Elementos de Anlisis para

la Adopcin de Metas Inflacionarias

como Estrategia Monetaria



Emiliano S. Pagnotta

Universidad de Buenos Aires y FLACSO
esp@flacso.org.ar


Buenos Aires, Julio 2002



Resumen

Las metas de inflacin han adquirido una creciente popularidad como regmenes de poltica monetaria,
tanto en pases industrializados como (ms recientemente) en economas emergentes. Sin embargo, aun
no existe claridad sobre muchas de las caractersticas de este rgimen, ni sobre su impacto en el
desempeo econmico. Este artculo discute de manera crtica algunos de los aspectos analticos y
prcticos tratados en la extensa y reciente literatura sobre el tema. En particular se abordan: los
fundamentos de las metas inflacionarias como estrategia monetaria, su modelizacin y las
precondiciones para su adopcin.

Clasificacin JEL: E42, E52, E58.


Abstract

Inflation targeting has become an increasingly popular monetary regime, both in industrialized and
(more recently) emerging economies. However, several features of this regime, and its effects on
economic performance, still remain elusive. This article discusses critically some theoretical and
practical aspects provided by the vast and recent literature regarding inflation targeting. In particular,
the following topics are discussed: the foundations of inflation targeting as a monetary strategy, how
should be modeled and the prerequisites for its adoption.

JEL Classification: E42, E52, E58.

El autor agradece los invaluables comentarios y sugerencias del Dr. Daniel Heymann sobre una versin anterior de este
trabajo.
1


1 Introduccin

La dcada del 90 ha sido un perodo de innovacin en lo que respecta a poltica monetaria. Este
proceso innovativo surge en un marco caracterizado por una postura anti-inflacionaria ms fuerte por parte
de los bancos centrales, tanto en pases desarrollados como en economas emergentes. A lo largo de esta
dcada, en efecto, la necesidad de alcanzar estabilidad de precios (como objetivo primario de la poltica
monetaria) se traslad de las investigaciones acadmicas a la agenda de autoridades monetarias y
polticas. Gran parte de este cambio de actitud puede atribuirse al desarrollo de nuevas capacidades
operativas, que combinan satisfactoriamente las virtudes de la transparencia, la flexibilidad y la
credibilidad en la conduccin de la poltica monetaria. El resultado ms sobresaliente de este proceso ha
sido la aparicin de las metas inflacionarias como sistema monetario.
El sistema de metas inflacionarias (Inflation Targeting) se introduce en Nueva Zelanda en 1990. Desde
entonces su proliferacin ha sido extraordinaria, extendindose a pases tan dismiles como Canad
(1991), UK (1992), Suecia y Australia (1993), Chile (1991) y Brasil (1999). Adems, muchos pases que
no se autodefinen como inflation targeters han incorporado a sus marcos de poltica elementos
particulares de este sistema. Las metas inflacionarias han resultado ser un framework durable: ningn pas
las abandon una vez implementadas, exceptuando aquellos que se incorporaron a uniones monetarias.
Llamativamente, el sistema fue implementado inicialmente sin ningn marco previo de investigacin
acadmica. Una dcada despus, sin embargo, disponemos de un enorme stock de research acumulado. La
literatura sobre metas inflacionarias (IT por sus siglas en ingls) ha crecido a tasas exponenciales,
acelerando su ritmo en los ltimos aos. Este creciente inters obedece a diversos factores. Desde el punto
de vista institucional, uno de los ms importantes es la estrecha relacin que existe entre investigacin y
prctica en este rea. En efecto, los bancos centrales que adoptaron IT (o planean hacerlo) generan una
elevada demanda de investigaciones. Adems, por tratarse de una estrategia prospectiva, se requiere de
cuerpos estables de tcnicos que diseen, operen y evalen modelos predictivos. Desde el punto de vista
acadmico, el estudiar un rgimen de este tipo tiene un alto inters metodolgico por dos razones. En
primer lugar, representa en muchos aspectos una nueva forma de discutir la poltica monetaria, discusin
que se da en un marco ms articulado y transparente, menos simplista y pragmtico que en dcadas
anteriores. En segundo trmino, la literatura sobre metas inflacionarias se nutre de una serie amplia de
desarrollos analticos previos y en ella confluyen varias ramas de investigacin reciente que van desde el
estudio de instituciones y poltica econmica (independencia, delegacin, accountability, decisiones
colectivas, esquemas de incentivos, etc.) a temas como la conduccin de la poltica monetaria bajo
incertidumbre (incertidumbre sobre el modelo, sobre el estado de la naturaleza, control Bayesiano, etc.) o
el tratamiento especfico de economas abiertas (el rol del tipo de cambio en reglas simples, instrumento
ptimo, etc.).
La literatura sobre todas estas reas configura un denso mapa de investigacin que debe explorarse
para emprender el estudio de las metas inflacionarias. No hay forma de abordar todos estos temas en un
breve trabajo, y no es este el objetivo que nos proponemos. En cambio, se discutirn algunos tpicos
bsicos que apuntan a servir de introduccin al estudio y discusin. A pesar de que las referencias a la
experiencia de los principales inflation targeters son inevitables, se intentar mantener una discusin
estilizada. El trabajo se organiza de la siguiente manera. En la seccin 2 se revisan los fundamentos y
principales caractersticas del rgimen IT. En la seccin 3 se presentan las principales visiones acerca de
cmo modelar la conduccin de la poltica bajo IT, el rol de las reglas monetarias y los juicios
profesionales. Esta seccin finaliza con una brevsima resea a la literatura sobre IT en economas
abiertas. La seccin 4 discute los prerrequisitos para adoptar un rgimen de metas inflacionarias, mientras
que en seccin 5 seala algunas de las consideraciones adicionales para los pases emergentes. Por ltimo,
se realizan comentarios finales en la seccin 6.
2
2 Las metas inflacionarias como estrategia de Poltica
Monetaria
2.1 La definicin del marco de poltica
Aun cuando el trmino Inflation Targeting es comnmente usado entre policymakers y acadmicos, no
disponemos de una definicin estricta y concisa del mismo. Esto se debe fundamentalmente a que bajo la
denominacin inflation targeting regimes se incluyen una amplia gama de diseos monetarios
1
. En
consecuencia, los intentos por clasificar quien es o no es un inflation targeter se transforman a menudo en
ejercicios arbitrarios (Sterne, 2000).
Un sistema de metas inflacionarias es un tipo particular de esquema monetario (monetary framework).
Pero que entendemos por esquema monetario? Siguiendo a McNees (1987) un esquema monetario puede
ser definido como el conjunto de arreglos institucionales bajo los cuales las decisiones de poltica
monetaria son tomadas y ejecutadas.
2
De esta manera, el anlisis de un esquema de poltica monetaria se
extiende ms all de un determinado target y excede los confines del Banco Central (BC). Algunos
factores como las instituciones polticas, el grado de desarrollo de los mercados financieros, la capacidad
tcnica de los funcionarios dentro y fuera del BC, as como caractersticas estructurales de la economa
configuran un determinado esquema. Al involucrar tantas variables, no es posible definir un solo molde
que resulte ptimo para cualquier economa.
Numerosos autores han intentado captar la esencia del esquema IT sealando los elementos clave
presentes en aquellos pases que lo adoptaron
3
(ver Box 1). Bernanke y otros (1999) incluyen en su
definicin tres ingredientes que aparecen sistemticamente en el resto de la literatura: (1) el anuncio
pblico de targets cuantitativos (2) el reconocimiento de que la obtencin de una inflacin baja y estable
constituye el objetivo primario de la poltica monetaria en el largo plazo. (3) un importante esfuerzo
comunicacional de las autoridades monetarias con el pblico respecto de sus planes y acciones. A pesar
que diferentes autores incluyen diferentes sets de atributos, debe quedar claro un punto crucial: un sistema
de metas inflacionarias involucra mucho ms que el simple anuncio numrico de la tasa de inflacin
deseada. Es importante tener en cuenta este punto especialmente en el caso de las economas emergentes,
ya que algunas de ellas reportan tasas numricas de inflacin como parte de la estrategia de poltica
econmica del gobierno y aun as, no pueden ser consideradas como inflation targeters por no satisfacer
otros atributos fundamentales que permitan hacer a este plan sostenible en el tiempo.
Vale la pena detenerse un momento en la definicin del prrafo precedente. Tradicionalmente la
literatura monetaria ha distinguido entre estrategias basadas en reglas y estrategias discrecionales.
Esta dicotoma, si bien til analticamente, tiene una relevancia menor en la prctica. Como seala Taylor
(1993), no es de esperar que ningn Banco Central real gue su comportamiento solamente en base a una
simple formula. Aun en el caso del patrn oro, donde la poltica monetaria se reduce prcticamente a
mantener el precio oficial del metlico, las autoridades que disponen de reservas tienen algn margen de
discrecin. Ms importante, dicho rgimen puede ser suspendido (como de hecho ocurri reiteradamente
en el perodo de entreguerras). En la prctica slo prevalece la discrecin, aunque en diferentes grados. En
este sentido no puede decirse que IT sea una regla de poltica monetaria, sino ms bien un framework.
A diferencia de los regmenes indisciplinados, donde las polticas cambian con la visin personal de
los banqueros centrales o por presiones polticas, IT opera bajo un marco articulado donde los objetivos y
tcticas de los policymakers, pero no sus acciones especficas, se comprometen de antemano. Para captar
esta idea Bernanke y Mishkin acuaron el trmino constrained discretion: imponiendo una estructura
conceptual, con su consiguiente disciplina, pero sin eliminar por completo la flexibilidad, IT combina
algunas de las ventajas asociadas a reglas con algunas de las asociadas a la discrecin.
El segundo punto que sealan los autores se refiere a los objetivos de la poltica monetaria. La idea de
neutralidad del dinero en el largo plazo goza de un amplio consenso en la prctica. Considerando un
horizonte temporal suficientemente extenso, la poltica monetaria slo afecta una variable
macroeconmica: la tasa de inflacin. Como veremos en la seccin 3, esto no impide que los
policymakers tomen en cuenta variables reales, tpicamente la brecha entre producto potencial y producto
efectivo (output-gap) en la conduccin de la poltica monetaria (flexible inflation targeting). Pero para
tener algn significado, un IT exige un compromiso institucional a defender la estabilidad monetaria sobre
algn horizonte definido. Este compromiso implica al menos (1) un mandato claro (preferentemente
3


legislado) que oriente la poltica monetaria hacia baja inflacin (2) independencia instrumental del Banco
Central y (3) un nivel positivo de accountability de las autoridades monetarias con respecto a su mandato.

Box 1: Principales rasgos de un esquema de metas inflacionarias
Autor(es)
Svensson (2001a)
(i) Existe un Inflation Target numrico, en forma de punto o rango. Este target se refiere a un
ndice de precios especfico.
(ii) Alcanzar el inflation target es el objetivo primario de la poltica monetaria, aunque pueden existir
objetivos secundarios. No se utiliza otra ancla nominal.
(iii) El proceso de toma de decisiones puede describirse como inflation-forecast targeting, en el
sentido de que el pronstico de inflacin del Banco Central tiene un rol protagnico, y el
instrumento de poltica se fija de tal manera que el pronstico (condicional al instrumento) sea
consistente con el target.
(iv) Existe un alto grado (excepcionalmente alto dado los estndares histricos) de transparencia y
accountability en la conduccin de la PM.

Masson, Savastano y Sharma (1997)
(i) Objetivos cuantitativos explcitos para las tasas de inflacin futuras
(ii) Indicadores claros y no ambiguos de que el logro del IT es objetivo primario de la PM
(iii) Una metodologa (modelo) para producir pronsticos de inflacin
(v) Un procedimiento operacional prospectivo, en donde la calibracin de los instrumentos depende
de las presiones inflacionarias y donde los pronsticos de inflacin constituyen los principales
targets intermedios

Mishkin (2000)
(i) El anuncio pblico de inflation targets numricos en el mediano plazo.
(ii) Un compromiso institucional a la estabilidad de precios como objetivo primario de la poltica
monetaria.
(iii) Una estrategia information-inclusive: muchas variables (no solo agregados monetarios o el tipo
de cambio) son utilizadas en la fijacin de los instrumentos de poltica.
(iv) Transparencia en la conduccin de la poltica monetaria a travs de la comunicacin de los planes
y decisiones de las autoridades monetarias
(v) Mayor accountability del BC en el logro de los objetivos inflacionarios

Algunas definiciones
4
tienden a sobreestimar la importancia relativa de los mtodos analticos en la
prctica. Por ejemplo, el nfasis puesto en el papel de los modelos macro-economtricos en los pases con
metas inflacionarias no se condice con la evidencia. Los surveys sobre el tpico indican que los
pronsticos basados en juicios profesionales son al menos tan utilizados como aquellos basados en
modelos explcitos. Resulta an ms riesgoso ceder a la tentacin e imponer la tenencia de modelos
macro-economtricos como prerrequisito para la adopcin de IT. Muchos de los pases europeos que
adoptaron IT en 1992-1993 tras el colapso de sus tipos de cambio fijos, lo hicieron sin disponer de
modelos sobre los cuales confiar
5
. Por otra parte, la introduccin de un marco de poltica radicalmente
nuevo estar probablemente asociada con cambios en estos modelos, como sugiere la crtica de Lucas, con
lo cual la utilidad de modelos estimados con datos previos se torna muy dudosa.
A pesar de que existe cierto consenso en torno a las caractersticas bsicas de un rgimen de metas
inflacionarias, no ocurre lo mismo en lo que hace a los detalles de su implementacin. Aspectos
operacionales como la seleccin del ndice de precios apropiado, el horizonte de poltica ptimo, el valor
ptimo de la meta, etc., dependen en importante grado de las caractersticas de cada economa, e incluso
del tipo de shocks que esta enfrenta
6
.
4
2.2 La lgica detrs de las metas inflacionarias
El debate acerca de cual debe ser el objetivo ltimo de la poltica monetaria tiene una larga y distinguida
historia en el anlisis macroeconmico. Seis objetivos bsicos han recibido mayor atencin: (1) bajo
desempleo, (2) crecimiento econmico, (3) estabilidad de precios, (4) estabilidad de los tipos de inters,
(5) estabilidad de los mercados financieros y (6) estabilidad de los mercados cambiarios. Sin embargo, la
nocin de que la estabilidad de precios constituye el objetivo primario de la poltica monetaria fue
logrando un creciente consenso en las ltimas dcadas
7
. Este nfasis en la estabilidad de precios es el
punto de partida del esquema IT.
Pero siendo deseables todos los objetivos sealados, porqu este nfasis en uno slo?. Para Bernanke
y otros (1999) la explicacin de porqu la estabilidad de precios ha cobrado un rol central en la
formulacin y comunicacin de la poltica monetaria descansa sobre tres puntos importantes:

(i) Mayor escepticismo sobre la efectividad de la PM para moderar las fluctuaciones del producto.
Antes del influyente trabajo de Friedman (Friedman 1968), una fraccin importante de los economistas y
policymakers abogaban por una poltica monetaria activista. Segn esta visin, el objetivo de los
instrumentos de poltica era mantener el producto y el desempleo lo ms cerca posible de sus niveles de
pleno empleo en todo momento. Como es sabido, la existencia de un trade-off de largo plazo entre
desempleo e inflacin era la idea subyacente. Sin embargo, las altas tasas de inflacin registradas en
numerosos pases industrializados que atravesaban procesos recesivos durante los 70, dieron una seal
contundente de que el ciclo econmico no haba muerto a manos de los grandes modelos macro-
economtricos. A la declinacin del enfoque activista contribuy adems la proliferacin de nuevos
desarrollos analticos (Lucas 1976, Kydland y Prescott 1977, Sargent y Wallace 1976, Barro y Gordon
1983, etc.).

(ii) Mayor preocupacin por los efectos adversos de la inflacin. La literatura econmica ha
reconocido de manera temprana los importantes costos de altas tasas de inflacin. Entre estos costos se
encuentran: la sobre expansin del sistema financiero por finantial hedging y otras asignaciones
ineficientes de recursos, los costos de remarcacin y monitoreo de proveedores y competidores, y efectos
distributivos con importantes costos sociales. Numerosos estudios economtricos proveen evidencia de
que el control inflacionario promueve la eficiencia econmica y el crecimiento en el largo plazo
8
. No
obstante, no existe un consenso cerrado acerca de hasta que punto tasas moderadas de inflacin (digamos,
debajo del 10% anual) provocan serios daos econmicos.
Algunos economistas enfatizan el papel de la variabilidad de la inflacin ms que de su nivel absoluto
como causante de los principales costos econmicos. En sentido estricto, la inflacin es el aumento
generalizado de precios, salarios e ingresos. Como tal, su nivel no debera tener efectos importantes sobre
el poder de compra o los incentivos econmicos de los individuos (no mayores que cambiar el numerario
por ejemplo), ya que un aumento generalizado de los precios deja inalterados los precios relativos. Por
otra parte, es plausible pensar que la variabilidad de los precios relativos, reduzca la performance de los
mercados de productos y trabajo, ya que la volatilidad de los precios relativos disminuye su contenido
informativo. En tal caso, la preocupacin primaria de los policymakers debera estar en la estabilidad ms
que en la tasa de aumento de los precios. No obstante, si existiese una relacin positiva nivel de la tasa de
inflacin y variabilidad de precios, como parece indicar la evidencia, todava es justificable la
preocupacin por mantener niveles absolutos de inflacin bajos. En los ltimos aos los banqueros
centrales de la mayora de los pases industrializados han visto con preocupacin incluso a tasas
moderadas de inflacin (menores a 10%), lo que se evidencia a travs de los agresivos programas de
desinflacin adoptados. Esta actitud es consistente con el punto de vista presentado.

(iii) La provisin de un ancla nominal. En un sistema de dinero fiduciario se necesita de alguna
restriccin sobre la poltica monetaria que permita que el nivel de precios asuma un valor especfico en
cualquier momento del tiempo. En ausencia de un ancla nominal los cambios en las expectativas
inflacionarias pueden ser inducidos por un nmero potencialmente alto de variables, haciendo muy difcil
la prediccin y el control macroeconmico. Una de las ventajas de utilizar la tasa de inflacin como ancla
5


nominal radica en que es un concepto bien entendido por el pblico, facilitando el proceso de formacin
de expectativas (en contraste, la tasa de crecimiento anual del stock M2 puede no resultar tan intuitiva).
3 Marco analtico y consecucin de metas
Para comprender la naturaleza de un rgimen de metas inflacionarias debemos analizar las relaciones
entre variables objetivos, instrumentos de poltica y las preferencias del Banco Central. Hemos
delineado en la seccin anterior los principales rasgos de un framework de poltica monetaria bajo IT.
Pero definir los objetivos de poltica no es suficiente. Adems de definir el puerto al que queremos
conducir nuestro bote (la meta inflacionaria), tenemos que decir algo sobre como navegaremos, cul
ser el ngulo de ataque, el set de respuestas contingentes frentes a cambios en los vientos, etc. En
particular debemos responder una pregunta crucial: cmo se alcanzar la meta de inflacin?. Para
modelar (y evaluar) el comportamiento del banco central bajo IT debemos utilizar algn aparato
analtico. Esta tarea tiene sentido slo si suponemos que el banco central utilizar algn tipo de regla o
gua para definir el comportamiento de sus instrumentos de poltica. Dos tipos de reglas han ganado
mayor atencin en la literatura: las reglas instrumentales (instrument rules) y las reglas sobre objetivos
(targeting rules). Esta seccin emprende una revisin de estos conceptos, tanto para IT rgidos como
flexibles.
3.1 Reglas sobre instrumentos y reglas sobre objetivos
9
.
3.1.1 Reglas instrumentales
Como vimos en la seccin anterior, las definiciones de IT hacen referencia al anuncio pblico de metas
numricas de inflacin y a un compromiso institucional del Banco Central a cumplirlas. Sin embargo,
todava queda por responder una pregunta fundamental: como hace (o debera hacer) el Banco Central
para alcanzar esa meta?. Una de las alternativa ms evaluadas en la literatura monetaria es el
compromiso a una regla instrumental, esto es, una funcin de reaccin (generalmente simple) a travs
de la cual el Banco Central determina de manera mecnica el valor de su instrumento (tpicamente una
tasa de inters nominal de corto plazo) como una funcin de un subconjunto de la informacin
disponible
10
.
Supongamos que el Banco Central puede comprometerse, de una vez y para siempre, a una funcin
de reaccin particular para todos los perodos futuros. Supongamos adems que el Banco Central
conoce con exactitud el mecanismo de transmisin de la poltica monetaria y el estado actual de la
economa. Bajo estos supuestos es posible, en principio, encontrar una funcin de reaccin que
minimice la funcin de prdida intertemporal de la autoridad monetaria. No obstante, aun para sencillos
modelos lineales de la economa, la funcin de reaccin ptima es una construccin compleja y en
general ser funcin de todas las variables relevantes que describen el estado de la economa (as como
de sus lags). Por ello, es difcil de concebir que tal compromiso sea verificable para un observador,
hacindolo poco realista.
En consecuencia, la discusin general en torno a reglas instrumentales considera una subclase de
funciones de reaccin, que incorporan pocos argumentos (funciones de reaccin simples). Sin dudas la
regla instrumental ms conocida y utilizada en la literatura es la de Taylor (1993), cuya forma general
es:

*
t t x t
i r ( *) x = + + +

donde i es la tasa de inters nominal,
1
=
t t t
p p es la tasa de inflacin (
t
p indica el logaritmo del
nivel de precios en t), * la meta de inflacin, x la brecha entre el producto real y el potencial
11
(en
logaritmos), 0 , 0 > >
x

son coeficientes de respuesta y r es la tasa de inters real promedio que se

asume constante
12

13
. Como toda regla monetaria, la funcin de Taylor ofrece una gua prescriptiva para
la conduccin de la poltica. Su interpretacin es bastante intuitiva: el banco central fijar el tipo de
inters atendiendo a los cambios en la tasa de inflacin (lo elevar cuando la inflacin se aleje por
(1)
6
encima de la meta preestablecida) y a la brecha del producto (el tipo de inters debe crecer si la brecha
se acorta). A pesar de que el valor ptimo de los parmetros debe establecerse en trminos de un
modelo de economa especfico, segn J. Taylor una propiedad esencial que toda regla de poltica debe
cumplir es que la tasa de inters responda ms que uno a uno frente a cambios en la tasa de inflacin.
Segn sus investigaciones, una regla que responda menos que uno a uno dar lugar a resultados
insatisfactorios en general.
Una forma sencilla de entender el compromiso a una regla instrumental simple es verlo como un
interest rate targeting, es decir, el banco central adopta una funcin de prdida esttica que viene
dada por:
2
( *) / 2
t t t
L i i = , donde *
t
i es la tasa de inters que dicta la regla instrumental simple
seleccionada, para el perodo t (Svensson 1999b).
Segn Svensson (2000), bajo un compromiso a una regla instrumental simple como (1) el banco
central no necesita ms un comportamiento forward-looking. Slo debe mirar hacia adelante (once and
for all) cuando selecciona la regla instrumental simple a la que se comprometer. A partir de ese
momento, simplemente fijar su instrumento de manera mecnica, segn dicte dicha regla. Sin
embargo, las reglas instrumentales no necesariamente deben excluir los pronsticos inflacionarios en su
formulacin
14
. Especficamente, existe una clase particular de reglas instrumentales (conocidas en la
literatura como Inflation forecast based policy rules) en donde los valores actuales de la inflacin son
reemplazados por los pronsticos
15
. La forma ms sencilla de este tipo de regla (con una meta de
inflacin cero) es: ( )
t t t j
i E

+
= , para algn horizonte de pronstico j. Como seala J. Taylor (2000),
elegir un j ms grande equivale a aumentar la ponderacin sobre la estabilizacin del producto
16
.
Los estudios recientes en economa monetaria han prestado mucha atencin al anlisis de reglas
instrumentales. La aproximacin estndar utiliza modelos cuantitativos (usualmente modelos de
equilibrio general dinmicos y estocsticos), que combinan concepciones tericas y tcnicas de
diferentes escuelas de pensamiento, y se organiza en cuatro etapas de investigacin: (1) colocar una
regla potencial de poltica monetaria dentro del modelo macroeconmico (2) resolver el modelo
utilizando algn algoritmo de resolucin numrica (3) examinar las propiedades del comportamiento
estocstico de las variables objetivo (inflacin y producto) y (4) seleccionar la regla que brinde una
performance ms satisfactoria
17
utilizando una funcin de prdida que capture de la mejor manera
posible las preferencias del pblico. El siguiente paso que habitualmente se lleva a cabo, es chequear la
robustez de la(s) regla seleccionada(s) utilizando diferentes modelos.
18
Los trabajos incluidos en Taylor
(1999) indican que variantes de (1) muestran un buen comportamiento en simulaciones sobre modelos
muy diferentes (y dominan en general a especificaciones ms complejas). Mucho del atractivo de las
reglas de Taylor se debe a estos resultados.
La propuesta de utilizar a (1) como referencia primaria de los banqueros centrales ha suscitado un
importante debate. Tcnicamente es concebible un compromiso a seguir la regla, dado que un
observador externo podra fcilmente verificar si el tipo de inters vigente es consistente con dicho
compromiso. No obstante, por numerosos motivos, el compromiso a una regla instrumental puede no
ser el mejor medio para conducir la poltica monetaria ni para describir el comportamiento de las
autoridades monetarias bajo un rgimen de metas inflacionarias.
En primer lugar, existen notables dificultades prcticas para decidir a que regla instrumental
adherirse. En general, la funcin de reaccin ptima no slo depende del modelo y de la funcin de
prdida especfica, sino tambin de las propiedades estocsticas de los shocks y la situacin inicial de la
economa (Svensson 2000). No obstante, todava es posible encontrar una frmula sencilla que funcione
respetablemente bien en diversos environments. Las funciones de Taylor son un ejemplo de tal
hallazgo.
En segundo lugar, el compromiso a una regla instrumental no deja lugar a la incorporacin de
juicios de los banqueros centrales en ajuste de instrumentos, ni a la utilizacin de informacin extra-
modelo. Teniendo en cuenta que las frmulas simples (para las cuales un compromiso institucional es
realista) incorporan muy pocos argumentos, es de esperar que en la prctica existan numerosas
circunstancias en las cuales la utilizacin de un buen juicio haga deseable un desvo discrecional. Un
crash burstil, una crisis financiera internacional o una devaluacin importante en un pas socio
constituyen buenos ejemplos de situaciones (imprevistas) en las cuales es deseable un ajuste juicioso.
Pero entonces la regla es incompleta, ya que no provee de ninguna regla para desviarse de la regla.
7


Como estos shocks imprevistos no pueden descartarse en el futuro, el compromiso a una regla
instrumental simple tiene un problema de incentivos ex post, cuya fuerza depender de la percepcin de
vulnerabilidad sistmica por parte de los agentes. Adems, segn autores alegan que un compromiso
firme a una regla simple no deja ningn lugar a revisiones en la misma formulacin de la regla, cuando
se revele nueva informacin o los resultados de investigacin sugieran variaciones. Esta idea es
desafiada por Woodford, quien propuso un tipo sofisticado de compromiso segn el cual, la propia regla
de evaluacin se sometera a una reevaluacin en cada nuevo ciclo de decisin (vase Woodford 1999).
Por otra parte, como subraya Taylor (1993), detrs del compromiso literal a una regla instrumental
subyacen numerosos problemas tcnicos. Por ejemplo, toda vez que se observe un cambio en
t
p , las
autoridades debern discernir si se trata de un aumento permanente o transitorio. Dado que la respuesta
ptima puede ser diferente en uno u otro caso, las autoridades debern observar indicadores de precios
adicionales, as como las expectativas inflacionarias, medidas por la estructura de tasas de inters en los
mercados de futuros, surveys u otros mtodos. Interpretar la tasa de crecimiento del producto potencial,
por su parte, est lejos de ser un ejercicio trivial. Este tipo de problemas no pueden ser captados por una
frmula algebraica simple.
En la vida real, los bancos centrales reales toman sus decisiones a travs de mecanismos ms
complejos. De hecho, aun cuando el compromiso a una regla instrumental es tcnicamente factible, tal
compromiso no se observado hasta ahora. Ningn banco central que lleve adelante una poltica
monetaria independiente acta de una manera completamente predeterminada, mecnica y no
prospectiva. Segn reconocen los propios banqueros centrales, en la prctica la toma de decisiones
incorpora inevitablemente un grado considerable de discrecin. Por lo dicho, es probable que el
importante ajuste emprico que muestran las reglas Taylor-type a los cambios reales en los instrumentos
se deba, no a su utilizacin efectiva, sino tal vez a que esas funciones son consistentes con las formas
reducidas de esos complejos procesos de decisin (Svensson, 2001a).
Estas consideraciones plantean ciertas dudas sobre si el compromiso a una regla instrumental
simple es el medio ms adecuado para la conduccin efectiva de poltica en un rgimen de metas
inflacionarias. Aun as, todava es plausible la utilizacin de reglas instrumentales como guas
informativas en el seno de los procesos de toma de decisiones. Como el mismo Taylor seala, la
propuesta original de 1993 tena una motivacin normativa ms que positiva.
3.1.2 Reglas sobre objetivos
Para autores como Svensson el sistema de metas inflacionarias puede describirse ms apropiadamente
como una regla sobre objetivos. Svensson y Woodford (1999) distinguen entre reglas sobre objetivos
generales y reglas sobre objetivos especficas. Una regla sobre objetivos general especifica los objetivos
de la poltica monetaria de una manera operativa, o sea, especifica una funcin de prdida.
Comprometerse a una regla operativa general es comprometerse a minimizar dicha funcin de prdida.
Desde una perspectiva amplia, una regla sobre objetivos puede interpretarse como un compromiso a
hacer todo lo necesario para minimizar la funcin de prdida.
Un IT estricto es un ejemplo de este tipo de regla, que viene dada por: utilizar toda la informacin
disponible para mantener a
t
lo ms cerca posible de * .
2
0
1
( *)
2
R t
t t t
L E

+
=
=

donde ) 1 , 0 ( y
t
E denota la esperanza condicional a la informacin en t. Existe un importante
consenso en que no existe algo as como un IT rgido en la prctica. Los regmenes de metas
inflacionarias reales son flexibles: el objetivo es estabilizar la inflacin alrededor de un cierto punto
(o rango)
19
, pero poniendo alguna atencin en la estabilizacin del producto. Tal objetivo puede
representarse por la siguiente funcin de prdida intertemporal.

2 2
0
1
( *)
2
F t
t t t t
L E x

+ +
=
( = +

(2)
(3)
8

Es inmediato que (2) corresponde al caso particular en que 0 = (la estabilizacin del producto no
recibe ponderacin). Como se muestra en Svensson (1997b) y Ball (1999), 0 > se traduce en un
manejo de poltica ms gradualista. Es decir, si la inflacin se aparta de la meta, el Banco Central tratar
de reencauzarla gradualmente (lo que equivale a decir que se agranda el horizonte sobre el cual se
alcanzar la meta inflacionaria). En contraste, bajo un IT estricto exigira alcanzar la meta en el menor
tiempo posible, generando mayor volatilidad en el producto.
20
Por otra parte, se asume que el objetivo
es estabilizar la brecha del producto alrededor de cero (el nico valor consistente con la estabilidad de
precios en promedio), de manera que no existe en este caso el sesgo inflacionario resultante en una
optimizacin discrecional
21
.
Una regla sobre objetivos especifica una condicin (sistema de ecuaciones) para las variables
objetivo, como por ejemplo una condicin de primer orden. El Bank of England adopt una regla
operacional especfica sencilla: fijar la tasa de inters de manera tal que los pronsticos de inflacin a
dos aos se encuentren sobre el sendero objetivo. En trminos formales esta regla equivale a
* ) (
2
=
+ t t t
i , resolviendo para
t
i .
A pesar de ser sencilla, una regla operacional como la utilizada por el Bank of England puede no ser
ptima. Una regla operacional especifica ptima es aquella que expresa la igualdad entre la tasa
marginal de sustitucin y transformacin entre las variables objetivo de una manera operativa. Estos
importantes conceptos pueden ilustrarse mejor a travs de un ejemplo
22
. Consideremos una variante de
un modelo Neo Keynesiano sencillo. La ecuacin de oferta agregada/curva de Philips viene dada por:
1 1 2 1 + + + +
+ + =
t z t t x t t t
z x

donde
t t 2 +
denota la expectativa en t de la inflacin en 2 + t ,
x
es una constante positiva,
z
es un
vector fila y
1 + t
z es un vector columna de dimensin conforme que representa una desviacin que
incluye factores tales como un shock de costos, cambios en la tasa natural de inters, etc. La inflacin
en 1 + t viene dada por la expectativa en t de la inflacin en 2 + t , la brecha del producto en 1 + t y la
desviacin en 1 + t . La curva IS/demanda agregada viene dada por:

1 2 1 2 1
) (
+ + + + +
+ =
t z t t t t x t t t
z i x x

donde
x
es una constante positiva,
z
es un vector columna, e
t t
i
1 +
denota la expectativa condicional
en t de la tasa de inters en 1 + t . La diferencia entre el producto efectivo y el potencial en 1 + t viene
dada por la expectativa en t de la brecha del producto en 2 + t , la tasa real de inters en 1 + t y la
desviacin en 1 + t
23
.
La desviacin z representa la diferencia entre el verdadero modelo y este modelo Neo Keynesiano
simplificado. El juicio del banco central
{ }
0

+
=

t
t t
z z , es el mejor pronstico de la desviacin. Esta
es una manera de representar la importancia e inevitabilidad del juicio en la poltica monetaria. Una vez
formado el juicio, el modelo de prediccin del banco central (para horizontes de prediccin 1 ) en
t viene dado por:
t t z t t t t x t t t t
t t z t t x t t t t
z i x x
z x
, , 1 , , 1 ,
, , , 1 ,
) (




+ + + + + + +
+ + + + +
+ =
+ + =



Igualando las TMS y TMT (para
, t t

+
con 1 ), y operando convenientemente, obtenemos la regla
sobre objetivos especfica ptima:
1
, ,
* . .( )
t t x t t
x

+ +
=
(4)
(5)
(6)

(7)
(8)
9



La regla sobre objetivos ptima en este ejemplo puede expresarse como encontrar una trayectoria para
la tasa de inters de manera que la brecha entre el pronstico de inflacin y el valor objetivo sea
/
x
veces el cambio en el pronstico de la brecha del producto. A travs de este ejemplo podemos
describir un inflation-forecast targeting ptimo de la siguiente manera:
(i) Tomando en cuenta el juicio
{ }
,
0
t
t t
z z

+
=
, encontrar los pronsticos de inflacin y brecha del
producto
{ }
,
0
t
t t



+
=
y
{ }
,
0
t
t t
x x

+
=
que satisfagan la regla sobre objetivos especfica ptima (8)
y la relacin de oferta agregada (6)
(ii) Tomando en cuenta el juicio
{ }
,
0
t
t t
z z

+
=
y los pronsticos
{ }
,
0
t
t t



+
=
y
{ }
,
0
t
t t
x x

+
=
encontrar el pronstico de la tasa de inters
{ }
,
0
t
t t
i i

+
=
que satisfaga la relacin de
demanda agregada (7).
(iii) Anunciar estos pronsticos y fijar la tasa de inters de manera acorde
24
.

De esta manera logramos la fijacin ptima del instrumento, condicional al juicio
t
z , sin tener que
especificar la funcin de reaccin ptima. Este punto es importante ya que, aun para este modelo
simple, la funcin de reaccin ptima (9) es notablemente compleja
25


( ) { }
1, , 1 1,
2, 1,
* 1 (1 )
1 1 (1 ) (1 )
x z
t t t t t t
r x r
x
z t t t t
r
i c c x z
c c c z c z

+ +
+ +
| |
= + +
|
\ .
| |
+
|
\ .
%

donde
, ,
0
( )
s
t t t s t
s
z c z

+ + +
=

% y ( ) (0,1) c .Como puede apreciarse (9) no es operativa. Esta funcin

es particularmente compleja ya que debe especificar como responder ptimamente al juicio (que no es
observable), haciendo la verificacin y el compromiso directo a esa funcin de reaccin completamente
irrealista.
La literatura reconoce ciertas ventajas de una regla sobre objetivos especfica como (8). Entre las
principales podemos mencionar: (1) con pronsticos conocidos por el pblico sobre las variables
objetivos, es posible verificar si se cumple con la regla dado que su forma es relativamente simple. Por
lo tanto es posible un compromiso a esa regla (2) el seguimiento de una regla sobre objetivos especfica
lleva a un resultado ptimo, el que corresponde a un compromiso desde una perspectiva atemporal
(time-less perspective) (3) es relativamente robusta en el sentido que depende slo de los trade-offs
marginales entre las variable objetivos (4) la regla sobre objetivos especfica no depende del juicio del
banco central, en el sentido que no entra explcitamente en su formulacin, pero s permite su
incorporacin ya que los juicios entran en los pronsticos.
Por otra parte, es claro que una regla sobre objetivos especfica tiene menor adaptacin a diferentes
environments que una regla sobre objetivos general. En particular, una regla sobre objetivos especfica
ptima depende de la tasa de transformacin especfica entre las variables objetivo, no resultando
robusta frente a diferentes modelaciones de la relacin de oferta agregada. Se sigue que el compromiso
a una regla sobre objetivos especfica es menos robusto que el compromiso a una regla sobre objetivos
general.
(9)
10
3.2 Metas inflacionarias en una economa abierta
3.2.1 El tipo de cambio como mecanismo de transmisin
En una economa abierta el tipo de cambio es un componente esencial del mecanismo de transmisin de
la poltica monetaria, afectando a las variables objetivo a travs de una serie de canales. Entre los
canales ms importantes encontramos:
Un canal directo, a travs del impacto del precio de los bienes importados sobre el ndice de precios
al consumidor. Este canal tiene en general un lag muy corto.
Un canal indirecto, a travs de los efectos sobre la demanda agregada del cambio en el tipo de
cambio real, tpicamente con un lag por el tiempo necesario para que los consumidores se adapten a
los nuevos precios relativos. Este canal afecta la brecha del producto y, con uno o ms lags, a la tasa
de inflacin.
Un canal indirecto, sobre la oferta agregada (con o sin lag), ya que los costos de produccin
dependen del precio de los insumos importados y los salarios nominales pueden depender de los
cambios en los precios al consumidor (observados o esperados) producidos por el tipo de cambio.
Un canal adicional sobre la demanda agregada por los efectos que de movimientos del tipo de
cambio sobre las hojas de balance cuando se mantienen deudas en moneda extranjera. En pases con
una estructura de deuda altamente dolarizada los efectos riqueza y hojas de balance sern
importantes, y pueden potencialmente neutralizar los efectos directos (positivos) sobre la demanda
agregada.

Por su parte, el tipo de cambio se ve afectado por los diferenciales de tasa de inters, shocks
externos, cambios en las expectativas sobre los tipos de cambio futuros y la prima de riesgo originados
por factores domsticos, como el tamao de la deuda pblica o la credibilidad del rgimen monetario
entre otros.
En consecuencia, el tipo de cambio es importante en un sistema de metas inflacionarias en una
economa abierta como transmisor tanto, de los cambios en las tasas de inters, como de una serie de
shocks. Como los shocks externos se transmiten a travs del tipo de cambio, y el tipo de cambio afecta
la inflacin, la estabilizacin del tipo de cambio suele ser un aspecto clave bajo regmenes de metas
inflacionarias. En el caso en que los banqueros centrales consideren el tipo de cambio como una
variable objetivo adicional, la funcin de prdida (3) adoptara un trmino adicional asumiendo la
siguiente forma:
2 2 2
1 2 3
0
1
( *) ( *)
2
t
t t t t t t
L E x e e

+ + + +
=
( = + +

donde
t
e es el tipo de cambio nominal en el perodo t y *
t
e el valor objetivo para el mismo perodo.
Se pueden estudiar un nmero potencialmente amplio de temas explorando el funcionamiento de IT
en un ambiente de economa abierta. No obstante, nos remitiremos a discutir dos temas cruciales. En
primer lugar, cuan importante es el canal del tipo de cambio para la estabilizacin del producto?.
Supongamos que la funcin de prdida de los policy makers es (3), que asume a la inflacin agregada
como variable objetivo. Como muestra Ball (1999b), si resolvemos el sistema formado por la versin de
economa abierta del modelo IS-AS presentado en la seccin anterior y la funcin de prdida (3)
utilizando programacin dinmica, entonces el sistema de metas inflacionarias desestabiliza el
producto. La razn descansa en los efectos de las fluctuaciones en el tipo de cambio nominal sobre la
inflacin a travs del precio de los bienes transables. Dado que este canal es el ms veloz transmisor de
la poltica monetaria a la inflacin, grandes movimientos en el tipo de cambio pueden provocar
excesivas fluctuaciones del producto va grandes cambios en los tipos de inters. No obstante, como
seala Agnor (2002), dado que los sectores transables y no transables pueden reaccionar de manera
diferente en el corto plazo frente a cambios en el tipo de cambio real, el efecto desestabilizador sobre el
producto puede mitigarse si el banco central asigna ponderaciones diferentes a las fluctuaciones
sectoriales en su funcin de prdida.
(10)
11


En segundo lugar, un modelo de economa abierta presenta una disyuntiva adicional para los
tcnicos del banco central: es preferible elegir a la inflacin agregada como variable objetivo o bien a
la inflacin en no transables?. Supongamos que en lugar de (3) el banco central elige utilizar a
N
como variable objetivo. En ese caso la funcin de prdida instantnea sera:
2 2
1
( *)
2
N N
t t t t
L x ( = +


Asumiendo que rige (11), consideremos un shock exgeno que cause una depreciacin del tipo de
cambio, por ejemplo una fuga de capitales de corto plazo provocada por un cambio adverso en la
confianza de los agentes. El efecto inmediato sera un aumento en la inflacin del sector transables. Si
por ejemplo, las firmas que producen bienes domsticos utilizan insumos intermedios importados o los
salarios estn indexados al nivel general de precios, entonces las presiones inflacionarias se trasladarn
tambin al sector no transables, y los precios comenzarn su ascenso. Utilizar una meta de inflacin
agregada en ese caso puede traducirse en ajustes sustantivos de los tipos de inters que aumenten la
volatilidad del producto. En cambio, si el banco central fija como meta slo la inflacin en no
transables, el ajuste requerido en la tasa de inters ser de un menor magnitud por lo que el producto y
la inflacin en no transables mostrarn una volatilidad menor, aunque con el costo de de mayor
volatilidad en el tipo de cambio nominal y en la inflacin agregada.
En general, la eleccin entre y
N
como candidatos a formar parte de a funcin de prdida no es
un asunto trivial ya que los resultados ex post dependen de la naturaleza de los shocks que golpean a la
economa. Elegir
N
como variable objetivo puede derivar en resultados no deseables cuando la
economa sufre shocks ajenos al tipo de cambio. Por ejemplo, un banco central que utilice (11) y
enfrente shocks de demanda u oferta, es probable que intente reposicionar a la inflacin sobre su
sendero objetivo rpidamente. Esto podra ocurrir va importantes ajustes en el tipo de inters,
provocando una volatilidad mayor en el tipo de cambio y en la inflacin agregada (Agnor 2002).
En sntesis, mientras que una meta de inflacin agregada puede ocasionar una volatilidad excesiva
en los tipos de inters (y por ende en el producto) para contrarrestar shocks sobre el tipo de cambio, una
meta de inflacin en bienes no transables puede inducir excesiva volatilidad en el tipo de cambio
cuando el instrumento de poltica se ajusta para contrarrestar shocks de demanda u oferta
26
.
3.2.2 El rol del tipo de cambio en las reglas de poltica monetaria
En la vasta literatura de reglas instrumentales, uno de los temas que ha despertado mayor inters
recientemente ha sido el papel que debe jugar el tipo de cambio en la determinacin de los instrumentos
de poltica. A pesar de la robustez de especificaciones del tipo regla de Taylor, algunos autores han
puesto en duda su aptitud para economas abiertas
27
. Segn Ball,
28
si los policymakers se proponen
estabilizar tanto la inflacin como el producto, las reglas ptimas en economas cerradas difieren
considerablemente de las reglas ptimas en economas abiertas. El tratamiento especfico de economas
abiertas conduce a tres importantes cuestiones: (1) cul es la medida correcta de la inflacin a ser
considerada variable objetivo de la poltica monetaria, (2) cmo deben modificarse las reglas de
poltica y (3) cul es el instrumento de poltica adecuado. En la regla propuesta por Ball (1999) subyace
uno de los posibles sets de respuestas a estos interrogantes. Esta regla adopta la siguiente formulacin:

. (1 ). *
t t t x t
MCI i e r ( *) x = + = + + + % % %

Donde 1 0 < < . Como puede observarse, (12) es una generalizacin de (1) que introduce una serie de
modificaciones. En primer lugar, la variable objetivo es ahora la inflacin de largo plazo %
en lugar
de la tasa de inflacin ordinaria
t
. En segundo lugar, el instrumento de poltica es un promedio
ponderado entre la tasa de inters nominal y el tipo de cambio
t
e . Este promedio ponderado representa
una medida resumen de la situacin de la poltica monetaria (en la literatura se lo denomina Monetary
Conditions Index (MCI)). Estas modificaciones requieren una discusin.
(11)
(12)
12
(25)
Segn Ball (2000), en economas pequeas y abiertas puede mejorarse la performance
macroeconmica utilizando como meta la inflacin de largo plazo (una medida de la inflacin que no
considera los efectos transitorios de movimientos en el tipo de cambio). Si consideramos que existe un
nivel de equilibrio de largo plazo del tipo de cambio, tarde o temprano las desviaciones con respecto a
este se corregirn. Por lo tanto, % indica el nivel de inflacin que prevalecera en ausencia de dichas
desviaciones. Existen dos argumentos a favor de % vis a vis . En primer lugar, la poltica monetaria
no inducir contracciones en el producto a menos que sean estrictamente necesarias para la estabilidad
de precios en el largo plazo. Este comportamiento admite alguna fluctuacin de la inflacin en el corto
plazo, pero la mantiene estable en el largo plazo, reduciendo considerablemente las fluctuaciones en el
producto. En segundo lugar, como fue sealado ms arriba, fijar a la tasa de inflacin como variable
objetivo en economas abiertas puede traducirse en importantes fluctuaciones en el tipo de cambio.
Como el tipo de cambio constituye el canal de transmisin ms rpido desde la poltica monetaria a la
inflacin, si el mandato de las autoridades monetarias exige mantener la inflacin lo ms cercano
posible a su valor objetivo, los policymakers debern inducir importantes cambios del tipo de cambio
para contrarrestar los efectos sobre la inflacin. Esto exigir grandes shifts en las tasas de inters, lo que
se traducir en mayor volatilidad del producto
29
.
Por otra parte, (12) propone reemplazar a la tasa de inters nominal por un MCI como instrumento
de poltica. Este cambio busca reconocer el rol clave que juega el tipo de cambio para la poltica
monetaria en economas abiertas. Los coeficientes y (1 ) son proporcionales a los efectos del tipo
de inters y el tipo de cambio sobre el gasto agregado. Utilizando lgebra elemental, podemos pasar de
(12) a (13). En (13) el miembro izquierdo es idntico al de la regla de Taylor tradicional, pero el
miembro derecho incluye al tipo de cambio como trmino adicional. La interpretacin es anloga: los
policymakers ajustarn la tasa de inters atendiendo a las desviaciones de la tasa inflacin, del producto
y del tipo de cambio con respecto a sus valores de equilibrio de largo plazo.
| |
1
(13) * ( 1)
t t x t t
i r ( *) x e

= + + + + % % %

El argumento a favor de (13) vis a vis (1) es que de ignorarse al tipo de cambio como argumento, los
policymakers pierden la oportunidad de ajustar la tasa de inters para contrarrestar los efectos del tipo
de cambio sobre el gasto. Esto se traduce en mayores fluctuaciones del gasto y de la tasa de inflacin.
El resultado de Ball racionaliza el uso de un MCI como instrumento (estrategia que han experimentado
el Banco Central de Canad y el de Nueva Zelanda). Sin embargo, la robustez de sus conclusiones ha
sido cuestionada por trabajos posteriores como el de Batini Harrison y Millard (2001), que las
encuentran shock especficas. El propio Taylor pone en duda que su regla simple no considere al tipo de
cambio indirectamente, pudiendo resultar ptima para economas abiertas (vase Taylor 2000). El
estado del arte en esta materia se encuentra todava lejos de proveer resultados definitivos.
4 Requisitos bsicos de un rgimen de metas
inflacionarias
La literatura reconoce en general una serie de requisitos para implementar un rgimen de metas
inflacionaria. En general estos requerimientos aluden a propiedades o capacidades del Banco Central (o
a la relacin entre ste y otras instituciones econmicas y polticas) ms a que a caractersticas de la
economa en s misma. Cuatro requisitos bsicos han captado mayor atencin: (1) Un alto grado de
independencia del Banco Central, (2) ausencia de dominancia fiscal (3) el renunciamiento a metas
especficas para otras variables nominales y (4) un importante grado de transparencia y accountability
en la conduccin de la poltica monetaria. Estos factores sern analizados individualmente en la
presente seccin.
Sin embargo, algunos autores cuestionan la lgica de confeccionar una lista de ingredientes para
evaluar si una determinada economa es o no es apta para adoptar un rgimen de este tipo. De manera
anloga a otros inputs del framework de poltica monetaria, un inflation target puede tener efectos
marginales positivos sobre el output (la estabilidad monetaria), independientemente del estado de los
restantes inputs (Sterne, 2000). Por ejemplo, un inflation target cuidadosamente negociado puede
13


ayudar a mejorar la coordinacin entre la poltica monetaria y fiscal, aun cuando la capacidad predictiva
del staff tcnico sea limitada, la independencia del banco central restringida y los esfuerzos
comunicacionales con el pblico insuficientes. Tambin pueden plantearse dudas acerca de la direccin
de causalidad entre precondiciones y resultados en algunos casos. Por ejemplo, un elevado grado de
transparencia y accountability en la conduccin de la poltica puede presentarse como una condicin
para IT, pero a la vez, podran ser el resultado gradual de la implementacin de una meta inflacionaria
desde un rgimen puramente discrecional (como fuese indicado en la seccin 2). Una vez que
entendemos a la meta inflacionaria como un input, la discusin acerca de las precondiciones se
transforma en una acerca de la secuencia adecuada en la cual debe avanzarse hacia el framework ms
apropiado.
Por otra parte, un anlisis cuidadoso sugiere que muchas de las precondiciones que habitualmente se
enuncian para IT tambin son necesarias para cualquier estrategia monetaria que pretenda ser exitosa.
Por ejemplo, finanzas pblicas muy deterioradas, sistemas bancarios dbiles y un elevado stock de
deuda denominada en moneda extranjera, erosionarn la confianza sobre cualquier compromiso
nominal (ya sea la inflacin, el tipo de cambio o un agregado monetario). Estas consideraciones, nos
llevan a ser cautos en la discusin de prerrequisitos y en particular frente a recomendaciones del tipo:
no adopte un IT como integrante de su estrategia monetaria a menos que haya alcanzado transparencia,
independencia del banco Central, una importante capacidad predictiva, etc.
30

4.1 Independencia del Banco Central y Credibilidad
4.1.1 Independencia instrumental
La primera condicin que debe satisfacer un pas que considere adoptar un IT es tener un Banco Central
capaz de conducir la poltica monetaria con un grado razonable de independencia. La mayora de los
autores coinciden en que no es necesario que el BC sea completamente independiente, como sera el
caso bajo independencia de objetivos, sino que exista al menos independencia de instrumentos
31
. En
pocas palabras, el Banco Central debe tener libertad para manejar los instrumentos de poltica monetaria
de manera de alcanzar su objetivo nominal. Una de las ventajas de la independencia de instrumentos
(vis a vis la independencia de objetivos) es que, adems de permitir que el Banco Central neutralice las
presiones polticas para estimular la economa en el corto plazo, es consistente con la idea de que los
objetivos ltimos de poltica se determinen al menos en parte por el sistema democrtico. En efecto, en
pases como Canad, Nueva Zelanda o Brasil (Vase el Anexo 1), el banco central concierta con los
ministros de finanzas o legisladores el valor numrico del target (reflejando en este sentido a las
preferencias sociales). Una vez definidos los objetivos, la ejecucin de la poltica monetaria se deja por
completo en manos del Banco Central, respetando su superioridad tcnica y la necesidad de aislar las
presiones polticas. La investigacin de Sterne (2000) sobre un universo de 55 inflation targeters
muestra que slo en 17 casos el banco central era el encargado exclusivo de fijar los targets
numricos,
32
en 23 casos era determinado de manera conjunta y en 15 casos exclusivamente por el
gobierno.
En sentido estricto, la independencia instrumental no es un requisito especfico de IT sino una
precondicin para formular una poltica monetaria separada de otras polticas que afecten las
condiciones financieras, en particular de la poltica fiscal. Si bien este requisito se considera
prcticamente trivial en el anlisis de la poltica monetaria de pases industrializados, para muchas
economas en desarrollo contina siendo una cuestin crucial al momento de evaluar la viabilidad de un
determinado rgimen de poltica.
El grado de independencia de los Bancos Centrales que adoptaron IT vara significativamente en la
prctica. Un caso interesante, y que desafa en ciertos aspectos la argumentacin anterior, es el del Bank
of England entre 1992 y 1997. Durante ese perodo el Banco no tena la capacidad de manejar los
instrumentos de manera independiente. En efecto, tanto los objetivos inflacionarios como las decisiones
de poltica monetaria eran tomadas por el ministro de finanzas (Chancellor of the Exchequer). La
responsabilidad primaria del Banco Central consista en evaluar las perspectivas de la poltica
monetaria, realizando los pronsticos de inflacin y elaborando informes descriptivos de la
14
performance de poltica. En este sentido, el Bank of England funcionaba como la conciencia anti-
inflacionaria del gobierno britnico (Bernanke y otros, 1999).



La figura 1 muestra la evolucin de la inflacin britnica medida por el ndice RPI (Retail Price
Index). El rea sombreada que aparece en la figura corresponde al perodo comprendido entre
septiembre de 1992, cuando se adopta el rgimen IT luego de abandonar el ERM, y mayo de 1997,
cuando el Banco alcanza independencia formal del poder ejecutivo. Si bien debe considerarse un
horizonte de control suficientemente amplio en la evaluacin emprica de los resultados inflacionarios
para el perodo sealado, de manera estilizada vemos que luego de una desinflacin inicial, los precios
se estabilizan dentro del rango inflacionario objetivo (1-4% anual).
La experiencia del Reino Unido, en este sentido, desafa la argumentacin previa. Sin embargo, no
deberamos apresurarnos y extrapolar dicha experiencia a pases que estn muy lejos de alcanzar la
madurez institucional del Reino Unido.
4.1.2 Credibilidad
Como seala Agnor (2002), la conduccin de un sistema de metas inflacionarias requiere no slo de un
banco central independiente, sino tambin de uno que goce de cierto grado de credibilidad o reputacin
anti-inflacionaria. Para un Banco Central que anuncie metas inflacionarias explcitas, es natural definir
credibilidad como una situacin en la cual las expectativas inflacionarias son consistentes con las
metas anunciadas.
El punto importante es que estos tres conceptos (independencia, credibilidad y reputacin), si bien
relacionados entre s, pueden evolucionar de manera diferente a lo largo del tiempo. Por ejemplo,
imaginemos un pas donde el sistema financiero es percibido como muy vulnerable, digamos a los
shocks en el tipo de cambio. Si se considera probable que el Banco Central inyecte liquidez para evitar
una crisis sistmica, la credibilidad del anuncio de metas puede ser muy baja, aun cuando el Banco
Central tenga un importante grado de independencia. Precisamente, la falta de credibilidad en el
compromiso (o capacidad) de los policymakers a mantener bajas tasas de inflacin es una de las
explicaciones ms frecuentes de la persistencia de la inflacin en los pases en desarrollo
33
.
Como es sabido, la construccin de una reputacin y el mejoramiento de la credibilidad es un
proceso largo y difcil, particularmente para los pases con historiales de alta inflacin e inestabilidad
macroeconmica. Una cuestin muy relevante es hasta que punto el anuncio de targets inflacionarios
permite sobrellevar problemas de credibilidad. Para autores como Walsh (1995) y Svensson (1997) un
rgimen de IT puede ser til en este sentido, ya que puede replicar un sistema de incentivos ptimos.
0
2
4
6
8
10
12
86 88 90 92 94 96 98 00 02
RPI Inflation
HPTREND
Figura 1
Inflacin minorista Reino Unido 1986-2002
Fuente: Bank of England
I.T. sin
Independencia
instrumental
I.T. con
Independencia
Instrumental
European
Exchange Rate
Mechanism
15


Adems, incrementando el accountability de las autoridades monetarias, un sistema de metas
inflacionarias puede reducir el sesgo inflacionario inherente a los regmenes discrecionales.
Una de las ventajas del anuncio explcito de metas inflacionaria es que permite estimar
cuantitativamente el grado de credibilidad del rgimen. Dado que las expectativas inflacionarias pueden
estimarse (por surveys o a partir de curvas de rendimientos de activos en el mercado de futuros por
ejemplo), la distancia entre
t t
E

+
y la meta
*
t

+
representa un importante estimador del grado de
credibilidad
34
. Como seala Svensson (2000), la falta de metas explcitas en el caso del Fed y el ECB
hacen ms compleja la definicin y medicin de la credibilidad.
4.2 Ausencia de dominancia fiscal
Para adoptar un IT sostenible un pas no debe mostrar sntomas importantes de dominancia fiscal. Es
decir, la conduccin de la poltica monetaria no debe estar condicionada y menos aun ser un
subproducto de consideraciones de naturaleza fiscal. Para ello, el financiamiento del gobierno
proveniente del banco central (y del sistema financiero) debe ser bajo o directamente inexistente. En
otras palabras, el financiamiento del sector pblico no debe descansar sistemticamente en los recursos
provenientes del seoreaje. Adems los mercados financieros deben ser lo suficientemente profundos
como para absorber colocaciones de deuda, y la acumulacin de deuda pblica no debe dar lugar a
dinmicas explosivas. El gobierno podra erosionar la eficacia de la poltica monetaria (incorporando
presiones inflacionarias) forzando al banco central a mantener bajas tasas de inters para evitar
trayectorias de deuda insostenibles.
Adems, un sector pblico dbil, incapaz de financiarse recaudando impuestos legislados, puede dar
lugar a presiones inflacionarias de origen fiscal que, de no corregirse a tiempo, estimularn la creacin
de mecanismos de indexacin formales o informales que redunden en un alto grado de persistencia en la
inestabilidad de las variables nominales. Un proceso de este tipo puede socavar gradualmente la
efectividad de la poltica monetaria en alcanzar cualquier objetivo nominal, obligando al Banco Central
a seguir una poltica crecientemente acomodaticia
35
.
No obstante lo dicho, el requisito de finanzas pblicas sanas no debe sobreestimarse. Como se
muestra en el Cuadro 1, muchos de los pases que adoptaron IT durante la dcada pasada (incluso los
ms desarrollados) mostraban desempeos fiscales precarios al inicio.

Cuadro 1: Balances Fiscales de los Pases que Adoptaron Metas Inflacionarias
(como porcentaje del PBI en el ao de adopcin)
Pas
Ao de
adopcin
Balance
Fiscal en el
ao de
adopcin Pas
Ao de
adopcin
Balance
Fiscal en el
ao de
adopcin
Suecia
Finlandia
Reino Unido
Brasil
Polonia
Canad
Espaa
1992
1992
1992
1999
1999
1991
1992
-9.76
-8.11
-7.24
-6.89
-4.98
-4.93
-4.92
Israel
Australia
Sudfrica
Tailandia
Nueva Zelanda
Rep. Checa
Chile
1991
1993
2000
2000
1990
1998
1990
-4.35
-3.90
-2.65
-2.24
-1.68
-1.63
3.48
Fuente: Amato y Gerlach (2002) en base a IMF
4.3 Conflicto con otros objetivos nominales
Un segundo requisito para adoptar un rgimen de metas inflacionarias es el renunciamiento a cualquier
compromiso firme a fijar el nivel o trayectoria de cualquier otra variable nominal, especialmente el tipo
de cambio. Como sabemos, un pas que opta por un tipo de cambio fijo subordina su propia poltica
monetaria al objetivo de mantener el precio de la divisa, perdiendo la capacidad de fijar otros objetivos
nominales sobre bases duraderas, especialmente en presencia de movilidad de capitales.
Algunas variantes de tipo de cambio fijo; como los sistemas crawling pegs, bandas cambiarias, y
combinaciones entre ambos; relajan un poco ms el cors monetario permitiendo a las autoridades
16
perseguir otros objetivos nominales adems del tipo de cambio (como por ejemplo la tasa de inflacin).
Por lo tanto, un objetivo nominal para el tipo de cambio (distinto a un hard peg) podra en principio
convivir con una meta inflacionaria, en la medida que quede claro que el objetivo de inflacin tiene
prioridad en caso de que surja un conflicto.
En la prctica, sin embargo, una convivencia de este tipo puede ser altamente problemtica ya que
las autoridades no encontrarn fcil ex ante convencer al pblico sobre sus prioridades. Bajo estas
circunstancias, el pblico deber inferir estas prioridades a partir de las respuestas de poltica
observadas cuando el objetivo nominal del tipo de cambio es sometido a presin. Pero no existe
ninguna seguridad a priori de que alguno de los cursos de poltica posibles en tales circunstancias
(ajustar los instrumentos para salvar el objetivo de tipo de cambio o dejar que ste se mueva ms all de
la meta) ofrezca una seal convincente sobre las intenciones de las autoridades o incrementen la
credibilidad de sus polticas. Por ello, segn reconoce la literatura, el medio ms seguro de evitar estos
problemas es no tener ningn compromiso con respecto al tipo de cambio nominal.
En la vida real, no obstante, las autoridades monetarias (sobre todo en los pases en desarrollo)
prestan considerable atencin al tipo de cambio. Existen varias razones para ello. Un grado elevado de
inestabilidad del tipo de cambio nominal puede traducirse en un alto grado de inestabilidad en el tipo de
cambio real, distorsionando las seales de precios para el comercio exterior. Adems, en economas con
un grado importante de dolarizacin de los activos financieros, las fluctuaciones de magnitud en el tipo
de cambio pueden redundar en inestabilidad bancaria y financiera inducidas por violentos shifts de
portafolio. Por ltimo, en pases donde las corporaciones y el sector bancario mantienen una importante
fraccin de sus pasivos denominados en moneda extranjera, las depreciaciones del tipo de cambio
tendrn consecuencias adversas sobre las hojas de balance.
36
En caso de que el deterioro de las hojas de
balance de lugar a quiebras corporativas, es muy probable que disminuya el valor de los activos
bancarios y eventualmente se abran las puertas de una crisis sistmica. Por ello, los regmenes de metas
inflacionarias estn sujetos a conflictos con el tipo de cambio aun cuando no exista un compromiso
institucional a fijar su nivel o trayectoria.
En el debate de poltica en torno a los sistemas de metas de inflacin es comn el siguiente
argumento: una de las principales ventajas del IT sobre otros sistemas monetarios (soft o hard pegs) es
que no expone a ataque especulativos, ya que el Banco Central puede simplemente dejar ir el tipo de
cambio. Sin embargo, como seala Kumhof (2001), si la autoridad monetaria se compromete con un
target numrico de inflacin esto no es nada obvio. En economas pequeas y abiertas el tipo de cambio
es un determinante importante del nivel de precios y un cierto control del mismo se vuelve necesario
para alcanzar el objetivo inflacionario anunciado. Si el Banco Central renunciara a este monitoreo, el
sistema podra perder credibilidad rpidamente. Este compromiso implcito a intervenir el mercado de
cambios abre las puertas a un ataque especulativo. Una conclusin es que reglas de poltica monetaria
como (25) que incluyan el tipo de cambio en su formulacin incrementan la vulnerabilidad a ataques
especulativos de manera directamente proporcional a la ponderacin asignada a esta variable. Bajo un
IT con tipo de cambio flexible esta ponderacin es menor que bajo un tipo de cambio fijo, pero
ciertamente mayor a cero. Por ello una crisis de balanza de pagos bajo IT no puede descartarse.
Utilizando un modelo de agente representativo, Kumhof (2001) muestra que la dinmica de una crisis
externa bajo IT no difiere sustancialmente del colapso de un sistema de cambio fijo. Este debera ser un
punto de preocupacin para aquellas economas en desarrollo que adoptaron recientemente metas
inflacionarias y que aun no hayan sufrido shocks de magnitud importante, ya que la credibilidad de la
poltica monetaria en estos pases (sobre todo aquellos con importantes historias inflacionarias) es
considerablemente menor. El argumento puede poner en jaque la mencionada flexibilidad para absorber
shocks reales de los sistemas de flotacin con IT, que en cualquier caso no debera sobreestimarse.
4.4 Transparencia y Accountability
4.4.1 Transparencia
Por transparencia entendemos en general la capacidad del pblico de monitorear el desempeo del
banco central. Un rgimen de metas inflacionarias requiere de un considerable grado de transparencia
en la conduccin de la poltica. Esto exige, a la vez, que las autoridades monetarias estn dispuestas a
17


realizar ciertos esfuerzos comunicacionales. Los banqueros centrales de los pases que adoptaron alguna
forma de este framework de poltica han comprendido la importancia de estos esfuerzos, y por ello
mantienen una serie de modalidades de comunicacin. En primer lugar mantienen un dialogo frecuente
con el resto del gobierno. En algunos casos ste se ha institucionalizado por ley, y en otros, surge como
respuesta a pedidos informales. Adems los oficiales de la autoridad monetaria realizan discursos
pblicos sobre el estado de la poltica monetaria y la economa (de manera similar al Fed). Sin embargo,
el rasgo distintivo y novedoso de los bancos centrales con metas inflacionarias es la publicacin de
Reportes de inflacin regulares, los cuales proveen una gran cantidad de informacin presentada en
una forma accesible. Especficamente, estos informes buscan transmitir: (1) los objetivos y limitaciones
de la poltica monetaria, (2) los valores numricos de las metas inflacionarias y la lgica de esta
eleccin (3) cmo se alcanzarn las metas teniendo en cuenta las condiciones econmicas
prevalecientes y (4) las razones de cualquier desviacin de la tasa de inflacin con respecto a los valores
objetivo.
Pero, por qu invertir tanto esfuerzo en la comunicacin? Existe un alto consenso en que los
esfuerzos comunicacionales para mejorar la transparencia son un elemento clave del xito que han
obtenido los inflation targeters. Como se mencion antes, la transparencia en la conduccin de la
poltica monetaria est ntimamente relacionada con la capacidad de mejorar la credibilidad del
rgimen. La transparencia reduce la incertidumbre acerca de las preferencias del Banco Central. Una
menor incertidumbre, a la vez, puede contribuir a: (1) reducir las expectativas inflacionarias (2) mejorar
la planificacin del sector privado (3) promover el debate pblico sobre la poltica monetaria, educando
al pblico acerca de que cosas puede conseguir un banco central y qu cosas no (4) incrementar la
libertad de accin del banco central en el largo plazo
37
(5) poner en claro las responsabilidades del
banco central y de los funcionarios polticos en la conduccin de la poltica monetaria. Todos estos
importantes factores nos llevan a pensar que las chances de xito de un regmen IT aumentarn con la
predisposicin a mejorar la transparencia por parte del BC. Para aumentar la transparencia, las
autoridades monetarias deberan hacer explcita su funcin de prdida. Sin especificar ponderaciones
explcitas sobre la estabilizacin del producto e inflacin bajo un IT flexible, los objetivos de la poltica
monetaria se vuelven borrosos e invitan a la confusin (Svensson 2001c).
4.4.2 Accountability
Haciendo al Banco Central pblicamente responsable por sus decisiones, aumentan los incentivos a
alcanzar la meta inflacionaria y en consecuencia, es de esperar que mejore la confianza del pblico.
Como seala Walsh (2001), un rgimen de metas inflacionarias define una medida concreta de
performance. Un rgimen que pone mucho (poco) peso en alcanzar la meta inflacionaria es anlogo a
un esquema de incentivos fuerte (dbil). Estructuras de incentivos poderosas incrementan el
accountability de las autoridades monetarias pero pueden distorsionar la poltica de estabilizacin
38
. El
trade-off fundamental entre accountability y estabilizacin depende del grado de transparencia del
rgimen.
Un problema con el accountability de poltica en un rgimen de metas inflacionarias se relaciona con
la dificultad de evaluar el desempeo de las autoridades slo en base a los resultados de inflacin
(Mishkin y Savastano, 1999). Como fue sealado, la tasa de inflacin es una variable que el banco
central controla slo imperfectamente. Por otro lado, el lag que media entre las acciones de poltica y su
impacto sobre la economa puede constituir una tentacin para que el Banco Central arroje los platos
rotos de un mal desempeo inflacionario sobre ciertos eventos impredecibles revelados durante el
perodo, en lugar de asumir sus errores. Para mitigar este factor, los banqueros centrales bajo IT tienen a
menudo la obligacin de justificar sus decisiones y explicar pblicamente las diferencias entre los
resultados inflacionarios y las metas preestablecidas. Como ya fue mencionado, para que la nocin de
accountability sea operativa, el horizonte sobre el que se definen los objetivos inflacionarios debe ser lo
suficientemente extenso como para tener en cuenta los lags de control, pero debe ser menor a infinito.
18
5 Consideraciones adicionales para las economas
emergentes

For those emerging market economies that do not choose a policy of permanently fixing the exchange
rateperhaps through a currency board or dollarization, the only sound monetary policy is one based
on the trinity of a flexible exchange rate, an inflation target, and a monetary policy rule. John B.
Taylor (2000).

La frase de John Taylor parece expresar un creciente consenso entre los economistas y policymakers de
numerosos pases en desarrollo. La desagradable experiencia de muchos pases de Amrica Latina y el
Este Asitico durante los 90 con diferentes formas de fijacin del tipo de cambio (que terminaron en
sendas crisis financieras), ha llevado a las economas emergentes a buscar anclas nominales
alternativas. Brasil se convirti en 1999 en el primer novato de entre los pases emergentes en adoptar
un sistema de metas inflacionarias pleno. Desde entonces, pases como Sudfrica, Tailandia o Mxico
han iniciado la transicin hacia alguna forma de IT (y muchos ms aparecen como posibles candidatos).
Ms all del optimismo generalizado acerca de las bondades de IT, ciertas caractersticas especficas de
estos pases pueden encender seales de alerta sobre sus capacidades para conducir este tipo de
rgimen. En vista de la escasa y novsima literatura analtica sobre estos temas, la presente seccin se
limita a sealar de manera informal algunos de los riesgos potenciales que un sistema de metas
inflacionarias puede enfrentar en este tipo de pases.
En primer lugar, los pases emergentes (EMC por sus siglas en ingls) se encuentran ms lejos de
satisfacer cada uno de los requisitos sealados en la seccin 4 que los pases desarrollados. Los
problemas de dominancia fiscal, baja transparencia y baja credibilidad en la ejecucin de la poltica
suelen ser ms agudos en pases poco desarrollados. Entre los puntos conflictivos adicionales sealados
por la literatura podemos mencionar:
5.1 Capacidades Operativas
Como ya se ha sealado, un sistema de metas inflacionarias requiere en la vida real que las autoridades
tengan la capacidad tcnica e institucional de modelar y predecir la inflacin, que comprendan los
mecanismos de transmisin de la poltica monetaria y que sean capaces de estimar el lag que media
entre las acciones de poltica y sus efectos sobre el nivel de actividad y la inflacin. La satisfaccin
simultnea de todos estos tems es prcticamente inalcanzable para la mayora de los pases emergentes.
Establecer un modelo de prediccin definido y estimaciones relativamente precisas sobre como
responder la inflacin frente a cambios en los instrumentos de poltica no es un asunto sencillo cuando
la estructura de la economa es inestable y las relaciones de comportamiento poco fiables
39
.
En la prctica por tanto, los banqueros centrales de pases emergentes deben confiar en grado
elevado (mucho ms importante que para sus colegas de pases desarrollados) en juicios cualitativos
para la fijacin de los instrumentos de poltica. En general, sus reportes de inflacin reconocen el
elevado grado de incertidumbre que subyace en los pronsticos de inflacin. Una de las formas de
comunicar la incertidumbre inherente acerca de las distribuciones de probabilidad de las variables
econmicas en estas economas es utilizando rangos de inflacin en vez de valores puntuales como
objetivo de poltica. No obstante, publicar pronsticos de inflacin no aumenta necesariamente la
transparencia del mecanismo de decisin del Banco Central, ya que errores frecuentes de pronsticos
elevarn las dudas del pblico sobre la capacidad del Banco Central de anticipar la conducta futura de
los precios, minando la credibilidad del rgimen. Como corolario, el contenido informativo del sendero
instrumental
{ }
0
,
0
T
t t
i


>
+
=
implcito en los pronsticos de inflacin del banco central es potencialmente
bajo para el pblico. Estas consideraciones hacen de la estrategia inflation-forecast-targeting descripta
en la seccin 3.2 (a la Svensson) una parbola ms que una representacin efectiva de la conduccin de
la poltica monetaria bajo IT para la mayora de los EMC.
19


5.2 Altos niveles iniciales de inflacin
A diferencia del tipo de cambio y los agregados monetarios, la inflacin no es fcilmente controlable
para el Banco Central. Adems, los resultados inflacionarios que reflejan los efectos de cambios en el
valor de los instrumentos de poltica se revelan slo despus de un considerable lag. Esta dificultad para
controlar la inflacin se agrava en los pases emergentes que deben reducir su nivel partiendo de
registros muy altos
40
. La evidencia indica que mientras ms alto sea el nivel de la inflacin, la tasa
tiende a ser ms voltil, y por ende ms difcil ser predecir su nivel con un grado mnimo de exactitud.
Bajo esas circunstancias, es de esperar que los errores de pronsticos sean altos, y que el Banco Central
falle en alcanzar las metas frecuentemente
41
. Por ello, ser difcil que la nueva estrategia de la autoridad
monetaria gane credibilidad y que influya positivamente sobre las expectativas inflacionarias del sector
privado
42
.
Estas consideraciones hacen que autores como Masson Savastano y Sharma (1997) sugieran un
programa de desinflacin previo a la adopcin de un rgimen de metas inflacionarias como
prerrequisito, de manera de aumentar las chances de que IT se convierta en una estrategia efectiva.
Las experiencias de los bancos centrales de Chile e Israel, entre otros, muestran uno de los caminos
posibles. Estos pases han experimentado con metas para la inflacin combinadas con crawling pegs
como estrategia de desinflacin. A pesar de que la fijacin directa del tipo de cambio es un paso usual
en las estrategias de estabilizacin, a travs el tiempo esta poltica probablemente redundar en
apreciaciones cambiarias. La incorporacin de un grado mayor de flexibilidad en el tipo de cambio (va
crawling pegs en estos casos) se vuelve necesaria para resolver la tensin que surge entre mantener el
proceso desinflacionario y resguardarse contra prdidas en la competitividad (Amato y Gerlach 2002).
A medida que las tasas de inflacin cedieron, estos bancos fueron ensanchando las bandas en la medida
que el rol de anclaje del tipo de cambio disminua. Una mayor flexibilidad era tambin necesaria para
poder atender mejor a consideraciones domsticas y profundizar el marco de IT. Finalmente los
objetivos para el tipo de cambio fueron abandonados para minimizar los conflictos con los objetivos
inflacionarios.
5.3 Mercados Financieros Frgiles e Instrumentos de Poltica
Un rgimen de metas inflacionarias requiere adems de mercados financieros saludables
43
. Si bien esta
condicin suele considerarse trivial para muchos pases industrializados, este no es el caso para la
mayora de los EMC. La experiencia muestra que cuando los mercados financieros colapsan, se produce
un resurgimiento vigoroso de la inflacin en los mercados emergentes (Mishkin, 2000).
Un alto grado de dolarizacin de los activos financieros, caracterstica que comparten numerosas
economas en desarrollo (sobre todo aquellas con historias de alta inflacin), tambin constituye un
riesgo para el funcionamiento efectivo de IT. Como se ha sealado ms arriba, un rgimen de metas
inflacionarias requiere un considerable grado de flexibilidad del tipo de cambio. En presencia de
importantes depreciaciones cambiarias, el peso real de las deudas en dlares puede derivar en un
deterioro masivo de las hojas de balance de los agentes econmicos. Este problema sugiere que un
sistema de metas inflacionarias no ser viable en economas parcialmente dolarizadas a menos que se
adopten estrictas regulaciones prudenciales, y una estricta supervisin de las instituciones financieras
que aseguren que el sistema es capaz de lidiar con shocks sobre el tipo de cambio.
Otro de los problemas (graves) que enfrentan los EMC atae a los instrumentos de poltica. An
cuando la mayora de la literatura discute los instrumentos de poltica (operating targets en rigor) en
trminos de una tasa de inters nominal de corto plazo, existen razones para dudar de esta alternativa en
los mercados emergentes. Como seala Taylor (2000), si la medicin de la tasa de inters real es muy
difcil o si la economa enfrenta fuertes shocks reales sobre la inversin o las exportaciones netas, una
tasa de inters puede no ser una buena gua y un agregado monetario puede ser preferible. En un
mercado emergente con elevadas tasas de inflacin, la tasa real de inters puede ser difcil de medir, y
la prima de riesgo puede ser alta y muy voltil. Adems, como fuera sealado, en EMC con tasas de
crecimiento que muestren una varianza muy grande no ser nada fcil medir la tasa de inters real de
equilibrio, induciendo errores de poltica en los procedimientos que utilicen una regla basada en una
tasa de inters como instrumento.
20
En segundo lugar, la experiencia indica que desempeos fiscales pobres que redundan en elevada
dependencia del seoreaje como fuente de financiamiento, se asocian con problemas en los mercados
financieros (Fanelli y Heymann 2002). Una de las posibles consecuencias sobre los mercados
financieros es la incapacidad para desarrollar mercados de deuda pblica voluntarios y estables. En
estas condiciones, el espacio para administrar una poltica monetaria sana se reduce considerablemente
para el banco central, independientemente de que operating target se adopte.
Por ltimo, existe una relacin inversa entre la profundidad de los mercados financieros (tpicamente
baja en la mayora de los EMC) y los cambios necesarios en los instrumentos econmicos para hacer
frente a los eventos econmicos. En ausencia de mercados de largo plazo desarrollados, es de esperar
que los instrumentos deban responder ms rpido y en mayor medida, dado que la in completitud de la
estructura de trminos le exige a la tasa de inters de corto plazo hacer la mayor parte del trabajo para
lograr efectos reales (Taylor 2000). Esto sugiere que la conduccin de metas inflacionarias en
mercados emergentes mostrar mayor inestabilidad instrumental.
6 Comentarios finales
A lo largo del trabajo se recorrieron algunos de los aspectos ms importantes concernientes a la
adopcin, implementacin y conduccin de metas inflacionarias. Si bien esta estrategia no es una
panacea, merece ser vista como un sistema que permite alcanzar un buen balance entre transparencia y
flexibilidad en la conduccin de la poltica monetaria. Esta idea es captada por trmino constrained
discretion, bajo el cual suele caracterizarse la estrategia: estableciendo de antemano los objetivos de
las autoridades monetarias en un marco articulado, pero no sus acciones especficas, las metas
inflacionarias combinan algunas de las ventajas asociadas a reglas con algunas de las ventajas asociadas
a la discrecin en la ejecucin de la poltica. El nfasis en los efectos de largo plazo de las acciones
presentes, inherente a los regmenes de este tipo, y el reconocimiento de la incertidumbre que enfrentan
las autoridades, permiten mejorar la discusin pblica acerca de la poltica monetaria y reducir la
miopa del poder poltico. Esta actitud, sumada a los esfuerzos comunicacionales por parte del banco
central (va reportes de inflacin y explicaciones pblicas sobre las causas de desviaciones con respecto
a las metas anunciadas) ayudan a reducir las probabilidades de incurrir en planes temporalmente
inconsistentes y contribuyen a mejorar el grado de accountability de las autoridades monetarias.
Adems, dado que la inflacin es un concepto bien entendido por el pblico, el anuncio explcito de
metas inflacionarias puede facilitar el proceso de formacin de expectativas.
La adopcin de metas inflacionarias no prescribe renunciar a otros objetivos para la poltica
monetaria, como ser la estabilizacin del producto. De hecho, ningn inflation target se desentiende de
las fluctuaciones en el producto, lo que se evidencia por la forma gradual en que busca volver al
sendero ptimo cuando se exceden las metas. Pero para no perder significado, esta estrategia exige un
claro mandato jerrquico en donde la consecucin del objetivo inflacionario tenga prioridad por sobre
los dems objetivos en caso de presentarse conflictos. Un rgimen de metas inflacionarias bien diseado
permite perseguir simultneamente la estabilizacin del nivel de actividad en el corto plazo y la
estabilidad de precios en el largo plazo, sin imponer una camisa de fuerza sobre la poltica monetaria.
Existen varias formas de modelar la conduccin de la poltica monetaria bajo IT. En el trabajo se
discuten varios tipos de compromiso por parte del banco central: reglas instrumentales (Taylor-type),
reglas basadas en los pronsticos de inflacin, reglas sobre objetivos (generales y especficas). No
existe un consenso absoluto en la literatura acerca de que cual de ellas es la ms apropiada, tanto desde
el punto de vista normativo como positivo. Las virtudes y fortalezas de cada aproximacin encuentran
balances muy diferentes entre acadmicos. Sin embargo, en ningn caso puede dejarse de reconocerse
el papel que juegan los juicios profesionales en la prctica. La consideracin del rol del tipo de cambio
en este proceso incorpora nuevas dimensiones a la discusin y tambin es materia de intenso debate en
la literatura.
La discusin acerca de las precondiciones para adoptar metas inflacionarias puede entenderse mejor
como una discusin acerca de la secuencia en la que debe avanzarse para lograr el framework de
poltica apropiado, es decir, en que orden deben agregarse los inputs. En esta secuencia, el anuncio de
metas constituye un input adicional y no necesariamente un punto de llegada. Para tener buenas chances
de perdurar en el tiempo, un rgimen de metas inflacionarias requiere como mnimo un compromiso
21


institucional a garantizar la independencia del banco central en el manejo de sus instrumentos (para
aislarlo de presiones polticas) y ausencia de dominancia fiscal. Adems requiere de un alto grado de
flexibilidad cambiaria. No obstante, el adoptar metas inflacionarias no implica que el banco central se
desentienda del tipo de cambio. Existen numerosas razones para ello, especialmente en los pases en
desarrollo. Estas consideraciones nos llevan a ser cautos en la capacidad de los regmenes de IT para
absorber shocks externos.
Para los pases emergentes, en especial aquellos que han sido incapaces de desarrollar marcos
institucionales estables, la adopcin de metas inflacionarias impone desafos adicionales. No obstante,
se debe ser cauto en la discusin de los prerrequisitos para la adopcin de IT en EMC. Muchas de las
condiciones que se mencionan en la literatura no son especficas de esta estrategia, sino inherentes a
cualquier estrategia de poltica monetaria que sostenible.

Anexo 1: Marco Operacional Bsico de los Inflation Targeters Citados

ndice de Items Meta Horizonte Contingenc. Quien fija Publica Fecha de
Inflacin Excludos Inflacin objetivo para exceder el valor Pronstico Adopcin
del Indice (% anual) metas de la meta de Inflacin
Pas
Nueva IPC Commodities, 0-3 Si Eventos Ambos Si Mar 1990
Zelanda precios controlados, desde Dic. Inusuales con
Intereses y cargos 1996 efectos no perm.
Crediticios sobre la inflacin

Chile IPC No 31 No No Banco Si Sept 1990
desde 2001 Central

Israel IPC No 7-10 Si Fuertes cambios Banco Si Ene 1991
(1998) en ciertos comp. Central
voltiles del CPI

Canada IPC Imp. Indirectos 1-3 No No Ambos No Feb 1991
Energa y alimentos desde 1993

Reino IPC Intereses hipotecarios 2.5 desde No No Gobierno Si Oct 1992
Unido 1997

Australia IPC Intereses hipotecarios 2-3 prom. No No Gobierno No Ene 1993
Precios controlados en el ciclo
Energa

Suecia IPC Condicional a imp. Ind., 1-3 No No Banco Si Ene 1993
Subsidios desde 1995 Central

Brazil IPC No 3.52 Si No Ambos Si Jun 1999
(2002)

Sudfrica IPC Intereses hipotecarios 3-6 Si Eventos inesperados Ambos No Ene 2000
(2002) fuera del control del BC

Tailandia IPC Alimentos primarios 0-3.5 Si No Banco Si May 2000
y energa (2001) Central

Fuente: Elaboracin propia en base a Loayza N. Y Soto R. (2002) y Bernanke y otros (1999)


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Princeton University, 2002.

1



Notas
1
Menos sencillo que brindar una definicin resulta evaluar correctamente cuales han sido las contribuciones
nveles de las metas inflacionarias en lo que respecta a los diseos monetarios. Resaltar las lecciones de un
grupo estrecho de pases etiquetados como inflation targeters puede subestimar su contribucin, dado que las
metas inflacionarias han influenciado los frameworks de un grupo muy amplio de pases. En sentido opuesto, se
corre el riesgo de sobreestimar su contribucin dado que muchas de las caractersticas de este rgimen han
estado presente en otros frameworks Por ejemplo, el Bundesbank enunciaba sus objetivos numricos para el
dinero y la inflacin con anterioridad a 1990. Para muchos autores, la transparencia con que el Bundesbank (y
en menor medida el Swiss Nacional Bank) explicaba al pblico sus desviaciones con respecto a las metas, as
como la naturaleza prospectiva de sus discusiones han servido de modelo y han influenciado a los bancos
centrales que adoptaron metas inflacionarias. Vase Bernanke y otros (1999), captulo 4.
2
Una definicin alternativa es la de A. Leijonhufvud, que caracteriza un rgimen monetario como a system of
expectations governing the behavior of the public and a consistent pattern of behavior on the part of the
monetary authorities that sustain those expectations.
3
La percepcin de que los esquemas de metas inflacionarias continan evolucionando en la prctica tornan aun
ms dificultoso lograr una definicin satisfactoria.
4
Por ejemplo Masson, Savastano y Sharma (1997)
5
En el caso sueco el diseo de modelos predictivos no era una tradicin en absoluto, dado que el Riksbank
condujo sistemticamente tipos de cambios fijos desde comienzo de los 30.
6
Vase, por ejemplo, Bernanke y otros (1999) captulo 3, Meyer (2001) y Agnor (2002).
7
Resulta conveniente ser claros con la definicin de estabilidad de precios. El significado ms directo del
trmino sera estabilidad del nivel de precios. Sin embargo, en la mayora de las discusiones sobre poltica
monetaria, por estabilidad de precios se entiende una situacin en la que se observan bajas y estables tasas de
inflacin. En lnea con la mayor parte de la literatura, a lo largo de este trabajo se utilizar la segunda definicin.
8
Por ejemplo Fischer (1993)
9
Esta seccin se basa principalmente en Svensson (2001a)
10
Algunas definiciones son menos estrictas. Para Taylor (2000) una regla de este tipo es simplemente un plan
contingente que especifica, tan claramente como sea posible, bajo que circunstancias el banco central debera
producir cambios en sus instrumentos de poltica. Segn este autor, no hay razones para creer que una regla
monetaria deba utilizarse mecnicamente an cuando se exprese como una ecuacin matemtica. Dado que un
cierto grado de discrecin es inevitable en la prctica, alega, la forma matemtica representa slo una
aproximacin, de manera anloga a las simplificaciones que se asumen en los modelos utilizados en la
evaluacin de polticas.
11
La medicin de este concepto no es un asunto trivial para los banqueros centrales. Una tarea de este tipo
involucra predicciones acerca de variables como los niveles de productividad, participacin de la fuerza de
trabajo, cambios en la tasa natural de desempleo, etc. Por ello, la incertidumbre acerca del crecimiento potencial
de la economa es alta en general. Esta dificultad hace que algunos analistas aboguen por asignar una
ponderacin baja al objetivo de estabilizacin del producto.
12
Si se interpreta a r como la tasa natural de inters (la tasa de inters real consistente con el equilibrio general
bajo completa flexibilidad de precios), la estabilidad de precios consistente con la meta de inflacin se logra
cuando el banco central fija el instrumento de manera tal que *
t
i r = , es decir, cuando tasa real de inters
(dado *
t
= ) se iguala a la tasa natural. Este razonamiento es anlogo a la aproximacin anti-cuantitativa de
Wicksell (Woodford 2002).
13
Es importante notar que considerar constante a la tasa de inters natural representa una simplificacin que
debera justificarse segn el caso. Como reconoca Wicksell, esta magnitud vara en el tiempo en respuesta a
cambios en factores reales como la tasa de preferencia temporal, shocks en las preferencias o la tecnologa y el
stock de capital. En caso de no ser viable su medicin, debera ponerse en duda la aplicabilidad de un
compromiso a una regla de Taylor.
14
En rigor, ninguna regla de poltica puede prescindir de la confeccin de pronsticos aun cuando considere
solamente los valores que adoptan las variables en el perodo presente. Esto se debe a que los datos sobre la
inflacin y particularmente sobre el producto se conocen slo con un lag. Por ello, una regla como (1) que
considere valores trimestrales necesita de pronsticos para un trimestre al menos.
15
Vase, por ejemplo, Batini y Haldane (1999)
16
Vase los trabajos incluidos en Taylor (1999) para una discusin amplia del valor ptimo de j. Estos trabajos
indican en general que los valores ptimos se dan para j pequeos (si la unidad es un trimestre, los valores
2

mayores a 2 parecen ser poco robustos). Segn Taylor, la regla con j=0 y un output gap (la misma que l
propuso en 1993, y que constituye un caso particular) resulta la ms robusta.
17
En general mejor performance se asocia con alcanzar el punto que mejor representa las preferencias (en
general lo ms cercano posible al origen de coordenadas) en el plano que muestra el trade-off entre la
variabilidad de la inflacin y el producto alrededor de sus valores objetivos (o en el hiperplano en el caso de
incluirse mltiples variables objetivo).
18
La consistencia lgica de los ejercicios de robustez de reglas en modelos con expectativas racionales ha sido
cuestionada D. Heymann. Puede verse Heymann y Fanelli (2002) para una discusin al respecto.
19
Algunos autores proponen adoptar como meta al nivel de precios en lugar de la tasa de inflacin (price-level
targeting). La desventaja de fijar como meta a la tasa de inflacin es que shocks inesperados sobre el nivel de
precios pueden ser tratados como dados y no ser revertidos. Como resultado, los pronsticos de largo plazo del
nivel de precios pueden tener una gran varianza dificultando la planificacin. Como seala Woodford (1999), las
ventajas de disear una poltica que responda frente al nivel de precios se conecta con la deseabilidad de la
dependencia histrica (history dependence) en la conduccin de la poltica monetaria. En contrapartida, suele
argumentarse que revertir los shocks sobre el nivel de precios puede mejorar la planificacin pero pagando el
costo de una mayor volatilidad del producto, particularmente en los perodos de deflacin. Esta propuesta ha
suscitado un intenso debate en la literatura, pero hasta ahora ningn BC ha adoptado un price-level targeting.
Vase, por ejemplo, Svensson (2000) para una discusin.
20
Detrs de este argumento subyace la idea de que existe un trade-off entre la variabilidad de la inflacin y la de
la brecha el producto. La existencia de este trade-off no es aceptada de manera unnime. Puede verse Clarida,
Gali y Gertler (1999) para una discusin al respecto.
21
La funcin (3) supone que no existen costos derivados de las fluctuaciones del tipo de inters,
independientemente de cun intensas sean. No obstante, es razonable pensar a la estabilizacin de la tasa de
inters como un objetivo adicional de poltica. Como seala Woodford (1999), cuando uno considera las
fricciones transaccionales que llevan al pblico a mantener saldos de dinero, la aproximacin correcta es incluir
un trmino adicional a (3) que incluya a
2
t
i como variable. Vase los trabajos includos en Taylor (1999) para
una ampliacin.
22
Vase Svensson (2001b) para mayores detalles.
23
El supuesto que el Banco central controla directamente la tasa de inters que afecta la demanda agregada
merece cierta discusin. En principio la variable que afecta los planes de consumo e inversin es el costo del
crdito. Dadas las caractersticas de la estructura financiera de numerosos pases en desarrollo, esto equivale a la
tasa bancaria activa. En general, las tasas bancarias para prstamos dependen del costo de los fondos para los
bancos. La money market rate, o en ltima instancia la tasa de redescuentos, suele ser un componente importante
de dicho costo. En la medida que las tasas bancarias para prstamos y las money market rates respondan
rpidamente y de manera consistente a cambios en los instrumentos del Banco Central, el supuesto de que este
ltimo controla directamente el costo de tomar prestado puede verse como una simplificacin conveniente.
Agnor (2002) presenta cierta evidencia a favor de este supuesto para seis pases en desarrollo.
24
Segn Woodford, el procedimiento inflation forecast targeting sufre de una inconsistencia interna cuando
utilizamos modelos donde los agentes son prospectivos. Vase Woodford (1999) para una discusin extensa.
25
Vase Svensson (2001b) para la demostracin formal.
26
Ningn inflation targeter ha adoptado hasta ahora un ndice de inflacin de bienes no transables. En la vida
real, los bancos centrales han encontrado estrategias intermedias. En algunos casos los ndices de inflacin
adoptados excluyen componentes muy voltiles. Por ejemplo el Banco de Australia excluye (entre otras cosas) el
precio de la energa, mientras que los Bancos de Canad y Nueza Zelanda excluyen el precio de la energa y
commodities alimenticios (Vase el Anexo 1). En estos casos, es altamente recomendable que el banco central
explique al pblico como se construye el ndice de referencia y cmo se relaciona con el IPC de cabecera. Los
policymakers enfrentan en este caso un trade-off entre flexibilidad y transparencia (un ndice muy complejo
puede confundir al pblico y crear la sensacin que el banco central elige el ndice que le garantice resultados
satisfactorios). En cualquier caso, el ndice de referencia no debera estar sujeto a manipulaciones a lo largo del
horizonte de la meta, y debera ser reproducible por terceros.
27
La regla de Taylor fue diseada para los EEUU, que puede considerarse una economa cerrada ya que el tipo
de cambio no constituye una parte esencial del mecanismo de transmisin de la poltica monetaria.
28
Vase Ball (1999b) y Ball (2000)
29
El procedimiento recomendado exige a las autoridades monetarias distinguir entre cambios permanentes y
transitorios del tipo de cambio, asunto que no debera considerarse trivial. En otras palabras, no es trivial medir
el nivel de equilibrio de largo plazo del tipo de cambio. Esto representa una desventaja, no siempre reconocida,
3



de utilizar % como variable objetivo. Los defensores de podran por tanto argumentar que moverse hacia
% complicara de manera importante la conduccin de poltica y reducira la transparencia en su ejecucin.
30
Amato y Gerlach (2002) estudian una serie de indicadores econmicos y financieros para EMCs que
adoptaron IT y que no adoptaron IT, sin encontrar diferencias sistemticas entre ellos. La evidencia que
presentan sugiere que, paradjicamente, los pasos necesarios para satisfacer las precondiciones slo se toman
luego de la adopcin de IT.
31
En el sentido de Debelle y Fischer (1994)
32
En el caso de pases con metas monetarias la relacin es diferente. Sobre un universo de 39 pases, en 18 casos
la meta numrica era definida por el Banco Central (71.8%), y en un solo caso era definida por el gobierno
exclusivamente.
33
La persistencia de la inflacin tambin puede verse reforzada por procesos de formacin de expectativas
inflacionarias backward looking y/o mecanismos de sincronizacin en los contratos de precios y salarios.
34
De manera anloga a un rgimen de tipo de cambio fijo, donde el diferencial entre la paridad oficial y el tipo
de cambio forward constituye un indicador natural del grado de credibilidad
35
El umbral de tasa de inflacin ms all del cual la poltica monetaria pierde su capacidad de establecer un
ancla nominal volvindose puramente acomodaticia no est definido con precisin por la evidencia emprica,
pero podra encontrarse en tasas de entre 15 y 25% que persistan por algunos aos (Masson, Savastano y
Sharma, 1997)
36
Vase Cspedes, Chang y Velazco (2000) para una discusin amplia al respecto.
37
Por ejemplo, haciendo posible desviaciones temporarias del sendero objetivo, que de otra manera seran
interpretadas de manera adversa influyendo sobre las expectativas inflacionarias.
38
Un ejemplo extremo de accountability en pases con metas inflacionarias es Nueva Zelanda. En ese pas el
gobierno puede despedir al banquero central si la inflacin excede el lmite mximo del rango inflacionario
objetivo, incluso temporalmente (las autoridades no estn obligadas a hacerlo). Como reconocen Bernanke y
otros (1999), la adherencia estricta a un rango relativamente estrecho con un horizonte anual ha derivado en
dos problemas relacionados para los policymakers en Nueva Zelanda: (1) un problema de control (2) un
problema de inestabilidad instrumental (fuertes virajes de los instrumentos de poltica, la tasa de inters y el tipo
de cambio). En el resto de los pases con metas inflacionarias el grado de accountability se encuentra menos
formalizado.
39
La literatura monetaria ha invertido mucho esfuerzo en estudiar de que manera operativa podran determinarse
los valores de conceptos tales como la tasa natural de crecimiento del producto, la tasa natural de inters y el
valor de equilibrio de largo plazo del tipo de cambio (presentes en reglas formales de poltica monetaria como
(1) o (23) que suponen relaciones estructurales estables), sin haber alcanzado resultados definitivos. En
economas que sufren inestabilidad estructural se hace muy difcil concebir ya no bajo que condiciones estos
valores podran conocerse, sino ms bien que tales conceptos tengan algn significado operativo.
40
En muchos pases emergentes que han experimentado alta inflacin, las prcticas de control y administracin
de precios se encuentran extendidas. Adems, estos controles se aplican sobre los precios de algunos bienes
cuyos precios suelen representar una proporcin importante de los ndices de precios agregados y por lo tanto
constituyen factores importantes en el comportamiento de la inflacin en el corto plazo. La conduccin efectiva
de un procedimiento de metas inflacionarias en estos casos necesita de supuestos explcitos acerca del timing y
magnitud del cambio esperada de estos precios. Esta situacin puede requerir un alto grado de coordinacin entre
las autoridades fiscales y monetarias, o bien la exclusin de estos precios del ndice de referencia como en el
caso de la Repblica Checa (Mishkin 2000). Cabe destacar que los controles gubernamentales de precios no son
exclusividad de los pases de bajo desarrollo. Tanto en Australia como en Nueva Zelanda los bancos centrales
tambin han optado por eliminar del ndice de precios de referencia los componentes controlados por el
gobierno.
41
Adems, en una situacin donde el grado de controlabilidad de la inflacin es muy reducido, el accountability
de las autoridades monetarias slo puede ser muy bajo.
42
Por este motivo, autores como Bernanke y otros (1999) encuentran razonable que un Banco Central vare las
metas de inflacin en el tiempo en la transicin hacia un IT pleno. Esta estrategia, por ejemplo, fue adoptada por
el Banco do Brasil tras el programa de estabilizacin iniciado en 1999. vase, por ejemplo, Bogdanski y otros
(2001).
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Debe reconocerse que la existencia de mercados financieros saludables es una precondicin de cualquier
estrategia de poltica monetaria alternativas concebible, incluyendo una dolarizacin plena.