. La maturit de la stratgie financire se
confirme avec lvolution de lentreprise. Les
prfrences des managers ont, nanmoins un
impact direct sur la structure du capital. La
mobilisation de la dette tend diversifier les autres
sources de financement. Inversement, lutilisation
des autres sources de financement ne prdit pas une
mobilisation intensive de la dette.
- 141 -

[332] Voulgaris et
al. (2004)

Grce

143 PME et 75
grandes
entreprises, de
1988 1996
Rgressions sur
donnes de panel
sur 2 sous-
chantillons :
grandes
entreprises et
PME ; estimation
par les MCO
V. expliquer : Le levier
financier : dettes/ fonds
propres ; DLT/ FP et DCT/ FP
V. explicatives : 25 ratios de
solvabilit, performance
managriale, profitabilit et
croissance
Dans les GE, les principaux dterminants de la
structure du capital sont lefficacit du management
et la croissance des actifs. Dans les PME, il sagit
de la tangibilit des actifs et la croissance du chiffre
daffaires.
La comparaison entre les PME et les GE montre
que les PME sont plus liquides et moins
capitalistiques. Elles mobilisent plus de dettes
court terme et ont une profitabilit moindre.
Pour les PME, la taille, la croissance et la
tangibilit des actifs ont un effet positif sur la dette
aussi bien long terme qu court terme, ce qui
valide la thorie de lagence. Les crdits court
terme sont mobiliss pour financer les besoins en
fonds de roulement dexploitation, suite aux
restrictions dans laccs aux dettes long terme.
La croissance mesure par la variation des actifs a
un impact positif sur la mobilisation de la dette. La
profitabilit et la liquidit ont un impact positif sur
les ratios de dettes, ce qui valide la thorie du
Pecking Order (POT). Une productivit et une
croissance des actifs leve ont un effet positif sur
les dettes court terme.
Les rgressions sur les dettes long terme (DLT)
montre un effet des conomies dchelle, ce qui
indique les difficults des PME accder aux
crdits stables. La liquidit, la tangibilit des actifs
et la croissance du chiffre daffaires ont un effet
positif sur les DLT. La profitabilit rduit aussi les
DLT. A linverse des PME, la liquidit naffecte
pas lendettement des grandes entreprises.
- 142 -

[305] Schafer et
al. (2004)

Royaume Unis
dAngleterre

228 PME, de
1999 2003
Rgressions sur
donnes de
panel ;
modlisation
Logit
V. expliquer : Structure du
capital : variable dummy :
dettes (0) ou actions (1)
V. explicatives : secteur, ge
et indicateurs du risque
Les indicateurs de risque du projet et de
lentreprise ont un impact important sur le choix
du mode de financement. Le risque augmente le
recours aux fonds internes et diminue la dette. Les
banques rduisent leurs risques en limitant les
montants de crdits accords aux PME les plus
innovantes. En supposant quune activit de
Recherche Dveloppement est un indicateur de
risque, le financement par actions est favoris sur
le financement par dettes.

[349] Ziane
(2004)

France

2880 PME cotes
et non cotes, de
1993 2000.

Rgressions sur
donnes de
panel ; estimation
par les moments
gnraliss
(GMM)

V. expliquer : levier
financier (dettes financires /
total bilan)
rentabilit financire,
croissance, garanties, intrts
financiers

Une relation ngative existe entre la rentabilit
financire et la dette. Ce rsultat infirme la thorie
du signal mais valide la POT. La croissance et les
garanties ont un impact positif sur la dette, ce qui
valide la thorie de lagence. Les charges
dintrts ont un impact ngatif sur la dette.

[293] Reid (2003)

Scotland

150 entreprises
entrepreneuriales;
de 1993 1997

Etude qualitative,
questionnaire,
Modlisation

V. expliquer : relation entre
dettes et actions
V. explicatives : chiffre
daffaires, profits, dettes,
actions, taux dintrt,
garanties, dettes commerciales

Un cot de dette important dans les PME rduit la
mobilisation des ressources bancaires. Si les dettes
ne sont pas relativement coteuses, elles seraient
mobilises dune manire rationnelle et croissante
tout au long de la vie de lentreprise. Dans ces
entreprises, lobjectif dune stratgie
dendettement est datteindre un niveau stable et
optimum.

- 143 -

[322] Suto (2003)

Malaisie

375 entreprises
non financires
cotes ; de 1995
1999

Rgressions sur
sries
temporelles,
estimation par
MCO

V. expliquer : dettes
financire/ total passif

V. explicatives : dettes
bancaires, profitabilit,
dprciation des actifs,
garanties, taille, risque de
banqueroute, secteurs
dactivit

Les entreprises les plus endettes sont les plus
aptes avoir du crdit, ce qui confirme la thorie
de lagence. La POT est valide par la relation (-)
entre la profitabilit et la dette. Les effets de la
fiscalit dpendent du contexte conomique. La
taille est un facteur important dans laugmentation
des dettes. Nanmoins et aprs une crise
conomique, les grandes entreprises ont plus de
facilits sendetter, ce qui confirme le
phnomne de Flight to Quality. Les garanties ont
un effet (+) sur la dette particulirement dans les
PME.

[83] Holmes et
Cassar (2003)

Australie

1555 PME (avec
moins de 200
Salaris), de 1994
1995

Rgressions sur
donnes de panel,
modle statique,
estimation par
MCO et analyse
multivarie

V. expliquer: (dettes
financires / total bilan),
(dettes. court. terme / total
bilan), (dettes long. terme /
total bilan)
V. explicatives : taille,
structure du capital,
profitabilit, risque, croissance

La composition des actifs, la profitabilit et la
croissance sont dterminantes dans la structure de
la dette financire. Une distinction est ncessaire
entre la dette LT et la dette CT. La DLT est
positivement lie la structure durable des actifs.
Les banques sintressent la structure des actifs
et financent les PME avec moins de risque et plus
de croissance.
Les cinq variables explicatives influencent la
maturit et le choix de la dette. Les rsultats
valident la thorie du Trade- Off (les cots de
banqueroute, les cots dagence et de la taxe) et la
POT (asymtries dinformation).
- 144 -

[335] Watson et
Wilson (2002)

Royaume- Unis

626 PME
manufacturires
fermes et
ouvertes ; en
1994

Etude
qualitative ;
questionnaire ;
modlisation

V. expliquer: le taux
de croissance de
lentreprise
V. explicatives : les taux
de variation des
diffrents modes de
financement mobiliss
(objectif : tester la POT)

La POT explique mieux le comportement financier des
PME que la thorie du Trade- Off, principalement pour les
PME fermes. Dans ces PME, il existe une prfrence
nette pour lmission des dettes sur lmission des actions.
Dans le choix de la dette, un ordre hirarchique apparat
avec une prfrence pour les dettes les moins risques. Les
possibilits de financement sont plus nombreuses pour les
PME ouvertes. Les jeunes PME prfrent le financement
par rserves internes puis par dettes court terme, ce qui
confirme la POT.
Il existe bien un ordre de prfrence hirarchique dans le
financement des PME : fonds internes/ dettes/ actions. Il
existe aussi une priorit dans la mobilisation des dettes.

[57] Bevan et
Danbolt (2002)

Royaume- Unis

Toutes les
entreprises non
financires en
1991

Rgressions sur
sries
temporelles,
estimation par
MCO

V. expliquer: Levier
financier : (dettes/
passifs) et (dettes/
capitaux propres)
V. explicatives :
opportunits
dinvestissement
(market- to- book ratio),
taille, profitabilit,
tangibilit
Les dterminants de la dette varient entre les DCT et les
DLT. Les PME sendettent plus sur le court terme que sur
le long terme, ce qui peut tre un indicateur de leur
rationnement. La taille est positivement corrle la dette.
Les petites entreprises sont galement contraintes dans le
choix de leur structure de dettes. Les entreprises avec un
potentiel de croissance lev se financent avec des crdits
interentreprises, afin de conserver leur flexibilit
financire. Les dettes sont positivement corrles la
tangibilit et la taille, ngativement lies aux
opportunits dinvestissement et la profitabilit. Par
ailleurs, la dette court terme est () lie la profitabilit.
De mme, la taille est () lie aux dettes court terme et
(+) lie la dette long terme. Les rsultats confirment les
difficults des PME obtenir des ressources financires
durables. Les dettes commerciales sont une composante
principale de lendettement dans ces entreprises.
- 145 -

[58] Bhaduri
(2002)

Inde

363 entreprises
manufacturires ;
de 1989 1995
Rgressions sur
donnes de panel,
modle
dynamique,
estimation par
MCO
V. expliquer: dettes
financires / total bilan ;
dettes. court. terme / total
bilan ; dettes long. terme /
total bilan
V. explicatives garanties,
risque de banqueroute,
charge dintrts, taille, ge,
croissance, profitabilit,
dividendes, production
(mono ou pluri)

La taille a un impact sur la dette long terme et
court terme. Les PME dpendent plus des dettes
court terme, suite des difficults daccs aux
ressources stables. Une baisse des cash flows (CF) est
compense par une adaptation dans le ratio (dettes/
actifs). Les (CF) ont un effet ngatif sur la dette
court terme (DCT) et un effet positif sur la dette
long terme. La croissance augmente lendettement
sur le long terme mais non sur le court terme. Les
entreprises forte croissance sont dautant plus
endettes que leurs cots daccs aux marchs
financiers sont levs. Limpact ngatif de la
profitabilit sur la dette dans les PME valide la POT.

[209] Kholdy et
Sohrabian (2001)

Etats Unis
dAmrique

Petites, Moyennes
et Grandes
entreprises
classes suivant la
valeur comptable
de leurs actifs ; 64
sries temporelles
de 1980 1996

Rgression ;
modle erreurs
composs

V. expliquer: cash flows

V. explicatives :
investissements en
quipement ; dettes long et
court terme ; Q Tobin

Dans les petites entreprises, il existe un ordre de
financement hirarchique. La POT est valide pour
les petites entreprises qui mobilisent leurs ressources
internes avant de sorienter vers la dette ou
lmission dactions. Les cash flows nont pas une
incidence particulire sur les investissements. Les
dpenses de ces entreprises sont plus influences par
leurs niveaux dendettement. A linverse, les
moyennes entreprises ne sont pas contraintes par
leurs accs la dette dans leurs dpenses en capital.
Leurs investissements ne dpendent pas de leurs cash
flows et de leurs dettes mais des opportunits qui se
prsentent. Dans les moyennes entreprises, il apparat
une sparation entre le financement et
linvestissement.
- 146 -

[304] Scherr et
Hulburt (2001)

Etats- Unis
dAmriques

3404 PME en
1987 et 4637
PME en 1993

Etude
quantitative, tests
multivaris

V. expliquer: la maturit
de la dette
V. explicatives : croissance,
maturit des actifs, risque de
faillite, taille, taxes, levier
financier, secteur

La maturit des actifs, la structure du capital, le risque
de faillite sont dterminants dans le choix de la
maturit de la dette. Les PME avec un risque de dfaut
lev ont plus recours la dette court terme qu la
dette long terme.
Les PME avec des actifs stables ont plus recours la
dette L. terme. Les PME qui se financent par dettes
prfrent le recours aux dettes stables. La taille est
associe (-) la maturit de la dette. Il ny a pas de
relation significative entre la croissance et la maturit
de la dette. De mme, il existe un effet limit des
asymtries dinformation, des taxes et du secteur
dactivit sur la maturit de la dette.

[297] Romano et
Al (2001)

Australie

5000 PME
familiales ;
de1996 1997

Etude qualitative ;
questionnaire ;
taux de rponse
de 30% (1490
PME)

V. expliquer: les choix de
financement des propritaires
dirigeants : dettes, actions,
dettes familiales
V. explicatives : taille,
secteur, ge, contrle
familial, ge du dirigeant,
business plannings, objectifs
et plans de croissance, dettes
et emprunts familiaux,
capitaux internes et rserves

La taille et le contrle familial influence la dette. Les
PME familiales se basent sur les ressources familiales
comme premier financement. Le recours la dette est
ngativement li aux fonds internes et augmente avec
la taille. Lge de la PME, le secteur et lge du
dirigeant nont pas dimpact sur le recours la dette.
Les emprunts familiaux et les dettes court terme
augmentent avec la diminution de la taille. Labsence
de stratgie financire incite au financement interne. La
relation ngative entre la profitabilit et les dettes
confirme la POT. Des prfrences pour certaines
formes de financement affectent la structure du capital.
Les PME familiales sont averses au risque dune perte
de contrle, do une rtention face la dette.
- 147 -

[336] Weill
(2001)

Europe de lEst
(Rpublique
Tchque ;
Pologne) et
Europe de
lOuest (France,
Royaume- Unis)

1800 entreprises
manufacturire
toutes tailles
confondues, de
1996 1997.

Rgressions sur
donnes de
panel ; nettoyage
par Turkey Box
Pot bas sur les
carts
interquartile ;
modle statique ;
estimation par les
MCO

V. expliquer:
bilan
dettes long. terme / total
bilan
dettes court. terme / (passif-
dettes commerciales)
dettes long. terme / (passif-
dettes commerciales)
V. explicatives :
profitabilit ; innovation ;
croissance ; tangibilit des
actifs ; taille ; ge
La taille est ngativement lie la dette bancaire.
Lappel aux marchs financiers est plus accentu avec
laugmentation de la taille. Ce constat est soutenu en
Europe de lOuest (marchs plus dvelopps).
Les dterminants de la dette sont diffrents entre lEst
et lOuest. Par ailleurs, aucune diffrence nest
significative entre les grandes entreprises et les PME. Il
existe : une influence positive de la tangibilit des
actifs et de la croissance, un impact ngatif de la
profitabilit, pas dimpact de lge, un effet ngatif de
la taille, pas de rsultat significatif quant linnovation.
Le contexte institutionnel influence les dterminants de
la dette. Dans les conomies en transition, les rgles
doctroi de crdits diffrent des pays dvelopps et sont
plus sensibles aux spcificits des emprunteurs.

[103] Colombo
(2001)

Hongrie

1100 entreprises
manufacturires
et de service ; de
1992 1996

Rgression sur
donnes de
panel ; modle
Tobit

V. expliquer: dettes. court.
terme / total bilan
V. explicatives : garanties,
profitabilit, opportunits de
croissance, taille, structure
du capital, cash flows, crdits
commerciaux

La taille a un impact positif sur laccs la dette
bancaire. Les PME ont plus de difficults daccs la
dette que les grandes entreprises. Les garanties
tangibles ont un effet positif et significatif pour toutes
les entreprises. Pour les PME, la relation ngative entre
les cash flows et la dette infirme la POT. Les crdits
commerciaux sont positivement lis la dette, ce qui
infirme les effets de substitution et confirme la thorie
du signal.
- 148 -

[174] Graham et
Harvey (2001)

Etats Unis
dAmrique

392 entreprises ;
en 1999

Etude qualitative,
questionnaire ; 15
questions; taux de
rponse de 9%

V. expliquer: les critres
de choix des investissements,
le cot et la structure du
capital

La taille affecte les pratiques financires des
entreprises. Les critres affectant le choix de la dette
sont la flexibilit financire et le taux dintrt. Les
avantages fiscaux de la dette ont un effet modr dans
la dtermination de la structure du capital,
principalement pour les PME. Le taux dintrt est trs
important dans la dtermination du niveau de la dette.
Pour 90% des entreprises, il nexiste pas un ratio
dendettement optimal. Toutefois, les GE ont des
objectifs et des limites plus clairs en matire de dettes
que les PME. Dans les PME, le dsir du dirigeant de
maintenir la flexibilit financire de lentreprise est le
premier facteur affectant le taux dendettement. Lordre
hirarchique sapplique plus pour les PME que pour les
grandes entreprises. Le surinvestissement conditionne
dans les entreprises en croissance le choix entre dettes
court terme et dettes long terme.

[232] Lopez-
Garcia et Aybar-
Arias (2000)

Valence

445 Pme classes
en trois sous-
chantillons
(TPE, PE et
ME) ; de 1994
1995

Analyse
quantitative ;
analyse de la
variance et
modle multivari
par MANOVA

V. expliquer: financement
externe court terme et
financement propre

V. explicatives : taille et
secteur

Le financement est affect par la taille et par le secteur
dactivit. Les entreprises de taille moyenne ont un
comportement diffrent des autres entreprises. Les
moyennes entreprises se basent plus sur le financement
interne alors que les autres entreprises ont plus recours
aux dettes court terme. Plus la taille est importante,
plus le financement par dettes est lev. Le secteur
dactivit a un impact sur la nature du financement
adopt, essentiellement le choix entre dettes court
terme et dettes long terme. La POT est valide : Les
PME se financent en priorit en interne avant de
recourir la dette.
- 149 -

[327] Van
Auken (2001)

Etats-Unis
dAmrique

500 petites
entreprises
technologiques,
1997
Etude qualitative,
questionnaire ;
taux de rponse
de 28% ;
statistiques
univaries, tests
dhypothses (T-
stat)

V. expliquer: les
diffrentes sources de
financement en particulier au
stade du dveloppement

Les entrepreneurs sollicitent les sources de financement
classiques, en priorit les ressources familiales et les
dettes financires. Il existe aussi dautres sources qui
restent minoritaires comme les investisseurs privs, le
factoring, les fonds damorage et les aides nationales
et rgionales.
Un gap financier lencontre des PME existe. Il
rsulte une difficult tre informes des diffrentes
alternatives de financement disponibles et de limpact
de ces possibilits de financement sur le couple
(Risque/ Rentabilit). La dfaillance informationnelle
des PME concerne particulirement les sources de
financement dont elles peuvent disposer. En effet,
plusieurs alternatives existent pour promouvoir la
croissance de ces entreprises telles que les aides
gouvernementales.

[102] Colemenan
et Carsky (1999)

Etats Unis
dAmrique

3774 PME
entreprises
familiales avec
moins de 500
salaris ; 1994-
1995

Etude qualitative ;
questionnaire
tlphonique;
rgression
logistique,

V. expliquer: variables
binaires traduisant
diffrentes modalits de
crdits : crdit-bail, crdit
commercial, crdits la
consommation, crdits pour
quipements.
V. Explicatives : ge, taille
(CA), levier financier,
profitabilit, forme
organisationnelle, sexe de
lentrepreneur, code
dactivit.

La taille, lge et la profitabilit sont les principaux
dterminants de la dette. Aucune diffrence
significative na t rvle entre les PME familiales et
non familiales. Les banques commerciales sont les
premiers fournisseurs de capitaux pour les PME, aprs
la famille. La taille a un impact important sur le recours
la dette. Les emprunteurs accordent des crdits aux
entreprises les plus importantes en taille et les plus
tablies. La profitabilit a un impact ngatif sur la
dette, ce qui valide lordre de financement
hirarchique. La nature de lactivit influe sur le type
de dette. Ainsi, les entreprises de services ont plus de
difficults obtenir des ressources stables dans la
mesure o leurs garanties tangibles sont rduites.
- 150 -

[212] Kotey
(1999)

Australie

659 petites
entreprises
manufacturires ;
1997

Etude qualitative ;
questionnaire ;
taux de rponse
de 34% (224
entreprises) ;
analyse de la
variance et
modle multivari
par MANOVA

financires
V. Explicatives : facteurs
internes lentreprise : autres
sources de financement,
valeurs des dirigeants,
pratiques financires
(financial planning),
performance
Il existe une relation entre les dettes et les objectifs des
managers. Certains propritaires- dirigeants ne
subissent pas une viction des marchs des crdits mais
renoncent librement aux fonds dorigine externe. Les
entreprises les plus endettes sont les moins
entreprenantes. Le contrle exerc par le dirigeant-
propritaire a un impact important sur la mobilisation
de la dette. Des valeurs entrepreneuriales solides
favorisent la mobilisation des dettes. Une confiance
leve dans les autres partenaires de lentreprise incite
un renoncement la dette bancaire.

[247] Michaelas
et Al (1999)

United
Kingdoms

3500 petites
entreprises tous
secteurs
confondus ; de
1986 1995

Rgression sur
donnes de
panel ; modle
effets fixes;
estimation par
loprateur LSDV
(Least Square
Dummy Variable)

V. expliquer:
dettes financires / total
bilan ;
bilan ;
dettes long. terme / total
bilan
profitabilit, croissance,
opportunits de croissance
futures, risque, garanties,
chiffre daffaires, effet temps
(variable Dummy)

Une relation ngative existe entre les intrts financiers
et la dette. Les effets fiscaux ont plus dimpact sur la
dette long terme. Les opportunits de croissance
augmentent la dette. Face une croissance rapide,
lendettement CT est sollicit dune manire plus
consquente que lendettement LT. Une relation
ngative entre la profitabilit et la dette valide la POT.
Limpact de la profitabilit est plus prononc sur la
dette LT que sur la dette CT. La thorie de lagence
est confirme par limpact positif des garanties sur
laccs la dette CT et LT. Les entreprises les plus
risques mobilisent plus de DCT que de DLT. Il existe
un effet positif de la taille, plus apparent dans laccs
aux dettes long terme. Les cots de transaction sont
plus levs pour les dettes long terme, do le recours
aux dettes court terme. Il apparat une sensibilit des
PME aux chocs de nature macroconomique. Les
priodes de rcession augmentent le rationnement des
ressources financires long terme lgard de ces
entreprises.
- 151 -

[261] Nkhili
(1999)

France

84 entreprises
cotes classes
par taille ; de
1979 1987
Rgression trois
quations ;
modle erreurs
composs
financires / total bilan ;
bilan ; dettes obligataires /
total bilan
V. explicatives : effectif,
secteur, ge, cte, rentabilit,
croissance, garanties, crdits
interentreprises
La prfrence pour les fonds internes est indpendante
de la taille. La thorie de lordre hirarchique est
confirme pour toutes les classes de taille, y compris
pour les PME. Ainsi, lautofinancement est li
ngativement la dette bancaire long terme.
Pour les firmes de petite taille, la prfrence pour la
dette bancaire sur la dette obligataire est beaucoup
moins prononce. Ces entreprises sont incites se
financer en interne avant de sendetter.

[164] Kremp et
Al. (1999)

France et
Allemagne

2900 entreprises
franaises et 1300
entreprises
allemandes de 1
plus 2000
salaris ; de 1987
1995.

Rgressions sur
panel ; modle
statique et
dynamique ;
estimation par
MCO, Within et
GMM

financires / total bilan

V. explicatives : croissance
du total bilan; garanties;
profits ; cot de
financement ; risque ;
indicatrice de taille et
indicatrice temporelle

La dette diminue avec la taille en Allemagne mais pas
en France. Les exigences en garanties sont moindres
pour les grandes entreprises dans les deux pays. Les
garanties ont un impact positif sur la dette dans les
PME. Les grandes entreprises sont plus sensibles au
cot du financement que les PME dans les deux pays.
La variable expliquer retarde et la variable profit
sont les deux principaux dterminants de
lendettement. Pour toutes les classes de taille en
France, la POT est valide.

[243] McMahon
et Al (1996)

Australie

53 petites
entreprises ; 1992

Etude qualitative ;
questionnaire et
entretiens semi-
ferms ; taux de
rponse de 57%
(30 rponses) ;
test de Kruskal-
Wallis et de
Mann- Whitney

V. expliquer: objectifs et
pratiques financires des
petites entreprises
V. explicatives : facteurs de
risque : contraintes de
liquidits, manque de
diversification, flexibilit
financire limite, difficults
de transmission de la
proprit
Les objectifs financiers exprims sont laugmentation
du chiffre daffaires, du profit, des actifs, de la valeur
marchande des actions et de la croissance. Des
problmes de liquidits ont un impact sur laccs la
dette. Le capital est principalement concentr entre les
mains dun actionnaire majoritaire. La liquidit, le
maintien de lindpendance et du contrle sont des
contraintes particulires qui conditionnent les pratiques
financires de ces PME.
- 152 -

[207] Keasey,
McGuinness
(1992)

Royaume unis

190 PME cotes
de 1984 1986.

Rgression sur
donnes de
panel ; modle
statique;
estimation par
MCO

V. expliquer: la
capitalisation boursire
V. explicatives : variables de
signal : implication des
insiders, les dpenses
dinvestissement
annonces

La thorie du signal est valide. Lengagement des
insiders, les opportunits de croissance et la qualit des
experts impliqus dans lopration de cotation ont un
impact positif et significatif sur la capitalisation de la
PME cote.

[264] Norton
(1991)

Etats Unis
dAmrique

405 PME forte
croissance cote ;
1988

Etude qualitative,
questionnaire ;
Taux de rponse
73%

V. expliquer: structure du
capital
V. explicatives : cots
dagence, signal et
asymtries dinformation, les
prfrences des managers,
leurs objectifs et leurs degrs
daversion au risque

Les cots de banqueroute, les cots dagence et les
asymtries dinformation jouent un rle moins
important dans la formation de la structure du capital
que le principe de lordre hirarchique. La POT est plus
apte expliquer le comportement financier des PME.
Les perceptions et les prfrences du manager ont un
rle dans la formation de la structure du capital. Il
nexiste pas un ratio de dette optimal. Le maintien du
contrle est une variable dterminante dans le choix de
la structure du capital. Les prfrences des managers et
les effets de la fiscalit ont plus dimpact sur la
structure du capital que les cots dagence, les
asymtries dinformation et la stratgie du signal. Le
march du travail et les placements privs ont un effet
peu signifiant dans la discipline des managers des
PME.

- 153 -

[164] Hutchinson
et Al (1988)

Angleterre

127 PME, de
1980 1983

Analyse de
donnes par
(ACP) et
(MANOVA) sur
15 ratios
financiers

V. expliquer:
Caractristiques financires
des PME cotes
V. explicatives : liquidit,
structure du capital, activit,
profitabilit, croissance

Les PME ont recours aux ressources court terme
pour le financement de leur croissance parce
quelles ne sont pas en mesure de lever des fonds
long terme (financial gap). Les PME cotes diffrent
des PME non cotes dans la structure de leur dette,
dans limportance de leur liquidit et dans leur taux
de croissance. Les PME cotes sont plus endettes
que les PME non cotes. La tangibilit des actifs
facilite laccs la dette. La profitabilit est
similaire pour les deux types dentreprises. Elle a un
impact ngatif sur lendettement, ce qui confirme
lordre de financement hirarchique.

- 154 -

2-3 Le choix des variables
La littrature empirique internationale prsente un ensemble dhypothses tester sur les
dterminants de la dette financire. En suivant cette mthodologie, nous avons obtenu une
liste de dterminants potentiels, dont les signes varient dune thorie lautre. Aprs avoir
prsent nos hypothses, nous choisissons nos variables et explicitons les relations attendues
avec la variable expliquer.
2-3-1 La variable expliquer
Pour analyser les dterminants de la dette, deux approches sont envisageables dans la
littrature empirique. Une premire approche explique la dette dans son ensemble, sans
distinguer sa structure. Rajan et Zingales (1995) et Weill (2002) considrent le ratio (dettes
financires/ passif total diminu des dettes fournisseurs). Jensen et al. (1992) analysent le
ratio (dettes long terme / total des actifs). Eckbo et Verma (1994) mesurent le poids de la
dette par le ratio (dettes/ valeur comptable des actifs). Une deuxime approche distingue la
dette court terme de la dette long terme. Selon Titman et Wessels (1988), cette distinction
cerne limpact de certains phnomnes financiers, sparment sur les deux variables. Cette
mthodologie a t adopte par un certain nombre de travaux empiriques traitant de la
structure du capital
45

Lindisponibilit de certaines donnes nous a contraint appliquer la premire approche. La
variable explique est, donc la somme des dettes financires rapporte au total des fonds
propres. Lintrt est de mesurer le poids de la dette rapporte aux sources de financement
propre dans ces entreprises. Les crdits commerciaux ont t exclus compte tenu des effets de
substitution avec les dettes financires dans les PME. La mesure de la dette retenue est la
suivante (dettes financires/ fonds propres).
2-3-2 Les variables explicatives
Lidentification des dterminants de lendettement est ralise partir dune analyse de la
littrature et des tudes empiriques traitant du sujet (Tableau 15). Les variables explicatives
considres comme dterminantes de la dette financire sont les suivantes :

45
Nous citons les travaux de Bevan et Danbolt (2002), Bontempi (2002), Bhaduri (2002), Voulgaris et Asteriou
(2002), Michaelas, Chittenden et Poutziouris (1999).
- 155 -

- Le cot du financement externe est mesur par le montant des intrts pays rapports
lensemble de la dette financire, soit le ratio (intrts financiers / dettes financires)
- Les opportunits de croissance augmentent le risque de sous investissement et donc les
conflits dagence. Dans la littrature empirique, les problmes dune politique
dinvestissement sous-optimale sont considrs particulirement prsents dans les entreprises
fortes opportunits de croissance. Rajan et Zingales (1995) considrent que les opportunits
de croissance seraient une Proxy du risque de sous- investissement. Le contrle des cranciers
est efficace dans la diminution de ce risque. La dette augmente, par consquent avec les
opportunits de croissance. Ainsi, Titman et Wessels (1988) tablissent un lien positif entre la
dette et les opportunits de croissance, mesures par la (variation du total des actifs).
- Les cots dagence de la dette augmentent avec la propension de lentreprise substituer ses
projets, ce qui constitue un risque dala de moralit. Titman et Wessels (1988) considrent
que la rigidit des actifs est une Proxy inverse du risque de substitution des actifs. Ce ratio
lev indique une rigidit du capital, donc moins de risque dala de moralit (substitution des
actifs) et plus de dettes (Stiglitz et Weiss 1981). Autrement, une structure productive rigide
rduit la capacit de lemprunteur modifier considrablement ses projets. La tangibilit des
actifs augmente, ainsi la valeur des garanties et rduit le cot dagence de la dette (De Miguel
et Pindado, 2001). La valeur des actifs susceptibles dtre prsents en garantie est traduite
par le ratio (immobilisations corporelles / total actif).
- La capacit de lentreprise sendetter auprs de ses partenaires commerciaux peut tre
perue par les banques comme le signal dune bonne fiabilit dans le payement, ce qui
contribue augmenter lendettement bancaire. Cependant, certains auteurs tels que Petersen et
Rajan (1994) considrent que la dette commerciale est un substitut la dette financire dans
les entreprises rationnes. La relation entre la dette commerciale et la dette financire serait,
donc ngative. Le crdit fournisseur est mesur par le rapport (dettes fournisseurs/ fonds
propres).
- La rentabilit financire joue un rle important dans l'apprciation de lentreprise par les
cranciers et galement dans les choix financiers des dirigeants. Il est, de ce fait important de
comprendre limpact de cette variable sur la dette. La rentabilit financire est mesure par le
ratio (rsultat net / fonds propres).
- 156 -

- La profitabilit est un bon signal sur les perspectives de dveloppement de lentreprise et
favorise, donc laccs la dette bancaire. Toutefois, la profitabilit des petites entreprises est
considre comme une Proxy des fonds gnrs en interne et de la qualit des opportunits
dinvestissement. Elle a un effet oppos sur la demande des fonds externes. Une augmentation
de la profitabilit diminue, par consquent le recours la dette (Titman et Wessels,
1988 ; Rajan et Zingales, 1995 ; Panno, 2003). La profitabilit est mesure par les deux ratios
suivants : (rsultat net/ chiffre daffaires) et (rsultat net/ total actif)
46
.
- Les liquidits indiquent une disponibilit des ressources internes de lentreprise. Leur impact
sur le poids de la dette financire peut tre aussi bien positif que ngatif. Laugmentation des
liquidits rduit le risque de non payement et augmente, donc les chances dendettement.
Mais, la disponibilit des fonds internes peut galement inciter les PME se dsendetter. Les
liquidits sont mesures par le ratio : (disponibilits + valeurs mobilires de placement) /
fonds propres.
- Les fluctuations des cycles conomiques se refltent dans la variation des chiffres daffaires
des entreprises (Gilchrist et Gertler, 1994). Une mauvaise conjoncture conomique rduit le
chiffre daffaires des PME. Il en rsulte une diminution de loffre de crdits bancaires leurs
gards en faveur des grandes entreprises. Notre dernire variable est la suivante (Log Chiffre
daffaires).
Les variables retenues sont reprsentes par les ratios dcrits dans le tableau suivant :

46
Selon Voulgaris et al. (2003), le ratio (rsultat net/ chiffre daffaires) traduit la marge bnficiaire de
lentreprise. Le ratio (rsultat/ actif total) est un indicateur du retour sur investissement. Ces deux ratios sont des
Proxy de la profitabilit dans la mesure o ils indiquent une disponibilit de fonds internes en prsence
dopportunits dinvestissement.
- 157 -

Tableau 16 : Mesure et codage des variables
Codage Variables Mesure

Variable
Expliquer

DTT
Le levier financier
comptable

Dettes Financires / fonds propres
INT
La charge dintrts
financiers
Intrts financiers / dettes
financires
CRS
Opportunits de croissance

Variation des actifs =
(Actif n+1 / Actif n) - 1
GAR Les garanties
Immobilisations corporelles nettes
/ total actif
CRCM Les crdits commerciaux
Dettes Fournisseurs et compte
rattachs / fonds propres
PROFT1
Marge bnficiaire (Profit
Margin)

Rsultat / Chiffre daffaires

PROFT 2
Retour sur investissement
(Return on investment)

Rsultat / total actif

RENTB

Rentabilit financire Rsultat net / fonds propres

LQD

Les liquidits
(Disponibilits + Valeurs
Mobilires Placement)/ fonds
propres

Variables
Explicatives

RAT

La fluctuation des cycles
conomiques

Log Chiffre dAffaires (indicateur
de taille)
- 158 -

Nous disposons de neuf variables explicatives dcrites ainsi :
Tableau 17 : Statistiques descriptives des variables explicatives
Variable Moyenne Mdiane Ecart Type
GAR 0,159 0,121 0,129
CRS 0,078 0,063 0,0803
CRCM 1,172 0,802 1,408
LQD 0,345 0,228 0,386
INT 99,86 9,079 2,691
PRFT1 0,029 0,018 0,0709
PRFT2 0,049 0,039 0,0428
RENTB 0,143 0,129 2,654
RAT 8,654 8,627 1,1060

III- Lestimation conomtrique : Rgressions et modle optimal
Aprs avoir choisi des variables, il faut tester la validit des hypothses en mobilisant les
donnes comptables et financires des PME. Lconomtrie de panel sest dveloppe avec
lapparition de nouvelles mthodes. Les modles dynamiques se diffrencient, par exemple
des modles statiques par lintroduction des variables retardes. Le choix de ces modles peut
tre associ au fait quil existe un problme dendognit des variables explicatives. Dans ce
cas, lutilisation destimateurs tels que les moindres carrs gnraliss est une solution aux
questions dhtroscdasticit et derreurs de mesure des variables explicatives.
Toutefois, lestimation dun modle dynamique ncessite la mobilisation de panels longs. A
titre dexemple, une estimation sur 8 ans exige une disponibilit des donnes sur 10 ans au
minimum. Nous avons, donc bas notre analyse sur un modle statique conventionnel sachant
que les tudes disponibles se limitent souvent lapproche statique. Le choix de se limiter
un modle statique rsulte dune ncessit dicte par le souci de tester le modle sur plusieurs
annes tout en traitant diffrentes questions conomtriques. Nous prsentons, par la suite les
diffrents tests ainsi que les outils danalyse mobiliss.

- 159 -

3-1 Une premire estimation : Le modle 10 variables explicatives
En plus des variables identifies par la littrature, nous avons choisi dajouter une dernire
variable notre modle
47
. Cette variable Dummy prend deux valeurs : (0) si la PME est filiale
et (1) si la PME est dtenue par un actionnaire majoritaire personne physique ou par une
famille. Selon Mahrault (1999), il est ncessaire de saisir cet effet afin de limiter la
confusion quant la politique financire des PME filiales dun groupe. Au final, le modle
estim comprend dix variables explicatives, auxquelles nous ajoutons une constante et un
terme derreur (rsidu
it
). Ce modle 1 est formul ainsi :
it it it it it it it
it it it it it
FL RENTB CRS INT PRFTB PRFTB
RAT LQD CRCM GAR DTT

+ + + + + + +
+ + + + =
10 9 8 7 2 6 1 5
4 3 2 1 0

Avec i= 1 1898 (individu) ; t=18 (anne)

Les donnes disponibles sur les entreprises se combinent en coupe et sur plusieurs annes.
Lune des mthodes destimation envisageables est la mthode des moindres carrs ordinaires
(MCO). La mobilisation dune telle approche ncessite, toutefois de supposer que tous les
paramtres sont identiques pour toutes les entreprises. Grce au logiciel E-Views, nous
obtenons les rsultats de la rgression sur lchantillon des 1898 entreprises observes entre
1995 et 2002. Ces rsultats sont les suivants :

47
Cette suggestion nous a t faite par Henry SAVAJOL, responsable du service Etudes lOseo-BDPME
(Banque de Dveloppement des PME). Les PME filiales de groupe seraient plus favorises dans laccs la
dette que les entreprises dtenues par des personnes physiques. Par ailleurs, leur stratgie de financement sont
diffrente. Les PME filiales sont, en effet plus incites se financer en externe.
- 160 -

Tableau 18 : Rsultats rgression modles 10 variables (MCO)
Dependent Variable: DTT Method: Pooled Least Squares
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0,748 0,273 2,737 0,006
INT -1,90E-06 2,06E-06 -0,918 0,358*
CRS 0,082 0,037 2,200 0,027
CRCM 0,418 0,004 1,819 0,000
RENTB -0,076 0,014 -5,242 0,000
GAR 2,022 0,201 2,015 0,000
LQD -0,209 0,0237 -8,822 0,000
PROFT1 -0,158 0,188 -0,842 0,399*
PROFT2 -0,050 0,432 -0,117 0,906*
RAT -0,124 0,030 -4,019 0,000
FL 0,116 0,072 1,616 0,106*
R-squared 0,567 Mean dependent var 0,639
Adjusted R-squared 0,567 S.D. dependent var 5,881
S.E. of regression 3,869 Sum squared resid 195098,1
F-statistic 1899,548 Durbin-Watson stat 1,9524
Prob (F-statistic) 0,000000
*Non statistiquement diffrent de zro au seuil de 5% (
0
H du Test de Student :
k
=0 avec k =
nombre de variables explicatives)
La qualit globale de lestimation semble satisfaisante. En effet, le (
2
R ) indique que le
modle explique plus de (56%) de la variance globale. La P-Value du test de Fischer est
acceptable puisquelle prsente une valeur infrieure 5%. La statistique de Durbin et Watson
est de (1,95). Cette valeur proche de (2) infirme lhypothse nulle du test, soit
lautocorrlation des rsidus. Cependant, lexamen des T-student et la P-Value du test de
significativit des variables rvlent que quatre variables sont non significatives au seuil de
(5%). Il sagit de la charge dintrts financiers (INT), de la marge bnficiaire (PRFT1, profit
margin), du retour sur investissement (PRFTB2, return on investment) et de lappartenance
un groupe (FL).
Ces quatre variables ont des coefficients proches de zro, avec un risque de premire espce
de (5%). Elles sont, donc non significatives. La structure dendettement reste, toutefois
sensible aux six autres variables explicites par la littrature.
La variable charge dintrt (INT), non significative au seuil de (5%) infirme notre hypothse
(
1
H ) relative lexistence dun lien entre la fiscalit et le choix de la dette financire. Les
effets de la fiscalit sur les choix financiers des PME sont, donc non valids par nos
estimations.
- 161 -

La variable opportunits de croissance (CRS) est significative au seuil de (5%). Ce rsultat
confirme limpact des opportunits de croissance sur loctroi des crdits bancaires pour les
PME. Notre deuxime hypothse (
2
H ) est valide, ce qui permet de confirmer limpact des
cots dagence sur la structure de la dette. En effet, les opportunits de croissance, dans le
cadre de la thorie de lagence augmentent les conflits entre dirigeants et actionnaires, ce qui
rduit la dette long terme au profit de la dette court terme (Myers, 1977). Les PME se
caractrisent par une prpondrance de la dette court terme, ce qui justifie une relation
positive entre les opportunits de croissance et lendettement. Ce constat semble se vrifier
sur lchantillon de PME.
Par ailleurs, les garanties sont considres comme une Proxy inverse des cots dagence. La
variable garantie (GAR) prsente un signe significatif et positif. Cette relation entre la
propension prsenter des garanties sous forme dactifs tangibles et laccs aux crdits
bancaires confirme les ides des thories de lagence et du signal. La PME a plus de chance
daccder au financement bancaire avec laugmentation de la valeur des immobilisations
corporelles dans son bilan. Lhypothse (
3
H ) est valide.
La variable crdit commercial (CRCM) prsente un signe positif et significatif. Cette
relation soutient le rle important jou par les effets de rputation de la PME auprs de ses
partenaires commerciaux dans son accs aux crdits bancaires. Certains auteurs considrent le
crdit commercial comme un substitut au financement bancaire do une relation ngative
entre les dettes commerciales et les dettes financires (Petersen et Rajan, 1994). Nos rsultats
ne valident pas cette ide mais confirment lhypothse (
4
H ) associe au rle du crdit
commercial comme moyen de signal facilitant laccs des PME aux crdits bancaires.
La littrature financire soutient galement le rle de la rentabilit (RENTB) comme un signal
sur la fiabilit financire de lentreprise. Les rsultats montrent une relation significative et
ngative entre la rentabilit financire, mesure par le ratio (rsultat/ fonds propres) et la dette
financire. Lhypothse (
5
H ) suppose un impact positif de la rentabilit sur la dette bancaire.
Cette hypothse ne peut tre confirme. Il existe, en effet un lien ngatif entre la rentabilit et
la dette. Une explication consiste considrer que les entreprises rentables sont plus incites
se financer par les marchs financiers et non par la dette.
- 162 -

Dans la thorie du financement hirarchique, une relation ngative existe entre le financement
interne et lendettement financier en prsence dopportunits dinvestissement. Les deux
variables (PRFTB1) et (PRFTB2), Proxy de la profitabilit mesurent la marge bnficiaire et
le retour sur investissement. Ces deux variables indiquent une disponibilit des fonds internes
en prsence dopportunits dinvestissement et devraient, donc jouer un rle ngatif sur
lendettement financier (Rajan et Zingales, 1995 ; Cieply, Paranque, 1998 ; Panno, 2003). Les
rsultats indiquent une non significativit de ces deux variables et donc une absence de
corrlation entre la profitabilit et la dette financire. Lhypothse (
6
H ) est infirme.
Par ailleurs, les rsultats obtenus sur la variable (LQD) indiquent une relation significative et
ngative entre la dette financire et les liquidits. Cette relation traduit une diminution de la
dette avec laugmentation des liquidits, donc une prfrence pour les fonds internes sur les
fonds externes. Lhypothse (
7
H ) est confirme.
La variable (RAT) mesure par le chiffre daffaires, prsente un signe significatif et ngatif.
Les dettes financire diminuent avec laugmentation du chiffre daffaires. Selon la littrature
financire, la variable (RAT) est une Proxy inverse du risque de dfaillance (Rajan et
Zingales, 1995) et galement une Proxy du phnomne de Flight to Quality (Gilchrist et
Gertler, 1994). En effet, les entreprises maximisant les conflits dagence sont les plus
exposes aux chocs de nature macroconomique. Dans ce cas, la diminution du chiffre
daffaires dans les PME rduit loffre de crdits bancaires, do la relation positive entre le
chiffre daffaires et le taux dendettement bancaire (Gilchrist et Gertler, 1994). La relation
thorique attendue est positive. Elle traduit une diminution de loffre des crdits bancaires aux
PME avec la baisse de leurs chiffres daffaires. Les rsultats empiriques infirment lhypothse
(
8
H ) associe la thorie du canal large du crdit. Une explication rationnelle consiste
considrer que laugmentation du chiffre daffaire incite les PME sorienter vers les marchs
financiers et limiter lendettement (Fu et Al. 2002 ; Kremp et Al. 1999).
La variable (FL) est non significative dans cette estimation. Contrairement aux ides
communment admises, ce rsultat indique que lappartenance un groupe na pas un impact
considrable sur la politique financire des PME. Selon cette estimation, le recours la dette
bancaire naurait pas de relation consquente avec la structure dactionnariat des PME. Le
tableau 19 rsume lensemble de nos rsultats.
- 163 -

Tableau 19 : Validation des hypothses
Thorie Variable Mesure
Relation
Thorique
Rsultat
empirique
Thorie du
Trade- Off
INT
intrts / dettes
financires
ngative NS
CRS

taux de variation
des actifs
positive positive

Thorie de
lagence GAR
immobilisations
corporelles /
actifs
positive positive
CRCM
dettes
fournisseurs /
fonds propres
positive positive
Thorie du
signal
RENTB
rsultat Net/
fonds propres
positive ngative
PROFTB1
(Profit Margin)
rsultat net /
chiffre daffaires

ngative NS
PROFTB 2
(Retour sur
Investissement)
rsultat net /
total actif
ngative NS

Thorie de
lordre
hirarchique
LQD
(disponibilit +
VMP) / fonds
propres
ngative ngative
Thorie du
Canal Large du
Crdit
RAT
log chiffre
daffaires
positive ngative
NS : Non significative

Il est ncessaire, afin de respecter le problme de parcimonie de ne retenir que les variables
les plus significatives et le modle offrant une meilleure qualit dajustement. Une multitude
de rgressions est ncessaire pour atteindre cet objectif.
- 164 -

3-2 Une deuxime estimation : La slection du modle optimal
3-2-1 Le modle six variables
A ce stade, lobjectif est de dterminer la combinaison optimale de variables explicatives. Il
sagit du sous- ensemble de variables les moins corrles entre elles et les plus corrles avec
la srie expliquer. Il est ncessaire de rduire la redondance de linformation pour viter les
problmes de multicolinarit des variables explicatives. Afin de slectionner le modle
optimal, une analyse de la multicolinarit partir des coefficients de corrlation partielle est
suggre. Le logiciel SPSS nous permet de reprsenter sur un tableau crois les mesures de
corrlation bilatrale deux deux des variables. Pour chaque couple de variables [ ]
J I
X X , ,
nous obtenons le coefficient de Pearson estim et le risque derreur de premire espce (sig).
Ce risque est associ lerreur de se tromper sur le sens de la corrlation.
Les corrlations bilatrales des variables sont reprsentes par la matrice suivante :
Tableau 20 : Matrice de Corrlation des Variables
DTT CRS CRCM LQD RAT INT GAR PRFTB1 PRFTB2 RENTB
DTT

1 - - - - - - - - -
CRS 0,073
(0,00)
1 - - - - - - - -
CRCM 0,377
(0,00)

0,091
(0,00)

1 - - - - - - -
LQD 0,261
(0,00)

0,099
(0,00)

0,230
(0,00)

1 - - - - - -
RAT 0,028
(0,001)

-0,018
(0,035)

0,030
(0,001)

0,051
(0,00)

1 - - - - -
INT 0,116
(0,00)
0,000
(0,959)
-0,007
(0,438)
0,004
(0,631)
-0,014
(0,113)
1 - - - -
GAR 0,146
(0,00)
-0,026
(0,003)
-0,164
(0,00)
-0,089
(0,00)
-0,044
(0,00)
0,128
(0,00)
1 - - -
PRFTB1 -0,039
(0,00)
0,090
(0,00)
-0,077
(0,00)
0,076
(0,00)
0,015
(0,077)
-0,015
(0,092)
-0,020
(0,019)
1 - -
PRFTB2 -0,017
(0,048)
0,044
(0,00)
-0,045
(0,00)
0,007
(0,406)
-0,004
(0,611)
0,004
(0,651)
0,025
(0,005)
0,322
(0,00)
1 -
RENTB -0,037
(0,00)
0,036
(0,00)
0-,064
(0,00)
0,011
(0,212)
0,006
(0,476)
-0,009
(0,30)
0,001
(0,908)
0,204
(0,00)
0,074
(0,00)
1
Coefficient de Pearson (Sig.)
- 165 -

Lanalyse de cette matrice indique que la variable expliquer (DTT) est corrle lensemble
des variables avec un risque derreur infrieur 1%. Seule la variable (PRFTB2) prsente un
risque suprieur 1% mais infrieur au seuil de 5%. Les variables les plus corrles la dette
sont les crdits commerciaux, les liquidits et les garanties avec des signes positifs.
Indpendamment de linfluence des autres variables, la charge dintrts a un impact positif
sur le levier financier. En ce qui concerne les variables explicatives, nous constatons que les
coefficients de corrlations ne sont pas considrablement levs.
Lconomtrie des rgressions fournit un ensemble doutils pour affiner lanalyse de la
multicolinarit, tels que le test de Klein. Ce test consiste comparer le coefficient de
dtermination et les coefficients de corrlation simple : Si (
2
.
2
xj xi y
r R < ), alors il y a
presemption de multicolinarit. Sur cette matrice, le coefficient de corrlation entre les
variables (GAR) et (RENTB) (0.96) est suprieur au coefficient de corrlation simple du
modle de rgression statique (0.56). De mme, le coefficient de corrlation entre (INT) et
(CRS) de (0.95) est suprieur (0.56). Le test de Klein indique une multicolinarit des
variables.
Lobjectif de la rgression est de garder le meilleur modle compos des variables les plus
corrles avec (DTT) et les moins corrles entre elles. Plusieurs mthodes ont t proposes
pour liminer les effets de la multicolinarit, telle que la mthode de rgression pas pas ou
Stepwise. Il sagit de slectionner successivement les variables [ ]
i
X , dont les coefficients de
corrlation simple avec la dette financire sont les plus levs. A chaque rgression, nous
liminons pas pas toutes les variables non significatives. La slection sarrte si les T-
Student de lensemble des variables sont infrieurs au seuil critique de (1,96). La mthode de
Stepwise a limin les variables (INT), (PRFTB1), (PRFTB2) et (FL). En revanche, elle a
conserv toutes les autres variables explicatives. Nous obtenons, alors un deuxime modle
avec six variables explicatives formul ainsi :
it it it
it it it it it
RENTB CRS

+ + +
+ + + + =
6 5
4 3 2 1 0

Avec i= 1 1898 (individu) ; t=18 (anne)

- 166 -

Les rsultats de lestimation par les moindres carrs ordinaires sont les suivants :
Tableau 21 : Rsultats rgression, modle six variables (MCO)
Dependent Variable: DTT Method: Pooled Least Squares
C 0,739 0,272 2,711 0,0067
CRS 0,081 0,037 2,184 0,0290
CRCM 0,418 0,004 1,829 0,0000
LQD -0,209 0,023 -8,831 0,0000
GAR 2,012 0,201 9,983 0,0000
RAT -0,123 0,0308 -4,005 0,0001
RENTB -0,076 0,014 -5,290 0,0000
Le modle prsente une bonne qualit dajustement puisque le coefficient de dtermination
(
2
R ) ajust est de (56%). Les coefficients sont significatifs (les T-students sont suprieurs en
valeur absolue 1,96 et les P-value sont infrieurs 0,05). Le test de Fischer sur la pertinence
de lajustement montre une P-Value infrieure 0.05 et une statistique empirique suprieure
la valeur thorique lue sur la table de Fischer.
Au final, apparaissent six variables significatives qui sont les opportunits de croissance
(CRS), les crdits commerciaux (CRCM), les liquidits (LQD), les garanties (GAR), le chiffre
daffaires (RAT) et la rentabilit (RENTB). Ces rsultats justifient les hypothses dun rle
positif des opportunits de croissance (
2
H ), des garanties (
3
H ) et des crdits commerciaux
(
4
H ). Les rsultats justifient, galement le rle ngatif des liquidits (
7
H ). La rentabilit est
significative mais a un impact ngatif sur la dette, contrairement aux prescriptions de la
thorie du signal (
6
H ). De mme, les variations du chiffre daffaires ont un impact ngatif sur
la dette. Cette relation indique une diminution de la dette avec laugmentation du chiffre
daffaires, ce qui infirme lhypothse (
8
H ) associe la thorie du canal large du crdit. La
variable (INT) napparat pas comme une variable significative, ce qui conduit rejeter
limpact de la fiscalit sur la dette.
- 167 -

Malgr lapparente fiabilit de ce modle, il existe le risque dune violation des hypothses de
base de la rgression linaire telle que la multicolinarit des variables explicatives ou
lautocorrlation des erreurs. Avant de commenter davantage les rsultats, il est ncessaire de
sassurer que lestimation par la mthode des (MCO) est non biaise, donc quil ny ait pas
multicolinarit des variables explicatives ou autocorrlation des erreurs.
3-2-2 Modle et risque dune multicolinarit des variables
Le test de Klein nous permet de dtecter le risque dune colinarit entre les nouvelles
variables explicatives : Si (
2
.
2
xj xi y
r R < ), alors il y a presemption de multicolinarit. La
matrice de corrlation du modle six variables se prsente ainsi :
Tableau 22 : Matrice de corrlation, modle six variables
CRS CRCM LQD RAT GAR RENTB
CRS 1 - - - - -
CRCM
0,091
(0,00)

1 - - - -
LQD
0,099
(0,00)

0,230
(0,00)

1 - - -
RAT
-0,018
(0,035)

0,030
(0,001)

0,051
(0,00)

1 - -
GAR
-0,026
(0,003)
-0,164
(0,00)
-0,089
(0,00)
-0,044
(0,00)
1 -
RENTB
0,036
(0,00)
0-,064
(0,00)
0,011
(0,212)
0,006
(0,476)
0,001
(0,908)
1
Sur cette matrice, aucun coefficient de corrlation partielle entre les variables nest suprieur
au coefficient de dtermination ajust (
2
R ) de (0.56). Le test de Klein permet, donc dcarter
la multicolinarit des variables explicatives. De plus, les variables les plus corrles sur la
matrice sont les crdits fournisseurs (CRCM) et les liquidits (LQD). Ces deux variables
prsentent le coefficient de corrlation le plus lev, soit (0.23) infrieur (0.56). Cette valeur
nous semble, donc acceptable et ne traduit pas une corrlation trs prononce.

- 168 -

3-2-3 Modle et risque dune autocorrlation des erreurs
Une autocorrlation des erreurs existe si les erreurs du modle sont lies par un processus de
production. Elle est galement engendre par labsence dune variable explicative ou par une
mauvaise formulation du modle. Pour dtecter une ventuelle autocorrlation, nous
analysons les rsidus par le test de Durbin et Watson et par le test de Breusch- Godfrey.
Appliqu notre estimation, le test de Durbin et Watson fournit une statistique de 1.95,
proche de 2. Lhypothse nulle du test, soit une autocorrlation des erreurs dordre 1 est
rejete. Le test de Breusch- Godfrey dtecte une autocorrlation dordre sup. 1. Pour mener
ce test, il est possible de recourir la statistique (LM) distribue comme une loi (
2
) ( )
degr de libert
48
. Sur des donnes annuelles, il est plus pertinent de calculer une
autocorrlation dordre deux. Un ordre suprieur deux ne semble pas justifi. Le test de
Breusch- Godfrey appliqu nos donnes rejette lhypothse dune autocorrlation des
erreurs dordre (1) et (2) et confirme les rsultats obtenus par le test de Durbin et Watson. La
combinaison des variables retenue semble correcte.
Malgr la qualit du modle identifi, la mthode des MCO nest pas communment admise
dans lconomtrie des donnes de panels. En effet, elle ne peut tre mobilise quen
supposant que le modle soit homogne. Ceci impose que les paramtres (constante et
coefficients) soient identiques dun individu lautre. Pour affiner notre analyse, nous faisons
appel aux outils spcifiques lconomtrie des panels. Nous comparons, alors la pertinence
de ces estimateurs celle du moindre carrs ordinaires. Les estimations sont effectues par
secteur dactivit afin didentifier dventuelles divergences dans la population des PME.

48
Lhypothse ( )
0
H du test est lhypothse dune absence dautocorrlation des erreurs. ( )
0
H est rejete si la
statistique de Breusch- Godfrey empirique, soit (R2* N) est sup. la statistique thorique lue sur la table de la loi
de
2
degr de libert, avec
ordre de corrlation des rsidus ( = 5%).

- 169 -

IV- Lconomtrie des donnes de panel par secteur dactivits
Lintrt du panel est de rapprocher la dimension temporelle la dimension individuelle dans
la collecte et lexploitation des donnes. Un ensemble doutils conomtriques spcifiques
aux panels optimise lutilisation de linformation disponible. Avant de procder aux
estimations, une question essentielle est relative au degr dhtrognit des donnes. Les
tests de spcification dterminent ce degr. Deux cas de figures se prsentent : les modles
homognes estims par MCO et les modles htrognes mobilisant dautres estimateurs.
Dans les modles htrognes, se distinguent les modles effets fixes constante
dterministe (estim par le Within) et les modles effets alatoires constante alatoire
(estim par les moindres carrs gnraliss, MCG). Le test dHausman (1978) identifie les
modles effets fixes des modles effets alatoires.
Par ailleurs, des problmes associs la pertinence des variables explicatives existent. Ces
variables peuvent tre endognes. Des questions dhtroscdasticit et derreurs de mesure
sont galement souleves. Dans ce sens, des outils conomtriques plus sophistiqus sont
mobiliss, principalement les moindres carrs gnraliss (MMG) dans les modles
dynamiques variables retardes. La mobilisation de tels modles ncessite des panels longs.
Afin doptimiser la priode destimation, nous avons adopt la mthode communment
admise du modle statique. Ce modle impose ne pas introduire parmi les variables
explicatives la variable expliquer retarder. Dans lobjectif de rduire les risques de biais,
nous avons test les hypothses relatives aux modles de rgression dj exposes et avons
mobilis des estimateurs adquats proposs par la littrature conomtrique pour le modle
statique. Les estimateurs appliqus dans ltude sur le modle statique limitent les risques de
biais associs la pertinence des variables explicatives.
4-1 Htrognit des donnes et meilleur estimateur du panel
Dans les prcdentes estimations, le recours la mthode des moindres carrs ordinaires a
exig dmettre une hypothse fondamentale, soit lhomognit du modle. Sur un plan
conomique, nous avons ainsi suppos que la fonction dendettement est la mme pour toutes
les PME de lchantillon. Les diffrents paramtres du modle (la constante et les 10
coefficients
k
) seraient, ainsi identiques dun individu lautre. Cependant, le risque dune
htrognit de lchantillon existe.
- 170 -

Dans ce cas, il est relativement peu probable que la fonction dendettement financier soit
strictement identique pour toutes les entreprises slectionnes. Pour une meilleure
interprtation des rsultats, lconomtrie de panel identifie le degr dhtrognit des
donnes et associe chaque modle le meilleur estimateur sans biais. Cette htrognit peut
rsulter dune divergence dans lactivit. Une distinction par secteur saisit limpact de
lactivit sur les choix financiers. Nanmoins, lhtrognit peut subsister entre les PME
dun mme secteur sous leffet dautres facteurs tels que la structure dactionnariat.
Lapplication des tests de spcificit du panel ou tests dHsiao (1989) est ncessaire par sous-
chantillon. Le modle tester par secteur comporte les 10 variables explicatives
slectionnes. Il est formul, ainsi :

it it it i it i it i it i it i
it i it i it i it i i it

+ + + + + + +
+ + + + =
10 9 8 7 2 6 1 5
4 3 2 1 0

Avec i= 1 N (individu) ; t=18 (anne)
Le premier test appliquer est un test de Fischer qui distingue si le modle est homogne ou
htrogne. En effet, si le modle est htrogne, lapplication des moindres carrs ordinaires
nest pas justifie. Lacceptation de lhypothse nulle du test confirme lhtrognit du
modle et rejette son homognit. Les rsultats sont les suivants :
Tableau 23 : Rsultats, Test Hsiao sur donnes de panel
Commerants Prestataires de Service Industriels
Test dHsiao (1989)

( ) { } , , :
0 i
H =

1,826
(11,748)

1,749
(11,748)

3,122
(11,748)
F empirique (F thorique.)
Pour les trois sous chantillons, la statistique de Fischer empirique est infrieure la
statistique thorique. Nous acceptons, donc lhypothse nulle de ce test. La constante ( )
diffre dun individu lautre alors que les paramtres ( ) sont identiques. Ce test aboutit
la formulation suivante du modle :
- 171 -

it it it it it it it
it it it it i it

+ + + + + + +
+ + + + =
10 9 8 7 2 6 1 5
4 3 2 1 0

Avec i= 1 N (individu) ; t=18 (anne)
Dans la littrature conomtrique, le rejet de lhomognit des donnes conduit deux types
de modles : les modles effets fixes o la constante serait une variable dterministe ; les
modles effets alatoires o la constante serait une variable alatoire. Le test dHausman
(1978) distingue si le modle est effets fixes ou effets alatoires. Lapplication de ce test
fournit les rsultats suivants :
Tableau 24 : Rsultats, Test Hausman sur donnes de panel
Commerants

Prestataires de Service

Industriels

Test
dHausman (1978)

( )
0
H = Modle
effets alatoires

66,735
[0,000]

54,831
[0,000]

75,406
[0,000]
Statistique empirique (P-Value.) ; Statistique thorique suit une loi de
2
(K), soit 10 degr de
libert = 18.307
Dans les trois cas, la statistique empirique est suprieure la statistique thorique. Nous
rejetons lhypothse nulle, soit le modle effets alatoires. Le modle effets fixes fournit
un meilleur ajustement en considrant la diffrence entre les entreprises. Le meilleur
estimateur sans biais de la fonction dendettement financier est, donc lestimateur Within
49
. Il
est important, toutefois de mentionner quune autre estimation usuelle existe en panel, soit
loprateur Between
50
. Les variables tant considres comme les moyennes individuelles
respectives, linconvnient de cet estimateur est quil minimise lintrt de la dimension
temporelle. Dans le cadre de notre tude, linformation apporte par la variation du
comportement dendettement des PME dans le temps ne peut tre nglige. Plusieurs tudes
empiriques confirment ce constat et optent pour le Within dans lestimation de la fonction
dendettement financier (Kremp et Al. 1999). Cet estimateur optimise la qualit de
lajustement et la slection des variables.

49
Le Within est lestimateur dune rgression par les (MCO) sur un modle o les variables endognes et
exognes sont prises en carts leurs moyennes individuelles respectives.
50
Le Between est lestimateur dune rgression par les (MCO) sur un modle o les valeurs des variables
endognes et exognes sont les moyennes individuelles respectives.

- 172 -

4-2 Une troisime estimation par secteur dactivits : effets fixes et effets alatoires
Suite ces rsultats, nous ferons appel lestimateur Within pour la slection du modle
optimal par secteurs dactivit. La prsentation des rsultats par la mthode des moindres
carres ordinaires (MCO) appuie lutilisation du Within. En effet, les moindres carrs
ordinaires (MCO) ne fournissent pas la meilleure qualit dajustement en comparaison avec le
Within sur les trois sous- chantillons. Les rsultats obtenus confirment, galement lide que
la structure de financement nest pas neutre telle quil a t soulign par Modigliani et Miller
(1958).
4-2-1 Les PME industrielles
Les estimations du modle dix variables sur le panel des PME industrielles donnent les
rsultats suivants :
Tableau 25 : Estimation du modle 10 variables, PME Industrielles
MCO Within
Variable
T- Stat Coef. T- Stat Coef.
INT
-0,99E-04*

-1,131 -0,332* -,304E-04
CRS -4,602 -0,636
-5,475

-0,721
CRCM 52,410 0,863
51,955

0,914
RENTB -0,217* -0,592
20,950

0,621
GAR
10,069

2,922 6,032 3,502
LQD
8,602

1,049 10,653 1,553
PROFT1 -0,696* -0,259
0,647*

0,770
PROFT2
19,245

-0,733 -2,419 -2,740
RAT
-0,587*

-0,0266 -2,867 -0,462
FL
-0,853*

-0,074
0,040*

0,001
R
2
0,656 0,736
SSR
51
6903,03 4532,90
Le test de Student indique la significativit des facteurs retenus. Les variables non significatives, dont
le T-stat est inf. en Valeur absolue 1.96 sont indiques par (*).

51
(SSR) est la somme des carrs des rsidus. Le meilleur estimateur du modle permet de minimiser cette
somme, soit la diffrence entre ralisations et estimations.
- 173 -

Lapplication du test dHausman (1978) sur ce sous chantillon confirme que le modle est
effets fixes. Le (Within), meilleur estimateur pour le modle effets fixes fait apparatre trois
variables non significatives sur les dix variables slectionnes. Ces variables sont les charges
dintrts financiers (INT), la profitabilit traduite par la marge bnficiaire (PRTFB1) et
lappartenance un groupe (FL). La qualit de lajustement semble acceptable avec plus de
(73%) de la variance globale explique, ce qui est meilleur que lestimation par les MCO.
Pour les PME industrielles, la dette financire est :
- positivement lie aux crdits commerciaux (CRCM), aux liquidits (LQD), la
rentabilit financire (RENTB) et aux garanties (GAR)
- ngativement lie la croissance (CRS), la profitabilit mesure par le retour sur
investissement (PRFTB2) et au chiffre daffaires (RAT)
Les variables les plus significatives sont les crdits commerciaux, la rentabilit financire et
les liquidits. Le lien positif entre la dette financire et la dette commerciale soutient limpact
de la rputation de lentreprise auprs de ses partenaires commerciaux sur son accs aux
crdits bancaires, ce qui confirme lhypothse (
4
H ) (thorie du signal). De mme, la
rentabilit a un impact positif sur la dette financire (thorie du signal,
5
H ). Contrairement
lhypothse (
7
H ), le lien entre les liquidits et la dette financire est positif. Nous
considrons, donc quune augmentation des liquidits incite les banques augmenter loffre
de crdits pour ces entreprises. Le rle positif des garanties confirme lhypothse (
3
H )
associe la thorie de lagence.
La variation des actifs (CRS) a un impact ngatif sur la dette financire. En thorie, ce lien est
suppos positif puisque les opportunits de croissance augmentent les conflits dagence et
rduisent, ainsi la dette long terme au profit de la dette court terme. Dans les PME, les
dettes court terme sont plus importantes que les dettes long terme. Un lien positif est
prsum, entre la dette dans sa totalit et la croissance. Le lien ngatif sous-entend une
rduction de la dette avec laugmentation des actifs. La profitabilit mesure par le retour sur
investissement (PRFTB2) a, galement un impact ngatif sur la dette financire. Ce rsultat
confirme lexistence dun ordre de financement hirarchique. Cependant, la mesure de la
profitabilit par le ratio (Rsultat/ Chiffre daffaires) ou (PRFTB1) dans le modle 10
variables nest pas significative.
- 174 -

Une rgression simple confirme le lien ngatif de cette mesure avec la dette financire
52
. Ce
rsultat soutient lexistence dun ordre de financement hirarchique dans les PME
industrielles (
6
H ). Le chiffre daffaires est ngativement li la dette, contrairement aux
prescriptions de la thorie du canal large du crdit. Avec laugmentation du chiffre daffaires,
il existe un mouvement de dsendettement de ces entreprises (
8
H ). Finalement, lhypothse
(
1
H ) associe la thorie du Trade-Off ne peut tre confirme. Les charges dintrts nont
pas un effet sur la demande de crdits bancaires par les PME industrielles.
La mthode de rgression pas pas a t applique ce modle afin de garder les
variables les plus significatives et les moins corrles entre elles. Cette mthode a limin les
trois variables non significatives dtectes et a aboutit aux rsultats suivants :
Tableau 26 : Estimation, mthode Stepwise, Effets fixes, PME industrielles
Dependent Variable: DTT Method: Within, Fixed Effect
Total panel (balanced) observations 4284
CRCM 0,499 0,0039 26,183 0,0000
LQD -0,542 0,0470 -11,526 0,0000
RENTB -0,453 0,021 -21,440 0,0000
GAR 2,118 0,409 5,179 0,0000
RAT -0,376 0,143 -2,629 0,0086
La rgression Stepwise a limin les variables non significatives suivantes, la charge
dintrts financiers (INT), la profitabilit (PRFTB1) et lappartenance un groupe (FL). Elle,
a galement limin la variable croissance (CRS) et le retour sur investissement (PRFTB2).
Ce modle prsente une excellente qualit dajustement avec un coefficient de dtermination
ajust de (0.901). Les hypothses du modle de rgression voques auparavant ont t
vrifies en se basant sur les mmes indicateurs. Les risques dune multicolinarit des
variables et dune autocorrlation des erreurs ont t, ainsi carts.

52
Dans lestimation du modle{ }
it it it it
PRFTB DTT + = 1 , le T-stat de la variable (PRFTB1) est de (-
66.94) avec une P-value inf. 5%. De mme, une rgression simple de la variable (PRFTB2) sur la variable
(DTT) donne un T-stat de (-2.51) et une P-value de (0.000). Ces rsultats soutiennent un impact ngatif de la
profitabilit sur la dette et confirment lordre de financement hirarchique.
- 175 -

Les crdits commerciaux (CRCM) et les garanties (GAR) maintiennent leurs impacts positifs
dans laccs la dette. La variable (RAT) garde, galement un signe ngatif qui traduit une
diminution de la dette avec laugmentation du chiffre daffaires.
Par contre, les impacts respectifs des liquidits et de la rentabilit sur la dette savrent
ngatifs. La dette diminue avec laugmentation des liquidits et de la rentabilit. Pour ces
entreprises, une augmentation des liquidits contribue rduire le financement bancaire. De
mme, une augmentation de la rentabilit financire importante incite rduire la dette.
4-2-2 Les PME prestataires de services
Les estimations du modle dix variables sur le panel des PME prestataires de service donne
les rsultats suivants :
Tableau 27: Estimation du modle 10 variables, PME Prestataires de service
MCO

Within Variable
INT -0,370 -0,19E-04 0,208* 0,123E-04
CRS -2,188 -0,450 -0,678* -0,143
CRCM 45,972 0,722 44,124 0,739
RENTB 16,100 0,326 14,240 0,301
GAR 8,795 3,247 0,246* 0,242
LQD -13,762 -0,537 -13,405 -0,561
PROFT1 -0,414 -0,277 0,0501* 0,036
PROFT2 2,254 2,361 0,789* 0,938
RAT -2,410 -0,183 -2,883 -0,681
FL 1,883 0,292 0,0567*

0,036
R
2

0,694 0,724
SSR 20740,0 16041,5
- 176 -

Le test dHausman (1978) confirme que le modle est effets fixes (P-value = 0.000) et que
le meilleur estimateur sans biais est le Within.
Malgr une qualit dajustement meilleur, le nombre de variables non significatives est plus
important que pour les PME industrielles. La charge dintrts financiers (INT), la croissance
(CRS), les garanties en immobilisations corporelles (GAR), la profitabilit (PRFTB) et
lappartenance un groupe (FL) nont aucun impact sur le levier financier
53
.
Pour les PME prestataires de service, la dette financire est :
- positivement lie aux crdits commerciaux (CRCM) et la rentabilit financire
(RENTB)
- ngativement lie aux liquidits (LQD) et au chiffre daffaires (RAT)
Un rsultat important apparat dans cette estimation, soit labsence dun impact des garanties
en immobilisations corporelles sur la dette financire (
3
H ). Ce constat rsulte de la nature de
lactivit des ces entreprises. Contrairement aux entreprises industrielles dotes
dquipements productifs tangibles, les immobilisations corporelles dans les PME prestataires
de service sont moindres et ninfluent pas particulirement sur leurs accs aux crdits
bancaires. La profitabilit na pas, galement dinfluence sur la dette. Lexistence dun ordre
de financement hirarchique est, donc remise en cause pour ces entreprises (
6
H ). La nature
de lactivit fait que le taux de croissance des actifs (CRS) nest pas un indicateur de
croissance pertinent pour ces entreprises. La relation entre la variable (CRS) et la dette
financire nest pas significative (
2
H ). De mme que dans les entreprises industrielles,
labsence dune significativit des charges dintrts financiers (INT) infirme un impact de la
fiscalit sur la structure du capital. Lappartenance un groupe na pas dimpact sur laccs
aux moyens de financement. La variable la plus significative est la dette commerciale. Le
signe positif de cette variable confirme les ides de la thorie du signal. La rputation des
PME prestataires de service auprs de leurs fournisseurs est un indicateur important pour les
banques sur leur fiabilit de payement (
4
H ). De mme, la rentabilit financire a un impact
positif sur laccs la dette (
5
H ).

53
Les modles de rgression simple ne donnent pas de rsultats significatifs sur ces variables : (INT), (CRS),
(GAR), (PRFTB1), (PRFTB2) et (FL).
- 177 -

Laugmentation des liquidits et du chiffre daffaires incite ces entreprises rduire leur
endettement auprs des banques. Lhypothse (
7
H ) relative aux liquidits est, donc
confirme. Par contre, lhypothse (
8
H ) est infirme puisque le lien entre le chiffre daffaires
et les dettes nest pas positif.
Pour amliorer la validit de ce modle, nous avons remplac respectivement la variable (taux
de croissance des actifs, CRS) par la variable (taux de croissance du chiffre daffaires, OPR).
Nous avons, en effet estim que le taux de croissance du chiffre daffaires est un meilleur
indicateur de croissance pour les entreprises prestataires de service. La variable (OPR) parat,
cependant non significative. De mme, nous avons adopt une troisime Proxy de la
profitabilit, soit le ratio (EBE/ chiffre daffaires). Cette troisime mesure nest pas galement
significative dans le modle de rgression multiple
54
.
Au final, nous avons appliqu la mthode de la rgression pas pas pour identifier le
meilleur modle pour le panel des PME prestataires de service. Les rsultats sont les
suivants :
Tableau 28 : Estimation, mthode Stepwise, Effets fixes, PME prestataires de services
Dependent Variable: DTT Method: Within, Fixed effect
Total panel (balanced) observations 1064
CRCM 0,492 0,012 37,979 0,0000
LQD -0,204 0,038 -5,326 0,0000
RENTB -0,053 0,019 -2,796 0,0052
RAT -0,422 0,195 -2,156 0,0311

54
Dans le modle rgressions multiples, le test de Student sur la significativit de la variable (OPR) indique
une statistique empirique de (-0.097) avec une p-value de (0.922). Cette variable nest pas, donc significative. De
mme, le ratio (EBE/ Chiffre daffaires) nest pas significatif avec un T de Student empirique de (-0.300) et une
p-value de (0.763).
- 178 -

Le modle effets fixes prsente un bon coefficient de dtermination ajust (0.58).
Cependant, le nombre de variables explicatives est limit. Il nest que de quatre sur un
ensemble de dix variables thoriques. Les crdits commerciaux et la rentabilit financire
conservent leurs impacts positifs sur la dette (
4
H et
3
H ). De mme, le chiffre daffaires, ainsi
que les liquidits ont un effet ngatif sur la dette bancaire.
Ces rsultats cartent les effets de la fiscalit, des garanties et des opportunits de croissance,
lexistence dun ordre de financement hirarchique et lappartenance un groupe comme
dterminants de lendettement bancaire.
4-2-3 Les PME commerantes
Les estimations du modle dix variables sur le panel des PME commerantes donnent les
rsultats suivants :
Tableau 29 : Les estimations du modle 10 variables, PME commerantes
MCO Within Variable
INT -0,792 -0,409E-04 -0,115* -5,76E-06
CRS 5,300

1,632 7,999 1,992
CRCM 23,596 0,453 35,381 0,342
RENTB 12,311 1,972 7,190 0,494
GAR 2,741

1,528 0,895* 1,060
LQD -15,098 -2,447 -12,359 -1,545
PROFT1 -2,453 -6,189 -0,916* -2,719
PROFT2 1,017 1,723 -1,193* -2,433
RAT 0,182 0,0200 2,091 0,653
FL 2,770

0,497 -0,104* -0,326
R
2

0,265 0,474
SSR 31146,9 23852,4
- 179 -

Le modle destimation est galement effets fixes. Le Within prsente, une qualit
dajustement meilleure que les MCO. Le coefficient de dtermination ajust ( )
2
R du modle
est de (0.44). Quatre variables sont non significatives : la charge dintrt (INT), les garanties
en immobilisations corporelles (GAR), la profitabilit (PRFTB) et lappartenance un groupe
(FL)
55
.
Dans les PME commerantes, la dette financire est :
- positivement lie aux crdits commerciaux (CRCM), la rentabilit financire
(RENTB), au chiffre daffaires (RAT) et la croissance des actifs (CRS)
- ngativement lie aux liquidits (LQD).
Comme pour les prestataires de service, les garanties en immobilisations corporelles nont pas
un impact sur laccs la dette bancaire (
3
H ). Labsence dun effet des charges dintrt et
de la profitabilit sur la dette ne valide pas les hypothses dun impact de la fiscalit et de
lexistence dun ordre de financement hirarchique (
1
H et
6
H ). De mme, lappartenance
un groupe na pas de consquences particulires sur le financement par crdits bancaires.
Limpact positif de la dette commerciale sur la dette financire confirme limportance de la
rputation des entreprises pour les banques (
4
H ). Le lien positif entre la rentabilit et la dette
valide, galement les ides de la thorie du signal. Laugmentation de la rentabilit financire
induit une augmentation de lendettement (
5
H ). La croissance des actifs saccompagne dune
augmentation de la dette financire (
2
H ). Un rsultat semble important, soit la relation
significative et positive entre le chiffre daffaires et le crdit bancaire (
8
H ). Cette relation
confirme les ides de la thorie du canal large du crdit pour les entreprises commerantes.
Compte tenu de la nature de leur activit, les entreprises commerantes sont les plus exposes
aux fluctuations des cycles conomiques. Un choc de nature macroconomique sur la
politique montaire affecte le chiffre daffaires des PME commerantes qui est leur premier
indicateur de richesse. Ceci peut avoir un impact ngatif sur laccs la dette.
A linverse, une augmentation du chiffre daffaires de ces entreprises saccompagne dune
augmentation de leurs dettes. Nous appliquons, par la suite la mthode Stepwise.

55
Les rgressions simples indiquent une significativit des garanties (GAR) et de lappartenance un groupe
(FL) et une non significativit de la profitabilit (PRFTB) et de la charge dintrts (INT). La variable Garantie
semble corrle la variable Liquidit dans les PME commerantes.
- 180 -

Tableau 30 : Estimation, mthode Stepwise, Effets fixes, PME commerantes
Dependent Variable: DTT Method: within, Fixed Effect
Total panel (balanced) observations : 3472
CRCM 0,343 0,009 35,683 0,0000
LQD -1,560 0,124 -12,571 0,0000
RENTB 0,492 0,068 7,164 0,0000
RAT 0,562 0,307 1,831 0,0672
CRS 1,999 0,248 8,038 0,0000
PRFTB1 -5,451 2,029 -2,686 0,0073
Sur les cinq variables non significatives identifies, la rgression Pas Pas a maintenu
seulement la variable (PRFTB1), soit le ratio (rsultat / CA). La profitabilit est ngativement
lie la dette bancaire, ce qui confirme lexistence dun ordre de financement hirarchique.
Les deux indicateurs de profitabilit tests sparment sont significatifs. Les garanties, les
charges dintrts, lappartenance un groupe sont dfinitivement cartes comme
dterminants de la dette bancaire dans les PME commerantes. Les crdits commerciaux, la
rentabilit, le chiffre daffaires et la croissance conservent un signe positif. Les liquidits
maintiennent, aussi leur impact ngatif sur la dette.

4-2-4 Interprtation des rsultats
Aprs avoir spcifi lhtrognit du modle, lestimateur Within a identifi par secteurs
dactivit un ensemble de variables significatives et dterminantes de la dette bancaire. Nos
rsultats se rsument dans le tableau suivant :

- 181 -

Tableau 31 : Hypothse et Rsultats
Rsultats

Hypothse

Relation
thorique Activit
industrielle
Activit
de service
Activit
commerciale
1
H
impact de la
fiscalit
ngative NS NS NS
2
H
opportunit de
croissance
positive NS NS +
3
H
garanties positive + NS NS
4
H
crdits
commerciaux
positive + + +
5
H
rentabilit positive - - +
6
H
profitabilit ngative NS NS -
7
H
liquidit ngative - - -
8
H
rationnement positive - - +
9
H
appartenance
un groupe
positive NS NS NS
Les relations non significatives sont notes par (NS)

Pour les trois secteurs dactivit, la fiscalit na aucun impact sur lendettement bancaire, ce
qui infirme la thorie du Trade- Off dans les PME. De mme, nous notons que la variable
(FL) napparat pas comme un dterminant de la dette bancaire. Lappartenance un groupe
ne facilite pas laccs au financement externe.
La thorie de lagence soutient une relation positive entre les opportunits de croissance
(CRS) et la dette bancaire. Cette relation nest valable que pour les PME commerantes. Dans
ces entreprises, laugmentation des actifs pourrait tre une source de conflits et favoriser
lendettement pour rduire le risque de substitution des actifs. Par ailleurs, les entreprises
commerantes plus sensibles aux fluctuations conomiques sont considres comme plus
risques par les banques, ce qui justifie un intrt particulier port leurs opportunits de
croissance. Le risque de substitution des actifs est plus important dans ces entreprises puisque
leurs investissements sont souvent intangibles et difficilement contrlables. La banques, ayant
besoin dindicateurs tangibles se basent sur la variation du taux dactifs dans loctroi des
crdits bancaires pour ces entreprises.
- 182 -

La thorie de lagence considre, galement que les garanties (GAR) ont un impact positif sur
la dette puisquelles contribuent rduire les cots dagence dirigeantscranciers. La mesure
des garanties par le ratio (immobilisations corporelles/ actifs) na donn de rsultats
significatifs que pour les PME industrielles. En effet, la propension investir dans des actifs
tangibles immobiliss pour ces entreprises est plus importante que pour les PME prestataires
de service et les PME commerants. Les garanties sous forme dimmobilisations corporelles
sont, donc un critre important conditionnant laccsdes PME industrielles la dette bancaire.
Pour les autres entreprises, les banques exigent gnralement en pratique des garanties
tangibles sur le patrimoine personnel de lentrepreneur. Les garanties, restent donc un critre
important dans loctroi de la dette.
La significativit de variable (CRCM) informe sur le rle important des crdits fournisseurs
dans laccs aux dettes bancaires. Selon la thorie du canal large du crdit, le crdit
commercial serait un substitut aux crdits bancaires : Les entreprises rationnes par les
banques augmentent leurs crdits commerciaux pour faire face la contrainte de liquidit
(Petersen et Rajan, 1994). Les rgressions par secteurs dactivit montrent un coefficient
positif des crdits commerciaux sur les trois sous chantillons. Cette relation positive
sexplique par la thorie du signal. En effet, une prpondrance des crdits commerciaux est
un bon indicateur sur la capacit de lentreprise honorer ses engagements, ce qui encourage
les banques accorder de la dette. Plusieurs auteurs montrent que la prise en compte de la
rputation de lentreprise influence positivement ses relations avec ses cranciers (Diamond,
1984 ; Haubrich, 1989 ; Sharpe, 1990). Le rle du signal attribu aux crdits commerciaux
est confirm par les estimations sur les trois secteurs dactivit identifis. Les banques se
rfrent aux crdits commerciaux comme indicateur dune bonne fiabilit dans le payement,
indpendamment de lactivit. Les grilles de scoring mobilises intgrent, souvent cet
indicateur comme critre de fiabilit.
Le lien entre la rentabilit financire (RENTB) et la dette bancaire diffre entre industriels et
prestataires de service, dune part et commerants dautre part. La rentabilit financire incite
les industriels et les prestataires de service au dsendettement. Elle favorise, en revanche
lobtention de crdits bancaires pour les commerants. Ces rsultats peuvent sexpliquer par
la nature de lactivit commerciale, difficilement valuable par les banques. La richesse cre
par les entreprises commerantes ne peut tre mesure par des indicateurs comme la valeur
ajoute. De plus, leurs actifs ne sont, principalement que des actifs courants constitus de
- 183 -

stocks. Les banques seraient, ainsi plus sensibles la performance des entreprises. La
rentabilit financire constitue un bon signal de fiabilit.
La profitabilit (PRFTB) nest significative que pour les entreprises commerantes. Cette
relation reflte un ordre de financement hirarchique dans ces entreprises. En se rfrant la
profitabilit, nous nous pouvons valider lhirarchie des sources de financement que dans les
PME commerantes. En revanche, laugmentation des liquidits (LQD) incite lensemble des
entreprises rduire leurs dettes indpendamment de la nature de leurs activits.
Le chiffre daffaires (RAT) a t considr par la thorie du canal large du crdit comme une
Proxy du rationnement bancaire. Limpact de cette variable diffre dun secteur lautre. En
effet, il existe une relation significative et positive entre les fluctuations du chiffre daffaires
et la dette financire pour les entreprises commerantes. Compte tenu de leur activit, ces
entreprises sont les plus exposes aux fluctuations des cycles conomiques. Un choc de nature
macroconomique sur la politique montaire affecte le chiffre daffaires, premier indicateur
de richesse de ces entreprises. Cet effet peut avoir un impact sur laccs aux crdits bancaires.
A linverse, un accroissement du chiffre daffaires implique une augmentation de la dette
bancaire. Pour les prestataires de service et les industriels, le lien entre ces deux variables est
positif. Lamlioration de lactivit incite un financement par ressources internes ou
inversement un recours aux marchs financiers. Lexistence dun canal large du crdit ne
concerne que les entreprises commerantes, plus touches par les effets de rationnement suite
aux fluctuations des cycles conomiques.
Lanalyse par secteurs dactivit a discrimin les rsultats obtenus sur lensemble de
lchantillon. Malgr une diversit de lactivit, quelques dterminants de la dette sont
communs aux trois sous chantillons.
La dette commerciale, considre par certains auteurs comme un moyen de financement part
entire se rvle un critre important doctroi de crdits bancaires. De mme, les garanties
sont dterminantes. Elles sont exiges sur le patrimoine de lentreprise (industriels) ou sur le
patrimoine personnel de lentrepreneur (autres activits). Ce constat est confirm sur un
chantillon de PME europennes par une tude de lENSR (European Network for SME
Research). Il semble que loffre de garanties en actifs immobiliss est une condition
ncessaire dans laccs aux crdits bancaires.
- 184 -

Cette exigence nexiste pas systmatiquement pour les grandes entreprises
56
. Nous avons, par
ailleurs constat que les PME commerantes se distinguent des autres entreprises. Leur
activit, difficilement contrlable par les banques est plus sensible aux fluctuations de la
conjoncture conomique. Une sensibilit de leur chiffre daffaires face aux fluctuations
dorigine macroconomiques les exposent au phnomne de rationnement bancaire. Les
organismes bancaires se basent, alors sur certains critres tangibles dans laccord de crdits
pour ces entreprises tels que la rentabilit financire ou la croissance des actifs. Un ordre
hirarchique existe dans le choix des sources de financement. Il est, plus apparent dans les
PME commerantes o la profitabilit induit un renoncement la dette bancaire. Le
mouvement de dsendettement dans les autres PME rsulte dune augmentation des liquidits
ou du chiffre daffaires.

56
Observatoire des PME europennes (2003), Laccs au financement pour les PME, Publications- DG
Entreprises, Commission europenne, Fvrier, Pg 31.

- 185 -

Ltude de la littrature a montr la difficult de se fixer sur les dterminants de lendettement
des PME, compte tenu de leurs spcificits organisationnelles et financires. Dans ce chapitre,
lconomtrie des donnes de panel a identifi certaines variables ayant un impact sur la
prpondrance de la dette dans le bilan des PME. Lchantillon tudi se compose de 1898
PME franaises sur une priode de 8 ans.
Un premier constat est le rejet de lhypothse nulle de Modigliani et Miller (1958) suite
lidentification de quelques variables explicatives statistiquement significatives. Les rsultats
confirment lexistence de dterminants propres aux caractristiques du bilan des PME.
Certaines hypothses de la littrature ont t confirmes. Il a t mis en vidence le rle
important des garanties, de la propension sendetter auprs des partenaires commerciaux et
de la disponibilit des fonds internes sur lendettement. Le dcoupage par secteurs dactivit
ne modifie pas considrablement ces rsultats. Dun point de vue thorique, les rsultats
obtenus montrent que les entreprises commerantes sont plus aptes confirmer les
prescriptions de la thorie financire organisationnelle. Ces entreprises ont valid les
hypothses dagence, du signal et de lordre de financement hirarchique. Pour les PME
industrielles et prestataires de services, seules la thorie de lagence et du signal expliquent
lendettement financier. De mme, lexistence dun phnomne de rationnement bancaire, tels
quil a t dfini par la thorie du canal large du crdit est plus accentue dans les PME
commerantes. Dune manire gnrale, laccs de ces entreprises aux ressources financires
stables reste alatoire et dpendant la fois de facteurs microconomiques et
macroconomiques.
Malgr de nombreuses directives visant lamlioration du financement des PME, la
problmatique du rationnement bancaire est dactualit. Une grande majorit des PME
considre quelle ne bnficie daucun traitement spcifique. Des normes pretablies dans
loctroi de crdits bancaires conduisent les PME prsenter des profils demprunteurs
similaires. Il existe, donc des risques importants de rationnement pour ces entreprises
contraintes suivre les exigences financires des banques malgr une spcificit de leurs
activits (Berger et Al. 2005).

- 186 -

Les PME restent, en revanche trs dpendantes du systme bancaire. Tout changement
affectant le secteur bancaire est susceptible davoir des consquences sur loffre de crdits aux
PME (Berger et Al. 2001). Une polmique a t suscite suite la mise en oeuvre des
directives Ble II relatives aux exigences en fonds propres dans les banques. Un systme de
gestion du risque crdit plus rigoureux impose aux organismes bancaires une correction de
leurs formules et une rvision des estimations de la probabilit de dfaut (PD) et de la perte
suite un dfaut des emprunteurs (LGD). Une interrogation sest pose quant aux
consquences directes de ce nouveau rgime sur laccs des PME la dette bancaire.
Kashyap et Stein (2005) mettent en vidence limpact des nouvelles directives Ble II sur
lvalution du capital conomique des banques et son impact sur loctroi de la dette. La
principale consquence est un renforcement de ltendue et de la qualit des outils de notation
interne des entreprises. Le Scoring ou systme de notation mobilise un ensemble dindicateurs
pour associer les entreprises des classes de risque. La mise en place de nouveaux systmes
de notation standardiss et objectifs aura un impact sur les conditions de financement des
entreprises (Bartels, 2005). Pour vrifier limpact de Ble II sur le financement bancaie des
PME, Dietsch et Tisseyre (2005) ont test la vitesse de raction des banques aux changements
des ratings. Ils concluent une surestimation du risque PME par les formules de Ble II, ce
qui les contraint davantage dans laccs la dette. Par ailleurs, de nouveaux standards
sgmentent le march des crdits et induisent une baisse des taux dintrt aux emprunteurs
(Repullo et Suarez, 2004). Lamlioration des conditions de financement naboutit pas
systmatiquement un meilleur financement des entreprises. En effet, les banques ont des
difficults cerner lvolution des PME sur le long terme. Ces difficults persistent malgr la
mobilisation des grilles de notation (Levratto, 2004).
Une nouvelle directive de recherche tente, dans ce contexte dinciter une meilleure
comprhension des besoins de financement des entreprises. Lobjectif est damliorer les
relations de financement bancaires des PME. Dans cette mme perspective, le chapitre suivant
aborde la thorie des conventions de financement. Notre objectif est de vrifier grce une
analyse de donnes lexistence de rgimes de financement divers assimils des conventions
sur un panel de PME franaises.
- 187 -

CHAPITRE V
Le test de la thorie des conventions : Lhtrognit
des rgimes de financement dans les PME

La structure du capital a t analyse selon deux grandes optiques : la finance
organisationnelle et la finance institutionnelle. Dans une premire approche, nous avons
expos les principaux enseignements thoriques qui relient la position financire des
entreprises leurs capacits accder au financement externe. Nous avons, alors test
empiriquement les prescriptions de cette littrature sur un panel de PME franaises. Les
rsultats confirment la difficult de lconomtrie saisir limpact de la position financire
sur lendettement. Les conclusions dpendent de la pertinence de loutil conomtrique
mobilis et plus particulirement des estimateurs considrs.
Une nouvelle approche par la thorie des conventions contribue mieux cerner les modalits
de financement des PME. Il sagit dune solution alternative dont lintrt est de relier
le monde financier au monde rel en tenant compte de la spcificit de lactivit et de
lincertitude entre agents. Selon cette optique, les modalits de financement rsultent des
caractristiques relles de lentreprise. Lobjet de ce chapitre est de vrifier lexistence des
conventions de financement dans la PME.
Pour tester cette approche, la grille de lecture sollicite se base sur deux approches reliant les
modalits aux besoins de financement. Il sagit principalement des travaux de Myers et
Majluf (1984) et de Hicks (1975) qui diffrencient trois rgimes de financement :
lAutonomie, lEndettement et le Dcouvert. Ces rgimes sont assimils des conventions
ds linstant o ils sinscrivent dans la dure et ne se prsentent pas comme des rsultats non
intentionnels (Paranque, Rivaud Danset, 1998). Dans ce chapitre, nous testons lhypothse de
diffrentes conventions de financement sur une population de PME classe par activit en
trois sous chantillons. Lintrt de ce test empirique est de vrifier que diffrentes modalits
de financement existent pour des entreprises ayant la mme taille et la mme activit. Ces
divergences proviennent, selon la thorie des conventions de facteurs qualitatifs tels que le
positionnement sur le march et/ou la structure organisationnelle.
- 188 -

La validation dune telle hypothse est dun grand apport pour la finance des PME. Elle
engendre une remise en cause des mthodes dvaluation bases sur une normalisation par
taille et/ou par secteurs dactivit. En supposant lexistence dun rationnement bancaire
lencontre des PME, lenjeu est de le rduire en introduisant une nouvelle approche oriente
vers les aspects qualitatifs du fonctionnement de lentreprise (Levratto, 2004).
En pratique, les tudes empiriques sur le sujet sont limites, particulirement dans les PME o
les donnes disponibles restent rares. La mthodologie communment admise pour tester les
conventions fait appel aux mthodes danalyses de donnes multidimensionnelles.
Dans une premire section, nous exposons notre mthodologie. Nous prsentons les
dterminants de la structure financire selon lapproche par les conventions de financement.
Nous mettons, alors en vidence la diversit des rgimes de financement travers une analyse
dun ventail largi de donnes traduisant diffrents aspects de lactivit des entreprises. Nous
prsentons galement notre chantillon, nos variables et les mthodes statistiques utilises.
Dans une deuxime section, nous appliquons sur les sous chantillons de PME industrielles,
commerantes et prestataires de services une analyse en composantes principales. Les
rsultats de cette analyse montrent une opposition des PME selon des modalits de
financement distinctes. La troisime section est un affinement des rsultats obtenus. Une
classification ascendante hirarchique conduit regrouper les PME suivant les trois rgimes
de financement identifis dans la littrature. Nous observons des rsultats similaires sur les
trois sous chantillons. Se basant sur cette mthodologie, il est possible dmettre un avis sur
la pertinence de la thorie des conventions dans lexplication de la structure financire des
PME.
- 189 -

I- La mthodologie de ltude
Malgr la nouvelle approche du financement propose par la thorie des conventions, le
nombre de travaux sy rattachant est limit. En pratique, le test de cette thorie est difficile
mettre en uvre puisquil ne sollicite pas les mthodes conomtriques habituellement
utilises. Rcemment, un mouvement de recherches a tent de tester cette approche en France.
Paranque et Rivaud Danset (1998) ont appliqu une analyse en composantes principales sur
un chantillon de 12000 entreprises industrielles franaises, toutes tailles confondues. Les
rsultats confirment lexistence de trois modes de financement distincts. La mme procdure
a t adopte par Rivaud Danset et Salais (1992) sur un chantillon dentreprises franaises
puis sur des donnes agres par secteur et par taille pour cinq pays diffrents
57
.
La mthodologie empirique exploite dans le test des conventions a t principalement
lanalyse des donnes. Il sagit, en effet dobserver sur les donnes des entreprises les modes
de financement dfinis thoriquement. Selon cette logique, lanalyse de donnes constitue une
mthode statistique approprie. Par consquent, nous nous somme inspirs de cette
mthodologie bien que diffrente de celle adopte dans le chapitre prcdent. Nous avons
appliqu sur les donnes des PME une analyse en composantes principales puis une
classification ascendante hirarchique.
Afin dexplorer les choix de financement des PME, la gamme des variables propose a t
largie pour une dfinition plus tendue de la position financire et patrimoniale de
lentreprise. En effet, nous avons rajout aux variables dfinies par les modles thoriques
explicits, les ressources internes de la firme et ses capacits recourir ses partenaires
externes. La base de donnes constitue traduit plusieurs alternatives de financement en
mettant en vidence les liens entre les PME rationnes par les marchs financiers et les
fournisseurs de capitaux. Il sagit, par la suite de vrifier sur ces donnes lexistence de
rgimes de financement diffrents.

57
Larticle publi par Rivaud Danset et Salais (1992) est lune des premires approches empiriques des
conventions de financement. La mthodologie suivie consiste appliquer une (ACP) sur un ensemble de ratios
de solvabilit et de liquidit. Les rsultats montrent que les entreprises se regroupent par solvabilit et par
liquidit et non par taille ou/et par secteur dactivit.
- 190 -

1-1 Lchantillon
Un phnomne de standardisation des PME est lorigine du problme de rationnement
bancaire. Il est important de vrifier si des critres tels que la taille ou le secteur dactivit
autorisent une telle standardisation. Pour y rpondre, notre approche est de vrifier une
divergence dans les rgimes de financement sur un chantillon de PME rationnes, ayant la
mme activit.
Lchantillon initial se compose de 1898 PME sur une priode de 8 ans de 1995 2002
58
. Il se
rpartit selon trois secteurs dactivit : les entreprises industrielles, les entreprises
commerantes et les entreprises prestataires de services. Afin duniformiser notre base de
donnes, nous avons cart les PME cotes pour ne garder que les PME nayant pas daccs
aux marchs financiers. Pour les entreprises restantes, nous avons complt la collecte
dinformations financires laide de la base (DIANE). Certaines variables ncessaires
lanalyse ont, ainsi t rajoutes plus particulirement les concours bancaires courants et les
dettes moyen et long terme. Les donnes proviennent des bilans et des comptes de rsultats
non consolids. Le panel tant cylindr, nous avons limin les entreprises ayant des donnes
manquantes. Lchantillon final se rpartit comme suit :

Tableau 32 : Echantillon class par secteur dactivit
Commerants
Prestataires de
services
industriels Total
Echantillon initial 503 657 613 1773
Echantillon final 434 479 530 1443
% 30,07 33,19 36,72 100

58
Il sagit du mme chantillon tudi dans lestimation des dterminants de la dette par secteur dactivit. Pour
une description plus dtaille de cet chantillon, se rapporter au chapitre IV, Section I, Sous- section 1-1.
- 191 -

1-2 Choix des variables et statistiques descriptives
Lide fondamentale inspire de la thorie des conventions est de considrer que plusieurs
rgimes sont susceptibles de satisfaire les besoins de financement des entreprises. Selon
lapproche du Pecking Order de Myers et Majluf (1984), les entreprises prfrent
lendettement financier, un fort taux dautofinancement obtenu partir de laccumulation des
rserves pour financer les investissements anticips. Par ailleurs, Hicks (1975) a mis en
vidence la fameuse distinction entre le rgime dAutonomie financire et le rgime du
Dcouvert, soit le financement par crdits bancaires courants (Partie I, Chapitre 3). Il en
rsulte, par dduction trois rgimes de financement distincts : lAutonomie financire,
lEndettement et le Dcouvert.
Ce rappel des principes thoriques est dterminant dans la dfinition des variables. Lintrt
de lanalyse en composantes principales (ACP) est didentifier un ensemble limit de facteurs
indpendants qui vrifient lexistence de rgimes de financement distincts sur lchantillon de
PME slectionnes. Le choix des variables a pour objectif de distinguer les diffrentes
possibilits de financement soffrant aux entreprises. Par consquent, il est ncessaire
dintroduire dans la dfinition des axes les composantes suivantes: le financement propre,
lendettement financier long et moyen terme et les concours bancaires courants. Nous avons
ajout dautres variables pour dcrire les caractristiques des rgimes de financement
identifis. Ces dernires sont considres comme dterminantes dans la structure du
financement et sont inspires par ltude thorique sur les dterminants de la dette financire.
Au final, nous avons complt la collecte de donnes pour les entreprises de lchantillon
partir de la mme base (DIANE). Il tait, aussi ncessaire de recalculer certains ratios sur la
priode 1995- 2002. Les variables retenues sont codes et se prsentent ainsi :

- 192 -

Tableau 33 : Prsentation des variables
Libell Mesure Ratio Codage
capitaux propres /capital engag Autofinancement
1
V AUTF
dettes financires long et moyen terme /
capital engag
Endettement long et moyen
terme
2
V DF
CBC / capital engag Concours bancaires courants
3
V
CBC
rsultat net / fonds propres Rentabilit financire
4
V RFI
(rsultat + intrts financiers)/ capital
engag
Rentabilit conomique
5
V REC
capital investi/ CAF = (variation de
lactif immobilis et du BFR) / CAF
Financement interne des
investissements
6
V DYN
BFR (exploitation) / chiffre daffaires Rotation du BFR
7
V
BFR
immobilisations corporelles / capital
engag
Investissement corporel
8
V IMB
dettes commerciales/ capital engag Endettement commercial
9
V
DC
Le capital engag = (fonds Propres +dettes financires)= (capitaux Propres + provisions pour
risques et charges + dettes financires)

Les trois premires variables refltent les diffrents modes de financement adopts par les
entreprises et susceptibles de traduire certaines normes de comportement financier. La
variable (DF) indique ainsi, une politique de financement par dettes financires long et
moyen terme. La variable (CBC) diffrencie le rgime de dcouvert au sens de Hicks (1975).
Il sagit des entreprises qui financent leurs besoins dexploitation par recours la dette
bancaire court terme. La variable (AUTF) diffrencie les entreprises qui prfrent
lautofinancement par opposition au rgime dendettement. Les deux ratios (endettement /
capital engag) et (capitaux propres/ capital engag) imposent un axe qui distingue les deux
rgimes de financement. Les variables restantes compltent lanalyse par des associations
entre les dterminants classiques de la structure du capital et les rgimes de financement
identifis. Le choix dintroduire parmi ces variables un indicateur de la dette commerciale
provient de la primaut de ce moyen dans le financement des PME. Certains auteurs
considrent, en effet que cest un mode de financement part entire et non seulement un
substitut lendettement financier dans les PME.

- 193 -

Nous prsentons, par la suite les caractristiques statistiques (moyenne, mdiane et cart type)
des variables quantitatives retenues pour les trois sous- chantillons respectifs. Nous
calculons, galement le coefficient de variation, soit le rapport (cart type/ moyenne). Ce
coefficient est une mesure de la dispersion relative de la variable. Plus il est lev, plus la
variable est disperse. Par consquent et selon la mthodologie de Paranque et Rivaud Danset
(1998), nous considrons que si la variable est homogne sur lchantillon et dpendante
dune certaine norme de comportement alors son coefficient de variation est infrieur de
lunit (1). Si le coefficient de variation est suprieur lunit, la variable peut tre considre
comme indpendante dune norme.
Pour les PME industrielles, les caractristiques descriptives des variables sont prsentes dans
le tableau suivant :
Tableau 34 : Statistiques descriptives des variables : PME industrielles
Variable Moyenne Mdiane Ecart- Type
Coefficient de
variation
AUTF 0,70 0,73 0,41 0,59
DF

0,26 0,21 0,34 1,32
CBC

0,07 0 0,60 8,58
RFI 0,08 0,11 2,01 24,44
REC 3,87 2,42 14,25 3,67
DYN

0,28 0,24 11,09 38,79
BFR 0,13 0,11 0,14 1,11
IMB 0,35 0,29 0,32 0,92
DC 0,68 0,48 2,75 4,08
Statistiques calcules pour les 530 PME industrielles sur 8 ans, soit 4240 observations par variable.
Les (CBC) prsentent la plus grande dispersion parmi les variables traduisant les modes de
financement. Ceci suppose que le financement par concours bancaires courants nest pas rgi
par des normes. De mme pour la variable (DF), nous constatons une dispersion dans
lendettement financier long et moyen terme. Ce constat suppose que le financement par
ressources bancaires pour les PME industrielles nest pas normalis et dpend de plusieurs
critres. La variable (AUTF) a un cfficient de variation infrieur (1), ce qui indique la
prsence de normes dans le financement par fonds propres.
- 194 -

Les coefficients de variation des variables de rentabilit (RFI, REC) sont importants et
indiquent labsence dune homognit des entreprises, de mme pour la variable
dendettement commercial (DC). Seul le coefficient de variation de la variable (IMB) pourrait
traduire un comportement homogne en matire dinvestissements corporels dans ces
entreprises.
Nous examinons, par la suite les caractristiques statistiques des PME commerantes figurant
sur le tableau 35.
Tableau 35 : Statistiques descriptives des variables : PME commerantes
Variable Moyenne Mdiane Ecart- Type Coefficient de
variation
AUTF
0,70 0,71 1,28 1,80
DF
0,29 0,28 1,28 4,41
CBC
0,06 0,03 0,82 12,69
RFI
0,26 0,15 1,63 6,09
REC
2,93 2,89 54,64 18,59
DYN
-0,18 0,25 5,14 -28,55
BFR
0,07 0,05 0,11 1,70
IMB
0,45 0,43 2,16 4,76
DC
0,80 0,79 9,24 11,42
Statistiques calcules pour les 434 PME commerantes sur 8 ans, soit 3472 observations par
variable.
A linverse des PME industrielles, les coefficients de variation des variables de financement
sont suprieurs lunit et indiquent labsence dune norme dans le comportement financier
des PME commerantes. La variable (AUTF) prsente, toutefois le coefficient de variation le
moins lev, ce qui indique une dispersion moindre des entreprises dans le financement par
ressources internes. Nous notons que les autres variables ont des coefficients levs, signe
dune htrognit des PME commerantes. Ainsi, les rentabilits financire (RFI) et
conomique (REC) ne semblent pas suivre de normes particulires pour les PME
commerantes. Il en est de mme pour lendettement commercial (DC).
- 195 -

Les mmes variables relatives aux PME prestataires de services ont des caractristiques
diffrentes prsentes dans le tableau suivant :
Tableau 36 : Statistiques descriptives des variables : PME prestataires de services
Variable Moyenne Mdiane Ecart- Type Coefficient de
variation
AUTF
0,64 0,68 0,30 0,47
DF
0,29 0,25 0,27 0,90
CBC
0,09 0 0,47 5,14
RFI
0,12 0,12 4,23 34,46
REC
4,05 2,38 8,96 2,21
DYN
0,64 0,21 4,11 6,42
BFR
0,05 0,05 0,15 2,68
IMB
0,53 0,44 0,76 1,43
DC
0,95 0,64 1,27 1,33
Statistiques calcules pour les 479 PME prestataires de services sur 8 ans, soit 3832 observations
par variable.
Lendettement financier (DF) et le financement par capitaux propres (AUTF) admettent des
coefficients de variation infrieurs (1). Nous pouvons, donc supposer que les PME
prestataires de services ont des comportements homognes qui obissent des normes dans la
mobilisation des fonds internes et de la dette financire. De mme que pour les PME
industrielles et commerantes, les variables de performance et de dynamisme prsentent une
grande dispersion, signe dune htrognit des entreprises.
Cette analyse est une premire approche du comportement financier des PME par secteurs
dactivits. Nous avons observ que les modalits de financement se dispersent diffremment
dune activit lautre. Les PME industrielles suivent des comportements homognes en
matire de financement par fonds propres. Les PME prestataires de service adoptent des
normes dans le financement interne et dans lendettement stable. En revanche, aucune norme
napparat dans le comportement financier des PME commerantes. Par ailleurs et
contrairement aux ides rpondues, la nature de lactivit nimpose pas de normes
particulires en matire de performance et de dynamisme. Afin daffiner ces premires
constations, nous adoptons une analyse exploratoire multidimensionnelle.
- 196 -

1-3 Les mthodes statistiques danalyse de donnes
La base de donnes mobilise comporte 1443 entreprises sur 8 ans sur lesquelles sont
observes 9 variables. Ce nombre lev incite lutilisation doutils statistiques qui facilitent
la dcouverte de la structure des donnes et lextraction des lments les plus importants.
Lobjectif est de dcrire des modes de financement diffrents observs sur la population de
PME. Il est, par consquent plus appropri de faire appel des mthodes statistiques
descriptives comme les analyses exploratoires multidimensionnelles. Lintrt de ces analyses
est de rduire un nombre important dinformation (les valeurs prises sur nos variables)
quelques grandes dimensions. Nous obtenons, ainsi une reprsentation synthtique de nos
donnes qui explique la plus forte proportion de la variance par un nombre aussi restreint que
possible de facteurs indpendants.
Dans un premier temps, nous faisons appel lanalyse en composantes principales qui runit
les variables les plus proches entre elles afin de composer des dimensions ou composantes. A
linverse des rgressions, notre objectif nest pas dexpliquer une variable par un ensemble
dautres variables peu corrles entre elles mais de trouver des axes communs entre des
variables diversifies. En pratique, chaque dimension est dfinie par la meilleure combinaison
linaire de variables maximisant le pourcentage de variance explique. Pour chaque
dimension ou composante, lACP fait apparatre un rapprochement ou une opposition entre
certaines variables traduisant des modes de financement. Nous esprons, donc voir apparatre
dventuelles oppositions entre les diffrents rgimes de financement dcrits.
Dans un deuxime temps, nous affinons les rsultats de lACP par une classification
ascendante hirarchique (CAH). Cette technique apporte certaines informations
supplmentaires par rapport lanalyse en composantes principales. Un regroupement itratif
des donnes engendre un regroupement des individus par classe. Il est envisageable
didentifier un ventuel rassemblement des entreprises par classe, selon leurs rgimes de
financement respectifs.
- 197 -

II- Lanalyse en composantes principales

2-1 Lapplication de la mthode
Avant danalyser les composantes obtenues par lACP, nous prsentons la matrice des
corrlations bilatrales des variables. Cette matrice donne un aperu sur les relations
envisages entre les variables dfinissant les modes de financement. Nous identifions par la
suite le pourcentage dinformations extraites et les variables les plus reprsentes pour chaque
facteur. Pour une meilleure analyse des rsultats, lACP est applique respectivement sur les
trois sous- chantillons de PME.
2-1-1 Matrices de corrlation
La matrice de corrlation permet dtudier les relations entre les variables sur les trois sous
chantillons de PME. Nous prsentons la matrice de corrlation pour les PME industrielles.
(Tableau 37)
Tableau 37 : Matrice de corrlation : PME industrielles
AUTF DF CBC RFI REC DYN BFR IMB DC
AUTF
1 - - - - - - - -
DF
-0,924**
(0,000)
1 - - - - - - -
CBC
-0,733**
(0,000)
0,576**
(0,000)
1 - - - - - -
RFI
0,092**
(0,000)
-0,035
(0,033)
-0,055**
(0,001)
1 - - - - -
REC
-0,683**
(0,000)
0,681**
(0,000)
0,626**
(0,000)
-0,070**
(0,000)
1 - - - -
DYN
-0,020
(0,233)
0,021
(0,197)
0,014
(0,388)
0,003
(0,844)
-0,002
(0,917)
1 - - -
BFR
0,014
(0,390)
-0,012
(0,483)
0,019
(0,237)
-0,004
(0,803)
-0,033
(0,043)
0,015
(0,371)
1 - -
IMB
-0,490**
(0,000)
0,452**
(0,000)
0,414**
(0,000)
-0,075**
(0,000)
0,412**
(0,000)
0,007
(0,688)
-0,267**
(0,000)
1 -
DC
-0,680**
(0,000)
0,732**
(0,000)
,0564**
(0,000)
0,011
(0,501)
0,827**
(0,000)
-0,007
(0,667)
-0,079**
(0,000)
0,318**
(0,000)
1
Coefficient de Pearson (Sig.) ; ** La corrlation est significative au niveau 0.01 (bilatral).
- 198 -

Sur cette matrice, nous notons des corrlations particulirement significatives.
Lautofinancement (AUTF) est ngativement corrl lendettement financier long et
moyen terme (DF), aux concours bancaires courants (CBC) et galement la dette
commerciale (DC). Cette relation oppose clairement lautofinancement la dette sous toutes
ses formes. Les trois sources dendettement considres se compltent. La dette financire
(DF) est positivement corrle aux concours bancaires courants (CBC) et la dette
commerciale (DC). Par ailleurs, la rentabilit conomique (REC) semble sassocier
positivement la dette. Quant la rentabilit financire (RFI), elle est lie
lautofinancement. Nous notons, galement que les investissements en immobilisations
corporelles (IMB) saccroissent avec laugmentation de lendettement financier (DF). La
relation positive entre les immobilisations et la dette peut aussi traduire un impact positif des
garanties sur laccs lendettement bancaire. Ce constat rejoint le rsultat obtenu sur
lchantillon des PME industrielles dans le chapitre prcdent (Chapitre 4, section 4).
Les corrlations des variables, dans les PME commerantes sont reprsentes sur la matrice
suivante (Tableau 38)

Tableau 38 : Matrice de corrlation : PME commerantes
AUTF
1 - - - - - - - -
DF
-1,000**
(0,000)
1 - - - - - - -
CBC
-0,044
(0,016)
0,044
(0,016)
1 - - - - - -
RFI
0,011
(0,558)
-0,011
(0,558)
-0,055**
(0,001)
1 - - - - -
REC
-0,970**
(0,000)
0,970
(0,000)
0,626**
(0,000)
-0,010
(0,567)
1 - - - -
DYN
-0,001
(0,977)
0,001
(0,977)
0,014
(0,388)
0,004
(0,811)
0,001
(0,955)
1 - - -
BFR
-0,017
(0,362)
0,017
(0,362)
0,019
(0,237)
-0,072**
(0,000)
0,021
(0,244)
-0,005
(0,768)
1 - -
IMB
-0,017
(0,362)
0,711
(0,000)
0,414**
(0,000)
0,003
(0,860)
0,725**
(0,000)
0,004
(0,846)
-0,053**
(0,004)
1 -
DC
-0,937**
(0,000)
0,937
(0,000)
0,155**
(0,000)
0,115**
(0,000)
0,960**
(0,000)
0,001
(0,978)
-0,008
(0,647)
0,736**
(0,000)
1
- 199 -

Les corrlations sont dans lensemble significatives. A limage des PME industrielles, la
relation ngative entre lautofinancement (AUTF) et la dette (DF, CBC et DC) indique
lopposition entre ces deux modes de financement. Cette relation concerne aussi bien les
dettes long et moyen terme (DF) que les concours bancaires courants (CBC). Les PME
commerantes opposent galement le financement interne la dette commerciale (DC) qui
sassocie la dette financire (DF et CBC). De mme, une corrlation positive existe entre la
dette (DF) et la rentabilit conomique (REC). Par ailleurs, lautofinancement est li
positivement la rentabilit financire (RFI).
Dans les PME prestataires de services, la matrice de corrlations se prsente ainsi :
Tableau 39 : Matrice de corrlation : PME prestataires de services
AUTF
1 - - - - - - - -
DF
-0,848**
(0,000)
1 - - - - - - -
CBC
-0,123**
(0,000)
0,081**
(0,000)
1 - - - - - -
RFI
0,158**
(0,000)
-0,017
(0,315)
-0,076**
(0,000)
1 - - - - -
REC
-0,207**
(0,000)
0,213**
(0,000)
0,151**
(0,000)
0,004
(0,802)
1 - - - -
DYN
0,003
(0,850)
-0,006
(0,723)
-0,009
(0,594)
0,006
(0,748)
-0,006
(0,737)
1 - - -
BFR
0,005
(0,773)
0,024
(0,161)
0,033
(0,055)
-0,014
(0,417)
-0,045
(0,010)
0,007
(0,705)
1 - -
IMB
-0,375**
(0,000)
0,214**
(0,000)
0,243**
(0,000)
-0,005
(0,758)
0,323**
(0,000)
-0,001
(0,976)
-0,180**
(0,000)
1 -
DC
-0,180**
(0,000)
0,077**
(0,000)
0,142**
(0,000)
-0,016**
(0,349)
0,407**
(0,000)
-0,004
(0,823)
-0,103**
(0,000)
0,219**
(0,000)
1
Comme dans les PME industrielles et commerantes, une relation ngative apparat entre le
financement en interne (AUTF) et le financement en externe (DF, CBC et DC). Ainsi, le
recours aux capitaux propres (AUTF) soppose lendettement financier, sous forme de
dettes long et moyen terme (DF) et de concours bancaires courants (CBC). Quant
lendettement commercial, il sassocie positivement la dette financire stable et aux
concours bancaires courants dans le financement de ces entreprises.
- 200 -

Suite cette analyse, une opposition claire apparat entre lautofinancement (AUTF) et le
financement par des ressources bancaires stables (DF). Un deuxime constat est quun
financement par concours bancaires (CBC) soppose galement un financement par fonds
propres (AUTF) sur les trois sous chantillons. Une similitude entre les sous- chantillons
apparat dans le rle jou par la dette commerciale. Les entreprises semblent opposer la dette
commerciale un financement en interne. Le recours ce mode de financement sassocie
aussi bien la dette long et moyen terme quaux concours bancaires courants. Les
composantes rsultant de lACP renseignent sur la pertinence de ces premiers rsultats.
2-1-2 Composantes et reprsentations des variables
Lapplication de lACP fait apparatre un certain nombre de composantes. Lintrt est de
maximiser le pourcentage de la variance explique. Une multitude dessais a t ncessaire
pour identifier les meilleures Proxy des variables choisies. Certaines variables introduites
initialement dans ltude ont t retires parce quelles sont mal reprsentes par les
composantes identifies et naugmentent pas la variance explique
59
.
Au final, les neuf variables slectionnes se regroupent selon certaines dimensions pour
lensemble des entreprises classes par sous chantillon. La premire tape est de reprsenter
les valeurs propres initiales qui sont les quantits dinformations extraites par chaque facteur.
Cette tape ralise sous le logiciel (SPSS) apparat dans le tableau suivant.
Tableau 40 : Variance explique totale

PME industrielles

PME commerantes

PME prestataires
de services
Composante
Val.
prop.
init
%
variance
%
cumul
Val.
prop.
init
%
variance
%
cumul
Val.
prop.
init
%
variance
%
cumul
1 4,11 45,68 45,68 4,51 50,19 50,19 2,37 26,33 26,33
2 1,13 12,62 58,31 1,15 12,82 63,01 1,34 14,97 41,30
3 1,00 11,21 69,52 1,07 11,89 74,91 1,05 11,74 53,04
4 1,00 11,11 80,63 0,99 11,09 86,00 1,00 11,13 64,18
5 0,66 7,33 87,97 - - - 0,98 10,98 75,17
Valeurs Propres initiales, % de la variance explique et % de la variance explique cumule

59
Ces variables sont notamment : le taux de croissance du chiffre daffaires, le ratio (Valeurs Mobilires de
Placement + disponibilits / capital engag), le ratio (intrts financiers / dettes financires) et le ratio (trsorerie/
capital engag).
- 201 -

Sous composante, nous retrouvons le numro du facteur auquel sassocie la quantit
dinformation quil porte. A titre dexemple, le deuxime facteur explique pour les PME
industrielles (12.62%) de la variance globale, soit (63.01%) de la variance cumule. Par
hypothse, nous recherchons des dimensions de telle sorte quelles expliquent plus de
(1/nombre de variables), soit (1/9 = 11.11%).
Pour les PME industrielles, nous nous arrtons la 4
ime
dimension qui explique (11.11%) de
la variance (La 5
ime
dimension nexplique, en effet que 7.33%). Les quatre dimensions sont
retenues avec (80%) de variance globale explique. Pour les PME commerantes, nous
retenons la troisime dimension avec un pourcentage cumul de variance explique suprieur
(74%). Pour les PME prestataires de services, la cinquime composante extraite ne
reprsente que (10,98%) de la variance globale, ce qui est infrieur (11%). Nous nous
limitons, donc aux quatre premires composantes avec (64,18%) de variance explique.
Aprs avoir mis en vidence les diffrentes composantes, la question est didentifier la
proportion de prise en compte des variables de dpart par les composantes extraites.
Pour y rpondre, le logiciel (SPSS) fournit un tableau o apparaissent les pourcentages des
variances des diffrentes variables prises en compte par les dimensions extraites.
Tableau 41 : Qualit de la reprsentation
Extraction

variable
PME
Industrielles
PME
Commerantes
PME
P. Services
AUTF 0,861 0,982 0,927
DF 0,813 0,982 0,905
CBC 0,638 0,946 0,524
RFI 0,978 0,538 0,486
REC 0,755 0,970 0,548
DYN 0,997 2,105E-02 0,815
BFR 0,863 0,528 0,550
IMB 0,605 0,827 0,493
DC 0,748 0,948 0,530

- 202 -

Dans les PME industrielles, nous observons, titre dexemple que (63.8%) de la variance des
(CBC) a t prise en compte par lune des dimensions extraites par lACP. Nous pouvons,
ainsi noter que les variables de financement sont bien reprsentes avec des variances
expliques suprieures (60%). Dans les variables restantes, la variable la mieux reprsente
est le ratio (DYN), Proxy du financement interne des investissements. Les variables les moins
prises en compte par les quatre dimensions extraites sont les concours bancaires courants
(CBC) et les immobilisations corporelles rapportes au capital engage (IMB). Les
pourcentages dextraction sont, toutefois acceptables avec des valeurs suprieures (60%).
Pour les PME commerantes, les variables de financement prsentent respectivement des
pourcentages de variance explique suprieure (90%), ce qui traduit une bonne
reprsentation par les composantes extraites. Parmi les autres variables, la rentabilit
conomique est la mieux reprsente avec un pourcentage de variance explique suprieure
(90%). A linverse des PME industrielles, la variable (DYN) Proxy du financement des
investissements par les ressources interne nest pas trs significative dans la dfinition des
composantes extraites. Nous notons, par ailleurs un impact important de la dette commerciale
dans les dimensions extraites.
Dans les PME prestataires de services, les concours bancaires courants (CBC) prsentent le
taux de variance explique le plus faible avec (52.4%). Lendettement financier et
lautofinancement ont des pourcentages similaires qui se rapprochent. De mme que dans les
PME industrielles, les concours bancaires (CBC) ont moins dimpact sur les dimensions
extraites que les dettes long et moyen terme (DF). Parmi les variables restantes, la variable
(DYN) a galement un poids important. Le ratio (IMB) prsente le plus faible pourcentage
expliqu de variance. La nature de lactivit de ces entreprises ne ncessite pas
ncessairement un investissement dans les immobilisations corporelles.
Lapplication de lACP a t dun grand apport dans la synthse des informations collectes
sur lchantillon de PME. Nous avons, en effet not que les variables se rassemblent selon
certaines composantes. Il apparat, galement une opposition entre la dette financire (dettes
long et moyen terme et concours bancaires) et lautofinancement sur les trois sous
chantillons. Toutefois, nous nous pouvons affirmer lexistence de diffrents modes de
financement quaprs avoir examin les coordonnes des variables sur les diffrents axes.
Afin daffiner cette analyse, nous tudions les coordonnes des variables sur les axes
identifis par sous chantillon.
- 203 -

2-2 Lapport informationnel des composantes
Pour interprter les rsultats de lACP, il est ncessaire dtudier les corrlations entre les
variables et les composantes extraites. Pour cela, nous analysons la matrice des composantes
par sous chantillon. Les colonnes de cette matrice correspondent chacune des dimensions
extraites et prsentent les coefficients de saturation ou de corrlation des variables.
Lopposition entre les entreprises se dtecte travers ltude de la corrlation des variables
aux diffrents axes.
La matrice des composantes pour les PME industrielles est la suivante (Tableau 42) :
Tableau 42 : Matrice des composantes : PME industrielles
Composante
variable
1 2 3 4
AUTF -0,924 -7,639E-02 4,229E-02 -5,752E-03
DF 0,896 9,067E-02 3,264E-02 9,164E-03
CBC 0,791 0,105 -3,179E-02 -2,851E-03
RFI -8,222E-02 0,100 0,975 0,100
REC 0,864 7,734E-02 2,552E-02 -3,782E-02
DYN 1,390E-02 0,107 -0,101 0,988
BFR -8,374E-02 0,910 -0,141 -8,442E-02
IMB 0,591 -0,497 -6,154E-02 6,752E-02
DC 0,848 8,861E-02 0,140 -3,663E-02
Mthode d'extraction : Analyse en composantes principales ; 4 composantes extraites.

Les donnes de cette matrice sont schmatises par le diagramme des composantes. Les deux
premiers axes, sont ainsi reprsentes :
- 204 -

Fig. 10 : Diagramme des composantes 1 et 2
Composante 1
1,0 ,5 0,0 -,5 -1,0
C
o
m
p
o
s
a
n
t
e

2
1,0
,5
0,0
-,5
-1,0
dc
imb
bf r
dyn
rec
rf i cbc
df
autf

Composante 1 : Nature du financement (interne/externe)
Composante 2 : Nature du besoin de financement

Le premier plan factoriel reprsente (58,31%) de la variance globale. Sur les deux axes, nous
notons une opposition entre lautofinancement et les variables dendettement regroupes
(CBC, DC et DF). Ce constat prdit lexistence des deux rgimes de financement dfinis
thoriquement : lendettement et lautonomie financire. Nous constatons galement que
contrairement aux ides rpondues, la rentabilit nest pas positivement associe
lautonomie financire. La rentabilit conomique (REC) soppose, ainsi lautofinancement
(AUTF) sur le premier axe. Par ailleurs, le deuxime axe oppose lautofinancement (AUTF)
linvestissement dans les immobilisations corporelles (IMB). Pour affiner ces constatations,
nous tudions la matrice des composantes. Nous mettons en vidence les variables classes
par ordre dcroissant selon leurs coefficients de corrlation avec les diffrents axes.
Le tableau suivant montre les coordonnes par ordre dcroissant des variables sur la premire
composante extraite expliquant (45,68%) de la variance globale. Lendettement financier
(DF) est la variable la mieux reprsente positivement.
- 205 -

Tableau 43 : Coordonnes des variables sur la 1
ire
composante
variable Composante 1
DF 0,896
REC 0,864
DC 0,848
CBC 0,791
IMB 0,591
DYN 1,39E-02
RFI -8,22E-02
BFR -8,37E-02
AUTF -0,924
Sur cet axe, une nette opposition apparat entre lautofinancement et les variables
dendettement (dettes financires et concours bancaires courants). La premire composante
souligne, ainsi une distinction entre deux types dentreprises : les PME qui prfrent le
financement par ressources internes et les PME qui se financent par dettes.
Lautofinancement est associ la rentabilit financire et une matrise du cycle
dexploitation
60
. Quant lendettement financier, il est li positivement la dette
commerciale. Les entreprises qui sollicitent les dettes se distinguent par une rentabilit
conomique et par une capacit investir dans les immobilisations corporelles. Une
discrimination des PME industrielles sopre, donc sur cette composante selon le mode de
financement interne ou externe. Par ailleurs, le financement de lexploitation sassocie
lautofinancement. A linverse, le financement des immobilisations est li la dette. La
premire composante est associe au mode de financement de lentreprise.
La deuxime composante explique (12,62%) de la variance globale. Parmi les variables de
financement, les concours bancaires courants rapports au capital engag (CBC) prsentent le
coefficient de corrlation le plus significatif.

60
Selon Paranque et Rivaud Danset (1998), Le dlai de rotation du BFRE qui rapporte le besoin en fonds de
roulement dexploitation au chiffre daffaires est un indicateur de la matrise du cycle dexploitation, des
relations entretenues par lentreprise avec son environnement commercial et donc, des tensions susceptibles de
se manifester au niveau de la trsorerie (Bulletin de la banque de France, N 57, septembre, Pg84).
- 206 -

ime
composante
BFR 0,91
DYN 0,107
CBC 0,105
RFI 0,1
DF 9,07E-02
DC 8,86E-02
REC 7,73E-02
AUTF -7,64E-02
IMB -0,497
Sur cette deuxime composante, deux stratgies de financement se distinguent. Le recours aux
concours bancaires courants (CBC) associ la dette financire stable (DF) soppose au
financement par capitaux propres (AUTF). Cette source de fonds, plus la porte des PME
rationnes finance une partie de leurs besoins. Les variables (BFR) et (IMB) sopposent en
prsentant les cfficients de corrlation les plus significatifs. La deuxime composante
extraite fait apparatre, ainsi une distinction dans les PME industrielles selon les besoins de
financement. Nous constatons, par ailleurs que la variable (CBC) est associe positivement
la variable (BFR). Les entreprises sollicitent, donc ce financement pour couvrir leurs besoins
dexploitation. Ce mode de financement dfinit, au sens de Hicks (1975) le rgime du
Dcouvert financier (overdraft). Dautre part, la dette commerciale sassocie aux concours
bancaires courants. Le lien positif entre la variable (CBC) et la variable (DC) sexplique par
une complmentarit de ces deux modes de financement pour certaines PME.
La deuxime composante discrimine les PME industrielles selon leurs besoins de
financement. Le financement est sollicit principalement pour couvrir les besoins
dexploitation ou dinvestissement dans les immobilisations.
Le pouvoir explicatif des deux composantes suivantes rvles par lACP est moindre
compar aux deux premires. Nous essaierons, nanmoins de les tudier afin de distinguer
dventuelles relations entre les variables susceptibles de faire apparatre une opposition dans
les modes de financement.
- 207 -

La troisime composante reprsente (11,21%) de la variance. Avec cette composante, le
pourcentage cumul de variance expliqu atteint (69,52%). Les corrlations des variables
associes aux modes de financement sont relativement faibles. Les autres variables ont des
coefficients de corrlations plus importants.
ime
composante
RFI 0,975
DC 0,14
AUTF 4,23E-02
DF 3,26E-02
REC 2,55E-02
CBC -3,18E-02
IMB -6,15E-02
DYN -0,101
BFR -0,141
Les variables de financement (DF, AUTF et CBC) ont une faible corrlation et ne contribuent
pas directement la dfinition de cette composante. Les concours bancaires courants
sopposent, pourtant la dette financire et lautofinancement ainsi qu la dette
commerciale. Ils se rattachent, par ailleurs au (BFR). Les rsultats obtenus sur ces deux axes
soulignent lopposition entre les concours bancaires courants et les autres modes de
financement, ainsi que le lien existant entre ces concours et le BFR.
La quatrime composante explique (11,11%) de la variance globale. Les coefficients de
corrlation sont faibles. Seule la variable (DYN), Proxy du financement des investissements
par ressources internes a un coefficient lev.
- 208 -

ime
composante
DYN 0,988
RFI 0,1
IMB 6,75E-02
DF 9,16E-03
CBC -2,85E-03
AUTF -5,75E-03
DC -3,66E-02
REC -3,78E-02
BFR -8,44E-02
Les entreprises se diffrencient selon dune part, le taux dendettement financier et dautre
part, les capitaux propres associs aux concours bancaires courants et aux dettes
commerciales. Cependant, les coefficients ngatifs sont relativement faibles, ce qui limite leur
impact dans la dfinition des caractres discriminants sur cet axe. Les oppositions rvles
traduisent deux logiques de financement dpendantes de la sensibilit des entreprises leurs
degrs de flexibilit. La corrlation entre autofinancement, CBC et dettes commerciales peut
provenir des contraintes de financement subies par les PME ou de leurs propres choix.
Au final, nous sparons deux types dentreprises. Certaines entreprises se financent par les
capitaux propres, les concours bancaires et la dette commerciale. Dautres entreprises se
financent par dettes financires stables. Cette distinction traduit la ralit des PME rationnes
par les marchs financiers. Une fois leurs ressources internes puises, ces entreprises
sorientent vers les concours bancaires et/ou la dette commerciale. Le quatrime axe montre,
en effet deux modes de financement alternatifs soffrant aux PME, lendettement financier
court terme et lendettement commercial. Par ailleurs, les corrlations des variables montrent
un impact positif de la dette financire sur la rentabilit financire et sur limportance du
capital investi. Le recours aux fonds propres et aux concours bancaires courants est associ
une rentabilit conomique. LACP applique aux PME industrielles a confirm une
divergence dans les modes de financement. Il apparat, en effet trois rgimes de financement
associs des besoins spcifiques : Autonomie, Dette financire et Concours bancaires
courants. Ce constat serait-il valable dans les PME commerantes et prestataires de services ?
- 209 -

Les coordonnes des variables sur les axes identifis sont reprsentes par la matrice
suivante (Tableau 47)
Tableau 47 : Matrice des composantes : PME commerantes
Composante
variable
1 2 3
AUTF -0,974 0,147 0,109
DF 0,974 -0,147 -0,109
CBC 0,206 0,883 0,353
RFI 2,132E-02 -0,371 0,632
REC 0,979 -7,555E-02 -7,704E-02
DYN 2,053E-03 3,468E-02 0,141
BFR 2,418E-03 0,269 -0,675
IMB 0,824 0,328 0,200
DC 0,969 -8,829E-02 3,844E-02
Mthode d'extraction : Analyse en composantes principales ; 3 composantes extraites.

Le diagramme des composantes reprsente les donnes de cette matrice. Les deux premires
composantes sont schmatises sur la figure ci-dessous (Fig.11).
- 210 -

Composante 1
1,0 ,5 0,0 -,5 -1,0
C
o
m
p
o
s
a
n
t
e

2
1,0
,5
0,0
-,5
-1,0
dc
imb
bf r
dyn
rec
rfi
cbc
df
autf

Composante 2 : Gestion de la flexibilit

Sur ce plan factoriel, est reprsent un peu plus de (63%) de la variance globale. Un premier
constat est lopposition apparente sur la deuxime composante entre lautofinancement
(AUTF) et les variables dendettement (DF, CBC et DC). Sur la premire composante, les
entreprises se distinguent selon un recours soit lautofinancement et aux concours bancaires
courants, soit la dette financire. De mme que dans les PME industrielles, une relation
ngative apparat entre la rentabilit et le financement par capitaux propres (AUTF) sur ces
deux axes. La rentabilit conomique est associe lendettement financier durable. Une
tude de la matrice des composantes permet de vrifier la diversit des rgimes de
financement sur lchantillon des PME commerantes.
Le tableau suivant indique les coordonnes par ordre dcroissant des variables sur la premire
composante qui explique (50,19%) de la variance globale.

- 211 -

ire
composante
REC 0,979
DF 0,974
DC 0,969
IMB 0,824
CBC 0,206
RFI 2,13E-02
BFR 2,42E-03
DYN 2,05E-03
AUTF -0,974
Une distinction stablit entre la variable de financement propre (AUTF) et lendettement (DF
et CBC). Ces corrlations indiquent que parmi les PME commerantes, il existe deux types
dentreprises : celles qui se financent en externes et celles qui se financent en interne. Par
ailleurs, les autres variables prsentent des coefficients positifs faibles qui les associent la
dette financire. Ce mode de financement permet certaines PME de financer leurs besoins
dexploitation, ainsi que leurs besoins dinvestissement. Il leur garantit une rentabilit
financire. Lendettement financier sallie lendettement commercial et est positivement
associ la rentabilit conomique.
Cette premire composante a mis en vidence une opposition entre deux modes de
financement dans les PME commerantes : lautonomie et la dette financire ou commerciale.
Pareillement que dans les PME industrielles, le premier caractre discriminant dans les PME
est le mode de financement. Ce caractre correspond la distinction courante entre les
entreprises selon limportance relative des fonds propres et de la dette financire.
La deuxime composante explique (12,82%) de la variance globale. Les coordonnes des
variables sur cet axe figurent sur le tableau 49
- 212 -

ime
composante
CBC 0,883
IMB 0,328
BFR 0,269
AUTF 0,147
DYN 3,47E-02
REC -7,56E-02
DC -8,83E-02
DF -0,147
RFI -0,371

Deux types de PME se diffrencient selon leur mode de financement : la dette bancaires
long et moyen terme et les concours bancaires courants associs aux fonds internes. La
variable (CBC) prsente le coefficient de corrlation le plus imposant et sassocie
lautofinancement. Ces deux modes de financement incitent un dynamisme dans le
financement des investissements. Les concours bancaires courants sont mobiliss pour le
financement des besoins dexploitation (BFR). Lautofinancement est sollicit pour le
financement des immobilisations corporelles. La dette financire long et moyen terme
soppose ces deux modes de financement et assure lentreprise une rentabilit conomique
(REC) et financire (RFI).
La deuxime composante a spcifi sur lchantillon des PME commerantes deux choix de
financement : les concours bancaires courants et lautofinancement versus lendettement
financier. Nous remarquons que lendettement commercial apparat comme un moyen de
financement compltant le recours la dette bancaire durable. Lanalyse en composantes
principale dans les PME commerantes met en vidence le recours aux concours bancaires
associ lautofinancement comme un mode de financement sopposant clairement la dette
bancaire stable. Ce mode garantit une certaine forme de flexibilit aux PME. Cette
composante discrimine les entreprises selon le mode de gestion de la flexibilit. Le recours
aux concours bancaires courants complt par les ressources internes procure plus de
flexibilit aux entreprises et soppose la dette long et moyen terme.
- 213 -

La troisime composante explique (11,89%) de la variance, soit un pourcentage cumul de
(74,91%). Les coordonnes des variables sont les suivantes :
ime
composante
RFI 0,632
CBC 0,353
IMB 0,2
DYN 0,141
AUTF 0,109
DC 3,84E-02
REC -7,70E-02
DF -0,109
BFR -0,675
Sur cette composante, apparat galement une opposition entre la dette financire, dune part
et les concours bancaires courants associs lautofinancement, dautre part. Lapport de cet
axe se situe dans les corrlations des autres variables. La rentabilit conomique est associe
lendettement financier. La rentabilit financire est, en revanche positivement corrle aux
fonds propres complts par les concours bancaires courants. La dette commerciale complte
ce mode de financement. Ces rsultats confirment lintuition de Hicks (1975) selon laquelle le
rgime de Dcouvert nest pas invitablement corrl de mauvaises performances. Au final,
lendettement durable diffrencie une catgorie particulire dentreprises. Ces PME sont
rentables conomiquement. Les entreprises qui sautofinancent peuvent recourir aux concours
bancaires courants galement et la dette commerciale. La distinction tablie sur cet axe
reflte la ralit de certaines PME dont une rentabilit conomique moindre limite laccs la
dette bancaire stable. Ces entreprises adhrent gnralement au rgime de lAutonomie ou du
Dcouvert. Il faut, nanmoins noter que ce choix de financement peut tre sciemment adopt
par les PME pour prserver leur autonomie financire
61
.

61
Sur le march franais, Paranque et Cieply (1998) tudient loffre et la demande de crdit et concluent que les
difficults de financement des PME par des crdits bancaires rsultent de leur propre choix. De mme, Cressy et
Toivanen (2001) dmontrent que les PME vitent dlibrment le recours au financement externe sous forme de
crdits bancaires. Il n'y a pas, donc de rationnement.
- 214 -

Les rsultats de lACP pour les PME commerantes salignent sur les rsultats obtenus pour
les PME industrielles. Nous avons, ainsi diffrenci diffrents modes de financement. La
dette financire soppose, certes au financement par fonds propres. Mais, les concours
bancaires courants complts par les fonds propres se distinguent comme un choix particulier
mobilis principalement pour le financement des besoins en fonds de roulement. La dette
commerciale complte les modes de financement ainsi dfinis. Elle est mobilise par les
entreprises nayant pas accs la dette financire stable ou bien favorisant leur autonomie
financire.

Pour les PME prestataires de services, la matrice des composantes apparat sur le tableau ci-
dessous.
Tableau 51 : Matrice des composantes : PME Prestataire de services
Composante
variable
1 2 3 4
AUTF -0,835 0,470 8,977E-02 2,733E-02
DF 0,752 -0,551 -0,188 1,914E-02
CBC 0,349 0,250 0,581 4,365E-02
RFI -0,130 0,177 -0,619 0,233
REC 0,575 0,449 2,690E-02 0,125
DYN -1,279E-02 -1,089E-02 -7,436E-02 0,900
BFR -0,118 -0,384 0,527 0,333
IMB 0,635 0,286 -7,302E-02 -5,356E-02
DC 0,471 0,547 5,313E-02 7,782E-02
Mthode d'extraction : Analyse en composantes principales.
4 composantes extraites.
- 215 -

Quatre facteurs ont t extraits par lACP. En se rfrant aux coordonnes des variables sur
les diffrents axes, le diagramme des composantes reprsente les donnes de cette matrice.
Les deux premires composantes sont schmatises sur la figure12.
Composante 1
1,0 ,5 0,0 -,5 -1,0
C
o
m
p
o
s
a
n
t
e

2
1,0
,5
0,0
-,5
-1,0
dc
imb
bf r
dyn
rec
rf i
cbc
df
autf

Composante 2 : Gestion de la flexibilit
Ce diagramme factoriel explique plus de (41%) de la variance globale. Les variables sont plus
disperses que sur les diagrammes des PME industrielles et commerantes. Toutefois, des
oppositions similaires apparaissent. Nous notons, en effet une opposition apparente sur la
deuxime composante entre les variables de financement interne et les variables
dendettement. La dette commerciale sassocie, en revanche aux ressources de financement
bancaires. La rentabilit financire est positivement corrle lautofinancement. La premire
composante oppose lendettement financier durable aux concours bancaires courants associs
lautofinancement. Ce plan factoriel spare le rgime de lautonomie de celui de la dette. A
ce stade de lanalyse, les concours bancaires courants napparaissent pas clairement comme
un mode de financement part entire. Pour cela, il est ncessaire danalyser les coordonnes
des variables partir de la matrice des composantes extraites par lACP.
- 216 -

La premire composante explique (26,33%) de la variance globale. Les coordonnes des
variables classes par ordre dcroissant sont prsentes dans le tableau 52.
ire
composante
DF 0,752
IMB 0,635
REC 0,575
DC 0,471
CBC 0,349
DYN -1,28E-02
BFR -0,118
RFI -0,13
AUTF -0,835

Lopposition entre le rgime dendettement financier et dautonomie financire note sur les
PME industrielles et les PME commerantes se confirme pour les PME prestataires de
services. Selon cette composante, les PME prestataires de services se scindent en deux
groupes : les entreprises sollicitant la dette financire et les entreprises privilgiant le
financement en interne. Lautofinancement sassocie la rentabilit financire, une
autonomie dans le financement des investissements et une matrise des besoins en fonds de
roulement. En revanche, la dette financire complte par la dette commerciale est corrle
positivement la rentabilit conomique et la propension investir dans les immobilisations
corporelles. Ce mme rsultat a t mis en vidence dans les PME industrielles et
commerantes. Le recours lautofinancement plutt qu la dette rsulte dun choix propre
aux entreprises ou de leurs contraintes dans laccs la dette bancaire.
La deuxime composante explique (14,97%) de la variance globale. Les coordonnes des
variables sur cet axe sont reprsentes dans le tableau 53.
- 217 -

ime
composante
DC 0,547
AUTF 0,47
REC 0,449
IMB 0,286
CBC 0,25
RFI 0,177
DYN -1,09E-02
BFR -0,384
DF -0,551
La deuxime composante met en vidence deux profils de PME : les entreprises sollicitant la
dette bancaire stable et les entreprises sollicitant les concours bancaires courants ainsi que les
ressources internes. Ce constat est apparent dans lopposition entre le ratio (DF) et les ratios
(CBC) et (AUTF). Le deuxime type dentreprises fait appel la dette commerciale pour
satisfaire lensemble de ses besoins. Ces PME sont rentables financirement et
conomiquement. Cette composante discrimine les entreprises selon leurs modes de gestion
de la flexibilit. Les concours bancaires associs au financement par dettes commerciales et
par fonds internes se distinguent clairement de la dette financire stable. Les rsultats obtenus
confirment, galement lintuition de Hicks (1975) selon laquelle le rgime du Dcouvert nest
pas forcment li de mauvaises performances.
Avec (11,74%) de variance explique, la troisime composante explique un pourcentage
cumul de (53,04%). Les coordonnes des variables apparaissent sur le tableau 54.
- 218 -

ime
composante
CBC 0,581
BFR 0,527
AUTF 8,98E-02
DC 5,31E-02
REC 2,69E-02
IMB -7,30E-02
DYN -7,44E-02
DF -0,188
RFI -0,619
La troisime composante rvle galement un regroupement des concours bancaires et de
lautofinancement qui soppose la dette financire long et moyen terme. Le poids des
(CBC) est plus imposant dans la dfinition de cette composante. Les concours bancaires
courants sont complts par le financement interne. Les PME qui adoptent ce mode de
financement sont rentables conomiquement. Elles mobilisent leurs ressources principalement
pour la satisfaction de leurs besoins en fonds de roulement et consolident leurs capacits de
financement par le recours la dette commerciale. Dautre part, les entreprises endettes sur
le long et moyen terme sassurent une rentabilit financire grce leffet de levier. Elles ont
une bonne capacit investir dans les immobilisations corporelles. Une bonne dotation en
fonds internes permet de financer les investissements et facilite vraisemblablement laccs
la dette bancaire.
Lapport de la troisime composante est de souligner la distinction entre lendettement
financier durable et les concours bancaires courants, ce qui confirme une opposition entre les
entreprises selon le mode de gestion de la flexibilit. Nous retrouvons, ainsi le mme rsultat
rvl par lACP sur les PME industrielles et commerantes.
La quatrime composante explique (11,13%) de la variance globale. Les coefficients des
variables sont reprsents sur le tableau 55.
- 219 -

ime
composante
DYN 0,9
BFR 0,333
RFI 0,233
REC 0,125
DC 7,78E-02
CBC 4,37E-02
AUTF 2,73E-02
DF 1,91E-02
IMB -5,36E-02
Cette composante ne rvle pas une opposition des entreprises selon le mode de financement
mais selon le besoin lorigine du financement. Les trois variables (DF), (AUTF) et (CBC)
ont des coordonnes positives. Certaines PME combinent, donc ces trois ressources pour
satisfaire leurs besoins. Elles y associent galement la dette commerciale et russissent tre
rentables conomiquement et financirement. Elles financent leurs investissements par leurs
propres ressources et grent leurs besoins en fonds de roulement. Les variables (IMB) et
(BFR) ont des coefficients relativement significatifs et sopposent clairement sur cette
composante. Ceci met en vidence un critre discriminant les PME, soit la nature du besoin
de financement (exploitation ou investissements corporels).
Pour les PME prestataires de services, ltude des composantes de lACP identifie
lautofinancement et la dette bancaire stable comme deux modes de financement distincts
opposant les entreprises. Le financement par concours bancaires peut sassocier un
financement par fonds propres. Il est complt par les ressources internes et mobilis pour
satisfaire le financement du besoin en fonds de roulement. Ce mode de financement dfinit le
Dcouvert selon Hicks (1975). La dette commerciale procure aux PME la possibilit de
complter leurs ressources de financement. Cest un recours important pour les entreprises
principalement rationnes dans laccs la dette bancaire durable.

- 220 -

Lintrt de lanalyse en composantes principales est de distinguer diffrents modes de
financement sur une population de PME priori homogne. Nous avons, ainsi identifi trois
rgimes de financement apparent : lAutonomie, la Dette et le Dcouvert. Finalement, notre
principal constat est que les trois critres les plus discriminants sur la population des PME
sont les suivants :
Lorigine du financement (interne/ externe)
Le besoin sollicitant le financement (exploitation / immobilisation)
Le mode de gestion de la flexibilit (concours bancaires et fonds internes/ dettes
financires stables)
Toutefois, lACP ne diffrencie pas des groupes similaires de manire prcise. Une mthode
danalyse de donnes, soit la classification ascendante hirarchique (CAH) runit des groupes
plus unifis et les caractrise par rapport aux composantes.

III- La classification ascendante hirarchique

3-1 Lapplication de la mthode
Lanalyse en composantes principales (ACP) a concentr lensemble des informations
recueillies sur les trois sous chantillon de PME. Nous avons regroup les neuf variables en
composantes. Linterprtation des axes identifis a facilit la comprhension de la structure
des donnes. Dans les statistiques exploratoires multidimensionnelles, les analyses
factorielles, telles que lACP et les techniques de classification sont complmentaires. Afin
daffiner les rsultats de lACP, la classification ascendante hirarchique regroupe
progressivement les donnes selon une mthode itrative.
Pour limiter la disparit des variables de dpart, il est ncessaire au pralable de reprsenter
les individus laide de valeurs centres rduites. Une premire tape consiste choisir une
mesure de la dissimilarit ou distance entre les individus. Comme indice de
dissimilarit, la distance euclidienne est la distance la plus couramment utilise. Il sagit
dune distance gomtrique calcule dans un espace multidimensionnel qui sexprime ainsi :
- 221 -

=
2
) ( ) , (
jk ik j i
x x I I d
O : ( )
j i
I I , sont les individus (i) et (j)
Et ( )
jk ik
x x , sont leurs coordonnes respectives associes la ( )
ime
K variable de dpart
reprsentant lensemble des individus.
Certains individus peuvent tre atypiques, soit trop loigns dans leurs positionnements selon
leurs coordonnes par rapport aux variables de dpart. Pour neutraliser cet effet, nous avons
choisi dlever la distance euclidienne standard au carr, ce qui sur-pondre le poids de
ces individus. Dans une deuxime tape, il faut prciser la mesure de la distance entre les
classes. Cette mesure ou indice dagrgation permet de calculer la distance entre deux classes
quelconques sans avoir recalculer celles qui existent entre les individus composant chaque
classe. La mthode la plus communment admise est la mthode de Ward qui se justifie
lorsque la distance entre les individus est le carr de la distance euclidienne. Lintrt de cette
mthode est de minimiser la somme des carrs de tous les couples de classe pouvant tre
forms chaque tape.
Une fois les indices de dissimilarit et dagrgation prciss, il faut se fixer sur les variables
de dpart. Gnralement, la classification ascendante hirarchique complte lanalyse en
composantes principales. Elle est, donc effectue sur les individus laide des composantes
obtenues par lACP. Il revient au mme dobtenir une (CAH) sur les individus partir des
variables initiales centres rduites. Lavantage dune classification partir des composantes
de lACP est de rduire en partie les variations entre individus, donc de prciser les rsultats.
Dans ce cas, les variables utilises par la (CAH) seront les coordonnes des individus sur les
axes factoriels. Toutefois, nous effectuons la classification ascendante hirarchique sur les
variables initiales afin de maximiser le pourcentage de linformation retenue.
La mthodologie suivre consiste, donc regrouper de plus en plus les individus selon les
neuf variables mobilises pour lACP de faon composer des classes se rapprochant. Au
cours des itrations successives, plusieurs individus sont regroups dans une mme classe. A
la dernire itration, nous obtenons une seule classe comportant lensemble des individus. La
(CAH) a t ralise sur nos donnes partir du logiciel (XLSTAT). Cet outil prsente les
diffrentes classes obtenues sous la forme dun graphique intitul dendrogramme.
- 222 -

Le graphique rsultant schmatise de manire claire la faon dont l'algorithme procde pour
constituer des groupes dindividus puis des sous-groupes. Au final, l'algorithme regroupe
progressivement toutes les observations. La ligne en pointill reprsente la troncature et
permet de visualiser lidentification de groupes homognes. Nous reprsentons, titres
dexemple le dendrogramme obtenu sur les donnes des PME industrielles. Les
dendrogramme des PME commerantes et prestataires de services se prsentent de la mme
manire et distinguent galement quatre classes dentreprises.
Fig. 13 : Dendrogramme : PME Industrielles
0
16
32
48
64
0
80
0
96
D
i
s
s
i
m
i
l
a
r
i
t
Dendrogramme

Une autre schmatisation du dendrogramme est fournie par le logiciel. Nous pouvons
distinguer de manire apparente les quatre classes identifies par la (CAH).

Fig.14 : Dendrogramme : Classes obtenues sur les PME industrielles
37
0
45
54
6
63
72
81
89
D
i
s
s
i
m
i
l
a
r
i
t
Dendrogramme
C
l
a
s
s
e

1
C
l
a
s
s
e

2
C
l
a
s
s
e

3
C
l
a
s
s
e

4

- 223 -

Un tableau comprenant la composition des classes est affich. Nous obtenons, galement
laffectation de chaque individu par classe. Cette affectation sera utilise par la suite pour le
calcul des statistiques descriptives par classe, comparer au descriptif gnral de
lchantillon. Les quatre classes obtenues se composent ainsi :

Tableau 56 : Composition des classes par sous- chantillon
Classe 1 2 3 4 Total
Effectif 265 26 52 187 530
Pme
Industrielles
% 50 4.9 9.8 35.2 100
Effectif 32 201 69 132 434
PME
Commerantes
% 7.37 46.31 15.9 30.41 100
Effectif 140 11 17 311 479
PME
P. Services
% 29.22 2.3 3.54 64.92 100

3-2 Les classes de PME

Pour distinguer les diffrents profils dentreprises associs aux quatre classes, nous avons
calcul les moyennes, les mdianes de chaque classe pour les comparer ceux de
lchantillon. Lannexe 4 prsente en dtail la description des chantillons des PME, ainsi que
des quatre classes obtenues. Nous analysons les rsultats classe par classe pour chaque sous
chantillon.

- 224 -


Tableau 57 : PME industrielles : Description de lchantillon et des quatre classes
Echantillon Classe 1 Classe 2 Classe 3 Classe 4
Variable Moy Med Moy Med Moy Med Moy Med Moy Med
AUTF 71 73,4 83,6 84,8 60,9 60 38,6 37,4 63,5 64,5
DF 25 21,5 12,4 11,1 35,8 37,5 58,4 58,2 32,2 30,2
CBC 5,7 0 3,3 0 54 49,8 6,2 0,3 2,2 4,9E-05
RFI 14,1 12 13,6 12,6 12,7 8,2 14,5 13,5 14,7 11
REC 34,6 23 23,9 14,6 128,6 129,8 62,6 61,2 29,5 23,9
DYN 24,5 25,4 23,7 26,9 26,1 33,2 36,4 32,9 22,2 16,6
BFR 13,2 11,9 12,6 13,4 8,6 6,9 7,9 6,7 16,2 12
IMB 34,4 30,2 24,7 22,1 57,1 50,6 65,5 57,2 36,3 35,7
DC 63,9 49,1

60,4 47,4

166,6 124

79,6 62,2

50,3 43,3
Moyenne et Mdiane en (%)
La premire classe prsente un taux dautofinancement (AUTF) plus lev que le reste de
lchantillon. Ces entreprises sont, ainsi les plus autonomes avec une proportion de capitaux
propres en pourcentage du capital engag suprieur 83% (valeur mdiane). Ce constat
explique un faible taux dendettement financier compar la moyenne de lchantillon. Une
forte dotation en fonds propres nincite pas ces PME augmenter leur financement par un
recours la dette bancaire long et moyen terme. Nous pouvons, galement constat que ces
entreprises prsentent une rentabilit conomique infrieure en moyenne aux autres classes et
lchantillon. Une rentabilit conomique moindre pourrait expliquer un accs la dette
bancaire stable contraint. Les concours bancaires courants, ainsi que les dettes commerciales
sont infrieurs en moyenne aux valeurs observes sur lensemble des entreprises. Les PME de
la premire classe sont, donc des entreprises adhrentes au rgime de lautofinancement.
Malgr un fort taux dautofinancement compar aux autres entreprises, ces PME ne sont pas
les plus aptes financer leurs capitaux investis par des ressources propres. Le ratio (DYN) est
en dessous de la moyenne gnrale. Le dlai de rotation du (BFR) est suprieur la valeur
mdiane de lchantillon. Les besoins en fonds de roulement sont, ainsi relativement
importants. En revanche, les investissements immobiliss sont infrieurs au reste des
entreprises (IMB). La rentabilit financire de (13.6%) sapproche de la valeur moyenne de
(14.1%) releve sur le reste de lchantillon.
- 225 -

La deuxime classe runit les entreprises avec un fort taux dendettement court terme (54%
du capital engag contre 5.4% en moyenne sur le reste de lchantillon). Ces PME sont,
galement les entreprises qui utilisent le plus de dettes commerciales en pourcentage du
capital engag. Nous pouvons, associer cette classe au rgime de dcouvert dfini par Hicks
(1975). Les capitaux propres en pourcentage du capital engag sont largement infrieurs en
moyenne lensemble de lchantillon. La disponibilit des ressources bancaires pour ces
entreprises nest pas aussi limite que pour les PME en rgime dautofinancement. La valeur
moyenne du ratio (DF) de (35,8%) est largement suprieure la moyenne du reste des
entreprises (25%). Malgr une rentabilit conomique importante, les ressources bancaires
stables dont ces PME disposent ne couvrent pas lensemble de leurs besoins. Elles sorientent,
donc vers les concours bancaires courants complts par les dettes commerciales. La
troisime composante a montr dans ce cadre que les concours bancaires courants sopposent
la dette et lautofinancement et sont associs au BFR. Les concours bancaires sont
mobiliss pour le financement des besoins en fonds de roulement, ce qui distingue le rgime
du Dcouvert.
La troisime classe prsente le taux dendettement (DF) le plus lev compar aux autres
classes. Elle est largement en dessus des valeurs moyennes et mdianes de la dette financire
sur lensemble de lchantillon. Cette classe se situe clairement sur un profil dendettement
financier. Limportance de la dette se conjugue avec une faiblesse du taux dautofinancement
par rapport aux autres classes. Le recours aux concours bancaires et aux dettes commerciales
est suprieur en moyenne la tendance sur lensemble de lchantillon et se positionne en
deuxime lieu aprs les PME adhrentes au rgime du dcouvert. Une rentabilit conomique
consquente (62,6% alors que la valeur moyenne est 34,6%) peut expliquer un accs plus ais
la dette bancaire. Par ailleurs, leffet de levier garantit ces entreprises une bonne rentabilit
financire. Ces PME russissent plus que les autres couvrir leurs investissements par des
ressources internes, do un ratio (DYN) plus important. Elles ont aussi le pourcentage
dimmobilisations le plus important. Laccs la dette leur assure une bonne capacit
investir dans les actifs immobiliss. Le ratio (BFR) prsente la valeur la moins leve en
moyenne, ce qui sous-entend des contraintes en fonds de roulement moindres que dans le
reste des entreprises. Les entreprises de la troisime classe sendettent essentiellement pour
investir dans les immobilisations. Un accs la dette financire assure, ainsi la prennit des
PME avec laugmentation de leur taux dinvestissement immobilis et de leur rentabilit
financire.
- 226 -

La quatrime classe est galement associe au rgime de lendettement financier. Nous
constatons, dabord que cette classe prsente le pourcentage de concours bancaires courants et
de dettes commerciales les plus rduits en moyenne. Leur taux dautofinancement, malgr son
importance (63.5%) reste infrieur la valeur constate sur lensemble de lchantillon
(71%). En revanche, leur taux dendettement financier dpasse largement la valeur moyenne
(32,2% contre 25%). Ces PME endettes sur le long et moyen terme compltent les besoins
en fonds par les ressources internes avant de sorienter vers les concours bancaires. Le recours
la dette financire de ces entreprises peut sexpliquer par une difficult couvrir les
investissements par les ressources internes. En effet, le ratio (DYN) prsente la valeur la plus
rduite en moyenne. Le ratio (BFR), relativement important traduit une contrainte sur ces
PME qui les incite faire appel la dette.
Notre analyse des rsultats sur lchantillon des PME industrielles rvle lexistence de trois
rgimes de financement. La premire classe (50%) traduit le rgime de lautofinancement. La
deuxime classe (4.9%) reprsente le rgime de dcouvert. Quant la troisime et la
quatrime classe, elles reprsentent (45%) des entreprises et traduisent le rgime de
lendettement financier. Malgr une concordance de lactivit, les PME industrielles adoptent
trois modes de financement diffrents. Ces modes de financement rsultent selon la thorie
des conventions daspects qualitatifs, autres que la taille et lactivit. Ces aspects ont un
impact sur les conventions rgissant les rapports des agents et par consquent sur les modes
de financement des entreprises. Face ces rsultats, toute normalisation des PME dans leur
valuation par les banques semble critiquable. Afin de complter cette analyse, nous testons
lhypothse des rgimes de convention sur les sous chantillons de PME commerantes et
prestataires de service.
- 227 -


Tableau 58 : PME commerantes : Description de lchantillon et des quatre classes
AUTF 68,5 70,1 61,5 64,9 63,1 64,7 46,2 44,2 90 91,4
DF 31,4 29,8 38,4 35 36,8 35,2 53,7 55,7 9,9 8,5
CBC 5,5 0,5 42,3 33,7 4 0,1 1,8 0 0,9 0
RFI 21,9 15,2 14,1 9,9 16 12,5 51,9 56,7 17,2 12,7
REC 36,8 28,2 71,1 70,1 43,4 3,42 41,5 34,4 14,1 11,6
DYN 30,1 23,4 42,4 59,5 36 29 15,9 1,9 25,6 24
BFR 6,8 5,7 10,4 8,4 8,8 7,3 -1,7 -0,9 7,4 6,8
IMB 49,9 44 48,5 37,6 45,9 43,5 86,9 86 37 32,4
DC 93,5 81

162,8 134,9

95,1 82,4

104,6 94

68,4 58,8
La premire classe runit les entreprises qui prsentent un pourcentage de concours bancaires
courants lev compar aux autres classes. Nous constatons, en effet quen moyenne la
variable (CBC) est de (5,5%) alors quelle est de (42,3%) sur cette classe. Les valeurs
mdianes sont aussi leves. Le taux des dettes long et moyen terme est suprieur la
moyenne releve sur lensemble de lchantillon. En revanche, le taux dautofinancement est
faible compar la tendance gnrale.
Ces PME sont, donc des entreprises endettes avec une incitation mobiliser les concours
bancaires courants. Nous constatons, par ailleurs une proportion de dettes commerciales
largement en dessus de la moyenne de lchantillon. Les dlais de rotation du (BFR) de ces
entreprises sont suprieurs au reste des PME. Le financement par concours bancaire se
conjugue, donc avec des besoins en fonds de roulement importants. Ces PME sont les plus en
mesure de couvrir leurs investissements par des ressources internes (DYN). Par ailleurs, leur
rentabilit conomique excde aussi la rentabilit releve sur le reste des entreprises. Au
final, il semble que ces entreprises sont adhrentes au rgime de Dcouvert dfini par Hicks
(1975).

- 228 -

Sur la deuxime classe, il apparat un taux dendettement financier suprieur la moyenne
gnrale et infrieur la moyenne de la premire et de la troisime classe. La proportion des
capitaux propres dans le capital engag est de (63.1%) largement infrieure la quatrime
classe ainsi qu la tendance sur lchantillon. Ces PME ne peuvent, donc tre associes au
rgime de lendettement ou celui de lautofinancement. Par ailleurs, leur mobilisation des
concours bancaires se positionne la suite des entreprises de la premire classe associes au
rgime du dcouvert. Leur pourcentage de CBC sapproche de la moyenne gnrale. De
mme, le dlai de rotation du BFR est important et sapproche, galement de la valeur releve
sur la premire classe. Ces PME mobilisent la dette commerciale (DC). Elles sont rentables
conomiquement relativement la moyenne et ont une certaine capacit couvrir leurs
investissements par des ressources internes (DYN). Leur profil sapproche considrablement
de celui de la premire classe. La deuxime classe est, de mme associe au rgime du
Dcouvert.
La troisime classe de PME commerantes runit les entreprises les plus endettes. Nous
remarquons, en effet que pour cette classe le ratio (dettes financires / capital engag) est en
moyenne de (53,7%) alors que la moyenne de lchantillon est de (31,4%). Compare aux
autres, cette classe de PME prsente la proportion de dettes financires la plus leve, ce qui
explique un autofinancement (AUTF) moindre. Ces entreprises sont adhrentes au rgime de
lEndettement. Elles ne se financent pas en interne dans la mesure o leur capacit gnrer
des ressources propres reste rduite par rapport aux autres classes. Ceci explique une valeur
moyenne du ratio (DYN) largement infrieure la tendance gnrale, ainsi quautres classes.
Nous observons, galement une tendance la mobilisation de la dette commerciale. Ce
constat rejoint les ides de la thorie du signal, quant au lien positif entre la dette financire et
la dette commerciale. La proportion de concours bancaires, infrieur la moyenne se
positionne la suite de celle releve sur les entreprises en Dcouvert. Ces entreprises sont,
donc affilies au rgime de lEndettement. Elles mobilisent, en premier les dettes financires
stables mais aussi les concours bancaires et la dette commerciale. La rentabilit conomique
de ces entreprises est relativement leve, ce qui explique un accs favoris la dette
financire. La rentabilit financire est pareillement importante, suite leffet de levier
financier (51,9% contre 21,9% sur lchantillon).
- 229 -

Les besoins dinvestissement de ces entreprises se rattachent principalement aux actifs
immobiliss. Les immobilisations reprsentent, en effet (86,9%) du capital engag alors que
le dlai de rotation du BFR ngatif est le moins lev compar aux autres classes.
La quatrime classe est constitue des entreprises les plus aptes sautofinancer. En effet, le
ratio (capitaux propres/ capital engag) pour ces entreprises est en moyenne de (90%) contre
(68,5%) sur lchantillon. Cette bonne capacit sautofinancer explique des taux
dendettement moins importants que les autres classes. Il apparat, en effet que la dette
financire est considrablement rduite, de mme que les concours bancaires courants et que
la dette commerciale. Ces PME sassocient, donc au rgime de lautofinancement ou
autonomie pouvant rsulter dun choix propre aux entreprises ou des contraintes de
financement subies. Elles russissent couvrir une partie de leurs investissements par des
ressources internes (DYN). Contrairement aux ides retenues, une bonne capacit se
financer en interne ne garantit pas ces entreprises une bonne performance. La rentabilit
(conomique et financire) est, ainsi rduite compare la tendance gnrale. Les besoins en
fonds de ces PME sont principalement lis aux fonds de roulement (7,4% contre 6,8%). Leurs
ressources financires limites et principalement internes ne permettent pas des efforts
intenses en investissements immobiliss. Le faible pourcentage des actifs immobiliss dans le
capital engag peut, aussi sexpliquer par la nature de lactivit de ces entreprises qui ne
ncessite par une grande proportion dactifs tangibles. De mme que pour les PME
industrielles, le rgime dautonomie financire sassocie une moindre rentabilit et un
moindre investissement dans les immobilisations.
La (CAH) a identifi les trois rgimes de financement suivant : lAutonomie financire, la
Dette et le Dcouvert. La premire et la deuxime classe reprsentent plus de (53%) de
lchantillon et se rattachent au rgime du Dcouvert. La troisime classe, la moins leve en
effectifs (15.9%) runit les entreprises ayant accs la dette financire durable. La quatrime
classe runit les PME qui se financent principalement par autofinancement et reprsentent
(30.41%) de lchantillon. Nous avons, donc valid lhypothse de rgimes de financement
divers sur la population des PME commerantes. Une concordance dans lactivit nimpose
pas aux PME des modes de financement rapprochs. Par la suite, nous appliquons la mme
mthodologie sur le sous chantillon des PME prestataires de services.

- 230 -


Tableau 59 : PME prestataires de services : Description de lchantillon et des quatre
classes
AUTF 65,9 68,2 44,2 45,7 57 52,5 78,4 77,5 75,2 76,6
DF 29,1 26,1 52,8 52 37,7 35,3 14,4 10,7 19 17,1
CBC 6,5 0 5,5 0,8 98,7 75,5 13,1 8,6 3,6 0
RFI 16 12,6 18,2 13,7 14,7 12,5 21,4 21,9 14,8 11,9
REC 33,2 24,7 47,3 38,4 66,2 58,7 93,1 63,7 22,3 16,9
DYN 20,2 20,7 8,4 10,8 21,8 24,6 86,4 44,3 15,4 21,7
BFR 5,5 5,2 4,3 3,4 25,2 16,3 1,3 0,9 5,6 5,9
IMB 50,6 46,1 72,8 69 36,6 37,3 48,6 47,4 41,3 36,2
DC 88,7 65,9

70,9 58,1

112,7 110,5

35,1 33,9

81,5 66,9

La premire classe se situe clairement sur un profil dendettement financier. Les entreprises y
appartenant font appel la dette financire avec une moyenne de (52,8%) largement
suprieure la moyenne note sur lensemble de lchantillon (29,1%). Ces entreprises se
financent moins par fonds propres (AUTF), ce qui explique une moindre capacit couvrir
les investissements par des ressources internes (DYN). Lendettement de cette classe est
principalement financier puisque le recours aux concours bancaires et la dette commerciale
est limit en comparaison aux autres classes.
La rentabilit conomique est suprieure la moyenne gnrale mais reste infrieure la
deuxime et troisime classe. Ces entreprises endettes ne sont pas, donc les plus rentables de
lchantillon. En revanche, lendettement financier assure une bonne rentabilit financire
(18,2% contre 16% sur lchantillon). De mme que pour les PME commerantes, laccs la
dette financire amplifie leurs efforts dinvestissements en actifs immobiliss. Les
immobilisations reprsentent (72,8%) des capitaux engags alors que la valeur moyenne est
de (50,6%).
- 231 -

Au sein de la deuxime classe, se runissent les entreprises avec des taux dendettement
bancaire court terme consquents (CBC). La proportion des concours bancaires dans les
capitaux engags est de (98,7%) et dpasse largement la moyenne gnrale (6,5%). La dette
commerciale pour ces entreprises constitue aussi un moyen de financement important. La
dette financire est suprieure la moyenne gnrale mais reste infrieure la moyenne de la
premire classe, associe au rgime de lEndettement. Lautofinancement est infrieur la
tendance gnrale sur lensemble du sous chantillon. Ces PME sont, donc adeptes de la dette
principalement des concours bancaires courants. Leurs besoins de financement se rattachent
en priorit aux fonds de roulement puisque le dlai de rotation du BFR est le plus lev. Ce
constat se confirme par la proportion dimmobilisations dans le capital engag la plus rduite
de lchantillon. Linvestissement, principalement dans les fonds de roulement est financ en
priorit par les concours bancaires courants, ce qui concorde avec un profil de Dcouvert.
Malgr une rentabilit conomique suprieure la moyenne gnrale, la rentabilit financire
est limite compare aux autres classes. Le financement par concours bancaires courants
rduit leffet de levier et limite, ainsi la rentabilit financire.
Les entreprises de la troisime classe caractrisent le rgime de lautonomie financire. Elles
se distinguent par une moyenne dautofinancement plus leve sur lchantillon (78,4%), la
moyenne gnrale de lensemble tant de (65,9%). Un fort taux dautofinancement explique
un moindre recours la dette financire stable avec une moyenne rduite compare aux autres
entreprises. En revanche, les entreprises de cette classe ont un taux de financement par
concours bancaires et par dettes commerciales consquents. Elles compltent, donc leurs
besoins de financement par ces deux sources de fonds qui leur garantissent une certaine
flexibilit. Un fort taux dautofinancement justifie une bonne capacit couvrir les
investissements par des ressources internes. Le ratio (DYN) est largement au dessus de la
moyenne gnrale. Le dlai de rotation du BFR prsente la plus faible valeur en moyenne par
rapport aux autres entreprises. Les contraintes de liquidits sont, donc moindres pour ces
entreprises. De mme, les investissements en actifs immobiliss sont rduits relativement aux
autres classes. Ceci peut limiter leurs besoins en fonds, donc la mobilisation de la dette. Les
indicateurs de performance de ces entreprises en terme de rentabilit excdent largement les
autres entreprises. Un bon taux dautofinancement leur garantit, ainsi une bonne rentabilit
conomique et financire.
- 232 -

La quatrime classe se caractrise galement par un taux dautofinancement important. Sa
valeur moyenne de (75,2%) avoisine la valeur moyenne releve sur la troisime classe
associe au rgime de lAutofinancement (78,4%). En revanche, cette classe parat plus
endette sur le long et moyen terme. Les entreprises de la quatrime classe compltent leur
financement en interne par le recours la dette financire stable, ce qui explique le
pourcentage de concours bancaires courants le plus rduit de lchantillon. La dette
commerciale est aussi infrieure la tendance gnrale. La capacit de ces entreprises
financer leurs investissements par des ressources internes est infrieure celle des entreprises
en Autofinancement (15,4% contre 86,4%), ce qui explique leur recours la dette financire.
Leur contrainte de liquidit est moindre que les entreprises en Dcouvert (BFR infrieur en
moyenne), do une tendance limiter les (CBC). De mme, leurs investissements en
immobilisations sont moins importants que ceux des autres classes. Au final, les PME de la
quatrime classe sont des entreprises dont les investissements limits rduisent les besoins en
fonds, do une tendance lautofinancement prioritaire sur le recours la dette financire.
Leur profil est proche de celui de la troisime classe, avec plus dendettement financier. Leur
rentabilit est, cependant largement infrieure la troisime classe et lensemble de
lchantillon.
La (CAH) a scind les entreprises prestataire de services en trois catgories selon leurs modes
de financement. La premire classe dfinit le rgime de lendettement financier long et
moyen terme. La deuxime classe se distingue par un financement bancaire court terme
important, ce qui dfinit le rgime de dcouvert. Les entreprises de la troisime classe
adhrent au rgime de lautofinancement. Elles privilgient lautonomie financire en se
finanant principalement en interne. Les entreprises de la quatrime classe sassocient
pareillement au rgime de lautofinancement avec des besoins de financement et une
rentabilit moindre.
- 233 -

IV- Les conventions de financement : Rsultats des tests empiriques
4-1 Rcapitulatif : diversit des modes de financement
Dans la prsente tude, nous nous sommes intresss aux rgimes ou conventions afin de
mettre en vidence limpact des besoins des entreprises sur leurs relations de financement.
Sinspirant des travaux de Paranque et Rivaud Danset (1998), nous nous sommes bass sur
deux champs thoriques :
La Pecking Order Theory : Selon cette approche, Myers (1984) attribue lexistence
dun ordre de financement hirarchique en situation dasymtries dinformation aux
contraintes de financement, lies aux actifs de lentreprise et ses besoins de liquidits.
Les entreprises prfrent une forte autonomie financire obtenue grce aux capitaux mis
en rserve pour le financement des investissements et de lexploitation. Cette logique
financire repose sur une capitalisation des bnfices qui place le financement par fonds
externes en seconde position aprs le financement en interne.
La dichotomie de Hicks (1975) : Lauteur distingue le rgime dAutonomie (auto-
economy) de celui du Dcouvert (overdraft). Daprs ces travaux, le financement des
besoins dexploitation par des concours bancaires courants constitue un rgime diffrent
de celui de lautonomie. Le choix entre ces deux rgimes dpend de la performance de
lentreprise et de sa capacit sapproprier des ressources auprs des banques dans le
cadre dune relation dengagement. Ltablissement de relation de confiance banque-
entreprise dpend des contraintes de lenvironnement prcisment du modle dactivit
bancaire et du monde de production de lentreprise (Rivaud Danset, Salais, 1992).
Cette grille de lecture thorique identifie, ainsi trois rgimes de financement : lAutonomie,
lEndettement et le Dcouvert. La distinction tablie conduit une meilleure comprhension
des besoins de financement des entreprises. Selon Rivaud Danset et Salais (1992), la structure
des actifs dpend du positionnement sur le march et conditionne les besoins des entreprises,
donc leur appartenance un rgime de financement particulier. Une analyse en classes rend
compte non seulement de la pluralit des systmes daction mais aussi de la diversit de la
structure financire.

- 234 -

Dans ce cadre, lanalyse des donnes effectue sur la population des PME classes par sous
chantillons aboutit une classification des entreprises et une observation de rgimes
distincts pouvant tre subis ou choisis par les dirigeants. Cette dmarche tente de valider
lhypothse selon laquelle il existe diffrents modes de financement sur un chantillon
dentreprises considres comme tant homognes. En supposant que les rgimes de
financement observs correspondent des conventions durables maximisant la satisfaction
des agents, lhtrognit des entreprises appartenant un mme secteur peut tre remise en
cause. Nos rsultats montrent que les trois rgimes de financement sont susceptibles
dapparatre sur les trois sous chantillons de PME franaises.
Dans un premier temps, lanalyse en composantes principales sur les donnes des PME
industrielles et commerantes a fait apparatre la distinction communment admise entre un
rgime de financement par fonds propres et un rgime de financement par endettement. Cette
distinction correspond lopposition tablie par Myers et Majluf (1984) entre lautonomie et
la dette. Certaines entreprises privilgient leurs autonomies financires alors que dautres
recourent lendettement financier. Le deuxime apport de lACP sur ces deux sous-
chantillons est de mettre en vidence la singularit du rgime de Dcouvert. En effet, une
diffrenciation sest tablie, sur le deuxime axe entre le financement par concours bancaires
courants et le financement par fonds propres et dettes financires. La dette commerciale
complte le financement par les concours bancaires courants pour les PME rationnes par les
marchs financiers, compte tenu de la flexibilit procure. La reconnaissance de la dette
commerciale comme une variable dterminante provient de la volont de souligner la
particularit de ce moyen de financement pour les PME. Les rsultats de lACP confirment
lexistence de rgimes de financement divers pour les PME industrielles, commerantes et
prestataires de services. Cependant, cette mthodologie empirique nidentifie pas clairement
des classes dentreprises diffrentes selon leurs rgimes de financement.
La classification ascendante hirarchique a affin les rsultats de lanalyse en composantes
principales. Lintrt de cette mthode est dassocier les entreprises les plus proches pour
constituer des classes prsentant une certaine homognit selon leur mode de financement.
Nous avons, ainsi identifi des classes o des entreprises de mme taille et ayant une mme
activit se regroupent selon des rgimes o des conventions de financement. Le tableau 60
synthtise les rsultats obtenus.
- 235 -

Tableau 60 : Classification des entreprises selon les rgimes de financement
Rgime de financement
PME

Autonomie Endettement Dcouvert

Total
Effectifs 265 239 26 530
Industrielles
% 50 45.09 4.91 100
Effectifs 132 69 233 434
Commerantes
% 30.41 15.89 53.68 100
Effectifs 328 140 10 478
Prestataires de
services
% 68.61 29.28 2.09 100
Effectifs 725 448 269 1442
Total

% 50.27 31.06 18.65 100
Le premier constat est que le rgime de Dcouvert se distingue du rgime dAutonomie et de
la Dette pour les trois secteurs. Malgr une activit similaire, les PME de lchantillon optent
pour des modes de financement diffrents. La priode de 8 ans tant relativement longue, les
modes de financement ne peuvent tre considrs comme des rsultats non intentionnels. Ils
sassimilent des modalits de financement durables qui conviennent aux acteurs concerns
(Paranque, Rivaud Danset, 1998).
Nous observons galement que le mode de lAutonomie est plus imposant en effectifs sur les
trois secteurs. Ce constat est dautant plus valable pour les PME prestataires de services o les
entreprises en autonomie reprsentent plus de (68%) de lchantillon. Ceci conforte lide
selon laquelle le financement des PME est en priorit un financement en interne, rsultant
dun choix des dirigeants ou des contraintes subies en externe. Les PME adhrentes au rgime
de lEndettement reprsentent prs de (31%) de lensemble de lchantillon. Nous constatons,
cependant que les PME commerantes sont moins endettes sur le long terme, compares aux
PME industrielles et prestataires de services. Ceci peut sexpliquer par la nature de lactivit
des entreprises commerantes qui les expose en premier aux fluctuations des cycles
conomiques. En effet, un choc de nature macroconomique affecte le chiffre daffaires
premier indicateur de richesse de ces entreprises, ce qui a un impact sur leurs accs aux
crdits bancaires. Ce constat rejoint les ides exposes dans la premire partie thorique
relatives lexistence dun canal large du crdit qui conditionne laccs des entreprises la
dette bancaire. La fragilit des PME commerantes et lintangibilit de leur activit expliquent
un moindre financement par ressources bancaires stables. Ces entreprises sorientent, donc
vers les concours bancaires courants et adhrent au rgime de dcouvert (53.68%).
- 236 -

Une premire explication de ce constat peut, ainsi tre attribue une contrainte subie par les
PME commerantes dans laccs aux dettes financires durables. Une deuxime explication
consiste considrer que le rgime de dcouvert rsulte dun choix propre aux PME
commerantes la recherche dune meilleure gestion de leur flexibilit.
4-2 Rgimes de financement et caractristiques des entreprises
Pour observer les caractristiques financires distinguant les rgimes de financement, nous
avons regroup les entreprises des trois sous chantillons pour les scinder par modes de
financement (Autonomie, Endettement et Dcouvert). Des divergences apparaissent sur le
tableau suivant prsentant les caractristiques statistiques par modes de financement.
Tableau 61 : Variables par rgime de financement
Convention Autonomie Endettement Dcouvert
Variable Moy Med E.Type Moy Med E.Type Moy Med E.Type
AUTF 81,1 83,1 0,132 51,9 53,7 0,183 62,5 64,4 0,185
DF 14,8 12,1 0,123 45 43,3 0,189 36,9 35,2 0,184
CBC 3,2 0 0,094 3,6 3E-05 0,087 16,9 1,4 0,330
RFI 15 12,5 0,112 21,5 15,1 0,205 15,4 12 0,125
REC 22,8 14,5 2,704 40,9 34,7 2,721 55,7 42,4 4,264
DYN 22 24,2 0,757 18,6 14,3 0,682 42,6 32,3 1,108
BFR 8,4 8,1 0,116 8,7 6,0 0,144 9,6 7,8 0,130
IMB 34,6 30,1 0,231 58,9 53,8 0,344 46,9 43 0,267
DC 77,7 57,7 0,697 68,5 55,4 0,489 110,8 92,7 0,880
En autonomie, les entreprises bnficient dun niveau de financement propre plus lev que
les deux autres rgimes. Nous constatons, en effet que leur endettement financier moyen est
rduit. Les ratios (DF) et (CBC) prsentent des valeurs respectives de (14,8%) et de (3,2%),
infrieures aux valeurs notes pour les deux autres rgimes. Les dettes commerciales
compltent les besoins en fonds avec une proportion importante (77%). Les concours
bancaires courants sont plus limits dans ces entreprises qui sorientent en priorit vers la
dette commerciale puis vers la dette financire stable. Nous constatons, par ailleurs que la
rentabilit (conomique et financire) est rduite compare aux autres entreprises.
- 237 -

Malgr une bonne capacit couvrir leurs investissements par des ressources internes (DYN),
laccs limit la dette financire de ces entreprises amoindrit leur rentabilit et leur capacit
investir dans les immobilisations. La croissance est, au retour limite. Ainsi,
lautofinancement nest pas toujours synonyme de performance. Cependant, plus de (50%) de
lchantillon adhre ce rgime par choix ou par contrainte.
Les entreprises en mode Endettement prsentent le taux dautofinancement le plus rduit. Les
concours bancaires courants sont infrieurs aux entreprises en Dcouvert mais suprieurs aux
entreprises en Autonomie. Lendettement commercial (68,5%) est limit compar aux deux
autres rgimes. Un endettement important sur le long terme rduit lautonomie financire de
ces PME. Leur capacit financer les investissements par les ressources internes (18,6%) est
infrieure en moyenne aux deux autres classes dentreprises. Toutefois, la dette par leffet de
levier procure une certaine rentabilit financire. La valeur moyenne du ratio (RFI) est, ainsi
de (21,5%) contre (15%) en mode Autonomie et (15,4%) en mode Dcouvert. Nous
constatons, par ailleurs que les entreprises endettes ne sont pas les plus rentables
conomiquement. Grce aux ressources financires durables, elles sont aptes investir dans
les actifs immobiliss. Les immobilisations reprsentent en moyenne (58,9%) des capitaux
engags.
Les entreprises en Dcouvert financent leurs besoins dexploitation par les concours bancaires
courants. Nous constatons ainsi que les besoins de financement de ces entreprises sont
principalement lis aux fonds de roulement avec un dlai de rotation du BFR au dessus de la
tendance gnrale de lchantillon. Ceci justifie des ratios (BFR) et (CBC) en moyenne
suprieurs aux deux autres modes. La dette commerciale est aussi un moyen de financement
important qui garantit une flexibilit et rduit les contraintes financires. Lendettement
commercial en moyenne est, ainsi suprieur aux entreprises en Autonomie et en Endettement.
Cette politique financire sexplique par une capacit gnrer des fonds propres et une
aptitude obtenir des crdits bancaires stables plus limites que les autres classes. Dune part,
le financement en interne de ces entreprises est infrieur aux entreprises en mode
Autofinancement. Dautre part, la dette financire stable est infrieure celle note dans les
entreprises en mode Endettement. Il en rsulte une baisse de la rentabilit financire en dpit
dune rentabilit conomique importante. La pnurie des moyens financiers stables a aussi un
impact sur les investissements en immobilisations dans ces PME, moins capitalistiques que
celles endettes.
- 238 -

Les divergences entre les rgimes de financement se confirment sur les trois sous chantillons
de PME industrielles, prestataires de services et commerantes (Annexe 4). Les modalits de
financement se diffrencient selon lappartenance aux rgimes respectifs mentionns. Ainsi,
les entreprises en mode Dcouvert sont les plus endettes commercialement quelles soient
industrielles, commerciales ou prestataires de services. Les concours bancaires courants
complts par les ressources internes financent, principalement les besoins dexploitation. Les
entreprises en mode Autonomie font appel aux ressources internes et semblent les moins
endettes. La rentabilit de ces entreprises principalement financire est moindre,
indpendamment de lactivit. Les entreprises en mode Endettement sont les plus aptes
investir dans les actifs immobiliss. Leur rentabilit conomique semble suprieure aux deux
autres classes dentreprises, ce qui a pu favoriser laccs la dette bancaire.
Le travail empirique prsent dans ce chapitre a consist regrouper les entreprises en
fonction de plusieurs variables financires. Lobjectif est didentifier des classes se
distinguant par des rgimes de financement dfinis thoriquement. Au final, il apparat trois
rgimes sur lchantillon de PME : Autonomie, Endettement et Dcouvert. Malgr une
activit similaire, les PME de lchantillon adoptent des modes de financement diffrents. Le
financement par des ressources financires internes peut, ainsi tre associ un financement
par les concours bancaires courants et/ou par les dettes commerciales. De mme, un
financement par concours bancaires courants est gnralement complt par un endettement
commercial. Finalement, certaines PME adoptent le financement en interne alors que dautres
ont recours la dette long et moyen terme et/ou aux concours bancaires courants. Nous
avons, galement constat que la seule structure de financement de la firme ne traduit pas les
caractristiques relles de lentreprise. Ainsi, une forte dotation en fonds propres pour les
entreprises en Autonomie nest pas forcment associe des performances suprieures. Un
taux dendettement lev concide, priori avec un dynamisme soutenu et une rentabilit
importante. De mme, la flexibilit procure par le rgime du Dcouvert peut tre dune
importance capitale dans la prennit de certaines entreprises.
- 239 -

Le test de la thorie des conventions, dans le cas des PME valide lhypothse dune diversit
des rgimes de financement
62
. Cette thorie contribue faire voluer le dbat sur le
financement des entreprises dans la mesure o elle renseigne sur lorigine de la formation de
la structure financire. Lapport de cette approche est dassocier les modes de financement
la diversit des structures organisationnelles et des positionnements sur les marchs
conomiques. Ainsi, lappartenance un rgime spcifique dpend de la nature de lactivit et
du degr dincertitude entre agents. Ces facteurs dterminent respectivement la structure des
actifs en place et la gestion de la flexibilit. Les besoins de financement spcifiques, qui en
rsultent ne sont pas systmatiquement conditionns par la taille et\ou par le secteur
dactivit.
La reconnaissance dune diversit des rgimes de financement permet de cerner la ralit des
besoins financiers des entreprises. La structure de financement observe ne rsulte pas
ncessairement de dterminants purement quantitatifs. Les particularits financires dune
entreprise sont conditionnes par les caractristiques qualitatives de son activit. Lide est,
donc de considrer toute entreprise comme tant rentable ds linstant o elle agit en
adquation avec son environnement (Levratto, 2004). Ce constat contribue faire voluer les
grilles dapprciation de la qualit des entreprises Il est, en effet envisageable de remettre en
cause la prtention dune universalit des mthodes danalyse financire standard lorigine
du phnomne de rationnement bancaire. Lexistence de normes prtablies peut savrer
contraignante pour des entreprises particulires, comme les PME. Lapprciation de la qualit
des entreprises ne peut tre complte quen se rfrant aux dterminants de la structure de
financement, dfinis par la thorie des conventions. Selon cette optique, une analyse
qualitative est en mesure denrichir les mthodes quantitatives et damliorer lapprciation
du risque de crdit. Une telle analyse insiste sur limpact de la nature des produits et des
modles de production sur les choix de financement. Cette orientation de recherche contribue
instaurer de nouvelles pratiques dvaluation des entreprises, en se rfrant aux prescriptions
de la thorie des conventions.

62
Plusieurs auteurs ont test la thorie des conventions de financement sur des entreprises, toutes classes de
taille et tous secteurs confondus. Nous citons, titre dexemple Rivaud Danset et Salais (1992) ainsi que
Paranque et Rivaud Danset (1998).
- 240 -

Conclusion

La deuxime partie de cette thse a pour objectif de tester sur des donnes franaises
lensemble des ides voques dans la premire partie. Il sagit, ainsi de vrifier la
contribution des diffrentes approches thoriques relatives la structure du capital une
meilleure comprhension des conditions de financement de la PME.
Le premier chapitre empirique est associ a un volet de la littrature scartant des hypothses
restrictives de Modigliani et Miller (1958). Notre objectif nest pas de construire un modle
spcifique la PME. Il sagit de tester une succession dhypothses relatives diffrentes
thories. Suivant cette approche, la mthodologie empirique communment adopte est la
rgression sur donnes de panel. Les tests sur donnes relles rvlent certaines variables
explicatives du niveau de la dette dans les PME. Lconomtrie des donnes de panel est
applique sur lensemble de lchantillon mais aussi par secteurs dactivit. Les rsultats
obtenus mettent en lumire les dterminants de la dette bancaire dans les PME. Une prcision
simpose. Nous navons pas choisi de comparer l'adquation des ides thoriques dans les
grandes entreprises son adquation dans les PME. Notre objectif est didentifier le
positionnement des PME dans le cadre thorique voqu. Le premier chapitre explique la
structure du capital des PME rationnes en se basant sur les prescriptions de la littrature
financire. Les rsultats obtenus confirment certaines hypothses particulirement limpact
des garanties, des crdits commerciaux et des liquidits sur la dette. Le dcoupage par
secteurs dactivit ne modifie pas dune manire consquente ces rsultats mais souligne une
plus grande fragilit de lendettement dans les PME commerantes.
Par ailleurs, laspect temporel et individuel de ltude sur donnes de panel a confirm
lexistence de dterminants propres aux caractristiques de bilan de ces entreprises. Lapport
de cette partie empirique est de mettre en vidence un accs des PME la dette bancaire
dpendant de contraintes la fois microconomiques et macroconomiques. Les rsultats du
premier chapitre voquent un phnomne de rationnement des crdits particulirement
sensible pour cette catgorie dentreprises.

- 241 -

Toutes ces considrations incitent approfondir les rapports entre les hypothses thoriques et
les caractristiques empiriques de la PME. Les avances conomtriques permettent, certes
une meilleure estimation de la structure du capital. Toutefois, les rsultats restent dpendants
des estimateurs mobiliss. Des outils conomtriques pointus, tels que les moindres carrs
gnraliss (MMG) ou les variables instrumentales (IV) sont en mesure damliorer la qualit
de lestimation du modle. Ces estimateurs limitent les risques de biais, relatifs aux problmes
dhtroscdasticit et derreurs de mesure des variables explicatives. Ces considrations,
dordre conomtrique peuvent remettre en cause certains rsultats.
Le principe des conventions apprhende autrement la structure du capital, en sloignant des
aspects purement quantitatifs. La thorie des conventions incite une prise en compte de la
ralit conomique dans lanalyse de la structure financire. Cette thorie se diffrencie des
thories testes dans le quatrime chapitre dans la mesure o elle associe les choix financiers
aux caractristiques de lactivit et lincertitude entre agents. Dans ce contexte, la
problmatique est didentifier certains dterminants qui optimisent la coordination des
acteurs, banques et PME. Cette problmatique nest pas directement observable. Les tudes
empiriques sur le sujet restent limites. Cependant, les donnes disponibles sur la structure du
capital des PME permettent de tester lhypothse de diffrents rgimes de financement,
assimils des conventions ds linstant o ils sont stables et conviennent aux acteurs
concerns.
Le test des conventions de financement fait appel une mthodologie empirique diffrente de
celle mobilise auparavant. Il sagit dune analyse de donnes multidimensionnelles. Le
travail empirique consiste regrouper les PME en fonction de plusieurs variables pour
identifier les rgimes de financement dfinis thoriquement. Ainsi, lACP a rvl certaines
variables qui opposent les PME et caractrisent leurs modes de financement. La classification
ascendante hirarchique a confirm lexistence de trois modes de financement : lAutonomie,
lEndettement et le Dcouvert. La segmentation sectorielle a affirm lexistence de ces modes
par sous chantillon.
Les deux approches prsentes se compltent dans lobjectif de mieux cerner le
fonctionnement financier des PME. Il existe, certes certains dterminants thoriques de la
dette identifis par le premier volet de la littrature relatif la finance organisationnelle.
Nanmoins, le principe des conventions apporte une nouvelle vision de la structure du capital
associe la gestion de la flexibilit par lentreprise.
- 242 -

CONCLUSION GNRALE
Le financement des PME : Quels apports de la recherche
financire ?

Portant un intrt particulier aux PME, cette recherche est une contribution lclaircissement
de certaines interrogations lies au financement de ces entreprises.
Pourquoi les PME semblent-elles rationnes par les marchs des crdits ? Quelles sont les
particularits du financement de ces entits ? Comment bien comprendre les caractristiques
de leur financement pour amliorer leur accs aux capitaux et particulirement la dette
bancaire ?
Dans cette perspective, nous nous sommes intresss lensemble de la littrature financire
relative la structure du capital. Les travaux sur le financement des entreprises sont,
gnralement regroups en deux catgories selon la mthodologie adopte. Une premire
partie analyse les dterminants de la structure financire en mettant laccent sur les relations
entre dirigeants et agents externes. Une deuxime partie se base sur les principes de la
diversit des actifs et de lincertitude lie la nature de lactivit comme dterminants des
modes de financement. Dans la premire partie de cette thse, nous avons tent de mobiliser
ces deux approches pour une meilleure comprhension des particularits financires des PME.
Le premier chapitre a t consacr un ensemble de travaux se rattachant la finance
organisationnelle. Nous avons alors analys les cadres sous-jacents lensemble de cette
littrature pour les rapprocher lobjet de recherche PME. Lintrt de ces travaux est de
montrer un relchement des hypothses restrictives noclassiques en admettant lexistence
dasymtries informationnelles et de conflits entre agents. Permettent- ils pour autant de
justifier la structure financire de la PME ? La rponse ne semble pas vidente. Malgr cet
loignement apparent du cadre noclassique, lhypothse dun accs sans contraintes aux
ressources financires semble prsente implicitement dans cette littrature. Nanmoins, ces
enseignements reposent sur lexistence des imperfections financires et fournissent un
cadrage intressant ltude des PME.
- 243 -

La littrature prsente dans le premier chapitre est lorigine dune reconnaissance des effets
dviction des PME de loffre de crdits bancaires. Le deuxime chapitre a, alors pour objet
de prsenter lensemble des travaux thoriques admettant lexistence dun phnomne de
rationnement des ressources sur le march de la dette. Nous avons montr quil existe
certaines contraintes microconomiques et macroconomiques dans laccs des PME aux
crdits. Les contraintes microconomiques rsultent principalement des distorsions
informationnelles qui caractrisent la relation de financement bancaire. Les contraintes
macroconomiques sont relatives au lien troit entre la valeur des garanties et le contexte
conomique. En priode de crise, les entreprises maximisant les imperfections financires
sont plus pnalises par les banques que les autres structures.
Dans lensemble, les courants thoriques exposs dans ces deux premiers chapitres mettent en
avant limpact dalas quantitatifs dans la relation de financement bancaire. Le troisime
chapitre prsente un courant thorique diffrent dans la mesure o il met en avant limpact des
aspects qualitatifs du financement sur le fonctionnement de la relation banque\entreprise. La
thorie des conventions expose dans le troisime chapitre introduit des dterminants
qualitatifs du financement des entreprises tels que la nature des actifs et le degr dincertitude
dans les relations des agents. Bien que nayant pas un lien direct avec les travaux ultrieurs,
cette thorie a t mobilise par certains auteurs dans lobjectif de mieux cerner les modalits
du financement des PME. La petite et moyenne entreprise tant atypique au regard des
modles financiers fondateurs, solliciter la finance institutionnelle contribue lui crer un
cadre thorique part entire. Au final, il apparat que des besoins de financements
spcifiques lis la nature des actifs et la gestion de la flexibilit conditionnent le mode de
financement des entreprises. Les aspects qualitatifs de lactivit ont un impact direct sur les
modalits de fonctionnement de la relation banque\entreprise, donc sur la gestion par
lentreprise de sa flexibilit. Trois modes de financement, sont identifis par cette littrature :
Autofinancement, Endettement et Dcouvert. Sintressant au fonctionnement de lentreprise,
cette thorie est une nouvelle perspective de recherche mobilise pour une meilleure
comprhension des besoins de financement des PME.
La premire partie de cette thse a montr que les enseignements donns par la littrature en
matire de financement des entreprises se scindent entre :

- 244 -

une thorie financire organisationnelle moderne plus adapte aux grandes
entreprises et confronte certaines limites face au cas des PME et
une thorie financire institutionnelle pouvant offrir un cadre thorique
intressant mais qui reste construire pour les PME
A partir de ces constats, deux interrogations simposent : Dans quelle mesure les
enseignements thoriques de la finance organisationnelle sappliquent- ils la PME ? Les
concepts thoriques associs la finance institutionnelle, expliquent- ils la structure de
financement des PME ? La deuxime partie a rpondu en mobilisant deux mthodologies
empiriques diffrentes adaptes respectivement aux deux courants thoriques mentionns.
Le quatrime chapitre est une tude empirique des dterminants de la dette bancaire, dans
lobjectif de confronter les ides de la littrature aux caractristiques financires des PME. La
mthodologie suivie est de prsenter une srie dhypothses rvle par la thorie puis de les
tester sur les donnes disponibles. Il convient de prciser que notre objectif nest pas de
mesurer le degr dapplicabilit de ces hypothses aux PME compar aux grandes entreprises.
Il sagit, en effet didentifier certains dterminants associs cette littrature et susceptibles
dexpliquer le poids de la dette dans le bilan des PME. Nous souhaitons, en effet mieux cerner
les facteurs dterminants de lendettement dans ces entreprises. Le courant thorique mobilis
peut contribuer dans ce sens bien quen apparence il semble plus adapt la grande
entreprise. De ce fait, les tests empiriques effectus ne rvlent pas si le sens des relations
prsumes divergent entre grandes et petites structures mais apportent un clairage sur la
significativit de ces relations dans la PME. Dans cette optique, une tude empirique a t
mene sur un panel de 1898 PME franaises sur une priode de 8 ans, de 1995 2002. Partant
dun modle 10 variables, nous avons slectionn les plus significatives dentre elles.
Ltude retient les variables suivantes comme dterminantes de lendettement bancaire dans
les PME : le taux de variation des actifs, les crdits commerciaux, les liquidits, les garanties
immobilises, la rentabilit financire et le chiffre daffaires.
Le taux de variation des actifs, la dette commerciale ainsi que les garanties ont un impact
positif sur laccs la dette bancaire. A linverse, les liquidits, la rentabilit financire et le
chiffre daffaires ont un impact ngatif sur lendettement. Ces rsultats correspondent dans
lensemble aux relations thoriques prsumes, exception faite pour les variables chiffre
daffaires et rentabilit financire. En effet, une augmentation du chiffre diminue le poids de
la dette dans le bilan des PME. Ceci peut rsulter dune volont de ces entreprises de se
- 245 -

dsendetter. De mme, une augmentation de la rentabilit financire saccompagne dune
diminution de la dette bancaire. Pour une meilleure interprtation des rsultats, nous avons
fait appel lconomtrie des donnes de panel applique par secteur dactivits. Nous avons,
alors relev un impact positif des crdits commerciaux et un impact ngatif des liquidits dans
les PME industrielles, commerantes et prestataires de services. La variation des actifs nest
significative que pour les entreprises commerantes. De mme, les garanties ne semblent
significatives que pour les PME industrielles. La rentabilit et le chiffre daffaires impactent
positivement la dette dans les PME industrielles et prestataires de services. Leur impact est
ngatif dans les PME commerantes. Au final, nos rsultats montrent une particularit de
lactivit commerciale qui semble plus expose un risque de rationnement bancaire.
Certaines hypothses de la finance organisationnelle ont confirm lexistence de dterminants
propres aux caractristiques de bilan de ces entreprises.
Lavanc de loutil conomtrique a permis une meilleure estimation de lendettement dans
les PME. Le modle dynamique est davantage sollicit pour lestimation de la dette financire
dans la mesure o il tient compte de lendognit ventuelle des variables explicatives. Une
telle estimation ncessite un panel long et des outils de mesure sophistiqus. Nous avons,
cependant choisi dappliquer le modle statique communment adopt dans lanalyse de la
dette. Ce choix rsulte dun souci doptimisation de la priode. La mthodologie adopte
pourrait faire lobjet damlioration dans des travaux ultrieurs. Dune manire gnrale, les
rsultats obtenus dpendent des estimateurs mobiliss. Il existe, par consquent une difficult
de lconomtrie saisir limpact de dterminants quantitatifs sur la structure de la dette.
Pour tester les conventions, la mthodologie adopte est diffrente. Selon Paranque et Rivaud
Danset (1998), la problmatique des conventions ne se prte pas directement lobservation.
Nanmoins, lanalyse de donnes autorisent observer directement sur lchantillon
disponible des modalits de financement assimiles des conventions ds linstant o elles
sinscrivent dans la dure. Lanalyse en composantes principales regroupe les informations
collectes pour former des axes ou facteurs indpendants. Sur les trois sous chantillons,
LACP a rvl une premire opposition des entreprises selon la nature de leur financement
(interne\ externe). Une deuxime opposition apparat sur les PME commerciales et
prestataires de services selon la gestion de la flexibilit (autofinancement et concours
bancaires courants\ endettement stable) et sur les PME industrielles selon la nature du besoin
financer (investissement immobilis\ investissement dexploitation).
- 246 -

Malgr lapport de ces rsultats, lACP ne permet pas de distinguer clairement les
conventions de financement dfinies dans la littrature. Dans cet objectif, une classification
ascendante hirarchique est applique aux donnes. Le principal rsultat de cette analyse est
que les trois modes de financement prsums semblent apparatre sur les trois sous
chantillons de PME. Ainsi, des petites et moyennes entreprises ayant la mme activit
adoptent des modes de financement diffrents. Trois rgimes de financement sont
envisageables : lAutonomie, lEndettement et le Dcouvert. Les dterminants de ces
conventions sont principalement, la nature des actifs et le degr dincertitude entre agents qui
conditionnent le mode de gestion de la flexibilit.
Ces rsultats ont des implications importantes sur ltude des dterminants de la structure du
capital dans les PME. En pratique, la rputation risque de ces entreprises aboutit leur
normalisation et lapplication de mthodes dvaluation rigoureuses et standards. Or, il
apparat une diversit des besoins de financement lie non seulement la nature de lactivit
mais galement au degr dincertitude caractrisant la relation banque- PME. De ce fait, la
gestion de la flexibilit diffre et conditionne la structure du capital. La reconnaissance du
principe de diversit contribue rduire le rationnement des ressources bancaires lencontre
des PME. Les deux approches thoriques exposes dans cette thse se compltent. La finance
organisationnelle apporte quelques claircissements sur des relations thoriques prsumes et
identifient certains dterminants de la dette dans les PME. La finance institutionnelle prsente
une nouvelle perspective de lanalyse du financement, en considrant les besoins des
entreprises. Les tudes empiriques dans ce sens mritent dtre approfondies afin de
contribuer construire un cadre thorique propre la PME. Les tudes empiriques, jusque l
ont t menes toutes classes de taille confondues. Nous avons essay, dans cette recherche
dobserver des modes ou conventions de financement diffrents sur la population des PME.
Lapport de ce courant thorique est dinciter une mobilisation des critres qualitatifs dans
lvaluation des entreprises. En consquence, il est possible de cerner les besoins de
financement des PME et damliorer leur accs aux ressources stables. Selon cette optique,
une analyse pertinente dun ratio donn ncessite la comprhension des conditions de sa
ralisation, ce qui incite scarter des normes quantitatives prtablies. Ces ides
innovatrices mritent un approfondissement des appuis thoriques et un enrichissement des
investigations empiriques. La finance des PME ne peut qutre enrichie par une telle
dmarche.
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- 273 -

ANNEXES
- 274 -

ANNEXE 1 : Statistiques descriptives de 1995 2002

Priode 1995 1996 1997 1998
Variable Moy E.Type Moy E.Type Moy E.Type Moy E.Type
Dettes Fi. / Fonds Propres 1,02

17,52

0,75

4,05

0,57

7,31

0,70

4,31
Dettes Fi. / Passif

0,15

0,14

0,152

0,143

0,144

0,143

0,139

0,134

Imb Corpl / Fonds Propres

0,74

3,18

0,74

3,60

0,60

4,11

0,68

2,02

Actif Imb / Fonds Propres

1,03

5,35

0,93

6,88

0,83

5,79

0,94

2,53
Imb Corpl / Passif
0,163

0,128

0,167

0,131

0,161

0,126

0,159

0,127

Actif Imb / Passif

0,231

0,160

0,238

0,163

0,230

0,159

0,231

0,161

CAF / Passif

0,08

0,08

0,07 0,08 0,08

0,07

0,08 0,08
CAF/ Fonds Propres

0,20

3,46

0,30

1,94

0,23

1,31

0,33

0,80

CAF / Valeur Ajoute

0,13

0,22

0,11

0,35

0,13

0,18

0,12

0,52

Capital Investi/ CAF
- -
-1,06

59,525

0,538

49,233

0,511

10,531

Dettes Fourns / Fonds
Propres
1,96

22,51

1,37

8,99

1,52

10,26

1,64

6,27

Dettes Fourns / Passif

0,325

0,129

0,309

0,122

0,313

0,121

0,311

0,119

(Dispnb + VMP) /
Fonds Propres

0,47

3,16

0,45

2,93

0,39

1,61

0,42

1,12

(Dispnb + VMP) /Passif
0,115

0,127

0,112

0,123

0,116

0,125

0,116

0,124

- 275 -

Priode 1995 1996 1997 1998
Variable Moy E.Type Moy E.Type Moy E.Type Moy E.Type
Intrts Fi. / EBE

24,89

14,21

10,14

21,67

17,65

14,07

5,48

32,39

Rsultat net / CA

0,02

0,10

0,02

0,33

0,024

0,066

0,027

0,08

Rsultat net / Passif 0,04

0,07

0,041 0,07 0,04 0,06 0,04 0,06
EBE/ CA

0.013

0.153

0,024

0,081

0,060

0,083

0,060

0,096

Fonds Propres / Passif

0,302

0,189

0,319

0,191

0,324

0,181

0,330

0,173

- 276 -

Priode 1999 2000 2001 2002
Variable

Moy E.Typ Moy E.Typ Moy E.Typ Moy E.Typ
Dettes Fi. / Fonds Propres 0,75 9,43

0,57

2,53 0,47 5,47 0,61 4,87
Dettes Fi. / Passif

0,137

0,126

0,133

0,124

0,134

0,132

0,135

0,137

Imb Corpl / Fonds Propres
0,74

5,25

0,66

3,21

0,56

3,02

0,56

2,14

Actif Imb / Fonds Propres 0,99 5,68 0,92 4,25 0,79 3,47 0,90 4,09
Imb Corpl / Passif

0,158

0,127

0,153

0,131

0,153

0,128

0,155

0,131

Actif Imb / Passif

0,230

0,161

0,223

0,158

0,225

0,161

0,228

0,165

CAF / Passif

0,08

0,08

0,08

0,07

0,08

0,08

0,07

0,12

CAF/ Fonds Propres

0,28

2,14

0,23

1,12

0,40

2,95

0,24

2,23

CAF / Valeur Ajoute 0,13

0,33

0,17

1,47

0,17

0,74

0,04

3,98

Capital Investi/ CAF
0,760 22,134 0,360 10,973 -0,14 56,41 -0,54 28,525

Dettes Fourns / Fonds
Propres
1,80 16,54

1,52

4,43

0,94 15,25 1,32 6,42

Dettes Fourns / Passif
0,319 0,119 0,320 0,119 0,310 0,120 0,297 0,117

(Dispnb + VMP) / Fonds
Propres

0,38

0,77

0,40

0,71 0,38

2,20

0,37

0,89

(Dispnb + VMP) /Passif
0,119 0,124 0,121 0,124 0,131 0,131 0,126 0,132
- 277 -

Priode

1999 2000 2001 2002
Variable

Moy E.Type Moy E.Type Moy E.Type Moy E.Type

Intrts Fi. / EBE

11,60

93,64

5,95

53,02

1,71

32,37

-7,09

11,32

Rsultat net / CA

0,03

0,25

0,03

0,09

0,031

0,09

-0,02

2,09

Rsultat net / Passif

0,04

0,06

0,05

0,06

0,05

0,08

0,04

0,13

EBE/ CA
0,060 0,142 0,062 0,091 0,064 0,068 0,057 0,108

Fonds Propres / Passif

0,327

0,172

0,320

0,371

0,339

0,182

0,346

0,219

- 278 -

ANNEXE 2 : Dettes financires, Fonds propres et Passif par classe de taille

Graphique 1 : Dettes Financires \ Total Passif
0,08
0,09
0,10
0,11
0,12
0,13
0,14
0,15
0,16
Mdiane 1995 Mdiane 1996 Mdiane 1997 Mdiane 1998 Mdiane 1999 Mdiane 2000 Mdiane 2001 Mdiane 2002
9 19 20 250 250- 500

Graphique 2 : Dettes Financires \ Fonds propres
0,10
0,20
0,30
0,40
0,50
0,60
0,70
0,80
Mdiane 1995 Mdiane 1996 Mdiane 1997 Mdiane 1998 Mdiane 1999 Mdiane 2000 Mdiane 2001 Mdiane 2002
9- 19 20- 250 250- 500

Graphique 3 : Fonds propes \ Total Passif
0,26
0,28
0,30
0,32
0,34
0,36
0,38
0,40
Mdiane
1995
Mdiane
1996
Mdiane
1997
Mdiane
1998
Mdiane
1999
Mdiane
2000
Mdiane
2001
Mdiane
2002
9 19 20- 250 250- 500

- 279 -

ANNEXE 3 : Dettes financires, Fonds propres et Passif par activit

Graphique 1 : Dettes Financires \ Total Passif
0,06
0,07
0,08
0,09
0,1
0,11
0,12
0,13
0,14
0,15
PME Prestataires Srv PME Commerants PME Industrielles
Graphique 2 : Dettes Financires \ Fonds propres
0,2
0,25
0,3
0,35
0,4
0,45
0,5
Graphique 3 : Fonds propres \ Total Passif
0,2
0,25
0,3
0,35
0,4
0,45
- 280 -

ANNEXE 4 : Description des quatre classes de la CAH

ANNEXE 4- 1 PME industrielles

Description de lchantillon
Variables moy med E.Type
AUTF 0,710 0,734 0,191
DF 0,250 0,215 0,190
CBC 0,057 0 0,157
RFI 0,141 0,120 0,106
REC 3,456 2,300 3,417
DYN 0,245 0,254 0,630
BFR 0,132 0,119 0,133
IMB 0,344 0,302 0,249
DC 0,639 0,491 0,585

1
ire
classe 2
ime
classe
Variables moy med E.Type moy med E.Type
AUTF 0,836 0,848 0,107 0,609 0,600 0,181
DF 0,124 0,111 0,099 0,358 0,375 0,176
CBC 0,033 0 0,089 0,540 0,498 0,373
RFI 0,136 0,126 0,092 0,127 0,082 0,177
REC 2,339 1,436 2,43 12,806 12,908 5,164
DYN 0,237 0,269 0,500 0,261 0,332 1,345
BFR 0,126 0,134 0,097 0,086 0,069 0,094
IMB 0,247 0,221 0,157 0,571 0,506 0,370
DC 0,604 0,474 0,481 1,666 1,240 1,514

3
ime
classe 4
ime
classe
AUTF 0,386 0,374 0,171 0,635 0,645 0,129
DF 0,584 0,582 0,171 0,322 0,302 0,128
CBC 0,062 0,003 0,104 0,022 4,9E-05 0,050
RFI 0,145 0,135 0,103 0,147 0,110 0,113
REC 6,296 6,120 2,546 2,950 2,39 1,713
DYN 0,364 0,329 0,612 0,222 0,166 0,651
BFR 0,079 0,067 0,091 0,162 0,120 0,177
IMB 0,655 0,572 0,395 0,363 0,357 0,180
DC 0,796 0,622 0,497 0,503 0,433 0,309

- 281 -

ANNEXE 4- 2 PME commerantes

AUTF 0,685 0,701 0,221
DF 0,314 0,298 0,221
CBC 0,055 0,005 0,136
RFI 0,219 0,152 0,201
REC 3,618 2,862 3,067
DYN 0,301 0,234 0,846
BFR 0,068 0,057 0,104
IMB 0,499 0,440 0,308
DC 0,935 0,810 0,675

1
ire
classe 2
ime
classe
Variables moy med E.Type moy Med E.Type
AUTF 0,615 0,649 0,220 0,631 0,647 0,179
DF 0,384 0,350 0,220 0,368 0,352 0,179
CBC 0,423 0,337 0,251 0,040 0,001 0,074
RFI 0,141 0,099 0,126 0,160 0,125 0,118
REC 7,181 7,051 3,519 4,304 3,420 3,065
DYN 0,424 0,595 1,144 0,360 0,290 0,986
BFR 0,104 0,084 0,105 0,088 0,073 0,119
IMB 0,485 0,376 0,292 0,459 0,435 0,249
DC 1,628 1,349 1,131 0,951 0,824 0,644

3
ime
classe 4
ime
classe
AUTF 0,462 0,442 0,179 0,900 0,914 0,084
DF 0,537 0,557 0,179 0,099 0,085 0,084
CBC 0,018 0 0,052 0,009 0 0,024
RFI 0,519 0,567 0,258 0,172 0,127 0,131
REC 4,150 3,404 2,614 1,431 1,106 1,215
DYN 0,159 0,019 0,783 0,256 0,240 0,480
BFR -0,017 -0,009 0,038 0,074 0,068 0,076
IMB 0,869 0,860 0,289 0,370 0,324 0,253
DC 1,046 0,940 0,535 0,684 0,588 0,484

- 282 -

ANNEXE 4- 3 PME prestataires de services

AUTF 0,659 0,682 0,205
DF 0,291 0,261 0,216
CBC 0,065 0 0,214
RFI 0,160 0,126 0,133
REC 3,322 2,427 3,418
DYN 0,202 0,207 0,961
BFR 0,055 0,052 0,129
IMB 0,506 0,461 0,307
DC 0,887 0,659 0,786

1
ire
classe 2
ime
classe
AUTF 0,442 0,457 0,164 0,570 0,525 0,193
DF 0,528 0,520 0,168 0,377 0,353 0,189
CBC 0,055 0,008 0,122 0,987 0,755 0,879
RFI 0,182 0,137 0,165 0,147 0,125 0,080
REC 4,793 3,884 3,179 6,692 5,807 4,286
DYN 0,084 0,108 0,685 2,198 2,486 1,321
BFR 0,043 0,034 0,080 0,252 0,163 0,316
IMB 0,728 0,690 0,333 0,366 0,373 0,191
DC 0,709 0,581 0,544 1,127 1,105 0,832

3
ime
classe 4
ime
classe
AUTF 0,784 0,775 0,101 0,752 0,766 0,142
DF 0,144 0,107 0,103 0,190 0,171 0,143
CBC 0,131 0,086 0,168 0,036 0 0,107
RFI 0,214 0,219 0,155 0,148 0,119 0,114
REC 9,331 6,397 9,237 2,223 1,699 1,993
DYN 0,864 0,443 1,391 0,154 0,217 0,949
BFR 0,013 0,009 0,057 0,056 0,059 0,135
IMB 0,486 0,474 0,384 0,413 0,362 0,235
DC 0,351 0,339 1,032 0,815 0,669 0,587

- 283 -

ANNEXE 5- Liste des PME

Entreprise
1 A. JAHNICHEN SA
2 A.T.S.M.
3 AASSET SECURITY
4 AB SOFT
5 ABATTOIRS DE L OUEST NICE
6 ABCIS BRETAGNE
7 ABRICOT
8 ACCES INFORMATIQUE FORMATION
9 ACO PRODUITS POLYMERES
10 ADEP ASSISTANCE DEPANNAGE ELECTRIQUE POULLAIN
11 ADVANCED FRANCE COMPOSANTS
12 AEM SA AUTO EXPRESS MODERNE
13 AFFINAGE DES METAUX (SOCIETE NOUVELLE)
14 AFG FOIE GRAS
15 AG COSMETICS
16 AGENCE DE PRESSE ET INFORMATION
17 AGORA
18 AGRICOM
19 AGRO BUSINESS COMMUNICATION
20 AGS PARIS
21 AGUILA MECANIQUE
22 AICO FRANCE
23 AIR TECHNIQUES ENERGIES PROVENCE SARL
24 AJACCIO AUTOMOBILE SA
25 AJILON IT CONSULTING
26 AJILON SALES & MARKETING DEPARTEMENT TELEBUSINESS
27 AKG FRANCE
28 ALABEURTHE ET FILS S.A
29 ALANNJO
30 ALBASINI FRERES
31 ALBENQUE OLIVIER SARL
32 ALFAPLEX
33 ALGUES BRETAGNE ATLANTIQUE
34 ALIFLO
35 ALLIANCE AUTOMOBILES
36 ALLIANCE QUALITE LOGICIEL
37 ALMA MATER
38 ALMADIS
39 ALPA COLOR
40 ALTA CONSTRUCTIONS SA
41 ALTEDIA PROCESS
42 AMBIO PROVENCE
43 AMENAGEMENT DECORATION EQUIPEMENT PROFESSIONNEL
44 ANCONETTI S T A R
45 ANDRE HOULES ET CIE
46 ANDREONI NETTOYAGE
47 ANFA
48 ANNUNZIATA FRANCE
- 284 -

49 ANTHOINE BERNARD ET FILS
50 ANTIDOTE
51 ANYDI
52 APEGELEC INDUSTRIE
53 APEM
54 APL FRANCE AMENAGEMENT ET PROTECTION DE LOCAUX FRANCE
55 APPLICATION ET REALISATION INFORMATIQUE
56 APPLICATION MODERNE DU VERRE
57 APRIM
58 AQUALUX INTERNATIONAL SA
59 AQUITAINE ISOL ENTREPRISE
60 AQUITAINE SERVICE SARL
61 ARCANDE
62 ARCHIV'ALPHA
63 ARDEN PREFA
64 ARDO
65 ARELCO ARC
66 ARMANDO SA
67 ARMATURES SERVICES
68 ARMORIQUE AUTO SA
69 ARNOLD BAUER SA
70 ARO SA
71 ARRO
72 ART FUNERAIRE FRANCOIS NIVESSE SA
73 ASJ
74 ASSEMAT SA
75 ASSITANCE TECHNIQUES ET REALISATIONS
76 ASTATO
77 ATELIER BENOIST HENRI
78 ATELIER FABRICATION USINAGE
79 ATELIER MERIGUET CARRERE
80 ATELIERS BOIS ET CIE
81 ATELIERS CHAUDRONNERIE DOUAISIS
82 ATELIERS DU LUDE
83 ATELIERS HEROLD & CIE
84 ATELIERS LOUIS GALLI
85 ATELIERS MODERNES IMPRESSIONS
86 ATELIERS QUILLARD
87 ATLANTIC MENUISERIE
88 ATOS - ATG TOLKIT
89 ATOS TELE PILOTAGE INFORMATIQUE
90 ATRIUM AUTOMOBILES
91 AUDIKA
92 AUGERON TABLEAUX DE CONTROLE OPTIQUE LUMINEUX
93 AUREJEAN
94 AURESCHE GARAGE SAS
95 AUTO CONCEPT
96 AUTO GARAGE DE L'OUEST
97 AUTO SPRINT
98 AUTO.21
99 AUTODISTRIBUTION
100 AUTODISTRIBUTION GARONNE
- 285 -

101 AUTODISTRIBUTION GIRONDE
102 AUTOLUBRIFICATION PRODUITS DE SYNTHESE
103 AUTOMATISATION RENOVATION CONDI TIONNEMT DE L'INDUSTRIE LAIT
104 AUTOMOBILES G CUYNET
105 AUTOMOBILES LIGIER
106 AUTOMOBILES SAINT LOISES SA
107 AUTORAMA
108 AUTO-SPECIALITES DE L'OISE
109 AUTOSUD SAS
110 AUVERGNE AERONAUTIQUE
111 AUVERGNE AUTOMOBILE
112 AVENIR PRINT SERVICE
113 AVERY DENNISON MATERIALS FRANCE
114 AVIAPARTNER SERVICES
115 AXIEM SA
116 AZUREENNE D'INCENDIE
117 B.E.A. FRANCE
118 BACOU DALLOZ FRANCE
119 BAGNERES BOIS
120 BAGSTER
121 BALADDA FRERES SA
122 BALJER ZEMBROD HOLTEC
123 BARAT SA
124 BARBARIE
125 BARBOSA SPECIALISTE APPLICATION
126 BARON SARL
127 BARRAT AUTOMOBILES SA
128 BARRIAC VI QUATRE VINGT UN
129 BASE DE SAINT DIE
130 BATI FORMES SA
131 BATI PLAST
132 BATI RENOV SARL
133 BATIMENT TECHNIQUE BOIS
134 BAUD DEPARTEMENTS ASSOCIES
135 BAYERN AIX
136 BEAUTE CREATEURS
137 BECKER INDUSTRIE
138 BEHRA ORLEANS NORD SA
139 BENTIN SA
140 BENTOFRANCE
141 BERGON (STE D'EXPLOITATION)
142 BERNARD BOIS
143 BERNARDON ET FILS HAMONET
144 BILL TORNADE SA
145 BIOHIT FRANCE
146 BISCADIS
147 BLACK-STAR
148 BLAMPEY SA
149 BLANCHISSERIE INDUSTRIELLE DU CENTRE
150 BLANDIN BROCHARD
151 BLENEAU INDUSTRIE
152 BLOC MATERIAUX
- 286 -

153 BOIS DIFFUSION
154 BOIS ET DERIVES DE RETZ
155 BOMPOR
156 BONNE CUISINE D'AUVERGNE
157 BONNET CIDELCEM GRANDE CUISINE
158 BONNET SAS
159 BONNICHON
160 BOUCHERIE CHARCUTERIE HERRMANN
161 BOUCHET BIPLEX
162 BOUCHILLOU ALKYA
163 BOULANGERIE DE L'EUROPE
164 BOUQUEROD INDUSTRIE
165 BOURDIN SA
166 BOXMORE EMBALLAGE SAS
167 BRACKER
168 BRAJA VESIGNE
169 BRIDECO SA
170 BRIDEXHO
171 BRIOCHE PASQUIER
172 BRUNEL DEMOLITION
173 BRUNO SAINT HILAIRE
174 BS COATINGS
175 BUCHET SA
176 BUREAU VAN DIJK COMPUTER SERVI CES SA
177 BUREAU VENTE DIRECTE
178 BURELOR
179 BURO SERVICE
180 BURRI-RIEGEL S.A.
181 BWT FRANCE
182 CAILLAUD LAMELLE COLLE
183 CALIDER INDUSTRIE
184 CANTALIENNE DE MATERIAUX
185 CANTREL
186 CAOUTCHOUC MFRE ET PLASTIQUES INDUSTRIELS DE L'EST
187 CAP 58
188 CAP DIS
189 CAP JANET AUTOMOBILE
190 CARBONE BOUTIQUES
191 CARDADEL SA
192 CARE 4 DATA
193 CARENTAN TRANSPORTS
194 CARGOCAIRE L ET M
195 CARREFOUR DES NATIONS
196 CARREIRA
197 CARRIERES BREUIL-VOLATRON FILS
198 CARROSSERIE MOUTTET SARL
199 CARROSSERIE RAFFY JACQUES
200 CARROSSERIE SORIN
201 CARS DU PAYS D'AIX
202 CARS FAVIER
203 CARS LOISEAU SARL
204 CARTONNAGES DINE SA
- 287 -

205 CARTONNAGES INDUSTRIELS MEHUNOIS
206 CARTONNAGES THOMAS
207 CASH CAPEMBAL
208 CASSIN TP VOIRIE BATIMENT TERRASSEMENT
209 CASSO SA
210 CAUSTIER FRANCE
211 CAVES GAMBRINUS
212 CAZENAVE
213 CAZERES TRAVAUX PUBLICS
214 CDO FRANCE
215 CEDI PACKAGING
216 CEGEDIM
217 CEGI SANTE
218 CELES
219 CEMLOC
220 CENDORIAN SA
221 CENTERPULSE INDUSTRIE
222 CENTRE AUTO PIECES
223 CENTRE AUTOMOBILE BIZOT NATION
224 CENTRE DE DISTRIBUTION MORICEAU
225 CENTRE DE L'HABITAT ET DU TRAITEMENT
226 CENTRE MEDICO CHIRURGICAL OBSTETRICAL D'EVRY
227 CENTRE REEDUCATION FONCTIONNELLE NAVENNE
228 CEPALOR
229 CEPRIM CHAUFFAGE EXPLOITATION PRESTATIONS IMMOBILIERES
230 CERADEL SOCOR
231 CERENE SERVICES
232 CEREP
233 CERGI NORMANDIE
234 CERIC AUTOMATION
235 CERMEX OUEST CONDITIONNEMENT
236 CESSOT DECORATION SARL
237 CFC
238 CHABANEL SA
239 CHABRERON OEUFS FROMAGES
240 CHAIS DE LA TRANSAT
241 CHAMBRY DISTRIBUTION
242 CHARLEMI SA
243 CHARLES FARAUD
244 CHARLES RIVER LABORATORIES FRANCE
245 CHARPENTE INDUSTRIALISEE DE LA MOSELOTTE
246 CHARTRES POIDS LOURDS MOTOCULTURE
247 CHAUVIN
248 CHAZAL CHAMBERY
249 CHEVALIER
250 CHEZE
251 CHIEZE ANDRE MAINTENANCE EN ESPACES VERTS -
252 CHIMIE MACHINES SERVICES HIGH TECH
253 CHIMITEX SA
254 CHRISTIAN BOUCHER ET ASSOCIES
255 CHRYSTAL PLASTIC
256 CIBA SPECIALITY CHEMICALS MASTERBATCH SA
- 288 -

257 CIDEB
258 CIE CHEMINS DE FER DU CAMBRESIS
259 CIE DES AUTOCARS DE PROVENCE
260 CIE EUROPEENNE DES EMBALLAGES
261 CIE INDUS DE MENUISERIE PORRAZ
262 CIE INDUSTRIELLE BATIMENT TRAVAUX PUBLIC
263 CIE INDUSTRIELLE DU ROULEMENT FOURNITURES INDUSTRIELLES
264 CIE LORRAINE TRAVAUX PUBLICS
265 CIE MEDITERRANEENNE DE PRESSE ET DE COMMUNICATION
266 CIE ROYALE DES LIEGES
267 CIE SURESNES LONGCHAMP
268 CITEL
269 CITEL SARL
270 CITEX
271 CITY AUTOMOBILES
272 CLAIRVOIE
273 CLERMONT CHIMIE SA
274 CLEURIE EURL
275 CLINIQUE CHIRURGICALE MARCEL SEMBAT
276 CLINIQUE DE CHAMPAGNE
277 CLINIQUE DE LA CRAU
278 CLINIQUE DE L'ESSONNE
279 CLINIQUE DE L'YVETTE
280 CLINIQUE DE MONTARGIS
281 CLINIQUE DU PLATEAU
282 CLINIQUE GEOFFROY ST HILAIRE
283 CLINIQUE MONTAGARD SA
284 CLINIQUE PAUL LAURENT FILIPPI
285 CLINIQUE SAINT AME
286 CLINIQUE SAINT JOSEPH
287 CM GUYNEMER
288 CODIMEC
289 CODINA ET FILS
290 COLETICA
291 COLIDEC
292 COLORADOR SA
293 COMILEV SODAMEL
294 COMILOG DUNKERQUE
295 COMMERCIAL INOVATION MATERIEL CENTRE
296 COMMERCIALISATION MAINTENANCE DE PESAGE INDUSTRIEL
297 COMO AUTOMOBILES S.A
298 COMPAGNIE DE NETTOIEMENT ET DE TRANSPORTS
299 COMPAGNIE ENTREPOTS MAGASINS GENERAUX DE PARIS
300 COMPAGNIE FRANCAISE D'IMPRESSION
301 COMPAGNIE GENERALE D'EAUX DE SOURCE
302 COMPAGNIE GENERALE MAINTENANCE IMMOBILIERE
303 COMPTOIR DE DISTRIBUTION D'ALSACE
304 COMPTOIR DES MATERIAUX DE REVETEMENTS
305 COMPTOIR DU FREIN
306 COMPTOIR INDUSTRIEL REGIONAL
307 COMPTOIR MERIDIONAL D ECLAIRAGE ELECTRIQUE
308 COMPTOIR NORMAND DE TELEPHONIE
- 289 -

309 COMPTOIRS & SCAMPI
310 CONCEPTION ETUDES REALISATION ET GESTION INFORMATIQUE
311 CONCEPTION ETUDES REALISATIONS ET ENGENNERING MIROITERIE
312 CONCESSION REUCHET
313 CONDI EXPRESS
314 CONFISERIE ROHAN
315 CONST APPLIQ REALIS CHAUDRONNERIE INDUST
316 CONSTRUCT INDUSTR ELECT REGION PARIS
317 CONSTRUCTION ENTRETIEN DES RESEAUX
318 CONSTRUCTIONS ET INSTALLATIONS ELECTRIQUES DU LITTORAL
319 CONSTRUCTIONS FERROVIAIRES DE BAGNERES
320 CONSTRUCTIONS MURATAISES
321 COOPERATIVE ELEVAGE VIANDE SARL CEV SICA
322 CORNEAL INDUSTRIE
323 COSTE SA
324 COTE D'AZUR VEHICULES INDUSTRIELS
325 COTRAL - CONSTRUCTION TRADITIONNELLE LESTINGI
326 COURCIERES ET FILS SARL
327 COURTEFI SA
328 COUTIS
329 COUVERTURE ISOLATION BARDAGE PLAFOND
330 CREDIT MUTUEL EVASION
331 CTM
332 CTRE HOSPITALIER PRIVE SAINT MARTIN CAEN
333 CTRE REGIONAL INFORMATION IMMOBILIERE
334 CV LOGISTIQUE
335 CYBERNETIX INDUSTRIE
336 CYBERNETIX SA
337 D H CONFORT
338 DAHER ATLANTIQUE
339 DAIMLERCHRYSLER FRANCE DISTRIB UTION
340 DALLARD
341 DALMEC FRANCE
342 DAMO SA
343 DAMSO
344 DANCER SA
345 DATATECHNIC
346 DAV ETS DUFLOT ANTOINE VACHE
347 DAVID GERBIER
348 DECORATIVE OUEST
349 DECOTEC
350 DEFITECH DAUPHICOM
351 DEFITECH ROUTAGE ET COMMUNICATION
352 DELTA OHM
353 DELTA TECHNOLOGIES SUD OUEST
354 DEMENAGEMENT QUINSAC-VALLAT
355 DEMENAGEMENTS GIBERGUES
356 DEMOLITION DU TILLEUL
357 DEN BRAVEN FRANCE
358 DENEUX SA
359 DEP - DESSINS ETUDES PLANS
360 DERR FORBACH AUTO
- 290 -

361 DESGEORGES SA
362 DEVARRIEUX VILLARET
363 DGEM 94- DISTRIBUTION GENERALE ELECTRIQUE ET MAINTENANCE
364 DHERBEY COUX SARL
365 DIFFUSION GLOBALE AUTOMOBILES
366 DIFPAP APRIM
367 DIGIGRAM
368 DIJON CARTON SARL
369 DISTRIBUTION AUTOMOBILE DU PAYS DE GEX
370 DISTRIBUTION DE MARMOUTIER
371 DISTRIBUTION DE PEINTURE ET MATERIEL DE CARROSSERIE
372 DISTRIBUTION ISOLATION PLAFONDS SUSPENDUS
373 DITO SAMA SA
374 DOCKS ELECTRIQUES RHONE DURANCE
375 DOLISOS SANTE ANIMALE
376 DOMANGE ENTREPRISE
377 DOMINIQUE DUTSCHER
378 DOPY LA GRANDE BRADERIE DE LA CHAUSSURE
379 DOQUET S.A.
380 DRAEGER INDUSTRIE SA
381 DROGUERIE DU MAINE
382 DROUOT L HERMINE CONSULTANTS
383 DUFAY BOISSONS SA
384 DUFOUR SA
385 DULIPECC
386 DUMI
387 DUPLISTYLE
388 DUPONT POWDER COATINGS FRANCE SAS
389 DUPUIS ET ASSOCIES
390 DURAN
391 DURANCE MECANIQUE GENERALE SARL
392 DURUPT
393 DUTREIX SCHINDLER
394 DUVAUCHELLE SARL
395 DYNAPLAST
396 E.D.A.F.I.M.
397 E.V.O.C.
398 ECONOCOM PRODUCTS ET SOLUTIONS
399 EDITIONS JEAN CLAUDE LATTES
400 EDITIONS PAYOT ET RIVAGES
401 EFF-EFF-FRANCE
402 EFFIFARC SUD OUEST
403 EIFFAGE CONSTRUCTION BASSE NORMANDIE
404 ELECTRICITE ALARME FERMETURES AUTOMATIQUES
405 ELECTRICITE CERVERA
406 ELECTRICITE EUGENE ROBERT
407 ELECTRICITE GALE DURAFFOURG
408 ELECTRICITE GENERALE MELLOT " E G M "
409 ELECTRONIQUE DIFFUSION
410 ELES FRANCE
411 ELIAN
412 ELITE MOTORS
- 291 -

413 ELITH DIEULOUARD
414 EMS CHEMIE FRANCE SA
415 ENESCO FRANCE SA
416 ENT DAMIANI FRERES
417 ENT F ET N LENOIR
418 ENT GLE ELECTRICITE GRAMARI TP
419 ENT MEGEMONT PERE ET FILS
420 ENTREP LYONNAISE ELECTRIC GAL
421 ENTREP. ROSSAT GEORGES
422 ENTREPOT DES BIERES DU NORD
423 Entreprise
424 ENTREPRISE ALAIN LEROY
425 ENTREPRISE BARBIER
426 ENTREPRISE BATTUT
427 ENTREPRISE BUESA FRERES
428 ENTREPRISE CASTELLANI
429 ENTREPRISE COUTANT
430 ENTREPRISE CRESPY
431 ENTREPRISE DE NETTOYAGE DAMA
432 ENTREPRISE DE NETTOYAGE MARIETTA
433 ENTREPRISE DE TRAVAUX PUBLICS MULTIPLES
434 ENTREPRISE D'EQUIPEMENTS ELECTRIQUES
435 ENTREPRISE FRANK
436 ENTREPRISE GENERALE DE COUVER TURE JEAN THIEULEUX
437 ENTREPRISE GENERALE DE PEINTUR E G
438 ENTREPRISE GENERALE SNPR
439 ENTREPRISE GUILLAUME
440 ENTREPRISE JARDIN
441 ENTREPRISE JEAN LEFEBVRE NORMANDIE
442 ENTREPRISE MICHEL FERRAZ
443 ENTREPRISE PEYRUSE
444 ENTREPRISE PRATICO
445 ENTREPRISE RICCIARDI
446 ENTREPRISE ROGER MARTEAU
447 ENTREPRISE RUFFY
448 ENTREPRISE TAINE
449 ENTRETIEN PLASTIQUE POLYESTER INDUSTRIEL
450 ENVAIN MATERIAUX
451 EP COM
452 EPICERIE HOFFMANN ET HEYWANG
453 EQUILIBRE
454 EQUIPEMENT AGRICOLE CANTALIEN
455 ERES
456 ERMES AUTOMATION SARL
457 ERNEST SCHMIDT ET CIE
458 ESCOLLE BETON
459 ESKER
460 ESPACE COMBLES
461 ESPES SA
462 ESPO SA
463 EST MATERIAUX
464 ETABLISSEMENT BOIS SA
- 292 -

465 ETABLISSEMENT CATHERINEAU
466 ETABLISSEMENT CONSO
467 ETABLISSEMENT DANTE GNUVA
468 ETABLISSEMENT DIDIER PIGACHE
469 ETABLISSEMENTS A SALLES ET FILS
470 ETABLISSEMENTS CESSAC
471 ETABLISSEMENTS CROUZOULON
472 ETABLISSEMENTS GASTON BUSCAGLIA
473 ETABLISSEMENTS GUYADER
474 ETABLISSEMENTS LENORMANT
475 ETABLISSEMENTS LIONEL RENAULT
476 ETABLISSEMENTS MACE
477 ETABLISSEMENTS MAIMONE
478 ETABLISSEMENTS MAURI FRERES
479 ETABLISSEMENTS MUFFAT MERIDOL
480 ETABLISSEMENTS PIROT-RUTARD
481 ETABLISSEMENTS SEGUIN SA
482 ETABLISSEMENTS SEGUY SA
483 ETABLISSEMENTS TIROT
484 ETG
485 ETOILE 87 SAS
486 ETOILE DES NATIONS
487 ETS A CHAZELLE
488 ETS A. OFFREDY
489 ETS ALBERT CHARLET
490 ETS AUBIN
491 ETS BAISSE
492 ETS BARTHELEMY ET FILS
493 ETS BERAUD
494 ETS BEYER SA
495 ETS BOEDA
496 ETS BOUCHACOURT
497 ETS BOURLIER
498 ETS BOURON
499 ETS BURKERT ET CIE
500 ETS CAZES
501 ETS CESANA FRERES
502 ETS CHAPUIS FERNANDE
503 ETS CHEVALIER ET BERTRAND
504 ETS CHEZE
505 ETS CIPAB. CONST.INOXYDABLE PASCAL BADET
506 ETS DANCER JEAN ET FILS
507 ETS DE FAVERI FRERES
508 ETS DEBAS ETS DAC
509 ETS DECOUVELAERE ET CIE
510 ETS DUPIN
511 ETS EDEN FRUITS
512 ETS FOGEL GROUPE BOURGIN SA
513 ETS G FALSIMAGNE
514 ETS GALLARDO
515 ETS GERMAIN ET FILS SA
516 ETS GUILLEMIN
- 293 -

517 ETS HONORE PRIMEURS
518 ETS J FOURNIER
519 ETS JEAN LOUIS BALLARIN
520 ETS JOLLET
521 ETS JULES HOCQ
522 ETS LARROZE
523 ETS M.P.H INTERNATIONAL
524 ETS MAGNANI AMEUBLEMENT
525 ETS MARCEL DUTHION ET CIE
526 ETS MARIE ET CIE
527 ETS MERLET PLASTIQUES
528 ETS NEUVILLE ET FILS
529 ETS NOREMAT
530 ETS P CORNILLON
531 ETS PARIETTI
532 ETS PASQUET
533 ETS PAUL ROSA ET FILS
534 ETS PICHON
535 ETS PIERRE GIRAUD
536 ETS PUBLI RELIEF
537 ETS R.PERRIER
538 ETS RAYMOND ROSE
539 ETS REIGNOUX FRERES
540 ETS REYMOND
541 ETS ROSSI FRERES
542 ETS SAVREUX CLAUSSE
543 ETS TEISSEIRE FRANCE SA
544 ETS TOUSSAINT SARL
545 ETUDE REALIS MOULE ALLIAG PLAS
546 ETUDES FABRICATIONS MATERIELS TECHNIQUES
547 ETUDES TECHNIQUES FRANCHE-COMTE ALSACE
548 EURL AILHAS
549 EURO ASCENSEURS
550 EURO COPIE
551 EURO FLASH DEMENAGEMENTS
552 EURO LOCKS
553 EURO STICKS
554 EUROPARTS
555 EUROPE ROUTAGE
556 EUROPEENNE DE TRANSPORTS ET MATERIAUX
557 EUROPFIL SYSTEMES
558 EXBRAYAT
559 EXCELL AUTOMOBILES
560 EXCELLENCE
561 EXCO
562 EXPLOITATION EDITION IMPRESSION
563 EXPO SERVICE INTERNATIONAL
564 F I L T
565 F JAMMES
566 F M X
567 FABRICATION D'OUTILLAGE POUR L ES METIERS
568 FABRICATION ELECTRO MECANIQUE AERO
- 294 -

569 FAST MAINTENANCE INFORMATIQUE
570 FAST TREILLET
571 FAVOTEX SA
572 FAYOLLE PERE ET FILS
573 FERLAY SAS
574 FERRASSE
575 FESTA PERE ET FILS
576 FIDEST
577 FIGEL SA
578 FILLON FAUCONNET
579 FILTERSUN
580 FISSEAU COCHOT SA
581 FLANDRES AUTOS SUD
582 FLOURET ET FILS SARL
583 FONCIERE AMENAGEMENT URBANISME REGIONALE
584 FONDERIE D'ART DE LA PLAINE
585 FONDERIES DU VAL RICARD
586 FONTANIE
587 FORBO HELMITIN
588 FORCE GARDIENNAGE
589 FORCEFIL
590 FORCLUM ATLANTIQUE
591 FORGES MAURICE DEMBIERMONT
592 FORLANE
593 FORMATEC
594 FORNONI SARL
595 FOURE LAGADEC RHONE ALPES
596 FOURRAGERE
597 FRANCE CARTES
598 FRANCE CHIMIE APPLICATIONS
599 FRANCE DESIGN
600 FRANCE FLUO AFFICHAGE
601 FRANCE PELAGIQUE
602 FRANCE PRODUCTION ELECTRONIQUE
603 FRANCE TELECOM INTELMATIQUE
604 FRANCEMAT
605 FRANCK PROVOST COIFFURE
606 FRANCO ALLEMAND TRANSIT
607 FRANCY SA
608 FRANEDIC
609 FRIEDLING GRAPHIQUE
610 FULMETA
611 FUNDIA REDON SA
612 G B MOTORS 89
613 GAFA SA
614 GAILLAC AUTO SA
615 GAILLON SA
616 GALITE DIFFUSION
617 GALVA HILD
618 GALVANISATION DU CAMBRESIS
619 GARAGE ALART SAS
620 GARAGE BRIE DES NATIONS
- 295 -

621 GARAGE COMBRONDE
622 GARAGE COUTREY
623 GARAGE DARROMAN
624 GARAGE DE LA LYS
625 GARAGE DE LA RESIDENCE
626 GARAGE DES JACOBINS
627 GARAGE DES LOGES SA
628 GARAGE GENDRY
629 GARAGE LEGRAND
630 GARAGE LOUIS GRASSER SA
631 GARAGE PETITPRETRE
632 GARAGE RICHARD DREVET
633 GARAGE THIREAU
634 GARENNE SURPLUS AUTOMOBILES AMERICAIN
635 GATE PRIMEURS
636 GAUTHIER FILS
637 GAZ ET THERMIQUE
638 GDP TECH
639 GEC INGENIERIE
640 GEDIMAT KESTELYN
641 GEDOUIN INGENIERIE
642 GEL MANCHE
643 GELATINES WEISHARDT
644 GELDOC SA
645 GELSO
646 GENERAL INCENDIE SA
647 GENIE CIVIL INDUSTRIEL
648 GENIE CLIMATIQUE DE L'EST
649 GESLIN MECANIQUE DE PRECISION
650
GEST MAG GESTION ENCAISSEMENT SYSTEMES TERMINAUX POUR
MAGASI
651 GESTION DE TELESECURITE ET DE SERVICES
652 GETINGE FRANCE SOCIETE PAR ACTIONS SIMPLIFIEES
653 GIBAUDERIE
654 GILBERTRAD
655 GINDRE COMPOSANTS
656 GIRARDOT VIDEO COMMUNICATION
657 GIRAUD SA
658 GIZARD
659 GL TRADE
660 GLAIZE ET TIXIER
661 GODARD
662 GOUTTESOLARD BOIS SA
663 GPE INFORMATIQUE SCIENTIFIQUE
664 GRADEL BAUDIN SA
665 GRAILHES
666 GRANEL SA
667 GRANGE
668 GRANGEON ARMATURES
669 GRAULHET AUTOMOBILES
670 GRAVIC-ROLL
671 GRAVIS ANZIN
672 GRAY MENUISERIE AGENCEMENT
- 296 -

673 GRENOBLE LOGISTIQUE DISTRIBUTION
674 GROUPE FLO
675 GROUPE GASCOGNE SA
676 GROUPE GM
677 GROUPE LOPPIN ET JEAN
678 GROUPE MEAC SAS
679 GROUPE SEDA
680 GROUPE TAITTINGER
681 GT CUYNET AUTOMOBILES SA
682 GUILLIN EMBALLAGES
683 GUILLOT INDUSTRIE
684 GYRAX
685 HANDIALOG
686 HAWORTH
687 HENNETTE PNEUS
688 HEULIEZ BUS SA
689 HEXACATH
690 HIBISCUS PAYSAGES
691 HIGH CO COMMUNICATION
692 HL DISPLAY FRANCE
693 HMT
694 HOERBIGER ORIGA SA
695 HONEYWELL AFTERMARKET EUROPE
696 HONEYWELL MEASUREX
697 HONHON SA TRANSPORTS HONHON
698 HORETO
699 HORIZON
700 HOSTELLERIE DE LA BRIQUETERIE
701 HOSTELLERIE DU CHAPEAU ROUGE
702 HOUDARD SA
703 HP TURBO HARDUIN PASSEMARD TURBO
704 HUILES THEMEROIL SA
705 HUNTER DOUGLAS FABRICATIONS FRANCE. ANC.FRANCK STEEL
706 HUSSON COLLECTIVITES
707 HUSSOR ERECTA
708 HYDROMETAL
709 I A C P INFORMATIQUE
710 IGA PEGASE
711 IGOL SUD OUEST AQUILUB SA
712 ILDEI SA
713 IMAGE FORCE
714 IMI NORGREN SA
715 IMMOBILIERE AMDI
716 IMPRIMERIE BARLERIN
717 IMPRIMERIE DG DESCHAMPS
718 IMPRIMERIE ET EDITIONS BRAUN
719 IMPRIMERIE MAURICE DERMAUT
720 IMPRIMERIE SEDEL
721 INFOPARC
722 ING REAL ESTATE INVESTMENT MANAGEMENT FRANCE
723 INGENIERIE CONSTRUCTION ASSIST
724 INGENIERIE POUR SIGNAUX ET SYSTEMES
- 297 -

725 INGENIERIE SYSTEMES INFORMATIONS SECURITE
726 INGWILLER DISTRIBUTION
727 INITIATIVES DECORATION
728 INST MAINT EQUIP ELECT SPECIALISE
729 INSTALLATIONS ELECTRIQUES ET PREFABRICATION
730 INSTITUT DE SONDAGES LAVIALLE
731 INTER PARFUMS
732 INTER PROMOTION
733 INTER TRANSPORTS
734 INTERGESTION SA
735 INTERIMOB
736 INTERMARCHE IRIS
737 INTERMEUBLES SA
738 ISA ELECTRONIQUE
739 ISCAR FRANCE
740 ISOBAT ET CIE
741 ISOCELE
742 ITESOFT
743 J F AFFUTAGE
744 J LANFRANCO ET COMPAGNIE
745 J.L.G. SERVICES
746 J.M. AUTOMOBILES
747 J.MANE
748 JANOPLAST
749 JARDINS ET LOISIRS DE LA COTE D'OPALE
750 JBM SAS
751 J-C DECAUX PUBLICITE LUMINEUSE
752 JEAN CLAUDE JI TROIS
753 JEAN CLAUDE MERMET SA
754 JEAN EGRETEAUD SA
755 JEAN LAIN AUTOMOBILES NORD
756 JEAN LAPORTE L'ARTISAN PARFUMEUR
757 JEAN LEFEBVRE MEDITERRANEE ENTREPRISE
758 JEAN LUCY SA
759 JEDO SERVICES
760 JH
761 JJ DARBOVEN FRANCE
762 JJ GROS
763 JMD ETIQUETTES
764 JMS
765 JOIGNY AUTOMOBILES SERVICE AUTO
766 JOKEY FRANCE SA
767 JOUANNO EVASION
768 JPL IMPRIMERIE
769 JUGE BOULOGNE SAS
770 JUMBO PNEUS SA
771 JURAGRUYERE
772 JUSSYL ITM
773 K LINE AIR SERVICE FRANCE
774 KAPPA MAINE EMBALLAGES
775 KAPPA SCAO
776 KAVIE
- 298 -

777 KEMPPI FRANCE SA
778 KESO FRANCE AG
779 KESTENHOLZ FRANCE SA
780 KOPPERT FRANCE
781 KUBLER FRANCE
782 KUHN HUARD
783 L. DREYFUS ET CIE SA
784 L.T. PIVER SA
785 LA COUR MAX MARA
786 LA FINANCIERE SPORT ET LOISIR
787 LA LEZEENNE
788 LA LIBERTE DE L'EST
789 LA MONEGASQUE FRANCE
790 LA PROVENCALE
791 LABORATOIRE DE LA TISANE PROVENCALE
792 LABORATOIRE MAYOLY SPINDLER
793 LABORATOIRES BEA
794 LABORATOIRES DARPHIN
795 LABORATOIRES DE BIOLOGIE MARINE
796 LABORATOIRES EUROSILICONE
797 LABORATOIRES LOHMANN ET RAUSCHER
798 LABORATOIRES STEDIM SA
799 LABORIE INDUSTRIE ENVIRONNEMEN
800 LAFARGE MATERIAUX DE DURANCE
801 LAFARGE PRESTIA
802 LAFAY ET CIE
803 LAFFORGUE MATERIAUX SA
804 L'AGENCE DES SERVICES DE LA PRESSE ET DE L'EDITION
805 L'AIDE AUDITIVE BERNARD AZEMA
806 LAINE PONTIVY SAS
807 LAINE THIEBAUT
808 LAITERIE DE SAINT-DENIS DE L'HOTEL
809 LAMBERT JOUTY
810 LAMBERT MARCEL ET CIE
811 LANCO TEXTILE
812 LANDRES TRANSPORTS SANITAIRES SUK
813 LANGUEDOC ROUSSILLON MATERIAUX
814 LANGUEDOCIENNE DE TRAVAUX PUBLICS ET GENIE CIVIL
815 LAPARRE & FILS
816 LARDIT SA
817 LARROQUE SAS
818 LASSAB
819 LATINPACK
820 LAUNET
821 LAURENCOT SA
822 LAURENT STAAT INDUSTRIE
823 LAVAL DIFFUSION AUTOMOBILE
824 LAVOX BLN
825 LC SYSTEMES
826 LE BIEN PUBLIC
827 LE CLUB DU POISSON
828 LE FEUILLARD
- 299 -

829 LE NOUVEAU GORNE
830 LE NOUVEL OBSERVATEUR DU MONDE
831 LE PUBLIC SYSTEME
832 LE RESEAU SECURITE
833 LE SARMENT
834 LEAR AUTOMOTIVE FRANCE
835 LECANTE NOVELLI BM
836 LECORNET SA
837 LEERDAMMER COMPANY FRANCE
838 LEFEVRE CHARPENTE
839 LEFORT GENIE CLIMATIQUE
840 LEFRANC
841 LEGUM LAND
842 L'ELECTRIFICATION RATIONELLE ET INDUSTRIELLE
843 LEMARECHAL CELESTIN
844 LEON FARGUES
845 LEONI CIA CABLE SYSTEMS
846 LEROUX S.A
847 LES AUTOMATISMES APPLIQUES SARL
848 LES BAIES ST LAURENT
849 LES BOIS INDUST D'ALSACE ET DE LORRAINE WEIMERSKIRCH ET CIE
850 LES CARS D'ORSAY
851 LES CARTONNAGES LARRE
852 LES DAHLIAS
853 LES DOCKS DE MOUY
854 LES EMBALLAGES D'AUVERGNE
855 LES FILS DE A COLOMBIE CADET
856 LES JARDINS DE CAUDERAN
857 LES LABORATOIRES OSTEAL MEDICAL
858 LES MOTELS DE NORMANDIE "HOTEL DE L'AMIRAUTE"
859 LES OPALINES LA CIOTAT
860 LES PEINTURES REUNIES
861 LES TANNERIES DU PUY
862 LES TECHNICIENS REUNIS
863 LES TERRES D'AUVERGNE
864 LES VIANDES HENRI PETIT
865 LES VIVIERS D'AUDIERNE
866 LESAGE PREFABRICATION
867 LETTRES ET LUMIERES MARSEILLE
868 LHERMITE AUTOMOBILES CHARTRES
869 LILLE POIDS LOURDS
870 LIMOGES DIFFUSION AUTOMOBILES
871 LINCOLN
872 LOCATION TRANSPORT CASTROCELSIEN
873 LOGATIQUE
874 LONGORACCORD
875 LORILLARD
876 LORITRA RESTAURATION
877 LOUDET
878 LOUIS FRANCOIS
879 LTR INDUSTRIES
880 LUMI 11
- 300 -

881 LUNEAU SA
882 LUPERINI ET CIE SOCIETE D'EXPLOITATION
883 LWB REFRACTORIES SA
884 LYON BLINDAGE SECURITE
885 M & M MILITZER ET MUNCH FRANCE
886 M ET M AIR CARGO SERVICES
887 M.D.L.
888 M3M
889 MA.CO.PRIMEURS
890 MABBOUX ROGER ET FILS
891 MADELEINE CREATION
892 MAERSK FRANCE
893 MAGASINS BRESSON
894 MAGOT SA
895 MAINCO
896 MAINE PEILLEX
897 MAISON DE RETRAITE VAN GOGH
898 MAISON DOUTRELEAU SARL
899 MAISON FRANCOIS DAIDE SA
900 MAISONNEUVE
901 MANIC
902 MANS CHARPENTES
903 MANUFACTORY NELSON FRANCE
904 MANUFACTURE CHOLETAISE DE FORMES
905 MANUPIECE
906 MARAZZI FRANCE
907 MARCORY SAINT CHINIAN
908 MARGAIRAZ SA
909 MARIONNAUD CLHOE
910 MARIONNAUD LANGUEDOC
911 MARIONNAUD LYON
912 MARIONNAUD OUEST
913 MARIONNAUD VOTRE BEAUTE
914 MARTENAT OUEST BRETAGNE
915 MARTIN BAUER LABORATOIRES PHARMACEUTIQUES
916 MARTO ET FILS SA
917 MARY AUTOMOBILES COUTANCES
918 MARY AUTOMOBILES DEAUVILLE
919 MASSOL CONSTRUCTION INDUSTRIEL LES ET METALLIQUES
920 MATERIAUX ISOLATION AQUITAINE
921 MATERIELS INDUSTRIELS DE SECURITE
922 MATFER ET COMPAGNIE
923 MATIK
924 MATRALAN
925 MAURICE BOUSQUET TRAVAUX PUBLICS
926 MCP
927 MECA HP
928 MECANIQUE DE PRECISION REMY MO NTAJAULT
929 MECANIQUE ET DYNAMIQUE DES SYSTEMES
930 MECANIQUE GLE J. VIOLA
931 MECANIQUE VENTE AUTOMOBILE
932 MEDIATEC DIFFUSION
- 301 -

933 MEDITERRANEE ENVIRONNEMENT
934 MEGA AUVERGNE SA
935 MENUISERIE BENOIT
936 MENUISERIE HELLEUX
937 MENUISERIE INDUSTRIELLE DES GATINES
938 MENUISERIE MERLO SA
939 MENUISERIE THERON
940 MENY AUTOMOBILES
941 MERCURE PREST SERVICES
942 MERDRIGNAC S.A.
943 MESSAGERIES D'EDITIONS RICOUL
944 MESSAGERIES TRANIER MONTAUBAN
945 MESURA
946 MESURE ETUDE POLLUTION AIR CONTROLE
947 METATHERM
948 METAUX BLANCS OUVRES
949 MEUBLES CAVAGNA
950 MEUBLES SAGOT JEAN
951 MEULES TYROLIT
952 MEYER SANSBOEUF GROUPE MEISTER
953 MG TRANSPORTS
954 MGA VILLENEUVE SA D EXPLOITAT
955 MIALANES JACQUES SA
956 MICRO CONTROLE
957 MICROPLAST
958 MIDI TELEPHONE
959 MIFROMA FRANCE SA
960 MIKIT FRANCE
961 MILLER GRAPHICS LIMOGES
962 MILLEVILLE PERE ET FILS
963 MILUPA
964 MINERAIS DE LA MEDITERRANEE SA
965 MIROITERIE DE L'OUEST ARMORIQUE
966 MLPC INTERNATIONAL
967 MOBIL M - GROUPE COUPECHOUX
968 MOD'ECRAN
969 MODELAGE MECANIQUE SEGUY FRERES
970 MONALDIS
971 MONBANA
972 MONTESSUIT ET FILS
973 MOPA OUTILLAG PYRENEES AFFUTAG
974 MOREL SA
975 MORIN AUTO
976 MOTA SA
977 MOTO SHOPPING FLORIDE
978 MOULIN PAUL DUPUIS
979 MOULINAGE ET RETORDERIE DE L'OISE
980 MOULINS DELIGNE
981 MOULINS DISTRIBUTION
982 MOUXITO
983 MSA GALLET
984 MULLER OUTILS SA
- 302 -

985 MULTI FROID
986 MULTIMEDIA COMMUNICATION
987 MULTIVAC FRANCE PMA
988 MUNDOCOM
989 MURAT SA
990 MUSSIDAN DISTRIBUTION
991 MUTATIONS BRETAGNE
992 MXM S.A
993 NACHIN
994 NADINE BOURREL
995 NEMETSCHEK FRANCE
996 NOLLET DISTRIBUTION
997 NORD ASPHALTE
998 NORD EST
999 NORD PICARDIE NUTRITION ANIMALE
1000 NORDENIA FRANCE CHAUMONT
1001 NORDIQUE FRANCE SA
1002 NORELEC
1003 NORMACADRE SA
1004 NORMANDIE DISTRIBUTION
1005 NORMOVIE
1006 NOTRE DAME AUTOMOBILE SA
1007 NOUVELLE SOCIETE AUTOMOBILE VE NDOMOISE
1008 NOVATEC SA
1009 NOVIDIS
1010 NOVILOIRE SA
1011 NOVITEC
1012 NSA
1013 OCTEA INGENIERIE
1014 OERTLI THERMIQUE
1015 OM PIMESPO AWM
1016 OMSAT FRANCE SA
1017 ONET
1018 ONYX AQUITAINE
1019 OPTICAL DISC DE FRANCE
1020 OREM
1021 ORGANISATION SERVICE INFORMATIQUE LOGICIELS
1022 ORIS FRANCE
1023 ORRU
1024 ORSID DATAPAGE
1025 ORTEC INDUSTRIE
1026 ORTEC SERVICES INDUSTRIE
1027 ORYS SAS
1028 OTH OUEST
1029 OTTO SAUER ACHSENFABRIK FRANCE
1030 OUEST INFRA
1031 OUREVAL SA
1032 P.B.A.
1033 PAC DAMAS SAS
1034 PACK'INDUSTRIE
1035 PAGEDA
1036 PAPETERIES DE CASCADEC
- 303 -

1037 PAPETERIES LUQUET DURANTON SAS
1038 PARIS BREST
1039 PARISLOIRE
1040 PARISOT ELECTRICITE
1041 PARQUETS LAMBRIS GILLET
1042 PARROT SA
1043 PATERNOSTER
1044 PATHE WEPLER
1045 PAYSAGES DE FRANCE
1046 PEINTURE ET CHIMIE DISTRIBUTION
1047 PENAUILLE POLYSERVICES
1048 PEPPER GRENOBLE
1049 PERFORMANCES CONSTRUCTIONS METALLIQUES SA
1050 PERI
1051 PERIPHERIQUES ET MATERIELS DE CONTROLE
1052 PETIT BOY SA
1053 PEUGEOT JAPY INDUSTRIES SA
1054 PHONE EXPRESS
1055 PICARD AUTOS RAMONVILLE
1056 PIERRE DUFOUR SA
1057 PIERRE ROUBY SA
1058 PINGAT INGENIERIE
1059 PLASSON FRANCE
1060 PLASTELEC SAS
1061 PLASTELEC TRESSES
1062 PLASTELEC TUBES
1063 PLASTICAEN
1064 PLASTIQUES DE CHAMPAGNE
1065 PLASTIQUES DE L'ARVOR
1066 PLASTIQUES RECHERCHES REALISATIONS
1067 PM AUTO
1068 PODOFRANCE S A
1069 POIDS LOURDS SERVICES NANTAIS
1070 POIRIER S.A TRANSPORTS
1071 POISSONNERIE SAINT VINCENT
1072 POLYCLINIQUE URBAIN V
1073 POLYONE FRANCE
1074 POLYSOUDE
1075 POMLEG
1076 PORCELANOSA LORCERAM SARL
1077 POUCEL SA
1078 POUJOULAT
1079 POUR DISTRIBUTION
1080 PPDS
1081 PRADEAU MORIN
1082 PRAXAIR SURFACE TECHNOLOGIES SAS
1083 PRECIMECA
1084 PRESTIGE PARIS
1085 PRIDE FORAMER
1086 PRINCIPIA MARINE
1087 PRO DEO
1088 PRODAL
- 304 -

1089 PRODEF
1090 PRODIF
1091 PRODUCTION CHAUDRONNERIE VALLET SIMON
1092 PRODUCTIONS CALAISIENNES
1093 PROMETAL
1094 PROMO SANIT CHAUFFAGE CLIMATISATION
1095 PROMOTION GESTION CONTAINER
1096 PRONUPTIA DE PARIS
1097 PROPY DELTA SA
1098 PROTECHNIC
1099 PROTECHNO
1100 PROTECTION ONE EUROPE HOLDING
1101 PROVENCE ROULETTES DIFFUSION
1102 PROVENCE SANITAIRE
1103 PUBLICIS KOUFRA
1104 PUBLICITE REGIES EDITION ET COMMUNICATION
1105 PULLFLEX
1106 QUIMPER VEHICULES INDUSTRIELS
1107 QUINCAILLERIE MENTION
1108 R. MELIN MATERIAUX CHATILLON SUR INDRE
1109 R.M.T. SETAR
1110 RACCORD INDUSTRIEL
1111 RADIO FREQUENCY SYSTEMS FRANCE
1112 RAISCH
1113 RAMON SA
1114 RAPID
1115 RCS EUROPE
1116 REALIX TECHNOLOGIES
1117 REAMET
1118 REBIERE ET COMPAGNIE
1119 RELAIS DES NATIONS
1120 REMINISCENCE DIFFUSION INTERNATIONALE
1121 REMONDI SA
1122 RENA HOLDING SA
1123 RENOUARD SA
1124 RENOVER ENTRETENIR VITRIFIER
1125 RESIDENCE D'AUTOMNE DE SARZEAU
1126 RETHEL AUTOMOBILES
1127 REVERDY
1128 REVOX
1129 REXAM SPS
1130 REY ET FILS
1131 RHODIA PERFORMANCE FIBRES SAS
1132 RHONALDIS
1133 RICHARD SA
1134 RIGAL SA
1135 RINAMECA
1136 RIVIERA TECHNIC
1137 ROBAUT CONCEPTION
1138 RODET METAL SERVICE
1139 RODIS SA
1140 ROIDE ET DOUBS TECHNIQUES
- 305 -

1141 ROISSY HANDLING SA
1142 ROLAND MARTINI SA
1143 ROSTAING
1144 ROUSSEAU
1145 ROUTAGE SERVICE
1146 ROUVROY CONSTRUCTIONS METALLI QUES
1147 ROUX SA
1148 ROYAL GARAGE
1149 RS DISTRIBUTION
1150 RTP PRODUCTION
1151 RUBI ET FREYDBERG
1152 RULLIER FRERES SARL
1153 S F Z
1154 S INDUSTRIES
1155 S.A. ALABEURTHE FRERES
1156 S.A. GEOMONT
1157 S.A. LE SABLE INDUSTRIEL
1158 S.A. PO
1159 S.A. SOTRACO INDUSTRIES
1160 S.A.J.A. SA JOVINIENNE D'AUTOMOBILES ET GARAGE
1161 S.E.E.I. SOC EQUIP ELECT INDUS
1162 S.P. METAL FRANCE
1163 SA CARMINE ET CIE
1164 SA A. LEPETIT
1165 SA A. PATARD
1166 SA ALIENOR
1167 SA ALTRANS
1168 SA ANDRIOLLO
1169 SA ANEVIC
1170 SA ANTAVIA
1171 SA ARDEX
1172 SA ARDIAM
1173 SA ARIBIT BENARD
1174 SA ARIEGEOISE DE MIROITERIE ET VITRERIE
1175 SA AURIOL MATERIAUX
1176 SA AUTORAMA
1177 SA AUX MEUBLES REUNIS
1178 SA AYGOBERE
1179 SA BAGDI
1180 SA BAPTENS
1181 SA BARTHELEMY ET CIE
1182 SA BASE DE GOURNAY
1183 SA BATIR INSTALLER MODERNISER
1184 SA BEDEVILLE
1185 SA BERCA
1186 SA BERCHEL
1187 SA BERGES
1188 SA BERLAINE
1189 SA BERTEAU DISTRIBUTION
1190 SA BETSINOR
1191 SA BILLARD
1192 SA BITTERROISE DE VEHICULES INDUSTRIELS
- 306 -

1193 SA BONNEVIE ET FILS
1194 SA BOUCHONNERIE GABRIEL
1195 SA BOYER
1196 SA BRASSERIE MAURO ANTIBES
1197 SA BRIDIS
1198 SA BRUNET PIERRE
1199 SA CANSTEL
1200 SA CAREGA
1201 SA CARON
1202 SA CARRIERE
1203 SA CARRIERES TRAV PUBLICS
1204 SA CARTONNAGES DE TOURAINE
1205 SA CECALEX
1206 SA CECIBERT
1207 SA CERAG MAGASIN INTERMARCHE
1208 SA CERCLEUROP
1209 SA CHALIN
1210 SA CHRISEGUI
1211 SA CLINIQUE ARAGO
1212 SA COMADIS
1213 SA COMET'S
1214 SA CORBIERE ET CIE
1215 SA CORRE AUTOMOBILES
1216 SA COSTE PEINTURES
1217 SA CREVAL
1218 SA DAJEMA
1219 SA DAX AUTO
1220 SA DE CONDITION. & DE DISTRIBUT. DES MIELS VILLENEUVE
1221 SA DE DISTRIBUTION DE LA SAINTONGE
1222 SA DELAHAYE FRERES
1223 SA DENUZIERE
1224 SA DES ANCIENS ETS XENARD
1225 SA DES MATELAS MATECO
1226 SA DEVAUDEL
1227 SA D'EXPL. DES ETS POITEVINEAU MICHEL
1228 SA D'EXPL.DES ETS BRUANDET
1229 SA DISMO
1230 SA ECOFIT
1231 SA ENT. GENERALE D'ELECTRICITE DES FLANDRES
1232 SA ETS A MITHIEUX
1233 SA ETS BETTONI
1234 SA ETS CROUZILLES ANDRE
1235 SA EURODOC
1236 SA EUROPE
1237 SA FALIBUS
1238 SA FONTVIELLE
1239 SA GARAGE NEDEY
1240 SA GARDENS HOTEL
1241 SA GENELEC
1242 SA GENEVOIS DISTRIBUTION
1243 SA GERVET FRERES
1244 SA GIRAULT ROY
- 307 -

1245 SA GLAVEROUEST
1246 SA GODEFROY
1247 SA GORSE
1248 SA GOUBIER
1249 SA GWENDA
1250 SA HECFEUILLE
1251 SA HORACE
1252 SA HORY CHAUVELIN
1253 SA HYMATOM
1254 SA HYVA FRANCE
1255 SA IMPRIMERIE BAUD
1256 SA INTER CLEAN ASSISTANCE
1257 SA ISSY GARAGE
1258 SA JEAN DAVID
1259 SA JEANDO
1260 SA JESDA
1261 SA JOKAPE
1262 SA JOSER
1263 SA JOUANNE FRERES
1264 SA JULAUR
1265 SA K BRICOLAGE
1266 SA KANY
1267 SA LA COURTONNAISE
1268 SA LA SALAISON PERTUISIENNE
1269 SA LA VERRERIE DE BIOT
1270 SA LABARTHE
1271 SA LAFLUTTE
1272 SA LAITERIE SAINT PERE
1273 SA LANDI
1274 SA LANGRES PNEUMATIQUES
1275 SA LAPALUS ET FILS
1276 SA LAUSSUY MESSAGERIE
1277 SA LE BRIS OCCASIONS POIDS LOURDS
1278 SA LE MONT BLANC
1279 SA LECHE PASCUAL FRANCE
1280 SA LEFEBVRE MATERIAUX
1281 SA LEFEVRE JOEL
1282 SA LERICHE
1283 SA LES GENETS
1284 SA LOCATAIRE DES ETS BRUNET
1285 SA MAFLOR
1286 SA MAISON SICHEL
1287 SA MALGUID
1288 SA MANIBER
1289 SA MARTRIX
1290 SA MARVILA
1291 SA MECATRACTION
1292 SA MEDIS
1293 SA MELIAN
1294 SA MIGALOT
1295 SA MIRAMAR AUTOMOBILES
1296 SA MONNET FRUITS
- 308 -

1297 SA MOULINAGE DU GAREL
1298 SA NAVARIN MEUBLES
1299 SA NOEL
1300 SA NOEL
1301 SA OBRECHT P ET F
1302 SA OLIVAR CLAUDE
1303 SA OURAL
1304 SA PALFRANCE
1305 SA PASQUET PERE ET FILS
1306 SA PAUMIER ET FILS
1307 SA PAVAC
1308 SA PERNAT EMILE ET FILS
1309 SA PHILIPPON
1310 SA PICANDINE
1311 SA PIN
1312 SA PLASTIQUE DUVAL
1313 SA PONTALI INTERMARCHE
1314 SA PRO DIRECT MARKETING
1315 SA PUGNACE
1316 SA RANDON
1317 SA ROCANDE
1318 SA ROCHEBRUNE AUTO NATION
1319 SA RODI
1320 SA ROJACK
1321 SA ROTH ET CIE
1322 SA ROUSSALY
1323 SA RUFRAGER ELEVAGE LORRAINE
1324 SA SALAISONS LOUIS GUEGUEN
1325 SA SALAISONS PYRENEENNES
1326 SA SALGAUVI
1327 SA SANEC
1328 SA SAONE AUTOMOBILE
1329 SA SARIEGE
1330 SA SEIGNEURIE & FILS
1331 SA SENOS
1332 SA SIMECO
1333 SA SODIMON
1334 SA SOGEM
1335 SA STANE
1336 SA STE DES BOIS DU VAL DE SAONE
1337 SA STEPHE
1338 SA TAQUIPNEU
1339 SA TCHACLIE
1340 SA TECHNI-ISOL
1341 SA TRANSPORT RAPIDE BOULONNAIS
1342 SA TRANSPORTS ANTOINE
1343 SA TRANSPORTS MARTIN H ET L
1344 SA TRANSPORTS RENE MADRIAS
1345 SA TRANSPORTS VECATEL
1346 SA UNIMAG CONFORT
1347 SA VAILLS
1348 SA VALANGY
- 309 -

1349 SA VALROY
1350 SA VIEL GEORGES
1351 SA VORLY
1352 SA VOYAGES DUPAS ET LEBEDA
1353 SA YANI
1354 SABLIERES ET CARRIERES DE LA MADELEINE
1355 SACAR
1356 SACHERIE DE LA CHARENTONNE
1357 SADAM SA
1358 SAET
1359 SAFEGE CETIIS SAS
1360 SAINT CHELY MATERIAUX
1361 SAINT HILAIRE FEMME
1362 SAINT JACQUES AUTOMOBILES
1363 SAINT NEREE BAROUSSE
1364 SAINT QUENTIN AUTO
1365 SAIVE
1366 SALAISONS DES BOUCLES DE LA SEINE
1367 SAMARO
1368 SAMI 35
1369 SAMIA NORMANDIE
1370 SAN MARTIN SA
1371 SANDERS ADOUR ALIMENTS
1372 SANIBOR
1373 SANITAIRES DU PARC
1374 SARELEM
1375 SARL ACMT
1376 SARL ACCI
1377 SARL AEDIFICANDI
1378 SARL AMERICAN MOTOS
1379 SARL BETIN ET COMPAGNIE
1380 SARL BETON CONTROLE DU COMMINGES
1381 SARL BOSC
1382 SARL BOURSON ET FILS
1383 SARL BROCHET CONSTRUCTIONS
1384 SARL CARRIERES GUIGNARD
1385 SARL CAZY
1386 SARL CESSOT INDUSTRIE
1387 SARL COMBES LOUIS
1388 SARL CORVISIER RAYMOND
1389 SARL DE CASTRO
1390 SARL ENTREPRISE LECLERC
1391 SARL ERNEST ET FILS
1392 SARL ESCOBOIS
1393 SARL ETS MANZAGOL
1394 SARL FERRACIN FRERES ENTREPRISE DE BATIMENT ET BETON
1395 SARL FORCE OCCITANE D INTERIM
1396 SARL IMPRIMERIE GEORGE SAND
1397 SARL LAHERA PRODUCTION
1398 SARL LE CAYROLAIS
1399 SARL LEAF
1400 SARL LIGORRED DENIS ET FILS
- 310 -

1401 SARL LIMOGES SERVICE
1402 SARL LOISIRS MEDITERRANEE
1403 SARL MAREE PHOCEENNE
1404 SARL MECA MODEL
1405 SARL MEN 85
1406 SARL MEUBLES 56
1407 SARL MINERVA OIL
1408 SARL MINGHELLI RAYMOND
1409 SARL PALUE
1410 SARL PAOUTE PNEUS
1411 SARL PIERRE LANNIER
1412 SARL PRIVAT ANDRE
1413 SARL RENOV OUEST
1414 SARL RENSON LANDRECIES
1415 SARL SANIT CALORIES
1416 SARL SATEL
1417 SARL SOTRANASA TELEVIDEOCOM
1418 SARL SOVA
1419 SARL SQUAL QUINTA MICHEL
1420 SARL STORE AZUR
1421 SARL TMT INDUSTRIE LE HAVRE
1422 SARL UFUK
1423 SARL URIEN ET FILS
1424 SARL VITTORI ET FILS
1425 SARL VOTRE BOUCHER A DOMICILE VBA
1426 SARL WEBER JEAN-PAUL
1427 SARNAFIL
1428 SARP INDUSTRIES
1429 SAS ANNIC
1430 SAS BOIRON
1431 SAS ENTREPRISE VIGNEAU
1432 SAS FORNAGE
1433 SAS FRANCIOLI
1434 SAS GUIRANDE
1435 SAS LOMBARD
1436 SAS MALZAC GNUVA
1437 SAS METALIS
1438 SAS ROLLI
1439 SAS SCIBOUR H REBEAUD ET FILS
1440 SAS SOFOGIR
1441 SAS TRAVERS
1442 SAS ZURFLUH-FELLER
1443 SASU POITOU CARTONS
1444 SAVAM GROUPE DENTRESSANGLE ANC. UNITED SAVAM
1445 SAVOIR LE FABRIQUER
1446 SCA NOREMBAL
1447 SCEVI - STE COMMERCIALISATION ENTRETIEN DE VEHICULES INDUST.
1448 SCHAPPE TECHNIQUES
1449 SCHMERBER INDUSTRIE ET BATIMENT
1450 SCLESSIN PRODUCTIONS
1451 SCOMA
1452 SCORA SA
- 311 -

1453 SEDAF CONSTRUCTION
1454 SEDAFRAIS SAS
1455 SEDAGEL SAS
1456 SEDIC VITRAFIX
1457 SEH
1458 SEIGNE SA
1459 SELECT AUTOMOBILES SA
1460 SEMENZIN ET FILS
1461 SEMS-SOCIETE D'EQUIPEMENT MEDICAL ET SPORTIF
1462 SENIOR & COMPAGNIE
1463 SENSOREX SA
1464 SERIGRAPHIE VERNA & FILS
1465 SERMATI
1466 SERRURERIE GENERALE DUPAYS ET COMPAGNIE
1467 SERRURERIE RATIONNELLE DU BATIM.
1468 SERRURERIE TOLERIE CHAVAGNON
1469 SERVAUTO SA
1470 SERVICE ELECTRO DIESEL
1471 SERVICE EUROPE SYSTEME SA
1472 SERVICES AUTOMOBILES INFORMATISES
1473 SERVICES COMMUNICATIONS TELECO MMUNICATIONS
1474 SERVICES LIVRAISONS SOLIGNAC
1475 SERVICES ORGANISATION METHODES
1476 SETFORGE DE L'HORME
1477 SETIC
1478 SETINOR-SOCIETE D'ETUDES TECHN IQUES ET APPLICATIONS INDUSTR
1479 SF PROTECTION
1480 SFAT POP
1481 SIARP EMBALLAGES
1482 SICAB CARMEUSE FRANCE
1483 SIGMA SYSTEMS SA
1484 SIGMAPHI
1485 SILVACANE
1486 SIMO INDUSTRIES
1487 SIMO INTERNATIONAL
1488 SISAP AMENAGEMENT
1489 SISAP FACADES
1490 SIVAN CONSULTING
1491 SIX FOURS PIECES AUTOS
1492 SKAKO COUVROT
1493 SN TRANSPORTS BAZIN
1494 SNAT LOCATION
1495 SNC CORSE APPLICATION DES ENERGIES
1496 SNC ENTREPRISE BURNOUF
1497 SNC ENTREPRISE POLLET
1498 SO FA CO ME
1499 SOARMI
1500 SOBEPAL HARD DISCOUNT
1501 SOBESOL
1502 SOBO HARD DISCOUNT
1503 SOBRIA
1504 SOC D'ENTREP FABRIC MONTAGES POUR INDUST
- 312 -

1505 SOC DES ABATTOIRS D'ISSOIRE
1506 SOC DES ANCIENS ETS LETERME
1507 SOC ECONOMIQUE MIXTE GESTION
1508 SOC GENERALE RECHERCHE EXPLOIT MINIERES
1509 SOC INDUST MECANIQUE AUTOMATION FAUCIGNY
1510 SOC INDUSTRIELLE DE CONSTRUCTION D'APPAREILS ET MATERIELS EL
1511 SOC MOYENS EN EQUIPEMENTS CLIMATIQUES
1512 SOC ORGANISATION MANUT ACTIVITE PORTUAIR
1513 SOC P MORIN ET COMPAGNIE
1514 SOC PEINTURE ET DECORATION IMMOBILIERE
1515 SOC PROVENCALE D'INFRASTRUCTURES
1516 SOCIETE AMONTER
1517 SOCIETE ANONYME DE FACONNAGE
1518 SOCIETE ATLANTIQUE DE TRAVAUX
1519 SOCIETE AUTOMOBILE DE L'ALLIANCE
1520 SOCIETE BRUNO DELGRANGE
1521 SOCIETE CHABOT
1522 SOCIETE CIMENT ARME PREFABRIQUE
1523 SOCIETE COTONNIERE LYONNAISE
1524 SOCIETE D'AMENAGEMENT D'EXPLOITATION ET DE RAMASSAGE
1525 SOCIETE DE CARRELAGES TRANSIANS
1526 SOCIETE DE DIFFUSION ET D'INFORMATION THERAPEUTIQUE
1527 SOCIETE DE FABRICATION INDUSTRIELLE
1528 SOCIETE DELTA BOIS
1529 SOCIETE DES CARRIERES DE BANNOST VILLEGAGNON
1530 SOCIETE DES EAUX DE VERSAILLES ET DE SAINT CLOUD
1531 SOCIETE DES ESPACES VERTS
1532 SOCIETE DES GARAGES ARGONGUE
1533 SOCIETE DES PRES
1534 SOCIETE DES TRANSPORTS INTERNATIONAUX VINCENT MARI
1535 SOCIETE DESRUOL
1536 SOCIETE D'EXPLOITATION DES ETABLISSEMENTS LEJEUNE
1537 SOCIETE DU JOURNAL L'UNION
1538 SOCIETE EVECO
1539 SOCIETE FINANCIERE DE DISTRIBU TION
1540 SOCIETE FOURNOT
1541 SOCIETE FRANCAISE DE COFFRES FORTS CARADONNA
1542 SOCIETE FRANCAISE DE TRANSMISS IONS FLORA
1543 SOCIETE G MARTINOT
1544 SOCIETE GENERALE D'ELECTRICITE
1545 SOCIETE HOTEL PETITE PLACE VERSAILLES
1546 SOCIETE IMPORTATION FRANCO ANTILLAISE
1547 SOCIETE INDUSTRIELLE D'APPLICA TIONS MECANIQUES
1548 SOCIETE INDUSTRIELLE DE PRESSE A DECOUPER
1549 SOCIETE INDUSTRIELLE SLOC
1550 SOCIETE INTERFILTRE
1551 SOCIETE JEANNIN ROGER
1552 SOCIETE JEP SA
1553 SOCIETE JOSSO SA
1554 SOCIETE LEDUC
1555 SOCIETE MECANIQUE APPLICATION PLASTIQUES
1556 SOCIETE MONTARGEOISE D'AUTOMOBILES
- 313 -

1557 SOCIETE NODIS
1558 SOCIETE NOEMAU
1559 SOCIETE NOUVELLE DE L'HOTEL ATLANTIC
1560 SOCIETE NOUVELLE DU GARAGE DE L'OUEST
1561 SOCIETE NOUVELLE ELECTRICITE LESAGE
1562 SOCIETE NOUVELLE FALGUIER
1563 SOCIETE NOUVELLE H. BARRE
1564 SOCIETE PRECITOL SARL
1565 SOCIETE S I C S A
1566 SOCIETE SCHNEIDER DELNEVO ET COMPAGNIE
1567 SOCIETE SHELL DES ANTILLES ET DE LA GUYANE FRANCAISES
1568 SOCIETE SIDEP
1569 SOCIETE SUDIMAG
1570 SOCOREG MEDITERRANEE
1571 SOCRA
1572 SOCREC
1573 SODIAS
1574 SODIMARCO
1575 SODIMAS
1576 SODIPA HD
1577 SODIPRESS MAISON DAMIDOT
1578 SODIVAR
1579 SOGEDDA SA
1580 SOGEM FL
1581 SOGEMAR
1582 SOLANDES HARD DISCOUNT
1583 SOLANILLA
1584 SOLIAC HARD DISCOUNT
1585 SOMOBA
1586 SOMOBOIS
1587 SOPA HD
1588 SOPRIMA INDUSTRIE
1589 SOTARN HARD DISCOUNT
1590 SOTIRA 73
1591 SOTRAGA
1592 SOTRAV
1593 SOTUMEC
1594 SOVOTEC
1595 SPIRELLA FRANCE
1596 SPORT ET PASSION
1597 STATION GARAGE FLEURANTIN
1598 STAVI AQUITAINE
1599 STE AMES EUROPE
1600 STE ARDENNAISE D'ESSIEUX
1601 STE ATIMCO IMPRIMERIE TYPO OFFSET
1602 STE AUTOMOBILE DU COUSERANS
1603 STE BATINET
1604 STE BERTAUD ET ASSOCIES
1605 STE BOUE FRERES
1606 STE BOURDAUD ARISTIDE ET FILS
1607 STE BOURGUIGNONNE PANIFICATION
1608 STE BOUYRIE DE BIE ET CIE
- 314 -

1609 STE BURDIN BOSSERT
1610 STE CAMBOULIVES RENE
1611 STE CAROFF FRERES & CIE
1612 STE CHAMBERIENNE DE DISTRIBUTION DE CHALEUR
1613 STE CHAMPILAND
1614 STE CHARENTAISE DE VEHICULES INDUSTRIELS
1615 STE CHASTELAS CARROSSERIE PEINTURE SA
1616 STE CHOLETAISE DE DISTRIBUTION DE SERVICES
1617 STE COMMERCIALE AUTOMOBILE DU POITOU
1618 STE CONCARNOISE DE PREPARATION ET D'EXPORTATION
1619 STE CONSTANT ET CIE
1620 STE CONSTRUCTION ET APPLICATION MECANIQUES
1621 STE D EXPL DES ETS PONTACQ ET FILS
1622 STE D EXPLOITATION RADIO CHIC
1623 STE DE DEVELOPPEMENT DE GESTION HOTELIERE
1624 STE DE DISTRIBUTION AUTOMOBILE D'EPINAL
1625 STE DE DISTRIBUTION AUTOMOBILE LUNEVILLOISE
1626 STE DE FABRICATION DE DETERGENTS ET LESSIVES
1627 STE DE FABRICATION D'EQUIPEMENTS ET D'ACCESSOIRES
1628 STE DE MECANIQUE DES TILLES
1629 STE DE MECANIQUE ET DE LOCATION AUTOMOBILE CHATELLERAULT
1630 STE DE MECANIQUE GARDANNAISE
1631 STE DE MONTAGE INDUSTRIEL DU LANGUEDOC
1632 STE DE PRECISION GENERALE
1633 STE DE RESTAURATION DE BOURGOGNE
1634 STE DE TOLERIE INDUSTRIELLE DE PRECISION
1635 STE DE TRAVAUX D'ASSAINISSEMENT ET D'ADDUCTION D'EAU
1636 STE DE TRAVAUX PUBLICS ET D'ELECTRIFICATION
1637 STE DE VENTE PRODUITS ALIMENTAIRES
1638 STE D'ELECTRICITE GENERALE D'AQUITAINE
1639 STE D'ENTREPRISES TRANSPORTS ET CARRIERES
1640 STE D'EQUIPEMENT CHAUFFAGE ET PLOMBERIE
1641 STE DES AUTOMOBILES OCCITANES
1642 STE DES CELLULAIRES TECHNIQUES
1643 STE DES EAUX MINERALES DE RIBEAUVILLE
1644 STE DES ETS CRIMET
1645 STE DES FONDERIES D'USSEL
1646 STE DES LABORATOIRES SARBEC FRANCE
1647 STE DES MAGASINS LOUIS VUITTON FRANCE
1648 STE DES PEINTURES EUROPEENNES
1649 STE DESPERT
1650 STE DESVOYS ET FILS
1651 STE D'EXPL DES ETS DELOBEL
1652 STE D'EXPL DU MOULIN DE DUVY
1653 STE D'EXPL LE BEUX PERE ET FILS
1654 STE D'EXPL. ETS HENRI MONCORGE
1655 STE D'EXPL.DES ETS NACENTA
1656 STE D'EXPLOITATION DU GARAGE RICQUART
1657 STE D'EXPLOITATION DU RESEAU D'ASSAINISSEMENT DE MARSEILLE
1658 STE DIJONNAISE D'INSTALLATIONS ELECTRIQUES
1659 STE DISTRIBUTION MENUISERIE
1660 STE DORDOGNAISE DES CHAUX ET CIMENTS DE ST ASTIER
- 315 -

1661 STE ECONOMIE MIXTE LOCALE PYRENEES SERVICES PUBLICS
1662 STE EPSILON
1663 STE ERNEDIS
1664 STE ESTEVAIR
1665 STE ETS BLIN
1666 STE ETUDES ET REALISATIONS DE MATERIEL AGRICOLE
1667 STE EUROPEENNE D'ETIQUETAGE ET DE CONDITIONNEMENT
1668 STE EXP CARROSSERIE FORT & FILS
1669 STE EXP. ENT. DE CONS. WOLJUNG
1670 STE EXPL. DES ETS MARC BRELAT
1671 STE EXPL. DES ETS MIGNOT
1672 STE FIRAC SA
1673 STE FISCHER-DAREX OUTILLAGE SA
1674 STE FRANCAISE D'INDUSTRIE ALIMENTAIRE
1675 STE GAYOL
1676 STE GENERALE DE PEINTURE MARAKAS
1677 STE GENERALE DES BOISSONS LAVAL
1678 STE GLE DE POTERIE VINCENT FRERES
1679 STE GRAU
1680 STE GRENOBLOISE D'INSTALLATIONS THERMIQUES
1681 STE HOTELIERE ET IMMOBILIERE DE NICE
1682 STE HOUEE
1683 STE IGUAL
1684 STE INDUSTRIELLE APPLICATIONS NOUVELLES DE PROCEDES MOULAGES
1685 STE INDUSTRIELLE AUTOMOBILES MULHOUSE
1686 STE INDUSTRIELLE DE MANUTENTION DE STOCKAGE
1687 STE INDUSTRIELLE DE MINAGE ET DE CONFORTEMENT
1688 STE INDUSTRIELLE DE MONTAGE ET ETUDES
1689 STE INDUSTRIELLE DES VITRAGES D AQUITAINE
1690 STE KERAMON
1691 STE LA COCCINELLE
1692 STE LAROSA ET FILS
1693 STE LEMONNIER FRERES
1694 STE LHOSPITAL ET FILS
1695 STE LIMACRI
1696 STE LODIAF
1697 STE LORRAINE DE CONSTRUCTIONS AERONAUTIQUES -
1698 STE MANCELLE D'EMBALLAGE INDUSTRIEL
1699 STE MARSEILLAISE TRANSPORTS ROUTIERS ET TRANSIT
1700 STE MECANIQUE REALISATIONS INDUSTRIELLES
1701 STE MEDIT APPLICATION DES TEXTILES VOILES RUSSO SHIP
1702 STE MEDITERRANEENNE EMBALLAGE
1703 STE MIFRANNE
1704 STE MIRAND
1705 STE MIROITERIES DE L'OUEST ATLANTIQUE
1706 STE MONTAGE AUTO CAMION
1707 STE MONTARGOISE DE TRANSPORTS ROUTIERS ET DE TRANSIT
1708 STE MONTARGOISE D'ELECTRICITE
1709 STE MONTEBOURGEOISE ALIMENTATION
1710 STE MORICE BERNARD SMB
1711 STE MOULAIRE
1712 STE NEMOURS DISTRIBUTION
- 316 -

1713 STE NORMANDE DE TRAVAUX PUBLICS ET PARTICULIERS
1714 STE NORMANDE D'ELECTRIFICATION CANALISATIONS
1715 STE NOUVELLE AUTOMOBILES BOULONNAISES
1716 STE NOUVELLE DE REHABILITATION
1717 STE NOUVELLE DROGALI
1718 STE NOUVELLE GUILLARME INDUSTRIE
1719 STE NOUVELLE LA MAILLE SOUPLE
1720 STE NOUVELLE MANUVOS
1721 STE NOVINTEC
1722 STE ORGEDIS
1723 STE PACOTTE ET MIGNOTTE
1724 STE PALMAL
1725 STE PANPHARMA
1726 STE PAR ACTIONS DE DISTRIBUTION AUTOMOBILE COMPIEGNOISE
1727 STE PAUL MARQUES
1728 STE PDTS CHIMIQUES INDUSTRIELS
1729 STE PORTE
1730 STE PRODUITS D'ENTRETIEN
1731 STE PROTIS
1732 STE PROVENCALE DE GESTION ET DE SERVICES
1733 STE RENNAISE D'ELECTRONIQUE ET COMPOSANTS
1734 STE RETHELOISE AUTOMOBILE
1735 STE ROUMOISE DE DISTRIBUTION
1736 STE ROY
1737 STE SCHNEIDER JAQUET ET CIE
1738 STE SERITECH
1739 STE SPORT EQUIPMENT
1740 STE SUD CHIMIE COULEUR
1741 STE TRANSACTIONS ET PRODUITS AUTOMOBILES CIPRIANI
1742 STE TRANSPORTS DEPARTEMENTAUX DE LA MARNE
1743 STE TRANSPORTS INTERNATIONAUX DONATI "S.T.I.D"
1744 STE TRANSPORTS JEAN LOUIS
1745 STE TRAVAUX ELECTRO-MECANIQUES
1746 STE TRAVAUX PUBLICS ET D'ELECTRIFICATION
1747 STE TRAVAUX PUBLICS INDUSTRIELS
1748 STE TURRIPINOISE DE MECANIQUE
1749 STE URBACO
1750 STE VOISIN ET FILS SA
1751 STE Z DIFFUSION
1752 STIVAL AUTOMOBILES
1753 STONE MGC ANC.CARTONNAGE SA
1754 STOWE WOODWARD FRANCE SA
1755 STRYKER FRANCE SA
1756 STYL'FER
1757 SUD ENERGIE THERMI-SET
1758 SUD GRAPHIE ROTATIVE
1759 SUD MOTORS SA
1760 SUD-EST ASSAINISSEMENT DU VAR
1761 SUD-EST AUTOMOBILES
1762 SULZER ORTHOPEDIE SA
1763 SULZER POMPES PROCESS SA
1764 SYBER INTERMARCHE
- 317 -

1765 SYLENE SA
1766 SYSAN
1767 SYSINTER
1768 SYSTEMES D'AUTOMATISMES FERMETURES INDUSTRIELLES RAPIDES
1769 SYSTEMES SA
1770 SYSTEMOBJECTS EUROPE
1771 T.M.R. TRANSPORTS ET MATERIAUX ROUTIERS
1772 TAEMA
1773 TAURISSON SA
1774 TAXICOLIS OUEST
1775 TEAMPACK SARL
1776 TECHNI POMPE SERVICE
1777 TECHNIC ACIER DIFFUSION SA
1778 TECHNICAM
1779 TECHNIQUE DE MANUTENTION AUTOMATIQUE
1780 TECHNOFAN SA
1781 TECHNOLOGIES NOUVELLES DE DIST RIBUTION 53
1782 TECHSTAR
1783 TECTUR SANIBLOC
1784 TEINTURES ET BLANCHIMENTS DE CERNAY
1785 TELSUD SA
1786 TENTE
1787 TERRES FRANCHES AUTO SA
1788 TETRA
1789 THE BRAND COMPANY
1790 THERMIC FROID
1791 THERMOPLASTIQUE COUSIN TESSIER
1792 THEVENET SA
1793 THOMSON MULTIMEDIA R ET D FRANCE SNC
1794 TIASO
1795 TIERS TEMPS MAISONS ALFORT
1796 TIERS TEMPS ROUEN
1797 TIMAEL
1798 TINEL
1799 TISSAVEL
1800 TISSUS GUY PATRICE
1801 TLD EUROPE
1802 T'NB SA FRANCE
1803 TONNELLERIE GARNIER
1804 TORBEL CENTRE SAS
1805 TORMAX FRANCE
1806 TOTAL EDITION VIDEO AUDIO
1807 TOTALIA
1808 TOUBRIC
1809 TOUTISSUS
1810 TP CHATENAY SEINE SOC EXPLOIT ETS TABOAS
1811 TRAITEMENT VALORISATION DECONTAMINATION
1812 TRAMEX
1813 TRANS PLUS
1814 TRANSPORT BERNADOU & FILS SARL
1815 TRANSPORTS BASSET ET FILS
1816 TRANSPORTS BAYER
- 318 -

1817 TRANSPORTS BLANCHARD COUTAND
1818 TRANSPORTS BONIN ET CIE
1819 TRANSPORTS CHAVENEAU BERNIS
1820 TRANSPORTS DOUAUD
1821 TRANSPORTS E. FERON
1822 TRANSPORTS ESCURAT DANIEL
1823 TRANSPORTS GEORGES ET SCHMITT
1824 TRANSPORTS HARDY
1825 TRANSPORTS HAUTIERE
1826 TRANSPORTS INTERNATIONAUX WOEHL ET CIE
1827 TRANSPORTS JEAN-PIERRE LANDAIS
1828 TRANSPORTS LERAY SA
1829 TRANSPORTS MERMET JEAN CLAUDE
1830 TRANSPORTS MILLEN SARL
1831 TRANSPORTS ROUSSEL JEAN-YVES
1832 TRANSPORTS ROUSSELOT SARL
1833 TRANSPORTS SODILOT
1834 TRANS'VALLEES
1835 TRAVELTEX
1836 TREVEST
1837 TRIMARAN
1838 TRM
1839 TTE TRANSEL SA
1840 TTL FRANCE
1841 TTM
1842 TUBESCA
1843 TUYAUTERIE INDUSTRIELLE ET CHAUDRONNERIE DE NOGENT SA
1844 UNIBOIS
1845 UNION TECHNOLOGIES INFORMATIQUE GROUPE RA
1846 UTECO USIMECA MECANIQUE
1847 VAJERA
1848 VALANSOT
1849 VALENTIN SA
1850 VALEO SERVICE
1851 VALIA SA
1852 VALMONS
1853 VALTINEE SA
1854 VANESSE CARRELAGE ET SANITAIRE
1855 VAST
1856 VECCHIETTI ET CIE
1857 VECCHIETTI ET COMPAGNIE
1858 VECTURA
1859 VEGOD
1860 VEHICULES INDUSTRIELS SERVICES
1861 VEHICULES INTERVENTION RAPIDE
1862 VELAY COMMERCE PUBLICITE
1863 VENEZIA
1864 VENG HOUR SARL
1865 VERFON
1866 VERRERIE AURYS
1867 VERRERIES TECHNIQUES APPLIQUES FRANCE
1868 VERTIGO
- 319 -

1869 VET UNI
1870 VETOQUINOL
1871 VIAS
1872 VICRE
1873 VIDEO PROJECTION SYSTEM
1874 VIDEOLINE
1875 VINI CHAMPAGNE
1876 VINS D'ALSACE J HAULLER & FILS
1877 VIP
1878 VIRODIS
1879 VITRA SARL
1880 VIVIEN FRET
1881 VM CENTRE LOIRE
1882 VOLUBILIS
1883 VOS LOGISTICS BRETAGNE
1884 VOYAGES EURAFRIQUE SA
1885 VOYAGES METIVIER
1886 VOYAGES ROUILLER FOUCHE
1887 WAGONS LITS TOURISME RESEAU IN TERNATIONAL
1888 WALBAUM
1889 WANZL
1890 WARSEMANN AUTOMOBILES ROMORANTIN
1891 WAUTERS ET FILS
1892 WEBER SA
1893 WEHR MIROITERIE
1894 WILLY LEISSNER - FOURNITURES GLES EN GROS POUR L'ELECTRICITE
1895 WIRTGEN FRANCE
1896 WORLD TRAVEL FRANCE
1897 YGNIS INDUSTRIE
1898 ZIEMANN FRANCE SA

- 320 -

ANNEXE 6 : Financement des PME et Approches thoriques

Finance
Organisationnelle

Finance
Institutionnelle

Financement
des PME
1
ire

Approche
2
ime

Approche
Thorie de lagence
Thorie du signal
Thorie de lordre hirarchique
Thorie des cots de transactions
Thorie du rationnement du crdit
Thorie du canal large du crdit

Thorie des mondes de production
Thorie des conventions
Thorie des conventions de
financement

Rationalit limite

Conflits dintrts

Asymtries
dinformation

Rationnement des
ressources

Incertitude

Diversit

Coordination des
agents

Rgimes de
financement

Les asymtries dinformation conditionnent
laccs des entreprises aux ressources. La
structure de financement est un moyen pour
rduire les conflits entre agents. Les
entreprises, maximisant ces asymtries sont
contraintes dans leurs accs aux capitaux.

La structure du capital est un moyen de
coordination entre les agents externes face
lincertitude. Cette structure dpend des
caractristiques de lentreprise,
particulirement de la structure de ses actifs
et de sa gestion de la flexibilit.

- 321 -

ANNEXE 7

Structure de La Dette Et Fin An Cement Des PME - Asma Trabelsi

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UNIVERSIT PARIS IX DAUPHINE

) sannule. Lgalit rsultante est la

R taux dintrt appliqu la dette et ( ) t lhorizon

degr de libert, avec

ordre de corrlation des rsidus ( = 5%).

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