VOLUMEN 3, N3 / Diciembre 2000

DEMANDA POR DINERO: TEORA, EVIDENCIA, RESULTADOS

Vernica Mies M. Raimundo Soto M.*

INTRODUCCIN Quizs una de las invenciones ms impresionantes del ser humano es la creacin del dinero. En particular, el dinero fiduciario. Que los individuos estn dispuestos a aceptar trozos esencialmente intiles de papel bajo la promesa que personas que ellos no conocen van a estar dispuestas en un futuro a entregarles bienes o servicios a cambio, es una situacin, por decir lo menos, sorprendente. Y aun si se acepta la nocin que el dinero posiblemente surge como resultado de la necesidad de reducir los costos de transaccin en economas de intercambio (trueque), se debe reconocer que su naturaleza y funciones plantean preguntas complejas sobre el comportamiento de los seres humanos, que an no estamos en condiciones de responder a cabalidad. Entre ellas est el tipo de acuerdo social que permite que los agentes acepten con facilidad y confianza una transaccin asimtrica por la cual se recibe un billete (cuyo costo marginal es cercano a cero) y entreguen a cambio bienes cuyo costo de produccin es muy superior. La misma existencia del dinero como medio de reserva intertemporal de valor es difcil de justificar, considerando que existen otros activos que pueden realizar una funcin similar, pero que adems podran beneficiar a los individuos con un retorno nominal mayor a cero. Ms an, los agentes aceptan dinero aun cuando su poder adquisitivo en el futuro sea incierto, lo que plantea la duda sobre el por qu los consumidores podran desear un activo riesgoso, cuyo retorno nominal es cero y el real usualmente negativo. No slo el papel microeconmico del dinero permanece an insatisfactoriamente modelado. A nivel macreoconmico resulta evidente que, aunque todos aceptamos que el dinero juega un papel fundamental en la creacin, propagacin y eventual contencin de los ciclos econmicos, los mecanismos

mediante los cuales dichos impactos se producen y la magnitud relativa de stos continan siendo evaluados sistemticamente. Ciertamente, en los ltimos aos se ha alcanzado un consenso acerca de los efectos dainos que ocasionan expansiones excesivas del dinero y la inflacin sobre el crecimiento de largo plazo y el bienestar, pero an no existe una opinin unnime respecto del rgimen monetario preferido. Aunque algunos sealen la conveniencia de abandonar la moneda propia por el dlar americano u otra moneda firme, Chile ha sido uno de los pases pioneros en el uso de metas de inflacin, demostrando con gran xito que el control inflacionario y la estabilidad macroeconmica pueden conseguirse sin sacrificar la independencia monetaria.1 El esquema de metas de inflacin, como otros sistemas monetarios, depende de manera importante de la capacidad del Banco Central para predecir la evolucin de los mercados monetarios. En este contexto, el anlisis de la demanda de dinero y su estimacin constituyen una herramienta fundamental para la toma de decisiones de la autoridad monetaria. Una cuantificacin precisa de los determinantes de la demanda de dinero y su relacin con las distintas variables econmicas es una herramienta clave para lograr una poltica monetaria exitosa. Es por ello que la estimacin economtrica de modelos de demanda por dinero es tan popular. No obstante su popularidad, los resultados obtenidos no han sido del todo satisfactorios. En muchos estudios se observa una tendencia a sobrepredecir los saldos monetarios efectivos (el caso del dinero perdido), en tanto que las especificaciones suelen presentar parmetros poco robustos o inestables. Entre 1960 y 2000, se han publicado al menos 26 estudios sobre

Banco Central de Chile. Agradecemos los excelentes comentarios recibidos de dos rbitros annimos y uno de los editores de Economa Chilena. Cualquier error es de nuestra responsabilidad. 1 Una evaluacin de las ventajas de las metas de inflacin sobre otros regmenes se encuentra en Corbo et al. (2000). Propuestas para mantener la moneda propia se encuentran en Morand y Schmidt-Hebbel (2000). Argumentos en favor de utilizar monedas duras se encuentran en Hausman et al. (1999).

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la demanda de dinero en Chile (que se resean en la seccin emprica de este artculo). Este artculo presenta a una revisin crtica de la literatura analtica y emprica sobre la demanda de dinero. Para ello, se discuten las principales corrientes analticas que ofrecen explicaciones sobre los motivos que llevan a los individuos a valorar y, por consiguiente, demandar dinero. El objetivo del trabajo no es hacer una resea histrica ni discutir la evolucin en el tiempo de un determinado tipo de teora monetaria. Tampoco se trata de analizar los efectos de la poltica monetaria bajo las distintas especificaciones de la demanda de dinero sobre variables macroeconmicas tales como la actividad o el nivel de precios. Por el contrario, el objetivo del trabajo es presentar de manera unificada y coherente las principales teoras sobre el papel que juega el dinero en la economa y las prescripciones que de ellas se derivan para modelar la demanda de dinero. La revisin sobre las contrapartes empricas de dichas teoras pone nfasis en los resultados obtenidos para Chile. Este estudio se divide en tres partes, adems de esta introduccin y algunas conclusiones reunidas en la seccin final. En la primera parte se entrega una breve discusin de los principales enfoques analticos sobre la demanda de dinero. A pesar de la importancia del tema, la literatura analtica slo comienza a desarrollarse a partir de los estudios de Fisher (1896) y Pigou (1917) sobre la teora cuantitativa del dinero. No obstante, slo desde mediados de los aos cincuenta comienzan a estudiarse modelos formales de la demanda por dinero, derivados a partir del comportamiento optimizador de los agentes econmicos bajo restricciones de ingreso o riqueza, que son el inters de este estudio. La segunda parte del trabajo revisa de manera estilizada los principales enfoques macroeconmicos sobre el rol que juega el dinero y las razones por las cuales ste es valorado. Esta seccin se concentra en los cinco modelos cannicos del dinero: dinero en la funcin de utilidad, costos de transaccin, dinero anticipado (cash in advance), bsqueda y generaciones traslapadas. El enfoque utilizado es de dinmica
2 Una descripcin exhaustiva de la evolucin del anlisis econmico sobre la interaccin entre valor, dinero, producto e inters se encuentra en Schumpeter (1954) y Blaug (1962).

intertemporal en contextos de equilibrio general, que presenta un grado de rigurosidad analtica mayor y provee un tratamiento ms completo de la forma en que el mercado monetario se relaciona con los principales agregados macroeconmicos. En la tercera parte del estudio se revisa la literatura emprica sobre la demanda de dinero, enfocndonos en dos aspectos de inters. La primera rea que se explora es la seleccin de variables que son la contrapartida emprica de los modelos tericos descritos en la seccin anterior. En esta seccin se estudian, adems, los principales problemas genricos que han enfrentado los investigadores al tratar de aplicar las metodologas de estimacin. Finalmente, la segunda rea de inters son los resultados obtenidos para el caso chileno, para lo cual revisamos de manera comparativa los 26 principales trabajos publicados en las ltimas cuatro dcadas. LA DEMANDA DE DINERO EN UNA PERSPECTIVA HISTRICA El dinero es el medio de cambio y la unidad de cuenta por excelencia en que se expresan los precios de bienes, servicios y activos en las economas modernas. Adicionalmente, el dinero cumple una funcin de reserva de valor. A pesar del rol preponderante que el dinero ha jugado histricamente en nuestra sociedad, el desarrollo de modelos que describan formalmente las razones por las cuales los individuos mantienen saldos monetarios en su poder es sorprendentemente reciente. Ello no significa, sin embargo, que no haya existido una continua preocupacin por el papel que el dinero desempea en la economa. El anlisis del uso del dinero como el ms efectivo medio de intercambio de bienes puede ser trazado hasta Aristteles, en tanto que la relacin entre el crdito monetario y el inters como su costo alternativo es la base de una significativa parte del anlisis econmico de Santo Toms y los escolsticos.2 No obstante, hasta entrado el siglo pasado no existan teoras explcitas y empricamente verificables sobre la demanda por dinero. Si bien economistas como Mill (1848) y Wicksell (1906) reconocan que bajo ciertas circunstancias los individuos desearan mantener saldos reales en su poder, estos mismos no incluyeron expresamente al dinero en sus contribuciones tericas. Y si bien Walras (1890)

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incluye explcitamente el dinero en su teora de equilibrio general, lo hace slo como una variable ms en su trabajo. El anlisis riguroso de la demanda y oferta de dinero slo comienza a adquirir relevancia a travs de los estudios de Fisher (1896) y Pigou (1917) en la teora cuantitativa del dinero. No obstante, no sera sino hasta mediados de los aos 1950 que se desarrollan modelos en los cuales la demanda de dinero se determina como resultado de las decisiones que los agentes toman de manera ptima al buscar satisfacer algn objetivo (mayor utilidad, menor costo de transaccin, etc.) bajo ciertas restricciones (ingreso, riqueza, costos de bsqueda, etc.).3 En esta seccin se revisan brevemente los principales enfoques analticos sobre la demanda de dinero, sealando los ms significativos aspectos que las teoras debiesen explicar.
La Teora Cuantitativa

La teora cuantitativa del dinero cuyo anlisis formal se desarroll de manera independiente bajo dos escuelas de pensamiento postula la existencia de una relacin proporcional entre dinero y nivel de precios. Ambos enfoques estudian el papel del dinero como medio de cambio, derivando, por tanto, modelos de demanda de ste por transacciones. La primera corriente de anlisis fue iniciada por Fisher (1896), quien estudia el problema desde una perspectiva macroeconmica, poniendo nfasis en los factores institucionales que determinan los medios de pagos. La segunda lnea de pensamiento, asociada a la escuela de Cambridge, analiza el problema desde una perspectiva microeconmica, concentrndose en estudiar los factores que inducen a los individuos a mantener voluntariamente dinero en su poder. De manera simple, se pueden describir los modelos derivados del enfoque cuantitativo del dinero como una combinacin de una demanda agregada de dinero (ecuacin 1a) y una condicin de equilibrio instantneo de mercado (ecuacin 1b): M d = k T PT Md = Ms (1a) (1b)

El enfoque de Fisher no es una teorizacin de la demanda por dinero propiamente tal, sino que corresponde a una reinterpretacin causal de la identidad contable del gasto, que ya haba adelantado Hume (1752) al reflexionar sobre las necesidades de dinero de una nacin. Dicha identidad seala que a nivel agregado el valor de las ventas debe ser igual al valor de las compras. En trminos de la ecuacin (1a), el valor de las ventas se define como el nmero de transacciones (T) multiplicado por el nivel de precios promedios (P). El valor de las compras es igual al nivel de dinero que circula en la economa (M) multiplicado por el nmero de veces que ste cambia de manos (V=1/kT). Este ltimo concepto es llamado velocidad de circulacin del dinero por transacciones. Si V y T son constantes, el nivel de precios es proporcional a la cantidad de dinero y se obtiene una de las principales implicancias de la teora cuantitativa: que el dinero no afecta las variables reales (neutralidad). El aporte de Fisher radica en interpretar causalmente el sistema formado por las ecuaciones (1a) y (1b) y sealar que la demanda por dinero es una fraccin constante pero derivada del valor de las transacciones realizadas en la economa. La variable clave del anlisis es la velocidad de circulacin del dinero por transaccin, la que est determinada por la naturaleza misma del proceso de transacciones. As, factores tales como las comunicaciones, las prcticas crediticias y los procesos tecnolgicos son relevantes para determinar el nivel de saldos reales que mantienen los agentes econmicos. Debido a que en este enfoque tales factores cambian lentamente en el tiempo, se espera que la velocidad de circulacin del dinero por transaccin sea estable en el tiempo.4 El enfoque de Cambridge, desarrollado inicialmente por Marshall (1871) y profundizado por Pigou (1917), difiere del anterior en tres dimensiones. Primero, el anlisis se centra en la determinacin de los factores que afectan la decisin individual por mantener saldos reales. As, V ya no es una variable
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donde Md y Ms corresponden a la demanda y oferta por dinero respectivamente, P es el nivel de precios, T es el nmero de transacciones realizadas en alguna unidad de tiempo (por ejemplo, un ao) y kT es una constante que equivale al inverso de la velocidad de circulacin del dinero.

Entre otros aportes significativos estn los de Friedman (1956) y Tobin (1958). 4 Bordo y Jonung (1987) presentan evidencia que la velocidad de circulacin es notablemente estable en un grupo de pases desarrollados entre 1870 y 1950 (entre ellos, EE.UU., Canad, Inglaterra y Dinamarca). No obstante, en aquellos pases que experimentaron perodos inflacionarios fuertes, dicha velocidad es bastante inestable (Francia, Alemania, Holanda y Finlandia).

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determinada slo por las condiciones institucionales que afectan los medios de cambio de una economa, sino adems por factores tales como la restriccin presupuestaria, el costo de oportunidad y las preferencias de los individuos. Segundo, el dinero ya no slo sirve como medio de cambio, sino que tambin juega un papel como reserva de valor y, tercero, en el anlisis aparecen explcitamente variables como la tasa de inters, la riqueza, y las expectativas sobre la evolucin futura de las variables relevantes. Pigou seala que, en el corto plazo, la riqueza, el nivel de ingreso y el volumen de transacciones se mantienen relativamente estables, por lo que la demanda por dinero debiera ser proporcional al nivel de renta de los individuos y, por consiguiente, al nivel de renta agregado de la economa. Ntese que en este enfoque, V corresponde a la velocidad de circulacin del dinero por ingresos. A diferencia de la velocidad de circulacin por transacciones, sta puede variar significativamente en el corto plazo, por cuanto depende de factores tales como la tasa de inters y las expectativas. La teora cuantitativa identifica los determinantes ms importantes de la demanda por dinero: el nivel de ingresos y la riqueza, alguna medida del costo de oportunidad y los factores institucionales. Cannan (1921) realiza dos aportes adicionales al demostrar que la demanda por dinero debiera estar inversamente relacionada con la inflacin anticipada y, ms importante an, que el concepto relevante para el anlisis es la demanda por el stock de dinero (y no la demanda flujo).
La Demanda de Dinero de Keynes

se deriva de la necesidad que tienen los individuos de cubrir la brecha que se produce entre los ingresos generados y los gastos planeados. El motivo de precaucin, en cambio, enfatiza el deseo de las personas de mantener dinero para hacer frente a gastos no planeados e inesperados. Resulta evidente que la demanda por dinero originada por estos dos motivos debiera depender esencialmente del nivel de renta. Y, si bien Keynes no niega que esta demanda tambin puede verse afectada por el costo de oportunidad de mantener dinero, argumenta que la tasa de inters es ms pertinente para explicar aquella porcin de la demanda originada por el motivo de especulacin. El ltimo motivo recoge el efecto de la incertidumbre acerca de la evolucin de las variables macroeconmicas sobre las tenencias de dinero. Sobre la base de que existe arbitraje en el retorno de los distintos activos, Keynes simplifica el anlisis al considerar slo la tasa de inters nominal corriente.5 Segn la interpretacin de Laidler (1985), a nivel individual la demanda especulativa de dinero de Keynes es una funcin discontinua de la tasa de inters nominal. Dada una expectativa de la tasa de inters de equilibrio (es decir, aqulla de pleno empleo), la discontinuidad aparece cuando la tasa de inters efectiva es distinta de dicha expectativa. Si se encuentra por sobre el nivel esperado, los individuos desearn mantener toda su riqueza en bonos y la demanda por dinero ser por lo tanto cero. Lo contrario ocurre cuando la tasa de inters nominal cae bajo el nivel de equilibrio. Por ello, a nivel individual existir un rango en el que no se alteran las decisiones de portafolio cuando cambia la tasa de inters. A nivel agregado, sin embargo, la demanda de dinero es una funcin continua y negativa de la tasa de inters corriente, porque las tenencias individuales de bonos y dinero son insignificantes y existe heterogeneidad en la respuesta de los individuos frente a cambios en la tasa de inters. La funcin de demanda de dinero keynesiana se puede representar por la siguiente ecuacin: M d = [kY + (i)W]P (2)

El aporte al anlisis de la demanda por dinero realizado por Keynes (1936, cap. 18) consiste en identificar y posteriormente, modelar tres motivos que inducen a los individuos a mantener saldos monetarios: la realizacin de transacciones, la precaucin frente a eventos impredecibles y la especulacin financiera. El motivo de transaccin
Aunque en su libro Treatise on Money (1930) Keynes haba sostenido la existencia de una tasa natural de inters, en la Teora General (1936) descarta la utilidad de tal concepto sealando que, en el mejor de los casos, existira una tasa de inters consistente con el pleno empleo, pero que no es analticamente ms interesante que cualquier otra tasa de inters que equilibre el mercado del dinero. 6 Friedman (1987) seala que hacia mediados de los aos 1930 los economistas reconocieron que la demanda de dinero debe depender del ingreso neto de la economa y no del nivel bruto de transacciones.
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donde W es el nivel de riqueza, Y es el ingreso real e i es la tasa de inters nominal.6 El primer trmino de la derecha en el parntesis representa la demanda por dinero originada por el motivo transaccin y precaucin. El segundo corresponde al motivo

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especulacin. Se incluye la riqueza debido a que la demanda especulativa se plantea respecto de los activos totales de la economa. Si se supone que en el corto plazo la riqueza se mantendr relativamente constante, se puede omitir esta variable y se obtiene la clsica demanda keynesiana.
Modelos de Inventarios

La demanda real por dinero es proporcional a la raz del volumen de transacciones e inversamente proporcional a la raz de la tasa de inters. Existen, por lo tanto, economas de escala en la realizacin de transacciones ya que la elasticidad ingreso de la demanda por dinero es 0.5. Por otro lado, la elasticidad con respecto a la tasa de inters es -0.5. Miller y Orr (1966) extienden este modelo a un contexto estocstico. Se asume que el ingreso de los agentes sigue un proceso de camino aleatorio y que el problema del consumidor consiste en minimizar los costos de transaccin y los intereses netos que se pierden al mantener dinero. En este caso, la mantencin de saldos monetarios sigue una regla tipo (S,s). Cuando las tenencias de dinero superan el lmite superior (S) o son menores que el lmite inferior (s) de la regla, los agentes ajustan su portafolio. En cualquier otro caso, los saldos monetarios permanecen constantes. Este modelo tambin predice la existencia de economas de escala en la realizacin de transacciones (elasticidad menor que 1) y una elasticidad de la demanda por dinero ante la tasa de inters de -1/3.8 Una limitacin importante de los modelos de inventarios es que empricamente stos slo explican una pequea fraccin de las tenencias de dinero por transacciones que se mantienen normalmente en una economa. Adems, presentan la falencia de tratar el flujo de ingresos y de costos exgenamente, impidiendo la generalizacin a un contexto dinmico. No obstante, estos modelos explicitan directamente el tipo de servicio que provee el dinero, caracterstica que no poseen otros modelos ms complejos.
Modelos de Asignacin de Carteras

Los modelos basados en la teora cuantititiva no tienen como base la idea que los agentes debieran determinar un monto ptimo de saldos monetarios. El modelo keynesiano tiene una nocin implcita del proceso optimizador, pero ste no se modela adecuadamente.7 Baumol (1952) y Tobin (1956) desarrollan formalmente los primeros modelos de optimizacin para la demanda de dinero por transacciones, utilizando como base modelos de inventarios. Se considera que existen slo dos activos en la economa dinero y otro activo que devenga intereses y que existe un costo fijo de convertir el activo que devenga inters en dinero. El problema del consumidor consiste en determinar la frecuencia ptima de conversin de los activos de manera de minimizar la prdida de intereses y los costos de transaccin. En trminos algebraicos: min K CT = b Y K +i K 2 (3)

donde minK es una funcin mnimo cuya variable de control es K, CT es el costo total de transformar bonos en dinero, b es el costo fijo unitario de conversin, y K el valor real de las tenencias de bonos transformados en dinero cada vez que se realiza esta operacin. Como es evidente, el costo total est determinado por dos componentes. Cada vez que el agente convierte bonos en dinero cosa que sucede en promedio Y/K veces debe pagar un costo unitario b. Por otro lado, existe un costo de oportunidad de mantener saldos monetarios, equivalente al inters que se pierde por el saldo promedio del dinero mantenido en el perodo y que corresponde a la mitad del ingreso obtenido por la venta de bonos. La tenencia ptima de bonos es K *= 2bT/i, por lo que la demanda de dinero es: Md K* 1 = = P 2 2

Tobin (1958) aporta una pespectiva diferente al anlisis de la demanda por dinero al desarrollar un modelo en que los saldos monetarios se determinan como resultado de un problema de optimizacin
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2bT i

(4)

Lavington (1921) es tal vez el primero en indicar las condiciones marginales que se deben cumplir cuando un individuo consume y mantiene dinero en presencia de un activo que devenga intereses. No obstante, el anlisis confunde el sacrificio subjetivo de incrementar los saldos reales en forma permanente con aumentarlos slo por un perodo (McCallum y Goodfriend, 1987). 8 Si se restringe a los agentes a realizar un nmero entero de transacciones, se obtiene que stos responden discontinuamente a cambios en la tasa de inters, por lo que es posible obtener soluciones de esquina donde no se mantiene el activo que devenga inters (Tobin, 1956).

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de una cartera de activos bajo condiciones de incertidumbre. En este modelo el individuo asigna su riqueza entre un activo libre de riesgo (el dinero) y un activo riesgoso (bonos), cuyo retorno esperado supera el del dinero. Si las personas son aversas al riesgo, ellas deciden que resulta ptimo mantener dinero aun cuando su retorno sea cero, porque ello diversifica el riesgo de su portafolio. El retorno del dinero es cero, en tanto que el retorno de los bonos (rB) corresponde a la suma de la tasa de inters (r) y las ganancias de capital (G). stas, que son aleatorias, se distribuyen con media cero y varianza finita (G2 ). Por lo tanto, el retorno esperado de los bonos es r. El individuo construye un portafolio cuyo retorno (rp) es una combinacin lineal entre los retornos esperados de cada activo, con un parmetro que denota la proporcin relativa del activo riesgoso en el portafolio. Por consiguiente, el retorno esperado del portafolio es E(rp) = r p2 = 2G2 , es decir es proporcional a la varianza de las ganancias del capital. El problema del individuo consiste en maximizar la funcin de utilidad U = U(,p2), la cual depende positivamente del retorno esperado y, si el individuo es averso al riesgo, negativamente de la varianza del portafolio. El parmetro corresponde al locus de oportunidad, tal que = (r/G)p. De las condiciones de primer orden del problema se obtiene la combinacin de retorno y varianza ptimos, lo que permite obtener una funcin para la proporcin deseada del activo riesgoso *. Esta solucin indica que la asignacin de recursos entre activos depender del grado de aversin al riesgo del individuo, de su riqueza y de la media y varianza de la distribucin del retorno del activo riesgoso. Adems, predice que existe una relacin negativa entre el dinero demandado y la tasa de inters, y una relacin positiva entre ste y la riqueza. En particular, la demanda por dinero ser: M d = 1 - * ( *, * ) W p

Este modelo, sin embargo, presenta algunas falencias. Primero, el dinero no posee un retorno libre de riesgo en trminos reales, concepto que es el pertinente para el agente racional, y segundo, en muchas economas existen activos que poseen similares caractersticas de riesgo que el dinero, pero que entregan un mayor retorno, lo cual implicara que bajo los mismos supuestos de este modelo, el dinero no sera demandado.
Friedman, el Dinero y la Teora General de la Demanda

Los desarrollos post-keynesianos descritos anteriormente tienen su punto de partida en las funciones que cumple el dinero. El rol de medio de cambio origina los modelos de transaccin, mientras que la funcin de reserva de valor genera modelos de activos o de asignacin de portafolios. Es importante notar que los modelos anteriores justifican la existencia del dinero y su demanda sobre la base de motivos explcitos que inducen a los individuos a mantener saldos monetarios. Otros estudios ignoran estas razones, partiendo simplemente del hecho que los agentes demandan dinero, tratando el caso como un bien ms en la teora general de la demanda. Este es el enfoque de Friedman (1956), quien en su reformulacin de la teora cuantitativa argumenta que la demanda por dinero, como la de cualquier bien o activo, no tiene que ser justificada por razones particulares. Si ella existe, sta puede derivarse de los axiomas bsicos que rigen las decisiones del consumidor. A diferencia de Keynes, quien afirma que el dinero tiene pocos, pero buenos sustitutos, Friedman seala que stos son muchos, pero imperfectos. Consecuentemente, existir un amplio espectro de activos y costos de oportunidad pertinentes para determinar la demanda por dinero. 9 Por ello, Friedman usa un enfoque de asignacin de portafolio, pero extiende la restriccin presupuestaria para considerar una medida amplia de riqueza, que incluye componentes humanos, fsicos y financieros. El modelo requiere usar una medida amplia de dinero (incluyendo circulante, bonos y otros instrumentos financieros) para mantener la consistencia del anlisis, en contraposicin con los estudios anteriores que se refieren a definiciones ms estrechas de ste (tpicamente, circulante).

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No deja de ser irnico que los primeros estudios empricos (hechos por el propio Friedman en 1959) encuentren que la tasa de inters es una variable poco relevante para explicar la velocidad de circulacin del dinero (McCallum y Goodfriend, 1987)

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La demanda de dinero que se obtiene en este tipo de modelo tiene la siguiente estructura: Md = Y p,r e,r xe ,r me , e P

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donde Yp es el ingreso permanente (derivado del stock de riqueza), re es la tasa de inters esperada de los bonos, rxe es el retorno esperado de las acciones, rme es el retorno esperado del dinero en servicios (liquidez o intereses pagados en cuentas corrientes) y e es la inflacin esperada. El tratamiento del mercado monetario de Friedman tiene, adems, otras implicancias sobre el papel del dinero en la economa. A diferencia del modelo de Keynes, en donde existe una relacin indirecta entre el ajuste del portafolio y el mercado de bienes, el modelo de Friedman relaciona directamente ambos mercados. Ello resulta de la restriccin presupuestaria consolidada de la economa, que incluye bienes y activos, y que exige (Md - Ms) + (Bd - Bs) + (PYd - PYs) = 0.10 As, un incremento monetario genera un exceso de demanda en el mercado de bonos y/o en el de bienes. Por ello, la oferta monetaria puede afectar el producto indirectamente a travs de la tasa de inters y directamente sobre la compra de bienes durables. Entre ambos canales de transmisin, Friedman considera que las fluctuaciones del dinero generan bsicamente variaciones en el producto nominal, mientras que los keynesianos argumentan que el efecto es principalmente sobre la velocidad de circulacin. TEORAS MODERNAS DE LA DEMANDA POR DINERO EN EQUILIBRIO GENERAL En las ltimas dcadas, los economistas se han preocupado especialmente de especificar los modelos macroeconmicos mediante relaciones estructurales genuinas. Esto ha llevado a analizar los problemas desde una perspectiva de optimizacin individual dinmica. Sin embargo, lo anterior ha sido especialmente difcil en el mbito de la demanda por dinero porque las funciones que ste desempea en la economa son complejas y los beneficios que ste provee al consumidor son tpicamente indirectos (por ejemplo, reducir costos de transaccin).

Los modelos de equilibrio general que se discuten en esta seccin se han desarrollado tanto para justificar la existencia del dinero como para describir las condiciones en que ste es demandado en equilibrio. Como se dijo en la introduccin, el papel del dinero en la economa contina siendo bastante misterioso y, por ello, los modelos de demanda de dinero cumplen a la vez el objetivo de explicar su existencia. Resulta poco atractivo referirse a las razones que llevan a los individuos a mantener dinero, sin tratar de entender qu funcin desempea ste. La literatura se ha centrado bsicamente en tres enfoques: 1. Introducir directamente el dinero en la funcin de utilidad del agente econmico, asumiendo que ste deriva una utilidad directa del mismo.

2- Asumir que existen costos de transaccin no despreciables que justifican la tenencia de dinero y, por tanto, la existencia de una demanda por dinero. 3. Tratar al dinero como un activo utilizado para transferir recursos intertemporalmente. En gran medida, las teoras modernas de demanda de dinero se han desarrollado teniendo como marco analtico una economa cerrada. Ello es, en alguna medida, sorprendente cuando se considera que desde el mercantilismo ha habido una fuerte preocupacin por entender las relaciones que existen entre la disponibilidad de dinero, el tipo de cambio y el comercio internacional. En esta seccin se revisan, primero, las principales teoras sobre los determinantes de la demanda de dinero con fundamentos microeconmicos en equilibrio general y, posteriormente, se discute la principal extensin que se ha desarrollado para el caso de una economa abierta y pequea.
El Dinero en la Funcin de Utilidad

Este enfoque fue desarrollado originalmente por Sidrauski (1967) para estudiar la relacin entre inflacin y acumulacin de capital en el contexto de un modelo dinmico, donde los consumidores
10 Para Keynes la relacin entre mercados es slo indirecta. Cambios en la oferta monetaria actan sobre el mercado de bienes a travs de ajustes en la tasa de inters y no directamente por desequilibrios de portafolio.

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derivan utilidad tanto del consumo de bienes como de la mantencin de saldos monetarios. Al incorporar directamente el dinero en la funcin de utilidad se asegura que en equilibrio exista una demanda positiva por saldos monetarios. Esto ha sido ampliamente criticado por cuanto el dinero es en s intrnsecamente intil un aspecto de importancia si se est explicando la demanda por un bien y debido a que no se justifica por qu dichos papeles, esencialmente intiles, son preferidos a otros tipos de papeles tambin intiles (por ejemplo, una hoja de libro). Aparte de no poder explicar adecuadamente la naturaleza y existencia del dinero, este tipo de modelos presenta la limitacin que para una determinada senda de consumo, mayores tenencias de saldos reales incrementan la utilidad del individuo, aun cuando stos nunca sean utilizados para comprar bienes. Pese a lo anterior, el modelo deriva conclusiones importantes para la teora monetaria y permite realizar comparaciones de bienestar entre distintos niveles de equilibrio. El modelo cannico supone la existencia de un agente representativo que maximiza intertemporalmente su funcin de utilidad total, sujeto a la siguiente restriccin presupuestaria. max Wct ,mt =

De las condiciones dinmicas de optimizacin se obtienen los principales resultados para la demanda de dinero, la conduccin de poltica monetaria y la comprensin del papel que juega el dinero en la economa. El estado estacionario es el siguiente: k (k ss) = (1 + ) + c ss = (k ss) - k ss donde los niveles de estado estacionario para el capital y el consumo son kss y css, respectivamente, y k es la productividad marginal del capital. La ecuacin (8) indica que en estado estacionario el capital fsico per cpita y la produccin son independientes de las condiciones monetarias (como la tasa de inflacin) y de las preferencias de los individuos por mantener saldos monetarios. Este resultado implica que en este modelo el dinero es superneutral, es decir, que el capital fsico per cpita, el consumo y el producto son independientes del nivel y de la tasa de crecimiento de la oferta monetaria, del nivel de precios y de la tasa de inflacin. Adems, en estado estacionario se obtiene que el nivel de dinero real es constante, por lo que la tasa de inflacin de largo plazo se encuentra nicamente determinada por la tasa de crecimiento del dinero. Pese a lo anterior, el modelo puede no exhibir neutralidad en el corto plazo si el nivel de precios no se ajusta inmediatamente ante cambios en la oferta monetaria. La demanda de dinero se obtiene de las condiciones de primer orden del problema: u m (c t ,m t ) i = t u c(c t ,m t ) 1+i t (9) 1

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u (c , m )
t t t t =0

sujeto a 1- m t-1 (k t-1)+ t + k t-1 + =c t +k t+m t 1+ (1- t )(1+)

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donde 0<<1 es el factor subjetivo de descuento, ct es el consumo per cpita en el perodo t y mt corresponde a las tenencias per cpita de saldos reales. El primer trmino de la restriccin presupuestaria es el producto per cpita derivado de una funcin de produccin estndar neoclsica ((kt -1)), donde kt -1 corresponde al capital fsico per cpita disponible a principio de perodo, t son las transferencias per cpita del gobierno, es la tasa de depreciacin del capital fsico, es la tasa de crecimiento de la poblacin, y t es la tasa de inflacin. El problema del individuo consiste en determinar la senda ptima de ct, kt y mt. Sin prdida de generalidad se puede suponer que no hay crecimiento de poblacin ( = 0) .

donde uc es la utilidad marginal del consumo y um la del dinero. Esta condicin indica que, en el ptimo, la razn de utilidades marginales debe ser igual al precio relativo o costo de oportunidad del dinero en trminos de bienes de consumo. Adems, en (9) es posible observar que la funcin de demanda por dinero depende de la tasa de inters nominal y del consumo. La forma especfica de esta demanda depende de la estructura particular de la funcin de utilidad. Usualmente, en los trabajos empricos se usa una funcin de utilidad logartmica y separable, que origina las relaciones clsicas entre la variable de escala (en este caso el consumo) y el costo de oportunidad

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(parmetro negativo para la tasa de inters nominal y positivo para el consumo). log mtd = 0 + 1log ct - 2log it 1+i t (10)

Es importante mencionar que lo que se ha obtenido es una demanda por dinero individual. Existen dos puntos que se deben tomar en cuenta al pasar de una demanda individual a una agregada de la economa. Primero, existe un problema en agregar funciones de demanda derivadas de individuos que puedan tener distintos gustos o niveles de riqueza. Es conocido el hecho que las condiciones que permiten tal agregacin son bastante restrictivas en trminos de las relaciones de comportamiento de las variables relevantes. Segundo, pueden existir agentes econmicos distintos a las familias, como las empresas, lo que requiere extender la modelacin para incluir agentes mltiples.11
El Dinero y los Costos de Transaccin

Los modelos basados en el costo de transar suponen que el individuo enfrenta cierta tecnologa de transacciones, que utiliza como insumos el tiempo dedicado a comprar y el stock de saldos reales mt. Dado el costo de oportunidad de mantener dinero y el valor del ocio, el individuo debe encontrar la combinacin ptima de ambos que le permitan generar el nmero de transacciones deseadas al menor costo. Una versin genrica de este tipo de modelos se presenta en la ecuacin (11): max Wc t,m t,l t,b t = t u (ct , lt )

t =0

sujeto a m (kt-1, nt ) + t = ct +kt -(1-)kt-1 + mt - t-1 +bt-bt-1(1+it) (11) 1+t (1+ t) s c t = (m t , nt ) l t = 1 - nt - nts donde lt corresponde al ocio, nt es el tiempo dedicado a trabajar y n ts el tiempo destinado a efectuar transacciones. La compra de bienes de consumo se realiza utilizando una tecnologa de transaccin (.), la cual est expresada en trminos de los saldos monetarios reales y del tiempo dedicado a efectuar transacciones. Por ello, un aumento en el nivel de precios requiere un aumento proporcional en la cantidad de dinero nominal para mantener el nivel de consumo y de ocio constantes. Alternativamente, un aumento en la tasa de inflacin disminuye el consumo de bienes y/o de ocio. Al igual que en los modelos de dinero en la funcin de utilidad, el consumidor tiene acceso a una funcin de produccin homognea de primer grado en capital y trabajo. Pero a diferencia de dichos modelos, en la ecuacin (11) existe un tercer activo disponible bonos cuyo valor real es bt. La solucin del problema de optimizacin produce trayectorias ptimas de consumo, acumulacin de capital y bonos, produccin, mantencin de saldos reales y tiempo dedicado a comprar. Si la funcin es invertible es posible obtener nts en funcin del consumo y el dinero: nts = g (ct , mt).12 En particular,
11

El principal problema de poner el dinero en la funcin de utilidad es que no existe una justificacin satisfactoria para ello. Esto motiv el desarrollo de nuevos modelos de que, incluyendo el dinero en el proceso de optimizacin, fundamentan su introduccin sobre la base que ste es un insumo necesario y conveniente para realizar transacciones. Los modelos de demanda de dinero de Baumol y Tobin ya descritos son, en esencia, los primeros que enfatizan este papel para el dinero. Pero ellos estn lejos de ofrecer un tratamiento adecuado del problema, pues no existe una modelacin especfica del modo en que el dinero produce beneficios para los individuos. Cuando la base del argumento es que el dinero proporciona un servicio en la medida que facilita el proceso de transaccin, resulta imprescindible modelar explcitamente la tecnologa mediante la cual se realizan las transacciones y el rol que el dinero juega en stas. A pesar de la popularidad alcanzada por los modelos de costos de transaccin, se debe reconocer que muchos trabajos modelan estos costos de una manera ad hoc, lo que es una limitacin seria para entender la demanda de dinero. Otros, en tanto, emplean el caso lmite en que las compras slo pueden hacerse con dinero anticipado restriccin cash in advance lo cual al ser una restriccin extrema, tampoco es muy satisfactoria (ver Walsh, 1998).

Fischer (1974) extiende el modelo para incluir dinero en la funcin de produccin. 12 Incorporando dicha funcin inversa en la funcin de utilidad se deduce que, si sta es lineal, los modelos de costo de transaccin pueden ser equivalentes a introducir el dinero directamente en la funcin de utilidad.

13

ECONOMA CHILENA

a partir de las siguientes condiciones de primer orden del problema se deriva la demanda por dinero: - u g = u - u g 1 - (1+i)-1 l m c l c

][

(12)

Si se cuenta con una versin explcita de las funciones de utilidad y costos de transaccin, es posible resolver la ecuacin (12) para mt y obtener la demanda de dinero real del individuo: m t = L (c t , i t ) (13)

del parmetro de preferencia intertemporal, la tasa de depreciacin y la funcin de produccin, siendo independientes de la tasa de inflacin. Cuando la restriccin de cash in advance es activa, el consumo real es igual a los saldos monetarios reales, por lo que en estado estacionario el nivel de consumo es constante y el stock nominal de dinero debe estar variando en igual proporcin que los precios. Nuevamente, la tasa de inflacin est determinada nicamente por la tasa de crecimiento del dinero.
Modelos de Bsqueda

Esta demanda depende del consumo, que es la variable relevante para medir las transacciones, y la tasa de inters nominal. Bajo supuestos relativamente generales sobre la estructura de las funciones de utilidad y de costo de transacciones, esta derivacin permite asegurar que la demanda por dinero depender positivamente del consumo y negativamente de la tasa de inters nominal. Una estructura particular de la demanda por dinero se obtiene cuando se exige que las compras de cada perodo no pueden exceder las tenencias de dinero disponible a principios del mismo. En tal caso, el modelo colapsa al llamado caso de cash in advance. En trminos de la tecnologa de compras esto implica que el tiempo destinado a comprar bienes es cero si mt ct e infinito en cualquier otro caso. Este tipo de modelo fue desarrollado por Clower (1967) y popularizado a partir de los trabajos de Lucas (1980) y Svensson (1985). Cooley y Hansen (1989) extienden el modelo a un contexto estocstico. Es posible demostrar que el estado estacionario se caracteriza por las siguientes ecuaciones: k(k ss ) = 1 - 1 - i ss 1 - 1 - + ss As, los modelos de cash in advance, al igual que los de dinero en la funcin de utilidad, exhiben superneutralidad. El consumo y el capital fsico per cpita de estado estacionario slo depende (14)

Tanto los modelos de dinero en la funcin de utilidad como los de costos de transaccin permiten introducir el dinero en un modelo de equilibrio general. No obstante, ellos no son adecuados para explicar en forma rigurosa el papel del dinero. En los primeros se usa el dinero directamente como una proxy de la utilidad que generara su uso. No obstante, en ellos no se seala nada respecto de las dimensiones en las cuales ste otorgara mayor utilidad al consumidor, especulndose que ello podra deberse a que el dinero produce un flujo de servicios (Sidrauski, 1967) o que otorga poder (Zou, 1995). En los modelos de costos de transaccin, por otro lado, las funciones que se usan para modelar la forma en que el dinero ahorra recursos usualmente no se derivan de primeros principios (procesos de optimizacin). En el caso extremo de cash in advance, el enfoque es demasiado restrictivo al no permitir que existan otras formas de realizar el intercambio (por ejemplo, trueque). Las teoras de bsqueda desarrolladas inicialmente por Jones (1976) y Diamond (1983) se han utilizado para explicar la existencia de dinero fiduciario en una economa, enfatizando el aspecto de acuerdo social del dinero. Es decir, resaltando que un individuo slo aceptar mantener dinero en la medida que espere que el resto de la sociedad tambin lo acepte.13 Estos modelos de dinero ofrecen una alternativa novedosa a los modelos walrasianos al descentralizar el proceso de intercambio. Al abandonar la nocin del rematador walrasiano y reemplazarla por un proceso de bsqueda del equilibrio, se logra capturar caractersticas propias de la operacin de los mercados. Por ejemplo, el consumo de tiempo y de recursos del proceso de bsqueda que lleva al intercambio.

13

Bajo algunos supuestos, esto es equivalente a introducir dinero en la funcin de utilidad o a imponer que el dinero es necesario para realizar ciertas transacciones como en algunas teorizaciones de cash in advance.

14

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En este tipo de modelo los agentes econmicos intercambian su ingreso por bienes que desean consumir o por dinero que usarn posteriormente para comprar bienes de consumo. El intercambio debe ser quid pro quo, en el sentido que se requiere doble coincidencia de deseos para lograr el intercambio bilateral. Como resultado, se genera una demanda de dinero por transacciones, en cuyo origen est el hecho que el dinero acelera el proceso de bsqueda y matching de dicha doble coincidencia.14 Una versin moderna de este enfoque es el modelo de Kiyotaki y Wright (1993). De manera simplificada, se asume que la economa est compuesta por un gran nmero de agentes con vida infinita (normalizado a 1). Los consumidores tienen preferencias heterogneas sobre un conjunto de bienes de consumo no divisibles y el grado de heterogeneidad se representa por el parmetro (0<<1). Dicho parmetro en equilibrio es tambin la proporcin de bienes que pueden ser consumidos por un agente. Por otra parte, slo si se consume un bien que est dentro de la canasta de consumo del individuo se obtiene utilidad (U>0). El modelo tambin supone que el dinero es indivisible, compra una unidad de bienes por unidad de saldos monetarios, y no puede ser producido por un agente privado. Los bienes de consumo reales son producidos con dos insumos (un bien de consumo y un perodo aleatorio de tiempo) de acuerdo con una distribucin Poisson con parmetro a. Se asume que los agentes no pueden consumir su propia produccin y que los bienes pueden ser almacenados sin costos. Las oportunidades de transar ocurren con probabilidad b. Existe intercambio si hay coincidencia en los bienes que dos agentes desean intercambiar (con probabilidad 2) o si existe simple coincidencia, es decir, que uno de los agentes est dispuesto a recibir dinero a cambio del bien (con probabilidad ). La fraccin de individuos con dotacin inicial de dinero es , pero cada individuo slo puede poseer 1 unidad de saldos reales. Que un agente acepte intercambiar bienes por dinero depender de la probabilidad (s) que este individuo pueda intercambiar ms tarde este dinero por otros bienes. En este caso un individuo puede estar en los siguientes tres estados: 1. el individuo puede estar esperando producir bienes (estado 0) 2. puede tener un bien y estar esperando poder intercambiarlo (estado 1)

3. puede tener dinero y estar esperando poder intercambiarlo (estado m). Si la fraccin de la poblacin que se encuentra en cada estado es N0, N1 y Nm , respectivamente y Vi es la funcin de valor de cada agente econmico en el estado i, entonces se deben cumplir las siguientes condiciones: V0 = a(V1-V0) V1 = b(1-)2(U- + V0-V1) + b [max sj (Vm-V1)] (15) Vm= b(1-) s (U- + V0-Vm ) donde es el costo de producir el bien que se transa y max s j maximiza la probabilidad de que otros consumidores acepten el dinero en funcin de Vm y V1. La primera ecuacin indica que el retorno de producir es igual a la probabilidad esperada de producir nuevos bienes multiplicada por el beneficio de intercambiar (V1-V0). La segunda ecuacin seala que el retorno de mantener un bien para transar tiene dos componentes. El primero es la utilidad esperada de intercambiar el bien con otro agente bajo doble coincidencia de deseos. El segundo es el valor esperado de intercambiar el bien por dinero. La tercera ecuacin indica que el retorno de mantener dinero es igual al valor esperado de realizar intercambios por bienes dado que el individuo mantiene dinero.15 En el estado estacionario se cumple que sj = s para todos los individuos y habrn distintas proporciones de individuos de la poblacin en cada estado. En este contexto existen tres equilibrios posibles (cuando no existe coincidencia de deseos): 1. Si la probabilidad de realizar transacciones con dinero es menor a la probabilidad de realizar transacciones manteniendo un bien (s<), los agentes preferirn mantener sus bienes

14 El intercambio de bienes o trueque es ms costoso que las transacciones con dinero, pues estas ltimas slo exigen simple coincidencia de deseos. 15 Intercambiar el bien con otro agente bajo doble coincidencia de necesidades sucede con probabilidad (1-) 2, y significa obtener la utilidad del intercambio, pagando el costo de produccin y retornando al estado 0. Intercambiar el bien por dinero sucede con probabilidad , y significa obtener el valor valor de cambiar del estado 1 al estado m en el mejor de los casos (con el agente j que maximiza s). Mantener dinero sucede con probabilidad (1-)s y significa obtener el valor del consumo neto del costo de produccin ms el valor de retornar al estado 0.

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en vez de aceptar dinero, por lo que ste no tendr valor en equilibrio. La demanda de dinero ser nula (Md = 0) y existir un equilibrio no monetario. 2. Si s > , los agentes preferirn aceptar dinero en vez de mantener el bien, por lo que ste tendr un valor positivo en equilibrio. La demanda de dinero ser positiva (Md > 0) y el equilibrio ser puramente monetario. 3. Si s = , los agentes aceptarn dinero con probabilidad bajo la expectativa que otros agentes lo aceptarn con igual probabilidad. La demanda por dinero en este caso ser positiva, pero menor al caso 2 y el equilibrio ser mixto. El papel del dinero en este modelo es expandir la proporcin de individuos que prefieren mantener dinero y realizar el intercambio bajo condiciones de coincidencia simple de deseos. Como la coincidencia simple sucede con mayor probabilidad que la doble coincidencia, el dinero es valorado, porque reduce el costo esperado de bsqueda, y existe, por tanto, una demanda por l. As, se obtiene un equilibro monetario aun cuando ningn agente valore el dinero per se. Este resultado, no obstante, depende de varios supuestos fuertes necesarios para caracterizar el equilibrio. Las restricciones de indivisibilidad impiden que haya cambios en el nivel de precios, por lo que el modelo no puede discutir la neutralidad o superneutralidad del dinero. Si se relaja el supuesto que slo se puede comprar una unidad de bienes por unidad de saldos monetarios, como en el modelo de bienes divisibles de Trejos y Wright (1995), se obtiene que el dinero no es neutral. Cambios en la oferta monetaria afectan el producto, porque el nivel del producto de la economa queda determinado por el nmero de personas que mantienen dinero. Shi (1997) extiende el modelo anterior para permitir la divisibilidad del dinero, obteniendo que el dinero es neutral, pero no superneutral. Un cambio de una sola vez en la oferta monetaria no tiene efectos sobre las variables reales. No obstante, el crecimiento de la oferta monetaria reduce las tenencias de dinero, porque disminuye la probabilidad de encontrar un nuevo intercambio exitoso de bienes, lo que a su vez induce un menor producto real.

Modelos de Generaciones Traslapadas

Los modelos de generaciones traslapadas proveen un enfoque para analizar problemas macroeconmicos desde una perspectiva de asignacin intertemporal de recursos. El modelo base es el de Samuelson (1958), en el cual se especifica una economa de horizonte infinito donde coexisten distintas generaciones de individuos con horizonte de vida finito. Se asume que en cada instante coexisten individuos de distintas cohortes de edad (por ejemplo, jvenes y viejos), que ajustan sus decisiones de acuerdo con su ubicacin en el ciclo de vida. A pesar que todos ellos reciben la misma dotacin de recursos antes de nacer y reaccionan segn la misma funcin de utilidad intertemporal, sus decisiones de consumo, inversin y demanda de dinero cambian al pasar de la juventud a la vejez. El caso ms simple consiste en suponer que los individuos viven dos perodos y que los agentes poseen expectativas racionales. Los viejos no trabajan, pero sus recursos se componen de sus tenencias de dinero guardadas del perodo anterior ajustadas por la inflacin, el stock de capital neto de depreciacin y una transferencia del Estado. Como ellos no viven un siguiente perodo, consumen (xt) toda su riqueza: xt = kt m + t + t -1 1+ 1 + t (16)

Los jvenes buscan maximizar una funcin intertemporal de utilidad, U(ct , xt +1) y estn dotados de una unidad de trabajo que pueden dedicar a trabajar (1-l) o al ocio (l). Por ello, el producto de la economa, (1-l), puede ser asignado a consumir (ct), invertir (kt), y mantener dinero (mt). max c t,l t ,mt U = U(ct , lt , xt +1) (l - lt) = ct + kt + mt xt +1 = kt mt + t +1 + (1+ ) 1+ t sujeto a (17)

La demanda por dinero se obtiene de las condiciones de primer orden del problema: mtd = m ( t +1, 1 ) 1+ t (18)

lo que indica que la demanda por saldos monetarios reales depende inversamente de la evolucin

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de la inflacin y de las futuras transferencias netas del gobierno. Estas transferencias se hacen en dinero, lo que permite cambiar el stock de dinero. Al igual que en los modelos de bsqueda, el modelo de generaciones traslapadas predice que pueden existir tres tipos de equilibrio. Primero, cuando la inflacin crece a una tasa menor que la depreciacin del capital fsico, no es conveniente almacenar ste ltimo y slo el dinero tiene valor. Segundo, cuando la inflacin crece a una tasa mayor que la depreciacin del capital fsico, el dinero no es valorado. Tercero, si la tasa de crecimiento del dinero y la tasa de depreciacin son iguales, los individuos estn indiferentes en transferir su riqueza intertemporalmente en forma de dinero o de bienes y la demanda por dinero queda indeterminada. Este enfoque, por lo tanto, justifica la existencia del dinero como un mecanismo para trasferir eficientemente recursos en el tiempo y suavizar el consumo (bajo el supuesto que la inflacin es menor que la tasa de depreciacin). Sin dinero, no existiran transacciones intergeneracionales. Ms an, si el bien es perecible (tasa de depreciacin infinita), el dinero es el nico mecanismo mediante el cual los individuos pueden suavizar su consumo entre perodos. As, pareciera ser que el dinero juega el rol de medio de cambio. Ello, sin embargo, no es correcto. El dinero es valorado por los consumidores por su capacidad de actuar como reserva de valor en el tiempo. Los resultados que entrega este modelo son, evidentemente, poco realistas. Su mayor falencia es que no puede explicar el hecho que los agentes mantengan dinero cuando existen otros activos que devengan un mayor inters real que ste. Un activo con rentabilidad superior a la inflacin es siempre preferido, en cuyo caso no habra demanda por dinero. Adems, la regla ptima de poltica monetaria sugiere tener una inflacin muy baja o negativa. Ello, porque si se mantiene dinero, es socialmente ptimo que ste pierda el menor valor posible ( mnimo).
Sustitucin de Monedas y Demanda por Dinero

de comercio, los modelos de demanda de dinero se han concentrado en economas cerradas. No obstante, existe una necesidad creciente de entender el papel que juegan las fluctuaciones de los mercados internacionales sobre las tenencias de saldos monetarios y su composicin, en particular, para determinar la efectividad de las polticas econmicas. A continuacin se extiende el modelo de dinero en la funcin de utilidad al caso de una economa abierta y pequea. El problema del consumidor es: max ct,mt,mt*,bt Ut = t U(ct) + mt + g et mt*

[
t =0

] )]

sujeto a ct + bt + et mt* + mt = (1+ rt)bt -1 +

* t -1 * t

(19) m t-1 e t m + + yt - t 1+ t (1+ )

donde m* son las tenencias de moneda extranjera, e es el tipo de cambio real y * es la inflacin externa. La funcin g(.) describe el proceso de intermediacin en los mercados de activos. Usualmente se supone que ste depende de restricciones legales y el costo de utilizar activos denominados en moneda extranjera. Una especificacin conveniente es la forma cuadrtica, porque permite analizar dos casos que son pertinentes desde un punto de vista de poltica econmica: g e t m t * = a 0 e t m t * - a1 e t m t * 2

(20)

donde 1-<a01 y a1>0. Cuando el costo de utilizar activos denominados en moneda extranjera es muy alto (penalidades elevadas y alta probabilidad de ser descubierto), a1 y, por tanto, la demanda por moneda extranjera es cero. No obstante, cuando los costos no son elevados o las barreras legales no son completamente restrictivas, el dinero domstico coexiste con el dinero externo. La demanda genrica de dinero domstico que se obtiene es:

m t d = c t , 1 , 1 , t *;a 1 1+ rt 1+ t

(21)

Pese a que histricamente los economistas han tendido a ver los fenmenos monetarios en conjunto con los movimientos del tipo de cambio y los flujos

El individuo mantendr dinero extranjero, a pesar de las restricciones legales, cuando la inflacin domstica sea suficientemente superior a la internacional. Cuando dichas restricciones o los costos de evasin

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ECONOMA CHILENA

sean muy bajos, pequeas diferencias entre las tasas de inflacin pueden inducir una fuerte sustitucin de monedas. Adems, un incremento permanente de la oferta monetaria interna inducir un cambio en el portafolio hacia mayores tenencias de dinero externo. Los individuos debern reducir su consumo permanentemente para financiar la adquisicin inicial de este mayor volumen de dinero externo. Finalmente, si la tasa de inflacin externa es positiva, los agentes domsticos debern acumular ms dinero externo todos los perodos para mantener sus tenencias reales constantes. Cuando la sustitucin de monedas es el resultado de una alta inflacin, el dinero domstico deja paulatinamente de cumplir sus funciones tradicionales y es reemplazado por moneda extranjera. Bajo condiciones normales, la moneda local cumple las funciones de unidad de cuenta, medio de cambio y reserva de valor, existiendo una nica demanda homognea de dinero. Cuando la inflacin es alta, ella se fragmenta y la sustitucin comienza con la funcin ms vulnerable del dinero, la de reserva de valor. Sin embargo, la moneda domstica suele mantener su funcin de medio de cambio y de unidad de cuenta. Cuando la inflacin es muy alta e impredecible, la moneda extranjera puede sustituir al dinero domstico en gran parte de las operaciones de cambio e incluso como unidad de cuenta. Los modelos de sustitucin de moneda pueden tambin explicar un fenmeno recurrente en la experiencia de los pases que han experimentado el caso. Se observa persistencia en la mantencin de dinero extranjero, aun cuando el episodio inflacionario haya terminado (histresis). Una razn es que los servicios de liquidez dependen de la proporcin de moneda domstica sobre extranjera. Mientras menor sea esta razn, menos probable es encontrar una contraparte que est dispuesta a intercambiar bienes de consumo por dinero domstico. Esto genera que la demanda por cada tipo de moneda sea una funcin directa de la proporcin de cada moneda en los portafolios.16

ANLISIS EMPRICO DE LA DEMANDA POR DINERO Esta seccin presenta, en la primera parte, una revisin de la literatura emprica de la demanda de dinero enfocndose tanto en la seleccin de variables que son la contrapartida emprica de los modelos tericos descritos en la seccin anterior, como en algunos problemas genricos que han enfrentado los investigadores al tratar de aplicar las metodologas de estimacin. En la segunda parte, se revisan los resultados obtenidos para el caso chileno en 26 de los principales trabajos realizados entre 1960 y 2000. A pesar de que existen varias lneas de anlisis terico en la literatura, las alternativas utilizadas en la modelacin emprica son, sorprendentemente, poco variadas. 17 La mayor parte de ellas consideran especificaciones empricas lineales variaciones con distinto matiz de las ecuaciones (10), (13) o (18) descritas anteriormente y tcnicas de series de tiempo para el anlisis economtrico. Gran parte del esfuerzo se ha centrado en realizar un acucioso trabajo economtrico, que incluye la correcta medicin de las variables usadas (en particular, las expectativas), el procedimiento de estimacin economtrica ms adecuado y la modelacin de la dinmica y procesos de ajuste hacia el equilibrio.
Seleccin de Variables

Las distintas teoras enfatizan las diferentes funciones que el dinero cumple en la economa. En algunas de ellas ste es slo un medio de cambio, en tanto que en otras cumple, adems, con proveer liquidez o reserva de valor. Consecuentemente, los investigadores deben decidir qu agregado monetario representa de mejor manera el papel que el dinero cumple en el modelo analtico. Otro tanto sucede con los determinantes de la demanda de dinero, incluyendo las llamadas variables de escala (consumo, producto, etc) y el costo alternativo de mantener saldos monetarios (tasas de inters, inflacin, etc.). En general, la mayor parte de los estudios empricos que tienen como base analtica los modelos de costos de transaccin utilizan definiciones estrictas del dinero, como son el circulante o M1 (circulante ms depsitos a la vista en bancos comerciales). En un estudio reciente, Sriram (1999) reporta trabajos hechos con series de tiempo para 35 pases, de los

16 17

Giovannini y Turtleboom (1992). Dos excelentes revisiones de la literatura sobre estimaciones de demandas de dinero son las de Judd y Scading (1982) y Goldfeld y Sichel (1990).

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cuales 20 utilizan M1. Debido a que en esta definicin el dinero no devenga retorno alguno, se presume que su tenencia no se origina por motivos especulativos y se relaciona ms cercanamente con las transacciones. Otras razones que justifican el uso de una definicin estricta de dinero son: (a) al excluirse aquellos instrumentos que devengan intereses, resulta ms fcil distinguir los efectos de cambios en la tasa de inters en el mercado monetario; (b) como las estimaciones se hacen frecuentemente con el fin de guiar la poltica monetaria, versiones estrictas de dinero resultan ms cercanas a aquellos agregados que son controlables por la autoridad econmica y, (c) clasificaciones ms estrictas del dinero tienden a ser ms homogneas, por lo que estn usualmente disponibles en series de tiempo largas y consistentes. Por otro lado, cuando se considera la funcin de reserva de valor del dinero, los estudios usan definiciones ms amplias de los agregados monetarios que incluyen instrumentos lquidos que otorgan un retorno positivo por su tenencia. Entre ellos estn M2 ( M1 ms depsitos a plazo del sector privado) y M3 (M2 ms depsitos de ahorro a plazo incluidos los de vivienda). Una ventaja de usar agregados monetarios ms amplios es que resultan menos sensibles que M1 a los cambios estructurales derivados de la introduccin de nuevos instrumentos o de modificaciones en la regulacin del sector financiero. Ello, a su vez, redunda en estimaciones empricas ms robustas y confiables. Adicionalmente, pareciera existir cierto consenso en que la relacin entre versiones de dinero estricto y las variables de ingreso o consumo agregados tienden a ser ms inestables que en el caso de los agregados monetarios amplios (Goldfeld y Sichel, 1990). Debe reconocerse, sin embargo, que la disponibilidad de series largas y consistentes es mayor para M1 que para los agregados ms amplios, en particular en pases en desarrollo. Al igual que en el caso del dinero, la eleccin de la variable de escala depende de la especificacin del modelo analtico que se desea estudiar. Esta eleccin, sin embargo, est usualmente limitada por la disponibilidad o la frecuencia de los datos. En la mayora de los modelos analticos, la variable de escala adecuada es el consumo de los individuos. No obstante, en muchos pases los datos de consumo y tenencia de saldos monetarios se refieren al agregado de la economa y no al de los agentes que forman la

base de la teora (individuos). Es decir, incluyen el dinero en manos de (y las transacciones hechas por) el estado y las empresas privadas. Es por esto que los investigadores prefieren usar directamente el producto o el ingreso nacional. Efectivamente, Sriram (1999) no reporta ningn estudio que utilice el consumo como variable de escala, mientras que su trabajo muestra que el 94% utiliza el ingreso, el PIB o una proxy de stos. Sin embargo, el producto presenta la desventaja de excluir las transacciones del sector informal y muchas operaciones de otros sectores formales. Por otro lado, en modelos que se enfocan en las decisiones de portafolio, la variable de escala adecuada debiese ser alguna medida de la riqueza. sta, naturalmente, resulta dificil de definir (fsica, capital humano, recursos naturales, etc.) y para la mayora de los pases no est disponible en largas series de tiempo o en alta frecuencia. Una alternativa interesante y popular es usar el ingreso permanente que puede ser medido de manera aproximada mediante algoritmos estadsticos a partir del ingreso corriente. Algunos autores plantean que la mejor representacin del ingreso permanente es el consumo, aunque debe reconocerse que, en tal caso, el modelo emprico estudiara simultneamente la hiptesis que el consumo depende del ingreso permanente y el modelo de demanda de dinero. La eleccin del costo alternativo del dinero plantea dos problemas en uno. En primer lugar, determinar la tasa de retorno propio del dinero y en segundo lugar, determinar su costo alternativo. En pases donde las cuentas corrientes no devengan intereses, resulta natural suponer que el retorno propio de definiciones estrictas del dinero es cero. No obstante, cuando los depsitos a la vista son remunerados, el retorno propio es positivo y el supuesto anterior no es inocuo. Por otro lado, cuando se desea utilizar definiciones ms amplias de dinero, como M2 o M3, determinar su costo alternativo es bastante complejo. La estructura de equilibrio general de los modelos analticos reseados sugiere que para economas cerradas el costo alternativo corresponde al retorno esperado de la inversin en capital fsico, en tanto que en economas abiertas debiera ser una combinacin ponderada de este ltimo y el retorno esperado de los activos externos (incluyendo la apreciacin o depreciacin cambiaria).

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En la prctica, sin embargo, ambas medidas son difciles de obtener y los investigadores tienden a usar directamente las tasas de inters y, de manera separada, la tasa esperada de inflacin. Cuando la economa es abierta, se agrega la tasa de inters de los mercados financieros internacionales (por ejemplo, la tasa LIBO) y la depreciacin esperada del tipo de cambio nominal. Aun en este caso, la disponibilidad de datos es a menudo limitada. En economas con sectores financieros insuficientemente desarrollados o bajo represin, las tasas de inters no estn disponibles o no son representativas de la manera como se asigna el crdito y su costo. Por ello, en estos casos se tiende a utilizar exclusivamente la inflacin y la devaluacin esperadas de la moneda como costo alternativo del dinero. Otro tanto sucede en episodios de hiperinflacin. No obstante, salvo en los estudios basados en encuestas de inflacin esperada, la mayor parte de los autores debe utilizar alguna proxy de sta. Los primeros estudios utilizaban la inflacin pasada con rezagos ponderados decrecientemente o expectativas adaptativas a la Cagan (1956). Estudios ms recientes derivan las expectativas de inflacin del premio en el mercado negro de la divisa (Frenkel, 1977) o, usando argumentos de expectativas racionales y previsin perfecta, igualando el valor esperado al valor observado de la inflacin (Sriram, 1999). En el caso de la devaluacin, la mayora de los estudios usa directamente la depreciacin observada, lo que es equivalente a suponer que existe previsin perfecta. Otros estudios usan especificaciones auxiliares para generar una proyeccin de las fluctuaciones del tipo de cambio. Aunque la estimacin economtrica de modelos de demanda de dinero es muy popular, los resultados obtenidos no han sido del todo satisfactorios (Goldfeld y Sichel, 1990). En muchos estudios se observa una tendencia a sobrepredecir los saldos monetarios efectivos (el caso del dinero perdido), en tanto que los parmetros suelen ser poco robustos e inestables.18 En los pases en desarrollo, estos problemas se ven aumentados por la presencia de cambios estructurales y deficiencias en la informacin estadstica. Estas limitaciones han llevado a los investigadores a incluir otros determinantes en la especificacin emprica
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de los modelos. Una parte de la literatura modela la aparicin de sustitutos del dinero en sus facetas de medio de cambio y de reserva de valor. Entre estos ltimos estn, por ejemplo, el uso de tarjetas de crdito, las que han sido testeadas tanto en nmero (Parush and Ruthenberg, 1993) como en volumen de transacciones (Virn, 1992). Otros estudios sealan que hay innovaciones financieras que hacen ms eficiente el mercado monetario, las que, a igual volumen de transacciones, reducen la demanda de dinero. Como las innovaciones financieras no son observables, resulta imprescindible usar variables proxies. Entre otras, han resultado empricamente tiles el uso de tendencias lineales (Manski and Goldin, 1982) y el nmero de empleados de bancos por sucursal (Melnick, 1993). En resumen, pese a que los modelos analticos disponibles son relativamente sencillos, los estudios suelen hacer un compromiso entre los requerimientos de estimacin de dichos modelos y las capacidades tcnicas y estadsticas disponibles. En este compromiso, los investigadores frecuentemente simplifican an ms los modelos al utilizar versiones lineales o linealizadas de las ecuaciones bsicas de cada modelo y tratan las expectativas con niveles de informacin que difcilmente se verifican en la realidad (por ejemplo, previsin perfecta).
Estimaciones de la Demanda por Dinero en Chile

Ltkepol (1993) presenta una revisin crtica de la literatura emprica hasta fines de los aos 1980, detectando problemas sistemticos de robustez y estabilidad en los modelos economtricos.

La estimacin de demandas de dinero en Chile tiene una larga tradicin, que se inicia a principios de los aos 1960 con el desarrollo de mtodos economtricos y bases de datos apropiadas. Existe un nmero considerable de estudios que han estimado funciones de demanda por dinero usando distintos mtodos de estimacin y marcos analticos que, si bien difieren en detalles, corresponden a demandas de dinero por transaccin. En este trabajo se revisan los 26 principales estudios. Debido a que algunos autores publican varios estudios sobre el mercado monetario en Chile sobre la base de una misma especificacin analtica y/o emprica, para efectos de esta revisin se han tomado aquellos que a nuestro juicio significan un mayor aporte en el rea de modelacin y estimacin de la demanda de dinero. Adicionalmente, para mantener el orden cronolgico se ha buscado seguir la secuencia en la que los estudios

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fueron escritos y no aqulla de su publicacin final por los largos rezagos existentes en sta. Una motivacin recurrente de los autores ha sido producir estimaciones economtricas que se sobrepongan a la inestabilidad de los parmetros estimados y a la incapacidad de las funciones de demanda estimadas de acomodarse a los cambios de poltica macroeconmica. Una motivacin secundaria ha sido revisar las estimaciones previas a la luz de mejores bases de datos o tcnicas economtricas ms potentes. Se han clasificado estos 26 estudios en tres grupos que corresponden a perodos temporales claramente diferenciables en trminos de las preguntas que los modelos buscan responder, la metodologa empleada y el tratamiento economtrico utilizado. En la Tabla 1 se presenta un resumen de las principales caractersticas y resultados empricos encontrados en los 26 estudios. Se han homogenizado los resultados de estos trabajos de modo de hacerlos comparables: con respecto a las variables de escala se reportan elasticidades, en tanto que en el caso de las distintas variables de costo alternativo se reportan mayoritariamente semielasticidades. En el caso de los modelos dinmicos, se homogenizaron los perodos de ajuste que corresponden al tiempo que toma disipar 95% de un shock a frecuencia trimestral.
Primeras Estimaciones

estimadas se limitan a usar las expectativas de inflacin como costo alternativo del dinero, excluyendo la tasa de inters. Por ltimo, el tratamiento de las expectativas de inflacin corresponde frecuentemente a un promedio ponderado decreciente de la inflacin observada en los perodos pasados, con ponderaciones establecidas a priori sobre la base de aqullas que maximizan el ajuste de la funcin estimada de demanda a los datos. Adicionalmente, la mayora de los trabajos asume una funcin lineal y homognea de grado uno en precios, estudindose dos tipos de especificaciones: Modelo log -log Modelo log -lineal log mtd = 0 + 1log yt - 2log te log mtd = 0 + 1log yt - 2te (22)

donde mt es la cantidad de dinero real per capita (M1 y, ocasionalmente, M2), yt es una variable que denota ingreso (corriente o permanente) y t* es el nivel de inflacin esperada de la economa (medido por el IPC o una combinacin de ste y el IPM). El estudio de Deaver (1960) es, hasta donde hemos podido determinar, el primer estudio economtrico publicado sobre la demanda de dinero en Chile y uno de los trabajos ms completos de los aos 1960. Este estudio que tiene como marco analtico la teora cuantitativa de Friedman (1956) utiliza el ingreso nacional como variable de escala, pero testea y no descarta la consistencia del modelo con la hiptesis del ingreso permanente. Las expectativas inflacionaras se obtienen a travs del mtodo adaptativo utilizado originalmente por Cagan (1956) y se utiliza una definicin de dinero que es casi equivalente al actual M1A. Deaver presenta estimaciones para el modelo log-lineal con datos trimestrales para el perodo 1932-1955, encontrando una elasticidad ingreso de 0.62 y un parmetro para el costo alternativo de -2.12 (lo que implica una elasticidad costo de -0.16 cuando la inflacin se fija en 10% anual). Ossa (1964) utiliza la especificacin convencional de la demanda de dinero por transacciones a la Cambridge, con datos anuales para el perodo 1940-1961, encontrando una elasticidad de escala de 0.72, similar a la obtenida por Deaver (1960). La semielasticidad del costo alternativo es, no obstante, bastante menor, alcanzando -0.98. Un aspecto caracterstico de esta estimacin es que las expectativas de inflacin se modelan como una funcin decreciente de la inflacin

Los primeros estudios de la demanda de dinero en Chile fueron desarrollados en los aos sesenta por Deaver (1960), Ossa (1964), Reichmann (1965), Bardn (1965), Hynes (1967) y Lders (1968). Todos estos trabajos utilizan como especificacin terica la demanda de dinero de transaccin que, como refleja la ecuacin (10), supone que los saldos monetarios dependen de una variable de escala y del costo alternativo esperado de mantener dinero. Todas estas estimaciones comparten tres elementos caractersticos que resultan interesantes. En primer lugar, debido a que la economa chilena presentaba sustanciales restricciones al movimiento de capitales, el modelamiento implcito en estos trabajos es consistente con la estimacin de una demanda por dinero para una economa cerrada. En segundo lugar, debido a que las tasas de inters estaban prefijadas por las autoridades y no reflejaban fehacientemente el equilibrio en el mercado del crdito, las demandas

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ECONOMA CHILENA

TABLA 1

Principales Estudios Empricos sobre la Demanda de Dinero (M1) en Chile

Semielasticidad Costo Alt. Domst. Semielasticidad Costo Alt. Externo Perodo de Ajuste (trimestres)
10 6 4 3 -1.51 -0.48 -0.67 -1.51 4 12 7 4 7 4

Deaver (1960) Ossa (1964) Reichmann (1965) Bardn (1965) Hynes (1967) Lders (1968) Corts y Tapia (1970) Tapia (1971) Barros y Lagos (1979) Corbo (1981) Acevedo y Vial (1979) Lagos (1984) Matte y Rojas (1987) Labn (1987) Larran y Larran (1988) Rosende y Herrera (1991) Labn (1991) Herrera Vergara(1992) Martner y Titelman (1993) Arrau y De Gregorio (1994) Apt y Quiroz (1992) Easterly et al. (1995) Soto (1996) McNelis (1998) Adam (2000) Soto y Tapia (2000)

1932-1955 Trim. 1940-1961 1940-1964 1940-1965 1935-1960 1933-1958 1940-1968 1941-1969 Anual Trim. Anual Anual Trim. Anual Anual

M1A PIB per cpita per cpita M1 PIB per cpita per cpita M1 PIB per cpita per cpita M1 PIB per cpita per cpita M1 Ingreso perm. per cpita per cpita M1 M1 per cpita M1 per cpita M1 M1 M1 M1 M1A M1 M1 M1A M1A M1 M1A Nominal M1 M1A M1 M1A M1A M1A M1A PIB Ingreso per cpita Ingreso per cpita Producto Industrial PIB Producto Industrial PIB PIB PIB PIB PIB PIB PIB PIB Consumo Ventas Industriales IMACEC IMACEC IMACEC Riqueza PIB

1975-1977 Mens. 1960-1970 Trim.

1976-1979 Mens. 1975-1981 1978-1986 1974-1986 Trim. Trim. Trim.

Inflacin IPC Inflacin IPC e IPM Inflacin IPC e IPM Inflacin IPC e IPM Inflacin IPC e IPM Inflacin IPM Inflacin Deflactor PIB Inflacin Deflactor PIB Tasa Inters Captacin Inflacin Deflactor PIB Tasa Inters Captacin IPC-USA, TCN, IPC Tasa Real Captacin Tasa Captacin Tasa Captacin Tasa Captacin Tasa Captacin Tasa Captacin Tasa Captacin Inflacin (IPC) Tasa Captacin Tasa Captacin

1976-1986 Trim. 1978-1990 Trim. 1974-1988 Trim. 1978-1990 Trim. 1975-1991 Trim. 1975-1989 Trim. 1983-1992 Mens. 1960-1990 Anual 1983-1992 Mens. 1983-1995 Mens. 1986-1999 Mens. 1977-1999 Trim.

Mnimos Cuadrados Mnimos Cuadrados Mnimos Cuadrados Mnimos Cuadrados Mnimos Cuadrados Mnimos Cuadrados Mnimos Cuadrados Mxima Verosimilitud Mnimos Cuadrados Mxima Verosimilitud Filtro de Kalman Mnimos Cuadrados Mnimos Cuadrados Filtro de Kalman Mnimos Cuadrados Correccin Errores Correccin Errores Correccin Errores VAR Cointegracin Cooley-Prescott

0.62 0.72 1.02 0.45 1.00 1.16 0.34 0.45 0.46 1.89 0.70 1.00 1.06 1.2-2.0 1.14 1.28 1.21 1.28 2.44 1.02 1.00 1.09 0.97 1.00 1.00

-2.12 -0.98 -1.78 -0.85 -0.35 -0.34 -1.69 -0.72 -0.38 -0.09 -0.3 a -0.6* -0.10 0.05 -0.02 a -0.20* -0.14 -0.06 -0.05 -0.06 -0.12 -0.41 -0.12 -0.16 -0.20 1.05 -0.12 -0.12

Excluye Tasa Inters Excluye Tasa Inters Excluye Tasa Inters Excluye Tasa Inters Excluye Tasa Inters Excluye Tasa Inters Excluye Tasa Inters Excluye Tasa Inters Excluye Tasa Inters Expectativas Racionales Expectativas Racionales Quiebre 1983 Elast. Cclicas Quiebre 1981 Quiebre 1984 Quiebre 1983 Quiebre 1984 Quiebre 1983

TCN, Correccin Tasa Captacin Errores Inflacin Mn.Cuadrados IPC no Lineales TCN, Redes Tasa Captacin Neuronales TCN, Tasa Captacin Redes Tasa Inters USA Neuronales Tasa Poltica VAR Banco Central Cointegracin TCN Cointegracin Tasa de Captacin Estacional

Estima M1 Nominal Cointegracin Trivial Estima Saldos 2.5 M1 fin de mes Excluye Var. Escala Modelo 2 no Lineal Modelo 5 no Lineal Excluye Sust. 5 de Monedas 4 -

Notas: M1A es M1 ampliado, TCN es el tipo de cambio nominal, IPC e IPM son los ndices de precios al consumidor y al por mayor, respectivamente. Tasa deInters de Captacin de 30-89 das. (*) elasticidad.

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Principales Caractersticas

Definicin de Dinero

Tcnica Economtrica

Frecuencia

Variable de Escala

Costo Alternativo

Elasticidad de Escala

Muestra

Estudio

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anual pasada (medida como 2/3 IPC y 1/3 IPM). Las ponderaciones de los rezagos se fijan ex ante, usando como criterio aqul valor que maximiza el ajuste de los datos: Ossa utiliza 5 rezagos ponderados 0.30; 0.25; 0.20; 0.15; y 0.10. Reichmann (1965) utiliza una especificacin inusual del caso log-lineal de la ecuacin (22), pues incluye el dinero real deflactado por los precios del trimestre siguiente y el costo alternativo del trimestre anterior. Las ponderaciones de las expectativas son prefijadas en funcin de aquel polinomio que maximiza la prediccin de la inflacin en funcin de 6 rezagos (0.33; 0.22; 0.15; 0.10; 0.07; 0.13). En este estudio se obtienen elasticidades en torno a 1 para la elasticidad de escala y -1.78 para el parmetro del costo alternativo. Bardn (1965) extiende las estimaciones previas de Ossa y Reichmann para el perodo 1960-1965 y verifica la pertinencia de excluir del PIB los sectores menos monetizados de la economa en esa poca (agricultura y minera). Hynes (1967) utiliza una aproximacin del ingreso permanente generado por la riqueza, siguiendo la propuesta de Friedman (1956), basada en el uso de un polinomio decreciente para el ingreso observado. Al igual que sus predecesores, Hynes considera slo la inflacin esperada como componente del costo alternativo del dinero, la que se calcula usando un polinomio geomtrico de la inflacin pasada. La elasticidad de escala obtenida es estadsticamente igual a 1, en tanto que la semielasticidad respecto del costo alternativo es -0.35. Este es el primer trabajo que utiliza un modelo de ajuste de stocks (Griliches, 1967), que permite inferir que el ajuste hacia el equilibrio de largo plazo toma alrededor de 10 trimestres. Lders (1968) realiza un extenso y profundo estudio del fenmeno de la inflacin en Chile, incluyendo un anlisis cuantitativo del mercado de dinero para el perodo 1933-1958. En este estudio la variable modelada es la inflacin, en funcin de la cantidad de dinero, el producto interno y una versin ad hoc de las sorpresas inflacionarias. En este trabajo, el modelo ha sido reparametrizado para obtener una demanda por dinero, que presenta una elasticidad de escala de 1.16, ligeramente superior a la obtenida en los estudios anteriores. Hacia fines de los aos 1960, el problema del tratamiento de las expectativas en los trabajos economtricos comenz a ganar importancia en la

medida que los modelos estimados comenzaban a presentar serias deficiencias en las predicciones, en particular en el contexto chileno de inflacin alta e inestable. Ello llev a una revisin de los estudios previos. La especificacin para el proceso de actualizacin de expectativas ms comnmente utilizada en los trabajos hechos en los aos 1970 es: t * - t*- 1 = ( t-1 - t*- 1) (23)

que corresponde a la versin de expectativas adaptativas de Cagan (1956) y donde es el parmetro de ajuste de las expectativas de inflacin. La ecuacin (23), que seala que las expectativas se ajustan de manera proporcional al error cometido en el perodo anterior, es una forma primitiva de los modelos de correccin de errores utilizados en los aos 1990. A diferencia de los trabajos de los aos 1960, los estudios de los aos 1970 tratan el parmetro como una incgnita ms en la modelacin, estimando modelos en que la ecuacin (22) acompaa a la especificacin de la demanda de dinero. Corts y Tapia (1970) realizan la estimacin de un modelo de ecuaciones recursivas para el mercado monetario, incluyendo procesos de ajuste en la demanda, producto y expectativas de inflacin. Las ponderaciones de la inflacin pasada se obtienen segn la tcnica de rezagos distribuidos de Koyck. Este modelo, que se estima con datos anuales para el perodo 1941-1969, obtiene un parmetro de ajuste para la ecuacin (23) de 0.22, lo que seala que las expectativas se ajustaran en 5.3 aos. Los resultados obtenidos para las otras elasticidades difieren en alguna medida de lo encontrado en los estudios precedentes, obteniendo una elasticidad de escala bastante baja (0.34) y una alta semielasticidad de costo alternativo (-1.69). Tapia (1971) ampla el anlisis anterior para discutir el problema de determinar la forma funcional ptima de la demanda de dinero. Su metodologa corresponde a un proceso de transformaciones de Box y Cox de las variables en bsqueda de la mejor especificacin. Como ello requiere comparar la calidad de las diferentes especificaciones utilizadas, se utiliza el criterio de mxima verosimilitud para escoger la especificacin ptima. Los resultados que son consistentes con los reportados por Deaver (1960) sugieren que el modelo semilogartmico para las expectativas de inflacin es el preferido.

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ECONOMA CHILENA

Extendiendo su propio estudio de 1974, Corbo (1981) propone usar un modelo auxiliar para obtener expectativas de inflacin (un ARIMA estimado de manera reiterada ad hoc). La justificacin que se da es que esta formulacin es un caso especial de expectativas racionales, formadas con un conjunto de informacin que incluye slo la historia de la inflacin. Ello es inexacto, pues el mismo modelo de demanda por dinero seala que los agentes reaccionan a la inflacin ajustando sus tenencias de dinero y, por consiguiente, afectan el equilibrio del mercado monetario. Por ello, las expectativas de inflacin no pueden ser modeladas slo en funcin de su pasado (uniecuacionalmente). Corbo prueba varias especificaciones de la funcin de demanda usando el mtodo de Box y Cox, confirmando el resultado de Tapia (1971) respecto que los modelos lineales en la tasa de inters son preferibles. Usando datos trimestrales para el perodo 1960-1970 encuentra que las elasticidades de escala estimadas son bastante superiores a las de todos los trabajos previos, alcanzando 1.89, en tanto que la semielasticidad costo es mucho menor, alcanzando slo -0.09.
Estimaciones con Modelos de Expectativas Consistentes

de capitales. Estas reformas, que indudablemente constituyen un cambio estructural en la economa, dejaron obsoletas las estimaciones de la demanda de dinero disponible e hicieron renacer el inters en los investigadores por obtener estimaciones ms apropiadas del sector monetario chileno. Uno de los primeros estudios de expectativas racionales es el realizado por Barros y Lagos (1979) quienes, reconociendo el cambio estructural ocurrido, restringen su perodo de anlisis a los aos 1975 a 1977 con datos mensuales. Las especificaciones analtica y economtrica no difieren de aqullas de los modelos de Corts y Tapia (1970), excepto que incorporan la tasa de inters de captacin como regresor y utilizan una especificacin log-log. Entre los principales resultados, se obtiene una elasticidad de escala cercana a 0.5 y una elasticidad costo de -0.38 (para M1). La metodologa introduce ajustes paulatinos hacia el equilibrio, encontrando que 95% de un shock se disipara en 6 trimestres. Como reconocen los autores, la pertinencia de estas estimaciones es reducida, tanto porque su muestra estadstica es corta como porque el uso de datos mensuales exige usar proxies para el nivel de riqueza o ingreso permanente (los autores usan el producto industrial). Acevedo y Vial (1979) desarrollan y comparan modelos con expectativas adaptativas y racionales para el perodo 1976-1979. Ellos encuentran que las expectativas adaptativas estimadas a la Koyck producen importantes sesgos en la estimacin. Para incluir expectativas racionales, los autores usan un modelo bayesiano de actualizacin de parmetros que es consistente (en el lmite y bajo condiciones de regularidad) con expectativas racionales. Aunque el modelo evita la existencia de errores sistemticos de prediccin, debe reconocerse que el tratamiento de las expectativas de este modo es tambin ad hoc, pues los autores no usan toda la informacin disponible, sino slo aquella de la misma inflacin (del mismo modo que Corbo, 1981). Los principales resultados de este trabajo son que la demanda de dinero (M1) no sera inestable, y que las elasticidades de escala y costo son superiores a las estimadas durante los aos setenta (0.7 y entre -0.3 y -0.6, respectivamente). La velocidad de ajuste estimada es, sin embargo, mucho mayor que lo que se haba estimado anteriormente, alcanzando a slo 3 trimestres.

La modelacin economtrica de problemas macroeconmicos sufri profundos cambios a partir de la crtica de Lucas (1976) y por la exploracin de modelos de expectativas racionales (Miller, 1992). Por un lado, la inclusin de expectativas consistentes o racionales produjo una revolucin en el modo de enfocar la modelacin analtica, resaltando la necesidad de usar especificaciones de primeros principios como las descritas anteriormente. Por otro lado, el reconocimiento que los agentes son capaces de anticipar las acciones de poltica econmica y actuar en consecuencia, llev a poner en duda la validez de los modelos economtricos disponibles, en especial respecto de la estabilidad de las funciones estimadas. Simultneamente, la economa chilena experiment profundos cambios en la dcada de los aos setenta. Por un lado, Chile sufri un perodo de altsima inflacin entre 1972 y 1975. Por otro, a partir de 1975 se realizaron sustanciales reformas econmicas, incluyendo la liberalizacin de los mercados domsticos, en particular el del crdito, y se avanz sustancialmente en la apertura comercial y de la cuenta

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Lagos (1984) extiende el anlisis de la demanda de dinero bajo expectativas racionales para considerar conjuntos de informacin menos restrictivos que los de Acevedo y Vial (1979) y Barros y Lagos (1979). Para ello, se utiliza un modelo de mxima verosimilitud con informacin completa para la ecuacin (22) y la siguiente versin de expectativas racionales: t*+1 = E t ( t+1|) (24)

en el ao 1981, en tanto que su contraparte para el costo alternativo presenta quiebres en los perodos 1974-1976, 1982-1983 y 1986, y oscila entre -0.02 y -0.20. La presencia de parmetros no constantes en la demanda de dinero implica de manera directa que las estimaciones realizadas con parmetros fijos estn sesgadas y son inestables, por cuanto no recogen el proceso de actualizacin de los coeficientes. Existen, sin embargo, otras dos posibles interpretaciones de esta evidencia. En primer lugar, que el modelo sea no lineal (tema que no ser explorado empricamente, sino hasta fines de los aos noventa). En segundo lugar, que el modelo est mal especificado, porque variables pertinentes han sido excluidas de la estimacin (argumento que es retomado a principios de los aos 1990). Un ejemplo de estas variables es la innovacin financiera. Cambios en la eficiencia del sector financiero, derivados por ejemplo de la introduccin de tarjetas de crdito o cajeros automticos, podran llevar a cambios permanentes en la demanda por dinero. El problema radica en que dichos cambios de eficiencia no son directamente observables, lo que exige usar alguna metodologa prctica para capturar el fenmeno. El estudio de Matte y Rojas (1987) es un ejemplo de una estimacin de la funcin de demanda por dinero en que el problema de la inestabilidad es enfrentado de una manera ad hoc usando dummies. Este estudio emplea un enfoque de ajuste de stock, en donde la dinmica se modela a travs de un trmino autorregresivo en los residuos. El modelo se estima usando un mtodo no lineal para el perodo 1978-1986, siendo nicamente estable cuando se introducen varias dummies, cuya justificacin sera que stas capturan casos de inestabilidad e i n c e r t i d u m b r e d e l m e r c a d o fi n a n c i e r o . Indudablemente, como medida de la incertidumbre, una variable dummy no es una buena alternativa, pues seala que dicha inestabilidad se mantiene constante en el perodo 1983-1986. Rosende y Herrera (1991) extienden la muestra de Matte y Rojas hasta el ao 1990. Las elasticidades estimadas alcanzan valores bastante mayores a 1 para la elasticidad de escala y -0.05 para la semielasticidad del costo alternativo del dinero. El 95% del ajuste de un shock se produce en 4 trimestres. Larran y Larran (1988) documentan la inestabilidad de las especificaciones estndares y exploran el papel

donde Et es el operador de formacin de expectativas y es el conjunto de informacin. Lagos prueba varias especificaciones de , seleccionando como variables instrumentales de las expectativas la inflacin internacional ms la devaluacin del tipo de cambio nominal, la inflacin pasada y la expansin del crdito del Banco Central. Los resultados sealan que no puede rechazarse la hiptesis que los agentes forman sus expectativas de manera consistente (o racional) y que resulta injustificado el uso de modelos de expectativas adaptativas. La elasticidad de escala est en torno a 1.0 y la semielasticidad del costo alternativo es -0.1. Aunque en este estudio se reconoce el problema que la economa est abierta y que la tasa de inters internacional es informativa respecto de la evolucin de la demanda de dinero a travs del impacto sobre las expectativas de inflacin o por la sustitucin de monedas, ello no se modela explcitamente. Labn (1987) extiende y mejora el anlisis bayesiano de Acevedo y Vial (1979), al permitir que todos los parmetros del modelo, y no slo la inflacin, se actualicen en el tiempo. Ello permitira, segn el autor, evitar los principales problemas derivados de la crtica de Lucas. La modelacin, que utiliza el filtro de Kalman, aade a la ecuacin (22) la siguiente ley de movimiento para los parmetros (): t = t -1 + v t (25)

donde v es un proceso Gaussiano y es una matriz de transicin de los parmetros. El anlisis, aplicado al perodo 1974-1986 con datos trimestrales, sugiere que la demanda de dinero sera estable nicamente en el perodo 1977-1980, tanto cuando se considera la elasticidad de escala como la del costo alternativo. La elasticidad de escala flucta entre 1.2 y 2.0 y tiene un quiebre sustancial

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ECONOMA CHILENA

que juegan las innovaciones financieras y los cambios estructurales sobre la demanda por dinero en el perodo 1976-1986. Para modelar las innovaciones financieras los autores utilizan una tendencia lineal, obteniendo el signo esperado (es decir, las innovaciones reducen la demanda). Para modelar cambios estructurales utilizan la metodologa de Matte y Rojas (1987) e imponen varias dummies que, no obstante, no resultan consistentes con las de dicho estudio, pues ocurriran a fines de 1984 y no a principios de 1983. Larran y Larran evalan negativamente ambos tipos de modelos sobre la base que sobrepredicen sustancialmente las tenencias de dinero, entre 1984 y 1986. La especificacin preferida por los autores aade al modelo convencional de la demanda de dinero una variable denominada desequilibrio de flujos, que pretende reconocer la existencia de ajustes parciales en el mercado monetario.19 Esta variable, propuesta por Carr y Darby (1981) y usada por Corbo (1981), se calcula como la diferencia entre las tasas de crecimiento del dinero efectivas y deseadas. De la estimacin se obtiene una elasticidad de escala algo mayor a 1 y un parmetro para el costo alternativo cercano a -0.15.
Modelos Estimados con Econometra Moderna de Series de Tiempo

no hubo revisiones de los fundamentos analticos de la demanda de dinero, concentrndose los estudios en mejorar la parte emprica. Labn (1991) enfrenta el problema de sobrestimacin de los modelos convencionales empleando el enfoque de cointegracin. El autor presenta evidencia de la existencia de races unitarias en las tenencias reales de dinero, el PIB real y la tasa de inters nominal usando los tests estndares de Dickey-Fuller. Utilizando datos del perodo 1974-1988, Labn logra encontrar un vector de cointegracin slo cuando incluye una dummy de quiebre estructural en el tercer trimestre de 1984. Este quiebre estructural que injustificadamente es atribuido a una innovacin financiera tiene un efecto negativo y permanente por una sola vez sobre la demanda de dinero de 25%. Herrera y Vergara (1992) utilizan un enfoque similar, pero modifican la muestra para cubrir el perodo 1978-1990. Ellos tambin encuentran races unitarias para las tenencias reales de dinero y para el PIB, pero la tasa de inters resulta estacionaria. Los autores incluyen las tres variables en el vector de cointegracin que analizan. Al igual que Labn (1991), la cointegracin se logra nicamente despus de incluir una dummy en el cuarto trimestre de 1983.20 La justificacin es meramente estadstica, tal como reconocen los autores. Las predicciones de este modelo son comparadas con aqullas del modelo de Matte y Rojas (1987) que a la fecha utilizaba el Banco Central. Ambas demandas difieren significativamente en trminos del efecto de largo plazo de los cambios en la tasa de inters sobre el dinero, siendo tres veces mayor en el modelo tradicional. Sorprendentemente, las predicciones del modelo esttico exhiben un error de prediccin ms bajo en el corto plazo, mientras que el modelo de cointegracin se comporta mejor en horizontes mayores a dos aos. Claramente, sta es una caracterstica poco deseable en un modelo por cuanto uno de los propsitos principales al estimar funciones de demanda por dinero es guiar la conduccin de la poltica monetaria de corto plazo. Martner y Titelmann (1993) reproducen las estimaciones tradicionales y encuentran evidencias de una significativa inestabilidad en los parmetros durante el perodo 1975-1991. Adems, rechazan la existencia de un vector de cointegracin para la demanda real de dinero, aun despus de incorporar

Durante los aos noventa se desarroll de manera vertiginosa la econometra de series de tiempo para variables no estacionarias (es decir, aqullas que presentan shocks permanentes). Dos conclusiones de esta literatura tienen implicancias cruciales para la estimacin de demandas por dinero: (1) cuando alguna de las variables es no estacionaria, los parmetros no tienen distribuciones asintticamente normales y, por ello, los estadgrafos t no se pueden aplicar, y (2) existe una alta probabilidad que regresiones hechas con variables no estacionarias presenten problemas de correlacin esprea. Ambos problemas llevaron, espuria no slo en Chile, a una profunda revisin del acervo de estimaciones economtricas de la demanda de dinero. No obstante, hasta mediados de la dcada
Por razones que no estn claras, los trabajos de Corbo (1981) y Larran y Larran (1988) utilizan desequilibrios del dinero nominal en vez del real. La idea de usar una variable de desequilibrios como medida del ajuste de mercado se trata correctamente en los aos 1990 con modelos de correccin de errores. 20 Ntese que la identificacin de los quiebres estructurales es inconsistente entre estos estudios.
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una dummy para capturar posibles quiebres por innovacin financiera. Tambin rechazan que la demanda por dinero sea homognea de primer grado en precios en el largo plazo. Por este motivo, los autores estiman una funcin nominal de esta demanda e incluyen el nivel de precios como regresor, obteniendo un coeficiente para ste significativamente diferente de 1 (0.648). Este resultado es sorprendente y ha sido refutado en investigaciones anteriores (Hynes, 1967) y posteriores (Adam, 2000). Las estimaciones sugieren la existencia de un vector de cointegracin entre dinero nominal, PIB, tasa de inters y el nivel de precios. La elasticidad de escala obtenida, sin embargo, es sustancialmente diferente de la que se obtienen en todos los otros estudios en este tema (2.44). Los autores afirman que los pronsticos fuera de muestra basados en el modelo de correccin de errores son razonables (aunque no presentan estos resultados) y que los parmetros son estables sin evidencia de quiebres estructurales. La hiptesis de Arrau y De Gregorio (1993) es que la falta de cointegracin entre dinero real, consumo y la tasa de inters de captacin~Te corto plazo durante el perodo 1975-1989 se debe a la omisin de una variable que segn ellos sera la innovacin financiera. Este es el primer estudio en el que se desarrolla un modelo de primeros principios para derivar la demanda de dinero por costos de transaccin (como los expuestos en la seccin analtica). En la estimacin empriyQ, que inaugura la tradicin de usar una especificacin correcta de la tasa de inters (ver ecuacin 9), se encuentra que no existe una relacin estable entre el dinero y sus determinantes. Los autores especulan que ello se debe a la innovacin financiera y que la manera adecuada de resolver el problema es reestimar el modelo usando un intercepto variable (a la Cooley y Prescott, 1976). La decisin de representar la innovacin financiera como un camino aleatorio, sin embargo, da origen a un problema de cointegracin trivial: si las variables de la demanda de dinero no cointegran su residuo es I(1) y si, adicionalmente, se aade una constante que evoluciona como una variable I(1) se fuerza la cointegracin. Apt y Quiroz (1992) sugieren, por el contrario, que la exclusin de los cambios del tipo de cambio nominal en los estudios anteriores es el origen de problemas economtricos tales como el rechazo

de las relaciones de cointegracin o la necesidad de incluir dummies para lograr modelos estables. En este sentido, este modelo se acerca ms a los de sustitucin de monedas. Una especificacin general de la demanda estimada en este contexto sera la siguiente: i E +i* log m t = 0+ 1logy t + 2log t + 3 t t (26) 1+ it 1+Et + it*

()( )

donde Et es la devaluacin del tipo de cambio nominal. Este estudio es diferente de los anteriores en varios aspectos. Primero, sobre la base de un modelo de cash in advance, los autores utilizan el nivel de gasto como variable de escala relevante. El ndice de ventas industriales se usa como proxy del gasto. Segundo, la variable dependiente no es el nivel promedio de las tenencias reales de dinero, sino que los saldos a fin de perodo. Tercero, se emplea un conjunto de dummies para modelar el efecto de las restricciones institucionales sobre las tenencias bancarias, la presencia de feriados y los factores estacionales en las estimaciones. Por ltimo, cabe destacar que los autores estiman esta especificacin omitiendo la tasa de inters internacional como variable relevante del costo alternativo externo. Los autores encuentran evidencia de races unitarias para el dinero, el nivel de gasto y cambios en el tipo de cambio nominal en el perodo 1983 - 1992, pero tratan la tasa de inters nominal como una serie estacionaria. Los resultados economtricos, obtenidos con la metodologa de correccin de errores de Engle y Granger (1987), sealan que la elasticidad de escala obtenida no es diferente estadsticamente de 1, en tanto que la semielasticidad con respecto a la tasa de intres es bastante menor a la estimada en los estudios previos con datos trimestrales y tcnicas similares (-0.12). Tests sugieren la presencia de problemas de especificacin al omitir la devaluacin nominal. Cuando se utiliza un modelo alternativo con el dinero nominal como la variable dependiente y el nivel de precios como regresor, el coeficiente de esta ltima variable no es significativamente distinto de 1, lo que contradice la evidencia de Martner y Titelmann (1993). Comparado con los modelos desarrollados por Matte y Rojas (1987) y Herrera y Vergara (1992), el modelo exhibe errores de prediccin dentro de muestra significativamente ms bajos en un horizonte de 17 meses.

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Easterly et al. (1995) testean la especificacin de la demanda de dinero a la Cagan, usando datos anuales para el perodo 1960-1990 para un grupo de 11 pases con altos niveles inflacin, entre los cuales se encuentra Chile. Como esta especificacin relaciona la mantencin de saldos monetarios slo con las expectativas de inflacin, nicamente se reporta la elasticidad con respecto al costo alternativo, que en este caso alcanza a -0.16, valor comparable al de Hynes (1967). Soto (1996) revisa la especificacin de Apt y Quiroz (1992), encontrando que sta es superior a otros modelos slo dentro de la muestra y que al hacer proyecciones fuera de muestra, stas se desvan considerablemente de los valores efectivos de los saldos monetarios aun en el corto plazo (6-9 meses). Este trabajo es el primero en cuestionar la especificacin de modelos lineales o log-lineales para la demanda de dinero. Sobre la base de una batera de tests, se presenta evidencia que el supuesto comn a todos los modelos previos que existe una relacin lineal incondicional entre el dinero y sus determinantes no es consistente con datos mensuales en el perodo 1983-1992. La presencia de no-linealidades sera capaz de explicar tanto la inestabilidad de las estimaciones como la falta de cointegracin encontrada en los trabajos anteriores. Debido a que existe evidencia casual de innovacin financiera, el estudio desarrolla un modelo analtico de equilibrio general en el que dicha innovacin financiera se produce de manera endgena y genera cambios permanentes en los niveles de demanda de dinero. Este es el nico estudio en Chile que provee fundamento microeconmico a la funcin de la ecuacin (11). El modelo sugiere que, para cada nivel de desarrollo del sector financiero, es posible que modelos lineales provean una representacin razonable de la demanda de dinero. No obstante, cada vez que hay innovacin financiera, cambia la demanda de dinero. En trminos empricos, este modelo exige la aplicacin de un enfoque de redes neuronales, que consiste en un modelo de series de tiempo altamente no lineal con un proceso de aprendizaje para actualizar los parmetros. La estimacin se realiza usando datos mensuales para el perodo 1983-1992, y arroja errores de pronstico fuera de muestra muy inferiores a todas las otras especificaciones lineales (modelos convencionales, de cointegracin y de correccin de errores). Los parmetros del modelo para el caso de que no

haya innovacin financiera son similares a los encontrados por Apt y Quiroz (1992), excepto en la semielasticidad de la devaluacin nominal que es sustancialmente menor. McNelis (1998) usa un marco analtico similar al de Soto (1996), pero extiende el perodo de anlisis hasta 1994 e incluye en la red neuronal una estimacin de la incertidumbre respecto de la devaluacin del tipo de cambio. Esta ltima se representa mediante un modelo de varianza condicional autorregresiva (GARCH). Los estudios ms recientes de la demanda de dinero en Chile son los de Adam (2000) y Soto y Tapia (2000) publicados en este volumen. Adam aplica la estrategia de estimacin de Johansen, segn la cual se busca obtener un modelo parsimonioso de los datos mediante la eliminacin de los rezagos redundantes de un vector autorregresivo que contiene el dinero y sus determinantes. El procedimiento se realiza para el perodo 1985-1999 en frecuencia mensual y las variables consideradas son el dinero real, el IMACEC como variable de escala, la tasa nominal de poltica monetaria ex-post del Banco Central (la tasa de poltica monetaria ms la inflacin efectiva) y un conjunto de dummies para incorporar feriados y quiebres estructurales en 1988 y 1998. Ntese que este estudio excluye la devaluacin del tipo de cambio. El anlisis de cointegracin, utilizando tcnicas de mxima verosimilitud, encuentra evidencia que existen dos vectores de cointegracin entre las variables. Al normalizar uno de ellos, aparecen las caractersticas tradicionales de la demanda por dinero: una elasticidad de escala muy cercana a 1 y un coeficiente negativo significativo para la tasa de inters nominal (-0.12). El segundo vector de cointegracin que incluye slo el dinero y la variable de escala no tiene una interpretacin analtica y es removido de los ejercicios de pronstico. Aunque el modelo estimado ajusta mejor que los modelos tradicionales estticos y es estable segn tests de residuos recursivos, los pronsticos fuera de muestra son decepcionantemente similares a los de los estudios previos. De hecho, el modelo sobrestima sistemticamente la demanda de dinero entre 1997 y 1999. La sobreprediccin es levemente menor cuando se extiende el modelo de cointegracin para incluir la volatilidad de la inflacin como regresor y la riqueza como la variable de escala.

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Soto y Tapia (2000) exploran una especificacin alternativa de la demanda por dinero que explota el papel de la estacionalidad observada en las variables. Los autores encuentran evidencia que la mayora de las variables tienen races unitarias en varias frecuencias. Aparte de aqullas en frecuencia anual, el dinero y sus determinantes tienen races unitarias en frecuencia semestral y trimestral. Ello pone en duda las estimaciones previas de la demanda por dinero aun si stas incluyen un modelo de cointegracin en frecuencia anual porque la presencia de races unitarias estacionales invalida al proceso de inferencia y las estimaciones son susceptibles de entregar correlaciones espurias. La existencia de races unitarias estacionales sugiere, directamente, la necesidad de testear la cointegracin estacional. La hiptesis principal de este estudio propone que, si existen tales vectores de cointegracin pero ellos son omitidos de los modelos empricos, sto podra explicar una porcin sustancial de la inestabilidad observada en las funciones estimadas de la demanda por dinero. Utilizando el mtodo de Johansen (1988), los autores encuentran slo un vector de cointegracin para cada frecuencia (anual, semestral y estacional). En particular, no hay evidencia de un segundo vector de cointegracin en la frecuencia anual como obtiene Adam (2000). Los resultados sugieren que, al contrario de los modelos estndares, los modelos de correccin de errores estacionales logran cointegrar en todas las frecuencias evitando as el uso de dummies y son estables aun cuando se incluye el perodo de la crisis de 1981-1983. Adems, los vectores de cointegracin estacionales actan como restricciones adicionales de largo plazo, permitiendo distinguir de mejor modo los shocks transitorios de los permanentes. La elasticidad de escala de largo plazo se estima en 1 y el impacto de la tasa de inters domstica en -0.12, como en el caso de Adam. Por otro lado, se encuentra una semielasticidad con respecto a la tasa de inters internacional ms la devaluacin esperada bastante mayor a lo que haba estimado Soto (1996) y comparable a la de Apt y Quiroz (1992). Es interesante notar la convergencia de los resultados en las estimaciones recientes de la demanda de dinero en Chile. Los ltimos trabajos sugieren elasticidades de escala del orden de 1, muy similares a las obtenidas en los pases desarrollados, y semielasticidades

del orden de -0.10 para la tasa de inters domstica. No hay, an, una medida consistente de la semielasticidad con respecto a la tasa de inters externa, observndose grandes diferencias entre los pocos trabajos que incorporan esta variable. Igualmente, la mayora de los trabajos recientes encuentra que el ajuste del mercado monetario a shocks se completa por trmino medio en un ao. Esta velocidad de ajuste es mucho mayor que la estimada en los aos 1980, que alcanza en promedio a 7 trimestres. CONCLUSIONES Una cuantificacin precisa de los determinantes de la demanda de dinero y su relacin con las distintas variables macroeconmicas es una herramienta clave para lograr una poltica monetaria exitosa. Es por ello que la estimacin economtrica de modelos de demanda por dinero es tan popular. No obstante su popularidad, los resultados obtenidos no han sido satisfactorios en trminos de la robustez, estabilidad, y capacidad predictiva de los modelos . Este trabajo presenta una revisin crtica de los principales aspectos tericos y empricos de la demanda por dinero, poniendo especial nfasis en los resultados obtenidos para Chile. El trabajo tiene tres secciones. En la primera se resean los principales enfoques analticos sobre la demanda de dinero, sealando los aspectos primordiales que las teoras enfatizan y sus implicancias para el estudio emprico del mercado monetario. Ciertamente, la literatura analtica es extensa, remontndose a los estudios de Fisher y Pigou sobre la teora cuantitativa del dinero de principios del siglo XX, e incluyendo las contribuciones de economistas tan variados como J. M. Keynes, J. Tobin y M. Friedman. No obstante, slo desde mediados de la dcada de 1950 comienzan a desarrollarse modelos formales de la demanda por dinero, derivados de procesos de optimizacin de los agentes econmicos, es decir, como resultado de las decisiones que stos toman al buscar satisfacer algn objetivo sujeto a restricciones presupuestarias. La segunda parte del estudio desarrolla los modelos cannicos de la demanda de dinero en un contexto intertemporal, dinmico y de equilibrio general. El nfasis en modelos microfundados de equilibrio general permite un anlisis coherente del papel que juega el dinero en la economa y las razones por las cuales

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ste es valorado. Los cinco tipos de modelos estudiados incluyen el dinero en la funcin de utilidad, los modelos de costos de transaccin, los modelos de bsqueda, el dinero como resultado de la interaccin de generaciones traslapadas y la sustitucin de monedas en economas abiertas. Los dos primeros enfoques justifican la mantencin de dinero como resultado de utilizar dinero para facilitar transacciones. En un sentido amplio, estos modelos tienen como base la nocin que el dinero provee servicios como medio de cambio. Los segundos dos enfoques, por el contrario, enfatizan el aspecto de acuerdo social del dinero que le permite operar como reserva de valor. Es decir, resaltan el hecho que, ms all de las razones que justifican usar el dinero como medio de cambio, los individuos aceptan cambiar bienes por dinero y mantener este ltimo en la medida que confan que el resto de la sociedad en el futuro tambin aceptar entregarles bienes a cambio de trozos de papel esencialmente intiles. Finalmente, el enfoque de sustitucin de monedas aporta una perspectiva adicional al modelar aspectos especulativos de portafolio de la demanda de dinero. En economas abiertas, los individuos valoran los servicios de medio de cambio y reserva de valor del dinero, pero adems enfrentan la incertidumbre de los cambios en el rendimiento y poder adquisitivo de monedas rivales. Bajo condiciones bastante generales, se pueden derivar equilibrios competitivos en el que ms de una moneda es mantenida por los consumidores. En la parte final del estudio se revisa la literatura emprica sobre la demanda por dinero. Para ello se realiza primero una revisin crtica del modo como los econometristas han enfocado la validacin cuantitativa de los modelos analticos de la demanda de dinero. Se revisan aspectos relacionados tanto con la seleccin de variables, como los problemas genricos que se producen al aplicar las diversas metodologas de estimacin. En segundo trmino, se analizan las formas funcionales, tcnicas de estimacin, caractersticas y resultados de 26 estudios realizados para el caso chileno entre 1960 y 2000. Todos los trabajos buscan producir estimaciones economtricas que muestren estabilidad y robustez en los parmetros y que se sobrepongan a los cambios en las condiciones de actividad y la poltica macroeconmica. Estas caractersticas, sin embargo, no son atributos que puedan exhibir muchas de las

estimaciones. Los cambios en la economa chilena a raz de las reformas de los aos 1970 y 1980 dejaron obsoletos gran parte de los estudios iniciales. De igual manera, los avances en las tcnicas de estimacin revelaron las deficiencias de muchas estimaciones de los aos 1980, sealando la necesidad de actualizar y mejorar los estudios. En gran parte, esta tarea se desarroll en los aos 1990. Indudablemente, en el futuro se mejorarn los modelos actualmente disponibles. No obstante, es interesante notar la convergencia de los resultados de los trabajos de los aos 1990, pues sugiere futuras avenidas de investigacin. Existe coincidencia en que la elasticidad de escala de la demanda de dinero es cercana a 1, valor muy similare a las obtenidas en los pases desarrollados, y que la semielasticidad de la tasa de inters domstica est en un rango entre 0.10 a -0.20. Igualmente, la mayora de los trabajos recientes encuentra que el ajuste del mercado monetario frente a shocks se completa en promedio en un ao. Respecto de la tasa de inters externa, an no se obtiene una medida consensual de la semielasticidad, observndose grandes diferencias entre los pocos trabajos que incorporan esta variable. En un contexto de creciente integracin financiera y globalizacin de mercados, resulta importante estudiar en mayor profundidad el impacto sobre al mercado monetario local que puedan tener los mercados financieros internacionales, la aparicin de sustitutos del dinero, y la transmisin de shocks nominales y reales.

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