Sie sind auf Seite 1von 159

International Finance

Frhjahrssemester 2012




Prof. Dr. Urs Wlchli









Engehaldenstrasse 4
CH-3012 Bern
Tel.: 031 / 631 4091
Fax: 031 / 631 8421
E-Mail: urs.waelchli@ifm.unibe.ch
Wirtschafts- und
Sozialwissenschaftliche Fakultt

Departement Betriebswirtschaftslehre

Institut fr Finanzmanagement
Wlchli, 2011
Inhaltsverzeichnis
1. Einfhrung 3
1.1 Weshalb International Finance? .................................................................................................... 3
1.2 Notation ........................................................................................................................................... 5
I. Das Umfeld der internationalen Finanz 7
2. Internationaler Handel und die Zahlungsbilanz 7
2.1 Internationaler Handel und die Theorie der komparativen Vorteile ......................................... 7
2.2 Die Zahlungsbilanz ......................................................................................................................... 8
2.2.1 Die Struktur der Zahlungsbilanz ......................................................................................... 9
3. Der Markt fr fremde Whrungen (FX-Markt) 11
3.1 Die Organisation des Fremdwhrungsmarktes .......................................................................... 11
3.1.1 Die Teilnehmenden ........................................................................................................... 12
3.1.2 Grsse ............................................................................................................................... 12
3.1.3 Devisenhandel vs. Handel mit Banknoten ........................................................................ 13
3.2 Der Kassamarkt ............................................................................................................................ 14
3.2.1 Kursnotierung ................................................................................................................... 14
3.2.2 Transaktionskosten ........................................................................................................... 15
3.2.3 Cross Rates ....................................................................................................................... 16
3.2.4 Arbitrage ........................................................................................................................... 18
3.2.5 Abschluss .......................................................................................................................... 20
3.2.6 Wechselkursrisiko ............................................................................................................. 20
3.3 Der Terminmarkt.......................................................................................................................... 21
3.3.1 Kursnotierung ................................................................................................................... 22
3.3.2 Risiken .............................................................................................................................. 24
3.3.3 Cross Rates ....................................................................................................................... 25
3.3.4 Laufzeiten von Terminvertrgen ....................................................................................... 25
3.4 Die Bestimmung der Terminkurse .............................................................................................. 26
3.4.1 Eine Verallgemeinerung ................................................................................................... 27
3.4.2 Terminkurse fr Fremdwhrungen ................................................................................... 27
3.4.3 Die Bewertung von Terminvertrgen ............................................................................... 28
3.5 Futures ........................................................................................................................................... 30
3.5.1 Terminvertrge vs. Futures ............................................................................................... 32
3.5.2 Der Zusammenhang zwischen Terminkursen und Futures-Kursen .................................. 34
3.5.3 Konvergenz von Futures- und Kassakursen ...................................................................... 35
3.5.4 Vor- und Nachteile von Futures ........................................................................................ 36
3.6 Fremdwhrungsoptionen ............................................................................................................. 36
3.6.1 Marktstruktur .................................................................................................................... 37
3.6.2 Optionszahlungen (Payoffs) bei Verfall ........................................................................... 38
3.6.3 Der Einsatz von Fremdwhrungsoptionen ........................................................................ 40
3.6.4 Die Bewertung von Fremdwhrungsoptionen .................................................................. 41
3.7 Swaps ............................................................................................................................................. 46
4. Internationale Parittsbeziehungen 51
4.1 Arbitrage und das Gesetz des einheitlichen Preises ................................................................... 51
4.2 Kaufkraftparitt (PPP) ................................................................................................................ 52
4.2.1 Absolute Kaufkraftparitt (APPP) .................................................................................... 52
4.2.2 Relative Kaufkraftparitt (RPPP)...................................................................................... 54

II
4.2.3 Die Erkenntnisse aus der PPP ........................................................................................... 56
4.2.4 Empirische Evidenz .......................................................................................................... 58
4.3 Fisher Effekt .................................................................................................................................. 60
4.3.1 Empirische Evidenz .......................................................................................................... 61
4.4 Der Internationale Fisher Effekt ................................................................................................. 64
4.4.1 Empirische Evidenz .......................................................................................................... 66
4.5 Zinsparitt ..................................................................................................................................... 67
4.5.1 Empirische Evidenz .......................................................................................................... 71
4.6 Zusammenhang zwischen dem Terminkurs und dem zuknftigen Kassakurs ....................... 72
4.6.1 Empirische Evidenz .......................................................................................................... 72
4.7 Wechselkursprognose ................................................................................................................... 73
4.7.1 Prognosen aufgrund von Marktwerten .............................................................................. 73
4.7.2 Modellbasierte Prognosen ................................................................................................. 75
4.7.3 Beurteilung ....................................................................................................................... 76
4.7.4 Die Prognosefhigkeit von Schweizer Experten ............................................................... 77
II. Management von Fremdwhrungsrisiken 80
5. Die Bedeutung von Hedging 80
5.1 Die Irrelevanz von Hedging ......................................................................................................... 80
5.2 Argumente fr eine Absicherung von Fremdwhrungsrisiken ................................................ 81
5.2.1 Hedging reduziert die Zahlungsverzugskosten ................................................................. 81
5.2.2 Home-Made Hedging als Alternative? ............................................................................. 83
5.2.3 Hedging kann die Agency Kosten reduzieren ................................................................... 84
5.2.4 Hedging fhrt zu einer tieferen Steuerlast ........................................................................ 86
5.2.5 Hedging fhrt zu sauberen Zahlen ................................................................................ 86
5.3 Irrelevante Argumente ................................................................................................................. 86
5.3.1 Die Terminprmie gibt an, ob Hedging teuer ist oder nicht .............................................. 86
5.3.2 Ein wertloser Vertrag kann den Unternehmenswert nicht beeinflussen ........................... 87
5.3.3 Hedging beeinflusst die zinsbedingten Steuereinsparungen ............................................. 87
5.4 To hedge or not to hedge .......................................................................................................... 89
6. Messen und absichern von Accounting und Transaction Exposure 90
6.1 Unterschiedliche Masse fr FX-Exposure .................................................................................. 90
6.2 Accounting Exposure .................................................................................................................... 91
6.2.1 Buchhalterische Praxis und konomische Realitt ........................................................... 93
6.3 Transaction Exposure ................................................................................................................... 94
6.4 Design einer Hedging Strategie .................................................................................................... 95
6.4.1 Das Management von Risikomanagement ........................................................................ 96
6.5 Das Management von Accounting Exposure .............................................................................. 97
6.5.1 Anpassung der Zahlungen ................................................................................................. 97
6.5.2 Termingeschfte ................................................................................................................ 98
6.5.3 Exposure Netting .............................................................................................................. 98
6.6 Das Management von Transaction Exposure ............................................................................. 99
6.6.1 Absicherung mittels Terminvertrag ................................................................................ 100
6.6.2 Absicherung mittels Geldmarktgeschften (Money Market Hedge)............................... 101
6.6.3 Risk Shifting ................................................................................................................... 103
6.6.4 Entscheide bei der Preissetzung ...................................................................................... 104
6.6.5 Exposure Netting ............................................................................................................ 104
6.6.6 Das Teilen von Whrungsrisiken (Currency Risk Sharing) ............................................ 109
6.6.7 Fremdwhrungsoptionen................................................................................................. 111
6.6.8 Hedging vs. "informiertes" Hedging ............................................................................... 114

III
6.7 Kennen Unternehmen ihr Whrungsrisiko? ............................................................................ 114
7. Messung und Absicherung von Economic Exposure 117
7.1 FX-Risiken und das Economic Exposure .................................................................................. 117
7.1.1 Die Bedeutung von realen Wechselkursen ..................................................................... 118
7.1.2 Reale Wechselkursvernderungen und die Wettbewerbsfhigkeit ................................. 120
7.2 Die wirtschaftlichen Auswirkungen von (realen) Wechselkursvernderungen .................... 121
7.3 Die Identifikation von Economic Exposure .............................................................................. 122
7.3.1 Aspen Skiing Company .................................................................................................. 122
7.3.2 Petrleos Mexicanos ....................................................................................................... 122
7.3.3 Toyota ............................................................................................................................. 122
7.3.4 Fragekatalog zur Identifikation von Economic Exposure ............................................... 123
7.4 Die Schtzung des Economic Exposure ..................................................................................... 123
7.5 Das Management von Economic Exposure ............................................................................... 125
7.5.1 berblick ber die mglichen Absicherungsinstrumente ............................................... 125
7.5.2 Marketinginitiativen gegen Wechselkursrisiken ............................................................. 125
7.5.3 FX-Risikomanagement auf der Produktionsseite ............................................................ 127
7.5.4 Wechselkursvernderungen einplanen ............................................................................ 128
7.5.5 Finanzmanagement von Wechselkursrisiken .................................................................. 129
III. Die Bewirtschaftung des Nettoumlaufvermgens von MNC 130
8. Kurzfristige Aktiven und kurzfristige Finanzierung 130
8.1 Internationales Liquidittsmanagement ................................................................................... 130
8.2 Debitorenbewirtschaftung .......................................................................................................... 131
8.3 Lagerbewirtschaftung ................................................................................................................. 132
8.4 Kurzfristige Finanzierung .......................................................................................................... 133
9. Bewirtschaftung des multinationalen Finanzsystems 138
9.1 Der Wert eines multinationalen Finanzsystems ....................................................................... 138
9.2 Konzerninterne Zahlungsmechanismen ................................................................................... 140
9.2.1 Festsetzen von Transferpreisen ....................................................................................... 140
9.2.2 Beratungshonorare und Lizenzgebhren ........................................................................ 141
9.2.3 Leading und Lagging ...................................................................................................... 141
9.2.4 Konzerninterne Darlehen ................................................................................................ 143
9.3 Steuerarbitrage ........................................................................................................................... 143
9.3.1 Off-shore Finanzierungsgesellschaften als Dividend-Converter .................................... 143
9.3.2 Lizenzgesellschaft ........................................................................................................... 144
IV. Die Analyse von Auslandsanlagen 146
10. Portfolioinvestitionen im Ausland 146
10.1 Die Chancen und Risiken internationaler Aktienanlagen ....................................................... 146
10.1.1 Internationale Diversifikation ......................................................................................... 147
10.1.2 Die Grenzen der internationalen Diversifikation ............................................................ 152
10.2 Das Wechselkursrisiko von auslndischen Anlagen ................................................................ 153
10.2.1 Das Absichern von Fremdwhrungsrisiken .................................................................... 154
11. Die Bewertung von internationalen Projekten 156
11.1 Der Umgang mit politischem Risiko .......................................................................................... 157
3
1. Einfhrung

Der Aufbau und grosse Teile des Inhalts dieses Readers zu International Finance wurden von
Shapiro (2006) bernommen.
1
Kapitel 3.4 und Teile von Kapitel 4 basieren auf Hull (2005)
und Kapitel 11 stammt aus Eun und Resnick (2007).
2


Dies ist die zweite deutschsprachige Version des Readers International Finance. Er wird des-
halb Fehler und mglicherweise auch Inkonsistenzen enthalten. Falls Sie auf solche stossen
sollten, bitte ich Sie um eine kurze Mitteilung (whrend den Pausen oder auf
urs.waelchli@ifm.unibe.ch), damit ich eine entsprechende Korrektur vornehmen kann. Besten
Dank!

1.1 Weshalb International Finance?
Wir leben in einer Welt, in der die zentralen wirtschaftlichen Aktivitten (Konsum, Produk-
tion und Investitionen) stark globalisiert sind. Fr Finanzmanager ist es deshalb unabdingbar,
die grundlegenden internationalen Dimensionen des Finanzmanagements zu verstehen. Im
Vergleich zur inlndischen Finanz (falls es so etwas berhaupt gibt) rcken bei Internatio-
nal Finance drei Dimensionen in den Vordergrund:

Whrungsrisiken und politische Risiken;
Friktionen in den Mrkten;
Ein erweitertes Set an Investitionsmglichkeiten.

Dies sind den auch die Themen, die wir in diesem Kurs besprechen. Dabei liegt der Fokus auf
den Whrungsrisiken und der Frage, wie ausgeprgt sie sind und wie sich Unternehmen dage-
gen schtzen knnen. Die Wechselkurse zwischen den wichtigsten Handelswhrungen (z.B.
US-Dollar, Pfund, Euro, Yen, Schweizer Franken) schwanken kontinuierlich und auf eine Art
und Weise, die NICHT prognostizierbar ist. Anfangs 2010 beispielsweise lag der Kurs des
Euro bei 1.47 Franken. Ein Jahr spter notierte er nur noch bei 1.30 Franken, was einem
Rckgang von ber 10 Prozent entspricht. Welche Konsequenzen haben solche Vernderun-
gen fr Unternehmen? Und welche Massnahmen stehen beispielsweise einem Schweizer Ex-
portunternehmen zur Verfgung, das im Vergleich zur Deutschen Konkurrenz mglicher-
weise pltzlich mehr als 10 Prozent teurer ist?

Politische Risiken diskutieren wir dann ganz am Ende des Kurses. Sie entstehen aufgrund der
Tatsache, dass souverne Staaten die Spielregeln ndern knnen. Beispiele sind die jngs-
ten Enteignungen von ganzen Industriezweigen in Venezuela. Politische Risiken gibt es aber
auch im Inland. Zu denken sei beispielsweise an die Diskussionen, die im Zuge der Abstim-
mung zum Rauchverbot gefhrt wurden (Umsatzeinbusse bei Restaurants, Tabakkonzernen
etc.).


1
Alan C. Shapiro (2006): Multinational Financial Management, Eighth Edition, John Wiley & Son.
2
John C. Hull (2005): Options, Futures and Other Derivatives, Sixth Edition, Prentice Hall.
Cheol S. Eun and Bruce G. Resnick (2007): International Financial Management, Fourth Edition,
McGraw Hill.
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

4
Trotz fortschreitender Globalisierung gibt es immer noch zahlreiche Barrieren, die den freien
Fluss von Menschen, Gtern, Dienstleistungen und Kapital ber die Landesgrenzen eindm-
men. Beispiele fr solche Barrieren sind Zlle, juristische Einschrnkungen, Frachtkosten,
Informationsasymmetrien oder steuerliche Ungleichbehandlungen. Die Weltmrkte sind im
grossen Masse imperfekt. Diese Friktionen schrnken die freie Funktion der Mrkte ein und
spielen bei zahlreichen Geschftsentscheiden eine wichtige Rolle. Der japanische Autoher-
steller Honda beispielsweise hat sich entschieden, in Ohio eine Produktionssttte zu errichten,
um so Handelsbarrieren umgehen zu knnen.

Das globale Spielfeld bietet Unternehmen aber auch ein ungleich breiteres Set an Mglich-
keiten, beispielsweise hinsichtlich allflliger Skaleneffekte, einem gnstigeren Produktionsort
oder einer vorteilhafteren Finanzierungsquelle. Investierende knnen zudem von einem zu-
stzlichen Diversifikationseffekt profitieren, wenn sie internationale Anlagen halten. Im drit-
ten Teil des Kurses diskutieren wir, wie wir den herkmmlichen Bewertungsansatz aus
Valuation fr internationale Fragestellungen anpassen knnen.




Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

5
1.2 Notation
Die Variablen, die diesem Reader verwendet werden, sind wie folgt definiert:

Bezeichnung Variable
c Prmie einer Calloption
A Absolute Vernderung
A.% Relative Vernderung
E(.) Erwartungswert (z.B.: E(S
t
) ist der erwartete Wechselkurs im Zeitpunkt t)
f Wert eines Terminvertrags
F
t,T
Terminkurs im Zeitpunkt t mit Flligkeit T
HW Heimwhrung (typischerweise Schweizer Franken, CHF)
K Lieferpreis eines Terminvertrags
L Verbindlichkeit (Liability)
FW Lokalwhrung (typischerweise eine auslndische Whrung)
N(d) Kumulierte Wahrscheinlichkeit einer standardnormalverteilten Zufallsvariable
p Prmie einer Putoption
P
F
Preisniveau im Ausland
P
H
Preisniveau im Inland
H
F
Inflation im Ausland
H
H
Inflation im Inland
R* Aktuelle reale risikofreie Rendite (diskrete Verzinsung)
R
F
Aktuelle risikofreie Rendite in Fremdwhrung (diskrete Verzinsung)
R
H
Aktuelle risikofreie Rendite in Heimwhrung (diskrete Verzinsung)
r
F
Aktuelle risikofreie Rendite in Fremdwhrung (stetige Verzinsung)
r
H
Aktuelle risikofreie Rendite in Heimwhrung (stetige Verzinsung)
S Aktueller Kurs (Spot rate), z.B: Wechselkurs, Aktienkurs
S* Realer Wechselkurs
o Volatilitt (Standardabweichung)
o
2
Varianz
t Zeitindex
T Verfallsdatum
t Steuersatz fr Unternehmen
w Gewicht einer Anlage im Portfolio
X Ausbungspreis einer Option

Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

6
Fr die fnf internationalen Parittsbeziehungen verwenden wir die folgenden Abkrzungen:

Bezeichnung Parittsbeziehung
FE Fisher Effekt
IFE Internationaler Fisher Effekt
IRP Zinssatzparitt (Interest rate parity)
PPP Kaufkraftparitt (Purchasing power parity)
UEH Unverzerrte Erwartungshypothese (Unbiased expectations hypothesis)

Schliesslich verwenden wir die folgenden Bezeichnungen fr Wechselkurse:
Bezeichnung Whrung
AUD Australischer Dollar
CAD Kanadischer Dollar
CHF Schweizer Franken
CZK
Tschechische Krone
DKK Dnische Krone
EUR Euro
GBP Britisches Pfund (Sterling)
HKD
Hong Kong Dollar
HUF Ungarischer Forint
JPY Japanischer Yen
NZD Neuseeland Dollar
NOK Norwegische Krone
PHP Philippinische Peso
SGD Singapur Dollar
SEK Schwedische Krone
THB Thailndischer Baht
USD US-Dollar
VEB Venezolanischer Bolivar
ZAR Sdafrikanischer Rand
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

7
I. DAS UMFELD DER INTERNATIONALEN FINANZ

2. Internationaler Handel und die Zahlungsbilanz

2.1 Internationaler Handel und die Theorie der komparativen Vorteile
Die Theorie der komparativen Vorteile als Erklrung fr den internationalen Handel geht auf
den konomen David Ricardo zurck. Die Grundidee der Theorie ist, dass sich die konomi-
sche Wohlfahrt erhht, wenn sich Lnder auf die Produktion von Gtern und Dienstleistungen
konzentrieren, bei denen sie im Vergleich zum Ausland einen komparativen Vorteil haben,
und diese Gter und Dienstleistungen dann handeln.

Beispiel
Die beiden Lnder A und B verfgen jeweils ber 60 Millionen Einheiten Input. Momentan
verwenden die beiden Lnder jeweils 40 Millionen Einheiten zur Nahrungsmittelproduktion
und 20 Millionen zur Herstellung von Textilien. Angenommen, Land A knne aus einer Ein-
heit Input 5 Kilo Nahrungsmittel bzw. 3 Ellen Textilien produzieren. Land B kann daraus 15
Kilo Lebensmittel bzw. 4 Ellen Textilien produzieren. Folglich hat B in beiden Bereichen ei-
nen absoluten Vorteil gegenber A.

Ohne Handel zwischen den Lndern prsentiert sich die Situation wie folgt, wenn smtliche
Produktionsfaktoren eingesetzt werden (die Brger eines Landes knnen nur das konsumie-
ren, was sie auch tatschlich produzieren):

Land A Land B Total
Input (Mio. Einheiten)
Nahrungsmittel 40 40
Textilien 20 20

Output pro Einheit Input
Nahrungsmittel (kg) 5 15
Textilien (Ellen) 3 4

Total Output
Nahrungsmittel (Mio. kg) 200 600 800
Textilien (Mio. Ellen) 60 80 140

Total Konsum
Nahrungsmittel (Mio. kg) 200 600 800
Textilien (Mio. Ellen) 60 80 140

Whrend klar ersichtlich ist, dass Land B bei beiden Gtern einen absoluten Produktionsvor-
teil besitzt, ist es weniger einfach zu sehen, dass Land A (B) bei der Produktion von Textilien
(Nahrungsmitteln) gegenber Land B (A) einen relativen Vorteil besitzt. Betrachten wir dazu
die Opportunittskosten der Ressourcen: Um ein zustzliches kg Nahrungsmittel zu produzie-
ren, muss Land A 0.6 Ellen Textilien aufgeben [= 3 / 5]. Umgekehrt muss es 1.67 kg Nah-
rungsmittel [= 5 / 3] aufgeben, um eine zustzliche Elle Textilien zu produzieren. In Land B
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

8
kostet eine zustzliches kg Nahrungsmittel 0.27 Ellen Textilien [= 4 / 15], whrend eine zu-
stzliche Elle Textilien 3.75 kg Nahrungsmittel [= 15 / 4] kostet.

Ausgedrckt in Opportunittskosten ist Land A folglich relativ gesehen effizienter in der Pro-
duktion von Textilien (1.67 vs. 3.75 kg Nahrungsmittel) whrend es in Land B relativ weniger
kostet, auf Nahrungsmittel umzustellen (0.27 vs. 0.6 Ellen Textilien).

Angenommen, Land A verlagere 20 Millionen Einheiten Input von der Nahrungsmittelpro-
duktion auf die Herstellung von Textilien, whrend Land B 10 Millionen Einheiten von den
Textilien in die Nahrungsmittelproduktion umlagert. Die Situation prsentiert sich wie folgt:

Land A Land B Total
Input (Mio. Einheiten)
Nahrungsmittel 20 50
Textilien 40 10

Output pro Einheit Input
Nahrungsmittel (kg) 5 15
Textilien (Ellen) 3 4

Total Output
Nahrungsmittel (Mio. kg) 100 750 850
Textilien (Mio. Ellen) 120 40 160

Total Konsum (nach Handel)
Nahrungsmittel (Mio. kg) 225 625 850
Textilien (Mio. Ellen) 70 90 160

Insgesamt erhht sich die Nahrungsmittelproduktion von 800 auf 850 Mio. kg whrend die
Textilproduktion von 140 auf 160 Mio. Ellen ansteigt. Die beiden Lnder knnten nun bei-
spielsweise bereinkommen, dass Land A 50 Mio. Ellen Textilien an Land B liefert und im
Gegenzug 125 Mio. kg Lebensmittel erhlt (eine Elle Textilien kostet folglich 2.5 kg Nah-
rungsmittel). Durch diese einfache Transaktion schaffen es die Brger der beiden Lnder, je-
weils 25 Mio. kg Nahrungsmittel und 10 Mio. Ellen Textilien mehr konsumieren zu knnen
als dies bei einer geschlossenen konomie der Fall wre.


2.2 Die Zahlungsbilanz
Bei der Zahlungsbilanz handelt es sich um die statistische Aufzeichnung aller Transaktionen,
die ein Land mit dem Rest der Welt durchfhrt. Im Zusammenhang mit politischen oder wirt-
schaftlichen Diskussionen wird der Begriff in den Medien allerdings nicht immer ganz ein-
deutig und zuweilen auch etwas verwirrend verwendet. Aus drei Grnden lohnt es sich, die
Zahlungsbilanz eines Landes etwas genauer unter die Lupe zu nehmen:

- Sie gibt detaillierte Auskunft ber Angebot und Nachfrage einer Landeswhrung. Wenn
die USA beispielsweise mehr importieren als sie exportieren, bedeutet dies, dass das An-
gebot an US-Dollars ceteris paribus auf den Devisenmrkten wahrscheinlich hher ist als
die Nachfrage. Daraus kann man schliessen, dass der US-Dollar im Vergleich zu andern
Whrungen mglicherweise unter Druck geraten knnte. Umgekehrt wrde man erwarten
dass der Wechselkurs ansteigt, wenn ein Land mehr exportiert als es importiert.
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

9

- Die Zahlungsbilanz gibt auch Auskunft ber das zuknftige Potential eines Landes, Ge-
schftsbeziehungen mit dem Ausland einzugehen. Wenn ein Land ein massives Zahlungs-
bilanzdefizit aufweist, wird es mglicherweise Schwierigkeiten haben, die Importe in Zu-
kunft deutlich zu erhhen. Stattdessen knnte es geneigt sein, Einfuhrbeschrnkungen
einzufhren, um so den weiteren Kapitalabfluss zu bremsen (zu denken sei an die aktuel-
len Diskussionen zwischen den USA und China).

- Die Zahlungsbilanz gibt auch Aufschluss ber die Entwicklung der internationalen
Wettbewerbsfhigkeit eines Landes. Beispielsweise knnte ein fortschreitendes Zahlungs-
bilanzdefizit darauf hindeuten, dass die inlndische Industrie international nicht wettbe-
werbsfhig ist.

Um die Daten der Zahlungsbilanz sinnvoll interpretieren zu knnen, ist es allerdings ntig,
deren Struktur zu verstehen.

2.2.1 Die Struktur der Zahlungsbilanz
Die Zahlungsbilanz ist nicht eine Bilanz im betriebswirtschaftlichen Sinn, da sie nicht eine
Bestandgrsse darstellt, sondern eine Stromgrsse erfasst (hnlich der betriebswirtschaftli-
chen Erfolgsrechnung). Zudem findet zwar das Prinzip der doppelten Buchhaltung seine An-
wendung, allerdings sind Soll- und Habenbuchungen jeweils in einer Spalte zusammenge-
fasst.

Die Zahlungsbilanz setzt sich aus der Ertragsbilanz, den Vermgensbertragungen und
der Kapitalverkehrsbilanz zusammen. Die Ertragsbilanz enthlt den Austausch von Gtern
und Diensten, die Kapital- und Arbeitseinkommen vom Ausland und an das Ausland sowie
die laufenden bertragungen. In den Vermgensbertragungen sind unentgeltliche Kapital-
leistungen und der Handel mit Patenten enthalten. Die Kapitalverkehrsbilanz zeigt die finan-
ziellen Transaktionen mit dem Ausland, zu denen die Direktinvestitionen, die Portfolioinves-
titionen, die brigen Investitionen (Kredite) und die Whrungsreserven gehren.
3


Die folgende Tabelle stellt die aggregierte Zahlungsbilanz der Schweiz fr den Zeitraum 2008
bis und mit Q3 2010 zusammen. Die Werte zeigen jeweils die Saldos der einzelnen Konten,
wobei Exporte als Soll- und Importe als Habenbuchungen erfasst werden. Die 15.1 Milliar-
den, welche beispielsweise fr 2008 im Warenverkehr ausgewiesen werden, setzten sich
grsstenteils zusammen aus Exporten von 209.3 Milliarden, abzglich der Importe von 186.9
Milliarden.
4
Das Konto Warenverkehr in der Zahlungsbilanz wird gemeinhin auch als
Handelsbilanz bezeichnet. Die durchgehend positiven Werte dieses Kontos bedeuten, dass
die Schweiz mehr Waren exportiert als sie importiert. Anders sieht es beispielsweise in den
USA aus, welche fr das Jahr 2009 ein Handelsbilanzdefizit von rund 375 Milliarden Dollar
aufwiesen.


3
http://www.snb.ch/de/iabout/stat/bop/id/statpub_bop_desc
4
Hinzu kommt der sonstige Warenverkehr (4.3).
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

10
(Werte in CHF Mrd.) 2008 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010
Waren 15.1 16.7 5.6 4.7 4.1
Dienste 49.6 42.3 11.3 13.2 11.2
Arbeits- und Kapitaleinkommen 38.1 16.0 6.3 4.0 9.3
Laufende bertragungen 13.9 13.4 3.9 2.9 3.4
Saldo Ertragsbilanz
5
12.7 61.5 19.4 19.0 21.2
Vermgensbertragungen 3.8 3.6 0.9 0.9 0.9
Direktinvestitionen 43.5 6.8 4.8 17.5 15.9
Portfolioinvestitionen 38.5 32.0 13.5 20.3 9.6
Derivate und Strukturierte Produkte 7.4 2.6 0.5 1.0 0.2
brige Investitionen 59.0 52.2 39.6 60.7 22.8
Whrungsreserven 4.1 46.8 31.7 111.1 5.0
Saldo Kapitalverkehrsbilanz 19.7 30.8 9.9 46.5 23.8
Restposten 10.9 27.1 8.5 28.4 3.6
Tabelle 2-1: Die Zahlungsbilanz der Schweiz (SNB)
Die Ertragsbilanz, insbesondere die Handelsbilanz, reagiert sensitiv auf Wechselkursvernde-
rungen. Wenn sich die Whrung eines Landes gegenber derjenigen wichtiger Handelspartner
abwertet, stimuliert dies die Exporte und hemmt gleichzeitig die Importe, was zu einer Str-
kung der Handelsbilanz fhren sollte. In der Realitt sieht dieser einfache Zusammenhang al-
lerdings meist komplexer aus. Oftmals kann beobachtet werden, dass eine Abwertung der
Whrung anfnglich zu einer Schwchung der Handelsbilanz fhrt, welche sich erst ber die
Zeit in eine Strkung umwandelt. Dies ist der sogenannte J-Kurven-Effekt.

Bei den Vermgensbertragungen handelt es sich um einmalige bertragungen wie Schul-
denerlasse, Schenkungen oder Mitnahmen von Erbschaften.

Die Kapitalverkehrsbilanz misst die Differenz zwischen Verkauf und Kauf von Schweizer
Vermgensgegenstnden durch Auslnder. Verkufe von Vermgensgegenstnden (Exporte)
an Auslnder werden als Sollbuchungen erfasst, da sie zu einem Zufluss von Kapital fhren.
Kufe von auslndischen Vermgensgegenstnden hingegen erscheinen auf der Habenseite,
da sie zu einem Kapitalabfluss fhren. Im Jahr 2008 beispielsweise lag der Saldo der Direk-
tinvestitionen bei 43.5 Milliarden Franken. Insgesamt bertrafen die Schweizer Direktinves-
titionen im Ausland (59.9) folglich die auslndischen Direktinvestitionen in der Schweiz
(16.4) um diesen Betrag.

Zu beachten sind Whrungsreserven. Diese beinhalten Transaktionen, die von den Behrden
zum Ausgleich der brigen Zahlungsbilanz sowie fr Interventionen auf den Fremdwh-
rungsmrkten durchgefhrt werden. Im Q2 2010 bspw. flossen Whrungsreserven von 111.1
Milliarden Franken ab, was zu einem grossen Teil auf die Sttzungskufe der Nationalbank
zurckzufhren ist.

Die Restposten schliesslich erfassen statistische Diskrepanzen, die aufgrund von falsch oder
gar nicht erfassten Buchungen entstehen. Damit wird sichergestellt, dass die Zahlungsbilanz
ausgeglichen ist. Wren smtliche Transaktionen korrekt erfasst, wrden die Restposten einen
Wert von null annehmen und es wrde gelten:

Ertragsbilanz + Vermgensbertragungen + Kapitalverkehrsbilanz = 0.

5
Ein Minus in der Ertragsbilanz bedeutet einen berschuss der Importe ber die Exporte.
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

11
3. Der Markt fr fremde Whrungen (FX-Markt)

ber die letzten Jahrzehnte hat das internationale Handelsvolumen ein enormes Wachstum
erfahren. Die Exporte der USA beispielsweise machen mehr als 10 Prozent des Bruttosozial-
produkts aus in Kanada und Grossbritannien liegt dieser Wert sogar ber 25 Prozent. Ge-
mss der Federation of International Trade Associations (FITA) belaufen sich die Exporte
der Schweiz auf rund 45 Prozent des Bruttosozialprodukts. Die wichtigsten Handelspartner
sind Deutschland, die USA sowie Frankreich. Zu den Exportschlagern zhlen Pharmapro-
dukte, Maschinen, die organische Chemie, Uhren und Elektronik. Die Importe bewegen sich
in etwa in der gleichen Grssenordnung (rund 40 Prozent des BSP). Gleichzeitig berqueren
tglich Kapitalstrme in Milliardenhhe unsere Landesgrenzen.

Internationaler Handel und Investitionen in dieser Grssenordnung wren undenkbar, knnten
Whrungen nicht (frei) gekauft bzw. verkauft werden. Whrungen mssen beispielsweise ge-
kauft werden, weil der Schweizer Franken (oder der USD) nicht berall auf der Welt ein ak-
zeptiertes Zahlungsmittel ist. Investierende, Touristen, Exporteure und Importeure mssen
Schweizer Franken in Fremdwhrung umtauschen knnen (und umgekehrt) um ihre Ge-
schfte abwickeln zu knnen.

Der Handel mit Fremdwhrungen findet auf dem Fremdwhrungsmarkt statt. Dessen wich-
tigste Funktion ist, den internationalen Handel und die internationalen Investitionen zu er-
leichtern. Fr ein fundamentales Verstndnis von International Finance ist es deshalb unab-
dingbar zu verstehen, wie dieser Markt funktioniert. Dies ist das Thema dieses Kapitels.

3.1 Die Organisation des Fremdwhrungsmarktes
Die meisten Fremdwhrungsgeschfte werden durch den weltweiten Interbankenmarkt ge-
schleust, sozusagen der Grosshandel, auf dem sich die wichtigsten Banken treffen. Der Inter-
bankenmarkt macht rund 95 Prozent aller Fremdwhrungsgeschfte aus. Wird vom Fremd-
whrungsmarkt gesprochen, meint man damit meist den Interbankenmarkt. Im Kassamarkt
werden Whrungen mit sofortiger Lieferung (blicherweise 2 Geschftstage) gehandelt. Im
Terminmarkt findet der Fremdwhrungshandel fr Geschfte statt, die in Zukunft abgewi-
ckelt werden. Der Kassamarkt macht rund 35 Prozent des Marktvolumens aus und die Ter-
mingeschfte belaufen sich auf rund 12 Prozent. Die verbleibenden 53 Prozent fallen auf so-
genannte Swap-Transaktionen.

Beim Fremdwhrungsmarkt handelt es sich nicht um einen physischen Marktplatz sondern
um ein elektronisches Netzwerk von Banken und Fremdwhrungshndlern, deren Aufgabe es
ist, Kufer und Verkufer von Fremdwhrungen zusammenzubringen. Der Markt ist ber die
wichtigsten Finanzzentren der Welt verteilt: London, New York, Paris, Zrich, Amsterdam,
Tokyo, Toronto, Milan, Frankfurt und andere Stdte.

Historisch wurden die Transaktionen per Telefon, Telex oder ber das SWIFT-System abge-
wickelt. SWIFT steht fr Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunications, ein
Netzwerk, das ber 8300 Banken und Brokers in allen Lndern miteinander verbindet und
pro Tag ber 15 Millionen Transaktionen abwickelt. Wie bei vielen anderen Systemen auch,
sieht sich SWIFT allerdings mit einer zunehmenden Konkurrenz durch Internet-Systeme kon-
frontiert.
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

12
Man knnte meinen, dass ein grosser Teil des Fremdwhrungshandels durch den Export und
Import von Gtern und Dienstleistungen ausgelst wird. Dies ist nicht der Fall. Tatschlich
machen der Gter- und Dienstleistungshandel weniger als 5 Prozent der Fremdwhrungsge-
schfte aus. Mehr als 95 Prozent entfallen auf grenzberschreitende Kufe und Verkufe von
Vermgensgegenstnden.

Der Fremdwhrungshandel luft rund um die Uhr, wobei das Volumen davon abhngt, wie
viele potentielle Gegenparteien jeweils verfgbar sind (vgl. Abbildung 3-1):


Abbildung 3-1: Der Kreislauf des Fremdwhrungsmarktes
6

3.1.1 Die Teilnehmenden
Die wichtigsten Teilnehmenden auf dem Fremdwhrungsmarkt sind:

Grosse Handelsbanken (z.B. Deutsche Bank, UBS)
FX-Brokers im Interbankenmarkt
Handelskunden (insbesondere multinationale Unternehmen)
Zentralbanken

3.1.2 Grsse
Der Fremdwhrungsmarkt ist weltweit der mit Abstand grsste Finanzmarkt. Erhebungen der
Bank for International Settlements (BIS), die alle drei Jahre durchgefhrt werden, schtzen
das tgliche Handelsvolumen im Jahr 2001 auf rund USD 1.2 Billionen. Bis ins Jahr 2010
stieg dieses Volumen auf schtzungsweise USD 4 Billionen an. Zum Vergleich: Das durch-
schnittliche tgliche Handelsvolumen an der New York Stock Exchange (NYSE) beluft sich
auf rund USD 7 Milliarden. Die folgende Tabelle zeigt die tglichen Handelsumstze auf den
Fremdwhrungsmrkten fr das Jahr 2010:
7


6
Quelle: Federal Reserve Bank of New York (http://www.newyorkfed.org).
7
Quelle: Trienniel Central Bank Survey of the Bank for International Settlements, Dezember 2010
(http://www.bis.org/publ/rpfxf07t.pdf).
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

13
Land Umsatz (Mrd. USD) %-Anteil
Grossbritannien 1'854 37
USA 904 18
Japan 312 6
Singapur 266 5
Schweiz 263 5
Hong Kong 238 5
Australien 192 4
Frankreich 152 3
Deutschland 109 2
Tabelle 3-1: Tgliche Handelsumstze auf den Fremdwhrungsmrkten
Die folgende Abbildung zeigt die Entwicklung des tglichen Handelsvolumens auf den Devi-
senmrkten seit 1973:


Abbildung 3-2: Tgliches Handelsvolumen im FX-Markt (BIS)
3.1.3 Devisenhandel vs. Handel mit Banknoten
Die Banken kaufen Fremdwhrungen typischerweise nicht in Notenbndeln und Mnzscken.
Vielmehr handeln sie mit Buchforderungen in fremden Whrungen. Die Abwicklung von De-
visen- und Banknotengeschften unterscheidet sich wie folgt:





Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

14
Devisengeschfte Banknotengeschfte
Abschluss
Elektronisch, telefonisch oder
schriftlich
Telefonisch oder Schaltergeschft
(Retail Geschft)
berweisung Elektronische Kontoberweisung Schalterbergabe oder per Kurier
Kontrolle Am Bildschirm Zhlen von Banknoten
Aufbewahrung bei der Bank
Zinstragendes Fremdwhrungs-
konto
Physische Lagerung im Tresor;
kein Zins.
Tabelle 3-2: Devisen- vs. Banknotengeschfte
3.2 Der Kassamarkt
Lektre : Handbuch der Bewertung, Band 1: Kapitel 10.1.1, Der Devisenkassamarkt, Seiten 364 367.

3.2.1 Kursnotierung
Die wichtigsten Tageszeitungen drucken tglich eine Liste mit Wechselkursen ab. Fr wich-
tige Whrungen werden dabei meist mehrere unterschiedliche Notierungen (Preise) angege-
ben: Einerseits der Kassakurs (Spot Preis), andererseits aber auch verschiedene Terminkurse,
bspw. fr eine Laufzeit von 30, 60, 90 oder 180 Tage.

Im Handel mit Nichtbank-Kunden verwenden die Banken in den meisten Lndern eine direkte
Kursnotierung (direct quotation). Die direkte Notierung gibt an, wie viele Einheiten der
Heimwhrung fr eine bestimmte Menge Einheiten an Fremdwhrung bezahlt werden ms-
sen. In der Schweiz beispielsweise werden die Preise fr fremde Whrungen in CHF ausge-
drckt; in Deutschland in EUR. In der Schweiz wird folglich ein EUR beispielsweise zu 1.3
CHF notiert, whrend gleichzeitig ein CHF in Deutschland zu 0.77 EUR gehandelt wird.

Von dieser Regel gibt es allerdings auch Abweichungen. In Grossbritannien geben die Ban-
ken den Wert eines GBP in Fremdwhrung an. Z.B: GBP 1 = 1.61 USD. Dies ist die Methode
der indirekten Kursnotierung (indirect quotation). Diese Methode wird auch in den USA im
inlndischen Geschft verwendet, genauso wie fr den Kanadischen Dollar. Fr ihre FX-Ak-
tivitten im Ausland halten sich die US-Banken allerdings an die europische Konvention der
direkten Notierung.

In diesem Kurs verwenden wir, wenn nicht anders angegeben, immer die direkte Notierung.

Banken verrechnen fr FX-Transaktionen (Spot- und Termingeschfte) typischerweise keine
Kommissionen. Dafr profitieren sie vom sog. Spread zwischen dem Kauf- und dem Ver-
kaufskurs, dem Bid-Ask-Spread. Kurse werden immer paarweise angegeben. Beim ersten
Kurs handelt es sich um den Ankauf- oder Geldkurs (buy; bid); der zweite Kurs ist der Ver-
kauf- oder Briefkurs (sell; ask). Angenommen, der USD werde zu CHF 0.960050 gestellt.
Diese Kurse bedeuten, dass die Banken bereit sind, USD zu 0.9600 CHF zu kaufen und zu
0.9650 CHF zu verkaufen. Dabei profitiert die Bank vom Spread von CHF 0.005 zwischen
Bid- und Ask-Kurs (CHF 0.9650 0.9600).

Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

15
3.2.2 Transaktionskosten
Wie gross der Unterschied zwischen Geld- und Briefkurs ist, hngt von der Breite und Tiefe
des Marktes fr die jeweilige Whrung sowie der Volatilitt der Whrung ab. Der Spread ent-
schdigt die Hndler fr die Kosten, die ihnen durch den Handel entstehen (inkl. einer Ent-
schdigung fr das gebundene Kapital) und entschdigt sie fr die eingegangenen Risiken.
blicherweise wird der Bid-Ask-Spread als prozentualer bzw. Relative Spread ausgedrckt:

Ask Bid
relativer Spread = 100
Mid

,

wobei Mid den mittleren Kurs zwischen Bid und Ask bezeichnet:
8


Mid = 0.5 (Bid + Ask).

Beispiel
Angenommen, der USD wird zu CHF 0.960050 gestellt. Wie hoch ist der relative Spread?

Der Mid-Kurs fr den USD liegt bei CHF 0.9625, womit sich ein relativer Spread von rund
0.5 Prozent ergibt:

0.9650 0.9600
relativer Spread = 100
0.9625

= 0.5195 Prozent


Fr stark gehandelte Whrungen wie USD, GBP, EUR, CHF und JPY lagen die Spreads his-
torisch bei 0.05 bis 0.08 Prozent. Durch die technologische Entwicklung und die Verschr-
fung der Konkurrenz wurden diese Spread allerdings deutlich geschmlert, so dass es heute
keine Seltenheit ist, einen Handel von bspw. USD 1 Million zu einem Spread von 0.02 Pro-
zent abwickeln zu knnen. Weniger stark gehandelte Whrungen oder Whrungen mit einer
hheren Volatilitt weisen entsprechend hhere Spreads auf.

Die folgende Tabelle zeigt ausgewhlte Wechselkurse per 9. Januar 2008, ausgedrckt in
CHF. Die Daten wurden von der Website der Credit Suisse bezogen. Die Kurse fr den Inter-
bankenhandel galten fr Transaktionen von ber USD 5 Millionen:



8
Alternativ kann als Basis auch der Bid- oder der Ask-Kurs verwendet werden. Der Ask-Kurs bietet sich
als Basis an, wenn die Rundreise mit einem Kauf von Fremdwhrung gestartet wird (zuerst
Fremdwhrung kaufen und diese gleich wieder in die Heimwhrung umwandeln). Der Bid-Kurs
hingegen bietet sich als Basis an, wenn die Rundreise mit einem Verkauf von Fremdwhrung beginnt.
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

16
Interbanken-Handel Banknoten
Land Einheit Bid Ask Spread Bid Ask Spread
Australien 1 AUD 0.9846 0.9856 0.10% 0.9445 1.0205 7.74%
Dnemark 100 DKK 21.9607 21.9707 0.05% 21.1500 22.9500 8.16%
Europa 1 EUR 1.6358 1.6362 0.02% 1.6100 1.6700 3.66%
Grossbritannien 1 GBP 2.1835 2.1845 0.05% 2.1200 2.2800 7.27%
Hong Kong 1 HKD 0.1427 0.1432 0.35% 0.1350 0.1550 13.79%
Japan 100 JPY 1.0156 1.0163 0.07% 0.9745 1.0700 9.34%
Kanada 1 CAD 1.1043 1.1053 0.09% 1.0725 1.1525 7.19%
Neuseeland 1 NZD 0.8611 0.8621 0.12% 0.8150 0.9050 10.47%
Norwegen 100 NOK 20.7208 20.7358 0.07% 19.9500 21.6500 8.17%
Schweden 100 SEK 17.3637 17.3787 0.09% 16.6500 18.2500 9.17%
Singapur 1 SGD 0.7786 0.7801 0.19% 0.7480 0.8130 8.33%
Sdafrika 1 ZAR 0.1624 0.1629 0.31% 0.1525 0.1725 12.31%
Thailand 100 THB 3.7576 3.7976 1.06% 3.2600 3.5400 8.24%
Tschechien 100 CZK 6.2996 6.3196 0.32% 6.1000 6.5000 6.35%
Ungarn 100 HUF 0.6415 0.6445 0.47% 0.6000 0.7000 15.38%
USA 1 USD 1.1155 1.1160 0.04% 1.0810 1.1490 6.10%
Tabelle 3-3: Interbanken- und Banknotenkurse gegenber dem CHF (9. Januar 2008)
Es ist einerseits ersichtlich, dass die Spreads im Interbanken-Handel deutlich tiefer sind als
fr Geschfte mit Banknoten. Fr den HKD beispielsweise muss im Interbankenhandel ein
Spread von 0.35 Prozent bezahlt werden, whrend sich dieser fr Banknoten auf 13.79 Pro-
zent beluft. Der Grund liegt auf der Hand: Banknotengeschfte sind ungleich aufwndiger in
der Abwicklung als Interbankengeschfte.

Ebenfalls zeigt sich, dass die Interbanken-Kurse immer innerhalb des Bid-Ask-Spreads lie-
gen, der durch die Banknotenkurse gelegt wird.

Schliesslich ist ersichtlich, dass die Kurse von Januar 2008 zum Teil deutlich anders sind als
wir sie im (Januar 2012) kennen: Momentan liegt der EUR beispielsweise bei rund 1.2 Fran-
ken, whrend der USD bei rund 0.95 Franken notiert.

Die Bid-Ask-Spreads fr Termingeschfte sind zwar leicht hher als fr Kassageschfte, aber
immer noch relativ gering (0.09 bis 0.15% fr aktiv gehandelte Whrungen). Die Termin-
mrkte fr Whrungen von Schwellenlndern sind zwar rasant am Wachsen, tragen aber im-
mer noch relativ breite Spreads, da die Liquiditt nach wie vor nicht sehr hoch ist und die
Volatilitt der Whrungen z.T. auch betrchtlich ist.

3.2.3 Cross Rates
Weil die Whrungen auf den internationalen Mrkten meist in USD notieren, ist es in vielen
Fllen ntig, die sogenannten Cross Rates zu berechnen, um so Kurse fr andere Whrungs-
paare bestimmen zu knnen. Angenommen, der EUR wird zu USD 1.35 gehandelt, whrend
der CHF in den USA zu USD 1.05 erhltlich ist. In diesem Fall ist die Cross Rate fr den
CHF/EUR Wechselkurs EUR 1 = CHF 1.29 [= 1.35 / 1.05].


Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

17
Beispiel
Angenommen, die Schweizer Kurse fr den Singapur Dollar (SGD) und das britische Pfund
(GBP) seien:

Singapur Dollar: 0.78 CHF/SGD
Britisches Pfund: 2.18 CHF/GBP.

Bestimmen Sie die Cross Rate fr den SGD/GBP-Wechselkurs. Wie viele SGD werden Sie
fr 1 GBP erhalten?

Lsung
Diese Cross Rate erhalten wir, indem wir den GBP-Wechselkurs durch den SGD-Wechsel-
kurs dividieren:

2.18 CHF GBP SGD
2.79
0.78 CHF SGD GBP
= .

Folglich kann GBP 1 in SGD 2.79 umgewandelt werden. Den Grund finden wir leicht, in-
dem wir die Cross Rate mit zwei einfachen Transaktionen replizieren:

1) Zuerst wandeln wir GBP 1 in CHF 2.18 um.

2) Mit diesen CHF 2.18 kaufen wir dann Singapur Dollars zu einem Kurs von 0.78
CHF/SGD. Anders ausgedrckt: Wir mssen CHF 0.78 bezahlen um SGD 1 zu erwerben.
Da wir aus der ersten Transaktion insgesamt CHF 2.18 besitzen, knnen wir folglich ins-
gesamt SGD 2.79 kaufen:

2.18 CHF
2.79 SGD
0.78 CHF/SGD
= .


Bei den bisherigen Berechnungen der Cross Rates haben wir allerdings die Bid-Ask-Spreads
vernachlssigt. Das folgende Beispiel nimmt sich diesem Thema an.

Beispiel
Betrachten wir die CHF-Notenkurse fr den Euro (EUR) und die norwegische Krone (NOK)
aus der vorangegangenen Tabelle:

Currency Bid Ask
1 EUR 1.61 1.67
100 NOK 19.95 21.65

Welches ist die direkte Notierung fr den EUR in Oslo?

Den Bid-Kurs fr den EUR in Oslo (wieviele NOK Sie beim Verkauf von EUR 1 erhalten)
finden wir, indem wir (1) EUR zu einem Kurs von CHF 1.61 verkaufen (Bid-Kurs) und (2)
mit dem Erls NOK zum Ask-Kurs von 21.65 CHF/100NOK kaufen. Es resultieren NOK
7.4365:

Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

18
1.61 CHF
100 7.4365 NOK
21.65 CHF/NOK
= .

Den Ask-Kurs fr den EUR in Oslo (wieviele NOK Sie fr den Kauf von EUR 1 bezahlen
mssen) finden wir, indem wir (1) die NOK zum Kauf von CHF verwenden und (2) mit den
resultierenden CHF einen EUR kaufen. Um einen Euro zu kaufen, bentigen wir 1.67 CHF
(Ask-Preis). CHF erhalten wir, indem wir NOK zum Bid-Kurs von 19.95 CHF/100NOK ver-
kaufen. Die NOK-EUR Cross Rate betrgt folglich:

1.67 CHF EUR NOK
100 8.3709
19.95 CHF/NOK EUR
= .

Die direkte Notierung fr den EUR in Oslo sollte folglich NOK 7.43658.3709 sein.


Ob bei der Berechnung der Cross Rate jeweils der Bid- oder der Ask-Kurs verwendet wird, ist
fr den ungebten (und auch den gebten) Anwender nicht immer ganz einfach herauszufin-
den. Allerdings gibt es eine simple Regel: Wir verkaufen der Bank immer zum tiefen Kurs
(Bid-Kurs) und kaufen von ihr zum hohen Kurs (Ask-Kurs). Anders ausgedrckt: Wir ver-
wenden immer den Kurs, der uns schlechter stellt. Auf diese Art und Weise verdienen die
Banken schliesslich ihr Geld im FX-Handel.

3.2.4 Arbitrage
FX-Hndler versuchen stndig, inkonsistente Kursnotierungen von verschiedenen Handels-
zentren auszunutzen. Dies ist die sogenannte Fremdwhrungsarbitrage. Dazu kaufen sie die
Whrung im einen Markt, um sie in einem anderen Markt gleich wieder zu verkaufen. Solche
Aktivitten tragen dazu bei, dass die Wechselkurse ber die verschiedenen Handelspltze
hinweg zu gleichen Preisen gehandelt werden.

Solche Geschfte werden oftmals innert Sekundenbruchteilen abgewickelt. Dies erklrt, wes-
halb augenscheinlich profitable Konstellationen nur eine sehr kurze Lebensdauer haben.
Durch die Kauf- und Verkaufsaktivitten tragen die Hndler dazu bei, dass die Preise schnell
zurck ins Gleichgewicht kommen und sich das Fenster der Gewinnchance schliesst. Der
Markt befindet sich dann wieder in einem No-Arbitrage Zustand. Dies ist der Normalzustand
von wettbewerbsintensiven Mrkten, da die Teilnehmenden sonst eine Geldmaschine htten
(auf Kosten anderer Teilnehmenden). Das folgende Beispiel illustriert dies:

Beispiel
Angenommen, in Zrich werden die folgenden Kurse fr das britische Pfund und den kanadi-
schen Dollar gestellt:

Whrung Bid (CHF) Ask (CHF)
1 GBP 2.1835 2.1845
1 CAD 1.1043 1.1053

Gleichzeitig gehen wir davon aus, dass die Banken in London den CAD zu GBP 0.510010
handeln. Was knnte eine gewiefte Hndlerin einer Schweizer Bank tun, um aus dieser Situa-
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

19
tion Profit zu schlagen? Nehmen wir an, ihr stnde dazu Spielgeld in der Hhe von CHF 1
Mio. zur Verfgung (oder den Gegenwert in einer Fremdwhrung).

Lsung
Wenn sie mit CHF 1 Mio. startet, kann sie damit in Zrich CAD 904'731.75 kaufen (zum
Ask-Kurs von 1.1053 CHF/CAD). Diese CAD nimmt sie dann nach London und verkauft sie
dort zu einem Kurs von 0.51 GBP/CAD. Daraus resultieren GBP 461'413.19. Diese GBP
nimmt sie dann, um sie in Zrich zurck in CHF umzuwandeln, zu einem Bid-Kurs von
2.1835 CHF/GBP. Sie kassiert CHF 1'007'495.70. Mit ein paar Tastenkombinationen hat sie
folglich einen Profit von CHF 7'495.70 erwirtschaftet. Durch ihre Arbitrage ber das britische
Pfund kauft die Schweizerin die CAD in Zrich zu einem Kurs von CHF 1.053 und verkauft
sie in London zu CHF 1.1135 [= 2.1835 CHF/GBP 0.5100 GBP/CAD]. Diese Sequenz von
Transaktionen wird als triangulre Fremdwhrungsarbitrage (triangular currency arbitrage)
bezeichnet:

















Abbildung 3-3: Triangulre Fremdwhrungsarbitrage


Zu beachten ist, dass die Abweichungen von den No-Arbitrage-Bedingungen gengend gross
sein mssen, um die Transaktionskosten, welche durch die Bid-Ask-Spreads entstehen, zu
decken.

Im vorangegangenen Beispiel wrden die Arbitrage-Transaktionen dazu fhren, dass sich der
CAD in Zrich gegenber dem CHF aufwertet (aufgrund der CAD-Kufe) und gleichzeitig in
London gegenber dem GBP an Wert verliert (aufgrund der CAD-Verkufe). Gleichzeitig
wird das GBP in Zrich unter Druck geraten, da es dort verstrkt verkauft wird. Diese Krfte
wirken alle gleichzeitig ein und sollten rasch dazu fhren, dass sich die Arbitrage-Situation
auflst. Ansonsten wrde die Hndlerin den ganzen Tag diese Rundreise machen und am
Ende mit einem grenzenlos grossen Profit dastehen.

Die Mglichkeiten, mit FX-Arbitrage Geld zu verdienen, haben sich in den letzten Jahren ver-
ringert, da immer mehr Akteure auf den Mrkten auftreten und ber eine zunehmend bessere
Zrich: Start mit
CHF 1 Mio.
(1) Zrich: Kauf CAD 904'731.75
zu CAD 1 = CHF 1.1053.
Zrich:
CAD 904'731.75
(2) London: Verkaufe die CAD
zu 0.51 GBP/CAD fr GBP 461'413.19.
London:
GBP 461'413.19
(3) Zrich: Verkaufe die GBP
zu 2.1835 CHF/GBP fr
CHF 1'007'495.70
Zrich: Ende mit einem
Profit von CHF 7'495.70
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

20
Technologie verfgen. Vollautomatisierte Handelssysteme sammeln kontinuierlich Informa-
tionen ber die gestellten Kurse und lsen sofort Auftrge aus, sobald eine Abweichung auf-
taucht. Dies fhrt dazu, dass die Wechselkurse fr die gleiche Whrung berall auf der Welt
identisch sein sollten (abgesehen von kleinen Abweichungen aufgrund von Transaktionskos-
ten).

3.2.5 Abschluss
Das Valutadatum einer Transaktion im Kassamarkt (das Datum also, an dem die Gelder an die
involvierten Parteien ausbezahlt werden mssen) ist typischerweise am zweiten Arbeitstag
nach Abschluss der Transaktion. Eine Transaktion, die am Donnerstag in Paris abgeschlossen
wurde, wird folglich erst am Montag abgewickelt (unter der Annahme, dass franzsische
Banken bers Wochenende nicht arbeiten).

3.2.6 Wechselkursrisiko
Dadurch, dass Hndler auch als sog. Market Makers auftreten bzw. mgliche Kundenwnsche
zu antizipieren versuchen, setzen sie sich einem Whrungsrisiko aus. Beispielsweise knnte
ein Hndler einen Auftrag platzieren, um EUR 500'000 zu einem Kurs von CHF 1.3 zu kau-
fen. Wird der Auftrag angenommen, erhlt die Bank die EUR 500'000 gegen eine Zahlung
von CHF 650'000 [=500'000 1.3]. Falls die Bank ber keine ausgleichende Transaktion
verfgt, wird es mglicherweise einen Moment dauern, bis die Position im Interbankenmarkt
verkauft werden kann. Wenn whrend dieser kurzen Zeitspanne bspw. weitere schlechte
Nachrichten ber die finanzielle Lage in den PIGS-Staaten an die ffentlichkeit dringen, wird
es fr den Hndler unter Umstnden nicht mglich seine Position zu 1.3 oder mehr zu verkau-
fen. Wenn der EUR aufgrund der schlechten Meldung bspw. Auf 1.29 sinkt erhlt der Hndler
fr den Verkauf lediglich CHF 645'000 und fhrt folglich einen Verlust von CHF 5'000 ein.
Zu beachten ist allerdings, dass derartige Marktrisiken normalerweise in beide Richtungen
gehen knnen: Ebenso denkbar wre in diesem Beispiel ein Kursanstieg, der zu einem Ge-
winn auf der Position gefhrt htte.

Es liegt auf der Hand, dass die Hndlerin eine umso hhere Entschdigung verlangt, je grs-
ser die Unsicherheit darber ist, ob und zu welchen Konditionen sie eine Position wieder
glattstellen kann. Diese Unsicherheit widerspiegelt sich in einem breiteren Bid-Ask-Spread.

Eine andere Art von Risiko ist das Abwicklungsrisiko (settlement risk), auch Herstatt-Risiko
genannt. Es entsteht, wenn ein Fremdwhrungshndler seinen Teil der Abmachung leistet und
beispielsweise USD an eine amerikanische Bank liefert, die amerikanische Bank im Gegen-
zug aber keine CHF berweist, bspw. weil ihr die ntige Liquiditt fehlt. Solche Probleme
entstehen aufgrund der Art und Weise, wie FX-Transaktionen abgewickelt werden (oder fr-
her abgewickelt wurden). Die Abwicklung bedingt, dass Geld vom Konto der einen Bank bei
der Zentralbank der involvierten Lnder auf ein anderes Konto bertragen wird. Dabei knnen
Verzgerungen entstehen, beispielsweise weil die beteiligten Whrungen in unterschiedlichen
Zeitzonen liegen. Im Fall von Herstatt, einer deutschen Handelsbank, wurden an einem Mor-
gen D-Mark Zahlungen an Herstatt freigegeben, die entsprechenden Gegenleistungen in USD
aber noch nicht, weil in den USA die Mrkte noch nicht geffnet waren. Bevor die Mrkte
dort ffneten, schlossen die deutschen Behrden Herstatt, so dass die Zahlungen in der Folge
ganz ausblieben.

Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

21
Da die Zentralbanken nur langsam auf diese Problematik reagierten, haben einige Banken
damit begonnen, ihre Transaktionen in bestimmten Whrungen zusammenzufassen und nur
die resultierenden Nettopositionen auszutauschen. Diesbezglich von Bedeutung ist insbeson-
dere die CLS Group, die 1997 mit dem Ziel gegrndet wurde, das Abwicklungsrisiko im FX-
Markt zu eliminieren. Per Mitte 2010 waren mehr als 9000 Institutionen an diesem System
angeschlossen, das Zahlungen in insgesamt 17 Whrungen abwickelt. Tglich werden rund
1.8 Millionen solcher Zahlungen ausgelst, mit einem Volumen von ber USD 4 Bio. Der
Marktanteil des Instituts beluft sich gemss eigenen Angaben auf fast 70 Prozent.
9


3.3 Der Terminmarkt
Lektre : Handbuch der Bewertung, Band 1: Kapitel 10.1.2, Der Devisenterminmarkt, Seiten 367 372

Mit einem Terminvertrag auf Fremdwhrungen verpflichten sich die beteiligten Parteien, zu
einem bestimmten zuknftigen Zeitpunkt eine bestimmte Menge Geld zu einem bestimmten
Kurs zu handeln. Die Whrungen, der Betrag, der Wechselkurs und das Lieferdatum werden
bei Vertragsabschluss festgelegt und die Transaktion wird dann am vereinbarten Datum ab-
gewickelt. Im Gegensatz zu einem Kassamarktgeschft, bei dem die Lieferung typischerweise
innert zweier Tagen erfolgt, kann ein Terminvertrag fr jeden beliebigen Zeitpunkt geschrie-
ben werden.

Fr die wichtigsten Handelswhrungen existieren aktive Terminmrkte. Fr die Whrungen
von weniger stark entwickelten Lndern gibt es meist keine oder nur sehr begrenzte Termin-
mrkte.

Beispiel
Ein Schweizer Importeur kauft bei einem US-Lieferanten Textilien im Wert von USD 1 Mio.
ein. Die Zahlung ist in 90 Tagen fllig. Angenommen, der aktuelle Dollarkurs liege bei CHF
0.95. Das Schweizer Unternehmen befrchtet nun, dass der Kurs ber die nchsten 90 Tage
ansteigen knnte und sich dadurch die Lieferung verteuert. Gegen dieses Wechselkursrisiko
kann sich der Importeur absichern, indem er mit der Bank heute einen Kurs aushandelt, zu
dem sie ihm die fr den Einkauf bentigten USD 1 Mio. liefert. Angenommen, die Bank und
der Importeur kommen berein, in 90 Tagen zu einem Kurs von USD 1 = CHF 0.97 zu han-
deln. Gemss diesem Terminvertrag wird die Bank dem Importeur in 90 Tagen USD 1 Mio.
liefern und im Gegenzug CHF 0.97 Mio. erhalten. Die USD 1 Mio. wird der Importeur dann
verwenden, um die Rechnung des US-Lieferanten zu bezahlen. Unabhngig davon, wo der
effektive USD-Kurs in 90 Tagen zu liegen kommt, wird der Importeur fr seine Warenliefe-
rung am Ende des Tages also einen Preis von CHF 0.97 Mio. bezahlen.

Technisch gesprochen immunisiert der Importeur eine Shortposition in USD (USD-Schuld
gegenber dem Lieferanten) mit einer Longposition im USD-Terminmarkt (USD-Guthaben
bei der Bank). Er ist damit keinem Fremdwhrungsrisiko mehr ausgesetzt und verfgt nur
noch ber Nettoverbindlichkeiten von CHF 0.97 Mio.



9
Vgl. www.cls-group.com
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

22
3.3.1 Kursnotierung
Terminkurse werden auf zwei Arten ausgedrckt. Fr kommerzielle Kunden ist dies typi-
scherweise der effektive Preis, auch Outright Rate genannt. Im Interbankenmarkt hingegen
werden Terminkurse nur als Auf- bzw. Abschlag gegenber dem Kassakurs angegeben. Dies
ist die sogenannte Swap Rate. Eine Fremdwhrung wird mit einem Abschlag (forward dis-
count) gehandelt, wenn der Terminkurs in der direkten Notierung tiefer ist als der Kassakurs.
Im umgekehrten Fall (Terminkurs > Kassakurs) wird die Fremdwhrung mit einem Aufschlag
(forward premium) gehandelt.

Die Swap Rate wird typischerweise in Punkten ausgedrckt, wobei 100 Basispunkte einem
Rappen (bzw. Cent) entsprechen. Eine Swap Rate kann in eine Outright Rate umgewandelt
werden, indem der Aufschlag zum Kassakurs addiert, bzw. der Abschlag vom Kassakurs sub-
trahiert wird.

Beispiel
Am 9. Januar 2012 war auf der Website der Credit Suisse die folgende Kursnotierung fr den
CHF/USD-Wechselkurs ersichtlich. Der Kassakurs belief sich zu diesem Zeitpunkt auf
0.950260.95076 CHF/USD.



Fr eine Laufzeit von 6 Monaten beispielsweise ist ersichtlich, dass die Bank auf dem Geld-
kurs einen Abschlag von 40.8 Punkten anwendet, whrend auf dem Briefkurs ein Abschlag
von 34.8 Punkten herrscht. Am Minuszeichen hinter der Swap Rate erkennen wir, dass der
USD auf Termin mit einem Abschlag gehandelt wird. Wir mssen die Swap Rate folglich
vom Kassakurs abziehen, um die Outright Rate zu bestimmen. Im nchsten Abschnitt werden
wir sehen, dass wir selbst ohne Vorzeichen erkennen knnen, ob auf dem Terminkurs ein
Auf- oder Abschlag gegenber dem Kassakurs herrscht.

Die Swap Rates knnen wir nun in Verbindung mit den Kassakursen nutzen, um die Outright
Rates zu bestimmen. Der Abschlag von 40.8 Punkten auf dem Geldkurs bedeutet, dass der
Terminkurs um 0.408 Rappen tiefer als der Kassakurs liegt. 0.408 Rappen entsprechen
0.00408 Franken. Ausgehend von einem Kassakurs von 0.59026 CHF/USD, betrgt der 6-
Monats-Geldkurs folglich:

Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

23
6M-Geldkurs =
Swap Rate 40.8
Kassakurs 0.95026 0.95026 0.00408 0.94618
10' 000 10' 000
= = = .

Diese Outright Rate entspricht genau dem Wert, den wir auf der rechten Seite der Tabelle ab-
lesen knnen. Zur Bestimmung des 6-Monats-Briefkurses gehen wir analog vor:

6M-Briefkurs =
Swap Rate 34.8
Kassakurs 0.95076 0.95076 0.00348 0.94728
10' 000 10' 000
= = = .

Die verfgbaren Swap Rates erlauben es uns folglich, die Outright Rates des 6-Monats-USD-
Kurses zu bestimmen. Diese betragen 0.946180.94728 CHF/USD.


Ein genaueres Studium der Tabelle erlaubt uns, auch ohne die Vorzeichen hinter der Swap
Rate zu erkennen, ob der Terminkurs einen Auf- oder Abschlag aufweist. Erinnern wir uns
daran, dass Terminkurse typischerweise einen grsseren Bid-Ask-Spread aufweisen als Kas-
sakurse, da der Handel auf Termin fr die Banken mit zustzlichen Risiken verbunden ist, fr
welche sie entschdigt werden wollen. Wir mssen also sicherstellen, dass der Bid-Ask-
Spread mit zunehmender Laufzeit ansteigt.

Im obigen Beispiel haben wir gesehen, dass die Swap Rate des Geldkurses (40.8 Punkte) h-
her ist als die Swap Rate des Briefkurses (34.8 Punkte). In dieser Situation fhrt eine Sub-
traktion der Swap Rates zu einem hheren Bid-Ask Spread, da der Geldkurs strker nach un-
ten angepasst wird als der Briefkurs.

Umgekehrt mssen wir die Swap Rates addieren, wenn diejenige des Geldkurses tiefer ist als
diejenige des Briefkurses. Wir brauchen in der obenstehenden Tabelle bei den Swap Rates
folglich keine Vorzeichen um erkennen zu knnen, ob der Terminkurs mit einem Auf- oder
Abschlag gehandelt wird:

Wenn die Swap Rate (in Punkten) auf dem Bid-Kurs tiefer ist als auf dem Ask-Kurs,
wird die Whrung mit einen Aufschlag gehandelt. Folglich addieren wir die jeweili-
gen Aufschlge zum Bid- bzw. Ask-Kurs im Kassamarkt. Der Spread weitet sich
aus, da wir einen kleineren Wert zum Bid-Kurs addieren als zum Ask-Kurs.

Umgekehrt wird die Whrung mit einem Abschlag gehandelt, wenn die Swap
Punkte auf dem Bid-Kurs hher sind als auf dem Ask-Kurs. In diesem Fall ziehen
wir die Swap Punkte von den jeweiligen Kassakursen ab (wodurch sich der Spread
wiederum ausweitet).


Beispiel
Betrachten wir die folgenden Kurse:

Spot 30-Tage 60-Tage 90-Tage
USD: CHF 1.112129 1918 3533 4946
EUR: CHF 1.6296312 2527 3439 5264

Daraus resultieren die folgenden Outright Rates:
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

24
USD EUR
Laufzeit Bid Ask Spread (%) Bid Ask Spread (%)
Spot CHF 1.1121 CHF 1.1129 0.072 CHF 1.6296 CHF 1.6312 0.098
30-Tage 1.1102 1.1111 0.081 1.6321 1.6339 0.110
60-Tage 1.1086 1.1096 0.090 1.6330 1.6351 0.128
90-Tage 1.1072 1.1083 0.099 1.6348 1.6376 0.171

Folglich wird der USD gegenber dem CHF mit einem Abschlag gehandelt, whrend der
EUR mit einer Prmie gehandelt wird. Ebenfalls ersichtlich ist, dass sich die Spreads mit zu-
nehmender Laufzeit ausweiten.



Schliesslich wird gelegentlich auch die sogenannte annualisierte Terminprmie verwendet,
um den Unterschied zwischen dem Kassakurs und dem Terminkurs auszudrcken. Diese
drckt den Auf- bzw. Abschlag in Prozent des Kassakurses aus und rechnet sie auf eine Lauf-
zeit von einem Jahr hoch (unter Vernachlssigung eines Zinseszins-Effektes):

Terminkurs Kassakurs 360
Annualisierte Terminprmie
Kassakurs Laufzeit in Tagen

= .

Eine Whrung mit einer positiven Terminprmie wird mit einem Aufschlag gehandelt, wh-
rend eine Whrung mit einer negativen Terminprmie mit einem Abschlag gehandelt wird.

Beispiel
Angenommen, 100 japanische Yen werden derzeit zu CHF 1.1415 gehandelt, whrend auf
dem Terminmarkt fr eine Laufzeit von 90 Tagen ein Preis von 1.1715 herrscht. Folglich wird
der 90-Tage Yen mit einem Aufschlag von 300 Punkten gehandelt. Die annualisierte Termin-
prmie beluft sich auf 10.5 Prozent:

1.1715 1.1415 360
Annualisierte Terminprmie =
1.1415 90


= 10.5%.

Der Yen wird mit einem Aufschlag gehandelt.


3.3.2 Risiken
Die Spreads im Terminmarkt einer Whrung sind eine Funktion der Grsse des Marktes so-
wie der Risiken, die Terminvertrge mit sich bringen. Das Risiko seinerseits hngt von der
Schwankung des Wechselkurses ab. Selbst wenn die Spot Rate momentan stabil ist, gibt es
keine Garantie dafr, dass dies auch in Zukunft der Fall sein wird. Diese Unsicherheit wider-
spiegelt sich im Terminmarkt. Die grssere Unsicherheit kann auch dazu fhren, dass fr ln-
gere Laufzeiten weniger Gegenparteien gefunden werden knnen, was die Spreads weiter in
die Breite treibt. Ein mglicher Grund dafr kann sein, dass die Hndler eine zustzliche
Prmie verlangen, da es mglicherweise aufwndiger sein wird, ein Geschft im Markt abzu-
sichern.

Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

25
3.3.3 Cross Rates
Die Berechnung der Cross Rates auf Terminkursen unterscheidet sich nur unwesentlich von
derjenigen im Kassamarkt.

Beispiel
Angenommen, ein deutscher Kunde einer Schweizer Bank mchte in 90 Tagen EUR gegen
USD verkaufen. Basierend auf dem vorangegangen Beispiel prsentieren sich die Kurse fr
den USD und den EUR wie folgt:

USD EUR
Laufzeit Bid Ask Bid Ask
Spot CHF 1.1121 CHF 1.1129 CHF 1.6296 CHF 1.6312
90-Tage 1.1072 1.1083 1.6348 1.6376


Die Cross Rate fr den 90-Tage EUR/USD-Terminkurs lsst sich wie folgt bestimmen: Euros
werden auf Termin in CHF umgewandelt (mit anderen Worten: CHF werden zu einem Ter-
minkurs von EUR 1 = CHF 1.6348 gekauft) und diese CHF werden gleichzeitig auf Termin in
USD umgewandelt (m.a.W: USD werden auf Termin zu einem Kurs von USD 1 = CHF
1.1083 gekauft).

Um einen USD im 90-Tage Terminmarkt zu kaufen, muss der Kunde folglich EUR 0.6779
verkaufen (Ask-Kurs des EUR/USD-Terminkurses):

CHF/USD-Terminkurs (Ask) 1.1083
EUR/USD-Terminkurs (Ask) = 0.6779 EUR/USD
CHF/EUR-Terminkurs (Bid) 1.6348
= =
.

Der Bid-Kurs des EUR/USD-Terminkurses bestimmt sich als:

CHF/USD-Terminkurs (Bid) 1.1072
EUR/USD-Terminkurs (Bid) = 0.6761 EUR/USD
CHF/EUR-Terminkurs (Ask) 1.6376
= =
.

Der Kassasatz fr den USD ist EUR 0.6829 [=1.1129/1.6296]. Folglich wird der Wechselkurs
im 90-Tage Terminmarkt zu einer annualisierten Prmie von 2.92% gehandelt (Abschlag):

Terminkurs Kassakurs 360 0.6779 0.6829 360
ann. Terminprmie = 2.92%
Kassakurs N 0.6829 90

= = .


3.3.4 Laufzeiten von Terminvertrgen
Terminvertrge sind typischerweise fr Laufzeiten von 30, 60, 90, 180 oder 360 Tagen er-
hltlich. Banken werden ihren Kunden aber auch massgeschneiderte Terminvertrge, z.B. mit
einer Laufzeit von 77 Tagen, anbieten. Lnger laufende Terminvertrge knnen typischer-
weise fr Whrungen abgeschlossen werden, die rege gehandelt werden. Allerdings tragen
solche Vertrge meist einen relativ weiten Bid-Ask-Spread. Fr einen 90-Tage Terminkurs
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

26
auf eine liquide Whrung variiert der Bid-Ask-Spread typischerweise zwischen 0.1 und 1.0
Prozent.
3.4 Die Bestimmung der Terminkurse
Die einfachste Form eines Terminvertrages ist auf einen Vermgensgegenstand geschrieben,
der dem Halter whrend der Laufzeit des Vertrages kein Einkommen (z.B. Dividenden) lie-
fert. Beispiele fr solche Vermgensgegenstnde sind Aktien, die keine Dividenden bezahlen,
oder Nullcoupon-Obligationen.

Beispiel
Betrachten wir einen 3-Monats-Terminvertrag auf eine Aktie, die keine Dividende bezahlt
und derzeit zu CHF 40 gehandelt wird. Die risikofreie Rendite liegt bei 5 Prozent pro Jahr.

Angenommen, der Terminkurs wird auf CHF 43 festgelegt. In dieser Situation kann ein Arbi-
trageur CHF 40 fr drei Monate risikofrei im Markt aufnehmen, damit eine Aktie kaufen und
sie zum Terminkurs von CHF 43 auf Termin verkaufen (Short Position im Terminvertrag).
Nach drei Monaten liefert er der Gegenpartei des Terminvertrags die Aktie zum vereinbarten
Preis von CHF 43. Mit diesem Geld kann er die Bankschuld begleichen, die auf CHF 40.49
angewachsen ist (inkl. Zinsen):

( )
1
4
40 1 0.05 40.49 + =
.

Fr den Arbitrageur verbleibt folglich ein Gewinn von CHF 2.51 [= 43.0040.49] in drei Mo-
naten.

Angenommen, der Terminkurs wird auf CHF 39 festgelegt. Was kann ein Arbitrageur in die-
ser Situation unternehmen? Er knnte eine Aktie zum aktuellen Kurs von CHF 40 leerverkau-
fen (Short Position), den Erls risikofrei im Markt investieren und gleichzeitig einen Termin-
vertrag kaufen (Long Position). Nach drei Monaten wchst sein Guthaben bei der Bank auf
CHF 40.49:

( )
1
4
40 1 0.05 40.49 + =
.

Dieses Geld verwendet er, um ber den Terminvertrag die Aktie zu CHF 39 zu kaufen. Die
Aktie die er aus dem Terminvertrag erhlt kann er dazu verwenden, seine Shortposition glatt-
zustellen (d.h. der Partei zurckzugeben, bei der er sie ausgeliehen hat). Nach drei Monaten
hat er folglich einen Gewinn von CHF 1.49 [= 40.4939.00] erzielt.

Unter welchen Bedingungen gibt es keine Arbitragemglichkeiten, wie wir sie soeben be-
trachtet haben? Die erste Arbitragestrategie funktioniert immer dann, wenn der Terminkurs
hher als CHF 40.49 liegt. Mit der zweiten Strategie ist man immer erfolgreich, wenn der
Terminkurs tiefer als CHF 40.49 liegt. Daraus knnen wir schliessen, dass der Terminkurs
genau bei CHF 40.49 liegen muss, sollen Arbitragemglichkeiten ausgeschlossen werden.


Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

27
3.4.1 Eine Verallgemeinerung
Das vorangegangene Beispiel knnen wir verallgemeinern. Betrachten wir dazu in einem
ersten Schritt wiederum einen Vermgensgegenstand, der keine Ausschttungen liefert. Wir
verwenden die folgende Notation:

S
0
Aktueller Kurs
Tt Restlaufzeit (manchmal auch mit T bezeichnet, wenn t = 0)
R
H
Risikofreie Rendite im Inland
F
0,T
Aktueller Terminkurs fr eine Laufzeit T

Die Beziehung zwischen dem aktuellen Kassakurs und dem Terminkurs ist:

( )
( ) T t
0,T 0 H
F S 1 R

= + . (1)

Falls
( )
( ) T t
0,T 0 H
F S 1 R

> + , knnen Arbitrageure den Vermgensgegenstand kaufen und den
Terminvertrag leerverkaufen.

Falls
( )
( ) T t
0,T 0 H
F S 1 R

< + , knnen sie den Vermgensgegenstand leerverkaufen und den
Terminvertrag kaufen.

Im vorangegangenen Beispiel hatten wir: S
0
= 40, R
H
= 5% und Tt = 0.25. Gleichung (1)
ergibt:

( )
0.25
0,0.25
F 40 1.05 40.49 = = ,

Dies ist die gleiche Aussage wie zuvor.

3.4.2 Terminkurse fr Fremdwhrungen
Bisher haben wir nur Terminvertrge auf Vermgensgegenstnde betrachtet, die whrend der
Laufzeit keine Auszahlungen (oder Kosten) generieren. Dies trifft bei einer Fremdwhrung
allerdings nicht zu, da der Halter diese zur auslndischen risikofreien Rendite (R
F
) investieren
kann, beispielsweise indem er auslndische Staatsobligationen kauft.

Bei einem Terminvertrag auf eine Fremdwhrung ist der zugrunde liegende Vermgensge-
genstand eine bestimmte Anzahl Einheiten Fremdwhrung. Wir definieren S
0
deshalb als den
aktuellen Wechselkurs in Schweizer Franken (Heimwhrung; direkte Notierung) fr eine Ein-
heit Fremdwhrung. F
0,T
ist der entsprechende aktuelle Terminkurs fr eine Einheit Fremd-
whrung. Die Beziehung zwischen dem Kassa- und dem Terminkurs lautet:

( )
( )
( )
( )
T t
H
0,T 0
T t
F
1 R
F S
1 R

+
=
+
. (2)

Dies ist die bekannte Formel fr die Zinssatzparitt. Wir werden sie in Kapitel 4.5 dann etwas
genauer unter die Lupe nehmen.

Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

28
Beispiel
Angenommen, der jhrliche Zinssatz liege in Sdafrika bei 6 Prozent und in der Schweiz bei
3 Prozent und der aktuelle Wechselkurs ist 0.16 CHF/ZAR. Aus Gleichung (2) folgt, dass der
2-Jahres-Terminkurs (F
0,2
) 0.1511 CHF/ZAR sein sollte:

( )
( )
2
0,T 2
1.03
F 0.16 0.1511
1.06
= = .


3.4.3 Die Bewertung von Terminvertrgen
Im Zeitpunkt des Abschlusses hat der Terminvertrag einen Wert von null (falls der Kurs ge-
mss den obigen Gleichungen bestimmt wurde). Zu einem spteren Zeitpunkt kann sein Wert
positiv oder negativ sein. Der Einfachheit halber beginnen wir wiederum mit einem zugrunde
liegenden Vermgensgegenstand, der keine Auszahlungen leistet.

Wir definieren:

K Vereinbarter Lieferpreis (delivery price) des Terminvertrags
f Heutiger Wert einer Longposition in einem Terminvertrag (zuknftiger Kauf des
Vermgensgegenstandes)

Allgemein gilt:

( ) ( )
( ) T t
t t ,T H
f F K 1 R

= + . (3)

Beim Abschluss des Terminvertrags (t = 0) wird K typischerweise auf F festgesetzt, so dass
der Wert null ist (f = 0). Im Zeitablauf knnen sich die Bestimmungsgrssen von F allerdings
verndern, so dass auch der Wert des Terminvertrags schwanken kann.

Das folgende Beispiel zeigt, dass Gleichung (3) korrekt ist.

Beispiel
Vor sechs Monaten haben Sie eine Longposition in einem Terminvertrag auf eine Aktie, die
keine Dividenden bezahlt, erworben. Der Lieferpreis K wurde auf CHF 48 festgesetzt (damals
war dies der faire Terminpreis) und die Restlaufzeit (T-t) betrgt von heute aus betrachtet
noch 1 Jahr (Tt = 1). Der aktuelle Aktienkurs (S) liegt bei CHF 45 und die risikofreie Ren-
dite (R
H
) betrgt 10 Prozent p.a. Basierend auf diesen Angaben knnen wir den heutigen fai-
ren Terminkurs (F
t,T
) bestimmen. Er betrgt CHF 49.5:

( )
( ) T t
1
t ,T H
F S 1 R 45.00 1.1 49.50

= + = = .

Der einzige Unterschied zwischen diesem Terminvertrag und demjenigen, den Sie vor 6 Mo-
naten gekauft haben, ist der Lieferpreis, zu dem Sie in einem Jahr die Aktie kaufen knnen.
Wrden Sie den Vertrag heute abschliessen, knnten Sie die Aktie in einem Jahr zu CHF
49.50 kaufen (F
t,T
). Der Vertrag, den Sie besitzen, erlaubt Ihnen einen Kauf der gleichen Ak-
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

29
tie zu CHF 48.00 (K). Die Cash Flow-Differenz der zwei Vertrge betrgt in einem Jahr folg-
lich CHF 1.50 [= F
t,T
K]. Der Present Value dieser Differenz liegt bei CHF 1.36:

f =
( ) ( )
( ) T t
t ,T
F K 1 R

+ =
( ) ( )
1
49.50 48.00 1.1 1.36

= .

Dies ist der gleiche Ausdruck wie Gleichung (3).


Um den Wert von Terminvertrgen auf Fremdwhrungen zu bestimmen, gilt die gleiche Be-
ziehung (Gleichung (3)). Kennen wir den aktuellen Terminkurs nicht, so knnen wir diesen
zuerst ber Gleichung (2) bestimmen und dann in Gleichung (3) einsetzen. Dies ergibt den
folgenden Ausdruck fr den Wert einer Longposition in einem Terminvertrag auf eine Einheit
Fremdwhrung:

( )
( )
( )
( ) T t T t
0 F H
f S 1 R K 1 R

= + + . (4)

Dass dieser Ausdruck stimmt, knnen wir wiederum anhand eines Beispiels zeigen.

Beispiel
Vor drei Monaten hat ein Investor einen 1-Jahres Terminvertrag gekauft, mit dem er EUR 1
Mio. zu einem Kurs von 1.55 CHF/EUR kaufen wird. Die aktuelle risikofreie Rendite liegt in
der Schweiz bei 2 Prozent, in der Eurozone betrgt sie 5 Prozent. Angenommen, der aktuelle
Wechselkurs sei 1.6 CHF/EUR. Kann der Investor in dieser Situation einen sicheren Gewinn
erzielen?

Vom aktuellen Zeitpunkt aus betrachtet wird der Terminvertrag dem Investor in 9 Monaten
(Tt = 0.75) EUR 1 Mio. liefern, fr die der Investor CHF 1.55 Mio. bezahlen wird. Um das
Whrungsrisiko zu eliminieren, das der Investor mit diesem Terminvertrag eingeht (in 9 Mo-
naten wird er EUR 1 Mio. besitzen), kann er ein ausgleichendes Geschft ttigen, aus dem
ihm in 9 Monaten eine Schuld von EUR 1 Mio. erwchst. Die Million aus dem Terminvertrag
verwendet er dann, um die Schuld zu begleichen. Konkret knnte er so vorgehen:

1) Den Present Value von EUR 1 Mio. heute bei einer deutschen Bank aufnehmen. Konkret
borgt er EUR 964'068.79:

( )
( )
( )
T t 0.75
F
1' 000 ' 000 1 R 1' 000 ' 000 1.05 964 ' 068.79

+ = = .

2) Diesen Betrag wandelt er heute in CHF um, wobei der aktuelle Kassakurs (S) von 1.6
CHF/EUR zur Anwendung kommt. Er erhlt CHF 1.54 Mio.:

0
964' 068.79 S 964' 068.79 1.60 1' 542' 510.06 = = .

3) Diesen Betrag investiert er nun in der Schweiz fr 9 Monate zur aktuellen risikofreien
Rendite. In 9 Monaten wchst das Guthaben auf CHF 1.57 Mio. an:

( )
( )
( )
T t 0.75
H
1' 542 ' 510.06 1 R 1' 542 ' 510.06 1.02 1' 565' 590.35

+ = = .

Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

30
4) In 9 Monaten wird der Terminvertrag fllig. Konkret bezahlt der Investor CHF 1.55 Mio.
und kauft damit EUR 1 Mio. EUR 1 Mio. ist genau was er braucht, um seine Bankschuld
in Deutschland zu begleichen. Folglich wird er in 9 Monaten einen Nettogewinn von CHF
15'590.35 erzielen:

1' 565' 590.35 1' 550' 000.00 15' 590.35 = .

Der Present Value dieses Gewinns betrgt CHF 15'360.52:

( )
( )
( )
T t 0.75
H
15' 590.35 1 R 15' 590.35 1.02 15' 360.52

+ = = .

Dies ist der aktuelle Wert des Terminvertrags.

Genau das gleiche Resultat erhalten wir, wenn wir Gleichung (4) anwenden:

( )
( )
( )
( )
( )
( )
T t T t
0 F H
0.75 0.75
f 1' 000' 000 S 1 R K 1 R
f 1' 000' 000 1.60 1.05 1.55 1.02 15' 360.52


= + +
= =
.

Das gleiche Resultat finden wir auch, wenn wir zuerst den neuen fairen Terminkurs (F
t,T
) be-
stimmen und dann die Standardformel zur Bewertung von Terminvertrgen (Gleichung (3))
anwenden:

( )
( )
( )
( )
( )
( )
T t 0.75
H
t ,T t 0.75 T t
F
1 R 1.02
F S 1.60 1.5656
1.05 1 R

+
= = =
+
.
( ) ( )
( )
( ) ( )
T t
t ,T H
0.75
f 1' 000' 000 F K 1 R
f 1' 000' 000 1.5656 1.5500 1.02 15' 360.52

= +
= =



3.5 Futures
Ein Futures Vertrag ist, hnlich wie der Terminvertrag, eine Vereinbarung zwischen zwei
Parteien, zu einem bestimmten Zeitpunkt einen bestimmten Vermgensgegenstand zu einem
bestimmten Preis zu handeln. Im Gegensatz zum Terminvertrag werden Futures normaler-
weise an Brsen gehandelt. Um den Handel zu ermglichen, werden die Vertrge stark stan-
dardisiert. Da sich die involvierten Parteien in den meisten Fllen nicht kennen, stellt die
Brse auch einen Mechanismus zur Verfgung, der sicherstellt, dass die vertraglichen Ver-
pflichtungen auch tatschlich eingehalten werden.

Die grssten Handelsplattformen fr Futures sind das Chicago Board of Trade (CBOT) und
der Chicago Mercantile Exchange (CME). An diesen und anderen Brsen werden Futures auf
eine breite Palette von Handelswaren (commodities) und finanzielle Vermgensgegenstnde
gehandelt. Die Handelswaren beinhalten Zucker, Wolle, Holz, Aluminium, Gold, Schweine-
buche, Soja, etc. Die finanziellen Werte umfassen beispielsweise Aktienindizes, Whrungen,
Zinsstze oder Staatsanleihen.
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

31
Der CME ist die wichtigste Brse fr Whrungsfutures. Per Januar 2008 bot der CME Futures
auf 19 unterschiedliche Whrungen und 18 Cross Rates an. Die Anzahl Vertrge, die zu ei-
nem bestimmten Zeitpunkt auf einen bestimmten Vermgensgegenstand ausstehend sind,
wird Open Interest genannt.

Tabelle 3-4 zeigt die Spezifikation ausgewhlter Futures, wie sie am CME gehandelt werden.
Zu beachten ist, dass die Notierung aus der Sicht eines US-Investors erfolgt. Fr den Schwei-
zer Franken beispielsweise ist der Vertrag auf den USD/CHF-Wechselkurs geschrieben. Die
Vertragsgrsse ist standardisiert. Im Fall des CHF-Futures beispielsweise betrgt sie CHF
125'000. Das heisst: Mit dem Kauf eines CHF-Futures verpflichtet man sich, bei Verfall CHF
125'000 zu kaufen.

Die Vertrge haben auch eine minimale Preisbewegung (Punkte genannt), die sich typi-
scherweise in einer Wertvernderung von USD 10 niederschlgt (Wert von 1 Punkt). Zu
beachten ist zudem, dass Futures-Preise keine Bid-Ask-Spreads kennen. Stattdessen verrech-
nen die Brsen Kommissionen. Diese Kommissionen unterscheiden sich zwar von Vertrag zu
Vertrag, die Kosten fr einen Roundtrip (d.h. einen Kauf und Verkauf) liegen aber in der
Grssenordnung von lediglich USD 15. Dies entspricht rund 0.012 Prozent des Wertes des
Vertrags.
10


Die Hebelwirkung (Leverage) von Terminvertrgen ist gewaltig. Im Kassamarkt mssten
rund USD 125'000 investiert werden (wiederum unter der Annahme, dass der Wechselkurs 1
ist), um die gleiche Wertvernderung zu erzielen wie mit einem Futures. Fr einen Futures
hingegen muss man bei der Brse nur USD 1'890 hinterlegen (Initial Margin). Dies entspricht
einer verlangten Marge von 1.51 Prozent [=1'890/125'000] des Wertes. Im Durchschnitt lie-
gen die verlangten Margen unterhalb von 2 Prozent. Dieser hohe Leverage garantiert, dass
minimale Vernderungen im Futures-Preis zu grossen Vernderungen im Vermgen der In-
vestierenden fhren knnen.

Die tiefen Kosten, in Kombination mit dem hohen Leverage, locken zahlreiche Spekulanten
an die Futures-Mrkte. Andere Marktteilnehmer sind beispielsweise Importeure oder
Exporteure oder andere Unternehmen mit grossen Fremdwhrungsaktivitten.

AUD GBP EUR JPY CHF
Kurs USD/AUD USD/GBP USD/EUR USD/JPY USD/CHF
Vertragsgrsse AUD 100'000 GBP 62'500 EUR 125'000 JPY 12'500'000 CHF 125'000
Lieferung Physisch Physisch Physisch Physisch Physisch
Initial margin USD 2'430 USD 2'700 USD 2'565 USD 2'700 USD 1'890
Maintenance margin USD 1'800 USD 2'000 USD 1'900 USD 2'000 USD 1'400
Minimale Kursvern-
derung
USD 0.0001
(1 pt.)
USD 0.0001
(1 pt.)
USD 0.0001
(1 pt.)
USD 0.000001
(1 pt.)
USD 0.0001
(1 pt.)
Wert von 1 Punkt USD 10.00 USD 6.25 USD 12.50 USD 12.50 USD 12.50
Gehandelte Monate Mrz, Juni, September, Dezember
Handelszeiten 7:20 a.m.-2:00 p.m. (Central Time)
Letzter Handelstag Der zweite Handelstag vor dem dritten Mittwoch im Liefermonat.
Tabelle 3-4: Spezifikation von Futures auf Fremdwhrungen

10
Unter der Annahme, dass der Wechselkurs 1 USD/CHF betrgt.
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

32
3.5.1 Terminvertrge vs. Futures
Um Futures besser zu verstehen, lohnt sich ein Vergleich mit den Terminvertrgen. Beim
Futures handelt es sich um einen standardisierten Vertrag, der an einer organisierten Brse fr
ausgewhlte Laufzeiten gehandelt wird. Die an der CME am strksten gehandelten Fremd-
whrungs-Futures verfallen im Mrz, Juni, September oder Dezember. Durch die Beschrn-
kung auf einzelne Daten kann das Volumen konzentriert werden, was die Liquiditt der
Mrkte erhht und zu tieferen Transaktionskosten fhrt. Die Vertragsgrsse ist standardisiert
und smtliche brigen Aspekte des Vertrages sind ausformuliert, was dazu fhrt, dass die
Marktteilnehmer mit den Vertrgen bestens vertraut sind. Dies erleichtert den Handel.

Im Gegensatz dazu handelt es sich bei einem Terminvertrag um ein privates Geschft zwi-
schen zwei Parteien, welches praktisch beliebig spezifiziert werden kann (Vertragsgrsse,
Laufzeit, Lieferort, etc.). Dies erhht die Flexibilitt, fhrt aber auch dazu, dass Terminver-
trge komplizierter auszuhandeln sind und entsprechend hhere Kosten mit sich bringen.

Die beiden Instrumente unterscheiden sich auch hinsichtlich des Gegenparteirisikos (die Ge-
fahr, dass die Gegenpartei die vereinbarten Leistungen nicht erbringen kann). Beim Futures
ist das Clearing House der Brse der juristische Konterpart fr die am Futures beteiligten
Parteien. Die Brse und ihre Mitglieder stellen damit faktisch beiden Seiten des Vertrages
eine Garantie aus, womit ein allflliges Gegenparteirisiko praktisch ausgeschlossen ist. Diese
Garantie kann abgegeben werden, weil die Kufer und Verkufer des Futures bei der Brse
Geld hinterlegen mssen (sog. Margins), mit dem allfllige Verluste gedeckt werden knnen.
Der Vertrag wird tglich neu bewertet (sog. Marking to Market) und allfllige Verluste wer-
den mit dem hinterlegten Geld gedeckt. Reicht das hinterlegte Geld nicht mehr aus, um das
Risiko des Vertrages zu decken, werden die Kufer oder Verkufer gebeten, zustzliche Mit-
tel einzuschiessen (sog. Margin Call). Ansonsten wird der Vertrag aufgelst. Im nchsten Ab-
schnitt gehen wir vertieft auf diese Thematik ein.

Beim Terminvertrag gibt es in den meisten Fllen keinen Intermedir. Dies fhrt dazu, dass
sowohl Kufer wie auch Verkufer einem Risiko ausgesetzt sind, dass die Gegenpartei die
vereinbarten Leistungen nicht erbringen kann.

Die Spezifikationen in Tabelle 3-4 zeigen, welchen Betrag die Parteien hinterlegen mssen,
wenn sie Futures kaufen bzw. verkaufen wollen (sog. Margin Requirements bzw. Perfor-
mance Bonds). Die Initial Margin (Initial Performance Bond) hlt den Betrag fest, der bei
Vertragsabschluss hinterlegt werden muss. Im Fall des GBP-Futures sind dies USD 2'700,
whrend fr den EUR-Vertrag anfnglich USD 2'565 hinterlegt werden mssen. Mit diesem
hinterlegten Betrag werden tglich die Gewinne bzw. Verluste auf dem Futures verrechnet.
Ein Margin Call (Performance Bond Call) wird ausgelst, wenn die kumulierten Verluste
dazu fhren, dass der Kontostand unter die Maintenance Margin (Maintenance Performance
Bond) fllt, die beim GBP-Futures bei USD 2'000 liegt und beim EUR-Futures USD 1'900
betrgt. In dem Moment muss gengend Geld auf das Konto einbezahlt werden, damit der
Kontostand wieder auf die Hhe der Initial Margin zu liegen kommt.

Startet eine Kuferin eines GBP-Futures beispielsweise mit einem Kontostand von USD 3'000
und fhrt dann Verluste von USD 1'200 ein, so fllt ihr Kontostand auf USD 1'800, also USD
200 unterhalb die Maintenance Margin (USD 2'000). Sie muss folglich neues Geld im Um-
fang von USD 900 einschiessen, um die Margenbedingungen weiterhin einzuhalten (USD
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

33
3'000 USD 1'200 + USD 900 = USD 2'700). Tut sie dies nicht, so lst die Bank den Vertrag
auf.

Futures werden tglich abgerechnet. Dies bedeutet, dass die Gewinne oder Verluste jeweils
am Ende des Handelstages ausbezahlt werden. Dieses Vorgehen nennt man Marking to Mar-
ket. Nach Verrechnung der Gewinne/Verluste erhalten die Kufer/Verkufer einen neuen
Vertrag, der zum fairen Futureskurs geschrieben wird und folglich einen Wert von null hat.
Dieses Vorgehen ermglicht es den involvierten Parteien, das Gegenparteirisiko so tief wie
mglich zu halten.

Betrachten wir dazu ein Beispiel.

Beispiel
Ein US-Investor kauft am Dienstagmorgen zu einem Kurs von 1.3 USD/EUR einen Futures
auf den EUR (Longposition) mit Flligkeit Donnerstagabend. Der Vertrag ist so spezifiziert
wie in Tabelle 3-4 dargestellt. Welche Transaktionen fallen insgesamt an wenn sich die Fu-
tures-Kurse so entwickeln, wie in der folgenden Tabelle dargestellt (wir ignorieren Transak-
tionskosten)?


Kurs
Gewinn aus
Mark-to-Market
Saldo vor Mar-
genzahlung
Margenzahlung Saldo
(1) (2) (3) (4) (5)
Dienstagmorgen 1.30 2'565 2'565
Dienstagabend 1.31 1'250 3'815 0 3'815
Mittwochabend 1.28 3'750 65 2'500 2'565
Donnerstagabend 1.29 1'250 3'815 0 3'815
Total Gewinn 1'250

Donnerstagabend Kauf EUR 125'000 @ USD 1.29: Total USD 161'250.

Am Dienstagmorgen hinterlegt der Kufer bei der Brse USD 2'565 (Spalte 4) und kauft
den Futures-Vertrag, gemss dem er am Donnerstagabend EUR 125'000 zu einem Kurs von
1.3 USD/EUR kaufen wird. Da der Vertrag bei Abschluss keinen Wert hat, entstehen fr den
Kufer durch den Kauf auch keine Kosten. Folglich liegt der Saldo auf dem Margenkonto
am Dienstagmorgen bei USD 2'565.

Am Dienstagabend geht der Futures zu einem Kurs von 1.31 aus dem Handel. Da der Investor
einen Vertrag zu 1.30 hlt, hat er einen Gewinn von USD 0.01 pro EUR erzielt (sein Vertrag
erlaubt ihm, zu 1.3 zu kaufen, der faire Kaufpreis liegt neu bei 1.31). Insgesamt hat er also
einen Gewinn von USD 1'250 [= 0.01125'000] erzielt (Spalte 2). Dieser Betrag wird seinem
Konto gutgeschrieben (neuer Saldo: USD 3'815); im Gegenzug gibt er den bestehenden Ver-
trag ab und erhlt einen neuen Futures, der einen zuknftigen Kaufpreis von USD 1.31 trgt.

Am Mittwoch sinkt der Futures-Kurs um USD 0.03 auf USD 1.28, der Investor erleidet also
einen Verlust von insgesamt USD 3'750 [= 0.03125'000], womit sein Kontostand unter die
Maintenance Margin auf USD 65 fllt (Spalte 3). Die Brse lst einen Margin Call aus und
fordert den Investor auf, USD 2'500 [= 2'565 65] nachzuschiessen (Spalte 4), damit der
Kontostand wieder auf die Initial Margin gebracht wird (Spalte 5). Der Futures wird zu einem
Kurs von 1.28 USD/EUR marked to Market.
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

34

Am Donnerstagabend schliesslich liegt der Futures-Kurs bei USD 1.29, womit der Investor
einen Tagesgewinn von USD 1'250 [= 0.01125'000] erzielt. ber die drei Tage betrachtet
hat der Investor auf dem Futures folglich insgesamt einen Verlust von USD 1'250 [= 1'250
3'750 + 1'250] erwirtschaftet. Der Vertrag wird zum letzten Mal marked to Market; und zwar
zum Kurs von USD 1.29. Gleichzeitig wird der Futures auch fllig. Da die Lieferung physisch
erfolgt, kauft der Investor folglich EUR 125'000 zu einem Kurs von USD 1.29, er bezahlt also
USD 161'250.

Halten wir fest: Der Investor erleidet in diesem Beispiel auf dem Futures Kursverluste von
insgesamt USD 1'250. Darber hinaus bezahlt er bei Flligkeit USD 161'250 fr den Kauf der
Euros. Insgesamt kommt ihn den EUR-Kauf also auf USD 162'500 zu stehen. berrascht?
Hoffentlich nicht, denn USD 162'500 ist genau der Betrag, zu dem der Investor den Futures
am Dienstagmorgen ursprnglich abgeschlossen hat [= 1.3125'000]! Genau gleich wie der
Terminvertrag erlaubt es der Futures den Investierenden also, den zuknftigen Kauf- bzw.
Verkaufspreis zu fixieren.


Die folgende Zusammenstellung hlt noch einmal die wichtigsten Unterschiede zwischen
Terminvertrgen und Futures fest.

Handel Terminvertrge werden informell zwischen den Parteien vereinbart (Over-the-
Counter, OTC). Futures werden an Brsen gehandelt.
Lieferung Mehr als 90 Prozent der Terminvertrge werden physisch geliefert, d.h. die
involvierten Parteien tauschen am Ende den zugrunde liegenden Vermgens-
gegenstand zum vereinbarten Preis aus. Futures hingegen werden typischer-
weise nicht physisch ausgeliefert. Hier wird normalerweise nur die Wertdiffe-
renz beglichen (bei Fremdwhrungs-Futures ist eine physische Auslieferung
allerdings die Regel).
Vertragsgrsse Massgeschneidert bei den Terminvertrgen und typischerweise viel grsser als
bei den Futures, deren Vertragsgrsse standardisiert ist.
Lieferzeitpunkt Banken bieten Terminvertrge mit beliebigen Lieferzeitpunkten. Futures wer-
den hingegen nur fr ausgewhlte Daten angeboten.
Abrechnung Bei den Terminvertrgen geschieht die Abrechnung am Ende der vereinbarten
Laufzeit. Bei den Futures geschieht dies tglich.
Transaktionskosten Bei den Terminvertrgen verdienen die Banken am Bid-Ask-Spread. Beim Fu-
tures verlangen die Hndler eine Kommission.
Margen Keine formalen Vorgaben bei den Terminvertrgen (offensichtlich werden die
Banken von ihren Kunden aber gleichwohl eine Sicherheit verlangen). Bei den
Futures sind die zu hinterlegenden Margen klar geregelt.
Kreditrisiko Bei den Terminvertrgen liegt das Gegenparteirisiko voll bei den involvierten
Parteien. Fr jeden Kunden muss deshalb eine Kreditlimite festgelegt werden.
Beim Futures ist die Gegenpartei immer das Clearing House der Brse, was zu
einem bedeutend tieferen Kreditrisiko fhrt.

3.5.2 Der Zusammenhang zwischen Terminkursen und Futures-Kursen
Wenn die risikofreien Renditen konstant und fr alle Laufzeiten identisch sind, sind Termin-
und Futures-Kurse fr eine gegebene Vertragsdauer identisch. Schwanken die risikofreien
Renditen allerdings auf eine unvorhersehbare Art und Weise (wie das in der Realitt der Fall
ist), sind Termin- und Futures-Kurse theoretisch nicht mehr identisch. Der Grund: Im Gegen-
satz zum Terminvertrag, bei dem whrend der Laufzeit keine Zahlungsstrme anfallen, fhrt
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

35
das Marking to Market beim Futures zu Ein- und Auszahlungen. Dieses Geld muss jeweils
zur herrschenden Rendite aufgenommen bzw. angelegt werden. Die theoretischen Preisunter-
schiede zwischen Termin- und Futures-Vertrgen ist in den meisten Fllen allerdings ver-
nachlssigbar klein. Deshalb gehen wir zur Berechnung des fairen Future-Kurses analog zur
Bestimmung des Terminkurses (F
0,T
) vor:

( )
( )
( )
( )
T t
H
0,T 0
T t
F
1 R
F S
1 R

+
=
+
,

wobei die Variablen gleich definiert sind wie oben.

3.5.3 Konvergenz von Futures- und Kassakursen
Je nher der das Verfallsdatum des Futures rckt, desto nher am Kassakurs kommt der Fu-
tures-Kurs zu liegen (vgl. die folgende Abbildung). Bei Verfall sind Kassa- und Futures-Kurs
(praktisch) identisch. Dies sehen wir direkt aus der obenstehenden Formel. Ist Restlaufzeit
(Tt) null, vereinfacht sich der Ausdruck zu F = S. Ist die Differenz zwischen F und S zu
gross, so bieten sich fr die Investierenden Arbitragemglichkeiten.


Abbildung 3-4: Konvergenz von Futures- und Kassakursen
Je nach Zinsumfeld kann der Futures-Kurs vor Verfall sowohl oberhalb als auch unterhalb des
Kassakurses. Ein Marktumfeld, in dem der Futures-Kurs oberhalb des Kassakurses liegt, be-
zeichnet man als Contango. Umgekehrt spricht man von Backwardation, wenn der Futures-
Kurs unterhalb des Kassakurses liegt.

Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

36
3.5.4 Vor- und Nachteile von Futures
Die relative geringen Kontraktgrssen und die Mglichkeit, jederzeit aussteigen zu knnen
und dabei einen liquiden, gut organisierten Markt vorzufinden, sind zwei Vorteile, die Futures
gegenber Terminvertrgen aufweisen. Bei Futures mssen hingegen zahlreiche Einschrn-
kungen in Kauf genommen werden, die aufgrund der starken Standardisierung der Vertrge
entstehen (wenige Whrungen, wenige Daten, etc.). Die Standardisierung fhrt dazu, dass ein
Futures nur in den seltensten Fllen genau die Bedrfnisse abdeckt, die ein konkreter Investor
hat (z.B. zur Absicherung einer Position). Futures bieten sich vor allem fr Unternehmens-
kunden an, die einen relativ stabilen Mittelbedarf/-berschuss in Fremdwhrung aufweisen.

3.6 Fremdwhrungsoptionen
Terminvertrge bzw. Futures mgen dem Halter unterschiedliche Vorteile bieten, ein gemein-
samer Nachteil lastet ihnen aber an: Sie stellen eine Kauf- bzw. Verkaufsverpflichtung dar, die
auch wahrgenommen werden muss, wenn es fr den Halter unvorteilhaft ist (wenn bspw. zu
einem hheren Kurs als im Kassamarkt gekauft werden muss). Bezogen auf das Absiche-
rungsgeschft, das wir in Error! Reference source not found. betrachtet haben, bedeutet
dies, dass der Schweizer Importeur mit dem Terminvertrag fr den Wareneinkauf immer CHF
1.52 Mio. bezahlen wird, selbst dann, wenn es fr ihn bei Verfall eigentlich gnstiger wre,
die bentigten USD im Kassamarkt zu besorgen. Dieser Nachteil war offensichtlich einer
der Grnde, weshalb gewisse Handelsbanken damit begonnen haben, ihren Kunden Fremd-
whrungsoptionen anzubieten. Brsengehandelte Fremdwhrungsoptionen wurden erstmals
im Jahr 1983 vom Philadelphia Stock Exchange angeboten. Heute gehren diese Options-
mrkte zu einem der am strksten wachsenden Segmente der Fremdwhrungsmrkte. Sie
machen rund 9 Prozent des tglichen globalen Handels aus.

Grundstzlich ist eine Option ein Finanzinstrument, das dem Halter das Recht, aber nicht die
Verpflichtung gibt, in Zukunft einen bestimmten Vermgensgegenstand zu einem vereinbar-
ten Preis zu kaufen (Calloption) bzw. verkaufen (Putoption). Die Wahlfreiheit liegt auf der
Seite des Kufers der Option. Die Partei, welche die Option schreibt, muss ihre vertraglichen
Verpflichtungen erfllen, sollte sich der Kufer dazu entscheiden, sein Recht auszuben.
Aufgrund dieser Asymmetrie in der Auszahlung verlangt der Verkufer der Option (der
Schreiber) eine Prmie. Anders als die Terminvertrge bzw. Futures, die bei Vertragsab-
schluss wertlos sind, weisen Optionen fr den Kufer einen positiven Wert auf.

Bezogen auf Fremdwhrungen geben Calls (Puts) dem Halter das Recht, beim Verfallsdatum
die betreffende Fremdwhrung zu kaufen (verkaufen). Da eine Fremdwhrungstransaktion
immer zwei Seiten hat, kann ein Call (Put) auf eine Fremdwhrung immer auch als Put (Call)
auf die Heimwhrung verstanden werden. Das Recht beispielsweise, in Zukunft EUR gegen
CHF kaufen zu knnen (Call auf den EUR) ist quivalent zum Recht, CHF gegen EUR ver-
kaufen zu knnen (Put auf den CHF). Auf den Mrkten wird zudem zwischen europischen
und amerikanischen Optionen unterschieden. Eine europische Option kann nur am Fllig-
keitsdatum ausgebt werden, whrend eine amerikanische Option dem Halter whrend der
gesamten Laufzeit das Recht gibt, den zugrunde liegenden Vermgensgegenstand zu kau-
fen/verkaufen.

Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

37
Eine Option, bei der sich eine Ausbung lohnen wrde, befindet sich in-the-money. Lohnt
sich eine Ausbung hingegen nicht, ist sie out-of-the-money. Entspricht der Ausbungspreis
gerade dem aktuellen Kassakurs, so ist die Option at-the-money.

3.6.1 Marktstruktur
(Fremdwhrungs-) Optionen werden sowohl an Brsen als auch im OTC-Markt gehandelt.
Brsengehandelte Optionen sind, hnlich wie die Futures, stark standardisierte Vertrge die
fr ausgewhlte Monate verfgbar sind. Die Vertragsgrsse ist dabei typischerweise die
Hlfte derjenigen des Futures.

Bei den OTC-Optionen handelt es sich um Vertrge, deren Spezifikationen (zugrunde liegen-
der Vermgensgegenstand, Vertragsgrsse, Ausbungspreis, Laufzeit) typischerweise direkt
zwischen den involvierten Parteien ausgehandelt werden. Solche Optionen werden von Han-
dels- und Investment Banken in praktisch allen Finanzzentren gehandelt. Die typische Lauf-
zeit dieser Optionen betrgt zwischen zwei und sechs Monate. Nur in seltenen Fllen ist die
Laufzeit lnger als ein Jahr.

Die folgende Tabelle zeigt Optionsprmien, wie sie am 18. Januar 2008 am Chicago Mercan-
tile Exchange (CME) gehandelt wurden. Bei den dargestellten Prmien handelt es sich um
Call- bzw. Putoptionen auf den CHF, ausgedrckt in USD-Cents. Zum damaligen Zeitpunkt
lag der Wechselkurs fr den CHF bei USD 0.9056.


Ausbungspreis Calls-Last Puts-Last
Mar 08 Apr 08 Jun 08 Mar 08 Apr 08 Jun 08
88.50 2.790 n.a. 3.620 0.540 n.a. 1.130
89.00 2.430 n.a. 3.290 0.690 n.a. 1.300
89.50 2.100 2.520 2.990 0.860 1.050 1.490
90.00 1.760 2.180 2.670 1.060 1.250 1.710
90.50 1.500 1.900 2.410 1.290 1.470 1.940
91.00 1.270 1.660 2.170 1.560 1.720 2.190
91.50 1.070 1.440 1.950 1.850 1.990 2.460
92.00 0.890 1.250 1.740 2.120 2.290 2.750


Eine Calloption auf den CHF mit Ausbungspreis 90 Cents und Verfall April 2008 beispiels-
weise gibt dem Halter das Recht, bei Verfall CHF 62'500 fr insgesamt USD 56'250
[= 0.900 62'500] zu kaufen. Dieses Recht ist nicht gratis. Um es zu erhalten, muss eine
Prmie von insgesamt USD 1'362.50 [=0.0218 62'500] bezahlt werden. Fr das Recht, im
Juni 2008 CHF 62'500 zum Preis von USD 0.9200 verkaufen zu knnen, belief sich die Pr-
mie auf USD 1'718.75 [=0.0275 62'500].

Der Kufer der Option riskiert im schlimmsten Fall, die Prmie zu verlieren. Dieser Fall tritt
dann ein, wenn die Option wertlos verfllt. Fr den Verkufer hingegen ist der Verlust bei
Verfall zumindest bei Calloptionen theoretisch unbegrenzt. Das Beste was fr ihn bei Verfall
passieren kann, ist dass die Option nicht ausgebt wird, also gar keine Zahlungen fllig wer-
den. Aufgrund dieser Asymmetrie zwischen Risiko und Ertrag gibt es sehr wenige Kunden
die bereit sind, Optionen zu schreiben. Die Marktstruktur unterscheidet sich deshalb grundle-
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

38
gend von derjenigen fr Kassa- oder Termingeschfte, wo sich die Kunden auf beiden Seiten
einer Transaktion mehr oder weniger die Waage halten.

3.6.2 Optionszahlungen (Payoffs) bei Verfall
Jedes Optionsgeschft weist zwei Seiten auf. Auf der einen Seite steht der Investor, der die
Option gekauft hat (Longposition); auf der anderen Seite ist der Investor, der die Option ge-
schrieben hat (Shortposition). Der Schreiber der Option erhlt eine Zahlung beim Geschfts-
abschluss und geht (im Falle von Calloptionen) eine potentiell unbegrenzte zuknftige Schuld
ein. Die Zahlungen fr den Kufer der Option sind gerade umgekehrt: Er bezahlt anfnglich
eine Prmie fr die Option und erhlt dadurch das Recht auf eine positive zuknftige Aus-
zahlung, sollte die Option in-the-money enden.

Unter dem Strich existieren grundstzlich die folgenden vier Arten von Optionspositionen:

Longposition in einer Calloption
Shortposition in einer Calloption
Longposition in einer Putoption
Shortposition in einer Putoption.
Die folgenden Abbildungen stellen die Auszahlungen bei Verfall dieser vier Optionstypen
graphisch dar.

Calloption long:
Bezeichnen wir den Ausbungspreis mit X (Strike; Exercise Price) und den Wert des zu-
grunde liegenden Vermgensgegenstandes bei Verfall mit S
T
, so ergibt sich die Auszah-
lung einer europischen Calloption long bei Verfall als:

Auszahlung bei Verfall = ( )
T
max S X, 0 .

Damit wird dem Umstand Rechnung getragen, dass die Option nur dann ausgebt wird,
wenn S
T
> X. Ansonsten (S
T
s X) verfllt sie wertlos.



Payoff at expiration
X
Exercise Price
Underlying Price (S
T
)
at expiration
Buying a call
Max (0, S
T
-X)
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

39
Calloption short:
Da der Gewinn (Verlust) des Kufers dem Verlust (Gewinn) des Schreibers entspricht,
betrgt die Auszahlung einer europischen Calloption short bei Verfall:

Auszahlung bei Verfall = ( ) ( )
T T
max S X, 0 min X S , 0 = .



Putoption long:
Die Auszahlung einer europischen Putoption long ist:
Auszahlung bei Verfall ( )
T
max X S , 0 = .




Put option short:
Entsprechend betrgt die Auszahlung der Shortposition:

Auszahlung bei Verfall ( ) ( )
T T
max X S , 0 min S X, 0 = = .
Payoff at expiration
X
Exercise Price
Underlying Price (S
T
)
at expiration
Writing a call
Min (0, X-S
T
)
Payoff at expiration
X
Exercise Price
Underlying Price (S
T
)
at expiration
Buying a put
Max (0, X-S
T
)
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

40




3.6.3 Der Einsatz von Fremdwhrungsoptionen
Um zu sehen, wie Fremdwhrungsoptionen zur Absicherung gegen unerwnschte Wechsel-
kursvernderungen verwendet werden knnen, betrachten wir das folgende Beispiel:

Beispiel
Am 17. Februar 2011 schliesst ein Schweizer Importeur ein Geschft im Umfang von EUR
250'000 ab; Lieferung und Zahlung erfolgen Mitte Dezember 2011. Der Importeur berlegt
sich nun, wie er sich gegen unliebsame Vernderungen im CHF/EUR-Wechselkurs absichern
knnte. Eine Mglichkeit besteht darin, Calloptionen auf den EUR zu kaufen. Auf der Web-
site der Trading-Plattform Swissquote findet er die folgende Option:


Die Option gibt dem Halter das Recht, am 16. Dezember 2011 Euros zum Kurs von CHF
1.325 (Strike) zu kaufen. Der unter Ratio aufgefhrte Wert von 0.1 impliziert, dass ein
Investor 0.1 Optionen bentigt um eine Einheit der zugrunde liegenden Whrung erwerben zu
drfen. Dies ist das sogenannte Bezugsverhltnis. Mit dem Kauf einer Option erwirbt er folg-
lich das Recht, Mitte Dezember EUR 10 zu erwerben.
Payoff at expiration
X
Exercise Price
Underlying Price (S
T
)
at expiration
Writing a put
Min (0, S
T
-X)
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

41
Angenommen, der Importeur entschliesse sich fr den Kauf dieser Option. Um die Position
von EUR 250'000 gegen steigende Wechselkurse zu immunisieren, muss er 25'000 Optionen
[= 250'000 Ratio] erwerben. Der Kaufpreis (Briefkurs) fr eine Option liegt bei CHF 0.27.
Insgesamt kostet ihn die Beschaffung der Optionen folglich CHF 6'750 [= 25'000 0.27].

Wenn der EUR-Wechselkurs bis zur Flligkeit beispielsweise auf CHF 1.35 ansteigt, so endet
die Option in-the-money. Der Importeur bt die Option aus und kauft damit EUR 250'000 zu
einem Kurs von CHF 1.325. Der Wareneinkauf kostet ihn folglich CHF 331'250. Zum Ver-
gleich: Ein Kauf im Kassamarkt wrde zu diesem Zeitpunkt CHF 337'500 kosten [= 250'000
1.35]. Sinkt der Wechselkurs hingegen auf beispielsweise CHF 1.25, so lohnt sich das
Ausben nicht, da die Option in diesem Fall out-of-the-money ist. Der Importeur lsst die
Option deshalb verfallen (Auszahlung = 0) und kauft die EUR im Kassamarkt. Dadurch ver-
liert er zwar die Optionsprmie von CHF 6'750, die er beim Abschluss des Geschfts bezahlt
hat. Seine Gesamtkosten von CHF 319'250 (6'750 + 250'000 1.25) liegen aber immer noch
CHF 12'000 tiefer als die Einkaufskosten, die in diesem Szenario bei einer Absicherung mit-
tels Terminvertrag bzw. Futures mit gleichem Ausbungspreis entstnden (250'000
1.325).
11



3.6.4 Die Bewertung von Fremdwhrungsoptionen
3.6.4.1 Black-Scholes-Formel fr europische Optionen

Black und Scholes haben eine Formel zur Bewertung von europischen Calloptionen (c) auf
Aktien, die keine Dividenden bezahlen, entwickelt:

) N(d e X ) N(d S c
2
t) r(T
1
=

,

wobei:


t T
t) (T /2) (r ln(S/X)
d
2
1
o
o + +
=

t T d d
1 2
o =

S = Aktueller Aktienkurs
X = Ausbungspreis
t = aktueller Zeitpunkt
T = Zeitpunkt des Verfalls der Option
r = Stetig verzinste risikofreie Rendite (p.a.)
12

o = Volatilitt der stetigen Aktienrendite (p.a.)
N(d) = Kumulative Wahrscheinlichkeit einer standardnormalverteilten
Zufallsvariable (Wahrscheinlichkeit, dass eine solche Variable kleiner
als d sein wird).

11
Bei diesen berlegungen vernachlssigen wir den Zeitwert des Geldes.
12
Um einen diskreten Zinssatz R in einen stetigen Zinssatz r umzurechnen, rufen wir uns den folgenden
Zusammenhang in Erinnerung: 1 + R = e
r
; dies impliziert: r = ln (1 + R).
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

42
Aufgrund der Put-Call-Paritt fr europische Optionen auf Aktien, die keine Dividenden be-
zahlen, finden wir den Wert einer Putoption (p) als:

) d N( S ) d N( e X p
1 2
t) r(T
=

.


Beispiel
Bestimmen Sie den Wert von europischen Calls und Puts mit den folgenden Spezifikationen:

S = CHF 42
X = CHF 40
T t = 0.5
r = 0.1
o = 0.2

Es ist zu beachten, dass die Calloption in-the-money ist, whrend die Putoption out-of-the-
money ist. Setzen wir diese Variablen in die obenstehenden Formeln ein, so finden wir:

7693 . 0
5 . 0 2 . 0
.5) 0 ( /2) 0.2 (0.1 ln(42/40)
d
2
1
=
+ +
=

und:

d
2
= 0.7693 0.2 5 . 0 = 0.6278
N(d
1
) = 0.7791
N(d
2
) = 0.7349.

Deshalb:

c = 42 0.7791 40 e
0.1

0.5

0.7349 = 32.72 27.96 = CHF 4.76.

Um den Wert der Putoption zu finden, bestimmen wir zuerst:

N(d
1
) = 1 N(d
1
) = 0.2209
N(d
2
) = 1 N(d
1
) = 0.2651.

Es folgt:

p = 40 e
0.1

0.5
0.2651 42 0.2209 = 10.09 9.28 = CHF 0.81.

Das gleiche Resultat finden wir, wenn wir direkt die Put-Call-Paritt verwenden:

p = c + X e
r

(T-t)

S = 4.76 + 40 e
0.1

0.5

42 = CHF 0.81.




Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

43
3.6.4.2 Fremdwhrungsoptionen

Wie wir in Kapitel 3.4 bereits gesehen haben, kann eine Fremdwhrung fr Bewertungszwe-
cke mit einer Aktie verglichen werden, die eine Dividende ausbezahlt. Der Besitzer der
Fremdwhrung erhlt Dividendenzahlungen in Form von Zinszahlungen, die ihm auf einem
Fremdwhrungskonto entrichtet werden.

Bei einer Aktie fhrt eine Dividendenzahlung zu einem Rckgang im Aktienkurs um den Di-
videndenbetrag. Daraus folgt, dass eine Aktie, die eine kontinuierliche Dividende in der Hhe
von r
F
ausschttet, eine um r
F
tiefere Wachstumsrate aufweist als eine ansonsten identische
Aktie, die keine Dividenden bezahlt. Falls eine Aktie eine kontinuierliche Dividendenrendite
von r
F
ausschttet und whrend einer bestimmten Laufzeit (Tt) einen Wertanstieg von S auf
S
T
verzeichnet, wrde die gleiche Aktie ohne Dividendenzahlungen ber denselben Zeitraum
von S auf
) t T ( r
T
F
e S

ansteigen, bzw. von
) t T ( r
F
e S

auf S
T
.

Aufgrund dieses Zusammenhangs knnen wir argumentieren, dass eine europische Option
auf eine Aktie, die heute zu einem Kurs von S gehandelt wird und eine kontinuierliche Divi-
dendenrendite r
F
ausschttet, quivalent ist zu einer europischen Option auf eine ansonsten
identische Aktie, die keine Dividende bezahlt und zu einem Kurs von
) t T ( r
F
e S


gehandelt
wird. Der Grund ist, dass der Aktienkurs bei Verfall in beiden Fllen S
T
betrgt. Zur Bewer-
tung der Option auf die Aktie mit Dividenden knnen wir folglich in der Black-Scholes-For-
mel die Variable S durch den Ausdruck
) t T ( r
F
e S


ersetzen.

Um den Wert von europischen Fremdwhrungsoptionen zu berechnen, knnen wir analog
vorgehen: Wir reduzieren den aktuellen Kurs der Fremdwhrung von S auf
) t T ( r
F
e S


und
tragen damit dem Umstand Rechnung, dass die Fremdwhrung durch die Zinszahlungen eine
Art Dividende ausschttet.

Der Wert einer europischen Calloption (c) ist folglich:

) d ( N e X ) d ( N e S c
2
) t T ( r
1
) t T ( r
H F
=

,

wobei r
H
die inlndische risikofreie Rendite bezeichnet.

Diese Bewertungsformel wurde ursprnglich von Garman und Kohlhagen (1983) entwickelt
und ist deshalb unter dem Namen Garman-Kohlhagen-Formel bekannt. Zur Bewertung von
europischen Putoptionen (p) knnen wir schreiben:

) d ( N e S ) d ( N e X p
1
) t T ( r
2
) t T ( r
F H
=

.

Um d
1
zu berechnen, ersetzen wir wiederum S mit
) t T ( r
F
e S

und rufen uns in Erinnerung,
dass:

) t T ( r
X
S
ln
X
e S
ln
F
) t T ( r
F

|
.
|

\
|
=
|
|
.
|

\
|

.


Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

44

Wir knnen schreiben:


) t T (
) t T ( ) 2 / r r ( ) X / S ln(
d
2
F H
1
o
o + +
=

und:


t) (T d d
1 2
=
.


Dabei nehmen wir an, dass die inlndischen (r
H
) und die auslndischen (r
F
) risikofreien Ren-
diten fr smtliche Laufzeiten konstant sind.

Wie wir bereits gesehen haben, knnen Fremdwhrungsgeschfte immer aus zwei Perspekti-
ven betrachtet werden. Im vorliegenden Fall ist ein Recht, Whrung A gegen Whrung B zu
kaufen, quivalent zum Recht, Whrung B gegen Whrung A zu verkaufen. Eine Calloption
auf den CHF/USD-Wechselkurs ist wie eine Putoption auf den USD/CHF-Wechselkurs.

Beispiel
Bestimmen Sie den Wert einer europischen Calloption unter den folgenden Annahmen:

S = CHF 1.5000
X = CHF 1.6000
Tt = 4 Monate, also Jahre
r
H
= 0.08
r
F
= 0.11
o = 0.141

Wir knnen schreiben:

d
1
=
3333 . 0 141 . 0
3333 . 0 ) 2 / 141 . 0 11 . 0 08 . 0 ( ) 60 . 1 / 50 . 1 ln(
2
+ +
= 0.8750

und:

d
2
= 0.8750-0.141 3333 . 0 = 0.9564.

Wie sich zeigt, ist:

N(d
1
) = 0.1908

und:

N(d
2
) = 0.1694.



Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

45
Daraus folgt:

0119 . 0 CHF 1694 . 0 e 60 . 1 1908 . 0 e 50 . 1 c
333 . 0 08 . 0 333 . 0 11 . 0
= =

.


Beispiel
Der aktuelle EUR-Kurs liegt bei CHF 1.3, die Schweizer (europische) risikofreie Rendite
betrgt 1 Prozent (4 Prozent) und die Volatilitt des CHF/EUR-Wechselkurses ist 10 Prozent.
Welchen Wert hat eine Putoption auf den CHF/EUR-Wechselkurs mit Ausbungspreis 1.25
und einer Laufzeit von 1 Jahr? Zeigen Sie zudem, dass eine entsprechende Calloption auf den
EUR/CHF-Wechselkurs den gleichen Wert hat.
13


Die folgende Tabelle fasst die Ausgangslage fr die beiden Optionen zusammen. Zu beachten
ist, dass der Heimmarkt fr den EUR/CHF-Call der europische ist. Entsprechend drcken
wir S und X in direkter EUR-Notierung aus und tauschen die risikofreien Renditen: Die in-
lndische risikofreie betrgt im EUR-Raum 4 Prozent, die auslndische liegt bei 1 Prozent.

CHF/EUR-Put EUR/CHF-Call
S 1.30 CHF/EUR = 1/1.30 = 0.7692 EUR/CHF
X 1.25 CHF/EUR = 1/1.25 = 0.8000 EUR/CHF
Tt 1 Jahr 1 Jahr
r
H
1% 4%
r
F
4% 1%
10% 10%

Diese Werte knnen wir in die obigen Bewertungsformeln einsetzen. Fr den CHF/EUR-Put
sehen die Resultate wie folgt aus:

d
1
= 0.1422
d
2
= 0.0422
N(d
1
) = 0.4435
N(d
2
) = 0.4832

Folglich betrgt der Wert der Putoption:

p =
( )
( )
( )
( )
H F
r T t r T t
2 1
X e N d S e N d

= 0.0441.

Halten wir fest: das Recht, in einem Jahr EUR 1 zu einem Kurs von CHF 1.25 zu verkaufen,
hat heute einen Wert von CHF 0.0411. Wie sieht dies nun fr den EUR/CHF-Call aus? Hier
lauten die Zwischenresultate fr die Bewertung:

d
1
= 0.0422
d
2
= 0.1422
N(d
1
) = 0.4832
N(d
2
) = 0.4435


13
Bei den folgenden Berechnungen werden die Zwischenresultate jeweils nicht gerundet.
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

46
Daraus ergibt sich eine Callprmie von:

c =
( )
( )
( )
( )
F H
r T t r T t
1 2
S e N d X e N d

= 0.0271.

Halten wir wiederum fest: Das Recht, in einem Jahr CHF 1 zu einem Kurs von EUR 0.8 zu
kaufen, hat heute einen Wert von EUR 0.0271. Um die beiden berechneten Optionen nun ver-
gleichbar zu machen, mssen wir noch zwei Anpassungen machen: 1) sie in der gleichen
Whrung ausdrcken und 2) sie auf die gleiche Stckzahl dieser Whrung beziehen.

Den aktuellen EUR-Wert des EUR/CHF-Calls von EUR 0.0271 knnen wir zum aktuellen
Wechselkurs von 1.3 CHF/EUR in CHF umwandeln. Ausgedrckt in CHF hat der EUR/CHF-
Call heute einen Wert von CHF 0.0352 [= 0.02711.3]. Schliesslich mssen wir die beiden
Optionen noch auf die gleiche Anzahl Whrung kalibrieren: Mit dem CHF/EUR-Put verkau-
fen wir bei Ausbung EUR 1 und halten dann CHF 1.25; mit dem EUR/CHF-Call kaufen wir
CHF 1 zum Preis von 0.8 EUR. Mit anderen Worten: Um mit der gleichen Menge an CHF zu
enden wie beim CHF/EUR-Put, mssen wir insgesamt 1.25 EUR/CHF-Calls kaufen. Diese
haben einen Wert von CHF 0.0441 [= 1.250.0352]. Dies entspricht genau dem ursprnglich
berechneten Wert des CHF/EUR-Puts.


Am London Stock Exchange (LSE) werden amerikanische Optionen gehandelt, whrend der
Philadelphia Exchange (PHLX) sowohl amerikanische als auch europische Optionen han-
delt. Zudem bietet der London International Financial Futures Exchange (LIFFE) Futures-
hnliche amerikanische Optionen an. Das sind Optionen, die hnlich wie die Futures tglich
abgerechnet werden.

In einigen Situationen ist es sinnvoll, amerikanische Fremdwhrungsoptionen vor dem Ver-
fallsdatum auszuben. Dies ist insbesondere bei Calloptionen auf Whrungen mit hohen Zin-
sen und Putoptionen auf Whrungen mit tiefen Zinsen der Fall. Der Grund: Bei einer Wh-
rung mit einem relativ hohen Zins wird erwartet, dass sich diese in Zukunft abwertet, whrend
bei einer Whrung mit relativ tiefem Zins Umgekehrtes der Fall ist.
14


3.7 Swaps
In diesem Abschnitt gehen wir kurz auf die Mechanik einfacher Fremdwhrungs-Swaps ein.
Eine ausfhrlichere Diskussion findet sich beispielsweise in Eun und Resnick (2008), Kapitel
14.

Durch den Einsatz sogenannter Swaps knnen Finanzchefs Friktionen auf den internationalen
Kapitalmrkten umgehen und Zinssatz- und Wechselkursrisiken auf regelmssige Zahlungs-
strme reduzieren. Als Folge der fortschreitenden Deregulierung und Integration der Mrkte
und der zunehmend volatilen Entwicklung von Wechselkursen haben die Swap-Mrkte in den
vergangenen Jahren ein explosives Wachstum erreicht. Die Bank for International Settlements
(BIS) schtzte den Umfang der ausstehenden Fremdwhrungs-Swaps per 30. Juni 2004 auf

14
Es ist zu beachten, dass falls R
F
>> R
H
, F << S, frhzeitige Ausbung von amerikanischen Calls;
falls R
F
<< R
H
, F >> S, frhzeitige Ausbung von amerikanischen Puts.
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

47
rund USD 145.2 Billionen. Wie wir bereits gesehen haben, machen Swap-Transaktionen rund
53 Prozent des Handelsvolumens auf den FX-Mrkten aus.

Der erste Fremdwhrungs-Swap wurde 1981 erfunden, als die Weltbank Fremdkapital in
CHF und D-Mark aufnehmen wollte, allerdings die offizielle Verschuldungslimiten in diesen
Whrungen bereits praktisch erreicht hatte. Gleichzeitig hatte IBM grosse Mengen von CHF-
und D-Mark Fremdkapital auf den Bchern, die das Unternehmen zuvor zur Finanzierung von
Aktivitten in den USA aufgenommen hatte. Die Investmentbank Salomon Brothers ber-
zeugte die Weltbank davon, Fremdkapital in USD aufzunehmen, und zwar so, dass die Lauf-
zeit der Schulden genau der Fristigkeit der IBM-Schulden entsprach. Gleichzeitig wurde ein
Fremdwhrungs-Swap zwischen IBM und der Weltbank vereinbart: Die Weltbank erklrte
sich bereit, die Fremdkapitalzahlungen (Zinsen und Rckzahlung bei Flligkeit) auf den CHF
und D-Mark Schulden von IBM zu bernehmen und IBM erklrte sich bereit, das USD-
Fremdkapital der Weltbank zu bedienen. Mit anderen Worten: Die beiden Parteien tauschten
(engl. swap) ihre Fremdkapitalzahlungen aus. Unter dem Strich konnte die Weltbank durch
diese Vereinbarung faktisch CHF- und D-Mark Kapital aufnehmen, ohne die Verschuldungs-
limiten zu berschreiten und ohne direkt auf die europischen Kapitalmrkte zugreifen zu
mssen. IBM konnte im Gegenzug das Whrungsrisiko, das mit der Verschuldung in CHF
und D-Mark einherging, eliminieren.

Das Entstehen der Swap-Mrkte hat in den Finanzabteilungen grosser Unternehmen markante
Spuren hinterlassen. Pltzlich erhielten die Unternehmen Zugang zu neuen Kapitalmrkten
und innovativen Produkten, ohne dabei zustzliche Risiken eingehen zu mssen. Swaps er-
lauben diesen Unternehmen, wahrgenommene Risiken vom einen in den anderen Markt zu
verschieben. Diese Verfeinerung des Risikomanagements fhrte zu einer merklichen Verein-
fachung von internationalen Aktivitten.

Technisch gesehen handelt es sich bei einem Fremdwhrungs-Swap um einen Austausch von
Fremdkapitalzahlungen (Zinsen und Rckzahlung bei Flligkeit) auf einem bestimmten Be-
trag in einer Whrung gegen Fremdkapitalzahlungen auf einem bestimmten Betrag in einer
anderen Whrung. Dieser Austausch erlaubt es den involvierten Unternehmen, zuknftige
Zahlungsverpflichtungen von einer unliebsamen Whrung in eine liebsame Whrung zu
konvertieren. In einem klassischen Swap tauschen die Parteien festverzinsliche Verbindlich-
keiten aus und gehen einen sogenannten fixed-for-fixed Whrungs-Swap ein. Alternativ kn-
nen die Verbindlichkeiten auch an einen variablen Zins gekoppelt sein, wie dies beispiels-
weise ein fixed-for-floating Whrungs-Swap tut.

Im Folgenden illustrieren wir die Funktionsweise eines fixed-for-fixed Whrungs-Swap.

Beispiel
Ihr Unternehmen will ein Projekt in Neuseeland realisieren. Zur Finanzierung knnen Sie
entweder Geld in CHF zu einem Zins von 5 Prozent p.a. oder in NZD zu einem Zins von 8
Prozent p.a. aufnehmen. Um das Whrungsrisiko auf den Einnahmen des Projektes einzu-
dmmen, mchten Sie eigentlich Fremdkapital in NZD. Gleichzeitig gibt es ein anderes Un-
ternehmen, das in NZD zu 5 Prozent und in CHF zu 6 Prozent Fremdkapital aufnehmen kann
und eigentlich CHF mchte. Die Folgende Tabelle fasst die Finanzierungsalternativen der
beiden Unternehmen zusammen. Fett geschrieben sind die von den Unternehmen bevorzugten
Whrungen:


Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

48
CHF Fremdkapital NZD Fremdkapital
Ihr Unternehmen 5% 8%
Anderes Unternehmen 5% 6%
Differenz 0% 2%

Offensichtlich gibt es zwischen den beiden Mrkten Friktionen: Der Schweizer Markt nimmt
an, dass die beiden Unternehmen die gleiche Kreditqualitt aufweisen, whrend der neusee-
lndische Markt Ihrem Unternehmen eine zustzliche Risikoprmie von 200 Basispunkten
aufbrummt.

Durch den Abschluss eines Swaps knnen die beiden Unternehmen Nutzen aus dieser Frik-
tion ziehen. Falls Ihr Unternehmen von den bevorzugten NZD auf CHF wechselt, spart es 300
Basispunkte (3 Prozentpunkte) an Zinskosten. Gleichzeitig verliert das andere Unternehmen
nur 100 Basispunkte, wenn es von den bevorzugten CHF auf NZD wechselt. Aggregiert be-
trachtet sparen die beiden Unternehmen durch diese Wechsel folglich 200 Basispunkte.

Die folgende Abbildung zeigt die resultierende Finanzierung der beiden Unternehmen.


Das Problem besteht nun darin, dass die dargestellte Finanzierung nicht den Whrungswn-
schen der beiden Unternehmen entspricht. Ihr Unternehmen hat CHF-Schulden und mchte
eigentlich NZD-Schulden; beim anderen Unternehmen ist es gerade umgekehrt.

Um dieses Problem zu umgehen, knnten die beiden Unternehmen untereinander einen Swap
vereinbaren. Da sich die Unternehmen im Normalfall aber nicht kennen, wenden sie sich an
einen Intermedir, eine sogenannte Swap Bank.

Eine mgliche Struktur fr den Swap knnte wie folgt aussehen: Die Swap-Bank erstattet als
erstes den beiden Unternehmen die Zinszahlungen zurck, die sie auf dem wie oben beschrie-
ben aufgenommenen Fremdkapital leisten mssen. Ihr Unternehmen erhlt folglich 5 Prozent
in CHF; das andere Unternehmen 6 Prozent in NZD. Damit werden die Zahlungen in der
unliebsamen Whrung neutralisiert.

Als Gegenleistung verlangt die Swap Bank von Ihnen eine Zahlung in NZD und vom anderen
Unternehmen eine Zahlung in CHF. Wie hoch diese Zahlungen ausfallen, hngt letzten Endes
davon ab, wie die 200 Basispunkte, die durch den Wechsel der Finanzierungswahl eingespart
werden, auf die beteiligten Parteien aufgeteilt werden. Nehmen wir an, die Swap Bank ver-
lange als Entschdigung eine Marge von 20 Basispunkten, der Rest (180 Basispunkte) wird
gleichmssig auf die beiden Unternehmen verteilt. Das heisst: Die resultierende Finanzierung
sollte fr die beiden Unternehmen jeweils 90 Basispunkte gnstiger sein als eine direkte
Finanzierung im Markt.
Ihr
Unternehmen
Anderes
Unternehmen
CHF Schuld NZD Schuld
5% CHF 6% NZD
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

49
Ihr Unternehmen kann sich im NZD-Markt direkt zu 8 Prozent finanzieren. Eine Einsparung
von 90 Basispunkten bedeutet, dass die NZD-Finanzierung ber die Swap-Bank zu 7.1 Pro-
zent erfolgen sollte. Beim anderen Unternehmen sind die direkten CHF-Kosten 5 Prozent; sie
sollte der Swap Bank folglich 4.1 Prozent in CHF bezahlen.




Fr Ihr Unternehmen sehen die Zahlungen unter dem Strich wie folgt aus:

Zahlungen aus ursprnglicher Finanzierung: 5% CHF
Zahlungen aus Swap: + 5% CHF
7.1% NZD
Total Zahlungen 7.1% NZD

Alternative am Markt (direkte Aufnahme) 8.0% NZD

Einsparung 0.9% NZD

Fr das andere Unternehmen sehen die Zahlungen unter dem Strich wie folgt aus:

Zahlungen aus ursprnglicher Finanzierung: 6% NZD
Zahlungen aus Swap: 6% NZD
4.1% CHF
Total Zahlungen 4.1% CHF

Alternative am Markt (direkte Aufnahme) 5.0% CHF

Einsparung 0.9% CHF

Die Bank schliesslich verdient tatschlich die angestrebten 20 Basispunkte: Netto bezahlt sie
0.9 Prozent CHF und erhlt 1.1 Prozent NZD.

Angenommen, die Laufzeit der Finanzierung ist 5 Jahre und der Finanzierungsbedarf beluft
sich auf NZD 14 Millionen, was bei einem Wechselkurs von 0.714 CHF/NZD einem Gegen-
wert von CHF 10 Millionen entspricht. Die Folgende Tabelle fasst die konkreten Zahlungen
zusammen, die Ihr Unternehmen ber die nchsten 5 Jahre leisten wird.
15





15
Es ist zu beachten, dass bei Whrungs-Swaps an Ende immer ein Austausch der vereinbarten
Nominalwerte zum vereinbarten Wechselkurs erfolgt. Faktisch entspricht der Swap also einem Portfolio
von Terminvertrgen, bei denen der Terminkurs gleich dem aktuellen Kassakurs gesetzt wird.
Ihr
Unternehmen
Anderes
Unternehmen
CHF Schuld NZD Schuld
5% CHF 6% NZD
Swap
Bank
5% CHF
6% NZD
4.1% CHF
7.1% NZD
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

50
(Werte in Mio.) CHF-Schuld
10M @5%
Swap Total
CHF 10M @5% NZD 14M @7.1%
Jahr 1 0.5 0.5 0.99 0.99 NZD
Jahr 2 0.5 0.5 0.99 0.99 NZD
Jahr 3 0.5 0.5 0.99 0.99 NZD
Jahr 4 0.5 0.5 0.99 0.99 NZD
Jahr 5 10.5 10.5 14.99 14.99 NZD

Dieses Beispiel zeigt, dass Swaps zur Senkung der Finanzierungskosten verwendet werden
knnen. Anstatt jhrliche Zinszahlungen von NZD 1.12 Mio. [= NZD 140.08] zu bezahlen,
knnen die jhrlichen Zinszahlungen dank dem Swap auf NZD 0.99 Mio. gesenkt werden.
Eine derartige unmittelbare Win-win-Situation kann allerdings nur erreicht werden, wenn
Friktionen auf den Mrkten bestehen. In vorliegenden Fall unterscheidet sich der Credit
Spread zwischen den beiden Unternehmen in den beiden Mrkten um 200 Basispunkte. Unter
dem Strich nutzen Swaps solche Friktionen aus und ermglichen es den Unternehmen, sich
dort zu finanzieren, wo sie einen komparativen Vorteil besitzen.


Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

51
4. Internationale Parittsbeziehungen

4.1 Arbitrage und das Gesetz des einheitlichen Preises
Arbitrage ist eines der grundlegendsten Konzepte der Finanz und spielt im Zusammenhang
mit International Finance eine besonders wichtige Rolle. Der Grund: Viele der Beziehungen
zwischen dem in- und auslndischen Finanzmarkt (z.B. Bestimmung von Wechselkursen,
Zinsstzen oder Inflationsraten) beruhen auf Arbitrageberlegungen.

In kompetitiven Mrkten, auf denen zahlreiche Kufer und Verkufer mit kostengnstigem
Zugang zu Informationen auftreten, sollten identische Handelswaren und finanzielle Verm-
gensgegenstnde wechselkursbereinigt berall auf der Welt in etwa den gleichen Preis haben
(in etwa, weil mglicherweise Transaktionskosten bestehen). Diese Idee wird als Gesetz des
einheitlichen Preises (Law of one price) bezeichnet. Abweichungen davon werden von inter-
nationalen Arbitrageuren ausgenutzt, die ein Gut im gnstigen Markt kaufen und im teu-
ren Markt verkaufen (vgl. Triangulre Fremdwhrungsarbitrage aus Abschnitt 3.2.4). hnli-
che berlegungen knnen auch auf die erwarteten Renditen bertragen werden. In perfekten
Mrkten sollten die risikoadjustierten erwarteten Renditen in etwa berall gleich sein (in der
gleichen Whrung ausgedrckt).

Fnf grundlegende konomische Zusammenhnge resultieren aus diesen Arbitrageaktivitten:

Kaufkraftparitt (Purchasing power parity; PPP)
Fisher Effekt (Fisher effect; FE)
Internationaler Fisher Effket (International Fisher effect, IFE)
Zinsparitt (Interest rate parity; IRP)
Unverzerrte Erwartungshypothese (Unbiased expectations hypothesis; UEH).

Die folgende Abbildung stellt diese fnf Paritten schematisch dar. Sie sollten dazu fhren,
dass Zinsunterschiede (Interest differential), Inflationsunterschiede (inflation differential),
Terminprmien (Forward premium) und Wechselkursvernderungen (rate of change of spot
rate) international im Gleichgewicht bleiben.



Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

52
I
R
P
P
P
P
H F
F
R R
1 R

+
t ,T t
t
F S
S

T t
t
S S
S

H F
F
1
H H
+ H

Abbildung 4-1: Fnf grundlegende internationale Parittsbeziehungen

Die folgenden Abschnitte diskutieren diese Parittsbeziehungen
4.2 Kaufkraftparitt (PPP)
Die Kaufkraftparitt wurde erstmals im Jahr 1918 vom schwedischen konomen Gustav
Cassel festgehalten. In den Fhrungsetagen von Unternehmen bildet sie wohl die wichtigste
Grundlage fr (langfristige) Wechselkursprognosen, beispielsweise im Hinblick auf die Fi-
nanzierungspolitik oder die Standortwahl.

4.2.1 Absolute Kaufkraftparitt (APPP)
In ihrer absoluten Version sagt die PPP aus, dass die Preisniveaus, ausgedrckt in einer ein-
heitlichen Whrung, berall auf der Welt identisch sein sollten. Mit anderen Worten: Dank
freiem Handel sollte eine bestimmte Menge an Heimwhrung berall auf der Welt das gleiche
Gterbndel erwerben. Folglich bertrgt die APPP das Gesetz des einheitlichen Preises von
einzelnen Gtern auf nationale Preisniveaus. Sie vernachlssigt allerdings, dass der freie Han-
del durch Transportkosten, Zlle, Einfuhrbeschrnkungen und anderen Restriktionen gestrt
wird. Ebenso vernachlssigt sie mgliche Produktdifferenzierungen.

Eine nicht ganz ernst gemeinte berprfung der APPP liefert der sogenannte Big Mac Index,
der periodisch von der amerikanischen Zeitschrift The Economist berechnet wird. Fr fast 120
Lnder werden dafr die Preise eines Big Macs in Lokalwhrung gesammelt und darauf ba-
sierend die fairen Wechselkurse bestimmt. Die folgende Tabelle zeigt die Zahlen per Mitte
Juli 2010. Beim Lesen der Tabelle ist zu beachten, dass smtliche Werte aus der Sicht eines
US-Konsumenten dargestellt sind.
16


16
Quelle: http://www.economist.com/node/16646178.
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

53

Tabelle 4-1: Der Big Mac Hamburger Standard per Juli 2010
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

54
In der Schweiz beispielsweise kostete ein Big Mac im Juli 2010 CHF 6.5, whrend er in den
USA USD 3.73 kostete. Der implizite CHF/USD-Wechselkurs, der aufgrund der APPP herr-
schen sollte, betrgt 1.7426 CHF/USD:

CHF 6.50
PPP Wechselkurs = 1.7426 CHF/USD
USD 3.73
=
.

Tatschlich lag der Kurs aber nur bei 1.05 CHF/USD. Folglich war der CHF aus US-Sicht um
rund 66 Prozent berbewertet:

CHF 1.7426 CHF 1.0500
0.6596
CHF 1.0500

=
.

Offensichtlich ist der Big Max Index aber etwas irrefhrend, da man beim Kauf ja nicht nur
das Produkt erwirbt, sondern auch den Standort. Im Preis inbegriffen sind Mietkosten, lokale
Steuern, lokale Gebhren etc. All diese Kosten weisen international grosse Unterschiede auf
und sind nicht handelbar. Sobald das Produkt aber nicht handelbare Komponenten aufweist ist
es nicht verwunderlich, dass die PPP in ihrer absoluten Form versagt. Besser sollte sie hinge-
gen bei standardisierter Handelsware funktionieren. So wird selbst in der Schweiz der Gold-
oder lpreis typischerweise in USD angegeben.

4.2.2 Relative Kaufkraftparitt (RPPP)
In ihrer relativen Version besagt die PPP, dass sich der Wechselkurs zwischen der Heim- und
der Fremdwhrung so anpasst, dass Vernderungen in den jeweiligen Preisniveaus ausgegli-
chen werden. Es ist also durchaus denkbar, dass unterschiedliche Lnder unterschiedliche
Preisniveaus aufweisen. Gemss der RPPP sorgt die Wechselkursvernderung einfach dafr,
dass Inflationsunterschiede zwischen den Lndern zu keiner Verschiebung dieser relativen
Preise fhren. Wenn die Schweizer Inflation beispielsweise 5 Prozent betrgt und in Japan bei
1 Prozent liegt, sollte der JPY um rund 4 Prozent ansteigen. Fr einen Schweizer steigen die
Preise dann berall um 5 Prozent: In der Schweiz direkt ber die Inflation; in Japan zu 1 Pro-
zent ber die Inflation und zu rund 4 Prozent ber die Tatsache, dass die japanische Whrung
teurer wird.

Wenn wir die in- und auslndische Inflation mit
H
bzw.
F
bezeichnen, S
0
der aktuelle CHF-
Wert (Heimwhrung) einer Einheit Fremdwhrung ist und S
T
den zuknftige Wechselkurs
(zuknftiger Kassakurs) angibt, so besagt die relative Version der PPP:

( )
( )
T
H T
T
0
F
1
S
S
1
+ t
=
+ t
. (5)

Falls diese Gleichung hlt, betrgt der zuknftige Kassakurs (S
T
):


( )
( )
T
H
T 0 T
F
1
S S
1
+ t
=
+ t
. (6)

Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

55
Dieser Wert von S
T
wird auch als PPP-Kurs (PPP rate) bezeichnet. Fr eine Laufzeit von 1
Periode folgt aus Gleichung (6):

( )
( )
H
1 0
F
1
S S
1
+ t
=
+ t
. (7)

Beispiel
Die USA und die Schweiz weisen Inflationsraten von 3 Prozent (
F
) bzw. 1 Prozent (
H
) auf
und der aktuelle Wechselkurs liegt bei 0.95 CHF/USD. Welchen PPP-Kurs implizieren diese
Werte fr den Kassakurs des USD in 3 Jahren (S
3
)?

( )
( )
( )
( )
3 3
H
3 0 3 3
F
1 1.01
S S 0.95 0.8957 CHF/USD.
1 1.03
+ t
= = =
+ t


Wenn die Kaufkraftparitt hlt, ist unser bester Schtzer fr den CHF/USD-Kassakurs in 3
Jahren ein Wert von 0.8957 CHF.



Beispiel
Am 31. Dezember 1999 lag der CHF/EUR-Wechselkurs bei 1.6. Angenommen, das Preisni-
veau in der Schweiz sei seither von 100 auf 112 angestiegen, und dasjenige im EUR-Raum
von 100 auf 126.5. Welchen CHF/EUR-Kurs wrde man heute (31.12.2010) aufgrund dieser
Zahlen erwarten, wenn die RPPP gehalten htte?

Die kumulierte Schweizer Inflation belief sich ber die 11 Jahre auf 12 Prozent:

H,2010
H
H,1999
P
112
1 1 0.12
P 100
t = = = ,

diejenige im EUR-Raum lag ber den gleichen Zeitraum bei 26.5 Prozent:

F,2010
F
F,1999
P
126.5
1 1 0.265
P 100.0
t = = = .

Setzen wir diese Werte in Gleichung (7) ein (eine Periode definieren wir so als 11 Jahre),
finden wir den PPP-Kurs:

( )
( )
H
2010 1999
F
1
1.120
S S 1.6 1.4166.
1 1.265
+ t
= = =
+ t


Aufgrund der angenommenen Inflationsunterschiede wre eine Abwertung des EUR von 1.6
auf 1.4 CHF zu erwarten gewesen. Tatschlich lag der Wechselkurs Ende 2010 aber bei rund
CHF 1.25. Der EUR hat sich folglich strker abgewertet, als dies aufgrund von Inflationsun-
terschieden erklrt werden knnte der EUR hat sich real abgewertet.

Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

56
Dividieren wir beide Seiten von Gleichung (7) mit S
0
und ziehen dann 1 von beiden Seiten ab,
so finden wir:

1 0 H F
0 F
S S
S 1
t t
=
+ t
. (8)

Unter der Annahme, dass die auslndische Inflation (
F
) relativ gering ist, wird die RPPP
oftmals ber den folgenden Ausdruck approximiert:

1 0
H F
0
S S
S

~ t t
(9)

In Worten: Die Wechselkursvernderung ber eine bestimmte Periode sollte dem Inflations-
geflle der beiden Whrungen entsprechen. Whrungen mit hohen Inflationsraten sollten sich
folglich im Vergleich zu Whrungen mit tiefen Inflationen abwerten.

4.2.3 Die Erkenntnisse aus der PPP
Bei Wechselkursvernderungen verhlt es sich hnlich wie bei normalen Gtern, deren
Preisentwicklung im Zeitablauf nicht sinnvoll beurteilt werden kann, ohne um die Inflation zu
korrigieren. Wechselkursvernderungen knnen schlicht und einfach die Tatsache widerspie-
geln, dass die involvierten Lnder unterschiedliche Inflationsraten haben. Gemss PPP sollten
die Wechselkursvernderungen dafr sorgen, dass die Vernderungen im in- und auslndi-
schen Preisniveau ausgeglichen werden. Diese Vernderungen sollten folglich keinen Einfluss
auf die relative Wettbewerbsfhigkeit eines inlndischen Unternehmens gegenber der aus-
lndischen Konkurrenz ausben.

Wollen wir herausfinden, wie sich die relative Wettbewerbsfhigkeit aufgrund von Wechsel-
kursvernderungen verschiebt, so drfen wir folglich nicht auf die nominalen Wechselkurse
(die effektiv beobachteten Wechselkurse) schauen, sondern darauf, wie sich die reale Kauf-
kraft in den betroffenen Lndern verschoben haben. Um dies sinnvoll tun zu knnen, schauen
wir auf reale Wechselkurse.

Beim realen Wechselkurs handelt es sich um den nominalen Wechselkurs, der angepasst wird
um die Vernderungen in der RPPP der beiden Lnder seit einem bestimmten Stichdatum.
Formal ergibt sich der reale Wechselkurs
*
T
S zum Zeitpunkt T, ausgedrckt in der Kaufkraft
vom Zeitpunkt 0, als:

F,T F,0 *
T T
H,T H,0
P P
S S
P P
= , (10)

wobei P
F
das auslndische und P
H
das inlndische Preisniveau bezeichnet. Alternativ knnen
wir den realen Wechselkurs im Zeitpunkt T (zu Preisen von Zeitpunkt 0) auch finden, indem
wir den nominalen Wechselkurs direkt um die jeweiligen Inflationsraten seit dem Zeitpunkt 0
anpassen:

Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

57
( )
( )
T
F *
T T T
H
1
S S
1
+ t
=
+ t
, (11)

wobei die einzelnen Variablen gleich definiert sind wie oben. Haben wir erst den realen
Wechselkurs im Zeitpunkt T (zu Preisen von Zeitpunkt 0) bestimmt, so knnen wir diesen mit
dem Wechselkurs von Zeitpunkt 0 (S
0
) vergleichen. Liegt
*
T
S hher als S
0
, so hat sich die
Fremdwhrung real aufgewertet. Liegt
*
T
S tiefer als S
0
, so hat sich die Fremdwhrung real
abgewertet. Sind
*
T
S und S
0
schliesslich identisch, so haben sich die beiden Whrungen genau
gemss RPPP entwickelt.


Beispiel
Zwischen 1980 und 1995 ist der JPY/USD-Wechselkurs von 226.63 (S
0
) auf 93.96 (S
T
) ge-
fallen. Whrend dem gleichen Zeitfenster stieg der Konsumentenpreisindex in Japan von 91.0
auf 119.2, whrend derjenige in den USA von 82.4 auf 152.5 stieg.

a) Welchen JPY/USD htte man fr 1995 aufgrund der RPPP erwartet?

Gemss Gleichung (7) htte der JPY/USD-Wechselkurs im Jahr 1995 (S
1995
) 160.40 betragen
sollen:

( )
( )
( )
( )
H
1995 1980
F
1 119.2 / 91.0
S S 226.63 160.40 JPY/USD
1 152.5 / 82.4
+ t
= = =
+ t
.

Zu beachten ist, dass wir bei dieser Berechnung Japan als Inland und die USA als Ausland
bezeichnen. Eine Abwertung des USD von JPY 226.63 auf 160.40 wrde bedeuten, dass sich
die relativen Preisniveaus der beiden Lnder ber das 15-jhrige Zeitfenster nicht verschoben
htten. Tatschlich wertete sich der Dollar aber viel strker ab (er fiel auf JPY 93.96) als dies
die RPPP erklren knnte. Dies bedeutet, dass der Dollar real an Wert verloren hat, bzw. der
Yen real angestiegen ist.

b) Wie vernderte sich der reale Wert des USD ausgedrckt in JPY whrend diesem
Zeitfenster?

Um dieses Problem lsen zu knnen, verwenden wir Gleichung (10):

( )
( )
F,1995 F,1980 *
1995 1995
H,1995 H,1980
P P 152.5 / 82.4
S S 93.96 132.75 JPY/USD
P P 119.2 / 91.0
= = = .

Bereinigen wir den Wechselkurs von 1995 (S
1995
) um die jeweiligen Inflationsraten, so resul-
tiert ein realer Wechselkurs von 132.75 JPY/USD. Diesen Wert knnen wir nun fair mit
dem effektiven Wechselkurs von 1980 vergleichen (JPY 226.63), da sie beide in der gleichen
Kaufkraft ausgedrckt sind. In Preisen von 1980 gemessen, sank der USD folglich von JPY
226.63 auf 132.75. Es zeigt sich folglich, dass die reale Abwertung des USD ber die 15 Jahre
mehr als 40 Prozent [=(132.75226.63)/226.63] betrug. Dies bedeutet beispielsweise, dass ein
japanisches Auto, das vollumfnglich in Japan produziert wurde im Vergleich zu einem ame-
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

58
rikanischen Auto, das vollumfnglich in den USA hergestellt wurde, um mehr als 40 Prozent
teurer wurde. Dies freut die US-Produzenten und schmerzt die japanischen Hersteller.


Die Unterscheidung zwischen nominalen und realen Wechselkursen hat wichtige Implikatio-
nen fr die Messung und das Management von Fremdwhrungsrisiken. Wie wir spter sehen
werden, sind kurzfristig meist die nominalen Wechselkurse von Bedeutung, bspw. deshalb,
weil die Preise bereits fixiert wurden. Lngerfristig hingegen, wenn bspw. Flexibilitt in den
Preisen besteht, mssen wir auf die realen Wechselkurse schauen. In dieser langen Frist stel-
len Schwankungen in den Wechselkursen meist kein Risiko dar, solange die RPPP hlt. Um-
gekehrt knnen fixe Wechselkurse ein Wechselkursrisiko verursachen, da die Whrung die
Inflationsunterschiede nicht mehr ausgleichen kann.

4.2.4 Empirische Evidenz
Die strikteste Version der PPP smtliche Gter, Dienstleistungen und Anlagen folgen dem
Gesetz des einheitlichen Preises ist offensichtlich falsch. Die Risiken und Kosten fr inter-
nationale Frachten und die Handelsbarrieren durch Zlle und andere Restriktionen sind in
vielen Fllen gross genug, um wechselkursbereinigt zu systematischen internationalen Preis-
differenzen zu fhren.

Demgegenber gibt es klare Anzeichen fr eine Beziehung zwischen den relativen Inflations-
raten und den Wechselkursvernderungen. Diejenigen Lnder, die besonders hohe (tiefe) In-
flationsraten aufwiesen, haben in der Vergangenheit auch eine besonders schwache (starke)
Whrung gehabt (vgl. Abbildung 4-2).



Abbildung 4-2: PPP Empirische Evidenz
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

59
Die Bottom Line der empirischen Untersuchungen zur PPP ist, dass die Theorie in der langen
Frist relative gut hlt, kurzfristige Wechselkursvernderungen aber kaum zu erklren vermag.
Diese Divergenz zwischen den kurz- und langfristigen Effekten ist auch aus Abbildung 4-3
ersichtlich, welche die effektive USD-Entwicklung von 12 Lndern mit deren PPP Kursen
vergleicht. Trotz substantieller Abweichungen von der PPP in der kurzen Frist haben die
Whrungen die klare Tendenz, sich lngerfristig in Richtung PPP Kurs zu entwickeln. Die
Evidenz kann auch so interpretiert werden, dass die realen Wechselkurse trotz einiger Fluktu-
ationen dazu tendieren, zum erwarteten Wert von S
0
zurckzukehren. Der reale Wechselkurs
sollte im Zeitablauf also fallen, wenn
*
t
S > S
0
. Umgekehrt sollte er im Zeitablauf steigen, wenn
*
t
S < S
0
. Diese Rckkehr zum Mittelwert (Mean Reversion) von realen Wechselkursen wird in
der akademischen Literatur besttigt.

Inflexible Preise sind eine gngige Erklrung dafr, dass die PPP kurzfristig nicht hlt. Die
Gterpreise passen sich nur langsam an vernderte Wechselkurse an, so dass die PPP Kurse
erst mit einer zeitlichen Verzgerung Einkehr halten.

Fazit: Trotz zum Teil massiven Abweichungen von der RPPP scheint es lngerfristig einen
klaren Zusammenhang zwischen den relativen Inflationsraten und der Vernderung der nomi-
nalen Wechselkurse zu geben. Dieser Zusammenhang ist allerdings nicht perfekt.


Abbildung 4-3: PPP und effektive Wechselkurse (US-Perspektive)
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

60
4.3 Fisher Effekt
Im Wirtschaftsteil von Tageszeitungen werden nominale Zinsstze publiziert. Sie geben an,
zu welchem Satz zuknftiges Geld in heutiges Geld umgewandelt werden kann. Ein nomina-
ler Zinssatz von 5 Prozent auf einem CHF-Darlehen mit Laufzeit 1 Jahr bedeutet bspw., dass
fr jeden Franken, den Sie heuten aufnehmen, in 1 Jahr 1.05 Franken zurckbezahlt werden
mssen. Was fr die involvierten Parteien aber unter dem Strich ausschlaggeben ist, ist der
reale Zinssatz, zu dem heutiger Konsum in zuknftigen Konsum umgewandelt werden kann.

Der reale Zinssatz misst den Nettovermgensanstieg, den man erwarten kann, wenn man Ein-
kommen spart anstatt es zu konsumieren. Alternativ kann der reale Zinssatz auch als der ver-
sprochene zuknftige Konsum verstanden werden, den ein Unternehmen seinen Glubigern
verspricht, damit diese auf heutigen Konsum verzichten. Aus der Sicht des Unternehmens
macht dieses Versprechen so lange Sinn, bis es keine Investitionsmglichkeiten mehr finden
kann, die eine hhere (risikoadjustierte) reale Rendite versprechen.

Die meisten Finanzkontrakte werden allerdings in nominalen Werten geschrieben. Die reale
Rendite finden wir, wenn wir diese nominalen Werte um die Inflation bereinigen. Der Fisher
Effekt besagt, dass sich die nominale Rendite R aus zwei Bestandteilen zusammensetzt: (1)
eine verlangte reale Rendite R* und (2) eine Prmie fr die erwartete Inflation . Formal lau-
tet der Fisher Effekt:

1 + Nominale Rendite = (1 + Reale Rendite) (1 + Erwartete Inflation)

( ) ( )
*
1 R 1 R 1 + = + + t .

Bwz.:

* *
R R R = + t + t . (12)

Gleichung (12) wird oftmals approximiert ber den Ausdruck R = R* + .

Beispiel
Die Investierenden verlangen eine reale Rendite von 3 Prozent um heute auf Konsum zu ver-
zichten. Gleichzeitig erwarten sie eine jhrliche Inflation von 10 Prozent. Welche nominale
Rendite folgt aus diesen Werten gemss Fisher Effekt?

Gemss Gleichung (12) betrgt die nominale Rendite 13.3 Prozent:

R = 3% + 10% + 3%10% = 13.3%.

Die Logik hinter diesem Resultat ist, dass der Glubiger auf jedem geliehenen CHF in einem
Jahr eine reale Kaufkraft von CHF 1.03 verlangt. Bei einer Inflation von 10 Prozent entspre-
chen reale CHF 1.03 in einem Jahr nominalen CHF 1.133 [= 1.031.1]. Die gesamte Kom-
pensation fr Konsumverzicht und Inflation muss folglich 13.3 Prozent betragen.


Der allgemeine Fisher Effekt besagt, dass Arbitrage dazu fhrt, dass die realen Renditen ber-
all auf der Welt identisch sind:
*
H
R =
*
F
R . Der Grund: Lgen die erwarteten realen Renditen in
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

61
einem Land hher als in einem anderen, wrden die Investierenden ihr Kapital in das Land
mit den hohen erwarteten Renditen transferieren. Dies wrden sie solange tun, bis die erwar-
teten Renditen wieder ausgeglichen sind.

Im Gleichgewicht (ohne Interventionen der Whrungshter) wrde man folglich erwarten,
dass die Differenz in den nominalen Zinsstzen zweier Lnder ungefhr der Differenz in den
erwarteten Inflationsraten dieser Lnder entspricht:

H F H F
R R ~ t t .

Die exakte Version dieser Beziehung lautet:

( )
( )
( )
( )
H H
F F
1 R 1
1 R 1
+ + t
=
+ + t
. (13)

Die allgemeine Version des Fisher Effekts besagt, dass Whrungen mit hohen Inflationsraten
hhere nominale Rendite abwerfen sollten als Whrungen mit tieferen Inflationsraten.

Beispiel
Wenn die erwartete Inflation in den USA 4 Prozent betrgt und in Grossbritannien bei 7 Pro-
zent liegt, wrden wir aufgrund vom Internationalen Fisher Effekt erwarten, dass die nomi-
nalen Zinsstze in Grossbritannien rund 3 Prozentpunkte hher liegen als in den USA.


Wie wir spter sehen werden, knnen wir Gleichung (13) auch zur Schtzung der Kapitalkos-
ten verwenden. Kennen wir die inlndischen Kapitalkosten eines Unternehmens nicht (R
H
),
wissen aber, welche Kapitalkosten ein vergleichbares auslndisches Unternehmen aufweist
(R
F
), und kennen gleichzeitig die erwarteten Inflationsraten der beiden Lnder, so knnen wir
Gleichung (13) nach R
H
auflsen und schreiben:

( )
( )
( )
H
H F
F
1
R 1 R 1.
1
+ t
= +
+ t


Approximativ sollten die inlndischen Kapitalkosten folglich in etwa den auslndischen Ka-
pitalkosten zuzglich der Differenz in den Inflationsraten entsprechen:

( )
H F H F
R R . ~ + t t

4.3.1 Empirische Evidenz
Abbildung 4-4 fasst per November 2003 den Zusammenhang zwischen den Zinsstzen und
den Inflationsraten fr 31 Lnder zusammen. Es ist ersichtlich, dass in Lndern mit hohen In-
flationsraten typischerweise auch hohe Zinsstze vorherrschen. Dieser Zusammenhang ist
folglich konsistent mit der Hypothese, dass Unterschiede in den nominalen Zinsstzen (zu-
mindest teilweise?) durch unterschiedliche Inflationserwartungen erklrt werden knnen.
Die These, dass die erwarteten realen Renditen berall auf der Welt identisch sind, kann al-
lerdings nicht direkt getestet werden. Viele Beobachter glauben aber, dass markante Unter-
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

62
schiede in den realen Zinsstzen auf die lange Dauer nicht bestehen knnen, insbesondere an-
gesichts der Tatsache, dass die internationalen Kapitalmrkte mehr und mehr international
ausgerichtet sind. Arbitrageaktivitten die durch massive Liquidittspools genhrt werden,
zwingen die realen Renditen (vor Steuern) in den integrierten Finanzmrkten auf den gleichen
Wert zu konvergieren.


Abbildung 4-4: Fisher Effekt: Internationale Evidenz
Integrierte Finanzmrkte bedeuten, dass die realen Renditen durch das globale Angebot und
die globale Nachfrage nach Kapital bestimmt werden. In segmentierten Finanzmrkten hinge-
gen, wo dem freien Kapitalfluss Hrden im Weg stehen, kommen die realen Renditen auf-
grund regionaler Kreditbedingungen zu Stande.

Die Integration der Kapitalmrkte hat weltweit zu einer Homogenisierung der Mrkte gefhrt
und damit viele, wenn auch nicht alle, Unterschiede in den realen Renditen auf vergleichbaren
in- und auslndischen Vermgensgegenstnden weggewischt. Dort wo Unterschiede nach wie
vor bestehen, mssen diese entweder auf ein Whrungsrisiko oder eine Art von politischem
Risiko zurckzufhren sein.

Ein realer Zinsunterschied knnte beispielsweise berleben, wenn die Investierenden es be-
vorzugen, trotz einer hheren auslndischen Rendite inlndische Vermgensgegenstnde zu
halten (mglicherweise um Whrungsrisiken zu umgehen). Diesbezglich ist die Evidenz ge-
mischt. Die verfgbaren Daten scheinen darauf hinzudeuten, dass reale Zinsstze international
konvergieren. Trotzdem bestehen nach wie vor Differenzen. Zudem scheint die geschtzte
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

63
Prmie fr Fremdwhrungsrisiko sehr stark zu schwanken und kaum prognostizierbar zu sein,
was zu ausgedehnten Perioden mit offensichtlichen Differenzen in den realen Renditen fhrt.
Hinzu kommt, dass eine positive Korrelation zwischen den nominalen und den realen
Zinsstzen zu bestehen scheint: Lnder mit hohen nominalen Renditen tendieren dazu, eine
hhere reale Rendite aufzuweisen, was wiederum zu internationalen Zinsdifferenzen fhren
kann.
Schliesslich mssen auch steuerliche und regulatorische Aspekte bercksichtigt werden, die
auch auf globalisierten Mrkten nicht zu vernachlssigen sind und den freien Fluss von Kapi-
tal behindern knnen.

Selbst in vielen entwickelten Lndern fhren Whrungskontrollen und andere regulatorische
Aktivitten dazu, dass die auslndischen Investierenden einem politischen Risiko ausgesetzt
sind. Dieses politische Risiko kann einen Keil zwischen die Renditen auf den Vermgensge-
genstnden treiben, die fr in- und auslndische Investierende verfgbar sind. Wenn bei-
spielsweise auslndische Investierende in Brasilien aufgrund des politischen Risikos eine Ri-
sikoprmie von 7 Prozentpunkten verlangen, ist fr sie eine erwartete reale Rendite von 10
Prozent in Brasilien gleichwertig wie eine erwartete reale Rendite von 3 Prozent in einem
Land ohne diese Risiken.

Dass solche Unterschiede selbst in der Schweiz bestehen knnen, zeigten Loderer und Jacobs
(1995) anhand des Falles Nestl: Historisch war es auslndischen Investierenden nicht mg-
lich, Namenaktien des Unternehmens zu erwerben. Ihnen waren einzig die Inhaberaktien zu-
gnglich, was dazu fhrte, dass die Inhaberaktie aufgrund der konzentrierteren Nachfrage zu
einem deutlich hheren Preis gehandelt wurde als die Namenaktie. Am 17. November 1988
entschied der Verwaltungsrat des Unternehmens, dass auslndische Investierende in Zukunft
auch Namenaktien des Unternehmens erwerben knnen. Dieser Entscheid hatte einen massi-
ven Einfluss auf die Aktienkurse der Nestl sowie auf die Kurse anderer Unternehmen, die zu
dieser Zeit an der Schweizer Brse kotiert waren.
17


Bevor wir uns der nchsten Gleichgewichtsbeziehung zuwenden, mssen wir noch kurz eine
kleine Warnung anbringen: Wir drfen nicht vergessen, dass es unzhlige Zinsdifferenzen
gibt, genauso, wie es innerhalb des gleichen Marktes auch unzhlige Zinsstze gibt. Die
Zinsstze fr Sparkonti unterscheiden sich beispielsweise bereits von Bank zu Bank und ent-
sprechen in den meisten Fllen nicht den Zinsstzen, die man auf Bundesobligationen erwar-
ten kann. Bei der Berechnung der Zinsdifferenzen ist es deshalb wichtig, Vermgensgegen-
stnde zu whlen, die, abgesehen vom Whrungsrisiko, identische Risikocharakteristiken
aufweisen. Ansonsten vergleicht man pfel mit Birnen.

17
Loderer und Jacobs (1995): The Nestl Crash, Journal of Financial Economics 37, 315-339.
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

64

Abbildung 4-5: Der Nestl Crash


4.4 Der Internationale Fisher Effekt
Um zu verstehen, wie relative Vernderungen in den nominalen Zinsstzen zweier Lnder den
Wechselkurs beeinflussen knnen, ist es hilfreich, sich die Implikationen der PPP und der all-
gemeinen Version des Fisher Effekts in Erinnerung zu rufen. Die PPP besagt, dass Wechsel-
kursvernderungen Inflationsunterschiede ausgleichen. Aus Gleichung (5) wissen wir:

( )
( )
T
H T
T
0
F
1
S
S
1
+ t
=
+ t
. (14)

Gleichung (13) hat zudem gezeigt, dass gemss dem Fisher Effekt ein relativer Anstieg in der
Inflation zu relativ hheren Zinsstzen fhren sollte:
18


( )
( )
( )
( )
T T
H H
T T
F F
1 R 1
1 R 1
+ + t
=
+ + t
. (15)

18
Gleichung (15) zeigt die mehrperiodige Version von Gleichung (13).
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

65
Kombinieren wir diese beiden Effekte, so erhalten wir den Internationalen Fisher Effekt
(IFE):

( )
( )
T
H T
T
0
F
1 R
S
S
1 R
+
=
+
. (16)

Fr eine einzelne Periode wird Gleichung (16) zu:

( )
( )
H
1
0 F
1 R
S
S 1 R
+
=
+
. (17)

Gemss dieser Gleichung sollte die erwartete Rendite einer Investition im Inland (1+R
H
), der
erwarteten Rendite einer Investition im Ausland entsprechen. Dies sehen wir, wenn wir Glei-
chung (17) umschreiben:

( ) ( )
1
H F
0
S
1 R 1 R
S
+ = + . (18)

Beispiel
Die erwartete Rendite liegt in der Schweiz bei 4 Prozent und in Singapur bei 13 Prozent. Der
Wechselkurs betrgt 0.78 CHF/SGD.

a) Welches ist der erwartete Wechselkurs in einem Jahr?

Gemss dem Internationalen Fisher Effekt sollte der Kassakurs in einem Jahr bei 0.7179
CHF/SGD liegen. Dies sehen wir, wenn wir Gleichung (17) nach S
1
auflsen:

( )
( )
H
1 0
F
1 R
1.04
S S 0.78 0.7179 CHF/SGD
1 R 1.13
+
= = =
+
.

b) Aufgrund vernderter Inflationserwartungen steigt der erwartete zuknftige Kassakurs auf
0.75 CHF/SGD. Wie sollte dies die Zinsen in Singapur beeinflussen, wenn die Zinsen in
der Schweiz unverndert bei 4 Prozent bleiben?

Die Unbekannte in Gleichung (17) ist die auslndische Rendite R
F
. Lsen wir die Gleichung
entsprechend auf, ergibt sich fr Singapur gemss dem Internationalen Fisher Effekt eine
Rendite von 8.16 Prozent:

( ) ( )
0
F H
1
S 0.78
R 1 R 1 1.04 1 8.16%
S 0.75
= + = =






Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

66
Wenn die auslndische Rendite R
F
relativ gering ist, knnen wir den Internationalen Fisher
Effekt wie folgt approximieren:

( )
1 0
H F
0
S S
R R
S

= . (19)

Der IFE besagt folglich, dass Whrungen mit tiefen Zinsen im Vergleich zu Whrungen mit
hohen Zinsen an Wert zulegen sollten.

Faktisch sagt der IFE also, dass Arbitrage dafr sorgen sollte, dass die Zinsdifferenz zwischen
zwei beliebigen Lndern einen unverzerrten Schtzer fr die zuknftige Vernderung des
Kassakurses liefern sollte. Diese bedingt allerdings nicht notwendigerweise, dass die Zinsdif-
ferenz ein besonders guter Schtzer sein muss. Es besagt lediglich, dass sich die Progno-
sefehler im Zeitablauf gegenseitig aufheben sollten. Hinzu kommt, dass beim IFE implizit
angenommen wird, dass die Investierenden in- und auslndische Vermgensgegenstnde als
perfekte Substitute betrachten. Ist dies nicht der Fall (vgl. die Diskussion von oben), werden
die Investierenden eine Risikoprmie fr das Halten auslndischer Anlagen verlangen, was
dazu fhrt, dass der IFE nicht mehr exakt hlt.
4.4.1 Empirische Evidenz
Wie vorhergesagt, gibt es eine klare Tendenz, dass sich Whrungen mit hohen Zinsstzen
(z.B. Mexiko und Brasilien) abwerten und Whrungen mit tiefen Zinsstzen (z.B. Japan und
Schweiz) aufwerten. Verschiedene empirische Untersuchungen dokumentieren, dass sich
Zinsunterschiede und Wechselkursvernderungen in der langen Frist die Waage halten. Bei
Lndern mit sehr stark wachsenden Inflationsraten scheint der IFE auch kurzfristig zu halten.
Die Annahme, dass sich Whrungen mit hohen Zinsstzen gegenber Whrungen mit tiefen
Zinsstzen abwerten sollten, kann damit nicht von der Hand gewiesen werden.

Fr Lnder mit bescheidenen Inflationsraten gibt es allerdings eine ganze Reihe von Stu-
dien die zeigen, dass der IFE in der kurzen Frist nicht hlt. Eine mgliche Erklrung fr das
Fehlen eines Zusammenhanges ist, dass die von den Investierenden verlangte Risikoprmie
im Zeitablauf schwankt. Dagegen spricht allerdings, dass die Prmie fr Fremdwhrungsri-
siko, falls es sie berhaupt gibt, sehr gering ist.

Eine plausiblere Erklrung fr das kurzfristige Versagen des IFE liegt in der Natur des Fisher
Effekts. Er besagt, dass Vernderungen in den nominalen Zinsstzen entweder auf vernderte
reale Renditen oder auf vernderte Inflationserwartungen zurckzufhren sind (Gleichung
(12)). Diese beiden Alternativen ben einen gegenlufigen Einfluss auf den Wert einer Wh-
rung aus. Falls sich beispielsweise die nominale Zinsdifferenz zu Gunsten der USA ausweitet,
weil die reale Rendite in den USA steigt, sollte der Wert des Dollars ansteigen. Ist die Aus-
weitung der Differenz hingegen auf gestiegene Inflationserwartungen in den USA zurckzu-
fhren, sollte der Wert des Dollars fallen.

Um kurzfristige Schwankungen in den Wechselkursen verstehen zu knnen, msste man
folglich unterscheiden, ob die Schwankungen aufgrund vernderter realer Renditen oder ver-
nderter Inflationserwartungen zu Stande kommen. Historisch gab es Phasen, in denen der
eine Effekt dominierte, und Phasen, in denen der andere Effekt dominierte. Folglich gibt es
keine stabile und prognostizierbare Beziehung zwischen den Vernderungen in der Zinsdiffe-
renz und den Wechselkursvernderungen.
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

67
4.5 Zinsparitt
Wie wir in Kapitel 3 gesehen haben, sind die Kassa- und Terminkurse und die Zinsstze
zweier Whrungen aufgrund von Arbitrageaktivitten eng miteinander verbunden:

( )
( )
( )
( )
T t
H
0,T 0
T t
F
1 R
F S
1 R

+
=
+
.

Die Terminprmie eines Wechselkurses steht damit in einem starken Zusammenhang mit der
Zinsdifferenz der beiden Lnder. Gemss der Zinsparitt (Interest Rate Parity, IRP) sollte die
Whrung mit der tieferen Rendite im Terminmarkt mit einem Aufschlag gehandelt werden,
whrend die Whrung mit der hohen Rendite einen Abschlag tragen sollte. In einem effizien-
ten Markt sollte die Zinsdifferenz (ungefhr) der Terminprmie entsprechen. Falls diese Be-
dingung erfllt ist, befindet sich der Geldmarkt im Gleichgewicht und der Terminkurs ist in
Paritt.

Die IRP stellt sicher, dass die Rendite auf einer mit einem Terminvertrag abgesicherten
(hedged) bzw. gedeckten (covered) Auslandsinvestition identisch ist mit der Rendite eines
identischen inlndischen Vermgensgegenstandes. Nur so kann sichergestellt werden, dass
Arbitrageure keine Geldmaschine besitzen. Die gedeckte Zinsdifferenz ist null.

Beispiel
Angenommen, eine Investorin will CHF 1 Mio. fr 6 Monate (0.5 Jahre) investieren. Sie kann
dies entweder in der Schweiz zu einem jhrlichen Zinssatz von 6 Prozent oder im Euroraum
zu einem jhrlichen Zinssatz von 8 Prozent tun. Der aktuelle Wechselkurs liegt bei 1.3
CHF/EUR und der Terminkurs fr 180 Tage betrgt 1.2879 CHF/EUR.

Unabhngig davon, welche Anlagealternative die Investorin whlt, wird ihre abgesicherte
Rendite immer identisch sein. Investiert sie in der Schweiz, so wchst Ihr Vermgen ber die
6 Monate von CHF 1'000'000 auf CHF 1'029'563 an [= 1'000'000 1.06
0.5
]. Alternativ kann
sie im EUR-Raum investieren und die Anlage absichern. Dazu geht sie wie folgt vor:

1) Heute: Umwandeln der CHF 1'000'000 zum aktuellen Kassakurs von 1.3 CHF/EUR in
EUR 769'231.

2) Heute: Investition der EUR 769'231 zu einem Zins von 8 Prozent p.a. In 6 Monaten wird
sie folglich EUR 799'408 besitzen [= 769'231 1.08
0.5
].

3) Heute: Vereinbarung eines Terminvertrags: Verkauf von EUR 799'408 in 6 Monaten zu
einem Kurs von 1.2879 CHF/EUR.

4) In 6 Monaten: Terminvertrag wird geliefert. Die Investorin nimmt die EUR 799'408 von
ihrem EUR-Konto und verkauft sie der Bank ber den Terminvertrag zu einem Kurs von
1.2879 CHF/EUR. Sie erhlt CHF 1'029'563 [=799'408 1.2879].





Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

68
Die folgende Abbildung fasst die beiden Alternativen zusammen.

Heute in 180 Tagen







Abbildung 4-6: Beispiel zur Zinsparitt
Zu beachten ist, dass die Rendite offensichtlich nur dann garantiert identisch ist, wenn die In-
vestorin auch tatschlich einen Terminvertrag eingeht. Sichert sie das Geschft nicht ab, so
hngt der CHF-Wert ihrer Anlage davon ab, zu welchem zuknftigen Kassakurs sie die EUR
799'408 umwandeln wird.



Ist die gedeckte Zinsdifferenz zwischen zwei Lndern nicht null, bieten sich Arbitragemg-
lichkeiten. Diese Aktivitten werden als gedeckte Zinsarbitrage (covered interest arbitrage)
bezeichnet.


Beispiel
Angenommen, Sie knnen in London Geld zu 12 Prozent aufnehmen bzw. anlegen, whrend
der Zinssatz in New York bei 7 Prozent liegt. Der Kassakurs fr den GBP/USD-Wechselkurs
liegt bei 0.500020 GBP/USD und der 1-Jahres-Terminsatz betrgt 0.530020 GBP/USD.
Kann ein Arbitrageur einer Londoner Investmentbank von dieser Situation profitieren, wenn
ihm eine Kreditlimite von GBP 1 Mio. (bzw. der Gegenwert in USD) zur Verfgung steht?

Aufgrund der herrschenden Zinsstze liegt der faire Terminkurs bei 0.523455 GBP/USD
[= 0.500020 1.12/1.07]. Der effektive Terminkurs ist folglich zu hoch. Dies bedeutet,
dass der Investor versuchen sollte, so viele USD wie mglich zum zu hohen Terminkurs zu
verkaufen. Konkret kann er wie folgt vorgehen:

1) GBP 1'000'000 zu einem Zins von 12 Prozent aufnehmen. Am Ende des Jahres wir der
folglich eine Schuld von GBP 1'120'000= 1.12 GBP 1'000'000 aufweisen.

2) Die GBP 1'000'000 zum heutigen Kassakurs von 0.5020 GBP/USD (Ask-Kurs) in USD
umwandeln. Dies liefert ihm USD 1'992'031.87, die er im US-Markt investieren kann.

EUR 799408 EUR 769231
CHF 1029563 CHF 1000000
Investition in CH @ 6% p.a.
Investition in EU @ 8% p.a.
Umwandeln in
EUR @ 1.3
Verkauf zum heute
fixierten Terminkurs von
1.2879 CHF/EUR
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

69
3) Investition von USD 1'992'031.87 in New York zu einem jhrlichen Zinssatz von 7 Pro-
zent. In einem Jahr wird er ber USD 2'131'474.10 verfgen.

4) Gleichzeitig verkauft er die USD 2'131'474.10 im Terminmarkt zu einem Kurs von 0.5300
GBP/USD.

5) 1 Jahr warten.

6) Nach einem Jahr wandelt er die USD 2'131'474.10 dank dem Terminvertrag zu einem
Kurs von 0.5300 GBP/USD in GBP 1'129'681.28 um. Davon bentigt er GBP 1'120'000,
um seine Schulden zu tilgen. Folglich streicht er einen Profit von GBP 9'681.28 ein.


Die Transaktionen im Zusammenhang mit der gedeckten Zinsarbitrage beeinflussen sowohl
den Geldmarkt als auch den Fremdwhrungsmarkt. Im vorangegangenen Beispiel werden
USD im Kassamarkt gekauft und im Terminmarkt verkauft, was zu einem Anstieg des Kassa-
kurses und einem Rckgang des Terminkurses fhren sollte. Gleichzeitig fhrt der Verm-
gensabfluss aus London dazu, dass dort die Zinsstze steigen sollten, whrend der Verm-
genszufluss in New York zu tieferen Zinsstzen fhren sollte. Diese Anpassungen laufen so-
lange, bis die gedeckte Zinsparitt (nach Transaktionskosten) wieder Einzug hlt (ausser der
Staat versuche zu intervenieren).

Die gedeckte Zinsparitt kann man auch formal aufschreiben. Wenn wir der bisherigen Nota-
tion folgen und mit S
0
den aktuellen Wechselkurs (direkte Notierung) bezeichnen, F
1
fr den
Terminkurs in einer Periode steht und R
H
bzw. R
F
die in- bzw. auslndische Rendite angeben,
so liefert eine Anlage im Heimmarkt ber eine Periode den folgenden Wert:

Anlage im Inland: ( )
H
1 R + .

Wird die gleiche Menge inlndische Whrung hingegen im Ausland angelegt und dann mit-
tels Terminvertrag zurck in die inlndische Whrung umgewandelt, resultiert ein Endwert
von:

Anlage im Ausland: ( )
1
F
0
F
1 R
S
+ .

Um letztere Gleichung zu verstehen, schauen wir uns die einzelnen Schritte noch einmal kurz
an: eine Einheit inlndische Whrung wird zum Kassakurs von S
0
in 1/S
0
Einheiten auslndi-
sche Whrung umgewandelt. Diese werden zum Zins von R
F
investiert, so dass am Ende der
Periode in Fremdwhrung ein Vermgen von (1/ S
0
)(1+R
F
) besteht. Dieser Betrag wird auf
Termin zu einem Kurs von F
1
verkauft, was in der Heimwhrung ausgedrckt einen Betrag
von F
1
(1/ S
0
)(1+R
F
) ergibt.

Mittel werden nur dann aus dem Inland abgezogen, wenn gilt:

( ) ( )
1
H F
0
F
1 R 1 R
S
+ < + .

Umgekehrt fliessen Mittel vom Ausland ins Inland, wenn gilt:
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

70
( ) ( )
1
H F
0
F
1 R 1 R
S
+ > + .

Die Zinsparitt hlt, wenn es keine Mglichkeit zur gedeckten Zinsarbitrage gibt:

( ) ( )
1
H F
0
F
1 R 1 R
S
+ = + .

Und:

( )
( )
H
1
F 0
1 R
F
1 R S
+
=
+
. (20)

Von da stammt auch die Gleichung, die wir zur Bestimmung des Terminkurses verwendet
haben:

( )
( )
H
1 0
F
1 R
F S
1 R
+
=
+
. (21)

Die mehrperiodige Version dieser Gleichung lautet:

( )
( )
( )
( )
T t
H
T t
T t
F
1 R
F S
1 R

+
=
+
. (22)


Beispiel
Die Zinsen liegen in Japan bei 6 Prozent und in Kanada bei 10 Prozent. Der aktuelle Wech-
selkurs betrgt 0.00420 CAD/JPY. Welcher 90-Tage-Terminkurs folgt, wenn die Zinsparitt
hlt?

Gemss IRP betrgt der 90-Tage-Terminkurs (F
0.25
) 0.00424 CAD/JPY:


( )
( )
( )
( )
T t
0.25
H
0.25 0 0.25 T t
F
1 R
1.10
F S 0.00420 0.00424 CAD/JPY.
1.06
1 R

+
= = =
+



Wenn wir auf beiden Seiten von Gleichung (20) 1 abziehen, erhalten wir:

( )
( )
H F 1 0
F 0
R R F S
1 R S

=
+
.





Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

71
Ist die auslndische Rendite relativ gering, knnen wir schreiben:

( )
1 0
H F
0
F S
R R
S

~ .

Die Zinsparitt besagt folglich, dass hohe Renditen auf einer Whrung durch einen Abschlag
im Terminmarkt wettgemacht werden, whrend ein Aufschlag im Terminmarkt fr eine tiefe
Rendite kompensiert.

4.5.1 Empirische Evidenz
Die Zinsparitt ist eine der am besten dokumentieren Beziehungen in International Finance.
Tatschlich werden im Eurogeldmarkt die Terminkurse gar aufgrund der Zinsdifferenz zweier
Whrungen berechnet. Abweichungen von der Zinsparitt kommen dann zu Stande, wenn der
Staat in die Mrkte eingreift (oder dies androht), Zinszahlungen fr in- und auslndische In-
vestierende unterschiedlich besteuert werden oder Transaktionskosten bestehen. Wie
Abbildung 4-7 zeigt, sind derartige Abweichungen allerdings von kurzer Dauer.



Abbildung 4-7: Gedeckte und ungedeckte IRP (USD vs. andere Whrungen)
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

72
4.6 Zusammenhang zwischen dem Terminkurs und dem zuknftigen Kassakurs
Lektre : Handbuch der Bewertung, Band 1: Kapitel 10.2.1., Terminkurse als Prognose fr erwartete zuknftige Kassa-
kurse, Seiten 373 374.

Unser aktuelles Verstndnis der FX-Mrkte ist, dass sowohl der Kassakurs als auch der Ter-
minkurs stark von den aktuellen Erwartungen ber mgliche zuknftige Ereignisse beeinflusst
werden. Die zwei Grssen bewegen sich im Gleichschritt und werden dabei ber die Zinsdif-
ferenz miteinander verbunden. Neue Informationen (z.B. eine Vernderung in der Zinsdiffe-
renz) widerspiegeln sich praktisch sofort im Kassa- und Terminmarkt.

Unter der Vernachlssigung von Risiko wird das Gleichgewicht nur dann erreicht, wenn die
Terminprmie der erwarteten Vernderung im Kassakurs entspricht. In diesem Moment gibt
es keinen Grund mehr, Whrung auf Termin zu kaufen bzw. verkaufen.

Eine formale Aussage der unverzerrten Erwartungshypothes (unbiased expectation hypothe-
sis, UEH) ist, dass der Terminkurs fr den Zeitpunkt T (F
T
) dem erwarteten Kassakurs fr
diesen Zeitpunkt (E(S
T
)) entspricht. Zu beachten ist, dass wir mit E(.) einen Erwartungswert
bezeichnen:

F
T
= E(S
T
) (23)

Dividieren wir beide Seiten der Gleichung mit S
0
und ziehen anschliessend 1 von beiden Sei-
ten ab, so erhalten wir:

( )
T 0 T 0
0 0
E S S F S
S S

= . (24)

Diese Beziehung wrden wir natrlich auch durch eine Kombination des Internationalen
Fisher Effekts (IFE) und der Zinsparitt (IRP) erhalten.

Effiziente Mrkte verlangen, dass die Marktteilnehmer die verfgbaren Informationen ver-
werten und darauf basierend sinnvolle Erwartungen bilden. Sie setzen aber nicht voraus, dass
F
t
= E(S
t
). Auch auf effizienten FX-Mrkten knnen risikoscheue Investierende eine Prmie
fr das eingegangene Risiko verlangen, genauso, wie sie das bei Aktien oder Immobilien tun.
In diesem Fall wird der Terminsatz aber nicht ausschliesslich die Erwartungen betreffend zu-
knftiger Kassakurs reflektieren.

4.6.1 Empirische Evidenz
Zahlreiche Studien haben den Zusammenhang zwischen den Terminkursen und den zuknfti-
gen Kassakursen untersucht. Offensichtlich wre es unrealistisch, eine perfekte Korrelation
zwischen den beiden Grssen zu erwarten, da der zuknftige Wechselkurs von Ereignissen
beeinflusst wird, die sich nur schwer prognostizieren lassen.

Aktuelle Studien zeigen, dass der Terminsatz ein verzerrter Schtzer ist, mglicherweise auf-
grund von Risikoprmien. Die Risikoprmien sind zweitweise positiv und zeitweise negativ
und im Durchschnitt nahe bei null.

Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

73
Faktisch sitzen wir mit der UEH im gleichen Boot wie mit dem Internationalen Fisher Effekt:
Im Zeitablauf tendieren Whrungen schwcher zu werden, die mit einem Abschlag auf dem
Terminmarkt gehandelt werden, whrend Whrungen strker werden, wenn sie im Termin-
markt mit einem Aufschlag gehandelt werden. Im Durchschnitt zeigt der Terminsatz folglich
in die richtige Richtung. Zu einem beliebigen Zeitpunkt hingegen scheint der Terminsatz ei-
nen verzerrten Schtzer zu liefern. Konkret deuten die verfgbaren Resultate darauf hin, dass
man im Durchschnitt Geld verdienen kann, wenn man Whrungen kauft, die einen relativ ho-
hen Zins tragen (im Terminmarkt mit einem Abschlag gehandelt werden), und Whrungen
verkauft, die einen relativ tiefen Zins tragen (im Terminmarkt mit einem Aufschlag gehandelt
werden). Derartige Geschfte werden als Currency Carry Trades bezeichnet. Bei den resultie-
renden Gewinnen handelt es sich allerdings nicht um Arbitragegewinne, sondern um risiko-
behaftete Gewinne. Die Evidenz deutet darauf hin, dass die risikoadjustierten Gewinne nahe
bei null sind:
19


Whether or not there is really money to be made based on the apparent inefficiency of
foreign exchange markets, it is worth emphasizing that the risk-return trade-off for a single
currency is not very attractive. [] Although much of the risk in these [single currency]
strategies may be diversifiable in principle, more complex diversified strategies may be much
more costly, unreliable, or difficult to execute.


4.7 Wechselkursprognose
Die Wechselkursprognose ist zum Berufsrisiko von Finanzchefs (CFOs) multinational ttiger
Unternehmen geworden. Die starken Wechselkursschwankungen der jngsten Vergangenheit,
kombiniert mit der stndigen Gefahr, dass die Zentralbanken eingreifen, machen eine sinn-
volle Wechselkursprognose praktisch unmglich. Diese Schwierigkeiten konnten allerdings
weder den Prognose-Enthusiasmus der CFOs noch den Eifer der konomen, die ntigen
Zahlen zu liefern, stoppen. Enthusiasmus und Eifer sind aber leider kein Garant fr Erfolg.

Im Folgenden diskutieren wir kurz unterschiedliche Prognosemethoden und deren Erfolg.

4.7.1 Prognosen aufgrund von Marktwerten
Wir haben bereits verschiedene Beziehungen kennengelernt, die im Gleichgewicht auf den
internationalen Finanzmrkten halten sollten. Die empirische Evidenz zu diesen Beziehungen
deutet darauf hin, dass die Finanzmrkte entwickelter Lnder die erwarteten Wechselkursver-
nderungen effizient in die Preissetzung bei den Zinsen und Terminkursen einfliessen lassen.
Dies bedeutet, dass eine Wechselkursprognose aus den verfgbaren Zins- und Terminstzen
hergeleitet werden kann.

4.7.1.1 Terminstze
Die einfachste Prognose aufgrund von Terminstzen liefert die UEH.


19
Froot und Thaler (1990): Anomalies: Foreign Exchange. Journal of Economic Perspectives 4, 179-192.
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

74
4.7.1.2 Zinsstze
Obwohl die Terminstze eine einfach und leicht implementierbare Prognose liefern, haben sie
einen Nachteil: Terminstze sind typischerweise nur fr relativ kurze Laufzeiten verfgbar
(bis 1 Jahr). Um diese Limitation zu umgehen, knnen wir die Zinsdifferenz zur Wechselkurs-
prognose heranziehen.

Beispiel
Angenommen, die 5-Jahres-Zinsstze in USD (R
H
) und EUR (R
F
) betragen 6 bzw. 5 Prozent.
Wenn der aktuelle Wechselkurs (S
0
) bei 1.5 USD/EUR liegt und wir den (unbekannten)
USD/EUR-Wechselkurs in 5 Jahren mit S
5
bezeichnen, sollten wir den erwarteten Wechsel-
kurs wie folgt schtzen knnen:

Bei einer Investition im Inland (USA) wchst USD 1 ber die nchsten 5 Jahre auf USD
1.3382:

( ) ( )
5 5
H
1 1 R 1.06 USD 1.3382 + = = .

Alternativ knnen wir USD 1 heute zu einem Kurs von 1.5 USD/EUR in EUR umwandeln
und den Ertrag zu 5 Prozent im EUR-Raum investieren. Dies liefert nach 5 Jahren einen Wert
von EUR 0.8509 (ohne Unsicherheit):

( ) ( )
5 5
F
0
1 1
1 R 1.05 EUR 0.8509
S 1.5
+ = = .

Wandeln wir diesen Betrag in 5 Jahren zurck in USD, so erhalten wir:

5
S EUR 0.8509 .

Die marktbasierte Prognose fr S
5
knnen wir nun finden, wenn wir annehmen, dass die In-
vestierenden auf einer Dollar- und einer Euroanlage die gleiche Rendite verlangen und folg-
lich gilt:

5
S EUR 0.8509 USD 1.3382 = .

Dies impliziert einen erwarteten Wechselkurs von 1.5728 USD/EUR in 5 Jahren:

5
USD 1.3382
S 1.5728 USD/EUR
EUR 0.8509
= = .


Diese Beziehung ist bekannt unter dem Namen ungedeckte Zinsparitt. Sie ist ungedeckt,
weil das Umwandeln des Future Values der auslndischen Anlage nicht abgesichert wird. Im
obenstehenden Beispiel liefert die EUR-Anlage nicht mit Sicherheit einen Erls von USD
1.3382 [= S
5
EUR 0.8509 = 1.5728 EUR 0.8509]. Wenn der Kurs in 5 Jahren beispiels-
weise nur auf 1.55 ansteigt, erhalten wir aus der Anlage nur USD 1.3188 [= 1.55 EUR
0.8509]. Mit anderen Worten: Die erwartete Rendite auf der auslndischen Anlage kann nicht
mit Sicherheit realisiert werden (diejenige auf der inlndischen hingegen schon).

Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

75
4.7.2 Modellbasierte Prognosen
Die zwei grundlegenden modellbasierten Prognoseanstze sind die fundamentale Analyse und
die technische Analyse. Beide Anstze haben ihre Gegner und Befrworter.

4.7.2.1 Fundamentale Analyse
Die fundamentale Analyse ist der am weitesten verbreitete modellbasierte Prognoseansatz. Sie
basiert auf einer detaillierten Analyse makrokonomischer Variablen und Entscheidungen,
von denen erwartet wird, dass sie einen Einfluss auf die zuknftige Entwicklung einer Wh-
rung ausben. Unter anderem fliessen Variablen wie die Inflationsdifferenz, die Zinsdifferenz,
die Vernderung im Bruttosozialprodukt und die Vernderung in der Geldpolitik in die Mo-
dellierung ein.


Die einfachste Version der fundamentalen Analyse liefert die PPP. Wie wir bereits gesehen
haben, kann die PPP zur Erklrung von Wechselkursvernderungen herangezogen werden. Ihr
Einsatz fr die Wechselkursprognose ist nicht kompliziert:

Beispiel
Die inlndische (auslndische) Inflation betrgt 4 Prozent (9 Prozent) und der aktuelle Wech-
selkurs ist 0.5. Welches ist der erwartete Wechselkurs in 2 Jahren?

Gemss PPP (Gleichung (11)) erwarten wir in zwei Jahren einen Wechselkurs von 0.4552:

( )
( )
( )
( )
2 2
H
2 0 2 2
F
1 1.04
S S 0.5 0.4552.
1 1.09
+ t
= = =
+ t



Die meisten Analysten verwenden weitaus kompliziertere Prognosemodelle, welche sich be-
zglich der Annahmen unterscheiden, wie die einzelnen makrokonomischen Faktoren das
Angebot und die Nachfrage einer Fremdwhrung beeinflussen. Der erwartete zuknftige
Wechselkurs wird dann so bestimmt, dass die modellierte Nachfrage gerade dem modellierten
Angebot entspricht.

Die fundamentale Analyse hat einige fundamentale Schwierigkeiten. Zuerst mssen die rich-
tigen Faktoren identifiziert werden knnen, dann muss man diese Faktoren prognostizieren
(was kein einfaches Unterfangen ist) und dann muss man herausfinden, wie die eigenen Prog-
nosen der Faktoren von den Erwartungen abweichen, welche der Markt selber getroffen hat.
Die vom Markt erwarteten Faktoren sind ja bereits im aktuellen Wechselkurs enthalten.
Schliesslich stellt sich noch die Frage, mit welcher zeitlichen Verzgerung die unterstellten
Mechanismen agieren und wie sich diese Verzgerung im Zeitablauf entwickelt.

4.7.2.2 Technische Analyse
Die technische Analyse stellt praktisch die Antithese zur fundamentalen Analyse dar. Sie fo-
kussiert ausschliesslich auf vergangene Beobachtungen (Preis- und Volumenentwicklung)
und versucht daraus zuknftige Gewinner oder Verlierer zu identifizieren. Dabei ignoriert sie
konomische und politische Faktoren praktisch gnzlich. Der Erfolg dieses Verfahrens steht
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

76
und fllt mit der Mglichkeit, Muster in der Kursentwicklung zu identifizieren, die sich im
Zeitablauf wiederholen und deshalb fr Prognosezwecke eingesetzt werden knnen.

Es gibt zwei grundlegende Anstze zur technischen Analyse: Die Chartanalyse und die
Trendanalyse. Chartisten verwenden Kurs- oder Volumendiagramme (oft in Kombination mit
ausgeklgelten Computerprogrammen) um daraus wiederkehrende Muster zu extrahieren.
Wenn der beobachtete Kurs vom zugrundeliegenden Muster abweicht, geben sie Kauf- bzw.
Verkaufsempfehlungen ab.

Trendbasierte Systeme versuchen, mittels verschiedener mathematischer Modelle Preistrends
zu identifizieren. Die Berechnung gleitender Durchschnitte (moving averages) stellt dabei ei-
nes der populrsten und einfachsten Verfahren dar. Die einfachste Strategie basierend auf
gleitenden Durchschnitten ist, den Vermgensgegenstand zu kaufen, wenn der Kurs ber dem
gleitenden Durchschnitt ist, und ihn zu verkaufen, wenn er darunter liegt.

Die folgende Abbildung zeigt die Entwicklung des CHF/USD-Wechselkurses und dessen
gleitenden Durchschnitts (berechnet ber 20 Tage) zwischen dem 31. Dezember 2007 und
dem 1. Februar 2011.


Abbildung 4-8: CHF/USD-Wechselkurs und gleitender Durchschnitt

4.7.3 Beurteilung
Die Vermutung, wonach mit einer fundamentalen oder einer technischen Analyse Geld ver-
dient werden kann, widerspricht der Hypothese effizienter Mrkte, die besagt, dass die aktu-
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

77
ellen Marktpreise smtliche (ffentlich verfgbaren) Informationen bereits bercksichtigen.
Weil Mrkte bei der Bewertung in die Zukunft blicken, kommen Fluktuationen dann zu
Stande, wenn neue Informationen auf die Mrkte treffen. Vernderungen in den Marktpreisen
sind deshalb nicht vorhersehbar. Marktpreise folgen einem Random Walk. Ansonsten wrden
Arbitrageure systematische Profite erzielen knnen. Solche Gewinne sind angesichts der
Grsse des Marktes, der fehlenden Ein- und Austrittsbarrieren und des Eifers der Marktteil-
nehmenden sehr unwahrscheinlich. Allfllige Abweichungen oder Fehlbewertungen sollten
innert Sekunden korrigiert werden.

Frankel (1989) kommt zum Schluss, dass the proportion of exchange rate changes that are
forecastable in any mannerby the forward discount, interest rate differential, survey data or
models based on macroeconomic fundamentalsappears to be not just low, but almost
zero.
20
Diese Einschtzung ist konsistent mit der Hypothese der effizienten Mrkte.

Die empirische Literatur macht deutlich, dass die fundamentale Analyse es typischerweise
nicht schafft, einen einfachen Random Walk zu schlagen. Die technische Analyse scheint
hingegen fr die Prognose kurzfristiger Wechselkursvernderungen einigen Nutzen zu bieten.
Besonders zwei Resultate wurden zu Tage gefrdert: (1) Abwrtsbewegungen (Aufwrtsbe-
wegungen) tendieren dazu, bei vorhersehbaren support (resistance) Niveaus umzukehren. Bei
diesen Schwellenwerten handelt es sich oftmals um runde Zahlen. (2) Trends scheinen sich zu
beschleunigen wenn eine solche Schwelle einmal berschritten wurde. Eine mgliche Erkl-
rung fr diese Resultate ist, dass stop-loss und take-profit Auftrge oftmals klumpartig fr
runde Kurse gegeben werden.
21


Der kurzfristige Prognoseerfolg darf allerdings nicht falsch verstanden werden. Er bedeutet
keineswegs, dass Investierende damit eine abnormale Rendite erwirtschaften knnen, nach-
dem um das Risiko und die Transaktionskosten kontrolliert wird.

4.7.4 Die Prognosefhigkeit von Schweizer Experten
Seit September 2005 fhrt das Institut fr Finanzmanagement der Universitt Bern monatlich
eine Umfrage bei Schweizer FX-Experten durch. Die Teilnehmenden geben dabei ihre Prog-
nosen fr den USD, den EUR, den JYP und das GBP ab. Die folgenden Tabellen fassen ei-
nige grobe Auswertungen dieser Umfrage zusammen.




20
Frankel (1989): Flexible Exchange Rates: Experience Versus Theory. Journal of Portfolio Management,
Winter, 4554.
21
Mit einem stop-loss (take-profit) Verkaufsauftrag wird der FX-Hndler instruiert, die Fremdwhrung zu
verkaufen, wenn der Kurs eine bestimmte Schwelle unterschreitet (berschreitet). Ein Kaufauftrag
macht das Umgekehrte.
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

78
Im Januar 2008 lauteten die Prognosen:


Geschtzte Wechselkurse in
3 Monaten 6 Monaten 12 Monaten
USD 89 Prognosen
Kassakurs = CHF/USD 1.0975
Median 1.1000 1.1200 1.1500
Mittelwert 1.1052 1.1194 1.1471
95%-Konfidenzintervall (1.0439;1.1666) (1.0892;1.2069) (1.1076;1.2617)
Anteil positive Vorzeichen 57% 71% 80%

EUR 88 Prognosen

Kassakurs = CHF/EUR 1.6179
Median 1.6200 1.6100 1.6000
Mittelwert 1.6190 1.6101 1.6022
95%-Konfidenzintervall (1.6026;1.6665) (1.5887;1.6723) (1.5744;1.6829)
Anteil positive Vorzeichen 43% 25% 28%

JPY 65 Prognosen

Kassakurs = CHF/100JPY 1.0212
Median 1.0200 1.0300 1.0450
Mittelwert 1.0207 1.0347 1.0480
95%-Konfidenzintervall (1.0076;1.0588) (1.0117;1.1015) (1.0167;1.1389)
Anteil positive Vorzeichen 66% 75% 80%

GBP 73 Prognosen

Kassakurs = CHF/GBP 2.1520
Median 2.1600 2.1800 2.2000
Mittelwert 2.1770 2.1759 2.1856
95%-Konfidenzintervall (2.1264;2.3241) (2.1180;2.3442) (2.1143;2.3928)
Anteil positive Vorzeichen 63% 59% 68%

Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

79
Die folgende Tabelle untersucht, ob die Teilnehmenden in der Lage sind, die richtige Rich-
tung (+/) der Vernderung vorherzusagen. Als Benchmark verwenden wir einen simplen
Mnzwurf, der mit jeweils 50 Prozent Wahrscheinlichkeit einen steigenden bzw. sinkenden
Wechselkurs prognostiziert.

Anteil Prognosen mit dem richtigen Vorzeichen
Whrung Horizont
(Monate)
Einzelne
Prognosen
Consensus
Prognose
1)

Consensus vs. Mnze
(p-Wert)

USD 3 53.17% 66.67% 15.16%
USD 6 62.88% 85.71% 0.15%
USD 12 72.58% 86.67% 0.74%

EUR 3 40.28% 29.17% 6.39%
EUR 6 25.82% 9.52% 0.02%
EUR 12 19.46% 0.00% 0.01%

JPY 3 41.43% 37.50% 30.75%
JPY 6 22.91% 14.29% 0.15%
JPY 12 18.52% 0.00% 0.01%

GBP 3 47.83% 45.83% 83.88%
GBP 6 36.97% 33.33% 18.92%
GBP 12 34.43% 20.00% 3.52%


1) Die Konsens-Schtzung ergibt sich aus dem Mittelwert der individuellen Prognosen, wobei die 10
extremsten Werte jeweils abgeschnitten werden.


Ist die UEH besser als ein simpler Mnzwurf? Die Antwort scheint nein zu sein.

Whrung Horizont
(Monate)
Anteil korrekter UEH-Vorzei-
chen
UEH vs. Mnze
(p-value)

USD 3
66.67% 15.16%
USD 6
80.95% 0.72%
USD 12
93.33% 0.10%


EUR 3
25.00% 2.27%
EUR 6
9.52% 0.02%
EUR 12
0.00% 0.01%


GBP 3
41.67% 54.13%
GBP 6
23.81% 2.66%
GBP 12
20.00% 3.52%


Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

80
II. MANAGEMENT VON FREMDWHRUNGSRISIKEN

5. Die Bedeutung von Hedging

Wir haben einerseits gesehen, dass die Abweichungen von der Kaufkraftparitt gengend
stark sind und gengend lange anhalten, um Unternehmen einem mglichen Fremdwhrungs-
risiko auszusetzen. Andererseits hat sich auch gezeigt, dass die zuknftige Vernderung der
Wechselkurse kaum vorhersehbar ist. Schliesslich haben wir auch Instrumente kennengelernt,
mit denen sich Unternehmen gegen allfllige unerwartete Wechselkursvernderungen absi-
chern knnen. Worber wir allerdings noch nicht gesprochen haben ist die Frage, ob Unter-
nehmen Fremdwhrungsrisiken absichern sollten, ob sie Zeit und Geld fr sogenanntes
Hedging investieren sollten.

5.1 Die Irrelevanz von Hedging
Wenn die Unternehmenspolitik darauf abzielt, den Marktwert des Unternehmens zu maximie-
ren, dann macht Hedging nur Sinn, wenn dadurch der Wert des Unternehmens auch tatsch-
lich gesteigert werden kann. Von der Grundlage des Finanzmanagements wissen wir, dass der
Wert eines Unternehmens dem Present Value der Cash Flows entspricht, welche dieses Un-
ternehmen in Zukunft generieren wird. Hedging kann den Unternehmenswert folglich nur
dann steigern, wenn es entweder zu hheren Cash Flows oder tieferen Diskontstzen fhrt.

Das Theorem von Modigliani und Miller (1958) liefert ein Set von hinreichenden Bedingun-
gen, unter denen der Unternehmenswert, gegeben eine bestimmte Investitions- und Ge-
schftspolitik, unabhngig von der Finanzierungspolitik des Unternehmens ist:

1) Keine Steuern
2) Keine Zahlungsverzugskosten. Anders ausgedrckt: Wenn das Unternehmen in Zah-
lungsverzug kommt (d.h. die Schulden nicht rechtzeitig in der vereinbarten Hhe be-
gleichen kann), so bernehmen die Fremdkapitalgeber das Ruder und fhren das Un-
ternehmen weiter (bzw. verkaufen es). Ein Konkurs hat auf den Unternehmenswert per
se keinen Einfluss.
3) Es bestehen keine Transaktionskosten wenn Unternehmen Aktien ausgeben oder ihre
Risiken absichern. Auch Aktionre knnen Vermgensgegenstnde (und deren Deri-
vate) ohne Kostenfolge handeln.
4) Investierende und Unternehmen haben den gleichen Zugang zum Kapitalmarkt. Das
heisst: sie knnen zu den gleichen Preisen die gleichen Transaktionen durchfhren.
5) Investierende und Unternehmen besitzen die gleichen Informationen (auch ber das
Unternehmen selbst).

Die Logik hinter den Resultaten von Modigliani und Miller ist, dass Unternehmen ihren Wert
nicht steigern knnen, indem sie Finanztransaktionen durchfhren, die auch von den Aktion-
ren (oder den brigen Stakeholders) zu den gleichen Konditionen durchgefhrt werden kn-
nen.

Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

81
In unserem Zusammenhang von Bedeutung ist die Entscheidung eines Unternehmens, ein be-
stimmtes Whrungsrisiko abzusichern. Gemss den Erkenntnissen von Modigliani und Miller
lsst dieser Entscheid den Wert eines Unternehmens solange unbeeinflusst, wie die Aktionre
durch eigene Transaktionen auf den Fremdwhrungsmrkten die gleiche Risikoreduktion er-
zielen knnen. Bei perfekten Kassa- und Terminmrkten knnen Investierende allfllige
Fremdwhrungspositionen jederzeit und ohne Kostenfolge immunisieren. Selbst wenn sich
ein Unternehmen also dagegen entscheidet, eine bestimmte Position abzusichern, knnen In-
vestierende, die das entsprechende Risiko nicht tragen mchten, eine eigene Absicherungs-
strategie implementieren. Der Hedging-Entscheid wird dadurch zwar vom Unternehmen an
die Aktionre delegiert (sog. Home-Made Hedging), am Resultat ndert sich fr den betroffe-
nen Aktionr aber nichts. In einer derart perfekten Welt sollte Hedging den Unternehmens-
wert folglich nicht beeinflussen.

Die Welt, in der wir leben, ist allerdings nicht perfekt. Die Bedingungen, unter denen die Re-
sultate von Modigliani und Miller zum Tragen kommen, werden in Realitt nur selten erfllt.
Im nchsten Abschnitt untersuchen wir deshalb mgliche Situationen, in den Absicherungsge-
schfte den Unternehmenswert beeinflussen knnen.


5.2 Argumente fr eine Absicherung von Fremdwhrungsrisiken
Aus der vorangehenden Diskussion wissen wir, dass Finanzierungsentscheidungen nur dann
einen Beitrag zum Unternehmenswert leisten, wenn sie entweder zu hheren erwarteten Cash
Flows (nach Steuern) fhren oder den Diskontsatz fr diese Cash Flows reduzieren. In der
folgenden Diskussion werden wir deshalb untersuchen, inwiefern die Absicherungspolitik die
Cash Flows, die Steuerzahlungen und die Kapitalkosten beeinflussen kann.

5.2.1 Hedging reduziert die Zahlungsverzugskosten
Ein Unternehmen gert in Zahlungsverzug, wenn seine Einnahmen nicht ausreichen um die
Ausgaben zu decken. Der Zahlungsverzug kann zum Konkurs eines Unternehmens fhren,
was betrchtliche Liquidationskosten und andere direkte Kosten mit sich bringen kann. Ein
grosses, nicht abgesichertes Fremdwhrungsrisiko, in Kombination mit einer unvorteilhaften
Wechselkursbewegung, kann ein Unternehmen mglicherweise in die Insolvenz oder in den
Bankrott treiben oder zumindest dazu beitragen, dass sich dessen finanzielle Lage drastisch
verschlechtert.

Beispiel
Im Jahr 1992 htte Slite, ein schwedisches Schifffahrtsunternehmen das Fhrlinien zwischen
Schweden und Finnland betrieb, ein neues Schiff bernehmen sollen, das einige Jahre zuvor
bei einer deutschen Werft geordert wurde. Allerdings hatte Slite im Zeitpunkt des Kaufab-
schlusses entschieden, den D-Mark Kaufpreis des Schiffes nicht abzusichern, da die schwedi-
sche Krone zu diesem Zeitpunkt einerseits relativ eng an die D-Mark gekoppelt war und ande-
rerseits die D-Mark relativ zur SEK zu einer markanten Terminprmie (Terminkurs > Kassa-
kurs) gehandelt wurde. Bis zur Lieferung des Schiffes wurde die D-Mark Koppelung des SEK
allerdings aufgegeben und die D-Mark hatte sich gegenber der SEK um rund 30 Prozent
aufgewertet. Als Folge davon konnte sich Slite den Kauf des Schiffes nicht mehr leisten, was
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

82
dazu fhrte, dass ein finnisch-schwedischer Konkurrent (Silja) das Schiff bernahm. Im
Frhjahr 1993 ging Slite Konkurs.


Konkurs ist aufgrund der damit verbundenen Liquidationskosten teuer. Ohne diese Kosten
wrden die Aktionre des angeschlagenen Unternehmens einfach die Kontrolle an die Fremd-
kapitalgeber bertragen, welche das Geschft wie bis anhin weiterfhren knnten. Mit ande-
ren Worten: In einer Welt ohne Zahlungsverzugskosten sollte der Konkurs oder die Insolvenz
eines Unternehmens dessen Wert nicht direkt beeinflussen. In der Realitt fallen in solchen
Situationen allerdings namhafte Kosten an. Zu denken sei an Gerichtskosten, Gebhren, etc.

Zahlungsverzug hat aber nicht nur direkte Kosten. Bereits die Mglichkeit, dass sich die fi-
nanzielle Lage eines Unternehmens in absehbarer Zukunft verschlechtern knnte, kann einen
markanten Einfluss auf die Geschftsttigkeit ausben und Sand in das Getriebe eines Unter-
nehmens streuen. Die Aussicht auf Zahlungsverzug kann folglich auch den Wert eines Unter-
nehmens lange vor dem eigentlichen Ereignis beeinflussen. Wenn die Volatilitt der Cash
Flows durch eine gezielte Absicherungspolitik reduziert wird, kann dies die Konkurswahr-
scheinlichkeit reduzieren und dadurch mglicherweise einen positive Beitrag zum Unterneh-
menswert leisten. Betrachten wir drei mgliche Verbindungen wie Hedging den Unterneh-
menswert steigern kann:

Der Produktmarkt und die Reorganisationskosten:
Zahlreiche Unternehmen verkaufen Produkte, die an gewisse Dienstleistungen gekoppelt
sind. Beispielsweise stellen Auto- oder Waschmaschinenverkufer typischerweise Garan-
tien aus. Ein Kaufentscheid fr oder gegen ein bestimmtes Produkt hngt unter anderem
auch davon ab, ob der Kufer glaubt, dass das Unternehmen in Zukunft noch da sein wird
und die Garantieansprche erfllen kann. Unternehmen, die diesen Nachweis nicht er-
bringen knnen, werden es vergleichsweise schwieriger finden, Produkte zu verkaufen.
Ihr Wert wird deshalb wohl auch vergleichsweise tiefer ausfallen. Ein Unternehmen, das
seine Risiken absichert und dadurch stabilere Cash Flows aufweist, kann deshalb mg-
licherweise auch glaubwrdiger auf dem Markt auftreten.

Der Arbeitsmarkt und die Lohnkosten:
Risikoscheue Mitarbeitende verlangen wahrscheinlich einen hheren Lohn, wenn sie da-
von ausgehen, dass das Unternehmen in absehbarer Zeit die Luken dicht machen muss.
Der Grund: Im Konkursfall mssen sie eine neue Stelle finden, was eine betrchtliche fi-
nanzielle oder geographische Unsicherheit mit sich bringen kann. Fr diese Unsicherheit
verlangen sie eine Prmie. Ein Unternehmen, dass seine lebensbedrohlichen Risiken absi-
chert, kann den Mitarbeitenden eine hhere Arbeitsplatzsicherheit garantieren, was zu tie-
feren Lohnzahlungen fhren sollte (Beamte vs. Banker).

Der Kapitalmarkt und die Refinanzierungskosten:
Vertragliche Klauseln (sog. Debt Covenants) in Darlehensvereinbarungen knnen die
Flligkeit des Fremdkapitals auslsen, fa lls die Ertrge eines Unternehmens unter ein be-
stimmtes Niveau fallen. Solange die Refinanzierung bzw. Restrukturierung des Fremdka-
pitals aufwndig und kostenintensiv ist, kann es fr ein Unternehmen Sinn machen, die
Ertragsvolatilitt abzusichern, um gar nicht erst in Gefahr zu laufen, dass die vertraglichen
Klauseln zur Anwendung kommen.

Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

83
Dies sind nur drei Mglichkeiten, wie ein Link zwischen den finanziellen Transaktionen
(Hedging) und den realen Operationen eines Unternehmen entstehen kann. Zu beachten ist,
dass all diese Verbindungen aufgrund von Friktionen in den Mrkten (insbesondere Transak-
tionskosten) entstehen. Im Falle der Produktegarantien entsteht die Unsicherheit der Kunden
deshalb, weil sie nicht davon ausgehen knnen, dass ein neuer Eigentmer des bankrotten
Unternehmens die Verpflichtungen erfllen wird. Die Mitarbeitenden verlangen eine Risi-
koprmie, weil ein Stellenwechsel einen erheblichen Aufwand mit sich bringen kann. Und die
Refinanzierung eines Unternehmens stellt nur dann eine Herausforderung dar, wenn Kapital
(zu Marktwerten) aufwndig zu beschaffen ist, mglicherweise aufgrund von Informations-
asymmetrien oder Agency Konflikten.

Aufgrund dieser berlegungen liegt der Schluss nah, dass es nur eine einzige optimale Absi-
cherungspolitik gibt, sobald Zahlungsverzugskosten auftreten: Alles absichern! Oder, anders
ausgedrckt: Unternehmen, die in mehreren Whrungen Geschfte ttigen, sollten smtliche
Whrungsrisiken immunisieren, um so die Konkurswahrscheinlichkeit zu minimieren.

5.2.2 Home-Made Hedging als Alternative?
Das Irrelevanz-Argument von Modigliani und Miller nimmt an, dass die Aktionre den ge-
wnschten Risikomix durch eigene Finanztransaktionen steuern knnen, dass Home-Made
Hedging ein perfektes Substitut fr Corporate Hedging ist. Das Argument eines perfekten
Substituts hinkt aus mindestens zwei Grnden:

In Realitt sind die Aktionre deutlich weniger gut ber die konkrete Risikolage eines
Unternehmens informiert als die Manager. Kennen sie die einzelnen Risiken aber nicht
genau, so knnen sie sie auch nicht effektiv absichern.
Die oben diskutierten Zahlungsverzugskosten liefern ein weiteres Argument, weshalb
Home-Made Hedging kein perfektes Substitut ist. Die indirekten Zahlungsverzugskosten,
die beispielsweise durch Fremdwhrungsrisiken ausgelst werden, knnen von einzelnen
Aktionren kaum abgesichert werden (auch sog. Credit Default Swaps (CDS) bieten hier
nur imperfekte Substitute).

Falls Corporate Hedging nicht perfekt substituierbar ist, gilt das Argument von Modigliani
und Miller nicht mehr. Man knnte jetzt argumentieren, dass die Aktionre die ungewnsch-
ten Risiken der Unternehmen ungefhr absichern knnten, beispielsweise mittels Transaktio-
nen auf den Terminmrkten. Auch diese Alternative fhrt in den meisten Fllen allerdings
nicht zu einer optimalen Lsung, da individuelle Investierende oftmals weniger guten Zugang
zu Finanzinstrumenten haben als Grossunternehmen.

Aufgrund von Skaleneffekten knnen Grossunternehmen auf den Finanzmrkten zu
gnstigeren Konditionen operieren (wir haben bspw. gesehen, dass der Bid-Ask Spread
mit steigendem Volumen abnimmt).
Individuelle Investierende haben oft nur begrenzte Mglichkeiten, Vermgensgegen-
stnde leer zu verkaufen (Short Selling). Eine Absicherung gegen sinkende Kurse ist da-
mit nur begrenzt mglich.

Zusammenfassend knnen wir festhalten, dass (grosse) Unternehmen im Vergleich zu indivi-
duellen Investierenden typischerweise einen komparativen Vorteil haben, wenn es um Fragen
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

84
des Risikomanagements geht. Home-Made Hedging ist kein perfektes Substitut fr Corporate
Hedging.

5.2.3 Hedging kann die Agency Kosten reduzieren
Ein Link zwischen Hedging und der operativen Geschftsttigkeit eines Unternehmen kann
aber nicht nur aufgrund von Zahlungsverzugskosten zu Stande kommen. Gemss Jensen
(1986) knnen auch sogenannte Agency Kosten dafr verantwortlich sein. Agency Kosten
entstehen, wenn zwischen den Aktionren, den Fremdkapitalgebern und den Managern eines
Unternehmens Interessenskonflikte bestehen. Diese Agency Kosten knnen die Entschdi-
gungspolitik eines Unternehmens, dessen Finanzierungspolitik oder dessen Finanzierungs-
kosten beeinflussen. Indem Hedging die Volatilitt der Cash Flows eines Unternehmens redu-
ziert, kann es auch die Interessenskonflikte zwischen den einzelnen Stakeholders eindmmen
und so zu tieferen Lohnzahlungen, einer hheren Fremdkapitalkapazitt und geringeren Fi-
nanzierungskosten fhren.

Eine mgliche Form von Agency Kosten besteht zwischen den Eigentmern und den Mana-
gern von Unternehmen. Aufgrund der Struktur von Lohn- und Bonuszahlungen ist ein grosser
Teil des Vermgens von Managern im Unternehmen gebunden (z.B. gesperrte Aktien und
Optionen oder erwartete zuknftige Lohnzahlungen). Dies bedeutet, dass Manager kaum die
Mglichkeit haben, ihr Portfolio direkt breit zu diversifizieren (so ist es ihnen meist untersagt,
auf sinkende Titel des eigenen Unternehmens zu spekulieren). Sie haben deshalb ein Inte-
resse, dass das Unternehmen selbst gewisse Risiken absichert. Sichert das Unternehmen die
besagten Risiken nicht ab, so verlangen die Manager sehr wahrscheinlich hhere Lhne oder
weigern sich, Projekte zu realisieren, die zwar einen positiven NPV haben, dabei aber das Ge-
samtrisiko des Unternehmens erhhen.

Interessenskonflikte zwischen Aktionren und Fremdkapitalgebern bei der Wahl von Investi-
tionsprojekten knnen ebenfalls zu Agency Kosten fhren. Der Grund dafr ist, dass Fremd-
kapitalgeber bestenfalls eine fix vereinbarte Rendite auf ihrer Anlage erzielen knnen, wh-
rend die Eigenkapitalgeber faktisch eine Calloption auf die Aktiven des Unternehmens besit-
zen (sie profitieren erst, wenn die Ansprche der Fremdkapitalgeber befriedigt wurden). Der
Wert dieser Option steigt, je hher die Volatilitt der Aktiven ist. Gerade bei Unternehmen,
die einen hohen Verschuldungsgrad aufweisen, haben die Aktionre deshalb unter Umstnden
einen Anreiz, sehr riskante Projekte zu realisieren, selbst wenn sie einen negativen NPV auf-
weisen. Knnen sie solche Projekte mit negativem NPV durchdrcken, findet eine
Vermgensumverteilung zu Lasten der Fremdkapitalgeber statt (natrlich werden die Fremd-
kapitalgeber dieses Spiel antizipieren und die Kreditkonditionen entsprechend anpassen).
Dadurch, dass Unternehmen Risiken absichern und die Variabilitt der Cash Flows reduzie-
ren, knnen sie die Gefahr solcher wertmindernder Spiele eindmmen.


Beispiel
Ein Unternehmen erwartet eine Zahlung von 22.5 Mio. Thai Baht (THB) in einem Jahr. An-
genommen, der aktuelle Wechselkurs liegt bei CHF 4 pro 100 THB und kann in einem Jahr
entweder auf CHF 5 ansteigen oder auf CHF 3 fallen (beides mit Wahrscheinlichkeit 50 Pro-
zent). Die Zinsstze beider Lnder setzen wir der Einfachheit halber auf 0 Prozent. Ein uner-
fahrener Bankangestellter bietet ihnen einen 1-Jahres-Terminkurs von CHF 4.5 an.

Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

85
a) Wird der Eigentmer-Manager des Unternehmens einen Terminvertrag zu diesem Kurs
abschliessen?

Durch den Terminvertrag kann das Unternehmen den zuknftigen 100 THB-Wechselkurs
auf CHF 4.5 fixieren. Ohne solchen Terminvertrag erwartet es in einem Jahr einen Wech-
selkurs von CHF 4 (= 0.55 + 0.53). Aufgrund des Terminvertrags verdient das Unter-
nehmen folglich CHF 112'500:

4.5 4.0 CHF
THB 22.5 Mio. = CHF 112'500
100 THB

.

b) Wie ndert sich das Bild, wenn das Unternehmen in einem Jahr zuerst ein Darlehen in der
Hhe von CHF 1 Mio. zurckbezahlen muss, bevor die Aktionre eine Zahlung erhalten?

Falls das Unternehmen das Wechselkursrisiko absichert, wird es in einem Jahr mit Sicher-
heit Einnahmen in der Hhe von 1'012'500 [= 4.5 22.5 Mio.] verbuchen knnen. Davon
muss es CHF 1 Mio. an die Fremdkapitalgeber bezahlen, fr die Aktionre verbleibt eine
Dividende von CHF 12'500. Der Wert des Fremd- und Eigenkapitals des Unternehmens
betrgt folglich:

Wert Fremdkapital (abgesichert): CHF 1'000'000
Wert Eigenkapital (abgesichert): CHF 12'500

Falls sich das Unternehmen aber gegen den Terminvertrag entscheidet und das Fremd-
whrungsrisiko nicht absichert, prsentiert sich die Situation wie folgt:

Szenario 1:
Wechselkurs steigt auf
CHF 5 pro THB 100
Szenario 2:
Wechselkurs sinkt auf
CHF 3 pro THB 100

CHF-Wert von THB 22.5 Mio. 1'125'000 675'000

Rckzahlung FK (Max. CHF 1 Mio.) 1'000'000 675'000

Dividende an die Aktionre 125'000 0

Wahrscheinlichkeit des Szenarios 50% 50%


Der Wert des Fremd- und Eigenkapitals beluft sich auf:

Wert Fremdkapital (ungesichert) = 0.5 1'000'000 + 0.5 675'000 = CHF 837'500
Wert Eigenkapital (ungesichert) = 0.5 125'000 + 0.5 0 = CHF 62'500.

Da das Unternehmen nahe am Bankrott steht, hat der Eigentmer-Manager keinen Anreiz,
den Terminvertrag (NPV von CHF 112'500; Teilaufgabe a) abzuschliessen. Ohne Ter-
minvertrag ist seine Auszahlung um CHF 50'000 hher als mit Terminvertrag. Der Grund:
Der Wert des Eigenkapitals kann nicht negativ sein, d.h., der Aktionr brgt nicht persn-
lich fr die Schulden des Unternehmens.


Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

86
5.2.4 Hedging fhrt zu einer tieferen Steuerlast
Falls die Steuerzahlungen eine konvexe Funktion des steuerbaren Gewinns sind (z.B. auf-
grund progressiver Steuerstze, steuerlichen Freibetrgen, oder nicht-negativer Steuern), kann
Hedging die erwarteten Cash Flows und den Wert des Unternehmens erhhen. Der Grund:
Eine tiefere Variabilitt der Gewinne fhrt zu tieferen durchschnittlichen Steuerstzen.

5.2.5 Hedging fhrt zu sauberen Zahlen
Unternehmen mit mehreren Divisionen mssen zur internen Fhrung die Profitabilitt der
einzelnen Divisionen kennen. Wenn die einzelnen Divisionen ihre Cash Flows absichern, er-
mglicht dies der Firmenzentrale, besser vergleichbare Resultate zu erhalten. Diese verbes-
serte Entscheidungsgrundlage kann mglicherweise zu besseren Entscheiden und damit einem
hheren Unternehmenswert fhren.

Beispiel
Zwei Divisionen A und B melden dem Hauptsitz jhrliche Renditen von 5 Prozent bzw. 2
Prozent. Auf den ersten Blick ist offensichtlich, dass Division B deutlich schlechter gearbeitet
hat als Division A und deshalb wohl an die engere Leine genommen werden msste. Wie ver-
ndert sich diese Aussage, wenn wir bercksichtigen, dass Abteilung A ausschliesslich im
Inland (Schweiz) ttig ist, whrend Abteilung B primr in die USA exportiert und der
CHF/USD-Wechselkurs mehr als 10 Prozent verloren hat?

In diesem Fall ist die Aussage nicht mehr ganz eindeutig. Falls Division B smtliche Wh-
rungsrisiken abgesichert hat, scheint ihre Performance tatschlich eher bescheiden zu sein.
Falls die Whrungsrisiken hingegen nicht abgesichert wurden, liegt die eigentliche operative
Performance von Division B mglicherweise oberhalb derjenigen von Division A sie hatten
einfach Pech mit den Wechselkursen.

Durch eine systematische Absicherung der Whrungsrisiken ist es fr den Hauptsitz einfacher
herauszufinden, ob eine schlechte Leistung aufgrund von einer schlechten Marktpositionie-
rung oder aufgrund Pech auf dem FX-Markt zu Stande kommt. Gleichzeitig wird es fr die
betroffenen Divisionen schwieriger, Ausreden fr eine schlechte Leistung liefern zu knnen.


5.3 Irrelevante Argumente
In diesem Abschnitt gehen wir kurz auf drei weitere Argumente ein, die im Zusammenhang
mit der Frage to hedge or not to hedge immer wieder ins Feld gefhrt werden. Diese Argu-
mente entbehren allerdings einer konomischen Grundlage und sind irrelevant.

5.3.1 Die Terminprmie gibt an, ob Hedging teuer ist oder nicht
Eine relative hufige aber irrefhrende Entscheidungsgrundlage fr oder gegen Hedging lie-
fert der Vergleich zwischen dem Kassakurs und dem Terminkurs. Liegt der Kassakurs ber
dem Terminkurs (sog. Backwardation), so das Argument, so ist ein Verkauf auf Termin teuer,
whrend in einer Situation mit Terminkurs > Kassakurs (sog. Contango) ein Verkauf auf
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

87
Termin profitabel ist. Umgekehrt lohnt sich ein Kauf auf Termin, wenn Terminkurs < Kassa-
kurs.

Wie wir bereits gesehen haben, entspricht der Unterschied zwischen dem Kassa- und dem
Terminkurs in etwa der Zinsdifferenz. Die Zinsparitt stellt sicher, dass eine abgesicherte
Transaktion im Ausland genau die gleiche Rendite verspricht wie eine Transaktion im Inland.

Die Kosten des Hedgings drfen wir nicht ber die Terminprmie messen, sondern ber die
zustzlichen Transaktionskosten, die anfallen, wenn Geschfte nicht ber den Kassamarkt
sondern ber den Terminmarkt abgewickelt werden (z.B. hhere Bid-Ask Spreads). In Kapitel
3 haben wir gesehen, dass diese Kosten relativ tief sind.

5.3.2 Ein wertloser Vertrag kann den Unternehmenswert nicht beeinflussen
In Kapitel 3 haben wir ebenfalls gesehen, dass Terminvertrge im Zeitpunkt des Abschlusses
einen Wert von null aufweisen. Diese Tatsache wird oftmals herangezogen um zu argumentie-
ren, dass das Beifgen eines wertlosen Vertrages zum operativen Geschft den Unterneh-
menswert nicht beeinflussen kann. Dieses Argument kann auf alle brigen Hedging-Instru-
mente bertragen werden (z.B. Futures).

Das Problem dieses Arguments ist, dass es implizit annimmt, dass die Cash Flows des Unter-
nehmens durch die Absicherung nicht beeinflusst werden. Wie wir in den vorangegangenen
Abschnitten gesehen haben, ist dieses Argument allerdings schwierig zu verteidigen (Zah-
lungsverzugskosten, konvexe Steuern, Agency Kosten, etc.). Wertlose Finanztransaktionen
knnen die Cash Flows beeinflussen und so indirekt auch einen Einfluss auf den Unterneh-
menswert ausben.

5.3.3 Hedging beeinflusst die zinsbedingten Steuereinsparungen
Die dritte fehlerhafte Argumentationsschiene ist, dass Hedging wichtig sei, weil es den Wert
der zuknftigen zinsbedingten Steuereinsparungen (sog. Debt Tax Shield) beeinflusst. Dieses
Argument wird vor allem bei Absicherungsgeschften ber den Geldmarkt ins Feld gefhrt.

Es wird argumentiert, dass eine Finanzierung in einer schwachen Whrung mit relativ hohen
Zinsen zu einem hohen Debt Tax Shield fhrt und deshalb relativ vorteilhaft ist. Das Problem
mit diesem Argument ist, dass es vernachlssigt, dass nicht nur Zinszahlungen die Steuerlast
beeinflussen, sondern auch allfllige Kapitalgewinne bzw. -verluste auf dem Nominalwert.
Unter dem Strich sollten sich die beiden Effekte gerade die Waage halten, so dass die erwar-
teten Finanzierungskosten nach Steuern im In- und Ausland identisch sind.

Beispiel
Ein spanisches Unternehmen bentigt EUR 1 Mio. um ein neues Geschft zu finanzieren. Es
kann entweder Kapital zu 8 Prozent in Spanien oder zu 3 Prozent in der Schweiz aufnehmen.
Der aktuelle Wechselkurs liegt bei 0.625 EUR/CHF und der Steuersatz des Unternehmens
betrgt 30 Prozent.

Sollte sich das Unternehmen in Spanien oder in der Schweiz finanzieren?

Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

88
Basierend auf den Verfgbaren Daten liegt der 1-Jahres-Terminkurs fr den CHF bei EUR
0.6553 (in diesem Beispiel ist Spanien das Heimland):

1.08
0.625 0.6553
1.03
= .

Die Cash Flows und die entsprechenden Tax Shields der beiden Finanzierungsalternativen
sehen wie folgt aus:

(1) EUR 1 Mio. heute zu 8 Prozent in Spanien aufnehmen:

Zinszahlungen: 1'000'000 0.08 = EUR 80'000;

Debt Tax Shield: 80'000 0.30 = EUR 24'000.


(2) Den Gegenwert heute in der Schweiz zu 4 Prozent aufnehmen:

Das Unternehmen nimmt zum aktuellen Kassakurs insgesamt CHF 1.6 Mio. auf
[=1'000'000 / 0.625] um die bentigte Mio. EUR zu erhalten. Am Ende des Jahres werden
Zinszahlungen von CHF 48'000 fllig:

Zinszahlungen: 1'600'000 0.03 = CHF 48'000;

Um in einem Jahr diese CHF-Zinsen bezahlen zu knnen, kauft das Unternehmen CHF
auf dem Terminmarkt zum aktuellen Terminkurs von EUR 0.6553:

EUR-quivalent der Zinszahlungen: 48'000 0.6553 = EUR 31'456.31.

Der Debt Tax Shield betrgt folglich: 31'456.31 0.30 = EUR 9'436.89.

Der Debt Tax Shield dieser zweiten Alternative (EUR 9'436.89) ist in der Tat tiefer als
derjenige der ersten Alternative (EUR 24'000). Ist die Verschuldung in EUR deshalb vor-
teilhafter? Nein.

Das Unternehmen bentigt nmlich auch CHF um in einem Jahr den Nominalwert von
CHF 1.6 Mio. zurckbezahlen zu knnen. Beim herrschenden Terminkurs wird das Un-
ternehmen dafr EUR 1.049 Mio. bezahlen mssen:

1'600'000 0.6553 = EUR 1'048'543.68.

Fr die Million, die es heute kriegt, muss das Unternehmen in einem Jahr folglich EUR
1.049 Mio. zurckbezahlen. Es erleidet auf dem Nominalwert einen Buchverlust von
48'543.68. Falls dieser Buchverlust mit dem steuerbaren Gewinn des Unternehmens ver-
rechnet werden kann, resultiert daraus ein zustzlicher Debt Tax Shield von EUR
14'563.11:

Debt Tax Shield auf dem Kapitalverlust: 48'543.68 0.30 = EUR 14'563.11.

Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

89
Addieren wir diesen Debt Tax Shield zu demjenigen der Zinszahlungen auf dem CHF-
Darlehen (EUR 9'436.89) so finden wir den gesamten Debt Tax Shield von Alternative 2:
Er betrgt EUR 24'000 und ist damit genau gleich hoch wie der Debt Tax Shield von Al-
ternative 1.


Fazit: Falls Kapitalgewinne bzw. -verluste genau gleich versteuert werden wie Zinszahlungen
und falls Unternehmen die Finanzierung in Fremdwhrung im Terminmarkt absichern, unter-
scheiden sich die Finanzierungskosten nach Steuern im In- und Ausland nicht.

5.4 To hedge or not to hedge
In den vorangegangenen Abschnitten haben wir gesehen, dass die Welt, in der wir leben, von
Friktionen geprgt ist und dass es aufgrund dieser Friktionen sinnvoll sein kann, gewisse Ri-
siken abzusichern. Insbesondere haben wir argumentiert, dass Risiken, welche die Konkurs-
wahrscheinlichkeit massgeblich beeinflussen, Sand in das Getriebe eines Unternehmens
streuen und so den Unternehmenswert reduzieren knnen. Dadurch, dass direkte und indirekte
Kosten des Zahlungsverzugs reduziert oder gar vollstndig eliminiert werden, knnen Absi-
cherungsgeschfte auf den Fremdwhrungsmrkten einen Einfluss auf die operative Ttigkeit
eines Unternehmens ausben. Auf Papier wertlose Finanztransaktionen knnen fr das Unter-
nehmen einen positiven Wert haben.

Folgt aus diesen berlegungen, dass Unternehmen smtliche Risiken absichern sollten? Nicht
notwendigerweise. Erstens bringt Hedging in der realen Welt auch Kosten mit sich (Transak-
tionskosten, Managementzeit, etc.). Hedging macht nur dann Sinn, wenn die damit verbunde-
nen Kosten tiefer sind als der erwartete Mehrwert.

Zweitens stellen Unsicherheiten in vielen Fllen nicht nur Gefahren sondern auch Chancen
dar. Dadurch, dass ein Unternehmen die Risiken immunisiert, verzichtet es in vielen Fllen
auch auf die Mglichkeit, bei einer positiven Realisierung einen Gewinn erzielen zu knnen.
Ein Unternehmen, das smtliche Risiken absichert, wird (theoretisch) zur risikofreien Anlage
und verdient folglich auch kaum mehr Geld. Wie Rockefeller schon sagte: You cannot get
rich by saving.

Welche Empfehlungen sollten aus diesen berlegungen folgen? Um erfolgreich am Markt
auftreten zu knnen, mssen Unternehmen gewisse Risiken in Kauf nehmen. Sie sollten die-
jenigen Risiken whlen, bei denen sie Experten sind und diese Risiken aktiv bewirtschaf-
ten. Fremdwhrungsrisiken gehren allerdings in den meisten Fllen nicht zu diesen Risiken.
Ein systematisches Absichern von Fremdwhrungsrisiken macht vor allem dann Sinn, wenn
Unternehmen ber ein relativ dnnes finanzielles Polster verfgen und damit anfllig auf
starke Schwankungen in den Cash Flows sind.
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

90
6. Messen und absichern von Accounting und Transaction Exposure

Das Ausmass, in dem ein Unternehmen einer Risikoquelle ausgesetzt ist, wird als Exposure
bezeichnet. Bezogen auf Fremdwhrungen gibt das FX-Risiko Exposure an, wie stark ein
Unternehmen Wechselkursschwankungen ausgesetzt ist. Der Einfluss von Wechselkurs-
schwankungen auf das Unternehmen kann auf verschiedene Arten gemessen werden. In die-
sem Kapitel gehen wir auf die unterschiedlichen Arten von Fremdwhrungsrisiko Exposure
ein und diskutieren, wie sie gemessen und gemanagt werden knnen. Aufgrund der weiten
Verbreitung der Begriffe werden wir in der Diskussion meist die englischen Fachterme ver-
wenden.

6.1 Unterschiedliche Masse fr FX-Exposure
Es gibt drei grundlegenden Arten der Messung von FX-Exposure: 1) Das buchhalterische Ex-
posure (Accounting Exposure); 2) das transaktionsbasierte Exposure (Transaction Exposure);
und 3) das allgemeine operative Exposure (Operating Exposure). Das Transaction und Ope-
rating Exposure bilden zusammen das Economic Exposure. Die drei Typen von Exposure
knnen nicht immer sauber getrennt werden.

Accounting Exposure
Das Accounting Exposure (auch Umwandlungs-Exposure, Translation Exposure genannt)
entsteht aufgrund der Tatsache, dass auslndische Aktivitten fr den Finanzbericht von
den jeweiligen Lokalwhrungen in die Heimwhrung umgewandelt werden mssen. Falls
sich die Wechselkurse seit der letzten Abrechnungsperiode verndert haben, kann dies auf
den einzelnen Bilanz- bzw. Erfolgsrechnungspositionen in Fremdwhrung zu Fremdwh-
rungsgewinnen bzw. -verlusten fhren. Wenn ein Schweizer Unternehmen beispielsweise
ein EUR-Konto mit einem Saldo von EUR 100'000 besitzt, so erschien dieses Konto Ende
2009 wohl zu einem Wert von rund CHF 150'000 im Jahresabschluss. Ende 2010 lag der
CHF-Gegenwert des gleichen EUR-Kontos bei lediglich rund CHF 130'000, was zu einem
Buchverlust von rund 20'000 gefhrt htte. Das Accounting Exposure gibt das mgliche
Ausmass solcher Buchgewinne bzw. -verluste an.

Transaction Exposure
Das Transaction Exposure entsteht aufgrund der zuknftigen, bereits heute vertraglich
vereinbarten Zahlungsstrme in Fremdwhrung eines Unternehmens. Wenn sich die
Wechselkurse bis zur eigentlichen Abwicklung der Geschfte verndern, so verndert sich
auch der Wert der entsprechenden Cash Flows, was zu Fremdwhrungsgewinnen bzw.
-verlusten fhrt. Obwohl das Transaction Exposure von der Logik her eigentlich ein Teil
des Economic Exposure wre (zuknftige Cash Flows), wird es in der Praxis oftmals dem
Accounting Exposure zugerechnet. In der Realitt sind die Grenzen fliessend. Einige Ele-
mente des Transaction Exposure (bspw. Debitoren oder Kreditoren in Fremdwhrung) er-
scheinen auch im Accounting Exposure, andere Elemente wiederum (z.B. ein auslndi-
scher Verkaufsvertrag, bei dem die Waren noch nicht geliefert wurden) sind noch nicht in
den Bchern des Unternehmens und sind deshalb nicht Teil des Accounting Exposure.
Es macht deshalb Sinn, das Transaction Exposure gesondert zu betrachten.



Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

91
Operating Exposure
Das Operating Exposure schliesslich misst, wie Wechselkursschwankungen die zuknfti-
gen operativen Cash Flows eines Unternehmens beeinflussen knnen. Jedes Unternehmen,
dessen Einnahmen oder Ausgaben direkt oder indirekt von Wechselkursschwankungen
beeinflusst werden, weist ein Operating Exposure auf. Selbst dann, wenn es noch nie eine
Transaktion in Fremdwhrung durchgefhrt hat.

Wie bereits erwhnt knnen das Transaction und das Operating Exposure zum Economic
Exposure eines Unternehmens zusammengefasst werden. Das Economic Exposure gibt
das Ausmass an, in dem der Wert eines Unternehmens (= Present Value der zuknftigen
Cash Flows) durch Wechselkursschwankungen beeinflusst werden kann.

6.2 Accounting Exposure
Unternehmen mit internationalen Aktivitten haben meist Bilanz- oder Erfolgsrechnungspo-
sitionen in fremder Whrung. Am Ende des Geschftsjahres sind die Investierenden, die
Analysten, der Staat und andere Anspruchsgruppen aber an Werten in Heimwhrung interes-
siert, weshalb Positionen in Fremdwhrung in die Heimwhrung umgewandelt werden ms-
sen. Dies trifft insbesondere auch auf multinationale Unternehmen mit auslndischen Toch-
tergesellschaften zu, deren Bilanzen und Erfolgsrechnungen vor einer Konsolidierung in die
Whrung der Muttergesellschaft umgewandelt werden mssen.

Selbst wenn sich der Wert der Positionen in Fremdwhrung im Zeitablauf nicht verndert,
knnen aufgrund von Wechselkursschwankungen Buchgewinne oder -verluste auftreten, je
nachdem wie die einzelnen Positionen in die Heimwhrung umgewandelt werden. Aktiven
und Passiven sind keinem solchen Umwandlungsrisiko ausgesetzt, wenn sie jeweils zum
Wechselkurs in die Heimwhrung umgewandelt werden, der bei der Anschaffung geherrscht
hat. Erfolgt die Umwandung hingegen zu einem aktuellen Wechselkurs (oder einem gleiten-
den Durchschnitt o..) weisen die Positionen ein Umwandlungsrisiko auf. Das Accounting
Exposure ist die Wertdifferenz zwischen den Aktiven und Passiven, die einem Umwandlungs-
risiko ausgesetzt sind.

Um das Accounting Exposure zu messen, muss man folglich festlegen, welche Fremdwh-
rungspositionen zu welchem Wechselkurs in die Heimwhrung umgewandelt werden. Grund-
stzlich stehen dazu vier Methoden zur Verfgung.

Current/Noncurrent-Methode
Smtliche Positionen des Nettoumlaufvermgens (kurzfristige Aktiven und Passiven)
werden zum aktuellen Wechselkurs in die Heimwhrung umgewandelt. Alle brigen Po-
sitionen werden zum historischen Wechselkurs umgewandelt, d.h. zum Wechselkurs, der
bei der Anschaffung der Position geherrscht hat. Auf auslndischen Debitoren beispiels-
weise entsteht folglich ein Umwandlungsgewinn (-verlust), wenn sich der Wechselkurs
aufwertet (abwertet). Der Heimwhrungswert auslndischer Immobilien hingegen wrde
von solchen Wechselkursvernderungen nicht betroffen.
Die Erfolgsrechnung wird bei dieser Methode grundstzlich zu einem durchschnittlichen
Wechselkurs whrend der Abrechnungsperiode umgewandelt. Die Ausnahmen bilden
Aufwnde und Ertrge, die im Zusammenhang mit langfristigen Bilanzpositionen entste-
hen (z.B. Abschreibungen auf dem Anlagevermgen). Diese werden, analog zu den ent-
sprechenden Bilanzpositionen, zum historischen Wechselkurs umgewandelt. Es ist des-
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

92
halb durchaus denkbar, dass sehr hnliche Aufwnde oder Ertrge zu komplett unter-
schiedlichen Kursen umgewandelt werden.

Monetary/Nonmonetary-Methode
Diese Methode unterscheidet zwischen monetren und nicht monetren Bilanzpositionen.
Monetre Bilanzpositionen stellen einen Anspruch bzw. eine Verpflichtung auf einen fi-
xen Betrag in Fremdwhrung dar. Nichtmonetre Positionen sind physische Aktiven oder
Passiven (z.B. Maschinen, Immobilien). Monetre Positionen (z.B. Liquiditt, Debitoren,
Kreditoren, langfristiges Fremdkapital) werden zum aktuellen Wechselkurs umgewandelt,
nichtmonetre Positionen zum historischen Kurs bei Anschaffung.
Bei der Erfolgsrechnung gilt wiederum ein durchschnittlicher Wechselkurs ber die Be-
richtsperiode, ausser bei den Aufwnden und Ertrgen, die in Zusammenhang mit nicht-
monetren Bilanzpositionen stehen (insbesondere Abschreibungen, Umsatzaufwendun-
gen), welche wiederum zum historischen Kurs umgewandelt werden.

Temporal-Methode
Diese Temporal-Methode unterscheidet sich von der Monetary/Nonmonetary-Methode,
indem Lagerbestnde nicht notwendigerweise zum historischen Wechselkurs umgewan-
delt werden.

Current Rate-Methode
Dies ist die einfachste Umwandlungsmethode: Smtliche Bilanz- und Erfolgsrechnungs-
positionen werden zum aktuellen Wechselkurs in die Heimwhrung umgewandelt. Dieser
Ansatz ist vor allem bei Unternehmen in Grossbritannien verbreitet.

Fr eine weiterfhrende Diskussion dieser Umwandlungsmethoden verweisen wir auf die ent-
sprechenden Rechnungslegungsstandards.

Zu beachten ist, dass es sich bei den Umwandlungsgewinnen und -verlusten, die durch die
oben beschriebenen Methoden entstehen (oder eben nicht entstehen), um buchhalterische Ge-
winne bzw. Verluste handelt. Das heisst, dass sie oftmals keine direkten Cash Flow-Folgen
haben. Fr unsere Zwecke sind sie deshalb von untergeordneter Rolle. Die wichtigste Aus-
nahme bilden allerdings die Steuern, die aufgrund buchhalterischer Grssen festgelegt wer-
den.


Beispiel
In ihrem Jahresbericht (2006) beschreibt Nestl, den Umgang mit Fremdwhrungspositionen:

The functional currency of the Groups entities is the currency of their primary
economic environment. In individual companies, transactions in foreign currencies
are recorded at the rate of exchange at the date of the transaction. Monetary assets
and liabilities in foreign currencies are translated at year-end rates. Any resulting ex-
change differences are taken to the income statement.
On consolidation, assets and liabilities of Group entities denominated in their
functional currencies are translated into Swiss Francs, the Groups presentation
currency, at year-end exchange rates. Income and expense items are translated into
Swiss Francs at the annual average rate of exchange or at the rate on the date of the
transaction for significant items.

Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

93
6.2.1 Buchhalterische Praxis und konomische Realitt
Die zunehmende Volatilitt von Wechselkursvernderungen hat bei vielen Unternehmen dazu
gefhrt, dass sie FX-Risiken vermehrt absichern. Um aber eine effektive Absicherungsstrate-
gie festlegen zu knnen, muss zuerst definiert werden, welche Grssen einem Risiko ausge-
setzt sind und bei welchen Grssen die Wertschwankung in Heimwhrung eingedmmt wer-
den soll. Bei der Messung dieser Exposure entstehen zwischen den buchhalterischen Prakti-
ken und der konomischen Realitt betrchtliche Unterschiede.

Buchhalterische Masse fokussieren auf den Einfluss, den Wechselkursvernderungen auf ver-
gangene Entscheide des Unternehmens ausben (Buchwerte). Da die zugrundeliegenden
Buchwerte in vielen Fllen aber nicht den eigentlichen Marktwerten entsprechen, knnen
diese vergangenheitsorientierten Techniken die konomischen Konsequenzen (d.h. die Aus-
wirkungen auf die Cash Flows) von Wechselkursvernderungen meist nur beschrnkt einfan-
gen. Der Grund: letztere Effekte sind primr zukunftsorientiert.

Dies kann dazu fhren, dass das Accounting Exposure ein irrefhrendes Bild des tatschli-
chen FX-Exposure eines Unternehmens abliefern kann. Zu denken sei beispielsweise an eine
Situation, in der ein auslndischer Bankkredit die einzige Fremdwhrungsposition auf den
Bchern eines Unternehmens ist. Das Accounting Exposure wrde uns sagen, dass steigende
Wechselkurse ein Risiko fr das Unternehmen darstellen. Mglicherweise hat das Unterneh-
men aber Liefervertrge mit auslndischen Kunden vereinbart, die in Zukunft zu betrchtli-
chen Einnahmen in Fremdwhrung fhren werden. Steigende Wechselkurse wren in diesem
Fall von Vorteil. Da diese Cash Flows (noch) nicht in den Bchern erscheinen, sind sie nicht
Teil des Accounting Exposure. Manager, die einzig das Accounting Exposure absichern, kn-
nen folglich betrchtliche Fehler machen und das gesamte Fremdwhrungsrisiko eines Unter-
nehmens sogar noch erhhen.

Die folgende Tabelle fasst die wichtigsten Unterschiede zwischen dem Accounting und dem
Economic Exposure zusammen.

Economic Exposure Accounting Exposure

1.
Fokussiert auf Cash Flows (echtes Geld) und den
daraus resultierenden Wert des Unternehmens. Zu-
knftige Cash Flows, die aufgrund buchhalterischer
Grssen entstehen, sind Teil davon.
Fokussiert ausschliesslich auf buchhalterische
Werte. Abgesehen von steuerlichen Effekten fhrt
eine buchhalterische Wertvernderung meist nicht
direkt zu einer Vernderung der Cash Flows.
2.
Vorausschauend. Im Zentrum stehen die zuknfti-
gen Cash Flows, die ein Unternehmen erwirtschaf-
tet.
Vergangenheitsorientiert. Es sttzt auf die buchhal-
terischen Werte ab, die aufgrund von vergangenen
Geschftsentscheiden resultieren.
3.
Bezieht smtliche mglichen Quellen der Wert-
schpfung mit ein, unabhngig davon, ob sie bereits
in den Bchern erscheinen oder nicht.
Bezieht lediglich Positionen mit ein, die bereits in
den Bchern eines Unternehmens sind. Smtliche
brigen zuknftig erwarteten Cash Flows sind nicht
Teil des Accounting Exposure.
4.
Auch Unternehmen, die keine Fremdwhrungsge-
schfte ttigen, sind einem Economic Exposure aus-
gesetzt (via Konkurrenten, Lieferanten, Kunden,
etc.)
Nur Unternehmen, die Fremdwhrungspositionen
aufweisen, sind einem Accounting Exposure ausge-
setzt.
5.
Wird durch konomische Fakten bestimmt. Wird zumindest teilweise durch die gewhlten
Buchhaltungsstandard bzw. die Umrechnungsme-
thode bestimmt.
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

94
6.3 Transaction Exposure
Das Transaction Exposure entsteht aufgrund der Tatsache, dass auf bereits vereinbarten zu-
knftigen Ein- oder Auszahlungen in Fremdwhrung Wechselkursgewinne oder -verluste ent-
stehen knnen. Wenn ABB beispielsweise Turbinen an einen indischen Kunden liefert, wird
dieser Teile der Rechnung typischerweise erst zu einem spteren Zeitpunkt begleichen. Falls
der Preis in einer Fremdwhrung (bspw. USD) festgelegt wurde, hat ABB ein USD
Transaction Exposure.

Das Transaction Exposure eines Unternehmens wird einzeln fr jede Whrung bestimmt und
entspricht der Differenz zwischen den vertraglich vereinbarten zuknftigen Zahlungsein- und
ausgngen in dieser Whrung fr einen bestimmten Zeithorizont (sog. Netto-Exposure). Ei-
nige dieser vereinbarten aber noch nicht durchgefhrten Zahlungen erscheinen auch in der
Bilanz eines Unternehmens. Zu denken sei an Debitoren, Kreditoren oder Fremdkapital in
Fremdwhrung. Andere Verpflichtungen wie beispielsweise Leasing oder Vertrge fr zu-
knftige Kufe oder Verkufe sind oftmals nicht direkt aus der Bilanz ersichtlich (ev. aber im
Anhang zur Bilanz).

Wir klassieren das Transaction Exposure als Teil des Economic Exposure eines Unterneh-
mens. Ein Teil des Transaction Exposure wird aber auch vom Accounting Exposure abge-
deckt.

Beispiel
Angenommen, Airbus verkauft 18 Flugzeuge des Typs A380 zu einem Stckpreis von SGD
400 Mio. an die Singapore Airlines. Um die Auswirkungen auf die Zahlungsbilanz von Sin-
gapur zu reduzieren, willigt Airbus ein, Flugzeugteile im Gesamtwert von SGD 4.8 Mrd. bei
Unternehmen aus Singapur zu beziehen. Wir nehmen an, dass beide Geschfte zum gleichen
Zeitpunkt abgewickelt werden.

Was ist das SGD-Transaction Exposure von Airbus ausgedrckt in EUR, wenn der aktuelle
Wechselkurs bei 0.49 EUR/SGD liegt? Und wie verndert sich der Wert der Transaktion,
wenn der SGD auf EUR 0.47 sinkt?

Airbus erwartet SGD-Einnahmen im Umfang von SGD 7.2 Mrd. [= 18 400 Mio.] und
Ausgaben im Umfang von SGD 4.8 Mrd. Das Netto-Exposure von Airbus beluft sich folg-
lich auf SGD 2.4 Mrd. [7.2 4.8], was beim aktuellen Wechselkurs (0.49 EUR/SGD) einem
Gegenwert von EUR 1.176 Mrd. [= 0.49 2.4] entspricht. Mit anderen Worten: Airbus
fhlt sich wie ein Unternehmen, das im Umfang von EUR 1.176 Mrd. long im SGD ist.

Falls sich der Wechselkurs abwertet, wird Airbus auf der Netto-Exposure einen Whrungs-
verlust erleiden. Bei einer Abwertung um 2 Cents auf EUR 0.47 wird der Verlust insgesamt
EUR 48 Mio. [= 2.4 Mrd. (0.490.47)] betragen. Diesen Verlust knnen wir natrlich auch
bestimmen, indem wir die relative Vernderung des SDG-Wechselkurses auf den EUR-Ge-
genwert des Netto-Exposure (EUR 1.176 Mrd.) anwenden:

( ) 0.49 0.47
EUR1.176 Mrd. EUR 0.048 Mrd.= EUR 48 Mio.
0.49

=


Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

95
Zu beachten ist, dass das Gegengeschft in SGD (Wareneinkauf im Umfang von SGD 4.8
Mrd.) das Whrungsrisiko von Airbus teilweise auffngt. Ohne dieses Gegengeschft wrde
sich der Verlust auf dem Flugzeugverkauf bei einer Abwertung um 2 Cents nmlich auf EUR
144 Mio. belaufen. Durch die Abwertung des SGD werden die Gegengeschfte insgesamt
EUR 96 Mio. gnstiger. Netto betrgt der Verlust eben EUR 48 Mio. Das Gegengeschft
dient folglich als eine Art natrliche Absicherung. Das Beispiel zeigt auch, dass es wichtig ist,
eben auf das Netto-Exposure zu achten und nicht bloss eines der Standbeine des gesamten
Geschfts isoliert zu betrachten.



Wir haben gesehen, dass gewisse Bestandteile des Transaction Exposure auch Teil des
Accounting Exposure sind. Gleichzeitig gibt es aber auch Teile des Accounting Exposure, die
nicht im Transaction Exposure erscheinen. Zu denken sei beispielsweise an Lagerbestnde
oder an Anlagevermgen in Fremdwhrung. Es ist deshalb durchaus denkbar, dass
Accounting und Transaction Exposure ein ganz unterschiedliches Bild der FX-Risikolage ei-
nes Unternehmens zeichnen.

Beispiel
Ein Unternehmen verfgt ber eine Liegenschaft im Ausland (Anlagevermgen) die kaum
Cash Flows generiert. Gleichzeitig hat es mit einem auslndischen Lieferanten einen langfris-
tigen Liefervertrag in Fremdwhrung abgeschlossen.

Das Accounting Exposure wrde in dieser Situation wohl angeben, dass das Unternehmen
von steigenden Wechselkursen profitiert, da diese den Wert der Liegenschaft in die Hhe
treiben. Zwar erleidet das Unternehmen in diesem Fall auch einen FX-Verlust auf den Liefe-
rungen in Fremdwhrung, dieser Verlust wird sich allerdings in Grenzen halten, da die zu-
knftigen Lieferungen nur beschrnkt in den Bchern des Unternehmens erscheinen.

Anders sieht es beim Transaction Exposure aus. Hier wird wohl die Aussage sein, dass stei-
gende Wechselkurse fr das Unternehmen schlecht sind. Der Grund: Die Liegenschaft gene-
riert kaum Cash Flows und erhlt entsprechend ein relativ geringes Gewicht. Die vereinbarten
Lieferungen hingegen erscheinen vollumfnglich im Transaction Exposure.

Auf welches Exposure soll sich der Finanzchef dieses Unternehmens konzentrieren? Sichert
er das Accounting Exposure ab, so erhht er damit das Transaction Exposure und sichert er
das Transaction Exposure ab, so erhht er damit das Accounting Exposure


Auf diese Thematik kommen wir im Rahmen der Fallstudie Aspen Technology ausfhrlich zu
sprechen.
6.4 Design einer Hedging Strategie
Wenden wir uns nun der Frage zu, wie wir ein FX-Exposure mittels Hedging in den Griff
kriegen knnen. Wie wir bereits an frherer Stelle erwhnt haben bedeutet Hedging eines FX-
Exposure, dass wir in der besagten Whrung (fr die gleiche Fristigkeit) eine ausgleichende
Position einnehmen. Haben wir reale Nettoeinnahmen in Fremdwhrung, so immunisieren
wir diese durch ein Absicherungsgeschft, das dem Unternehmen Ausgaben in der Fremd-
whrung generiert. Haben wir hingegen reale Nettoausgaben in einer Fremdwhrung, so
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

96
sollte das Absicherungsgeschft zu zuknftigen Einnahmen in dieser Fremdwhrung fhren.
Halten sich die Einnahmen und Ausgaben in Fremdwhrung die Waage, so ist es uns gelun-
gen, den heutigen Wert der Transaktion in Heimwhrung (CHF) festzunageln.

Einem Unternehmen steht eine Vielzahl unterschiedlicher Absicherungsinstrumente zur Ver-
fgung. Bevor es sich allerdings fr das richtige Instrument entscheiden kann, muss es
festlegen, welches Exposure es eindmmen will und wie die Absicherung konkret ausgestaltet
werden sollte. Um diese Fragen erfolgreich beantworten zu knnen, mssen den involvierten
Parteien klare Zielvorgaben gemacht werden. Ohne diese Zielvorgaben kann es zu konfligie-
renden Aktionen der Mitarbeitenden kommen, welche mglicherweise das Risiko des Unter-
nehmens gar erhhen (z.B. wenn der Einkaufschef keine Absicherung betreiben will, die Ver-
kaufschefin hingegen schon). Viele Unternehmen haben zwar formal solche Ziele, allerdings
sind sie oftmals sehr vage formuliert (z.B. Wir eliminieren smtliche Risiken) und helfen
dem Management entsprechend wenig bei der Wahl der konkreten Handlungen (z.B. soll die
Absicherung ber Terminvertrge, Optionen, Futures, Geldmarktgeschfte etc. stattfinden?).
Und soll das Unternehmen auf ein Geschft verzichten, wenn eine Absicherung nicht mglich
ist? Soll auf Accounting oder Transaction Exposure geschaut werden?

Diese und hnliche Fragen untermauern den Bedarf nach einer kohrenten und effektiven Ab-
sicherungsstrategie. Insbesondere sollten die folgenden Schritte definiert sein:

1) Die Art des Exposure festlegen, das berwacht werden soll (Accounting, Transaction,
etc.).
2) Ziel des Unternehmens festlegen und aufzeigen, wie mgliche konfligierende
Zielkonstellationen gelst werden sollen.
3) Sicherstellen, dass diese Ziele a) konsistent sind mit dem Oberziel des Unternehmens
(Maximierung des Unternehmenswerts) und b) auch tatschlich implementierbar sind.
4) Verantwortung klar festlegen, genauso wie der Massstab, nach dem die Leistungen des
Managements beurteilt werden.
5) Limiten bei der Wahl der Absicherungsinstrumente definieren (z.B. wie viel in Futures
gehandelt werden darf).
6) Darlegen, wie berlegungen zu den Wechselkursen in die Entscheidungsfindung im
operativen Tagesgeschft einfliessen sollen (Mitarbeitende auf FX-Risiken sensibilisie-
ren).
7) Ein berwachungs- und Beurteilungssystem fr das FX-Risikomanagement entwickeln.

6.4.1 Das Management von Risikomanagement
Eine Reihe von Skandalen in der jngsten Wirtschaftsgeschichte sind auf einen bermssi-
gen Einsatz von Derivaten zurckzufhren (z.B. der Konkurs von Orange County und Barings
PLC, die immensen Verluste der Metallgesellschaft, Kidder Peabody, Sumitomo, UBS,
Procter & Gamble, und Socit Gnrale sowie ein betrchtlicher Teil der Unternehmens-
zusammenbrche im Zuge der jngsten Finanzkrise). Wie wir gesehen haben, erlauben es De-
rivate den Investierenden, mit sehr wenig eigenem Geld betrchtliche Wertschwankungen er-
leben zu knnen. Obwohl in diesen Fllen meist nicht Derivate auf Fremdwhrungen im Vor-
dergrund standen, knnen wir daraus trotzdem einige wichtige Lektionen lernen.
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

97

Die wichtigste Lektion ist, dass das Versagen eines effektiven Risikomanagements meist auf
inexistente oder mangelhafte Kontrollsysteme zurckzufhren ist oder auf einem mangelnden
Verstndnis der involvierten Risiken basiert. In den oben aufgefhrten Fllen gelang es den
Fhrungsetagen nicht, die Aktivitten der einzelnen Hndler vollstndig zu verstehen und da-
raus die gesamte Risikoposition des Unternehmens abzuleiten. Diesbezglich scheinen vor
allem die folgenden Punkte wichtig zu sein:


1) Der Handel mit den Derivaten und die berwachung dieser Aktivitten sollten nicht von
der gleichen Person durchgefhrt werden. Ansonsten entstehen Interessenskonflikte die
beispielsweise dazu fhren knnen, dass allfllige Verluste vertuscht werden.

2) Das Ausmass, in dem ein Unternehmen mit Derivaten handeln kann, sollte begrenzt wer-
den, um so die Gefahr von katastrophalen Verlusten einzudmmen. Diese Positionen
sollten auch tglich marked-to-market werden, um zu verhindern, dass sich Verluste im
Stillen auftrmen knnen.

3) Die Entschdigung der Verantwortungstrger sollte so ausgestaltet werden, dass das
Eingehen zustzlicher Risiken fr sie Kostenfolgen hat (z.B. durch eine risiko-adustierte
Kompensation).

4) Allfllige Warnsignale sollten ernst genommen werden. Vor allem Hndler, die systema-
tisch hohe Gewinne erzielen, sollten gut unter die Lupe genommen werden. Auch Hndler
mit exotischen Produkten, fr die mglicherweise kein liquider Markt besteht, verdie-
nen besondere Aufmerksamkeit.

5) Wer nur an den mglichen Wert denkt und das damit verbundene Risiko ignoriert endet
sehr wahrscheinlich in der Situation, in der er zwar ein Risiko trgt aber keinen Wert er-
zielt.

6.5 Das Management von Accounting Exposure
Unternehmen haben grundstzlich drei Mglichkeiten, ihr Accounting Exposure abzusichern:
1) Zahlungsstrme anpassen; 2) Termingeschfte abschliessen; 3) Exposure-Netting betrei-
ben.


6.5.1 Anpassung der Zahlungen
Um beispielsweise die negativen Effekte einer Abwertung der Lokalwhrung einzudmmen,
knnen Unternehmen ihre Aktiven in Lokalwhrung reduzieren oder die Passiven in Lokal-
whrung erhhen. Dadurch werden Cash Flows in Lokalwhrung generiert. Um das
Accounting Exposure zu reduzieren, mssen diese Zahlungsstrme in eine harte Whrung
umgewandelt werden. Diese Umwandlung kann entweder direkt oder indirekt erfolgen.

Die Anpassungen erfolgen auf den geplanten Betrgen oder Whrungen (oder beides) in de-
nen die Mutter- oder Tochtergesellschaft ihre Zahlungen abwickeln wollte. Im Falle einer er-
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

98
warteten Abwertung der Lokalwhrung beispielsweise knnen direkte Anpassungen gemacht
werden, indem Verkufe in harter Whrung fakturiert werden und Einkufe in schwachen
Whrungen erfolgen. Alternativ knnen Investitionen in harter und Fremdfinanzierungen in
schwacher Whrung gettigt werden. Die indirekte Methode umfasst die Anpassung der
Transferpreise zwischen den einzelnen Tochtergesellschaften, das Beschleunigen oder Her-
ausschieben von Dividendenzahlungen, Lizenzgebhren, Beratungsgebhren etc. an die Mut-
tergesellschaft oder genereller das Beschleunigen oder Herausschieben von gruppeninternen
Zahlungen (bspw. fr Lieferungen von der Tochtergesellschaft im einen Land an eine Toch-
tergesellschaft in einem anderen Land). Dieses sogenannte Leading und Lagging ist in
multinational ttigen Unternehmen weit verbreitet und zhlt sicherlich zu den am hufigsten
eingesetzten Absicherungsinstrumenten.

Einige dieser Praktiken bentigen allerdings eine betrchtliche Vorlaufzeit und sind dann, wie
im Falle der Anpassung der Transferpreise, relativ starr (Transferpreise knnen meist nicht
tglich angepasst werden). Hinzu kommt, dass das Festlegen der Zahlungen ans Mutterhaus
(Dividenden, Lizenzgebhren, etc.) meist Teil der Unternehmenspolitik ist und nicht notwen-
digerweise der Kontrolle der Finanzabteilung untersteht.

6.5.2 Termingeschfte
Der Abschluss von Terminvertrgen ist die am weitesten verbreitete Absicherungstechnik fr
Whrungen, die ber einen formalen Markt fr FX-Terminvertrge verfgen. In diesen Wh-
rungen wird der grsste Teil des internationalen Handels durchgefhrt. Fr die anderen Wh-
rungen steht meist das Leading und Lagging im Vordergrund.

Wie wir in Kapitel 3.3 bereits gesehen haben, knnen Termingeschfte zu einer Reduktion
des Accounting Exposure fhren, indem sie auf der anderen Seite der Bilanz eine ausglei-
chende Position schaffen. Wenn Nestl beispielsweise ein Netto-Exposure von EUR 500 Mio.
aufweist (d.h., die EUR-Aktiven bersteigen die EUR-Passiven um diesen Betrag), kann die-
ses Accounting Exposure vollstndig eliminiert werden, indem Nestl EUR 500 Mio. auf
Termin verkauft. Jeder Gewinn (Verlust) auf dem Accounting Exposure wird kompensiert
durch einen entsprechenden Verlust (Gewinn) auf dem Terminvertrag. Dabei ist allerdings zu
beachten, dass der Gewinn (Verlust) auf dem Terminvertrag einem effektiven Cash Flow ent-
spricht, der mit einem unrealisierten buchhalterischen Verlust (Gewinn) verrechnet wird.

6.5.3 Exposure Netting
Exposure Netting ist eine weitere Absicherungstechnik die multinational ttigen Unternehmen
zur Verfgung steht. Dabei werden Positionen in der einen Whrung mit ausgleichenden Po-
sitionen in der gleichen Whrung kompensiert, so dass sich FX-Gewinne und -verluste die
Waage halten. Der Unterschied zu den Termingeschften aus dem vorangehenden Abschnitt
ist, dass das Netting hier nicht mit Derivaten durchgefhrt wird, sondern mit realen Geschf-
ten, bspw. einem Wechsel der Bezugsquellen fr Inputfaktoren oder einem Wechsel der Ab-
satzkanle. Denkbar ist auch, das ausgleichende Geschft in einer Whrung zu ttigen, deren
Kursentwicklung eng mit der ursprnglich abzusichernden Whrung zusammenhngt. Ein
positives Netto-Exposure in dnischen Kronen (DKK) beispielsweise knnte mit einer Ver-
schuldung in EUR kombiniert werden. Der Grund: Der Wechselkurs der DKK ist an den
EUR-Kurs gekoppelt. Steigt der EUR (bspw. aus CH-Sicht), so steigt auch die DKK und um-
gekehrt.
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

99

Dieser Portfolioansatz zur FX-Risikoabsicherung bercksichtigt, dass die gesamte Variabilitt
eines Portfolios von Fremdwhrungsrisiken geringer ist als die Summe der isoliert betrachte-
ten Risiken. Was am Ende des Tages zhlt, ist der Nettogewinn bzw. -verlust, der auf den
Fremdwhrungen erzielt wird, und nicht der individuelle Gewinn/Verlust auf einzelnen Posi-
tionen.


Beispiel
In ihrem Geschftsbericht (2006) schreibt Nestl zum Accounting (Translation) Exposure:

Translation exposure arises from the consolidation of the Group accounts into Swiss
Francs and is not hedged.


6.6 Das Management von Transaction Exposure
Wie wir zuvor bereits gesehen haben, entsteht ein Transaction Exposure, wenn ein Unterneh-
men sich verpflichtet, in Zukunft Ein- oder Auszahlungen in fremder Whrung zu ttigen. Der
Abschluss von Terminvertrgen bietet eine einfache Mglichkeit, sich gegen Transaction Ex-
posure abzusichern. Darber hinaus besteht auch die Mglichkeit, Optionen oder Swaps ein-
zusetzen oder Geldmarktgeschfte zu ttigen (Geld in Fremdwhrung anlegen bzw. aufneh-
men) sowie Klauseln in die Liefervertrgen einzubauen, welche die Preissetzung bei stark va-
riierenden Wechselkursen regelt.

Beispiel
Im Geschftsbericht (2006) beschreibt Nestl die Absicherung der Transaction Exposure wie
folgt:

The Company uses forward foreign exchange contracts, options, financial futures and
currency swaps to hedge foreign currency flows and positions. Unrealised foreign
exchange differences on hedging instruments are matched and accounted for with
those on the underlying asset or liability. Long term loans, in foreign currencies, used
to finance investments in participations are generally not hedged.



Im Folgenden betrachten wir die unterschiedlichen Mglichkeiten zur Absicherung von
Transaction Exposure an einem (fiktiven) Beispiel. Wir nehmen an, dass ABB am 1. Januar
den Zuschlag erhalten hat, in einem Jahr Turbinen im Wert von EUR 25 Mio. an ein deut-
sches Windkraftwerk zu liefern. Die Zahlung erfolgt bei Lieferung. ABB hat folglich das Ri-
siko, dass sich der EUR-Wechselkurs im Jahresverlauf abwertet, so dass die EUR 25 Mio. am
31. Dezember weniger wert haben als sie es heute htten. Die Vernderung des CHF/EUR-
Wechselkurses stellt fr die ABB folglich ein Risiko dar.

Die einfachste Mglichkeit der Absicherung besteht im Verkauf von EUR 25 Mio. auf Ter-
min in einem Jahr. Alternativ kann das Unternehmen auch Geldmarktgeschfte ttigen, bspw.
indem es den Present Value von EUR 25 Mio. im Euroraum aufnimmt und fr ein Jahr in
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

100
CHF anlegt. Falls die Zinsparitt hlt, fhren diese beiden Methoden zum gleichen Resultat.
Bezglich Absicherung mittels Derivaten besteht schliesslich die Mglichkeit, eine Putoption
auf den CHF/EUR-Wechselkurs (bzw. eine Calloption auf den EUR/CHF-Wechselkurs) zu
kaufen. Darber hinaus hat das Unternehmen verschiedene Managementalternativen zur Risi-
koeindmmung. Beispielsweise kann es versuchen, das Whrungsrisiko auf die Gegenpartei
zu bertragen, es mit der Gegenpartei zu teilen oder es mittels Gegengeschft zu immunisie-
ren.

6.6.1 Absicherung mittels Terminvertrag
Ein Unternehmen, das in Zukunft Fremdwhrung erhlt (Long-Position), kann diese auf Ter-
min verkaufen (Short-Position). Umgekehrt kann ein Unternehmen, das in Zukunft Fremd-
whrung bezahlen muss (Short-Position) diese bereits heute mittels Terminvertrag kaufen
(Long-Position). Im vorliegenden Fall kann ABB die Einnahmen aus dem Turbinenverkauf
von EUR 25 Mio. in einem Jahr bereits heute auf Termin verkaufen. Dadurch wird das
Fremdwhrungsrisiko vollstndig eliminiert.

Angenommen, der aktuelle Wechselkurs (S
0
) liegt bei EUR 1 = CHF 1.3 und der 1-Jahres
Terminsatz (F
0,1
) betrgt EUR 1 = CHF 1.25. Durch den Verkauf der EUR 25 Mio. auf Ter-
min wird ABB in einem Jahr unter dem Strich folglich mit Sicherheit CHF 31.25 Mio. [= 25
1.25] erhalten. Dieser Erls ist unabhngig vom zuknftigen Kassakurs (S
1
).

Zuknftiger Kassakurs
S
1
(31. Dezember)
Wert der Einnahmen
vom Kraftwerk
Gewinn auf dem Ter-
minvertrag
Total Cash Flow
EUR 1 = CHF 1.20 CHF 30.00 Mio. CHF 1.25 Mio. CHF 31.25 Mio.
EUR 1 = CHF 1.25 CHF 31.25 Mio. CHF 0.00 Mio. CHF 31.25 Mio.
EUR 1 = CHF 1.30 CHF 32.50 Mio. (CHF 1.25 Mio.) CHF 31.25 Mio.

Ohne Absicherung wrde der Gegenwert der EUR 25 Mio. mit dem Wechselkurs schwanken
(Spalte 2). Der Terminvertrag kreiert eine identische Schuld (EUR 25 Mio. in einem Jahr), die
einer Forderung von CHF 31.25 Mio. in einem Jahr gegenber steht. Das EUR-Guthaben ge-
genber dem Kraftwerk und die EUR-Schuld gegenber der Gegenpartei im Terminvertrag
heben sich gegenseitig auf. Es verbleibt die Forderung gegenber der Gegenpartei im Ter-
minvertrag von CHF 31.25 Mio. Das Whrungsrisiko ist eliminiert.

31. Dezember: ABB-Konto (Mio.)

Debitoren EUR 25.00 Schuld aus Terminvertrag EUR 25.00
Forderung aus Terminvertrag CHF 31.25


Zu beachten ist allerdings, dass die Absicherung des Whrungsrisikos zwar den FX-Verlust
von CHF 1.25 Mio. verhindert, wenn der Wechselkurs bspw. auf 1.2 CHF/EUR fllt. Damit
nimmt das Unternehmen aber auch in Kauf, dass es von einer allflligen positiven Wechsel-
kursentwicklung nicht profitieren kann: Steigt der Wechselkurs an, wird der Kursgewinn auf
der Forderung gegenber dem Kraftwerk durch einen Kursverlust auf der Schuld gegenber
der Gegenpartei im Terminvertrag kompensiert. Dies verdeutlicht (noch einmal) einen wichti-
gen Aspekt der Absicherung mittels Terminvertrgen: Dadurch, dass wir das Risiko gegen
unten absichern geben wir auch die Mglichkeit auf (unverhoffte) Wechselkursgewinne auf.

Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

101
6.6.2 Absicherung mittels Geldmarktgeschften (Money Market Hedge)
Alternativ zum Terminvertrag kann das Unternehmen auch Geldmarktgeschfte abschliessen,
also gleichzeitig Geld in unterschiedlichen Whrungen aufnehmen und anlegen. Im vorlie-
genden Fall knnte ABB bspw. den Gegenwert von EUR 25 Mio. bei einer deutschen Bank
borgen und bei einer Schweizer Bank investieren. Nehmen wir an, dass die Zinsen im EUR-
Raum 5.04 Prozent (R
F
) betragen und in der Schweiz bei 1 Prozent (R
H
) liegen. ABB borgt
folglich in Deutschland (oder einem andern Euroland) EUR 23.8 Mio.:


F
25 Mio. 25 Mio.
23.8 Mio.
(1 R ) 1.0504
= =
+


Den Erls wandelt das Unternehmen zum aktuellen Wechselkurs (S
0
= 1.3 CHF/EUR) in
CHF 30.94 Mio. um und investiert das Geld in der Schweiz zu 1 Prozent. Nach einem Jahr
wchst das CHF-Guthaben auf CHF 31.25 Mio. an:

( )
0 H
EUR 23.8 Mio. S 1 R 23.8 1.3 1.01 CHF 31.25 Mio. + = = .

Die EUR-Schuld betrgt nach einem Jahr EUR 25 Mio. (Schuld + Zinsen), also genau gleich-
viel, wie das Unternehmen in einem Jahr vom deutschen Kraftwerk erhlt. Mit anderen Wor-
ten: Die EUR 25 Mio. Einnahmen vom Kraftwerk kann ABB gerade dazu verwenden, um
seine EUR-Schuld zu tilgen. Es verbleibt das CHF-Guthaben von 31.25 Mio. Dieses Gutha-
ben ist wiederum unabhngig vom zuknftigen CHF/EUR-Wechselkurs.

Zuknftiger Kassakurs
S
1
(31. Dezember)
Wert der Einnahmen
vom Kraftwerk
Gewinn auf dem Geld-
marktgeschft
Total Cash Flow
EUR 1 = CHF 1.20 CHF 30.00 Mio. CHF 1.25 Mio.* CHF 31.25 Mio.
EUR 1 = CHF 1.25 CHF 31.25 Mio. CHF 0.00 Mio. CHF 31.25 Mio.
EUR 1 = CHF 1.30 CHF 32.50 Mio. (CHF 1.25 Mio.) CHF 31.25 Mio.

* CHF aus dem Hedge CHF-Wert der EUR-Schuld = 31.25 25 1.20 = CHF 1.25 Mio.


Wie zuvor knnen wir diese Transaktion auch in einem simplen Konto darstellen:

31. Dezember: ABB-Konto (Mio.)

Debitoren EUR 25.00 Schuld aus Geldmarktgeschft
(inkl. Zinsen)
EUR 25.00
Forderung aus Geldmarktgeschft CHF 31.25


Genau wie beim Terminvertrag halten sich auch hier die Aktiven (Debitoren) und Passiven
(Schuld aus Geldmarktgeschft) in Fremdwhrung die Waage. Unter dem Strich verbleibt
eine Forderung von CHF 31.25 Mio. (Saldo des CHF-Kontos per Jahresende).
Im Umgekehrten Fall, falls ABB bspw. eine EUR-Schuld von EUR 25 Mio. in einem Jahr ab-
sichern mchte, knnte das Unternehmen heute CHF zu 1 Prozent aufnehmen und diesen Be-
trag zu 5.04 Prozent im EUR-Raum anlegen.

Dass der Terminvertrag und der Money Market Hedge zum genau gleichen Resultat fhren ist
kein Zufall. Die entsprechenden Zinsstze und der Terminkurs wurden gemss der Zinsparitt
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

102
festgelegt. Faktisch kann sich ABB durch die Geldmarktgeschfte einen eigenen Terminver-
trag zimmern (sog. Home-Made Hedging).

In der Realitt mssten noch Transaktionskosten bercksichtigt werden: Beim Terminvertrag
muss ein Bid-Ask-Spread eingerechnet werden whrend beim Geldmarktgeschft bercksich-
tigt werden muss, dass der Geldaufnahmesatz typischerweise hher ist als der Geldanlagesatz.
Je nachdem wie gross diese Differenzen sind, erscheint die eine oder die andere Alternative
attraktiver. Im Normalfall ist allerdings davon auszugehen, dass der Abschluss eines Termin-
vertrages weniger Transaktionskosten mit sich bringt als die Geldaufnahme und -anlage in
unterschiedlichen Whrungen. Vor dem Abschluss des Geschfts ist es trotzdem wichtig, den
Vergleich anzustellen und dabei die Korrekten Bid- und Ask-Kurse sowie die korrekten
Zinsstze zu verwenden.

Beispiel
Angenommen, Ypsomed mchte eine Zahlung von CZK 100 Mio. an einen tschechischen
Lieferanten absichern. Die Zahlung ist in 90 Tagen fllig und die Situation auf den Finanz-
mrkten prsentiert sich wie folgt:

Wechselkurs: 6.2996 6.3196 CHF/100 CZK
Terminkurs: 6.2271 6.2469 CHF/100 CZK
CHF-Rendite (R
H
, annualisiert): 1.85% 1.80% (Aufnahme Anlage)
CZK-Rendite (R
F
, annualisiert): 6.60% 6.50% (Aufnahme Anlage)

Welche Hedging-Alternative wrden Sie empfehlen?

Mittels Terminvertrag kann Ypsomed die CHF-Kosten fr den CZK-Einkauf zu einem Ter-
minkurs von 6.2469 CHF/100 CZK einfrieren. Insgesamt wrden sich die Einkaufskosten in
90 Tagen auf CHF 6.2469 Mio. belaufen:

CHF 6.2469
CZK 100 Mio. CHF 6.2469 Mio.
CZK 100
=

Alternativ kann das Unternehmen auch einen Money Market Hedge abschliessen und die fol-
genden Schritte ttigen:

1) Geld in CHF zum aktuellen Geldaufnahmesatz von 1.85 Prozent aufnehmen.
2) Diese CHF zum aktuellen Wechselkurs von 6.3196 CHF/100 CZK in CZK umwandeln.
3) Die resultierenden CZK fr 90 Tage im tschechischen Geldmarkt investieren zu einem
Geldanlagesatz von 6.5 Prozent.
4) Den Erls dieser Anlage dazu verwenden, um die Rechnung des Lieferanten zu bezahlen.
Um den CHF-Betrag zu finden, den das Unternehmen heute aufnehmen muss um das Wh-
rungsrisiko vollstndig zu eliminieren, knnen wir diese Transaktionskette rekursiv lsen.

Schritt 4: Um die Rechnung in 90 Tagen bezahlen zu knnen, muss das Unternehmen heute
CZK 98.4380 Mio. investieren (Schritt 3):

0.25 0.25
F
CZK 100 Mio. CZK 100 Mio.
CZK 98.4380 Mio.
(1 R ) (1.065)
= =
+

Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

103
Um CZK 98.4380 Mio. investieren zu knnen, bentigt das Unternehmen bei einem aktuellen
Wechselkurs von 6.3196 CHF/100 CZK heute insgesamt CHF 6.2209 Mio. (Schritt 2):

6.3196 CHF
CZK 98.4380 Mio. CHF 6.2209 Mio.
100 CZK
=

Dies ist der Betrag, den das Unternehmen heute aufnehmen muss (Schritt 1). Bei einem Zins-
satz von 1.85 Prozent wchst diese Schuld nach 90 Tagen auf CHF 6.2495 Mio. an:

( ) ( )
0.25 0.25
H
CHF 6.2209 Mio. 1 R CHF 6.2209 Mio. 1.0185 CHF 6.2495 Mio. + = =

Mittels Absicherung ber den Geldmarkt kann das Unternehmen die Einkaufskosten folglich
auf CHF 6.2495 Mio. einfrieren. Folglich ist die Absicherung mittels Terminvertrag in diesem
Fall um insgesamt CHF 2'600 [= 6.2495 6.2469] gnstiger.

Alternative Fragestellung: Zeigen Sie, dass der Money Market Hedge die gnstigere Vari-
ante wre, wenn das Unternehmen ein Guthaben von CZK 100 Mio. in 90 Tagen htte. Die
Differenz der beiden Alternativen sollte in diesem Fall CHF 355 zu Gunsten des Money Mar-
ket Hedge betragen.


6.6.3 Risk Shifting
Wenden wir uns wiederum dem ABB-Verkauf von Turbinen an das deutsche Kraftwerk zu.
Das Schweizer Unternehmen knnte das Transaction Exposure vollstndig umgehen, indem
es dem deutschen Unternehmen eine Rechnung in CHF ausstellt. Damit schiebt es das FX-
Risiko auf die Gegenpartei ab (sog. Risk Shifting). Risk Shifting ist folglich ein Nullsummen-
spiel. Trotzdem erfreut es sich in der Geschftswelt einer grossen Beliebtheit. Einerseits
wre es im vorliegenden Fall beispielsweise denkbar, dass das deutsche Kraftwerk Ausgaben
in CHF sucht, beispielsweise, weil es auch Einnahmen in CHF aufweist und so einen natrli-
chen Hedge erzielen kann. Ebenfalls knnte das eine Unternehmen leichteren Zugang zu Ab-
sicherungsinstrumenten haben als das andere Unternehmen, was zu tieferen Transaktionskos-
ten fhrt. Andererseits knnte es aber auch sein, dass die ABB ber eine gewisse Marktmacht
verfgt und so die Konditionen diktieren kann.

Ist es denkbar, mittels Risk Shifting einen Gewinn zu erzielen? Nicht, wenn die involvierten
Parteien gut informiert sind. Das deutsche Kraftwerk stimmt einer Rechnung in CHF nur dann
zu, wenn der EUR-Gegenwert der Rechnung nicht hher als EUR 25 Mio. liegt (diesen Preis
war es ja ursprnglich bereit, in EUR zu bezahlen). Da der Betrag nicht vor dem 31. Dezem-
ber fllig ist, wird das deutsche Unternehmen zur Umwandlung des CHF-Rechnungsbetrags
den Terminkurs von 1.25 CHF/EUR heranziehen. Im Terminmarkt kann das Unternehmen
nmlich einen CHF-Preis von P zu diesem Kurs in einen EUR-Preis von P/1.25 umwandeln.
Der maximale Preis, den das Unternehmen folglich zu bezahlen bereit ist (P
Max
), betrgt:

Max
P
EUR 25 Mio.
1.25
=



Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

104
Dies impliziert:

P
Max
= EUR 25 1.25 = CHF 31.25 Mio.

Das deutsche Kraftwerk wird folglich nur einem CHF-Rechnungsbetrag zustimmen, der nicht
hher als CHF 31.25 Mio. ist. Dies entspricht genau dem Betrag, den die ABB fixieren kann,
wenn sie die Rechnung in EUR ausstellt und das Fremdwhrungsrisiko im Geld- oder Ter-
minmarkt absichert. Folglich ist dies fr ABB der minimale CHF-Preis, den das Unternehmen
fr die Turbinen verlangt. Folglich sollten die beiden Unternehmen indifferent sein, ob die
Rechnung auf CHF 31.25 Mio. oder EUR 25 Mio. lautet.

6.6.4 Entscheide bei der Preissetzung
Eine wichtige Erkenntnis aus dem vorangehenden Abschnitt ist, dass das Umwandeln von
Rechnungsbetrgen von der einen in die andere Whrung zum Terminkurs erfolgen muss. Nur
dieser Kurs kann durch entsprechende Finanztransaktionen tatschlich garantiert werden.
Gelegentlich kommt es aber vor, dass Manager dies vergessen und der Gegenpartei zum Kas-
sakurs umgewandelte Rechnungen in unterschiedlichen Whrungen anbieten. Dadurch entste-
hen Wechselkursgewinne bzw. -verluste, die mit einfachen Absicherungsgeschften nicht
wettgemacht werden knnen. Es handelt sich dabei allerdings nicht um eigentliche Whrungs-
risiken, sondern um simple Denkfehler der involvierten Parteien.

Illustrieren wir diesen Punkt an unserem Beispiel. Angenommen, die ABB hat den Preis auf
EUR 25 Mio. festgelegt, erhlt aber vom deutschen Kraftwerk die Anfrage, ob die Rechnung
nicht in CHF ausgestellt werden knne. Der ABB-Verkufer stimmt dem zu und wandelt den
Rechnungsbetrag von EUR 25 Mio. zum aktuellen Wechselkurs von 1.3 CHF/EUR in einen
CHF-Rechnungsbetrag von 32.5 Mio. um.

Im Zeitpunkt, im dem das Kraftwerk diesen Kaufvertrag unterschreibt, verliert es CHF 1.25
Mio. Der Grund: Wie wir im vorangehenden Abschnitt gesehen haben, knnte es die EUR 25
Mio. Rechnung im Terminmarkt risikofrei in eine CHF 31.25 Mio. Rechnung umwandeln.
Wie bereits gesagt, handelt es sich bei diesem Verlust von CHF 1.25 Mio. nicht um einen
Wechselkursverlust, sondern um einen Denkfehler des Einkufers vom Kraftwerk.
6.6.5 Exposure Netting
Wie wir zuvor schon gesehen haben, wird beim Exposure Netting ein FX-Risiko auf einer Po-
sition ausgeglichen, indem in der gleichen Whrung (oder einer stark korrelierten Whrung)
ein entsprechendes Gegengeschft gettigt wird.

Es ist relativ einfach zu verstehen, dass sich eine EUR 1 Mio. Schuld und ein EUR 1 Mio.
Guthaben ausgleichen und (vor Steuern) ein Netto-Exposure von 0 ergeben. Vielleicht ein
bisschen weniger offensichtlich ist, dass derartige Netting-Effekte auch mit unterschiedlichen
Whrungen erzielt werden knnen. Dieses sogenannte Multi-Currency Exposure Netting wird
von Unternehmen regelmssig betrieben. Bereits vor Jahren meinte ein Manager des US-Rei-
fenherstellers B.F. Goodrich: "We might be willing to tolerate a short position in Swiss francs
if we had a long position in Deutsche marks. They are fellow travelers. We look at our
exposures as a portfolio."


Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

105
Exposure Netting kann auf drei Arten erzielt werden:

1) Ein Guthaben in der einen Whrung (Long-Position) kann mit einer Schuld (Short-Posi-
tion) in der gleichen Whrung (und der gleichen Laufzeit) abgesichert werden.
2) Falls die Wechselkurse positiv korreliert sind, kann ein Guthaben in der einen Whrung
mit einer Schuld in der anderen Whrung kompensiert werden.
3) Im Falle von negative korrelierten Whrungen (?) wre Umgekehrtes der Fall: Hier kann
ein Guthaben in der einen Whrung mit einem weiteren Guthaben in der anderen Wh-
rung abgesichert werden.

Die folgende Tabelle zeigt die historischen Korrelationskoeffizienten von vier weit verbreite-
ten Handelswhrungen gegenber dem Schweizer Franken:
22


CHF/USD CHF/EUR CHF/JPY CHF/GBP
CHF/USD 1
CHF/EUR 0.596107 1
CHF/JPY 0.498862 0.337364 1
CHF/GBP 0.589114 0.627406 0.352614 1


Bevor wir Exposure-Netting ber mehrere Whrungen hinweg anhand eines Beispiels be-
trachten knnen, bentigen wir ein wenig Algebra:

Definitionen:

A = Guthaben in der einen Whrung (in unserem Fall EUR).
L = Schuld in einer anderen Whrung (in unserem Fall USD)

A
0
S
= CHF/EUR-Kassakurs
L
0
S

= CHF/USD-Kassakurs

Wir wollen am Ende des Tages wissen, welche USD-Schuld (L) ABB eingehen msste, um
das Whrungsrisiko auf der erwarteten Zahlung von EUR 25 Mio. (A) abzusichern. Mit ande-
ren Worten mchten wir die Situation haben:

Vernderung im Wert des EUR-Guthabens = Vernderung im Wert der USD-Schuld

A L
A S L S A = A

Wir bentigen folglich eine Schuld von:

A
L
S
L A
S
A
=
A
. (25)


22
Die Berechnungen basieren auf monatlichen Wechselkursen ber die Periode 1971 bis 2007. Vor der
Einfhrung des EUR wurde die DEM verwendet.
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

106
Nehmen wir an, dass der Zusammenhang zwischen den Vernderungen der beiden Whrun-
gen wie folgt beschrieben werden kann:

A L
A L
0 0
S S
b
S S
=
(26)


In Worten: Wenn der USD beispielsweise um 1 Prozent ansteigt, so steigt der EUR um b Pro-
zent an. Falls diese Beziehung nicht perfekt ist, trgt die Absicherungsstrategie ein soge-
nanntes Basisrisiko. Die obige Gleichung (26) knnen wir umformen zu:

A A
0
L L
0
S S
b
S S
= .

Setzen wir diesen Ausdruck in Gleichung (25) ein, so finden wir:

A
0
L
0
S
L A b
S
= . (27)
Dies ist der USD-Betrag, den wir bentigen, um das EUR-Guthaben abzusichern.
23


Der Faktor b kann als Regressionskoeffizient interpretiert werden, hnlich wie das Beta (|),
das wir vom Capital Asset Pricing Model (CAPM) her kennen. Die folgende Abbildung
schtzt den Wert von b mittels historischen Wechselkursen. In die Berechnungen fliessen
monatliche Vernderungen im CHF/USD (S
L
) und CHF/EUR (S
A
) Wechselkurs ber die
Jahre 1980 bis 2008 ein. Die Trendlinie zeigt dass ein Anstieg im USD um 1 Prozent typi-
scherweise mit einem Anstieg im EUR um 0.21 Prozent einherging. Unser Schtzer fr b ist
folglich 0.21. Die Abbildung zeigt auch, dass der geschtzte Zusammenhang zwischen den
Vernderungen im CHF/EUR- und dem CHF/USD-Wechselkurs alles andere als perfekt ist.
Eine Strategie, die ein EUR-Guthaben mit einer USD-Schuld absichert trgt folglich ein be-
trchtliches Basisrisiko. Im Oktober 2008 beispielsweise stieg der USD um rund 3.19 Prozent
an. Aufgrund der geschtzten Beziehung wre folglich ein Anstieg des EUR um 0.67 Prozent
[= 0.21 3.19%] zu erwarten gewesen. Tatschlich fiel der EUR aber um ungefhr 6.75 Pro-
zent.


23
Wir unterstellen bei diesen berlegungen einen linearen Zusammenhang ohne Achsenabschnitt
zwischen
L
L
0
S
S
A
und
A
A
0
S
S
A
.
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

107




Wenden wir diese Technik nun auf das Exposure-Netting von ABB an. Das EUR-Guthaben,
das die ABB absichern will, betrgt EUR 25 Mio. (A). Den aktuellen CHF/EUR-Wechselkurs
haben wir auf 1.3 gesetzt (S
A
). Zudem nehmen wir an, dass der USD im Moment zu CHF
0.90 gehandelt wird (S
L
). Wie viel Fremdkapital msste die ABB in USD aufnehmen, um die
EUR-Position abzusichern?


A = EUR 25 Millionen
A
0
S
= 1.3 CHF/EUR
L
0
S

= 0.90 CHF/USD
b = 0.21

Aus Gleichung (27) wissen wir:

A
0
L
0
S
L A b .
S
=

Mit einer Schuld von USD 7.58 Mio. sollte das EUR 25 Mio. Guthaben folglich gegen Wech-
selkursschwankungen immunisiert werden knnen:
October 2008
-10%
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
-10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10%
b=0.21
b
a
s
i
s

r
i
s
k
AEUR%
AUSD%
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

108
A
0
L
0
S 1.3 CHF/ EUR
L A b EUR 25 Mio. 0.21 USD7.58 Mio.
S 0.9 CHF/ USD
= = =

Um zu sehen, dass diese Absicherung (theoretisch) tatschlich funktioniert, knnen wir ein
numerisches Beispiel betrachten:

Angenommen, der EUR steigt um 5 Prozent auf 1.365 CHF/EUR an. Aufgrund des ge-
schtzten b-Faktors sollte der USD folglich um 23.8 Prozent [=0.05/0.21] auf 1.114
CHF/USD ansteigen.

Der Wert des EUR-Guthabens (A) betrgt folglich:

A = 25 1.365 CHF/EUR = CHF 34.125 Mio.

Dies entspricht einem Anstieg um CHF 1.625 Mio. [= (1.3651.3)25]. Der neue Wert
der USD-Schuld (L) liegt bei:

L = 7.58 1.114 = CHF 8.444 Mio.

was ebenfalls einem Anstieg von CHF 1.625 Mio. [= (1.1140.9)7.58] entspricht.
24


Angenommen, der EUR sinkt um 5 Prozent auf 1.235 CHF/EUR, was gemss unserer
oben geschtzten Beziehung einen Rckgang im USD-Wechselkurs um 23.8 Prozent auf
0.686 CHF/USD implizieren wrde.

Durch diese Wechselkursvernderung erleiden wir auf dem EUR-Guthaben einen Verlust
von CHF 1.625 Mio. [=(1.2351.3)25]. Auch der Wert der USD Schuld sinkt um diesen
Betrag [=(0.6860.9)7.58].

Zu beachten ist, dass Gleichung (27) nach einer Wechselkursvernderung nicht mehr hlt. Die
Absicherungsposition muss angepasst werden (dynamisches Hedging).
Ebenfalls zu beachten ist, dass die Absicherung des EUR-Guthabens ber eine Drittwhrung
(USD) unter Umstnden ein betrchtliches Basisrisiko aufweist. Um dies zu illustrieren, kn-
nen wir die Marktbewegung vom Oktober 2008 heranziehen, als der EUR um 6.75 Prozent
fiel, whrend der USD um 3.19 Prozent anstieg.

Bezogen auf unsere Zahlen wrde ein EUR-Rckgang um 6.75 Prozent einen neuen Wech-
selkurs von 1.212 CHF/EUR [= 1.3(10.0675)] implizieren, whrend der neue USD-Wech-
selkurs bei einem Anstieg von 3.19 Prozent auf 0.929 CHF/USD [= 0.9(1+0.0319)] zu lie-
gen kme. Der Wert des EUR-Guthabens wrde folglich um CHF 2.2 Mio. [=(1.2121.3)25]
fallen, whrend der Wert der USD-Schuld um CHF 0.22 Mio. [=(0.9290.9)25] ansteigen
wrde. Durch die Absicherung mittels USD-Schuld htte die ABB in diesem Fall folglich das
Whrungsrisiko gar noch erhht.


24
Mit exakten Zwischenresultaten berechnet.
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

109
6.6.6 Das Teilen von Whrungsrisiken (Currency Risk Sharing)
Zustzlich zu den (oder anstelle der) traditionellen Absicherungsmethoden knnten sich die
ABB und das deutsche Kraftwerk auch vertraglich darauf einigen, das FX-Risiko untereinan-
der aufzuteilen. Diese Art der Absicherung wird typischerweise mit Vertragsklauseln umge-
setzt, die eine Anpassung der Verkaufskonditionen vorsehen, wenn der Wechselkurs ein be-
stimmtes Wertintervall ber- bzw. unterschreitet. Eine mgliche Ausgestaltung von Currency
Risk Sharing knnte wie folgt aussehen:

Die beiden Parteien einigen sich auf einen Basispreis (Base Price) von EUR 25 Mio. fr die
Lieferung, zahlbar in einem Jahr. Die Bezahlung der Rechnung erfolgt in CHF, wobei ein Ba-
siswechselkurs von 1.25 CHF/EUR festgelegt wird. Dies bedeutet, dass das deutsche Kraft-
werk der ABB einen Betrag von CHF 31.25 Mio. bezahlen muss. Zustzlich sieht der Vertrag
aber vor, dass der effektiv anwendbare Wechselkurs vom Basiswechselkurs abweichen kann,
wenn der der CHF/EUR bis zum Jahresende grossen Schwankungen unterliegt. Konkret
knnten sich die Parteien beispielsweise darauf einigen, dass der Basiswechselkurs von
1.25CHF/EUR dann zur Anwendung kommt, wenn der effektive Wechselkurs bei Jahresende
innerhalb der Bandbreite CHF 1.22 CHF 1.28 pro EUR liegt. Dies ist die sogenannte
neutrale Zone. Innerhalb dieser Zone bezahlt das deutsche Kraftwerk den vereinbarten Preis
von CHF 31.25 Mio., unabhngig davon, wo genau der Wechselkurs zu liegen kommt. Inner-
halb dieser Zone trgt in diesem Fall das Kraftwerk folglich das gesamte Whrungsrisiko
die ABB ist keinem Whrungsrisiko ausgesetzt.

Liegt der Wechselkurs bei Flligkeit hingegen ausserhalb der neutralen Zone, so wird der Ba-
siswechselkurs angepasst. Beispielsweise knnte man sich darauf einigen, dass Wechselkurs-
vernderungen ausserhalb der neutralen Zone hlftig auf die Parteien aufgeteilt werden. Kme
der Wechselkurs beispielsweise auf 1.2 CHF/EUR zu liegen (CHF 0.02 ausserhalb der Basis-
zone), so wrde der Basiswechselkurs um CHF 0.01 auf 1.24 CHF/EUR nach unten korri-
giert. Das Kraftwerk msste folglich eine Zahlung von CHF 31 Mio. [= 251.24] leisten.

Kommt der Wechselkurs bei Verfall hingegen auf 1.32 CHF/EUR zu liegen (CHF 0.04 ober-
halb der neutralen Zone), so wrde der Basiswechselkurs um CHF 0.02 auf 1.27 CHF/EUR
nach oben korrigiert. Die Zahlung des Kraftwerks betrgt folglich CHF 31.75 Mio. [=
251.27].

Die folgende Tabelle fasst die Zahlungen in Abhngigkeit des zuknftigen Wechselkurses
zusammen. Die beiden gestrichelten Linien grenzen die neutrale Zone ein. Innerhalb dieser
Zone wird die Transaktion immer zum Kurs von 1.25 CHF/EUR abgewickelt, die ABB erhlt
folglich immer CHF 31.25 Mio. und das deutsche Kraftwerk trgt das ganze Fremdwhrungs-
risiko:










Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

110
Zuknftiger
Wechselkurs
(31.12)
Basiskurs Abweichung zur
neutralen Zone
(1.22 1.28)
Kursanpassung Abwicklungskurs CHF-Zahlung
(EUR 25
Abw.kurs)
EUR-Wert
1.16 1.25 0.06 0.03 1.22 30.50 26.29
1.18 1.25 0.04 0.02 1.23 30.75 26.06
1.20 1.25 0.02 0.01 1.24 31.00 25.83
1.22 1.25 0.00 0.00 1.25 31.25 25.61
1.24 1.25 0.00 0.00 1.25 31.25 25.20
1.26 1.25 0.00 0.00 1.25 31.25 24.80
1.28 1.25 0.00 0.00 1.25 31.25 24.41
1.30 1.25 0.02 0.01 1.26 31.50 24.23
1.32 1.25 0.04 0.02 1.27 31.75 24.05
1.34 1.25 0.06 0.03 1.28 32.00 23.88

Die folgenden Grafiken veranschaulichen, wie das Currency Risk Sharing im vorliegenden
Fall das Exposure der ABB eindmmt (durchgezogene Linie). Die gestrichelte Linie zeigt an,
welche Zahlungen erfolgen wrden, wenn kein Currency Risk Sharing vereinbart wrde und
ABB das ganze Fremdwhrungsrisiko tragen wrde.



Zusatzaufgabe: Zeigen Sie, dass aus Sicht des deutschen Kraftwerks die in der folgenden Ab-
bildung dargestellten Zahlungen erfolgen, wenn es a) das Currency Risk Sharing Agreement
eingeht (durchgezogene Linie) bzw. b) das Fremdwhrungsrisiko vollstndig trgt.
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

111

6.6.7 Fremdwhrungsoptionen
Bis anhin haben wir Transaction Exposure, also zuknftige Fremdwhrungszahlungen be-
trachtet, die mit Sicherheit eintreffen. In vielen Fllen prsentiert sich die Situation aber so,
dass eine gewisse Unsicherheit besteht, ob ein Geschft auch tatschlich abgewickelt werden
kann oder nicht. Denkbar ist beispielsweise, dass die ABB dem deutschen Kraftwerk eine
Offerte unterbreitet, per Ende Jahr Turbinen im Wert von EUR 25 Mio. zu liefern. Das Kraft-
werk hat mglicherweise drei Monate Zeit sich zu entscheiden, ob es diese Offerte annehmen
will oder ob es die Turbinen beispielsweise bei einem Konkurrenten beziehen will. Whrend
diesen drei Monaten besteht bei ABB die Unsicherheit darber, ob eine Transaction Exposure
entstehen wird oder nicht. Nimmt das Kraftwerk die Offerte an, so verfgt ABB ber ein
Transaction Exposure, lehnt es die Offerte hingegen ab, so findet das Geschft nicht statt und
fr ABB entstehen auch keine Zahlungsstrme in Fremdwhrung. Das Problem besteht nun
darin, dass sich die Wechselkurse auch whrend den drei Monaten Bedenkzeit verndern
knnen. Sinkt der Wechselkurs whrend dieser Zeit beispielsweise drastisch und das Kraft-
werk entschliesst sich anschliessend fr einen Kauf, so besteht eine grosse Wahrscheinlich-
keit, dass dies fr die ABB zu einem Verlustgeschft fhrt.

Gleichzeitig birgt eine sofortige Absicherung mittels Terminvertrag aber auch Risiken. Ange-
nommen, ABB verkaufe die mglicherweise eintreffenden EUR 25 Mio. auf Termin (zu 1.25
CHF/EUR), der Wechselkurs steigt drastisch an (bspw. auf 1.35 CHF/EUR) und das Kraft-
werk entscheidet sich gegen einen Kauf bei ABB. In diesem Fall ist ABB mit der Situation
konfrontiert, eigentlich gar kein Exposure zu haben (der Verkauf findet ja nicht statt), gleich-
zeitig der Gegenpartei im Terminvertrag aber EUR 25 Mio. zum Kurs von 1.25 zu schulden.
Diese EUR 25 Mio. muss die ABB nun im Markt zu einem Kurs von 1.35 CHF besorgen. Die
Absicherung des mglichen Whrungsrisikos fhrt folglich zu einem Verlust von CHF 2.5
Mio. [= (1.351.25) 25)]!

23
23.5
24
24.5
25
25.5
26
26.5
27
27.5
28
1.15 1.17 1.19 1.21 1.23 1.25 1.27 1.29 1.31 1.33 1.35
C
o
s
t
s

f
o
r

t
h
e

G
e
r
m
a
n

p
o
w
e
r

p
l
a
n
t

(
m
i
l
l
i
o
n
s

o
f

E
U
R
)

CHF/EUR (S
T
)
Norisk sharing
risksharingcontract
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

112
Was kann ABB tun, um das mgliche Whrungsrisiko abzusichern, fr den Fall, dass das Ge-
schft eintrifft und kein absicherungsbedingtes Whrungsrisiko zu tragen, falls das Ge-
schft nicht eintrifft? Eine einfache Mglichkeit bietet der Einsatz von Optionen.

6.6.7.1 Die Absicherung mittels Optionen
Die ABB knnte das potentielle Whrungsrisiko absichern, indem sie eine Option kauft die
ihr erlaubt, Ende Jahr EUR 25 Mio. zu einem heute fixierten Kurs zu verkaufen. Sie erwirbt
folglich eine Putoption auf den CHF/EUR-Wechselkurs. Nehmen wir an, eine Bank sei bereit,
ABB gegen eine Prmie von CHF 100'000 das Recht zu gewhren, am 31. Dezember EUR 25
Mio. zum Kurs von 1.25 CHF/EUR bei ihr zu erwerben. Findet das Geschft mit dem Kraft-
werk statt, garantiert diese Option der ABB per Jahresende einen minimalen Erls von CHF
31.25 Mio. [= 251.25]. Gleichzeitig stellt die Option sicher, dass ABB die EUR Ende Jahr
nicht kaufen muss, wenn sie dies nicht tun will. Dies ist dann der Fall, wenn der Wechselkurs
Ende Jahr nicht tiefer als CHF 1.25 ist. Fr diese Entscheidungsfreiheit muss ABB allerdings
eine Prmie von CHF 100'000 bezahlen.

Die folgende Abbildung zeigt die Auszahlung fr den Fall, dass ABB den Zuschlag nicht er-
hlt. Die durchgezogene Line stellt die Auszahlung der Putoption dar (dabei ziehen wir die
per Jahresanfang fllige Optionsprmie von CHF 100'000 ab), whrend die gestrichelte Linie
die Auszahlung einer Absicherung mittels Terminvertrag zeigt. Letztere Strategie wird zur
Spekulation, falls ABB den Zuschlag nicht erhlt.










3
2
1
0
1
2
3
1.15 1.17 1.19 1.21 1.23 1.25 1.27 1.29 1.31 1.33 1.35
P
a
y
o
f
f

o
f

A
B
B
'
s

p
u
t

o
p
t
i
o
n

l
o
n
g

(
C
H
F

m
i
l
l
i
o
n
s
)
CHF/EUR(S
T
)
Optionpayoff
Forwardpayoff
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

113
Falls ABB hingegen den Zuschlag erhlt, sieht die Auszahlung des Geschfts Ende Jahr mit
unterschiedlichen Absicherungsstrategien wie folgt aus:





Es ist ersichtlich, dass der Terminvertrag in diesem Fall das Whrungsrisiko (wiederum) voll-
stndig eliminiert. Die Option erlaubt dem Unternehmen faktisch zu entscheiden, ob es den
Terminvertrag ausben will oder ob es das Geschft am Ende der Laufzeit lieber ungeschtzt
abwickeln will. Fr diese Wahlfreiheit muss das Unternehmen aber eine Prmie von CHF
100'000 bezahlen, was die Auszahlungslinie der Strategie um diesen Betrag nach unten ver-
schiebt. Folglich ist die Absicherung mittels Option ex post nie die beste Alternative.

Selbstverstndlich sind auch Situationen denkbar, in denen der Einsatz von Calloptionen auf
Fremdwhrungen sinnvoll sein knnte. Beispielsweise knnte ein Unternehmen den Aktion-
ren eines auslndischen Unternehmens ein bernahmeangebot unterbreitet haben. Falls die
bernahme zu Stande kommt, wird das Unternehmen womglich eine betrchtliche Summe
an Fremdwhrung aufbringen mssen. Ob das Geschft allerdings zu Stande kommt, hngt
nicht zuletzt vom Entscheid des Verwaltungsrates des Zielunternehmens ab. Mit einer
Calloption auf die Fremdwhrung knnte das Unternehmen den maximalen Heimwhrungs-
betrag fixieren, den es fr das gemachte Angebot in Fremdwhrung bezahlen muss.

6.6.7.2 Optionen vs. Terminvertrge
Terminvertrge werden idealerweise dann eingesetzt, wenn das Exposure direkt linear vom
Wechselkurs abhngt. In diesem Fall gleichen Gewinne (Verluste) aus dem Terminvertrag
allfllige Verluste (Gewinne) auf der zugrundeliegenden Position perfekt aus. Falls das
Transaction Exposure allerdings unsicher ist, wird ein Terminvertrag das Risikoprofil nicht
perfekt abbilden knnen. In solchen Situationen kann der Einsatz von Optionen hilfreich sein.
Optionen knnen auch in Situationen helfen, in denen die Hhe des Exposure oder der genaue
Zeitpunkt der Zahlung im Vornherein nicht klar sind.
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

114
Aufgrund der Tatsache, dass Optionen nur ein Potential gegen oben haben und nie zu einer
negativen Auszahlung fhren, knnte man jetzt argumentieren, dass Unternehmen Fremdwh-
rungsrisiken immer mittels Optionen absichern sollten. Dieses Argument vernachlssigt aber,
dass fr den Erwerb der Option eine Prmie bezahlt werden muss, die gerade dem Erwar-
tungswert der zuknftigen Auszahlung entspricht.

Jedes Hedging-Instrument hat seine Vor- und Nachteile. Grob vereinfacht kann die Empfeh-
lung fr den Einsatz von Optionen vs. Terminvertrgen wie folgt zusammengefasst werden:

Wenn bezglich Hhe und Zeitpunkt zuknftiger Ausgaben in Fremdwhrung keine
Unsicherheit besteht, sollten Unternehmen Terminvertrge einsetzen (d.h. die Wh-
rung auf Termin kaufen). Besteht hingegen Unsicherheit bezglich Hhe oder Zeit-
punkt, sollten Calloptionen auf die Fremdwhrung gekauft werden.

Umgekehrt sollte die Fremdwhrung auf Termin verkauft werden, wenn keine
Unsicherheit bezglich Hhe/Zeitpunkt von Einnahmen in Fremdwhrung besteht.
Besteht diese Unsicherheit, empfiehlt sich der Kauf von Putoptionen.

Wenn Hhe und Zeitpunkt teilweise bekannt sind und teileweise einer Unsicherheit
unterliegen, so sollte der bekannte Teil mittels Terminvertrgen abgesichert werden.
Fr den noch unbekannten Teil empfehlen sich Optionen.

Diese Empfehlungen unterstellen, dass es die Aufgabe des Managers ist, Risiken zu reduzie-
ren, und nicht auf mgliche Wechselkursentwicklungen zu spekulieren. Sie unterstellen auch,
dass sowohl die Terminvertrge als auch die Optionen fair bewertet sind.

6.6.8 Hedging vs. "informiertes" Hedging
Hedging, wie wir es hier betrachten, fhrt dazu, dass die Variabilitt der Cash Flows eines
Unternehmens weitestgehend unabhngig von der Wechselkursentwicklung ist. Mit anderen
Worten: Unternehmen minimieren die Gefahr von Wechselkursverlusten und geben dafr die
Aussicht auf Wechselkursgewinne auf. Dieses Ziel der Varianzminimierung ist in der Praxis
nicht generell akzeptiert. Viele Unternehmen ziehen eine selektive Absicherungsstrategie vor,
die auf eigenen Prognosen zur zuknftigen Wechselkursentwicklung basiert. Wie wir bereits
gesehen haben, sind zuverlssige Wechselkursprognosen aber praktisch ein Ding der Unmg-
lichkeit. Eine selektive Absicherung ist folglich vom Prinzip her eher einer Spekulation zuzu-
ordnen.


6.7 Kennen Unternehmen ihr Whrungsrisiko?

Im Folgenden sind einige Tabellen inkl. Beschreibung abgebildet, die aus einer Umfrage am
Institut fr Finanzmanagement der Universitt Bern stammen (Loderer C. and Pichler K.,
2000: Firms, do you know your currency risk exposure?, Journal of Empirical Finance 7,
pages 317344).


Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

115












Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

116







Fallstudie: Aspen Technology, Inc.



Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

117
7. Messung und Absicherung von Economic Exposure

7.1 FX-Risiken und das Economic Exposure
Bis anhin haben wir uns mit der Absicherung von Whrungsrisiken auf bereits heute verein-
barten zuknftigen Transaktionen in Fremdwhrung befasst. Zwei besondere Eigenschaften
zeichnen solche Transaktionen typischerweise aus:

- Sie sind relativ kurzfristig (in der Grssenordnung von 1 Jahr). Auf den Finanzmrkten
sind Absicherungsinstrumente wie Terminvertrge, Futures oder Optionen fr derartige
Laufzeiten relativ gut handelbar (d.h. die Mrkte sind liquide und die Transaktionskosten
sind gering). Dies bedeutet, dass das Transaction Exposure relativ einfach abgesichert
werden kann, sobald es einmal identifiziert ist.

- Sie sind aber auch relativ starr. Bei Debitoren oder Kreditoren in Fremdwhrung knnen
die Zahlungsmodalitten in aller Regel im Nachhinein nicht angepasst werden. Kurzfristig
hat ein Unternehmen oftmals auch kaum die Mglichkeit, das operative Geschft an sich
verndernde Wechselkurse anzupassen (z.B. durch die Wahl neuer Bezugsquellen oder
Absatzmrkten). Mit anderen Worten: Die Flexibilitt des Managements zur Eindmmung
von Transaction Exposure ist beschrnkt. Oftmals ist der Einsatz von Derivaten die ein-
zige und kostengnstigste Absicherungsalternative.

Beim Economic Exposure prsentiert sich die Situation anders. Wie wir bereits gesehen ha-
ben, befasst sich das Economic Exposure mit dem generellen Einfluss von Wechselkursver-
nderungen auf die finanzielle Situation und den Wert eines Unternehmens. Aus den Grund-
lagen zur Bewertung wissen wir, dass fr solche berlegungen eine langfristige Perspektive
ntig ist. So ist es keine Seltenheit, das bei der Unternehmensbewertung mehr als 50 Prozent
des geschtzten Wertes aufgrund von erwarteten Cash Flows nach 5 oder mehr Jahren zu
Stande kommt. Dies hat wichtige Implikationen fr die Absicherung von Whrungsrisiken:

- Fr derart lange Zeithorizonte sind Derivate kaum verfgbar (zumindest nicht zu
vernnftigen Preisen).

- Zudem sind die geschtzten Cash Flows in Fremdwhrung mit Unsicherheit behaftet.
Einerseits ist die exakte Hhe der langfristig erwarteten Cash Flows nicht bekannt, ande-
rerseits ist es mglicherweise auch extrem schwierig, den Netto-Effekt von Wechselkurs-
vernderungen auf diese Cash Flows zu eruieren.

- Dafr hat das Management beim Umgang mit Whrungsrisiken mehr Flexibilitt. So kann
es beispielsweise periodisch die Preise anpassen, Inputfaktoren aus Mrkten mit schwa-
chen Whrungen beziehen oder versuchen, den Absatz in Mrkten mit starken Whrungen
zu forcieren.

Diese berlegungen machen deutlich, dass der Umgang mit Economic Exposure ungleich
schwieriger ist als derjenige mit Transaction Exposure. Whrend das Transaction Exposure zu
einem grossen Teil von der Finanzabteilung aus gesteuert werden kann, mssen berlegun-
gen zum Economic Exposure an allen Stellen des Prozesses zur Leistungserbringung ange-
stellt werden. Dies ist denn auch der wichtigste Aspekt im Umgang mit Economic Exposure:
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

118
berlegungen zu mglichen lngerfristigen Whrungsrisiken mssen in alle wichtigen Unter-
nehmensentscheide einfliessen. Um diese Aufgabe erfllen zu knnen, muss aber erst einmal
definiert werden, auf welcher Grsse das Risiko gemessen werden soll. Hier gibt es allerdings
eine grosse Diskrepanz zwischen den buchhalterischen Praktiken und der konomischen Rea-
litt.

Die konomische Theorie konzentriert sich auf den Einfluss von Wechselkursvernderungen
auf die zuknftigen Cash Flows eines Unternehmens. Das Exposure misst also den Umfang,
in dem der Wert eines Unternehmens (PV der erwarteten zuknftigen Cash Flows) sich ver-
ndert, wenn Wechselkurse schwanken. Dabei knnen Fremdwhrungsrisiken auf zwei Arten
in die Bewertung einfliessen: Sie knnen die erwarteten Cash Flows verndern oder sie kn-
nen einen Einfluss auf das Risiko dieser Cash Flows haben und so den Diskontsatz beeinflus-
sen.

Da ein Unternehmen lngerfristig die Mglichkeit hat, Preise beispielsweise der Teuerung
anzupassen, stehen beim Operating Exposure die realen Wechselkurse im Vordergrund. Wie
wir in Abschnitt 4.2 gesehen haben, handelt es sich beim realen Wechselkurs um den nomina-
len Wechselkurs (z.B. der heutige Kassakurs), bereinigt um die Teuerungsraten der beiden
involvierten Mrkte seit einem bestimmten Basisdatum. Mit anderen Worten: Der reale
Wechselkurs (S*) drckt den aktuellen Wechselkurs zu historischen Preisen aus und erlaubt
so einen fairen Vergleich im Zeitablauf. Er ist definiert als:

( )
( )
T
F *
T T T
H
1
S S
1
+ t
=
+ t
,

wobei: S
T
Nominaler Wechselkurs (direkte Notierung) im Zeitpunkt T
(1+t
F
)
T
Kumulierte auslndische Inflation zwischen dem Basisdatum (0) und dem
Zeitpunkt t
(1+t
H
)
T
Kumulierte inlndische Inflation zwischen dem Basisdatum (0) und dem
Zeitpunkt t

7.1.1 Die Bedeutung von realen Wechselkursen
Es ist wichtig zwischen nominalen und realen Wechselkursen zu unterscheiden, weil die bei-
den Grssen grundlegend unterschiedliche Implikationen fr das Wechselkursrisiko haben
knnen. So stellt eine dramatische Vernderung im Wechselkurs mglicherweise kein eigent-
liches Whrungsrisiko dar, wenn diese Vernderung mit einer entsprechenden Vernderung in
den Inflationsraten einhergeht (und das Unternehmen seine Preise anpassen konnte). Ein kon-
stanter Wechselkurs hingegen kann durchaus zu einem Whrungsrisiko fhren, beispielsweise
dann, wenn die Inflation in einem Bezugsland hher ist als im Inland.

Eine Vernderung im realen Wechselkurs fhrt dazu, dass sich die relativen Preise fr in- und
auslndische Gter verndern. Eine reale Abwertung einer Whrung bedeutet beispielsweise,
dass die Gter aus diesem Whrungsraum im Vergleich zu inlndischen Gtern gnstiger
werden. Dies kann eine Gefahr fr die inlndische Exportwirtschaft darstellen. Umgekehrt
sieht es bei einer realen Aufwertung einer Whrung aus: Hier werden die auslndischen Gter
relativ zur inlndischen Konkurrenz teurer, was unter Umstnden die Importwirtschaft
bremst.
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

119

Um den Einfluss von Wechselkursvernderungen auf die relative Wettbewerbsfhigkeit mes-
sen zu knnen, sollten wir folglich (langfristig) von nominalen Wechselkursen abstrahieren
und stattdessen auf die Vernderungen in den realen Wechselkursen achten. Solange die rela-
tive Kaufkraftparitt (RPPP) hlt, besteht fr Unternehmen kein reales Wechselkursrisiko.

Beispiel
Die philippinische Tochtergesellschaft eines Schweizer Unternehmens produziert und ver-
kauft Hrgerte auf den Philippinen. Zum aktuellen Peso-Wechselkurs von 0.01 CHF/PHP
kostet die Herstellung eines Gertes PHP 40'000 (CHF 400) und es wird zu einem Preis von
PHP 100'000 (CHF 1'000) auf den Markt gebracht. Die philippinische Inflation liegt bei 20
Prozent, whrend sie in der Schweiz 0 Prozent betrgt. Smtliche Preise werden an die Infla-
tion angepasst.

Unter der Annahme, dass die RPPP hlt, wird sich der PHP ber das nchste Jahr auf CHF
0.0083 [= 0.01(1/1.2)] abwerten. Der reale Wechselkurs (S*) bleibt dabei unverndert bei
CHF 0.01 [=0.0083(1.2/1)]. Wie die folgende Tabelle zeigt, verndert sich die Gewinn-
marge in dieser Situation aus Sicht des Schweizer Mutterunternehmens nicht. Der Verkaufs-
preis und die Herstellkosten steigen in PHP jeweils um 20 Prozent, was zu einer um 20 Pro-
zent hheren Marge in PHP fhrt. Diese um 20 Prozent hhere Marge gleicht die Abwertung
des PHP um 20 Prozent aus. Unter dem Strich bleibt die Gewinnmarge aus Schweizer Sicht
bei CHF 600.

Jahresanfang
1 PHP = 0.01 CHF
Jahresende
1 PHP = 0.0083 CHF
PHP CHF PHP CHF

Preis 100'000 1'000 120'000 1'000
Herstellkosten 40'000 400 48'000 400

Marge 60'000 600 72'000 600

Dieses Beispiel hat gezeigt, dass ein auf den ersten Blick betrchtliches FX-Risiko (Abwer-
tung der Whrung um 20 Prozent) bei genauerer Betrachtung kein eigentliches Risiko dar-
stellt: Die Abwertung gleicht einzig fundamentale konomische Unterschiede der beiden
Mrkte aus. Ein mgliches Whrungsrisiko entsteht erst, wenn die Wechselkursentwicklung
von der RPPP abweicht, wenn der PHP sich also nicht genau um 20 Prozent abwertet.

Wie wrde sich die Situation beispielsweise prsentieren, wenn der CHF/PHP-Wechselkurs
unter sonst gleichbleibenden Bedingungen auf 0.01 fixiert wre?

Dies wre im vorliegenden Beispiel eine gute Nachricht fr das Schweizer Mutterhaus. Die
Gewinnmarge von PHP 72'000 unter den neuen Preisen wrde zum alten Wechselkurs um-
gewandelt, so dass sie in CHF von CHF 600 auf CHF 720 ansteigt. Fr die philippinische Ex-
portindustrie wre ein fixer Wechselkurs allerdings denkbar schlecht: Ihre Produkte wrden
im Vergleich zur auslndischen Konkurrenz um rund 20 Prozent teurer.


Die Aussage aus dem obenstehenden Beispiel, wonach kein Whrungsrisiko besteht solange
die RPPP hlt, gilt natrlich nur dann, wenn das Unternehmen keine fixen Preisvereinbarun-
gen getroffen hat und beispielsweise den Verkaufspreis fr das gesamte Jahr auf PHP 100'000
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

120
festgesetzt hat. In der Realitt wird ein Unternehmen aber oftmals ber solche fixen Vereinba-
rungen verfgen. Zu denken sei beispielsweise an festverzinsliches Fremdkapital, langfristige
Leasingverpflichtungen, Lhne oder Mieten. Solange der reale Wechselkurs sich nicht vern-
dert, handelt es sich bei den Risiken, die aufgrund fixer Vereinbarungen entstehen, allerdings
nicht um Whrungsrisiken, sondern um Inflationsrisiken.

7.1.2 Reale Wechselkursvernderungen und die Wettbewerbsfhigkeit
Die reale Abwertung einer Landeswhrung erhht typischerweise die Wettbewerbsfhigkeit
der Exportwirtschaft sowie der inlndischen Wirtschaft, die mit Importeuren konkurriert.
Umgekehrt strkt eine reale Aufwertung der Landeswhrung die Importwirtschaft.

Zusammenfassend knnen wir festhalten, dass die konomischen Konsequenzen von Wech-
selkursvernderungen davon abhngen, inwieweit diese Vernderungen durch eine unter-
schiedliche Teuerungsentwicklung aufgefangen werden. Es sind diese relativen Preisvernde-
rungen, die letzten Endes das langfristige FX-Exposure eines Unternehmens bestimmen.

Das (fiktive) Beispiel aus dem vorangehenden Abschnitt hat bereits angedeutet, dass fixe
Wechselkurse ein erhebliches Whrungsrisiko mit sich bringen knnen. Betrachten wir den
Fall eines venezolanischen Schuherstellers, der in die USA exportiert. Wenn der Wechselkurs
des Bolivar (VEB) fixiert ist, gleichzeitig die Inflation in Venezuela aber hher ist als in den
USA, so fhrt dies zu einer realen Aufwertung des VEB (aufgrund der RPPP msste der Kurs
ja sinken). Dies fhrt dazu, dass die Produkte des Schuhherstellers im Exportmarkt einem
Wettbewerbsnachteil unterliegen.

Beispiel
Angenommen, die Schuhe werden im US-Markt fr USD 10 verkauft, der aktuelle Wechsel-
kurs liegt bei 2'100 VEB/USD und die Inflation liegt bei 100 Prozent in Venezuela und 0 Pro-
zent in den USA. Weiter nehmen wir an, dass die Herstellkosten der Schuhe momentan VEB
8'400 betragen, das Unternehmen folglich eine Profitmarge von VEB 12'600 erzielt.

Im Laufe des Jahres verdoppeln sich diese Herstellkosten aufgrund der Inflation auf VEB
16'800 [= 8'400(1+100%)]. Bei einem unvernderten Preis von USD 10 bleiben die Einnah-
men pro verkauftem Paar hingegen bei VEB 21'000, womit die Gewinnmarge auf VEB 4'800
[= 21'000 16'800] schrumpft. Will das Unternehmen seine Gewinnmarge real konstant hal-
ten (neu also VEB 25'200 pro Paar verdienen), so msste es den Verkaufspreis in den USA
auf USD 20 [= (16'800+25'200)/2'100] verdoppeln. Will es zumindest die bisherige Marge
von VEB 12'600 beibehalten, so msste der Preis auf USD 14 [= (16'800+12'600)/2'100] an-
gehoben werden. Diese Preisanpassungen wrden die Wettbewerbsfhigkeit auf dem US-
Markt aber aller Voraussicht nach schmlern, was mit Verlusten von Marktanteilen und Um-
satzeinbussen einhergehen wrde. Knnte sich der Wechselkurs hingegen gemss RPPP ent-
wickeln, so wrden diese Risiken nicht bestehen. In diesem Fall wrde sich der VEB um 50
Prozent abwerten, so dass die Gewinnmarge bei unverndertem Verkaufspreis nach wie vor
VEB 12'600 betragen wrde.

Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

121
7.2 Die wirtschaftlichen Auswirkungen von (realen) Wechselkursvernderungen
Eine reale Wechselkursvernderung beeintrchtigt die operative Ttigkeit eines Unterneh-
mens auf verschiedene Weisen. Fr ein inlndisches Unternehmen steht bei einer realen Auf-
wertung der eigenen Whrung die Frage im Vordergrund, wie flexibel es bei der Preisgestal-
tung ist ob es die bisherigen Margen in Heimwhrung beibehalten kann. Kann ein Unter-
nehmen beispielsweise angesichts der wachsenden Konkurrenz aus dem Ausland die inlndi-
schen Preise beibehalten? Und kann es die bisherigen Margen auf den auslndischen Verku-
fen durch entsprechende Preiserhhungen verteidigen?

Die Antworten auf diese Fragen hngen zu einem grossen Teil von der Preiselastizitt der
Nachfrage ab. Je unelastischer die Nachfrage ist, desto grsser ist die Flexibilitt des Unter-
nehmens, auf reale Wechselkursvernderungen zu reagieren. Die Preiselastizitt wiederum
hngt von der Wettbewerbsintensitt und dem Standort der wichtigsten Konkurrenten ab. Je
strker differenziert die Produkte eines Unternehmens sind, desto geringer ist typischerweise
auch der Druck der Konkurrenz. Und wenn die wichtigsten Mitbewerber vom gleichen Stand-
ort aus und mit einem hnlichen Inputmix operieren, werden diese tendenziell hnlichen
Schwierigkeiten ausgesetzt sein und folglich zu vergleichbaren Massnahmen (z.B. Preiserh-
hungen) greifen.

Ein anderer wichtiger Einflussfaktor auf die langfristige Anflligkeit auf Wechselkursvern-
derungen ist die Frage, wie einfach es ist, Produktionsstandorte und Bezugsquellen in andere
Lnder zu verlegen. Je grsser die diesbezgliche Flexibilitt eines Unternehmens ist, desto
weniger bedrohlich sind allfllige Wechselkursvernderungen. Dies kann einem global ttigen
Unternehmen im Vergleich zu einem rein lokal ttigen Unternehmen einen Vorteil bieten: das
global ttige Unternehmen kann beispielsweise in Standorten mit schwachen Whrungen
kurzfristige die Produktion steigern, whrend es die Produktion in Lndern mit starken Wh-
rungen drosselt.

Eine mglicherweise erstaunliche Implikation dieser berlegungen ist, dass inlndische Pro-
duktionssttten, die auslndische Mrkte beliefern, typischerweise einem grsseren Wh-
rungsrisiko ausgesetzt sind als auslndische Produktionssttten, die den lokalen Markt belie-
fern. Ein japanischer Autohersteller, der in Japan eine Fabrik baut um darin Fahrzeuge fr den
US-Markt zu produzieren, trgt vom Moment des ersten Spatenstichs zum Fabrikbau ein Ope-
rating Exposure im USD, da die Investitionskosten in JPY zuknftigen Einnahmen in USD
gegenberstehen.

Auch ein inlndisches Unternehmen, das ausschliesslich den inlndischen Markt mit Gtern
aus inlndischen Inputs beliefert kann einem erheblichen Wechselkursrisiko ausgesetzt sein.
Ein solches Unternehmen hat zwar ein Accounting Exposure von null, mglicherweise tritt es
auf dem Markt aber gegen Konkurrenten an, die einem Whrungsrisiko ausgesetzt sind.
Selbst wenn Ford in Detroit beispielsweise zur Produktion ausschliesslich Ressourcen in USD
verwenden wrde, htte dieses Unternehmen ein massgebliches Operating Exposure. Der
Grund: Auf dem US-Automobilmarkt treten auslndische Konkurrenten aus Japan oder Eu-
ropa an. Wertet sich der USD real auf, werden die Fahrzeuge dieser Anbieter vergleichsweise
gnstiger, whrend bei einer realen Abwertung des USD Umgekehrtes der Fall ist. Dieses ein-
fache Beispiel verdeutlicht noch einmal, dass ein Absttzen auf das Accounting Exposure
grosse Gefahren mit sich bringen kann.

Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

122
7.3 Die Identifikation von Economic Exposure
Economic Exposure zu identifizieren ist nicht ganz einfach. Es macht deshalb Sinn, einige
Beispiele zu betrachten und zu untersuchen, inwiefern die Unternehmen einem mglichen
Whrungsrisiko ausgesetzt sind.

7.3.1 Aspen Skiing Company
Aspen besitzt und betreibt Skiresorts in den Rocky Mountains von Colorado, wo primr ame-
rikanische Touristen den Skiurlaub verbringen. Das Unternehmen kauft grsstenteils in USD
ein und bezahlt die Lhne der Mitarbeitenden in USD. Auch die Kunden bezahlen praktisch
ausschliesslich in USD. Das Accounting Exposure des Unternehmens ist folglich nahezu null.
Trotzdem ist Aspen einem Economic Exposure ausgesetzt: Der Wert des USD beeintrchtigt
die relative Wettbewerbsfhigkeit von Aspen im Vergleich zu Skiresorts in den Kanadischen
Rockies oder den Alpen. Der starke Dollar in den frhen 1980er Jahren beispielsweise hat
dazu gefhrt, dass viele amerikanischen Touristen sich dazu entschlossen haben, den Skiur-
laub in Europa zu verbringen. Der momentan schwache Dollar (in Kombination mit den
gnstigen Flugtickets) hingegen knnte dazu fhren, dass auch europische Touristen sich fr
einen Skiurlaub in den USA entscheiden.

Unter dem Strich operiert Aspen in einem globalen Ferienmarkt. Wechselkursschwankungen
knnen einen drastischen Einfluss auf die Touristenstrme ausben, gerade in Urlaubsarten
mit einer hohen Preiselastizitt. Eine Mglichkeit fr Aspen, sich gegen solche Entwicklun-
gen zu sichern, ist in ein Marktsegment vorzudringen, das relativ preisunelastisch ist.

7.3.2 Petrleos Mexicanos
Petrleos Mexicanos (Pemex) ist ein mexikanisches lunternehmen, das grsstenteils im
Ausland verkauft. Angenommen, Pemex verschulde sich in USD. Die US-Banken machen
sich nun Sorgen darber, dass sich der mexikanische Peso real abwerten knnte. Wie wrde
eine solche Abwertung die Kreditqualitt der Pemex beeinflussen?

Auf den ersten Blick wrde man wohl erwarten, dass eine Peso-Abwertung die Kreditqualitt
von Pemex verringert (die Peso-Gewinne, die das Unternehmen erzielt, haben in USD ausge-
drckt weniger wert). Diese Erwartung ist allerdings falsch. Der Grund liegt darin, dass die
Einnahmen von Pemex aus dem lverkauf stammen. Der Preis von l ist global und wird in
USD ausgedrckt. Unter der Annahme, dass die Frdermenge unabhngig vom realen Wech-
selkurs ist, werden sich die Einnahmen von Pemex (ausgedrckt in USD) folglich nicht ver-
ndern. Die meisten Kosten des Unternehmens fallen hingegen in Peso an. Bei einer realen
Abwertung sinken diese Kosten folglich ausgedrckt in USD. Unter dem Strich verbessert
sich folglich die finanzielle Lage des Unternehmens (tiefere Kosten bei gleichen Erlsen). Die
Kreditqualitt des Unternehmens sollte steigen.

7.3.3 Toyota
Toyota ist der grsste japanische Autohersteller. Mehr als die Hlfte der Verkufe erfolgen im
Ausland mehrheitlich in den USA. Falls sich der JPY aufwertet, bieten sich Toyota grund-
stzlich zwei Alternativen: Das Unternehmen kann den JPY- oder den USD-Preis fr die
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

123
Fahrzeuge konstant halten. In beiden Fllen wird dies aber zu einem Rckgang in den JPY-
Einnahmen fhren (entweder aufgrund einer tieferen Marge oder aufgrund einer geringeren
Nachfrage).

Hinzu kommt, dass auch die Produktionskosten von Toyota durch die Wechselkursvernde-
rungen beeintrchtigt werden. Stahl, Kupfer, Aluminium, l sowie andere Materialien zur
Herstellung von Autos mssen importiert werden. Die Aufwertung der Whrung fhrt dazu,
dass diese Importe gnstiger werden. Ob das Unternehmen unter dem Strich also von der
Aufwertung des JPY profitiert oder nicht, ist eine empirische Frage.


7.3.4 Fragekatalog zur Identifikation von Economic Exposure
Der folgende Fragekatalog kann dazu beitragen, die Quellen und das Ausmass von Economic
Exposure zu identifizieren.
1. Wohin verkauft das Unternehmen?
Vergleich zwischen in- und auslndischen Verkufen
2. Wer sind die wichtigsten Konkurrenten?
In- vs. auslndische Konkurrenten
3. Wie preissensitiv ist die Nachfrage?
Elastische vs. unelastische Nachfrage
4. Wo produziert das Unternehmen?
Inlndische vs. auslndische Produktionssttten
5. Wo bezieht das Unternehmen seine Inputfaktoren?
Inlndische vs. auslndische Inputfaktoren
6. Wie kommt der Preis fr die Inputfaktoren zu Stande?
Aufgrund von Weltmarktpreisen in USD (z.B. l, Gold, etc.) oder in Lokalwhrung (z.B.
Lhne, Mieten, etc.)

7.4 Die Schtzung des Economic Exposure
Das effektive Economic Exposure eines Unternehmens zu schtzen kann eine ziemlich
schwierige Angelegenheit sein. Der Logik des Discounted Cash Flow-Ansatzes folgend ms-
sen wir uns im Grunde genommen berlegen, wie mgliche Wechselkursvernderungen in die
Bewertung einfliessen knnen und welchen Nettoeffekt diese Vernderungen auf den Unter-
nehmenswert ausben. Dass dieser Ansatz nicht ganz einfach ist und mglicherweise eine
Reihe von starken Annahmen bentigt, illustriert die Fallstudie Foreign Exchange Hedging
Strategies at General Motors. Im Rahmen einer Szenarioanalyse versucht das Unternehmen
darin zu quantifizieren, wie stark sich der Marktwert (Brsenkapitalisierung) verndern
knnte, wenn sich der japanische Jen gegenber dem USD um 20 Prozent aufwertet. Um zu
einer Antwort zu gelangen, mssen dazu unter anderem die folgenden Grssen geschtzt wer-
den:

- Die Kostenstruktur der auslndischen Konkurrenten
- Deren Bereitschaft, Kosteneinsparungen an die Kunden weiterzugeben
- Die Preiselastizitt der Nachfrage
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

124
- Die Reaktion der inlndischen Konkurrenten
- Das erwartete Cash Flow-Profil von GM
- Etc.

Eine alternative Mglichkeit, Anhaltspunkte fr die Wechselkurssensitivitt des Unterneh-
menswerts zu finden, besteht in einer Analyse der Korrelation zwischen der Cash Flow-Ver-
nderung und der Wechselkursvernderung. Beispielsweise knnen wir die historischen Cash
Flow-Vernderungen (z.B. im Vergleich zum Vorjahr oder zum gleichen Quartal des Vor-
jahrs) auf die Wechselkursvernderung whrend der gleichen Periode regressieren. Dieser
Ansatz zur Identifikation des Economic Exposure ist offensichtlich nur dann erfolgsverspre-
chend, wenn es gute Grnde zur Annahme gibt, dass die historische Sensitivitt ein reprsen-
tativer Schtzer fr die zuknftige Sensitivitt ist.

Der Steigungskoeffizient der Regressionsgerade drckt das Economic Exposure des Unter-
nehmens aus. Bei der Interpretation dieses Koeffizienten ist allerdings Vorsicht geboten. Ein
statistisch signifikanter Koeffizient heisst beispielsweise nicht notwendigerweise, dass das
Unternehmen ein grosses FX-Exposure hat. Es kommt auch darauf an, wie gross der Koeffi-
zient ist. Gleichzeitig bedeutet ein nicht signifikanter Koeffizient nicht notwendigerweise,
dass das Unternehmen kein Economic Exposure hat. Der Grund: Die Cash Flows, die wir
messen knnen sind nach allflligen Absicherungsgeschften berechnet. Der Regressionsko-
effizient kann folglich nur Risiken auffangen, die zustzlich zu den bereits abgesicherten Ri-
siken bestehen. Falls das Unternehmen das Whrungsrisiko erfolgreich absichern kann, wr-
den wir erwarten, dass der Koeffizient nahe bei null ist.

Die folgende Tabelle illustriert den Regressionsansatz anhand des Schweizer Uhrenherstellers
Swatch. Der Einfachheit halber regressieren wir die (monatliche) Aktienrendite (und nicht die
Cash Flows) von Swatch auf verschiedene Wechselkursvernderungen sowie die Rendite des
Marktportfolios. Als Wechselkurse ziehen wir den EUR, USD, GBP und JPY heran. Als Un-
tersuchungsperiode whlen wir die Jahre 2001 bis 2011. Die Tabelle zeigt die Regressionsko-
effizienten der einzelnen Variablen. Dabei bezeichnen *** und ** Koeffizienten die auf ei-
nem Konfidenzniveau von 1 Prozent bzw. 5 Prozent statistisch verschieden von Null sind.

Abhngige Variable: Swatch-Rendite
Rendite Marktportfolio 1.282 ***
CHF/EUR-Rendite 0.956 **
CHF/USD-Rendite 0.366
CHF/GBP-Rendite 0.258
CHF/JPY-Rendite 0.740 ***
Konstante 0.005

R
2
0.526
F-Test 19.42 ***

Gemss der Tabelle weist Swatch ein Exposure gegenber dem EUR und dem JPY auf. Ein
Anstieg in den Wechselkursen geht typischerweise mit einem Rckgang in den Aktienkursen
einher. konomisch scheint Swatch folglich short im EUR und im JPY zu sein.


Case Study: Foreign Exchange Hedging Strategies at General Motors

Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

125
7.5 Das Management von Economic Exposure
Da Fremdwhrungsrisiken smtliche Facetten der Geschftsttigkeit beeinflussen, sollte sich
nicht nur die Finanzabteilung eines Unternehmens damit befassen. Wie wir bereits gesehen
haben, sind der Finanzabteilung bei lngerfristigen Risiken oftmals die Hnde gebunden, da
keine Derivate verfgbar sind. Die Aufgabe der Abteilung besteht dann darin, das Exposure
zu identifizieren und zu quantifizieren und das gesamte Unternehmen auf die Thematik zu
sensibilisieren. Der effektive Schutz gegen langfristige Risiken muss dann im operativen Ge-
schft geschehen, beispielsweise mittels Marketing- oder Produktausgestaltungsinitiativen die
den langfristigen Erfolg des Unternehmens sicherstellen. Dabei ist es auch wichtig, proaktiv
aufzutreten und die Entwicklung der Wettbewerbssituation genau zu verfolgen.

Eine sinnvolle Strategie beim Management von Economic Exposure sollte darauf abzielen,
die Ertragskraft des Gesamtunternehmens in Heimwhrung zu schtzen. Dies bedarf unter
Umstnden lngerfristiger Anpassungen der operativen Ttigkeit.

7.5.1 berblick ber die mglichen Absicherungsinstrumente
Vernderungen der realen Wechselkurse fhren zu einer Verschiebung der relativen Wettbe-
werbsfhigkeit. Das Management kann mit einer Anpassung der Produktion oder des Marke-
tings darauf reagieren. Die folgende Tabelle fasst einige Mglichkeiten zur Anpassung der
Marketing- oder Produktionsstrategie zusammen, die ein Unternehmen als Absicherung gegen
allfllige Vernderungen der realen Wechselkurse ergreifen kann.

Marketinginitiativen Vernderung der Produktion Vernderung der Finanzierung
Marktauswahl Bezugsquellen Auslandfinanzierung
Produktstrategie Inputmix Vernderung der Fristigkeit
Preissetzung Produktionsstandort
Vertriebsstrategie Erhhung der Produktivitt


7.5.2 Marketinginitiativen gegen Wechselkursrisiken
Das Ausgestalten einer Marketingstrategie unter Bercksichtigung von schwankenden Wech-
selkursen kann Unternehmen betrchtliche Chancen erffnen. Um die Zusammenhnge zu
verstehen, sollte ein Marketingmanager in der Lage sein, die mglichen Auswirkungen von
Wechselkursschwankungen zu identifizieren und darauf abgesttzt die Preis- und Produkt-
strategie anzupassen.

7.5.2.1 Marktauswahl
Der Auswahl des relevanten Zielmarktes kommt eine zentrale Bedeutung zu, genauso wie der
Frage wie viele Ressourcen fr die einzelnen Absatzmrkte eingesetzt werden sollen. Dabei
ist auch die Marktsegmentierung innerhalb der einzelnen Lnder zu beachten. Ein Unterneh-
men, das im Ausland differenzierte Produkte an wohlhabende Kunden verkauft wird wohl
weniger stark durch die Abwertung der Fremdwhrung betroffen sein als ein Hndler von
Massenware.

Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

126
7.5.2.2 Preissetzung

Im Zusammenhang mit volatilen Fremdwhrungen muss die Grundfrage gelst werden, ob
primr auf den Marktanteil oder die Gewinnmarge geschaut werden soll und wie hufig die
Preise angepasst werden knnen:


Marktanteil vs. Gewinnmarge
Ein Schweizer Unternehmen mit Verkufen im Ausland steht bei einem steigenden
Schweizer Franken vor einer heiklen Aufgabe: Soll es den CHF-Preis konstant halten und
folglich die Preise im Ausland erhhen oder soll es die Preise unverndert lassen und da-
mit einen Rckgang der Marge in Kauf nehmen?
Die Antwort auf diese Frage hngt nicht zuletzt von der Preiselastizitt der Nachfrage ab.
Je elastischer die Nachfrage, desto grsser ist der Anreiz, die Preise tief zu halten. Eben-
falls scheint sich ein Fokus auf den Marktanteil fr Unternehmen zu empfehlen, die von
betrchtlichen Skaleneffekten profitieren.
Bei den berlegungen sollten nicht nur aktuelle Verkaufsverluste einbezogen werden,
sondern auch zuknftige Verluste. Wechselt ein Kunde erst einmal zum Konkurrenzpro-
dukt, so wird es unter Umstnden schwierig werden, ihn wieder zurckzugewinnen.

Frequenz der Preisanpassungen
Einige Unternehmen knnen ihre Preise praktisch kontinuierlich an neue Wechselkurse
anpassen. Andere Unternehmen wiederum sind darauf angewiesen, ihren Kunden eine
gewisse Preisstabilitt zu garantieren. Im Detailhandel beispielsweise wrden viele Kun-
den sehr wahrscheinlich mit Unverstndnis reagieren, wenn der Preis tglich neu festge-
setzt wird. Zu beachten ist hier auch, dass Preisnderungen gerade in grossen Unterneh-
men mit vielen unabhngigen Vertriebskanlen eine betrchtliche logistische Aufgabe
darstellen knnen.

7.5.2.3 Vertriebsstrategie
Auch bei der Ausgestaltung der Vertriebsstrategie sollten mgliche Wechselkursvernderun-
gen bercksichtigt werden. Beispielsweise kann es sich fr einen Exporteur durchaus lohnen,
in einem Land mit einer relativ starken Whrung einen zustzlichen Verkaufseffort zu leisten,
da dort das Produkt im Moment relativ gnstig abgegeben werden kann. Gleichzeitig macht
es bei einem aussergewhnlich starken Franken gegenber dem USD mglicherweise fr
Schweizer Skiorte wenig Sinn, eine ausgedehnte Marketingkampagne in den USA zu lancie-
ren.

7.5.2.4 Produktstrategie
Unternehmen reagieren oftmals auf Wechselkursvernderungen, indem sie ihre Produktstrate-
gie anpassen. Beispielsweise durch:

Einfhrung neuer Produkte
Entscheide zur Produktelinie
Produkteinnovationen.

Unternehmen knnen beispielsweise bei einer Abwertung der eigenen Whrung versuchen,
neue Produkte schneller einzufhren als ursprnglich geplant. Auf neuen Produkten knnen
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

127
mglicherweise auch Preisprmien erzielt werden, die ungnstige Wechselkursentwicklungen
abfedern.

Denkbar sind auch Anpassungen der Produktelinie. Angesichts stark schwankender Wechsel-
kurse knnte sich ein Unternehmen beispielsweise dazu veranlasst sehen, seine Palette neu
auszurichten und vermehrt Marktsegmente anzuzielen, die weniger preissensitiv sind und ver-
strkt auf Qualitt achten. Ein klassisches Beispiel einer solchen Neuorientierung ist die Re-
aktion von Volkswagen auf die D-Mark-Hausse in den frhen 1970er Jahren. Der steigende
DEM zwang das Unternehmen, sich von der bisherigen Tiefpreisstrategie abzuwenden und
stattdessen relativ teure Fahrzeuge im Mittelklassesegment zu verkaufen. Dies konnte aber
nur durch entsprechende Anstrengungen im Qualitts- und Designbereich erreicht werden.

Gerade in schwierigen Marktsituationen kann der Angriff die beste Verteidigungsstrategie
sein. Ein Unternehmen, das sich mit einer ungnstigen Wechselkurskonstellation konfrontiert
sieht, knnte sich dazu entschliessen, vermehrt in Forschung und Entwicklung zu investieren,
um so innovative Lsungen fr weniger preissensible Marktsegmente anbieten zu knnen
oder die Prmie abschpfen zu knnen, mit der Neuentwicklungen typischerweise auf den
Markt gebracht werden.

7.5.3 FX-Risikomanagement auf der Produktionsseite
Manchmal verndert sich die Wettbewerbssituation allerdings derart, dass eine angepasste
Vermarktungsstrategie das Produkt trotzdem nicht retten kann. In dieser Situation befanden
sich beispielsweise japanische Exportunternehmen in den frhen 1990er Jahre und die US-
Automobilindustrie in den frhen 1980er Jahren. Oft bleibt hier den Unternehmen nichts an-
deres brig als entweder das Produkt zu stoppen oder die Kosten drastisch zu senken.

Die Wahl der Bezugsquellen und der Produktionssttte sind die beiden zentralen Mglichkei-
ten, wie Unternehmen mit Wettbewerbsrisiken umgehen knnen, wenn eine Anpassung der
Marketingstrategie alleine nicht ausreicht. Ein Schweizer Unternehmen beispielsweise knnte
auf den starken Franken reagieren, indem es einen grsseren Anteil der Produktezutaten aus
Lndern mit schwachen Whrungen bezieht. Dies kann auf mehrere Arten erreicht werden.

7.5.3.1 Input Mix
Eine mglicherweise relative flexible Lsung besteht darin, mehr Produktkomponenten aus
dem Ausland zu beziehen. Japanische Autohersteller haben sich beispielsweise gegen einen
steigenden Yen geschtzt, indem sie einen betrchtlichen Teil der Fahrzeugteile von unab-
hngigen Lieferanten beziehen. Dies erlaubt einen relativ schnellen Wechsel der Bezugsquel-
len. Einige dieser Lieferanten kamen aus Sdkorea und Taiwan beides Nationen mit Wh-
rungen, die eng an den USD gekoppelt sind. Zu beachten ist allerdings, dass eine Auslagerung
des Einkaufs ins Ausland den Druck auf die inlndischen Hersteller der ausgelagerten Teile
verschrft.

7.5.3.2 Produktionsverlagerung zwischen den Produktionssttten
Multinational ttige Unternehmen knnen mglicherweise auf vernderte Wechselkurssituati-
onen reagieren, indem sie die Produktivitt in Lndern mit schwachen Whrungen kurzfristig
steigern und sie in Lndern mit relativ starker Whrung drosseln. Selbstverstndlich ist das
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

128
Ausmass dieser Umlagerungen in der Praxis begrenzt, nicht zuletzt durch die Kapazittsgren-
zen der auslndischen Produktionssttten. Hinzu kommt, dass mehrere parallele Standorte
auch Redundanzen und folglich Kostennachteile mit sich bringen knnen, gerade bei Gtern,
bei denen grosse Skaleneffekte in der Produktion erzielt werden knnen.

7.5.3.3 Wahl des Produktionsstandorts
Lngerfristig knnen sich Unternehmen in besonders wettbewerbsintensiven Branchen dazu
gezwungen sehen, neue Produktionssttten im Ausland zu erffnen. Solche Entscheide haben
aber meist weitreichende Konsequenzen fr das Unternehmen. Die Vor- und Nachteile ms-
sen deshalb sorgfltig abgewogen werden. Insbesondere stellt sich vor einer substanziellen
Investition im Ausland die Frage, wie lange ein bestimmtes Land einen whrungsbedingten
Wettbewerbsvorteil aufweisen knnte. Wenn die Abwertung der auslndischen Whrung auf-
grund einer nachhaltig hheren erwarteten Inflation zu Stande kam, so kann sich der erhoffte
Kostenvorteil schnell in Luft auflsen: Mglicherweise greift nmlich die auslndische No-
tenbank ein und versucht, den Wechselkurs zu sttzen. Dies war in den frhen 70er Jahren in
Mexiko der Fall, als die mexikanische Inflation 18 Prozentpunkte oberhalb derjenigen der
USA lag und sich der Peso in der Folge um rund 20 Prozent abwertete. Innert wenigen Mo-
naten erlaubte die mexikanische Regierung aber Lohnerhhungen von bis zu 40 Prozent, was
die Auswirkungen der Abwertung praktisch vollstndig kompensierte. Als Folge wertete sich
der Peso erneut ab, worauf die mexikanische Regierung erneut eingriff und den Wechselkurs
trotz betrchtlicher Inflationsdifferenz an den USD koppelte.

Zu beachten ist ebenfalls, dass eine Produktionsverlagerung ins Ausland weitere Gefahren mit
sich bringen kann. Mglicherweise sind am auslndischen Standort weniger qualifizierte Mit-
arbeitende verfgbar, die Infrastruktur (Verkehrswege, Energie- und Wasserversorgung) ist
weniger zuverlssig oder es bestehen politische Risiken (Gesetzesnderungen, etc.). Hinzu
kommen mglicherweise betrchtlich hhere Lieferzeiten sowie Transportkosten. Es kann
folglich durchaus sein, dass hocheffiziente Produktionssttten, die in der Nhe des Absatz-
marktes liegen, trotz teurerer Whrung eine hhere Wettbewerbsfhigkeit aufweisen.

7.5.3.4 Produktivittssteigerung
Unternehmen reagieren oft mit Kostensenkungsprogrammen und Restrukturierungen (ver-
strkte Automatisierung, Zusammenlegung von Standorten, Druck auf die anderen Stakehol-
ders, etc.) auf die Angriffe auslndischer Konkurrenten. Offensichtlich sind diesen Versuchen
zur Produktivittssteigerung Grenzen gesetzt.

Industrien mit starken Lobbys werden wohl auch um staatliche Untersttzung ersuchen, bei-
spielsweise in der Form von Importbeschrnkungen. Inwiefern derartige Einschrnkungen des
freien Handels wohlfahrtsfrdernd sind, ist allerdings umstritten.

7.5.4 Wechselkursvernderungen einplanen
Die berlegungen zur Anpassung der Marketing- und Produktionsstrategie haben unterstellt,
dass Unternehmen die Vernderung der Wechselkurse kennen (ex ante bzw. ex post). Wech-
selkursvernderungen sind aber nicht vorhersehbar und es ist meist nicht klar, ob eine be-
stimmte Vernderung auch nachhaltig ist (zu denken sei an die aktuelle Euro-Krise). Dies
bedeutet, dass Unternehmen verschiedene Szenarien ausarbeiten sollten, wie sie auf allfllige
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

129
Wechselkursvernderungen reagieren wollen. Gerade Unternehmen, die in volatilen Whrun-
gen ttig sind, sollten sich kompetitive Optionen aufbauen (z.B. flexible Produktionssysteme,
globales Bezugsnetz, krzere Produktionszyklen, etc.).

7.5.5 Finanzmanagement von Wechselkursrisiken
Die meisten Aspekte der Marketing- und Produktionsanpassung haben eines gemeinsam: de-
ren Implementierung braucht Zeit. In diesem Prozess ist es die Aufgabe des Finanzmanage-
ments, die Verbindlichkeiten des Unternehmens so zu strukturieren, dass sie whrend der ope-
rativen Restrukturierungsphase allfllige Auswirkungen von Wechselkursvernderungen auf
die Ertragskraft abfedern. Ein Unternehmen, das zu einem grossen Teil ins Ausland expor-
tiert, sollte mglicherweise auch einen grossen Teil der Verbindlichkeiten (z.B. Fremdkapital)
im Ausland haben. Die Zins- und Amortisationszahlungen, die auf dem auslndischen Fremd-
kapital geleistet werden mssen, dienen dabei als natrliche Absicherung gegen sinkende
Wechselkurse.

Beispiel
Nehmen wir vereinfachend an, dass ein in den USA ttiges Schweizer Unternehmen in den
nchsten 10 Jahren jeweils einen Einnahmeberschuss von USD 10 Millionen erwartet. Um
sich gegen sinkende Wechselkurse abzusichern, entschliesst es sich zu einer Finanzierung in
den USA. Der aktuelle amerikanische Fremdfinanzierungszins liegt bei 5 Prozent.

Eine Finanzierungsalternative besteht darin, ein Darlehen aufzunehmen, welches mit 10 jhr-
lichen Tranchen zu USD 10 Millionen (Zins und Amortisation) bedient wird. Das Unterneh-
men msste folglich rund USD 77 Mio. aufnehmen:

Darlehen = 10 PVIFA
5%, 10J
= 10 7.7217 = USD 77.217 Mio.

Dieses Kapital knnte es in CHF umwandeln und in der Schweiz anlegen. Dadurch wrde das
USD Exposure aufgrund des Einnahmeberschusses vollstndig eliminiert (natrlich unter der
Annahme, dass sich diese Einnahmen exakt prognostizieren lassen).


Alternativ knnte das Unternehmen beispielsweise auch einen Fremdwhrungsswap eingehen.


Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

130
III. DIE BEWIRTSCHAFTUNG DES NETTOUMLAUFVERMGENS VON MNC

Bisher haben wir uns mit den Ursachen und Wirkungen von Wechselkursrisiken befasst und
darber gesprochen, wie sich Unternehmen kurz-, mittel- und langfristig gegen diese Risiken
schtzen knnen oder eben auch nicht.

Whrungsrisiken und die Art und Weise wie Unternehmen mit ihnen umgehen sind ein zent-
raler Bestandteil von International Finance. Ein weiterer wichtiger Aspekt dieser Domne ist
die Frage, welche Besonderheiten multinational ttige Unternehmen (Multi-National Corpo-
rations, MNC) aufweisen und welche mglichen Vorteile sie dank ihrer globalen Prsenz ge-
genber unabhngig organisierten lokal ttigen Unternehmen aufweisen. Auf diese Aspekte
wollen wir in diesem Teil kurz eingehen. Dabei diskutieren wir Fragen zur Bewirtschaftung
der kurzfristigen Aktiven sowie der kurzfristigen Finanzierung. Dem Anlagevermgen wen-
den wir uns dann in Teil IV im Rahmen der internationalen Bewertung zu.

8. Kurzfristige Aktiven und kurzfristige Finanzierung

Im Vordergrund stehen hier Fragen zu:

- Liquidittsmanagement
- Debitorenbewirtschaftung
- Lagerbewirtschaftung
- Kurzfristige Finanzierung

Die Bewirtschaftung des Nettoumlaufvermgens (NUV) stellt multinational ttige Unterneh-
men vor hnliche Aufgaben wie lokal ttige Unternehmen. Letzten Endes geht es darum, das
NUV so zu strukturieren, dass der Wert des Unternehmens maximiert wird. Das heisst bei-
spielsweise, dass ein optimaler Bestand an flssigen Mitteln definiert werden muss: Zu we-
nige flssige Mittel knnen die Flexibilitt des Managements einschrnken und das Unter-
nehmen unntigen Gefahren aussetzen; berschssige flssige Mittel hingegen sind oft
schlecht genutzt und verleiten das Management zudem zu unntigen (sprich NPV < 0) Inves-
titionen.

Aufgrund von Wechselkursschwankungen, mglichen staatlichen Eingriffen, unterschiedli-
chen Steuerhoheiten und einer weit grsseren Palette an verfgbaren Instrumenten prsentiert
sich die Situation fr MNC allerdings mglicherweise etwas komplizierter.
8.1 Internationales Liquidittsmanagement
Hier stellt sich die Frage, ob die konzernweite Liquiditt zentral bewirtschaftet werden soll
oder ob die einzelnen Tochtergesellschaften dies selber tun sollten und die konzerninternen
Zahlungen ber den Markt erfolgen. Ein vollstndig zentralisiertes Liquidittsmanagement
bietet dabei verschiedene Vorteile:


Insgesamt wird es dem Unternehmen wohl mglich sein, mit einem geringeren Bestand an
Liquiditt zu operieren. Die einzelnen Aussenposten halten nur so viel Liquiditt, wie sie
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

131
zur operativen Ttigkeit bentigen. Dies sollte die Profitabilitt erhhen und die Finanzie-
rungskosten senken.

Gruppeninterne Zahlungen mssen nicht einzeln ber das Bankensystem durchgefhrt
werden. Vielmehr knnen sie intern verrechnet werden, so dass am Ende des Tages nur
Nettopositionen berwiesen werden. Dies kann zu erheblichen Einsparungen an Transak-
tionskosten fhren.

Das Management der Liquiditt erfolgt vom Hauptsitz aus. Der Hauptsitz sollte den bes-
ten berblick ber die konzernweiten Ttigkeit haben und folglich am besten in der Lage
sein, Chancen und Gefahren zu entdecken.

Entscheide knnen vor dem Hintergrund des bergeordneten Unternehmensziels getroffen
werden und sind weniger stark durch regionale Begehrlichkeiten geprgt.

Durch ein geeintes Auftreten auf dem FX-Markt knnen hhere Volumen erzielt werden,
was einerseits zu tieferen Transaktionskosten fhrt und andererseits auch gnstigere Fi-
nanzierungskonditionen mit sich bringen kann.

Es ist zu hoffen, dass die Finanzabteilung des Hauptsitzes ber eine grssere Expertise in
der Liquidittsbewirtschaftung verfgt als die einzelnen Tochtergesellschaften.

Eine zentrale Bewirtschaftung der Liquiditt kann auch helfen, politische Risiken zu
umgehen (z.B. Whrungskontrollen).

Ob all dieser Vorteile darf allerdings nicht vergessen werden, dass eine zentralisierte Ver-
waltung der Liquiditt (Cash Pool) auch Kosten birgt. Es muss ein System eingefhrt werden
und es bedarf geschulten Personals, das diese Aufgaben bewltigt. Dadurch fallen Kosten an,
die bei einer lokalen Verwaltung der Liquiditt gespart werden knnen.

Der Schlssel zum Erfolg in der internationalen Liquidittsbewirtschaftung liegt in einem
schlagfertigen System. Einzelne Transaktionen (Einnahmen und Ausgaben) mssen konzern-
weit erfasst und umfassend, zuverlssig und zeitschnell prognostiziert werden knnen. Der
Hauptsitz muss den aktuellen und zuknftigen Liquidittsbedarf smtlicher Tochtergesell-
schaften jederzeit kennen und auf erwartete Vernderungen reagieren knnen. Whrend Un-
ternehmen entsprechende Meldungen an den Hauptsitz frher allenfalls quartalsweise ge-
macht haben, verlangt ein effizientes Liquidittsmanagement heute mglicherweise gar eine
tgliche oder zumindest wchentliche Abgleichung.

8.2 Debitorenbewirtschaftung
Gerade in Lndern mit hohen Inflationsraten kommt der effizienten Debitorenbewirtschaftung
eine wichtige Rolle zu. Die Zahlungen von sumigen Kunden verlieren zusehends an Kauf-
kraft. Gleichzeitig haben diese Kunden einen Anreiz, so spt wie mglich zu bezahlen, da ein
fixer Betrag fr sie dadurch relativ gnstiger wird. Hinzu kommt, dass die auslndische Zah-
lungsmoral mglicherweise nicht den gleichen Standards gengt, die Unternehmen vom in-
lndischen Geschft her kennen. Dies trifft gerade auf Lnder zu, in denen alternative Finan-
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

132
zierungsquellen schwer erschliessbar sind und dem Lieferantendarlehen entsprechend eine
gewichtigere Rolle zukommt.

Die internationale Debitorenbewirtschaftung zwingt Unternehmen dazu, ihre lokalen Ver-
kaufsanstrengungen mit der Finanzabteilung zu koordinieren. Whrend es aus der Sicht des
Verkaufs vorteilhaft wre, den Kunden lngere Zahlungsfristen einzurumen, wird die Fi-
nanzabteilung dies in vielen Fllen aufgrund der obengenannten Punkte nicht gerne sehen.
Konzernintern gilt es folglich den Trade-off zwischen einen hheren Absatz aufgrund von
laxeren Kreditbedingungen und einem geringeren Whrungs- bzw. Teuerungsrisiko aufgrund
krzerer Zahlungsfristen abzuwgen.

Die folgenden 5 Schritte helfen Unternehmen mglicherweise, diesen Trade-off zu quantifi-
zieren.

1) Die aktuellen Kosten der Zahlungsfrist (z.B. 30 Tage) bestimmen (Zeitwert des Geldes;
Wechselkursvernderungen);

2) Die Kosten unter der neuen Zahlungsfrist (z.B. 60 Tage) bestimmen (Zeitwert des Geldes;
Wechselkursvernderungen);

3) Daraus die marginalen Kosten der neuen Zahlungsfrist herleiten;

4) Den marginalen Erls schtzen, der durch die neue Zahlungsfrist erzielt werden kann;

5) Die Konditionen sollten nur dann angepasst werden, wenn der marginale Erls die
marginalen Kosten bersteigt.

8.3 Lagerbewirtschaftung
Unternehmen halten Lager an Rohmaterialien, Halbfabrikaten und Fertigfabrikaten um (1)
einen reibungslosen Produktionsprozess zu garantieren und (2) rasch auf Kundenwnsche re-
agieren zu knnen.

Fr MNC bietet eine effiziente Lagerbewirtschaftung zahlreiche Herausforderungen, bei-
spielsweise aufgrund langer Transportwege und -zeiten (Schiffverkehr), Zllen, Einfuhrbe-
schrnkungen, Streiks, politische Unruhen und starken Wechselkursschwankungen.

Um von tieferen Kosten zu profitieren, haben zahlreiche Unternehmen ihre Produktion in
Niedriglohnlnder ausgelagert. Andere Unternehmen haben den Hauptsitz verlegt, um Steuer-
vorteile, gnstige Finanzierungsquellen oder andere staatliche Untersttzungen zu erzielen.
Tiefe Produktionskosten alleine garantieren aber noch keinen Markterfolg. Viele Unterneh-
men mussten erfahren, dass das Einhalten gewisser Qualittsstandards im Ausland manchmal
schwierig ist und dass unterschiedliche lokale Gepflogenheiten bercksichtigt werden ms-
sen. Aufgrund der grossen geographischen Entfernung und der Anflligkeit der Transport-
routen (Streiks, Unwetter, Piraterie, etc.) sehen sich Unternehmen zudem gezwungen, grs-
sere Lager zu halten, um so allfllige Ausflle zu kompensieren. Dies kann verschiedene
Nachteile mit sich bringen:

- Hhere direkte Lagerhaltungskosten (Gebude, Lagerverwaltung, Versicherung, etc.).
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

133
- Gefahr von Ladenhtern
- Whrungsrisiken (Falls sich die Fremdwhrung nach dem Lagerkauf abwertet, werden die
im Lager gehaltenen Produkte im Vergleich zur Konkurrenz, die just-in-time verkauft,
teurer).

8.4 Kurzfristige Finanzierung
Auch bei kurzfristigen Finanzierungsentscheiden mssen Kosten und Nutzen bzw. Chancen
und Gefahren abgewogen werden. Dimensionen wie Steuern, Whrungsrisiken und die Ver-
fgbarkeit von Derivaten spielen hierbei eine Rolle. Ob sich ein Unternehmen kurzfristig im
In- oder im Ausland finanzieren sollte, hngt letzten Endes von den Finanzierungskosten nach
Steuern ab.

Die Kosten und Risiken der Finanzierung hngen im internationalen Kontext prinzipiell von
den folgenden sechs Faktoren ab:

1) Falls Terminvertrge verfgbar sind, stellt sich die grundlegende Frage, ob die Zinsdiffe-
renz mit der erwarteten Wechselkursvernderung einhergeht (International Fisher Effect).
Falls Unterschiede bestehen (z.B. aufgrund von unterschiedlichen Fiskalpolitiken oder
Whrungskontrollen), so werden sich auch die Finanzierungskosten unterscheiden.

2) Als zweites gilt es die Wechselkursrisiken zu beachten. Unternehmen borgen oftmals in
der Whrung, in der sie auch Verkufe ttigen, um einen natrlichen Hedge zu erzielen.
Borgen sie in Whrungen, in denen sie sonst keine Transaktionen ttigen, fhrt die Finan-
zierungspolitik zu zustzlichen Whrungsrisiken. Inwieweit eine Finanzierung im Ausland
die FX-Risikocharakteristiken des Unternehmens beeintrchtigt hngt also vom bestehen-
den operativen Exposure des Unternehmens ab.

3) Auch die Risikoaversion bzw. Risikofhigkeit des Unternehmens spielt eine wichtige
Rolle. Je risikoscheuer ein Unternehmen ist, desto weniger attraktiv wird eine Finanzie-
rungsalternative sein, welche das Whrungsrisiko erhht.

4) Falls Terminvertrge verfgbar sind, sollten Whrungsrisiken hingegen die Wahl der
Finanzierungsquelle nicht beeinflussen. Stattdessen sollten die unterschiedlichen Alterna-
tiven aufgrund der gedeckten Zinsparitt miteinander verglichen werden. Die grundle-
gende Frage ist hier also, ob die Zinsdifferenz der Terminprmie entspricht. Falls dies zu-
trifft, ist die Wahl der Finanzierungswhrung irrelevant. Ansonsten unterscheiden sich die
in- und auslndischen Finanzierungskosten.

5) Das fnfte Element, das bercksichtigt werden muss, sind die Steuern. Selbst wenn die
gedeckte Zinsparitt hlt, kann eine unterschiedliche steuerliche Behandlung die Finanzie-
rungskosten der verschiedenen Alternativen beeintrchtigen. Dies ist dann der Fall, wenn
FX-Gewinne bzw. -verluste steuerlich anders behandelt werden als Zinszahlungen. Solche
steuerlichen Asymmetrien erffnen die Mglichkeit, Finanzierungsarbitrage zu betreiben.
Der relevante Punkt ist hier, dass die Finanzierungskosten nach Steuern miteinander ver-
glichen werden sollten.

Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

134
6) Schliesslich sollten auch allfllige politische Risiken in die Betrachtungen einbezogen
werden (Enteignungen, Whrungskontrollen, etc.).

Im Folgenden leiten wir die Finanzierungskosten nach Steuern fr unterschiedliche Finanzie-
rungsalternativen her.

Beispiel
Die schottische Tochtergesellschaft eines Schweizer Unternehmens bentigt insgesamt
CHF 1 Mio., um ihre Dudelsackproduktion zu modernisieren. Sie kann sich zu 4 Prozent in
der Schweiz (R
H
aus Sicht des Mutterhauses) oder zu 8 Prozent in GBP (R
F
aus Sicht des
Mutterhauses) finanzieren. Wir nehmen an, dass der aktuelle Wechselkurs (S
0
) bei 2.0
CHF/GPB liegt und das Management ber das nchste Jahr eine Abwertung auf 1.9
CHF/GBP erwartet (aus welchen Grnden auch immer). Der Steuersatz der schottischen
Tochtergesellschaft liegt bei 40 Prozent und gilt auch fr Wechselkursgewinne/-verluste.

Welches sind die Finanzierungskosten in CHF fr die beiden Alternativen?
Darlehen in Lokalwhrung (GBP)
Zum aktuellen Wechselkurs muss die Tochtergesellschaft heute GBP 500'000 zu 8 Prozent
aufnehmen, um ihren Kapitalbedarf von CHF 1 Mio. zu decken.

Heute GBP CHF (@ 2.0 CHF/GBP)

Tochter nimmt CHF 1 Mio. auf 500'000 1'000'000


In einem Jahr bezahlt sie das Darlehen inkl. Zinsen zurck. Da die Zinsen steuerabzugsfhig
sind, reduziert sich dadurch die Steuerlast des Unternehmens (sog. Tax Shield). Netto bezahlt
das Unternehmen in einem Jahr GBP 524'000 (Nominalwert + Zinsen Tax Shield). Beim
erwarteten Wechselkurs von 1.9 CHF/GBP hat dieser Betrag einen CHF-Gegenwert von CHF
995'600.

In 1 Jahr GBP CHF (@ 1.9 CHF/GBP)

Zinszahlungen (8%) 40'000
Debt Tax Shield (40%) 16'000
+ Rckzahlung Nominalwert 500'000
= Total Zahlung 524'000 995'600


Mit anderen Worten: Fr die CHF 1 Mio., die das Unternehmen heute aufnimmt, erwartet es,
in 1 Jahr CHF 995'600 zurckbezahlen zu mssen. Die Finanzierungskosten dieser Alterna-
tive belaufen sich folglich auf 0.44 Prozent [=995'600/1'000'000 1].

Allgemein knnen die Finanzierungskosten nach Steuern (in Prozent) des Darlehens in Lo-
kalwhrung (GBP) aus Sicht des Mutterhauses wie folgt berechnet werden:

Finanzierungskosten nach Steuern (FW-Darlehen) = ( ) ( )
1
F
0
S
1 R 1 1
S
+ t , (28)
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

135
wobei:

S
0
Aktueller Wechselkurs;
S
1
Zuknftiger Wechselkurs;
R
F
Auslndischer Zinssatz;
t Steuersatz.

Kennen wir die erwartete relative Wechselkursvernderung (AS%), knnen wir Gleichung
(28) wie folgt umschreiben:


Finanzierungskosten nach Steuern (FW-Darlehen) = ( ) ( ) ( )
F
R 1 1 S% S% t + A + A (29)

= Zinskosten + Wechselkursvernderung.

Darlehen in Heimwhrung (CHF)
In diesem Fall nimmt die Tochtergesellschaft heute direkt CHF 1 Mio. im Schweizer Kapi-
talmarkt zu einem Zins von 4 Prozent auf. Beim aktuellen Wechselkurs von 2.0 CHF/GBP
erhlt sie dadurch einen Kapitalzufluss von GBP 500'000.


Heute CHF GBP (@ 2 CHF/GBP)

Tochter borgt CHF 1 Mio. 1'000'000 500'000


In einem Jahr muss sie darauf folgende Zahlungen leisten:

- Zinsen (4%): CHF 40'000
- Rckzahlung des Nominalwerts (CHF 1 Mio.).

Beim erwarteten Wechselkurs von 1.9 CHF/GBP liegen die Zinszahlungen bei GBP 21'053
[= 40'000/1.90] und die Rckzahlung des Nominalwerts kostet GBP 526'316 [=
1'000'000/1.9]. Wie zuvor kann das Unternehmen die Zinszahlungen auch hier vom steuerba-
ren Gewinn in Abzug bringen und erzielt so zinsbedingte Steuereinsparungen von insgesamt
GBP 8'421 [= 21'0530.40].

Da eine Abwertung des GBP unterstellt wird, erleidet die Tochtergesellschaft zudem einen
Buchverlust auf dem Nominalwert. Fr die CHF 1 Mio., die sie zu Beginn des Jahres aufge-
nommen hat, erhielt sie GBP 500'000. Ende Jahr hat der Nominalwert einen Wert von GBP
526'316. Die Tochter erleidet folglich einen Buchverlust von GBP 26'316. Dieser Buchverlust
erhht auf der einen Seite zwar die Finanzierungskosten des Unternehmens. Andererseits
fhrt er aber auch zu einer tieferen Steuerbelastung, da er, unseren Annahmen folgend, vom
steuerbaren Gewinn abgezogen werden kann. Dieser zustzliche Tax Shield beluft sich auf
GBP 10'526 [= 26'3160.40].



Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

136
Die folgende Tabelle fasst die Zahlungen in einem Jahr zusammen:

In 1 Jahr CHF GBP (@ 1.9 CHF/GBP)

Zinszahlungen (4%) 40'000 21'053
Debt Tax Shield (40%) 8'421

+ Rckzahlung Nominalwert 1'000'000 526'316
Tax Shield des Buchverlusts (40%) 10'526
= Total Zahlung 1'004'000 528'422


Insgesamt beluft sich die Zahlung folglich auf GBP 528'422. Beim erwarteten Wechselkurs
von 1.9 CHF/GBP entspricht dies einem CHF-Gegenwert von CHF 1'004'000. Nach Steuern
belaufen sich die Finanzierungskosten in CHF in diesem Fall folglich auf 0.40%
[=1'004'000/1'000'000 1].

Allgemein knnen wir die Finanzierungskosten eines CHF-Darlehens einer auslndischen
Tochtergesellschaft wie folgt berechnen:

Finanzierungskosten nach Steuern (CHF-Darlehen)
1 0
H
0
S S
R (1 )
S
| |
= t + t
|
\ .
, (30)

= Zinskosten nach Steuern + Steuereffekt Buchgewinn

mit:
S
0
Aktueller Wechselkurs;
S
1
Zuknftiger Wechselkurs;
R
H
Inlndischer Zinssatz;
t Steuersatz.

Wenn wir wiederum die relative Vernderung im Wechselkurs (AS%) kennen, so knnen wir
Gleichung (30) umschreiben zu:


Finanzierungskosten nach Steuern (CHF-Darlehen)
H
R (1 ) S% = t + A t (31)

= Zinsen nach Steuern + Steuergewinn.

Um den zuknftigen Wechselkurs zu finden, der das Unternehmen indifferent macht zwi-
schen der in- und der auslndischen Finanzierung (S
1
*
) knnen wir Gleichung (28) und (30)
gleichsetzen:


( ) ( )
* *
1 0 1
F H
0 0
CHF Kosten FW Darlehen CHF Kosten CHF Darlehen
S S S
1 R 1 1 R (1 )
S S

| |
+ t = t + t
|
\ .



Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

137
Diese Gleichung lsst sich vereinfachen zu:

* H
1 0
F
1 R
S S
1 R
+
=
+
.

(berrascht???)

Im obigen Beispiel sind die die beiden Alternativen im Gleichgewicht, falls das GBP auf ei-
nen Kurs von CHF 1.9259 fllt:


* H
1 0
F
1 R 1.04
S S 2.0 1.9259
1 R 1.08
+
= = =
+
.

Die Finanzierungsregel sollte folglich sein (unter Vernachlssigung anderer Einflussgrssen):

Finanzierung in GBP, falls eine strkere Abwertung als auf CHF 1.9259 erwartet wird;
Finanzierung in CHF, falls eine schwchere Abwertung als auf CHF 1.9259 erwartet wird.

Falls der internationale Fisher Effekt hlt, so entspricht der Break-Even Wechselkurs gerade
dem erwarteten Wechselkurs. 1.9259 sollte auch der Wechselkurs sein, der mit der gedeckten
Zinsparitt sichergestellt werden kann.

Zu beachten ist, dass Steuern in diesem Fall das Resultat nicht beeinflussen.

Die folgende Grafik fasst die effektiven CHF-Kosten der beiden Finanzierungsalternativen in
Abhngigkeit des zuknftigen Wechselkurses (S
1
) zusammen:



-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
1.80 1.85 1.90 1.95 2.00
E
f
f
e
c
t
i
v
e

C
H
F

c
o
s
t

o
f

t
h
e

l
o
a
n

(
%
)

Exchange rate in 1 year (S
1
)
CHFloan
LCLoan
Break-even rate:
1.9259 CHF/GBP
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

138
9. Bewirtschaftung des multinationalen Finanzsystems

Multinational ttige Unternehmen haben die Mglichkeit, finanzielle Mittel und buchhalteri-
sche Gewinne ber die Landesgrenzen hinweg zu verschieben. Dies geschieht ber den kon-
zerninternen Transfermechanismus.

9.1 Der Wert eines multinationalen Finanzsystems
Finanzielle Transaktionen innerhalb eines MNC kommen aufgrund des internen Transfers von
Gtern, Dienstleistungen, Technologien oder Kapital zu Stande. Werden die Transaktionen
nicht sofort verrechnet, so entstehen gruppeninterne Forderungen (z.B. aufgrund von Lizenz-
gebhren). Hinzu kommen Zins- oder Dividendenzahlungen, die aufgrund frherer gruppen-
interner Investitionen fllig werden. Die folgende Grafik stellt schematisch einige der mgli-
chen finanziellen Verknpfungen innerhalb von MNC dar.

Dadurch, dass ein MNC einen gewissen Handlungsspielraum hat, wann und wie es die grup-
peninternen Zahlungen leisten will, kann es unter Umstnden einen Mehrwert generieren.
Beispielsweise knnen Patente und Markenrechte direkt an Tochtergesellschaften verkauft
werden (einmalige Zahlung heute), oder aber sie knnen der Tochter nur zur Verfgung ge-
stellt werden (jhrlich wiederkehrende Lizenzzahlungen). hnlich knnen Gewinne durch das
Festlegen von Zahlungsfristen und Transferpreisen von einem Land ins andere verschoben
werden. Schliesslich bietet auch die Finanzierung einen gewissen Handlungsspielraum. Zu
denken sei beispielsweise an die Frage, ob eine Tochtergesellschaft mit Eigenkapital (zuknf-
tige Dividenden) oder Fremdkapital (zuknftige Fremdkapitalzinsen) finanziert werden soll
und welches die steuerlichen Konsequenzen dieses Entscheids sind.

Diese Handlungsspielrume bieten den MNC die Mglichkeit, eine Art Arbitrage zu be-
treiben und so im Vergleich zu unabhngig am Markt auftretenden Unternehmen einen Wett-
bewerbsvorteil zu erzielen:

Steuerarbitrage
Die globale Steuerbelastung kann reduziert werden, indem Gewinne von Tochtergesell-
schaften in Lndern mit hohen Steuerstzen in Lnder mit relativ tiefen Steuerstzen ver-
schoben werden.
Finanzmarktarbitrage
Durch konzerninterne Zahlungen knnen MNC mglicherweise auch Whrungskontrollen
umgehen und von unterschiedlichen Zinssituationen profitieren. Dies kann zu einem hhe-
ren finanziellen Ergebnis, tieferen Kapitalkosten oder dem Erschliessen neuartiger Kapi-
talquellen fhren.
Regulatorische Arbitrage
Wenn die finanzielle Performance vom regulatorischen Umfeld abhngt (z.B. aufgrund
von staatlich fixierten Preisen) oder durch den Druck von Gewerkschaften eingedmmt
wird, erlauben es die konzerninternen Zahlungen, die effektive Profitabilitt eines Unter-
nehmens zu verschleiern, was zu einer strkeren Verhandlungsposition gegenber den
unterschiedlichen Stakeholders fhren sollte.
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

139




Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

140
9.2 Konzerninterne Zahlungsmechanismen
MNC knnen mittels Transferpreisen, Lizenzgebhren, konzerninternen Darlehen, Dividen-
denzahlungen oder Investitionsentscheiden Gelder ber die Landesgrenzen hinweg verschie-
ben. Sie knnen geplante Zahlungen auch beschleunigen (sog. Leading) oder verlangsamen
(sog. Lagging).

Im Folgenden schauen wir einige dieser Mechanismen etwas genauer an.

9.2.1 Festsetzen von Transferpreisen
Transferpreise werden meist aufgrund steuerlicher oder regulatorischer berlegungen ange-
passt. Sie knnen auch dazu verwendet werden, die effektive Profitabilitt einer Abteilung
gegen aussen zu verschleiern (z.B. gegenber einem Partner in einem Joint Venture).

Um die steuerlichen Effekte zu illustrieren, nehmen wir an, Tochtergesellschaft A produziere
100'000 Schaltkreise zu Herstellkosten von CHF 10 und verkaufe diese an die Tochtergesell-
schaft B, welche diese im Markt zu einem Preis von CHF 22 verkauft. Unabhngig vom
Transferpreis, den die beiden Tochtergesellschaften untereinander vereinbaren, verdient das
Unternehmen als Ganzes CHF 12 pro Schaltkreis (vor Steuern). Unklar ist allerdings noch,
wie diese CHF 12 auf die beiden Tochtergesellschaften A und B aufgeteilt werden.

Angenommen, in beiden Tochtergesellschaften fallen zustzliche Fixkosten von jeweils
100'000 an und Gesellschaft A unterliegt einem Steuersatz von 30 Prozent, whrend Gesell-
schaft B einem Steuersatz von 50 Prozent unterliegt. Das Unternehmen berlegt sich nun, ob
der Transferpreis auf CHF 15 oder CHF 18 festgelegt werden soll.

Die folgende Tabelle zeigt, dass das Unternehmen als Ganzes unabhngig vom festgelegten
Transferpreis einen Bruttogewinn von CHF 1.2 Mio. [= 100'000(22 10)] erwirtschaftet.
Abzglich der brigen Fixkosten (je CHF 100'000) resultiert folglich in beiden Situationen
ein Gewinn vor Steuern von CHF 1 Mio.

(CHF 1'000) Tochter A Tochter B Konsolidiert
Tiefer Transferpreis (CHF 15)
Umsatz 1'500 2'200 2'200
COGS 1'000 1'500 1'000
Bruttogewinn 500 700 1'200
brige Kosten 100 100 200
Gewinn vor Steuern 400 600 1'000
Steuern (30%/50%) 120 300 420
Reingewinn 280 300 580

Hoher Transferpreis (CHF 18)
Umsatz 1'800 2'200 2'200
COGS 1'000 1'800 1'000
Bruttogewinn 800 400 1'200
brige Kosten 100 100 200
Gewinn vor Steuern 700 300 1'000
Steuern (30%/50%) 210 150 360
Reingewinn 490 150 640

Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

141
Beim tiefen Transferpreis fllt ein relativ grosser Teil des Gewinnes in Tochter B an (sie kauft
gnstig ein), whrend beim hohen Transferpreis ein grsserer Teil des Gewinns bei Tochter A
verbleibt (sie verkauft teurer). Da der Steuersatz von Tochter A tiefer ist, macht es aus steuer-
lichen berlegungen Sinn, einen so grossen Teil des Gewinns wie mglich in dieser Tochter
anfallen zu lassen. Wie die Tabelle zeigt, kann durch den hohen Transferpreis die Steuerlast
von CHF 420'000 auf CHF 360'000 reduziert werden, was unter dem Strich den Reingewinn
des Konzerns von CHF 580'000 auf CHF 640'000 erhht. Ohne irgendetwas an der operativen
Ttigkeit zu verndern, konnte das Unternehmen seinen Gewinn folglich um CHF 60'000
steigern.

Die Konsequenz aus diesem Beispiel ist offensichtlich. Unter sonst gleichbleibenden Bedin-
gungen sollte das Unternehmen so viele Gewinne wie mglich in steuergnstige Lnder ver-
schieben. Es erstaunt deshalb wohl auch nicht, dass relativ viele Konzerne ihren Hauptsitz in
der Schweiz oder in anderen steuergnstigen Lndern haben.

Fraglich ist, weshalb im obigen Beispiel der Transaktionspreis nicht noch hher gesetzt wird,
so dass Tochter B gar keinen Gewinn oder gar einen Verlust erzielt. Der Grund liegt darin,
dass Unternehmen ihre Transferpreise fr steuerliche Zwecke nicht frei whlen knnen. Die
Schweiz beispielsweise folgt der OECD und verlangt nach marktnahen Transferpreisen (sog.
Arms-length Preise), Preisen also, zu denen auch eine unbeteiligte Drittpartei das Gut kaufen
bzw. verkaufen wrde.

9.2.2 Beratungshonorare und Lizenzgebhren
Die Dienstleistungen, die Tochtergesellschaften vom Mutterhaus beziehen (Beratung, admi-
nistrativer Support, Patente, Lizenzen, Markennahmen) sind oftmals einzigartig und knnen
deshalb nicht leicht mit einem Marktpreis versehen werden. Diese Schwierigkeiten bei der
fairen Preissetzung machen die konzerninternen Dienstleistungen zu einem beliebten Me-
chanismus zur internen Mittel- und Gewinnverschiebung.

9.2.3 Leading und Lagging
Ein ebenfalls weit verbreitetes Mittel zur Liquidittsverschiebung innerhalb des Konzerns be-
steht in der Beschleunigung (Leading) bzw. Verlangsamung (Lagging) von konzerninternen
Zahlungen. Nehmen wir beispielsweise an, eine Tochtergesellschaft A verkaufe der Tochter-
gesellschaft B monatlich Gter im Umfang von CHF 1 Mio., mit einer Zahlungsfrist von 90
Tagen. Dies bedeutet, dass A im Durchschnitt CHF 3 Mio. Debitoren in den Bchern hat und
monatlich CHF 1 Mio. an Einnahmen generiert.

Angenommen, die Zahlungsbedingungen werden neu auf 180 Tage erstreckt. Dies fhrt dazu,
dass faktisch CHF 3 Mio. von Tochter A an Tochter B fliessen (die Debitoren erhhen sich
auf CHF 6 Mio.). Umgekehrt fliessen CHF 2 Mio. an Tochter A, falls die Zahlungsfrist auf 30
Tage reduziert wrde (die Debitoren schrumpfen auf CHF 1 Mio.). Die folgende Tabelle fasst
diese Transaktionen zusammen:





Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

142
Zahlungskonditionen
Normal Leading (30 Tage) Lagging (180 Tage)

Debitoren von A 3 Mio. 1 Mio. 6 Mio.
Kreditoren von B 3 Mio. 1 Mio. 6 Mio.

Netto Mitteltransfer
Von B zu A 2 Mio.
Von A zu B 3 Mio.

Der Nutzen von Leading und Lagging hngt von den Opportunittskosten der flssigen Mittel
in den einzelnen Lndern ab. Falls eine Tochtergesellschaft auf diese Weise zustzliche Mittel
erhlt, kann sie diese entweder im inlndischen Kapitalmarkt investieren (zum Anlagesatz)
oder zur Tilgung von Schulden (zum Aufnahmesatz) verwenden.

Unternehmen mit berschssigen Mittel sollten diese folglich in das Land verschieben, wel-
ches den hchsten Anlagesatz aufweist. Ein verschuldetes Unternehmen sollte die Mittel hin-
gegen eher dorthin verschieben, wo damit das teuerste Fremdkapital zurckbezahlt werden
kann (nach Steuern).

Um dies zu illustrieren, nehmen wir an, ein multinationales Unternehmen habe die folgenden
Aufnahme- und Anlagestze in Deutschland und der Schweiz (nach Steuern und in der glei-
chen Whrung ausgedrckt).

Geldaufnahme
(%)
Geldanlage
(%)
Schweiz 3.8 2.9
Deutschland 3.6 2.7

Beide Tochtergesellschaften knnen zudem entweder einen berschuss (+) oder ein Defizit
() aufweisen. Daraus resultieren insgesamt vier mgliche Kombinationen:


Deutschland
berschuss Defizit

Schweiz

berschuss
2.9%/2.7%
(0.2%)
2.9%/3.6%
(0.7%)
Defizit
3.8%/2.7%
(1.1%)
3.8%/3.6%
(0.2%)

Falls beide Tochtergesellschaften einen Mittelberschuss aufweisen, macht es Sinn, das Geld
in der Schweiz anzulegen, da der Zins dort 20 Basispunkte hher ist. Zahlungen von
Deutschland an die Schweiz sollten deshalb beschleunigt werden (Leading), whrend Zahlun-
gen von der Schweiz an Deutschland verlangsamt werden sollten (Lagging).

Falls die Zinsdifferenz positiv ist, profitiert das Unternehmen von einer Mittelverschiebung in
die Schweiz bei einer negativen Differenz sollten die Mittel hingegen nach Deutschland
verschoben werden.

Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

143
9.2.4 Konzerninterne Darlehen
Schliesslich knnen MNC Mittel auch durch konzerninterne Darlehen verschieben. Die Aus-
gabe und Rckzahlung solcher Darlehen ist in vielen Situationen der einzige Mechanismus,
der Unternehmen effektiv zur Verfgung steht.

Konzerninterne Darlehen sind wertvoller als herkmmliche Darlehen zu Marktkonditionen
wenn mindestens eine der folgenden Marktfriktionen besteht:

Beschrnkte Kreditvergabe in Lokalwhrung;

Fremdwhrungskontrollen;

Unterschiedliche steuerliche Rahmenbedingungen.

9.3 Steuerarbitrage
9.3.1 Off-shore Finanzierungsgesellschaften als Dividend-Converter
Schweizer Holdinggesellschaften stehen bei der Finanzierung ihrer auslndischen Tchter vor
einem Dilemma. Ein Fremdkapitaldarlehen hat zwar den Vorteil, dass dieses zu einem steu-
ermindernden Zinsaufwand bei der Tochtergesellschaft fhrt. Gleichzeitig werden aber auf
Holding-Ebene die Zinsen als steuerbarer Ertrag betrachtet. Eine Eigenkapitalfinanzierung der
Tochter (ber eine Kapitalerhhung) zieht keine steuerbaren Ertrge nach sich, da Dividenden
an Unternehmungen, die im Besitze des Holding-Privilegs sind, steuerbefreit sind. Auf Toch-
terebene kann aber kein Aufwand fr Kapitalkosten geltend gemacht werden. Die Dividenden
an die Holding-Gesellschaft stellen Gewinnverwendung dar und helfen somit nicht, Steuern
zu sparen.



Durch das Einschalten einer Off-shore Finanzierungsgesellschaft knnen die jeweiligen Vor-
teile dieser unterschiedlichen Finanzierungsformen genutzt werden. Dies geht wie folgt: An
einem steuergnstigen Ort, wie den Channel Islands (Jersey, Guernsey, Alderney und Sark)
wird eine Finanzierungsgesellschaft gegrndet. Diese ist ganz im Besitze der Schweizerischen
Holdinggesellschaft. Die Finanzierungsgesellschaft gewhrt nun der auslndischen Tochter
ausl. Tochter
Schweizer
Holding
Eigenkapital Dividenden
Gewinnverwendung,
d.h. kein tax-shield
Dividendenertrge
sind steuerbefreit
(Holdingprivileg)
ausl. Tochter
Schweizer
Holding
Fremdkapital Zinsen
Zinsaufwand generiert
einen tax-shield
Zinsertrge mssen
versteuert werden
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

144
ein Darlehen, d.h. Fremdkapital. Dieses Fremdkapital verlangt nach regelmssigen Zinszah-
lungen, welche der Tochtergesellschaft helfen, Gewinne und somit Steuern zu reduzieren.
Diese Zinszahlungen fallen bei der Finanzierungsgesellschaft als Ertrag an, der aber, auf
Grund der grosszgigen steuerlichen Behandlung von Finanzierungsgesellschaften auf den
Channel Islands, nicht versteuert werden muss.

Die Gewinne der Finanzierungsgesellschaft werden in Form von Dividenden an die Schwei-
zerische Muttergesellschaft abgegeben, welche darauf keine Steuern bezahlen muss. Mit die-
ser Konstruktion kann die Tochtergesellschaft Fremdkapital aufnehmen und so einen tax
shield generieren. Gleichzeitig werden durch die Off-shore Finanzierungsgesellschaft die
Zinsertrge in Dividendenertrge umgewandelt (man spricht von einem Dividend-Converter),
welche auf Stufe Holding nicht mehr versteuert werden mssen. In diesem Sinne, kann man
den Vorteil der Fremdkapitalfinanzierung (tax shield auf Seite Darlehensnehmer) mit den
Vorteilen der steuerlich privilegierten Eigenkapitalfinanzierung vereinen (keine Ertragssteuer
auf Dividenden bei Schweizer Holdinggesellschaften).




9.3.2 Lizenzgesellschaft



Die Schweizer Holding ist je zu 100% an der Produktionsgesellschaft (CH) und der Licensing
Ltd. (Off-shore) beteiligt.

In den vergangenen Jahren hat die Produktionsgesellschaft hohe Verluste erlitten. Gemss
dem Schweizerischen Steuerrecht drfen Verluste maximal sieben Jahre vorgetragen und vom
ausl. Tochter
Dividenden
Zinsaufwand
generiert
tax-shield
Dividendenertrge
sind steuerbefreit
(Holdingprivileg)
Eigenkapital
off-shore
Finanzierungs-
gesellschaft
steuerbefreit
Zinsen
Fremdkapital
Schweizer
Holding
Schweizer
Holding
Produktions-
gesellschaft (CH)
Licensing Ltd.
(off-shore)
Immaterialgterrecht
Darlehen
Darlehens-
forderung
Kapitalerhhung
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

145
aktuellen Gewinnen in Abzug gebracht werden. Nach Ablauf dieser sieben Jahre drfen diese
Verlustvortrge nicht mehr bercksichtigt werden. Durch den Wegfall dieser Verlustvortrge
wrden fr die Produktionsgesellschaft Einbussen in der Hhe der weggefallenen Verluste
multipliziert mit dem Steuersatz entstehen. Es stellt sich die Frage, wie diese Einbussen ver-
hindert werden knnen.

Die Produktionsgesellschaft besitzt etliche Immaterialgterrechte, die zu einem tieferen Wert
als dem Verkehrswert in der Bilanz stehen. Durch einen Verkauf dieser Immaterialgterrechte
zum Verkehrswert wrde die Produktionsgesellschaft einen Buchgewinn realisieren, der mit
den Verlustvortrgen der letzten Jahre verrechnet werden knnte.

Diese Transaktionen knnten folgendermassen aussehen:

Die Produktionsgesellschaft verkauft die Immaterialgterrechte zum Verkehrswert an die
Licensing Ltd. Der Kaufpreis wird durch die Gewhrung eines Darlehens beglichen. In der
Folge besitzt die Produktionsgesellschaft eine Forderung gegenber der Licensing Ltd. in
der Hhe des Verkaufspreises.
Die Produktionsgesellschaft schttet die Darlehensforderung an die Schweizer Holding
aus, indem Sie die Forderung auf die Schweizer Holding bertrgt (Zession). Die Schwei-
zer Holding besitzt nun einen Anspruch gegenber der Licensing Ltd.
Damit die Licensing Ltd. das Darlehen zurckbezahlen kann, emittiert sie neue Aktien und
tilgt die Forderung durch bertragung der neuen Aktien an die Schweizer Holding.

Durch diese Transaktionen kann der Verlustvortrag der Produktionsgesellschaft gedeckt wer-
den. Zudem werden fr diese Transaktionen keine liquiden Mittel bentigt und es fallen bei
keiner Unternehmung zustzliche (zum ordentlichen Geschftsgang) Steuern an. Weitere
Vorteile sind die zentrale Verwaltung der Immaterialgterrechte und die Vergabe von Lizen-
zen an die anderen Gesellschaften. Die Gewinne durch die Lizenzvergabe werden nicht (nur
minimal) besteuert, da sich der Firmensitz der Licensing Ltd. in einem Off-shore Land befin-
det.
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

146
IV. DIE ANALYSE VON AUSLANDSANLAGEN

10. Portfolioinvestitionen im Ausland

10.1 Die Chancen und Risiken internationaler Aktienanlagen
Offensichtlich trgt jede Aktienanlage Risiken. Mglicherweise speziell bei internationalen
Aktienanlagen ist, dass diese zustzlichen Risikoquellen ausgesetzt sind. Diese Risiken bein-
halten:

1) Wechselkursvernderungen
Durch den Kauf auslndischer Aktien kauft ein Investor faktisch ein Portfolio, das aus
auslndischen Aktien und Fremdwhrung besteht. Wechselkursvernderungen knnen
folglich den Wert der Aktienanlage steigern oder reduzieren.
Die folgende Grafik illustriert diesen Punkt. Sie zeigt die Performance eines Investments
von USD 100 (bzw. das CHF-quivalent) in den MSCI U.S. Index im Jahr 1969 fr einen
amerikanischen und einen Schweizer Investor. Ausgedrckt in USD wuchs das Kapital bis
Ende Januar 2008 auf USD 1'283, was einer kumulierten Rendite von 1'183 Prozent ent-
spricht. Aus der Sicht des Schweizer Investors entwickelte sich die Anlage allerdings be-
deutend schlechter. Das Kapital stieg auf lediglich CHF 323, was einer kumulierten Ren-
dite von nur 223 Prozent entspricht. Woher kommt dieser eklatante Unterschied?





Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

147
Die Antwort ist offensichtlich: Der Schweizer Investor hielt nicht nur den MSCI-Index,
sondern faktisch auch eine Anlage im USD im gleichen Ausmass. Zwar erzielte er auf
dem MSCI-Index auch eine Rendite von 1'183 Prozent. Das zweite Bein des Portfolios
hingegen bsste rund 75 Prozent an Wert ein: Der USD-Wechselkurs sank von 4.37 CHF
im Jahr 1969 auf 1.1 CHF Anfangs 2008. Die Gesamtrendite des Investors ist folglich:

( ) ( ) ( ) ( )
Index USD
1 R 1 R 1 1 1'183% 1 75% 1 223% + + = + = .

2) Politische, konomische und soziale Risiken
Fr Investierende ist es oftmals schwieriger, smtliche politischen, konomischen und so-
zialen Faktoren zu verstehen, die einen auslndischen Kapitalmarkt beeinflussen. Diese
Faktoren bieten zwar einen gewissen Diversifikationseffekt, sie tragen aber auch zum Ri-
siko der Anlage bei.

3) Mangelnde Liquiditt
Auslndische Aktienmrkte weisen oftmals ein geringeres Handelsvolumen und weniger
kotierte Unternehmen auf. Hinzu kommt, dass einzelne Lnder oder Unternehmen gele-
gentlich Einschrnkungen anbringen, in welche Titel auslndische Anleger investieren
drfen.

4) Weniger Informationen
Mglicherweise sind die Rechnungslegungsstandards und die Transparenzrichtlinien im
Ausland weniger strikt als im Inland. Gerade bei Unternehmen in Schwellenlndern kann
es deshalb schwierig werden, aktuelle Informationen zu erhalten, die auch noch in einer
Sprache verfasst sind, die man versteht.

5) Unterschiedliche juristische Rahmenbedingungen
Mglicherweise liegt der Gerichtsstand bei einem Konflikt mit dem Unternehmen auch im
Ausland. Gegen eine Aktion beispielsweise, die nach Schweizer Recht nicht erlaubt ist,
kann man im Ausland mglicherweise nichts unternehmen.

6) Unterschiedliche Marktmechanismen
Mglicherweise funktionieren auslndische Aktienmrkte auch anders als wir das aus der
Schweiz, Europa oder den USA gewohnt sind. So ist es denkbar, dass die Marktdaten erst
mit einer zeitlichen Verzgerung verfgbar sind oder dass andere Regeln bezglich der
Aufbewahrung von Aktien bestehen.

Trotz diesen Risiken bieten internationale Anlagen auch gewisse Vorteile. Diese sind das
Thema des nchsten Abschnitts.

10.1.1 Internationale Diversifikation
Da bei Auslandsinvestitionen ein breiteres Anlageuniversum zur Verfgung steht, sollten sie
auch ein verbessertes Risiko-Rendite-Profil ermglichen. Mit anderen Worten: Die Rendite
inlndischer Anlagen sollte durch internationale Diversifikation mit einem tieferen Risiko er-
reicht werden knnen; bzw. sollte es mit internationalen Anlagen mglich sein, bei einem be-
stimmten Risiko eine hhere Rendite zu erwirtschaften.

Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

148
Die internationale Diversifikation sollte es Investierenden ermglichen, Risiken zu diversifi-
zieren, die bei rein inlndischen Anlagen systematisch sind (z.B. lnderspezifische Risiken).

Die Verbesserung des Risiko-Rendite-Profils durch internationale Anlagen zeigt sich auch in
der folgenden Grafik, welche die jhrlichen Renditen und Standardabweichungen der Ak-
tienmrkte einer Reihe von entwickelten Lndern (Diamanten) und Schwellenlndern
(Punkte) zeigt. Die Zeitperiode ist 1995 bis 2007 (13 Jahre) und die Renditen und Stan-
dardabweichungen wurden aus der Sicht eines Schweizer Investors berechnet (in CHF).
25




Die nachstehende Tabelle nimmt eine noch lngerfristige Perspektive ein und zeigt Risiko
und Rendite fr die gleichen 18 entwickelten Lnder wie oben, allerdings fr die Jahre 1970
bis 2007. Renditen und Risiken wurden wiederum aus der Sicht eines Schweizer Investors
berechnet (in CHF). Die letzte Spalte zeigt zudem, wie stark der jeweilige Index mit dem
Schweizer Aktienindex korreliert ist. Der EAFE Index schliesslich fasst alle entwickelten
Lnder abgesehen von den USA und Kanada zusammen (Europe, Australia, Far East):












25
Die Rohdaten stamen von www.msci.com
Argentina
Brazil
Chile
China
Colombia
Czech Republic
Hungary
India
Indonesia
Israel
Jordan
Korea
Malaysia
Pakistan
Peru
Poland
Philippines
Russia
Taiwan
Thailand
Mexico
Australia
Austria
Belgium
Canada
Denmark
France
Germany
Hong Kong
Italy
Japan
Netherlands
Norway
Singapore
Spain
Sweden
Switzerland
U.K.
U.S.
10%
5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
A
n
n
u
a
l
i
z
e
d

R
e
t
u
r
n

(
1
9
9
5

2
0
0
7
)
Risk (Standard deviation)
EmergingMarkets
DevelopedCountries
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

149

Rendite
(Annualisiert)
Risiko
(Standardabweichung)
Korrelation mit dem
Schweizer Markt
Australia 2.16% 25.63% 0.4658
Austria 5.30% 20.52% 0.5084
Belgium 4.28% 19.02% 0.6724
Canada 4.06% 21.01% 0.5296
Denmark 7.08% 19.04% 0.5310
France 4.34% 22.21% 0.6449
Germany 4.56% 21.67% 0.6994
Hong Kong 8.47% 35.71% 0.3433
Italy 1.04% 25.46% 0.4455
Japan 5.28% 21.88% 0.4355
Netherlands 5.04% 19.00% 0.7438
Norway 5.93% 26.82% 0.5299
Singapore 6.03% 29.21% 0.4151
Spain 1.70% 23.25% 0.4813
Sweden 7.39% 24.60% 0.5605
Switzerland 6.23% 17.88%
U.K. 3.44% 22.32% 0.6032
U.S. 3.13% 18.03% 0.5873
MSCI World 3.46% 16.04% 0.7031
MSCI Europe 4.19% 17.25% 0.7971
MSCI EAFA 4.38% 16.92% 0.7130

Zu sehen ist, dass sich die Risiken, die mit diesen Anlagen einhergehen, ziemlich unter-
schiedlich waren. ber die betrachtete Periode wies eine Hong Kong-Anlage fr einen
Schweizer Investor das grsste Risiko auf, whrend US-Anlagen das geringste Risiko hatten.
Auch die Korrelationskoeffizienten unterscheiden sich betrchtlich und reichen von 0.34
(Hong Kong) bis 0.74 (Niederlande).

Diese Zahlen implizieren, dass auslndische Investitionen ein betrchtliches Diversifikations-
potenzial mit sich bringen knnen. Die folgende Grafik illustriert dies schematisch:

Number of stocks
Domestic (CH) stocks
International stocks
Risk


Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

150
Die offensichtliche Schlussfolgerung ist, dass internationale Anlagen die Efficient Frontier
(die Portfolios mit dem geringsten Risiko fr eine bestimmte Rendite) nach oben verschieben.

Eine Mglichkeit, den Nutzen internationaler Anlagen zu untersuchen, besteht in der Analyse
eines Portfolios, das einen Teil w in Schweizer Anlagen und (1 w) in auslndische Anlagen
investiert. Definieren wir mit R
CH
und R
RW
die erwartete Rendite der Schweizer Anlage bzw.
der Restlichen-Welt-Anlage, mit o
CH
und o
RW
die entsprechenden Volatilitten und mit

CH,RW
die Korrelation der Renditen der beiden Anlagen.

Aus Valuation wissen wir, dass die erwartete Rendite eines Portfolios (R
P
) dem gewichteten
Durchschnitt der erwarteten Renditen seiner einzelnen Anlagen entspricht:

( )
P CH RW
R w R 1 w R = + .

Die Standardabweichung des Portfolios (o
P
) ist:

( ) ( )
2
2 2 2
P CH RW CH,RW CH RW
w 1 w 2 w 1 w o = o + o + o o .

Basierend auf den Zahlen fr die Periode 1970 2007 aus der vorangegangenen Tabelle kn-
nen wir den Diversifikationseffekt auslndischer Anlagen bestimmen. Nehmen wir an, der
Restliche-Welt-Index sei der MSCI Weltindex. In dieser Situation sind die relevanten Para-
meter fr unsere Berechnungen:

R
CH
: 6.23%
R
RW
: 3.46%
o
CH
: 17.88%
o
RW
: 16.04%

S,RW
: 0.7031

Ein Portfolio beispielsweise, das zu gleichen Teilen in in- und auslndische Anlagen inves-
tiert, hat eine erwartete Rendite von 4.85 Prozent:

( ) ( )
P CH RW
R w R 1 w R 0.5 6.23% 1 0.5 3.46% 4.85% = + = + = .

Diese Rendite geht mit einer Standardabweichung von 15.65 Prozent einher:

( ) ( )
( ) ( )
2
2 2 2
P CH RW CH,RW CH RW
2
2 2 2
P
w 1 w 2 w 1 w
0.5 0.1788 1 0.5 0.1604 2 0.5 1 0.5 0.7031 0.1788 0.1604 0.1565.
o = o + o + o o
o = + + =

Die folgende Grafik zeigt, wie sich das Rendite-Risiko-Profil entwickelt, wenn ein Investor
von einem Portfolio, das zu 100 Prozent in CH-Aktien investiert, sukzessive einen Teil der
Anlage ins Ausland verschiebt.

Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

151



Fr das gesamte Anlageuniversum entwickelter Lnder fr die Jahre 1970 bis 2007 ergab sich
fr einen Schweizer Investor die folgende Efficient Frontier:







Australia
Austria
Belgium
Canada
Denmark
France
Germany
Hong Kong
Italy
Japan
Netherlands
Norway
Singapore
Spain
Sweden
Switzerland
U.K.
U.S.
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%
R
e
t
u
r
n
Ri sk (Standard devi ati on)
Efficient Frontier
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

152
Diversifikationseffekte knnen dann erzielt werden, wenn die Korrelationen zwischen den
einzelnen Anlagen relativ tief sind. Im Zuge der fortschreitenden Globalisierung und Integra-
tion der Mrkte ist zu beachten, dass sich die Mrkte immer strker angleichen und folglich
die Korrelationen ansteigen. Dies dokumentiert die folgende Tabelle, welche neben der Ge-
samtperiode auch die Korrelation des Schweizer Aktienmarkts mit den brigen Mrkten fr
die Periode 19701980 sowie 19972007 vergleicht. Es ist ersichtlich, dass die Korrelations-
koeffizienten der letzten Periode durchwegs hher sind als diejenigen der ersten Periode. Bei-
spielsweise stieg die Korrelation mit dem US-Markt von 0.49 auf 0.70 und diejenige mit dem
Weltmarktindex von 0.66 auf 0.79.


Gesamte Periode
19702007
19701980 19972007
Australia 0.4658 0.4058 0.6117
Austria 0.5084 0.3718 0.6743
Belgium 0.6724 0.7232 0.7765
Canada 0.5296 0.4626 0.6104
Denmark 0.5310 0.3974 0.7350
France 0.6449 0.5873 0.8128
Germany 0.6994 0.6682 0.7392
Hong Kong 0.3433 0.2759 0.4288
Italy 0.4455 0.3990 0.7157
Japan 0.4355 0.4366 0.5348
Netherlands 0.7438 0.7376 0.8364
Norway 0.5299 0.4094 0.6787
Singapore 0.4151 0.4284 0.4385
Spain 0.4813 0.2529 0.7283
Sweden 0.5605 0.4331 0.6606
U.K. 0.6032 0.5563 0.7868
U.S. 0.5873 0.4862 0.7011
MSCI World 0.7031 0.6607 0.7914
MSCI Europe 0.7971 0.7778 0.8589
MSCI EAFA 0.7130 0.7511 0.8351

Zu beachten ist, dass sich der Nutzen von internationalen Portfolioinvestitionen nicht auf die
Aktienmrkte beschrnkt sondern im Prinzip auch andere Vermgensklassen wie Obligatio-
nen oder Immobilien beinhalten sollte.

10.1.2 Die Grenzen der internationalen Diversifikation
Zahlreiche Hrden schrnken die internationale Diversifikation in der Praxis ein. Einige da-
von haben wir zu Beginn des Kapitels bereits kennengelernt. Dabei handelt es sich um juristi-
sche/regulatorische Hrden, einen unterschiedlichen Zugang zu Informationen, mangelnde
Liquiditt, etc. All diese Hrden fhren dazu, dass Investierende es oftmals bevorzugen, ihr
Geld zu einem grossen Teil im Inland zu investieren.

Der daraus resultierende sogenannte Home Bias ist eines der erstaunlichsten Phnomene in-
ternationaler Portfolioanlagen. Wie die Zahlen in der folgenden Tabelle zeigen, haben Inves-
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

153
tierende tatschlich eine Prferenz fr inlndische Anlagen.
26
Schweizer Investierende bei-
spielsweise halten 94 Prozent ihrer Aktienanlagen im Inland, fr die USA und Grossbritan-
nien sowie die meisten anderen Lnder gelten hnliche Grssenordnungen.

Inlndische Aktien in % des
Portfolios (2002)
Marktgrsse Inland in % Welt-
markt (2002)
Schweiz: Privatinvestoren 94% 3%
Schweiz: Pensionskassen 50% 3%
USA 90% 54%
Grossbritannien 83% 10%
Deutschland: Privatinvestoren 75% 8%
Deutschland: Lebensversicherungen 80% 8%
Japan 96% 9%
Kanada 90% 2%
Australien 75% 2%


10.2 Das Wechselkursrisiko von auslndischen Anlagen

Wie wir zu Beginn des Kapitels gesehen haben, ergibt sich die Rendite in Heimwhrung
(R
HW
) einer auslndischen Anlage als:

Rendite in Heimwhrung Rendite in Fremdwhrung + Wechselkursgewinn (Verlust);

( ) ( )
HW FW
R 1 R 1 % S 1 = + + A ,

bzw:
HW FW FW
R R % S R % S = + A + A , (32)

mit:
R
HW
: Rendite in Heimwhrung,
R
FW
: Rendite in Fremdwhrung,
%AS: Prozentuale Vernderung im Wechselkurs.

Wenn wir das Kreuzprodukt aus Gleichung (32) ignorieren, knnen wir den Zusammenhang
wie folgt approximieren:

HW FW
R R % S = + A

Mithilfe dieses vereinfachten Ausdrucks knnen wir abschtzen, wie Wechselkursvernde-
rungen das Risiko von Auslandinvestitionen beeinflussen. Konkret knnen wir die Stan-
dardabweichung der Rendite in Heimwhrung (o
HW
) schreiben als:

2 2
HW FW S FW,S FW S
2 o = o + o + o o , (33)


26
Quelle: Koulouris (2003): The puzzle of home bias in equity portfolios, Universitt Zrich.
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

154
mit:
o
HW
: Volatilitt der Rendite in Heimwhrung,
o
FW
: Volatilitt der Rendite in Fremdwhrung,
o
S
: Volatilitt der Wechselkursvernderung,

FW,S
: Korrelation zwischen der Rendite in Fremdwhrung und der
Wechselkursvernderung.

Gleichung (33) zeigt, dass das Wechselkursrisiko von Auslandsanlagen sowohl von der
Volatilitt des Wechselkurses als auch von der Korrelation zwischen der Wechselkursvern-
derung und der Rendite in Fremdwhrung abhngt.

Beispiel
Angenommen, die Standardabweichung der Rendite von Matsushita (japanisches Unterneh-
men) sei 23 Prozent in JPY und die Standardabweichung des CHF/JPY-Wechselkurses be-
trage 17 Prozent. Zudem nehmen wir an, dass die beiden Grssen eine Korrelation von 0.31
aufweisen. Gemss Gleichung (33) knnen wir mit diesen Angaben die Volatilitt der CHF-
Rendite der Matsushita-Aktie approximieren: Sie betrgt 32.56 Prozent:

2 2 2 2
HW FW S FW,S FW S
2 0.23 0.17 2 0.31 0.23 0.17 0.3256 o = o + o + o o = + + = .

Offensichtlich erhht das Wechselkursrisiko in diesem Fall das Risiko der Anlage. Allerdings
ist zu beachten, dass die Risiken nicht additiv sind: Die Standardabweichung in CHF (32.56
Prozent) ist deutlich tiefer als die Summe der Standardabweichungen der Whrung und der
Rendite in Fremdwhrung (40 Prozent).


10.2.1 Das Absichern von Fremdwhrungsrisiken
Fraglich ist, ob Investierende die Fremdwhrungsrisiken von Auslandanlagen in Aktien absi-
chern sollten. Verschiedene Studien dokumentieren, dass abgesicherte Aktienanlagen tatsch-
lich eine tiefere Volatilitt aufweisen knnen als Anlagen, deren Whrungsrisiken nicht abge-
sichert werden. Dabei wird die erwartete Rendite kaum tangiert (vgl. beispielsweise Glen und
Jorion, 1993, Journal of Finance). Diese Schlussfolgerung basiert allerdings zu einem grossen
Teil auf Daten aus den frhen 1980er Jahren. Aktuellere Daten knnen dies nicht notwendi-
gerweise besttigen.

Bezglich Obligationenanlagen hingegen zeigt sich, dass abgesicherte Portfolios eine dras-
tisch tiefere Variabilitt aufwiesen als nicht abgesicherte. Trotzdem ist auch hier die Evidenz
fr eine Absicherung nicht eindeutig, da abgesicherte Anlagen typischerweise auch tiefere
Rendite aufwiesen. Damit stehen die Investierenden dem klassischen Trade-off zwischen Ri-
siko und Rendite gegenber.

Die folgende Tabelle zeigt, inwieweit das Risiko von internationalen Obligationen- und Ak-
tienanlagen mittels Hedging reduziert werden kann. Konkret zeigt es die durchschnittlichen
Risiken und Renditen von globalen Anlagen aus der Sicht von Investierenden aus Deutsch-
land, Japan, der Schweiz, Grossbritannien, und den USA fr die Jahre 19852000. Vollstn-
dig abgesicherte Whrungsrisiken (Hedge Ratio = 100%) vermgen das Risiko von Obligati-
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

155
onen um ber 60 Prozent zu reduzieren, whrend die entsprechende Risikoreduktion bei Ak-
tienanlagen im Durchschnitt nur gerade 13 Prozent betrgt.
27


Hedge ratio
(in %)
Obligationen Aktien
Rendite Risiko
% Risiko-
reduktion Rendite Risiko
% Risiko-
reduktion
0 7.86% 9.15% 13.79% 16.89%
25 7.92% 7.26% 20.66% 13.92% 16.01% 5.21%
50 7.91% 5.51% 39.78% 14.00% 15.34% 9.18%
75 7.85% 4.10% 55.19% 14.02% 14.92% 11.66%
100 7.73% 3.49% 61.86% 13.99% 14.75% 12.67%



27
Quelle: Haefliger, Waelchli, Wydler (2002): Hedging currency risks: Does it have to be so
complicated? SSRN Working paper.
Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

156
11. Die Bewertung von internationalen Projekten


Lektre : Handbuch der Bewertung, Band 1: Kapitel 10.3 bis 10.5 Seiten 383 403.



Case: Milagrol Ltda., Harvard Business School.




Urs Wlchli International Finance
Institut fr Finanzmanagement FS 2012

157
11.1 Der Umgang mit politischem Risiko

Lektre : Handbuch der Bewertung, Band 1: Kapitel 10.6, Seiten 404 414.