Le Péché Monétaire de Loccident

JACQUES RUEFF
DE L'ACADMIE FRANAISE
LE PCH MONTAIRE DE L'OCCIDENT

PLON
DU MEME AUTEUR
Des Sciences physiques aux Sciences morales (Introduction l'tude de la morale et de l'conomie politique rationnelles),
1922, P.U.F., traduction anglaise (1929) Oxford University Press et John Hopkins University Press. (Epuiss.) Sur une thorie de l'inflation, Berger-Levrault, 1925. (Epuis.) Thorie des phnomnes montaires. Statique, Payot, Paris, 1927. (Epuis.) Une Erreur conomique : l'organisation des transferts, Doin, 1929. (Epuis.) La Crise du Capitalisme, Editions de la Revue Bleue, 1935. (Epuis.) L'Ordre social, 3 dition, Editions M. Th. Gnin, 1967. Traductions allemande (Eilers et Schiinemann Verlag, Brme, 1952) et espagnole (Aguilar, Madrid, 1964). Epitre aux dirigistes, Gallimard, 1949. Traduction anglaise et italienne.
La Rgulation montaire et le problme institutionnel de la monnaie, Recueil Sirey, 1953. Traductions anglaise et allemande. Discours sur le Crdit, Editions du Collge libre des Sciences
sociales et conomiques, 184, boulevard Saint-Germain, Paris, 1961. L'Age de l'Inflation, 4' dition, Payot, 1964, Traductions anglaise (Henry Regnery, Chicago), italienne (Via Aperta, Milan), portugaise (Compania Editora Nacional, Sao Paulo) et espagnole (Guadarrama, Madrid).
Discours de rception l'Acadmie franaise et rponse de M. Andr Maurois, Gallimard, Paris, 1965. Le lancinant problme des balances de paiements, Payot, 1965,
Traduction amricaine (Mac Millan, New York, 1967).
Les Fondements philosophiques des systmes conomiques.
(Textes de Jacques Rueff et essais rdigs en son honneur), Payot, Paris, 1967. Les Dieux et les Rois (Regards sur le Pouvoir Crateur). Hachette, Paris, 1967 (4e dition, 1968). Traduction espagnole (Guadarrama, 1968). Traduction anglaise (Mac Millan, New York), doit paratre en 1971. Des sciences physiques aux sciences morales, e un essai de 1922 reconsidr en 1969 , Payot, 1969.
JACQUES RUEFF de l'Acadmie franaise
PLON
La loi du 11 mars 1957 n'autorisant, aux termes des alinas 2 et 3 de l'article 41, d'une part, que les copies ou reproductions strictement rserves l'usage priv du copiste et non destines une utilisation collective et, d'autre part, que les analyses et les courtes citations dans un but d'exemple et d'illustration, toute reprsentation ou reproduction intgrale, ou partielle, faite sans le consentement de l'auteur ou de ses ayants-droit ou ayants-cause, est illicite (alina premier de l'article 40). Cette reprsentation ou reproduction, par quelque procd que ce soit, constituerait donc une contrefaon sanctionne par les articles 425 et suivants du Code Pnal.
CD Librairie Plon, 1971.
Le monde est tragique parce que les hommes inventent de toutes pices des tragdies superflues, c'est--dire qu'ils ne sont pas srieux.
Henry de MONTHERLANT. La Rose de Sable, p. XIII
PROLOGUE
Le problme que pose la monnaie de l'Occident est plus actuel que jamais. Depuis dix ans, le systme montaire international a t rapetass par de nombreux expdients, destins en prolonger l'existence. Tel qu'il est aujourd'hui, il ne saurait durer. Ce sont ses avatars qui sont dcrits dans les pages qui suivent. Elles apportent un diagnostic et permettent un pronostic. Mais cependant, quant au rythme des volutions prvisibles, une rserve s'impose. L'art de l'expdient montaire a t tellement perfectionn au cours de la dernire dcennie que nul ne peut prvoir les artifices que produira l'esprit fcond des experts. Une chose cependant est sre: c'est que de nouvelles innovations pourront, ventuellement, retarder la dgradation progressive du systme, mais qu'elles n'en modifieront pas l'issue. A l'gard de tout pronostic, le grand matre, c'est l'vnement. Et l'vnement, hlas, a dj jug. Puisse-t-il ne pas continuer dmontrer qu'en matire de monnaie, comme dans les autres domaines, les mmes causes produisent toujours les mmes effets et que ceux qui s'obstinent ignorer le pass se condamnent, irrvocablement, le recommencer.
PREMIRE PARTIE
INTRODUCTION DE L'ETALON DE CHANGE-OR
CHAPITRE PREMIER
LE DIAGNOSTIC DE JUIN 1961
D'aucuns s'tonnent sans doute qu'en 1961 j'aie, presque seul dans le monde, os voquer les dangers qu'impliquait, dans son tat du moment, le systme montaire international 1 . Mes craintes taient essentiellement fondes sur les ressemblances qui s'affirmaient entre l'volution montaire internationale des annes 1958-1961 et celle de la fin des annes 1926-1929 : mme accumulation de devises anglo-saxonnes dans les rserves montaires des pays europens, et notamment de la France, mme inflation dans les pays cranciers. En ces deux poques, pareillement, le rgime montaire tait marqu par la gnralisation d'une procdure adventice trs particulire, dite dans les
1. Je dois, cependant, rendre ici hommage mon ami Robert Trif fin, professeur l'Universit de Yale. Lui aussi avait dnonc le risque que l'talon de change-or faisait courir la stabilit de l' Occident. Mais si nous tions d'accord sur le diagnostic, nous diffrions profondment sur le choix du remde. En revanche, le professeur Michael Heilperin, de l'Institut des hautes tudes internationales de Genve, tait proche de ma position dans tous ses aspects.
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pays anglo-saxons Gold-exchange-standard et que l'on peut appeler, en franais, talon de changeor . Ce qui marque ce rgime, c'est qu'en droit ou en fait, dans les pays qu'il affecte, la circulation montaire a pour contrepartie, au bilan de la banque mettrice, non seulement, comme en rgime d'talon-or, de l'or ou des crances libelles en monnaie nationale, mais aussi une importante proportion de devises trangres librement convertibles en or, ce qui voulait dire, dans la priode 1925-30, dollars et livres sterling et, depuis 1945, uniquement dollars. Une note annexe au prsent chapitre (page 37), donne, de faon plus dtaille, les caractristiques de ce rgime, ainsi que quelques indications sur sa gense et l'tendue de son application. J'avais t, entre 1930 et 1934, attach financier l'Ambassade de France Londres. En cette qualit, j'avais observ, au jour le jour, l'volution dramatique qui avait transform la crise cyclique de 1929 en la grande dpression de 1931-34. Je savais que la tragdie tait due la dislocation du systme montaire international, par demandes de remboursement en or des balances-dollar et sterling imprudemment accumules. Dj, dans une note adresse au ministre des Finances, le 1" octobre 1931, en vue d'entretiens prvus entre le Prsident du Conseil que je devais accompagner Washington et le Prsident des Etats-Unis, j'attirais dans les termes suivants l'attention du gouvernement sur les responsabilits de l'talon de change-or dans la grande dpression qui ravageait l'Occident :
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Il est une innovation qui a grandement contribu aux difficults dont le monde souffre, c'est l'institution dans un grand nombre d'Etats europens, sous les auspices du Comit financier de la Socit des Nations, d'un rgime montaire qualifi de gold-exchange-standard ou talon de change-or. En vertu de ce rgime, les banques d'mission sont autorises compter dans leurs rserves non seulement de l'or et des crances en monnaie nationale, mais des devises trangres. Ces devises, bien qu'inscrites l'actif de l'institut d'mission qui les possde, restent videmment dposes sur leur place d'origine. L'application d'un pareil mcanisme a l'immense inconvnient d'attnuer les rpercussions des mouvements internationaux de capitaux sur les places qu'ils affectent. Des ressources sortant des EtatsUnis, par exemple, pour entrer dans un pays soumis l'talon de change-or majorent bien de leur montant les disponibilits du march dans lequel elles arrivent, mais sans que les disponibilits du march d'o elles viennent se trouvent diminues. La banque d'mission qui les reoit, les comptant dans sa rserve, les laisse en dpt sur le march de NewYork, o elles peuvent, comme par le pass, servir de base l'ouverture de crdits. Ainsi, le rgime de l'talon de change-or diminue grandement la sensibilit des ractions spontanes qui tendent limiter ou corriger les mouvements d'or. Il a t, par l, dans le pass, une cause de graves troubles montaires ; il est probablement en partie responsable de la dure de la grande inflation des crdits qui a prcd, aux Etats-Unis, la
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crise de 1929. Le premier acte d'une confrence internationale dcide envisager srieusement les problmes de la monnaie devrait tre de le supprimer. Le 17 mars 1933, dans une confrence prononce l'Ecole des Sciences Politiques sous la prsidence du ministre des Finances, M. Pierre-Etienne Flandin, je dveloppais, en le prcisant, le mme thme : Le rgime de l'talon de change-or, disais-je, est marqu par le fait qu'il donne la banque d'mission l'autorisation de compter dans sa rserve montaire non seulement de l'or et des effets en monnaie nationale, mais des crances libelles en monnaies trangres payables en or et laisses en dpt sur leur place d'origine. Autrement dit, la banque d'un pays soumis au rgime de l'talon de change-or peut mettre de la monnaie, non seulement contre de l'or et des crances en monnaie nationale, mais aussi contre des crances en dollars ou en livres sterling. Cette recommandation n'est pas reste lettre morte : elle a t systmatiquement applique par le Comit financier de la Socit des Nations, qui a tabli le systme dans tous les pays o il est intervenu : Autriche, Hongrie, Grce, Bulgarie, Estonie, Dantzig... La France, lorsqu'elle a fait sa rforme montaire, en 1928, a refus de s'y rallier en droit ; mais elle a eu la faiblesse de cder aux instances de l'Angleterre en conservant, en fait, dans les actifs du Trsor mais contre avances de la Banque de
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France, ce qui revenait les inclure indirectement dans sa rserve montaire des dollars et des livres. L'application de l'talon de change-or a eu pour l'Angleterre le trs grand avantage de lui dissimuler, pendant de nombreuses annes, sa position vritable. Dans toute la priode d'aprs-guerre, la GrandeBretagne a pu prter, en Europe centrale, des capitaux qui toujours lui revenaient, puisque, aussitt entrs dans l'conomie des pays emprunteurs, ils taient dposs de nouveau sur la place de Londres. Ainsi, tels des soldats d'opra-comique, ils pouvaient indfiniment reparatre et permettre leurs dtenteurs de continuer prter l'tranger, alors qu'avait cess l'afflux de devises trangres qui, dans le pass, rendait ces prts possibles. En revanche, dans l'ordre montaire, ce rgime a eu d'immenses inconvnients. En premier lieu, il a grandement attnu la sensibilit et l'efficacit du mcanisme de l'talon-or. Des capitaux sortant des Etats-Unis, par exemple, pour entrer dans un pays soumis l'talon de change-or, majorent bien de leur montant les disponibilits du march sur lequel ils arrivent, mais sans que les disponibilits du march amricain se trouvent diminues, puisque la banque d'mission qui les reoit, tout en les comptant directement ou indirectement dans sa rserve, les laisse en dpt sur le march de New York, o ils peuvent, comme antrieurement leur transfert, servir de base de crdits. Mais il y a plus : l'talon de change-or dsolidarise les mouvements de crdits des mouvements d'or. Il a permis par exemple, en 1927 et 1928,
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le grand reflux vers l'Europe continentale des capitaux exports aux Etats-Unis et en Angleterre, sans que les ressources mtalliques de ces pays se trouvent en rien affectes. Par l, il n'a pas eu seulement pour effet de relcher le lien entre l'or et le crdit, il l'a compltement rompu. Il a ainsi contribu prolonger et accentuer la distribution anormale de l'or, puisqu'il a fait en sorte que le retour des capitaux se produise sans retour d'or. En mme temps, il constituait un formidable instrument d'inflation. Les capitaux qui refluaient vers l'Europe restaient disponibles aux Etats-Unis. Ils taient ainsi purement et simplement ddoubls et permettaient au march amricain d'tre acheteur en Europe sans cesser de l'tre aux Etats-Unis. De ce fait, l'talon de change-or a t l'une des principales causes de la grande pousse spculative qui s'est termine par la crise de septembre 1929, puisqu'il a retard le moment o le freinage, d au jeu de l'talon-or, se ferait sentir'. Instruit par cette exprience, j'ai vu avec inquitude se renouveler, aprs la Deuxime Guerre mondiale, les pratiques qui avaient produit la grande dpression aprs la Premire. Cependant, jusqu'en 1958, leurs effets s'taient trouvs dissimuls, parce que recouverts et inverss par les inflations nationales, responsables de la raret du dollar. C'est seulement aprs le retour des principales monnaies europennes la convertibilit montaire
1. Confrence dont le texte a t publi dans Les Doctrines Montaires l'preuve des faits (Alcan 1933) et dans la Revue des Deux Mondes, 1932. La confrence est intgralement reproduite dans L'Age de l'Inflation, p. 47. Payot 1965.
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que les consquences de l'talon de change-or sont redevenues dominantes. Observant, partir de cette date, le dveloppement d'une situation analogue, dans son principe, celle qui avait abouti la catastrophe de 1931, j'ai tenu pour un devoir imprieux de m'employer, dans la mesure de mes moyens, parer la monte des prils. Usant de l'autorit que m'avait value le succs de l'assainissement financier de dcembre 1958, j'ai saisi d'abord, comme il tait naturel, le ministre des Finances. Par une note du 10 juin 1959 dont de larges extraits sont reproduits ci-aprs (pages 79 et suivantes) j'attirais son attention sur les modalits de la convertibilit qui venait d'tre rendue la monnaie franaise. Je marquais qu' l'avenir, en vertu de la charte montaire de BrettonWoods, le franc serait convertible en dollars, ceuxci seuls tant convertibles en or. Mais j'avais la conviction que la convertibilit mtallique du dollar tait rendue prcaire par les effets de la gnralisation de l'talon de change-or. Je demandais donc au gouvernement de considrer la nature des liens qui rattachaient le dollar l'or et de prendre toutes initiatives utiles en vue de la reconstitution d'un systme montaire international propre durer. Cependant, je constatais que mes recommandations taient non seulement critiques mais violemment contrebattues par le ministre des Finances. Aussi, ne renonant pas obtenir du gouvernement une initiative internationale tendant au redressement d'un rgime montaire qui me paraissait entraner, dans l'aveuglement gnral, d'immenses dan-
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gers, je dcidai d'avertir l'opinion des prils auxquels l'ordre, la stabilit et la prosprit conomiques de l'Occident taient exposs. J'ai pouss le premier cri d'alarme en trois articles, publis par le Monde des 27, 28 et 29 juin 1961. Ces articles ont reu une large diffusion puisqu'ils ont t reproduits, aux mmes dates, dans le Times (de Londres), le Neue Zrcher Zeitung, le Corriere della Serra, l'Orientation Economique (de Caracas)... ainsi que dans le magazine amricain Fortune de juillet 1961. Je donne ci-aprs, avec les sous-titres suggestifs ajouts par le journal, le texte des trois articles du Monde :
UN DANGER POUR L'OCCIDENT : LE GOLD-EXCHANGE STANDARD
I. LE MAL. Dans tous les pays dont la monnaie est, en fait, rattache au dollar, la situation se rapproche chaque jour davantage, toutes proportions gardes, de celle qui a fait, de la rcession de 1929, une grande dpression . L'instabilit des structures montaires est telle que le moindre incident, survenant dans les rela-
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tions internationales, sur le plan conomique ou financier, peut provoquer un dsastre mondial. Cependant, les remdes envisags dans les ngociations en cours ne tendent pas extirper les racines du mal, mais plutt prolonger, de quelques mois ou de quelques annes, les errements qui ont conduit la situation prsente. Il n'est pas actuellement, pour l'Occident, de tche plus urgente que de reconnatre le danger qui le menace et, en y parant, de rtablir dans le monde libre un systme montaire gnrateur d'quilibre et de dure.
O les perdants rcuprent leur mise. De 1926 1929, le monde de la convertibilit montaire a t port par une vague d'expansion d'une exceptionnelle ampleur. Si l'on analyse les lments de la situation montaire cette poque, on constate qu'elle est caractrise par un afflux massif de capitaux, venant d'Angleterre et des Etats-Unis, vers l'Allemagne d'abord, la suite de l'assainissement financier ralis par le plan Dawes (1924), vers la France ensuite, aprs l'assainissement Poincar (1926-1928). Mais ces transferts de capitaux prsentaient un caractre entirement nouveau et, en apparence, fort insolite. En effet, les disponibilits qui en taient l'objet, bien qu'entrant dans l'conomie des pays qui les recevaient essentiellement l'Allemagne et la France, o elles taient gnratrices de
supplments de crdit ne quittaient pas les pays d'outremer, d'o elles venaient. Cette situation paradoxale tait l'effet d'une modification profonde, ralise insidieusement, dans les systmes montaires des pays monnaie convertible, en application d'une recommandation formule par la Confrence montaire internationale qui avait sig Gnes en avril-mai 1922. La rsolution n 9 de cette confrence demandait la conclusion d'une convention internationale, tendant l'conomie dans l'usage de l'or par le maintien de rserves sous forme de balances l'tranger . C'est en application de cette disposition que le rgime, connu seulement sous le nom anglo-saxon de gold-exchange standard, a remplac, aprs la Premire Guerre mondiale, le vieil talon-or notamment en France, en Allemagne et dans tous les pays dont la monnaie avait t restaure par le Comit financier de la Socit des Nations. Selon les canons de ce rgime, les banques d'mission crent la monnaie, dont elles sont responsables, non seulement contre des crances libelles en monnaie nationale et contre de l'or, mais aussi contre des devises payables en or c'est--dire aprs la Premire Guerre mondiale, contre livres sterling et dollars. Ainsi, recevant, du fait de l'afflux de capitaux d'outre-mer dans les pays rcemment restaurs, d'immenses quantits de livres sterling et de dollars, les banques d'mission continentales, au lieu d'en demander le paiement en or, comme elles eussent t tenues de le faire en rgime d'talon-or
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au moins pour la plus grande partie de ces ressources laissaient ces livres sterling et ces dollars en dpt sur leurs places d'origine, o ils taient gnralement prts des emprunteurs nationaux. Les banques d'mission accueillaient ce rgime nouveau avec d'autant plus de faveur qu'il substituait, dans leur bilan, des avoir productifs de revenus des lingots ou pices d'or entirement improductifs. Du fait du perptuel retour des dollars et des livres reus par les pays europens dans les pays d'o ces ressources manaient, le fonctionnement du systme montaire international se trouvait rduit au jeu puril d'enfants qui auraient convenu de rendre leur mise, aprs chaque partie de billes, ceux qui l'auraient perdue.
Le secret du dficit sans pleurs Pour constater qu'en 1960 la mme situation existe, mutatis mutandis, il suffit de lire le message du prsident Kennedy sur la stabilit du dollar, en date du 6 fvrier 1961. Il indique, avec une admirable objectivit, que, du 1" janvier 1951 au 31 dcembre 1960, le dficit de la balance des paiements des Etats-Unis a atteint, au total, 18,1 milliards de dollars. On aurait pu s'attendre que, pendant cette priode, la rserve d'or diminut d'un mme montant. Or, s'levant 22,8 milliards de dollars le 31 dcembre 1950, elle tait encore, contre toute vraisemblance, de 17,5 milliards de dollars le 31 dcembre 1960.
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S'il en tait ainsi, c'est que, pendant la priode considre, les banques d'mission des pays cranciers, tout en crant, en contrepartie des dollars que leur valait le rglement des dficits amricains, la monnaie nationale qu'elles remettaient aux titulaires des crances sur les Etats-Unis, avaient replac environ les deux tiers de ces mmes dollars sur le march amricain. Ce faisant, entre 1951 et 1961, elles avaient major d'environ 13 milliards le montant de leurs avoirs trangers en dollars. Ainsi, concurrence de ce montant, le dficit de la balance des paiements des Etats-Unis n'avait entran aucun rglement l'tranger. Tout s'tait pass, sur le plan montaire, comme s'il n'avait pas exist. C'est ainsi que l'talon de change-or a accompli cette immense rvolution de livrer aux pays pourvus d'une monnaie bnficiant d'un prestige international le merveilleux secret du dficit sans pleurs, qui permet de donner sans prendre, de prter sans emprunter et d'acqurir sans payer. La dcouverte de ce secret a profondment modifi la psychologie des peuples, en attnuant ou supprimant, pour ceux qui bnficiaient d'une monnaieboomerang, les consquences internes que l'talonor attachait aux dficits de balance des paiements. L'talon de change-or a cr ainsi les conditions propices la grande mutation qu'a introduite, dans les traditions internationales, la politique du don. Laissant au donateur la joie de donner, au donataire la joie de recevoir, elle n'a comport qu'une consquence : la situation montaire dont le prsi-
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dent Kennedy a trac les grande lignes et dont il convient maintenant de prciser les effets. En les prsentant, je n'oublierai certes pas que les dficits de la balance des paiements des Etats-Unis ont t, au cours de la dernire dcennie, beaucoup plus que compenss par les dons et prts qu'ils ont consentis, avec une gnrosit sans prcdent dans l'histoire, aux peuples qui, aprs la guerre, manquaient de devises trangres. Mais la mthode par laquelle on donne n'est pas moins importante que l'objet du don, surtout lorsqu'elle est propre affecter profondment la stabilit, voire mme l'existence du donataire et du donateur. Au surplus, la situation que je vais analyser n'a t ni tablie, ni mme expressment voulue par les Etats-Unis : elle est le produit d'une prodigieuse erreur collective, qui restera pour l'histoire, lorsqu'elle aura t rendue consciente, un objet de stupeur et de scandale.
II. DEUX PYRAMIDES DE CREDIT SUR LE STOCK D'OR DES ETATS-UNIS.

La substitution de l'talon de change-or l'talonor entrane trois consquences :
a) en rgime d'talon-or tout dficit de balance des paiements suscitait, par le transfert auquel le rglement donnait lieu, une contraction de pouvoir d'achat dans le pays dficitaire.
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Au contraire, en rgime d'talon de change-or, le volume global du pouvoir d'achat en ce pays n'est aucunement affect par les dficits de sa balance des paiements, quels que soient leurs montants. Assurment, le pouvoir d'achat interne est soumis d'autres influences, et notamment celles qui s'exercent par la politique de crdit. Il est, en chaque priode, la rsultante d'un grand nombre de facteurs, plus ou moins indpendants les uns des autres. En particulier, une inflation interne peut compenser et mme inverser la restriction de pouvoir d'achat qu'engendre, en rgime d'talon-or, un dficit de la balance des paiements. Mais, sous cette rserve, on doit constater que mme dans le cas o le volume des revenus est identiquement gal la valeur de la production nationale, c'est--dire lorsqu'il n'y a pas inflation, l'talon de change-or dbraye entirement le volume du pouvoir d'achat global du solde de la balance des paiements et fait disparatre, de ce fait, l'influence rgulatrice qu'et exerce, en rgime d'talon-or, le mcanisme montaire. Ainsi, en rgime d'talon de change-or, la balance des paiements n'est plus affecte par les rglements auxquels elle donne lieu : son quilibre ne peut plus tre attendu, mme dans les conditions les plus favorables, que d'une politique systmatique de crdit ou d'une rgulation autoritaire des changes internationaux. Or l'exprience a maintes fois montr qu'il tait non impossible, mais fort difficile aux autorits montaires de raliser systmatiquement, par voie de dcision, les contractions de crdit dont la substi-
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tution de l'talon de change-or l'talon-or avait prcisment pour effet de les librer. Quant aux manipulations autoritaires de la balance des paiements, telles celles qui s'oprent par limitation des achats l'tranger ou des allocations de devises aux touristes, voire par interdiction des mouvements de capitaux, elles ont, ma connaissance, toujours chou. Le profane s'tonne parfois de l'action dcisive qu'exercent, sur le solde des balances de paiement, les variations globales de pouvoir d'achat. Il ne peut tre question d'entrer ici dans le dtail du phnomne. Qu'il me suffise de marquer, pour en indiquer la nature, que tout excs en certaine priode de la demande globale interne sur la valeur globale de la production nationale tend retenir la totalit de celle-ci l'intrieur, alors que toute diffrence en sens contraire libre pour l'exportation une fraction des richesses offertes sur le march. Au cours de la dernire dcennie, les redressements de balances des paiements oprs en France et en Angleterre ont toujours t l'effet d'une contraction du volume des revenus, jamais d'une action autoritaire directe sur les divers lments des changes internationaux.
b) en rgime d'talon de change-or, tout dficit de la balance des paiements d'un pays dont la monnaie est retourne, par les banques d'mission qui la reoivent, son point de dpart (Etats-Unis et, l'intrieur de la zone sterling, Angleterre) produit
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une vritable duplication des bases du crdit dans le monde. En effet, les devises transfres pour rglement du dficit sont achetes, contre cration de monnaie, par le systme bancaire du pays crancier. Les encaisses ainsi engendres sont remises aux cranciers du pays dbiteur. Mais en mme temps ces devises, contre lesquelles le pays crancier a cr de la monnaie, sont replaces sur le march du pays dbiteur. Tout se passe ainsi, en fait, comme si elles ne l'avaient pas quitt. Entrant dans le systme de crdit du pays crancier, mais demeurant dans celui du pays dbiteur, les devises reprsentatives du dficit sont l'objet d'un vritable doublement. C'est par ce mcanisme que la substitution de l'talon de change-or l'talon-or, qui serait sans effet apprciable sur le pouvoir d'achat global en une priode o les balances des paiements seraient sensiblement quilibres, devient un puissant instrument d'inflation mondiale ds qu'interviennent de grandes migrations internationales de capitaux. L'analyse qui prcde a trouv une vrification rigoureuse, mais tragique, dans les vnements qui ont prcd et suivi la rcession de 1929. Ainsi qu'il a t dit plus haut, l'assainissement des finances de l'Allemagne et de la France avait provoqu, entre 1925 et 1929, un afflux massif de capitaux d'outre-mer vers ces deux pays. Mais l'un et l'autre appliquaient, en fait, un rgime d'talon de change-or qui, par la duplication de crdit qui en est l'effet caractristique, a donn au boom de 1929 sa trs exceptionnelle ampleur.
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Les mouvements de capitaux qui se sont produits des Etats-Unis vers l'Allemagne et la France, pendant les annes 1958-59-60, ont provoqu, par le mme mcanisme, un gonflement exceptionnel des disponibilits, gonflement qui s'est traduit et se traduit encore par une hausse trs anormale du cours des actions sur les marchs financiers. En priode de reflux de capitaux des pays monnaie-refuge vers les pays anciennement dserts, la conjoncture peut tre expansionniste en ceux-ci, sans tre rcessive en ceux-l. Les premiers entranent les seconds o rien ne tend freiner le boom et ainsi l'ensemble des domaines montaires affects par l'talon de change-or se trouve port, tant que durent les migrations de capitaux, par une puissante vague d'expansion, conomique ou boursire, tendance inflationniste. Les constatations qui prcdent ne sont aucunement incompatibles avec les thories qui voient dans des hausses de salaires ne rpondant pas des augmentations de productivit l'origine du processus inflationniste et opposent l'inflation pousse par les cots l'inflation tire par la demande . Bien qu'il soit souvent difficile, en pareille affaire, de dmler la cause de l'effet, nul ne peut douter que l'augmentation constante du pouvoir d'achat global provoque et lgitime les revendications salariales, cependant qu'elle fait disparatre tout obstacle leur aboutissement. c) Mais la consquence la plus grave de l'talon de change-or est dans le caractre fallacieux de la structure de crdit qu'il engendre.
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Dans son message prcit, le prsident Kennedy a marqu qu' la fin de 1960 les 17,5 milliards de dollars qui constituaient la rserve d'or des EtatsUnis taient la garantie, d'une part, de 20 millions de dollars d'avoirs trangers court terme ou vue, d'autre part, concurrence de 11,5 milliards de dollars, de la circulation montaire interne des Etats-Unis. Je ne prtends nullement que le stock d'or subsistant ne suffise pas assurer, dans les circonstances prsentes, la scurit de la monnaie des EtatsUnis. D'ailleurs, le prsident Kennedy a marqu son intention de rduire, par une modification de la rglementation existante, le volume d'or requis pour la garantie de la circulation interne. Au surplus, le soutien du dollar pourra disposer de divers actifs encore inutiliss et, notamment, d'importantes marges de tirage au Fonds Montaire International, ainsi que de larges avoirs l'tranger. Aussi bien n'est-ce pas la valeur du dollar que les constatations qui prcdent mettent en doute. Elles obligent seulement constater que l'application de l'talon de change-or en priode de grandes migrations de capitaux tablit une double hypothque, de montant fort lev, sur une fraction importante du stock d'or des Etats-Unis. Si les dtenteurs d'avoirs trangers en dollars demandaient le paiement en or d'une partie apprciable de leurs crances, ils pourraient provoquer un vritable effondrement de l'difice du crdit des Etats-Unis. Assurment, ils ne le feront pas. Mais le simple fait qu'ils soient en droit de le faire oblige rappeler
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que c'est l'effondrement du chteau de cartes construit sur l'talon de change-or, en Europe, qui a fait, de la dpression de 1929, une grande dpression . En 1960, toutes proportions gardes, les mmes circonstances sont rassembles. S'il n'y tait pris garde, les mmes causes pourraient produire les mmes effets. Aussi est-il indispensable qu'avant qu'il ne soit trop tard la situation issue du doublement de la pyramide de crdit fonde sur le stock d'or mondial soit corrige.
III.
COMMENT SORTIR DU SYSTEME ?
La sortie d'un systme d'talon de change-or ayant fonctionn, entre un nombre important de pays et pendant une priode prolonge, pose deux problmes : la substitution, au systme montaire en vigueur dans ces pays, d'un systme ne tendant pas favoriser et entretenir le dficit des pays dont la monnaie est considre comme quivalente l'or par les banques d'mission qui la reoivent ; la liquidation de la situation instable et dangereusement vulnrable rsultant de la duplication de l'difice de crdit construit sur le stock d'or des pays monnaie tenue pour quivalente l'or.
a) Pour l'avenir, le systme tablir doit empcher que les pays cranciers reoivent, en rglement de leurs crances, un pouvoir d'achat que n'auraient
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pas perdu les pays dbiteurs. A cette fin, il faut qu'aucune banque d'mission ne puisse prter un crancier tranger des devises contre lesquelles elle aurait dj cr du pouvoir d'achat l'intrieur de son propre domaine montaire 1 . La pratique de certains grands pays tels les Etats-Unis et l'Angleterre dont la banque d'mission se refuse garder dans ses actifs d'importantes rserves de devises trangres et qui, de ce fait, n'mettent de monnaie que contre or ou contre crances libelles en monnaie nationale satisfait cette condition et par l rpond pleinement l'exigence sus-mentionne. Toutefois, d'autres systmes de compensation multilatrale pourraient aussi y satisfaire, condition que les soldes issus du rglement des dficits ne fussent pas remis la disposition du pays dficitaire, par exemple par prt court terme sur son march montaire. Cependant pareille strilisation, parce que volontaire et onreuse, serait toujours prcaire, donc contingente, alors que celle qui rsulte du jeu de l'talon-or est la consquence inconditionnelle et invitable des rgles qui le caractrisent. L'volution de l'Union Europenne des Paiements, par le durcissement progressif de ses modalits de rglement c'est--dire par l'augmentation de la
1. Dans une tude dtaille, cette affirmation devrait tre tempre de certaines rserves. L'augmentation des encaisses montaires strilise, l'intrieur de chaque pays, un pouvoir d'achat qui peut lgitimement faire l'objet de prts. Cette constatation explique que les banques puissent lgitimement accumuler, sans consquence inflationniste, les devises trangres destines parer aux besoins trangers de leur clientle.
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fraction paye en or dans les rglements qu'elle excutait fournit l'exemple d'un acheminement progressif vers un systme d'talon-or. b) Pour la suppression des risques que le legs de quinze annes d'talon de change-or fait courir l'Occident, il n'est, malheureusement, d'autre solution que le remboursement, en or, de la plus grande partie des avoirs en dollars accumuls dans l'actif des banques d'mission. Seul pareil remboursement supprimera les risques d'effondrement ou de brusque dflation qu'implique la duplication de l'difice de crdit construit sur la rserve d'or des Etats-Unis. La difficult de l'opration rsulte de la brusque diminution que pareil remboursement infligerait la rserve d'or du Federal Reserve System. Cependant, la situation est moins grave qu'il ne parat, le prsident Kennedy ayant lui-mme numr, dans son message, les ressources disponibles ou propres tre libres pour pareil remboursement s'il tait demand. Par ailleurs, la liquidation de l'talon de changeor, si elle n'est pas l'effet de la panique qu'il s'agit prcisment d'viter peut tre organise et n'intervenir que progressivement. c) Cependant, la suppression de la duplication caractristique de l'talon de change-or, en faisant disparatre dans les encaisses des banques d'mission les avoirs en dollars, diminuera le volume global des liquidits montaires et pourra le rduire
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un montant infrieur au minimum ncessaire l'excution des rglements quotidiens. Pareille consquence ne saurait tre admise. Pour y parer, diverses propositions ont t formules. La plus notoire est celle qui mane du professeur Triffin. Le plan, trs proche de celui que Lord Keynes avait prsent en 1943 1 , est ingnieux, car il diminuerait sensiblement, du fait de la concentration des encaisses qui en serait la consquence, les besoins de liquidits des banques centrales. Mais dans le systme complexe imagin par M. Triffin, la nouvelle monnaie de rglement ne serait que partiellement convertible et pourrait, en certaines circonstances, tre voue au cours forc. En outre, l'autorit charge de l'mettre serait nantie, du fait de ses facults d'mission, d'un vritable pouvoir de prlvement sur l'conomie des Etats-membres. C'est la crainte de l'inflation qui avait fait repousser en 1943 le plan Keynes. Les raisons pour lesquelles il avait t cart semblent encore valables aujourd'hui et valent, galement, contre divers autres plans de mme inspiration. Le refus d'une solution inflationniste a conduit certains commentateurs rechercher dans une majoration du prix de l'or l'augmentation de la valeur nominale des encaisses mtalliques. Ils observent que ce prix est rest immuablement fix son niveau de 1934 35 $ l'once bien que depuis cette poque les prix en dollars aient sensiblement doubl.
1. Proposais by Experts for an International Clearing Union.
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Il n'est pas douteux que la hausse du prix de l'or en dollars, donc en mme temps du prix de l'or en toute monnaie dont le cours a t fix en dollars, augmenterait la valeur nominale des rserves mtalliques et, par l, faciliterait la liquidation des fausses encaisses issues du fonctionnement de l'talon de change-or. On ne saurait cependant, sans imprudence, tirer de calculs simplistes l'estimation de la hausse ncessaire ou mme seulement l'affirmation qu'une hausse ne saurait tre vite. En premier lieu, l'extension et le perfectionnement des institutions de compensation existantes diminueraient sensiblement le volume des liquidits indispensables. Par ailleurs, il est faux que la production de l'or ne soit pas grandement affecte tant par le prix qui lui est assign que par les mouvements du niveau gnral des prix.
d) Toutes les considrations qui prcdent marquent que la ncessaire liquidation de l'talon de change-or pose de difficiles problmes d'art politique et de technique montaire. Ils exigent une tude et une discussion approfondies. Pour la prparation de cette discussion, il y a lieu de noter que les problmes rsoudre ne sont ni exclusivement ni mme essentiellement amricains. Leur solution ne peut tre trouve que dans une modification profonde du systme en vigueur pour le rglement du solde des changes internationaux, donc des pratiques actuellement appliques par les banques d'mission nationales.
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Si l'talon de change-or est le principal responsable du dficit de la balance des paiements des Etats-Unis, ce n'est pas par eux qu'il a t gnralis, mais par la Confrence montaire internationale de 1922. Ce qu'une confrence internationale a fait, seule une confrence internationale pourra le dfaire. Mais il est indispensable qu'elle le dfasse rapidement. Une crise montaire compromettrait l'assainissement financier, enfin ralis, dans tous les Etats de l'Occident. Elle exposerait leurs conomies une rcession grave, qui porterait en elle toutes les menaces d'une grande dpression . De toute faon, chaud ou froid, le problme de l'talon de change-or sera prochainement rsolu. Il est essentiel qu'il le soit froid . A cette fin, une initiative gouvernementale est indispensable et urgente. Si elle intervient temps, elle vitera aux populations de l'Occident le dsordre et les souffrances d'une nouvelle crise mondiale.
ANNEXE AU CHAPITRE PREMIER
PRECISIONS SUR L'ETALON DE CHANGE-OR

La monnaie, qu'elle soit billet de banque ou solde crditeur en banque, rsulte toujours de l'achat par une banque banque centrale ou banque commerciale d'un actif d'gale valeur. Dans le bilan, l'actif montis apparat l'actif, la monnaie qui en est la reprsentation au passif. La condition d'galit permanente de valeur entre les deux postes correspondants est essentielle, car c'est d'elle que dpend l'quilibre du bilan de la banque mettrice et, notamment, la possibilit, pour elle, de rsorber les disponibilits mises en circulation lorsqu'elles auront cess d'tre dsires. Cette exigence limite la liste des actifs montisables ceux qui ont valeur fixe en monnaie nationale : ce sont, en rgime de monnaie convertible en or, le mtal jaune pris au taux de la parit lgale, et en tous rgimes les crances libelles en monnaie nationale qui, lorsqu'elles viennent chance, retrouvent toujours leur valeur nominale. C'est ainsi qu'en rgime d'talon-or les statuts de la banque d'mission limitent les actifs qu'elle est
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dure libelles en monnaie nationale, la limitation de dure donnant l'assurance que, chaque jour, viendront chance, c'est--dire retrouveront la valeur laquelle ils ont t achets, des effets dont la valeur globale soit au moins gale celle des encaisses rsorber. L'ide est apparue que des devises trangres librement changeables contre or mais seulement autant qu'elles le resteraient satisfaisaient l'exigence de la valeur immuable en monnaie nationale et pourraient ce titre tre admises comme matire premire de la monnaie. De cette ide est n l'talon de change-or, supplment et non substitut au rgime de l'talon-or. C'est la rsolution n 9 de la confrence internationale sigeant Gnes en 1922 qui a recommand la conclusion d'une convention internationale tendant l'conomie dans l'usage de l'or par le maintien de rserves sous forme de balances l'tranger . Il tait vident que l'inclusion de balances l'tranger dans les actifs montiss des banques d'mission constituait bien une conomie dans l'usage de l'or, car elle diminuait, due concurrence, la quantit d'or conserve en contrepartie d'une quantit dtermine de monnaie. La crainte d'une insuffisance d'or hantait aprs la Premire Guerre mondiale l'esprit des conomistes anglo-saxons. Le Comit financier de la Socit des Nations devait constituer, vers 1927 ou 1928, une dlgation de l'or charge de recher-
autorise acheter l'or et aux crances de courte
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cher les moyens de parer un dfaut de mtal. L'anxit tait d'ailleurs entirement justifie, les prix-or (c'est--dire les prix aux Etats-Unis) ayant augment depuis 1914 d'environ 50 %, comme suite l'afflux du mtal dans le pays qui avait t, pendant la guerre, le grand pourvoyeur des belligrants. Tant que les Etats-Unis conserveraient les rserves de mtal, ainsi majores, ils pourraient continuer assurer la convertibilit montaire, qu'ils taient d'ailleurs seuls au monde pratiquer. Mais il tait vident que ds que les autres Etats s'emploieraient reconstituer leurs rserves mtalliques et l'Angleterre tait revenue la convertibilit la parit d'avant-guerre ds 1925 la quantit de mtal deviendrait insuffisante. Dj l'poque, l'illustre conomiste Charles Rist avait dmontr que, compte tenu de la majoration de 50 % du niveau des prix-or, le retour la convertibilit gnralise des monnaies exigeait que le prix de l'or ft remis sa place dans la hirarchie des prix, c'est--dire major d'environ 50 %. Mais, comme aujourd'hui, l'opinion anglo-saxonne et notamment amricaine refusait opinitrement la hausse du prix de l'or. La recommandation des experts de Gnes d'conomiser l'usage de l'or par la pratique du systme qui devait devenir l'talon de change-or n'tait qu'un artifice, destin remplacer par des balances-dollar et livres sterling l'insuffisance de valeur nominale que le maintien d'un prix artificiel infligeait aux stocks d'or existants. La mme situation se reproduisit mutatis mutandis en 1945. C'est elle qui fit renatre de ses cendres
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et pour les mmes raisons l'talon de change-or, disparu dans les douleurs de la grande dpression.
Pour autant que les banques prives sont cratrices de monnaie sous forme de soldes crditeurs dans leurs livres, on peut prtendre que, lorsqu'elles possdent dans leurs actifs des devises trangres convertibles en or, il y a toujours des traces d'talon de change-or, mme dans les systmes d'talon-or les plus rigoureux. Ce sont seulement les banques d'mission qui, en pareils systmes, se voient interdire par leurs statuts la dtention d'avoirs ou de crances en monnaies trangres. Pareille situation existait pour la Banque de France avant le 7 avril 1926, date laquelle elle fut autorise procder des achats d'or, d'argent et de devises sur le march . Cette autorisation fut abroge par la loi montaire du 29 juin 1928, en application de laquelle le Trsor se substitua la banque pour l'achat des devises trangres offertes sur le march. C'est le dcret-loi du 30 juin 1937, modifiant la loi montaire du 1" octobre 1936, qui a prvu que le Fonds de stabilisation des changes aurait pour mission de rgulariser les rapports entre le franc et les devises trangres... la Banque de France ayant facult de vendre ou d'acheter de l'or ou des devises trangres au Fonds de stabilisation des changes . C'est donc partir de 1936 que le rgime de l'talon de change-or est redevenu lgal en France.
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Entre le 25 juin 1928 et le 30 juin 1937, la France fut en rgime d'talon-or. Mais pour l'interprtation de ce rgime, il faut marquer que l'exclusion de l'talon de change-or n'empche videmment pas la banque d'mission de recevoir dans ses transactions quotidiennes des devises trangres. Elle l'oblige seulement les cder l'Etat ou en demander la conversion en or la banque d'mission dbitrice. Encore cette obligation est-elle mitige par la ncessit o se trouve toute banque de conserver dans ses caisses les devises ncessaires ses besoins de rglements courants ou prvisibles. Des situations particulires ont amen l'Angleterre pratiquer systmatiquement une politique d'talon de change-or l'gard de certains de ses cranciers. C'est ainsi qu'avant 1914 elle utilisait systmatiquement la rtention de balances sterling par plusieurs dominions ou divers pays d'Amrique latine 1 . Pour toutes ces raisons, aucun systme montaire n'est absolument pur de toute trace d'talon de change-or. Mais ce qui marque les systmes d'talon-or et les distingue des systmes d'talon de change-or c'est que la proportion de devises trangres dans les rserves du systme bancaire, et notamment dans celles de la banque centrale, reste minime. Ainsi, en dfinitive, c'est cette proportion qui caractrise le systme montaire : trs faible, elle
1. Cf. : confrence de M. Lebe dans Les Doctrines montaires l'preuve des faits, Alcan, 1932, p. 134.
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en fait un systme d'talon-or, forte ou trs forte un systme d'talon de change-or. A titre d'exemple, je prcise que, en 1965, la France se trouvait incontestablement en rgime d'talon de change-or. Le bilan de la Banque de France du 7 janvier 1965 faisait tat de 20 666 300 000 F de disponibilits vue l'tranger pour 4 300 226 000 F d'encaisse-or ; le volume des devises reprsentait environ 34 % de l'actif global du bilan.
CHAPITRE II
LE SYSTEME MONETAIRE DE L'OCCIDENT PEUT-IL DURER ? Mes trois articles de juin 1961 avaient soulev de violents remous. Pour l'information de quelques hautes personnalits qui s'y taient intresses et de plusieurs amis, je rdigeais, en janvier 1962, une note plus dtaille et plus technique. Cette note tant reste indite, je la reproduis ci-aprs. Le lecteur press, ou soucieux seulement de l'essentiel, pourra sans inconvnient se dispenser de la lire. Mes articles sur le gold exchange standard que, pour le franciser, j'appellerai dornavant talon de change-or ont suscit observations et critiques. Elles ont grandement approfondi mon analyse. Faute de pouvoir marquer individuellement leurs auteurs ma gratitude, je voudrais prsenter ici les plus marquantes d'entre elles et indiquer, mon tour, les enseignements que j'en dgage et les rflexions qu'elles m'inspirent.
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On se rappelle la thse : l'talon de change-or, en autorisant les banques d'mission garder dans leurs actifs, en contrepartie de la monnaie qu'elles mettent, non seulement, comme en rgime d'talonor, de l'or et des crances libelles en monnaie nationale, mais galement des devises trangres payables en or, ne s'est pas born, comme on le croit trop souvent, assouplir le rgime de la convertibilit mtallique qui est celui de tous les pays de l'Occident mais en a profondment modifi les effets. La conservation, par les banques d'mission qui les reoivent, de crances libelles en certaines monnaies trangres, qualifies de monnaies-cls en fait le dollar et l'intrieur de la zone sterling la livre sterling a trois consquences essentielles : Elle fait disparatre, dans les pays monnaiecl, la contraction de pouvoir d'achat interne qu'entranait, en rgime d'talon-or, les autres conditions restant gales, tout dficit de balance des paiements et qui tendait le corriger ; Elle fait de tout transfert de capitaux des pays monnaie-cl vers les autres pays une cause d'augmentation de pouvoir d'achat qui n'est aucunement lie une augmentation de la valeur des richesses acheter, ni aux exigences de l'expansion conomique ; Elle expose la collectivit des pays monnaie convertible aux dangers de rcession qu'un effondrement de la double pyramide de crdit issue de l'talon de change-or engendrerait.
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I. L'talon de change-or et la politique montaire.

Qu'il y ait un problme de l'talon de changeor, les difficults de balance des paiements qui psent ou ont pes sur le dollar et la livre suffisent le prouver et aucun de mes glossateurs ne le conteste. Mais avec d'ailleurs de grandes diffrences entre leurs points de vue respectifs ils apprcient autrement que moi la gravit et l'urgence du problme, ainsi que les modalits des solutions qu'il appelle.
1 - D'aucuns me rprouvent d'avoir mis en lumire les dficiences du systme montaire de l'Occident en une priode o la conjoncture internationale requiert un effort majeur de production, que seule la confiance en l'avenir peut susciter. J'ai dj rencontr pareille objection la fin de 1958. Elle manait de ceux qui me faisaient grief d'avoir souhait l'assainissement des finances franaises, nonobstant les charges que la guerre d'Algrie imposait la nation. Je demeure, au contraire, convaincu que lorsqu'un effort exceptionnel est indispensable, c'est un imprieux devoir de mettre le pays en mesure de l'accomplir, tant qu'il sera ncessaire, et que c'est lorsque la tempte menace qu'il est le plus urgent de vrifier les grements.
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Qu'on ne dise pas davantage qu'en essayant de parer aux dangers de la tempte on risque de la provoquer. Mme si on la nie, elle surviendra srement, un jour, et qui veut y survivre doit se mettre, le plus tt possible, en tat d'y rsister.
2 Plusieurs critiques, s'ils reconnaissent les dangers de la duplication de pouvoir d'achat qu'impliquent, en rgime d'talon de change-or, toutes autres conditions restant gales, les transferts de capitaux manant des pays monnaie-cl, observent que ce rgime est sans consquence d'aucune sorte, donc sans effet pervers, lorsque pareils transferts n'existent pas, c'est--dire lorsque la balance des paiements des pays monnaie-cl est quilibre. Point n'est besoin, disent-ils, d'envisager la suppression de l'talon de change-or, puisque ce rgime sera dpourvu de tout inconvnient ds que les pays monnaie-cl auront accept de mettre en quilibre leur balance des paiements. Les contradicteurs qui formulent cet argument se divisent en deux groupes, quant aux mthodes dont ils attendent la mise en quilibre des balances des paiements des pays monnaie-cl. Le premier groupe est celui des personnes qui croient plus ou moins consciemment qu'un pays peut dessiner, par mesures d'autorit ou d'incitation, sa balance des paiement et, par l, la mettre en quilibre. Assurment, les pouvoirs du gouvernement varient avec la nature des transactions internationales. Ils comportent une plus grande libert d'action quand
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le passif comprend comme celui de la balance des Etats-Unis des dons ou des prts importants, dont le maintien ne dpend que d'une dcision politique. Mais, mme en ce cas, l'exprience rvle une singulire rsistance dans le solde des engagements internationaux. Presque toujours, la rduction du passif entrane une rduction corrlative de l'actif, le solde restant inchang. Pareille corrlation ne saurait d'ailleurs nous surprendre. La thorie de la balance des comptes l'explique aisment. En tout cas, l'exprience de la France et celle de l'Angleterre ont montr maintes fois, au cours de la dernire dcennie, l'inefficacit des mthodes tendant rduire par action directe sur les transactions internationales le dficit de la balance des paiements. Avant 1958, la France a tout essay : contingentement gnral des importations, rduction et mme suppression des allocations de devises aux touristes, subventions aux exportations, encouragements aux exportateurs par les mthodes les plus subtiles. Tout a chou : la balance des paiements est reste imperturbablement dficitaire. En revanche, il a suffi que les rformes du 27 dcembre 1958 missent un terme l'inflation pour que la balance des paiements devnt excdentaire. Il est possible qu'un rgime entirement planifi puisse dessiner son gr les balances des paiements. Encore faut-il marquer que, malgr tous les pouvoirs dont il tait arm, le docteur Schacht n'y a pas russi et que c'est Staline lui-mme qui a recommand le contrle de l'conomie par le rouble .
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Aussi bien plusieurs de mes critiques et c'est le second groupe qui attendent du rtablissement de la balance des paiements des Etats-Unis la suppression des inconvnients de l'talon de change-or, savent que l'quilibre des transactions internationales ne peut tre attendu de la manipulation de leurs divers lments. Conscients des enseignements plusieurs fois renouvels des expriences franaises et anglaises, ils n'ignorent pas que cet quilibre ne peut tre rtabli que par action sur le pouvoir d'achat global, tendant la suppression de tout excdent de la demande globale sur la valeur globale des offres, c'est--dire la disparition de l'cart inflationniste. Cette mthode, elle, s'est toujours rvle efficace, et M. Selwyn Lloyd vient d'en faire une nouvelle application et combien vigoureuse l'Angleterre. Cependant, les tenants de pareille opinion observent que si le pouvoir d'achat global est affect, en rgime d'talon-or, par le rglement du solde des changes internationaux, il l'est galement, et plus directement encore, par la politique de crdit. Or, disent-ils trs justement, c'est la rsultante de toutes ces influences, et elle seule, qui affecte le pouvoir d'achat global et, par son montant, la balance des paiements. La pertinence de cette observation ne peut tre mise en doute. J'avais moi-mme prcis dans le texte franais de mes articles que le pouvoir d'achat interne tait affect par d'autres influences que celles manant du rglement de la balance des
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paiements, notamment par la politique de crdit, et qu'en particulier une inflation interne pouvait compenser et mme inverser la restriction de pouvoir d'achat qu'engendrait, en rgime d'talon-or, tout dficit de la balance des paiements . Si cette rserve a t attnue dans la traduction de FortuneMagazine, elle n'en conserve pas moins toute son importance. Il n'est pas douteux que par des restrictions de crdit ou des oprations d'open market par exemple en vendant des bons du trsor sur le march la banque d'mission d'un pays monnaie-cl peut susciter, en rgime d'talon de changeor, une rduction de pouvoir d'achat global identique celle qu'et entrane, en rgime d'talonor, le rglement du solde des changes internationaux. Je laisse de ct la description du phnomne que pareille impulsion dclencherait. Il est beaucoup plus complexe que ne l'admettent les thses simplistes fondes sur la thorie quantitative de la monnaie. J'en ai prsent les grandes lignes dans deux tudes antrieures 1 . Mais, quel qu'il soit, le phnomne global sera dclench, avec toutes ses consquences, par toute rduction de la demande globale, que cette rduction rsulte, mcaniquement, du rglement, en rgime d'talon-or, toutes autres conditions restant
1. La rgulation montaire et le problme institutionnel de la monnaie (Revue d'conomie politique 1953 et une brochure Recueil Sirey 1953), mais surtout Thorie du taux d'escompte et de la balance des comptes, Revue conomique (Armand Colin
1957).
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gales, d'un solde dficitaire de la balance des paiements ou, en tout autre rgime, d'une dcision consciente des autorits responsables de la politique de crdit. Encore faudra-t-il, dans ce dernier cas, pour que l'quilibre de la balance des paiements soit rtabli, que la rduction soit de mme montant que celle qui serait intervenue dans le premier. Cependant, je dois marquer ici que, contrairement l'opinion exprime par plusieurs de mes critiques et par les plus minents d'entre eux l'alternative me parat purement thorique. Je ne crois pas que, en fait, les autorits montaires, quels que soient leur courage et leur information, puissent raliser volontairement les contractions de crdit que le simple mcanisme de l'talon-or et imposes. Pareilles contractions, pour tre efficaces, doivent diminuer la demande interne du montant du dficit de la balance des paiements. Elles ont donc pour objet et pour effet d'empcher la consommation par la nation d'une partie de sa production, laquelle doit tre libre pour tre mise la disposition de l'tranger. C'est prcisment parce qu'il supprime la consquence que tend entraner, en rgime d'talonor, le dficit de balance des paiements, que l'talon de change-or est apprci. Est-il concevable que les autorits montaires ou fiscales aient, en toutes circonstances, la possibilit de faire, volontairement et consciemment, ce que la substitution de l'talon de change-or l'talon-or avait pour objet de les dispenser de faire ?
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Et quel avantage et entran la substitution, si elle devait tre, en tout cas, prive de toute consquence ? Mais mme si les autorits montaires et fiscales s'assignaient pour tche avec un courage peu commun de faire par la politique de crdit, en rgime d'talon de change-or, ce que le rglement du solde de la balance des paiements et fait, automatiquement, en rgime d'talon-or, elles seraient, en fait, hors d'tat de le faire, au moins au moment o il et t ncessaire que cela ft fait. Pour en donner la preuve, nous disposons d'un document d'une haute porte : le rapport du groupe d'experts, charg par le secrtaire gnral de l'O.E.C.E., en application d'une rsolution du conseil du 12 juin 1959, de faire rapport sur le problme des hausses de prix . Le rapport, en date du 31 mai 1961, parlant de la rgulation de la demande par les autorits montaires et fiscales, constate que :
Les instruments actuels de la politique montaire et fiscale ne sont pas dfectueux par euxmmes, mais leur faible efficacit est venue de ce que l'on a hsit les employer avec fermet et promptitude... Ils ont t employs trop peu et trop tard... Nous avons t frapps, ajoutent les experts, des lacunes importantes et des lenteurs fcheuses que prsente dans de nombreux pays la collecte des renseignements dont les pouvoirs publics devraient disposer pour prendre des dcisions rapides et bien fondes.
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J'ai prcisment les plus grands doutes sur la possibilit d'obtenir rapidement les informations prcises, certaines et ncessaires la mise en oeuvre d'une politique de crdit raisonne. J'ai eu l'occasion de participer, avec deux collgues, pendant de nombreux mois, en 1937-1938, la gestion du fonds de stabilisation des changes. J'ai prouv que, devant tout dplacement de cours, il tait difficile, sinon impossible, de savoir s'il rpondait des mouvements long terme ou de simples oscillations de march. Les contractions de crdit affectent, souvent douloureusement, les populations qui les subissent. N'est-il pas lgitime que ceux qui ont le pouvoir de les dclencher attendent, pour les provoquer, la certitude qu'elles sont indispensables ? La consquence est que souvent ils s'abstiennent et que lorsque, finalement, ils dcident d'agir, c'est presque toujours trop peu ou trop tard . Je demande aux collgues et amis qui sont les autorits montaires ou fiscales et dont je sais le dvouement l'intrt public et le courage, de dire, en conscience, s'ils se sentent en position de dclencher les mesures de restriction de crdit propres parer un dficit de balance des paiements c'est--dire identiques celles qu'et provoques le rglement effectif des soldes dbiteurs avec la rapidit et l'ampleur qui eussent marqu les consquences internes du dficit en rgime d'talon-or.
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3 - Cependant, l'talon de change-or, s'il entretient, dans les pays monnaie-cl, le dficit de balance des paiements, ne l'empche pas d'exercer ses effets. Il vide, mcaniquement et inluctablement, les dits pays de leurs rserves d'or et de devises, si bien qu'au terme d'un certain dlai leurs gouvernements se trouvent devant l'alternative ou d'tablir un contingentement gnral des importations et un contrle rigoureux des mouvements de devises ou de rtablir l'quilibre de la balance des paiements. Jusqu' prsent, les pays de l'Occident, aprs avoir essay la premire mthode et rapidement prouv son inefficacit, se sont trouvs acculs la seconde. Mais ne pouvant alors se satisfaire de mots, ils n'ont eu d'autre solution que de rduire le pouvoir d'achat interne, comme l'et fait l'talonor. L'Angleterre, par la courageuse opration Selwyn Lloyd, du 26 juillet 1961, a impos son peuple de svres restrictions de pouvoir d'achat. Bien qu'elles aient immdiatement retourn la situation, il est trop tt pour que l'on puisse se prononcer sur le caractre du redressement qu'elles ont provoqu. On doit cependant constater qu' plusieurs reprises, depuis la fin de la guerre, l'Angleterre a mis en ce uv r e , dans pareilles circonstances, une pareille procdure et que toujours elle a t efficace. Ainsi donc les peuples qui veulent l'quilibre de leur balance des paiements se trouvent finalement condamns oprer volontairement et consciemment les contractions de pouvoir d'achat que le jeu de l'talon-or et ralises. Mais, si les deux pro-
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cdures peuvent tre quivalentes quant leur rsultat, elles prsentent de grandes diffrences dans leurs modalits et dans leurs rpercussions sociales et humaines. La premire, celle qui rsulte du fonctionnement de l'talon-or, est d'application quotidienne, donc limite, dans le montant des variations de pouvoir d'achat qu'elle ralise, au montant du solde des rglements extrieurs quotidiens. Les changements qu'elle opre sont, de ce fait, lents et progressifs. Leurs effets sont socialement peine sensibles. La seconde, au contraire, s'oblige compenser, en une seule fois, l'effet cumulatif d'excdents de pouvoir d'achat souvent prolongs. La rduction de pouvoir d'achat doit tre d'autant plus grande qu'elle a t plus longtemps diffre. Mais, toujours, elle doit raliser, pour tre efficace, une dflation de grande ampleur. Elle applique l'conomie un vritable coup de massue et entrane des rpercussions sociales douloureuses. En outre, elle exige, pour tre mise en oeuvre, des conditions politiques, qui ne sont pas toujours ralises et qui, d'ailleurs, sont souvent affectes par les chocs en retour qu'entrane l'opration d'assainissement elle-mme. Peut-on vraiment chapper l'obligation de se demander et de demander aux autorits montaires et politiques s'il est sage de refuser une rgulation peine sensible et toujours efficace (sauf, naturellement, variation concomitante propre en compenser les effets), pour s'obliger imposer, dans le tumulte de crises montaires et politiques, des perturbations plus amples et plus douloureuses
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que celles qu'et ralises, en silence et seulement dans la mesure ncessaire, le mcanisme tutlaire de l'talon-or.
4 Plusieurs commentateurs reconnaissent que l'talon de change-or fait de tout transfert de capitaux d'un pays monnaie-cl vers d'autres pays une cause d'augmentation du pouvoir d'achat global dans la collectivit des pays monnaie convertible, mais voient dans ce caractre non pas un inconvnient, mais un important avantage'. Sans cette consquence, disent-ils, l'augmentation rapide de la production, faute de nouvelles dcouvertes de gisements de mtal jaune, n'aurait pu tre finance ; plusieurs autres vont plus loin et affirment que, par les facilits de crdit qu'il engendre, c'est l'talon de change-or lui-mme qui est gnrateur d'expansion. Les deux arguments doivent tre examins distinctement. En ce qui concerne le premier, il faut observer que, par la large marge de crdit qu'ils comportent, les systmes montaires base mtallique prsentent une grande lasticit et donnent aux autorits montaires de larges possibilits d'action anticyclique. Quant l'ampleur de leur base mtallique, elle est grandement influence par les mouvements du niveau gnral des prix, la production de l'or aug-
1. In Tact dit l'un des plus importants d'entre eux the severing of the automatic link between reserve movements and changes in the money supply is a principal advantage of the present standard.,
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mentant lorsque le niveau gnral des prix diminue et diminuant dans le cas contraire. Pour constater l'existence et mesurer l'efficacit de pareille rgulation, il suffit de remarquer que l'indice gnral des prix-or tait, en 1910, sensiblement au mme niveau qu'en 1890, nonobstant, dans l'intervalle, une immense expansion conomique, qui requrait, pour le maintien du niveau gnral des prix, le triplement du stock d'or montaire. La courbe jointe au rapport de la dlgation de l'or du Comit financier de la Socit des Nations (Genve, 1932, p. 31) montre que cette variation ne peut tre tenue pour fortuite et qu'elle a t directement commande par les variations de l'indice des prix-or. Cependant, il va de soi que l'efficacit de pareille rgulation serait grandement affecte par un dplacement sensible du cot de production de l'or relativement au prix auquel il est achet par les banques d'mission. Depuis que le prix de l'or en dollars a t fix, en 1934, le niveau gnral des prix en dollars a sensiblement doubl. Que l'on songe ce qui serait advenu de la production du bl si son prix en dollars avait t maintenu son niveau de 1933. Cependant, la mise en oeuvre de techniques d'extraction du mtal plus haut rendement a pu compenser partie de cette disparit, dans une mesure que seule une tude exhaustive permettrait de prciser. Ainsi, un problme majeur est pos, dont les statuts du Fonds montaire international avaient prvu l'ventualit et dont ils fourniraient aisment la solution. Quant au second argument, c'est celui des esprits
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qui pensent qu'il n'est pas de croissance sans inflation. Ce n'est pas le lieu d'en discuter la validit. Je me bornerai observer que si on l'admet, on n'est pas fond confier des migrations de capitaux, entirement imprvisibles et gnralement fortuites, le soin d'assurer la croissance conomique des pays monnaie convertible. C'est parce que l'Allemagne et la France avaient, du fait d'un concours de circonstances purement politiques, rtabli leur situation financire dans les annes 19241928, que s'est produite la grande expansion de crdit, gnratrice du boom des annes 1927-1929. C'est, de la mme faon, parce que l'Allemagne et la France avaient rtabli la stabilit de leurs finances, la premire aprs la guerre de Core, la seconde en dcembre 1958, que sont intervenues la grande expansion de crdit et la hausse du cours des actions, caractristiques des annes 1959-1961. L'inflation issue de l'talon de change-or est d'autant plus indsirable qu'elle est ncessairement limite dans son montant et dans sa dure. Accumulant des crances court terme contre la rserve mtallique des pays monnaie-cl, crances qui entrent en concurrence avec l'hypothque de la circulation intrieure sur ces mmes rserves, elle conduit invitablement, si elle se prolonge assez longtemps, une alternative : effondrement ou cours forc. En somme, l'talon de change-or met l'conomie tout entire dans la situation d'un homme qui tombe du dixime tage. Cela va assez bien, au dbut, mais il a la certitude de s'craser au sol. Pour toutes ces raisons, l'talon de change-or
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ne peut tre admis comme instrument d'expansion conomique. Qui veut obtenir l'expansion par l'inflation ne doit pas en confier le soin une procdure incontrlable et aveugle. Il doit avoir le courage d'en assumer directement la mise en oeuvre et le contrle par une politique de crdit approprie. L'talon de change-or est un masque trompeur, qui donne l'inflation le visage honnte d'une procdure de rglement des engagements internationaux. Si les banques centrales veulent l'inflation, parce qu'elles en esprent l'expansion, qu'elles la fassent ouvertement, en pleine lumire, mais qu'elles ne confient pas aux migrations de capitaux le soin de la faire, clandestinement, pour leur compte.
5 - Plusieurs commentateurs pensent que la situation de 1961 est trs diffrente de celle qui existait en 1929. Depuis 1934, les Etats-Unis, en effet, ne sont plus engags donner de l'or tous les dtenteurs de dollars, mais seulement aux autorits montaires trangres (gouvernements et banques centrales) pour des fins montaires lgitimes (for legitimate monetary purposes). Cette restriction soustrairait l'or des Etats-Unis l'hypothque des avoirs privs trangers et permettrait aux autorits montaires d'apprcier la lgitimit des demandes de remboursement en or qui leur seraient ventuellement prsentes. Au surplus, cette dernire prcaution ne serait pas, ellemme, indispensable, car les banques centrales, en raison de leur haute tradition de solidarit internationale, ne sauraient se comporter de manire
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irresponsable et compromettre, par des demandes de remboursement inopportunes, la solvabilit de leur dbiteur. Qui ne voit, hlas, la fragilit de pareilles protections ? Les dtenteurs privs d'avoirs en dollars pourront toujours en obtenir le remboursement en les vendant leur banque centrale. Toute tentative de discriminer les demandes suivant les fins auxquelles elles rpondent crerait un march noir du dollar. Enfin, les banques centrales, si elles ont une responsabilit internationale, sont galement responsables vis--vis des dtenteurs de la monnaie qu'elles ont elles-mmes mise. Il ne serait ni sage ni prudent de les exposer un conflit trop grave entre ces deux ordres de responsabilit. Qu'on ne dise pas qu'en voquant ces dangers je menace la stabilit du dollar. Tous ceux qui ont rflchi les connaissent. Mon propos est seulement d'carter des scurits fallacieuses pour obliger recourir des garanties efficaces.
6 - Quelques critiques se sont tonns de ma conclusion tendant la convocation d'une confrence internationale charge d'organiser la liquidation de l'talon de change-or. La rponse est simple : l'inflation issue de l'talon de change-or n'affecte pas tel ou tel pays dtermin mais, globalement, l'ensemble des pays monnaie convertible. Pour que la convertibilit retrouve ses vertus, il faut que toutes les banques d'mission qui la pratiquent s'engagent, simultanment, cesser d'accumuler
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des devises dans leurs actifs. Pareil engagement exige un accord international. Peu importe la procdure par laquelle il sera obtenu.
II. L'talon de change-or et le courant de l'histoire.

Pour nombre de mes critiques, mon analyse, en opposant les dficiences de l'talon de change-or aux vertus de l'talon-or, serait rtrograde et prime. Les Cahiers de la Rpublique, par exemple, me reprochent de vouloir ressusciter un mort 1 . Pour Raymond Aron, l'talon-or appartient au pass, comme la marine voiles ou la lampe huile 2 L'Economist considre qu' il n'est pas de moyen ordonn de retarder l'horloge : l'or, l'talon de change-or, les monnaies-cls appuyes par le Fonds montaire international, un vritable crdit international, telles seraient, pour le systme montaire de l'Occident, les tapes d'une progression naturelle 3 . Ces arguments sont tous fonds sur l'ide que l'talon de change-or a t substitu l'talon-or, parce qu'il constituait relativement celui-ci un progrs. Mais les faits dmentent catgoriquement
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2. Figaro, 5 juillet 1961.
1. Aot 1961.
3. 8 juillet 1961, p. 152.
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pareille assertion. La rsolution 9 de la Confrence de Gnes qui, en 1922, a recommand son introduction, dit, expressment, qu'elle tend l'conomie dans l'usage de l'or par le maintien de rserves sous forme de balances l'tranger . Pour les experts de Gnes, l'talon de change-or n'tait qu'un expdient, une astuce, on dirait en anglais un gadget , qui ne tendait pas perfectionner, d'une faon durable, le fonctionnement du systme montaire mondial, mais devait permettre d'viter l'insuffisance d'or que crerait, dans les conditions existant l'poque, le rtablissement de la convertibilit mtallique dans les pays qui l'avaient abandonne pendant la Premire Guerre mondiale. La crainte d'une insuffisance des rserves mtalliques s'imposait, de toute vidence, l'esprit de tous ceux qui considraient la situation issue de la guerre. Pour des raisons de droit ou de fait, les banques d'mission maintiennent une certaine proportionnalit entre la valeur en monnaie de leurs encaisses mtalliques et les quantits de monnaie qu'elles ont mises sous forme de billets de banque ou de soldes crditeurs dans leurs livres. C'est cette proportion qui dfinissait ce qu'on appelait alors le pourcentage de couverture. Quant aux quantits de monnaie, elles sont, ellesmmes, sensiblement proportionnelles au niveau des prix. Or, entre 1913 et 1920, la moyenne des prix de gros, valus en or, tait passe de 110 244 1 et
1. Rapport provisoire de la Dlgation de l'or du Comit financier de la Socit des Nations, 1930, p. 87.
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le total des exigibilits vue des banques centrales de 1 226 4 299 millions de dollars. Avec les rserves existantes, pareilles hausses auraient d rendre impossible le maintien de la convertibilit montaire et, par l, prouver par le fait l'insuffisance des rserves mtalliques. Pourtant, le dollar tait rest pendant toute la guerre et tait encore en 1920 librement convertible en or. Mais cette situation, en apparence anormale, tait due un concours de circonstances singulier. En premier lieu, par un phnomne bien connu, l'inflation avait fait disparatre les pices d'or. La suspension de la convertibilit mtallique dans tous les pays belligrants, sauf aux Etats-Unis, crait une situation o seul ce pays payait l'or son prix. En mme temps, en raison des vnements de guerre, les Etats-Unis taient devenus la principale source des approvisionnements allis. Ces raisons et plusieurs autres faisaient affluer le mtal jaune dans les caisses du Federal Reserve System, dont les rserves mtalliques passaient de 4 922 millions de dollars en 1913 7 652 en 1920 1 . C'est cette concentration du mtal aux EtatsUnis qui rendait possible, nonobstant le changement de conditions d la guerre, le maintien dans le monde d'une convertibilit montaire, celle du dollar. Mais tout conduisait penser que ce maintien n'tait possible qu'au prix de l'inconvertibilit des autres grandes monnaies et que toute tentative portant atteinte la concentration du mtal dans les caisses des banques de rserve fd1. Ouvrage cit, p. 122.
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raies et notamment le retour la convertibilit de la livre sterling et du franc franais feraient apparatre l'insuffisance du stock d'or mondial, relativement au niveau des prix existant, donc l'impossibilit du retour au rgime montaire d'avantguerre. Or, en 1920, tous les grands pays qui avaient tabli le cours forc pendant la guerre taient dcids revenir le plus tt possible la convertibilit mtallique, la parit d'avant-guerre. L'Angleterre y est d'ailleurs revenue en 1925. Et la France, mme, malgr la forte dprciation de sa monnaie, s'tait impos par une loi, contre tout bon sens, d'y revenir dans un trs court dlai. Ainsi en 1920, c'tait une certitude que la valeur des stocks d'or disponibles ne permettrait pas la mise en oeuvre de la politique voulue et affirme par les grands pays. Pour que cette politique devnt possible, il fallait, ou une augmentation sensible de la valeur en monnaie du stock d'or disponible, ou une modification des pratiques affrentes la convertibilit montaire, produisant une conomie sensible dans le montant des rserves mtalliques qu'elle exigeait. La premire de ces deux solutions aurait pu tre obtenue, de toute vidence, par une diminution du poids d'or dfinissant lgalement le contenu mtallique du dollar, c'est--dire par une augmentation du prix de l'or en dollars. Pareille augmentation aurait augment, due concurrence, la valeur en monnaie des rserves d'or et aurait pu les porter au niveau des encaisses requises par un retour la convertibilit gnralise des monnaies, sous
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rserve de l'adoption, dans les pays dont le niveau des prix n'tait pas la parit de celui des EtatsUnis, d'un cours de change appropri. Mais en 1920, aucun changement dans la dfinition mtallique des grandes monnaies, c'est--dire dans la dtermination lgale du poids d'or dont elles taient la reprsentation, n'tait envisag. Bien plus, pareil changement tait formellement exclu, non seulement aux Etats-Unis o, en 1920, le niveau des prix tait le double de ce qu'il tait avantguerre, mais en Angleterre, o il tait le triple, et en France, o il tait le quintuple. La solution d'une augmentation de la valeur nominale des stocks d'or existants, par augmentation du prix de l'or, tant carte, il ne restait d'autre solution, si l'on entendait poursuivre la politique de retour la convertibilit mtallique, qu'une modification des pratiques de la convertibilit, produisant une conomie sensible des quantits d'or qu'elle requrait. C'est pareille conomie que l'talon de change-or a fournie, permettant de tirer d'un mme stock d'or deux moutures montaires, en comptant la fois, dans les rserves, le mtal dont il tait constitu et les devises qui en taient la reprsentation.
Une courte histoire de l'talon de change-or montrerait que ce rgime a t impos l'Inde en 1898, rservant l'or ses relations extrieures et l'argent la circulation interne. L'ingniosit du systme fut immdiatement apprcie. Il s'tendit rapidement aux pays mon-
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naie-argent : les Philippines en 1903, le Mexique en 1905 et, par le mcanisme des caisses de conversion, aux pays vous au rgime du papier-monnaie : l'Argentine en 1899, le Brsil en 1905. Par le jeu du compte courant du Trsor, il rgissait galement les relations financires de certaines colonies franaises avec leur mtropole. Un commentateur averti disait, en 1932, de l'talon de change-or : C'est un remde quasi colonial, coup sr exotique, administr des monnaies depuis longtemps malades ; il n'est ni un systme, ni une doctrine, mais un pis-aller, un expdient empirique, ingnieux coup sr, souvent efficace, dont personne, l'poque, n'aurait pu souponner la fortune future 1 . Ainsi c'est une vritable drision que de voir, dans la rsolution de la Confrence de Gnes recommandant, en 1922, la gnralisation de l'talon de change-or, l'effet d'un effort dlibr de perfectionnement montaire. Pareille gnralisation n'a t, dans l'esprit mme de ceux qui l'ont recommande, qu'un artifice qui devait permettre de concilier deux volonts contradictoires : celle qui tendait au rtablissement rapide de la convertibilit montaire, dans les conditions nouvelles issues des inflations de guerre, et celle qui refusait d'envisager tout changement dans les parits lgales des monnaies. C'est cet expdient que le Comit financier de la Socit des Nations a systmatiquement gn1. Edmond Lebe dans Les Doctrines montaires l'preuve des faits, p. 137 (Alcan, 1932).
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ralis, en en faisant le principe du rgime montaire tabli dans tous les pays dont il sauvait la monnaie : en Autriche, en Hongrie, en Grce, en Bulgarie, en Estonie, Dantzig. En mme temps, le rgime tait tendu l'Allemagne, sur recommandation des comits Dawes et Young, cependant que la France acceptait de s'y soumettre, indirectement, partir de 1928, pour une large partie de ses rserves montaires. Par cette gnralisation, l'talon de change-or tait devenu, en fait, ds 1925, le systme montaire de l'Occident sous rserve de son adoption plus tardive par la France. Il comptait deux monnaiescls : le dollar et la livre sterling, flanques de monnaies satellites qui, des degrs divers, s'y trouvaient rattaches. C'est ce rgime qui s'effondra en 1931 et disparut compltement dans la catastrophe de la grande dpression. Aprs la dernire guerre, surtout partir du moment o la balance des paiements des EtatsUnis devint dficitaire, le systme de l'talon de change-or se reconstitua progressivement, mais plus insidieusement cependant qu'aprs la Premire Guerre mondiale. Ds lors que son principe tait admis, il bnficia de la complaisance des instituts d'mission, qui y virent l'avantage, quand ils taient cranciers, de substituer des avoirs productifs d'intrt du mtal jaune, entirement strile et, lorsqu'ils taient dbiteurs, d'viter les pertes d'or qui auraient rendu ostensible le dficit de leur balance des paiements. Rien dans le processus de rgnration de l'talon
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de change-or ne permet d'apercevoir, o que ce soit, ni dans le chef des Etats, ni dans celui des instituts d'mission, un souci conscient de progrs, ni mme le sentiment qu'ils accomplissaient un acte important en acceptant de garder des devises dans l'actif des banques centrales. La gnralisation en Europe, entre 1922 et 1928, de l'talon de change-or, par application de la rsolution 9 de la Confrence de Gnes et sous les auspices du Comit financier de la Socit des Nations, marque un vritable tournant de l'histoire. Bien qu' l'poque elle part purement technique et restt entirement ignore de l'opinion, elle fut bien prs de dtruire ce que nous appelons encore la civilisation occidentale. La principale consquence de l'talon de changeor fut, par l'effet du phnomne de duplication antrieurement dcrit, de dbrayer l'volution du pouvoir d'achat des exigences de l'expansion conomique, pour la soumettre aux influences erratiques des migrations internationales de capitaux. C'est ainsi que le reflux des capitaux vers l'Allemagne fit passer les avoirs trangers de la Reichsbank, entre 1923 et 1924, de 747 millions de reichsmarks 1 198 et ceux de la Banque de France, entre 1927 et 1928, de 252 32 845 millions de francs. Ce sont ces immenses crations de pouvoir d'achat sans cause qui, malgr les variations compensatoires qu'elles tendaient provoquer, ont pouss joyeusement le monde dans le boom des annes 1928-1929
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et provoqu, non une hausse gnrale des prix, mais une envole spectaculaire du cours des actions sur les marchs financiers. Mais il tait vident que la duplication de pouvoir d'achat ne pouvait se poursuivre indfiniment. En 1931, ce fut l'effondrement, qui ramena, entre la fin de 1930 et celle de 1931, les avoirs trangers de la Reichsbank de 764 120 millions de reichsmarks, ceux de la Banque de France de 26 21 milliards de francs, ceux de l'Autriche de 801 140 millions de schillings. L'effondrement de la double structure de crdit, issue de l'talon de change-or, provoqua une formidable contraction de pouvoir d'achat. Ainsi le monde commena s'enfoncer dans la plus terrible crise de dflation de son histoire. Les dbouchs se fermaient, les produits agricoles devenaient invendables, le chmage tendait ses ravages dans tous les secteurs de la population et rpandait partout le dsespoir et la ruine. L'indice des prix tomba progressivement, entre 1929 et 1931, aux Etats-Unis de 137 105 (100 en 1938), en France de 124 92, en Angleterre de 127 89, en Allemagne de 137 111. Il tait manifeste qu'avec un changement de pareille ampleur dans la valeur nominale de toutes les richesses les contrats en monnaie ne pouvaient tre excuts. Les faillites se gnralisaient et, partout dans le monde, le paiement des dettes anciennes, internes ou internationales, tait suspendu. En mme temps, s'introduisaient et se dveloppaient dans les relations commerciales internationales le
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systme du contingentement, les contrles de change et les clearings. Tout le rseau des obligations juridiques, qui sont l'toffe mme de la vie conomique, se trouvait branl.
Les peuples ragirent de faons trs diverses cette immense catastrophe. On peut distinguer trois sortes de comportements dans les dispositions qui furent prises pour y parer. Les pays monnaie-cl en 1930, l'Angleterre et les Etats-Unis durent faire face aux demandes d'or que l'tablissement de l'talon de change-or avait diffres. Forts de leurs traditions d'honntet commerciale et de respect des contrats, ils essayrent, en premier lieu, de respecter la lettre et l'esprit de leurs engagements. C'est ainsi que l'Angleterre, dans l't 1931, voyant sa rserve d'or s'amenuiser, contracta plusieurs emprunts l'tranger notamment en France pour le renforcement de ses rserves de change. Mais, malgr sa bonne volont, elle dut finir par constater la vanit de ses efforts et se rsigna, en septembre ou octobre 1931, accepter la dprciation de la livre sterling, dont le prix passa, Paris, d'environ 124 F en 1930 89 F en 1932 et 84 F en 1933. Cette dprciation rtablit rapidement l'quilibre de la balance des paiements et augmenta proportionnellement son montant la valeur nominale de l'encaisse-or. Par le choix qu'elle avait ainsi accompli, en acceptant, pour le prix de l'or, une hausse comparable
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celle des autres prix, l'Angleterre put rapidement retrouver son quilibre, effacer, dans sa situation montaire, les ravages que l'talon de change-or y avait exercs et maintenir tous les principes de base de sa civilisation conomique et financire. Les Etats-Unis connurent une exprience analogue, mais plus tardive. Ils essayrent d'abord, comme l'Angleterre, de dfendre et de maintenir. Mais, en 1933, le prsident Roosevelt dcida, non pas d'accepter, mais de provoquer une dprciation du dollar, c'est--dire une hausse du prix de l'or en dollars, prix qui passa, en 1934, de 20,67 35 dollars l'once, marquant ainsi une dvaluation d'environ 69 %. Par sa dcision, le prsident Roosevelt mit un terme la crise et effaa, pour les Etats-Unis, les consquences du remboursement des crances que l'talon de change-or avait si dangereusement accumules. Cette politique montaire grandiose sauva son pays et, avec lui, l'conomie de l'Occident. A l'oppos des ractions anglaises et amricaines, se placent les ractions allemandes. La crise bancaire de 1931 provoqua en Allemagne o les souvenirs des grandes inflations qui suivirent la Premire Guerre mondiale taient vivaces une nouvelle fuite devant le mark. Une confrence internationale fut runie Londres dans l't 1931, sous la prsidence du premier ministre M. Mac Donald, pour tenter d'y parer. Le trouble tait produit par le dsir des dtenteurs de capitaux placs court terme en Allemagne de les en faire sortir. Leurs demandes de change mettaient en danger la balance des paiements allemande et obligeaient la Reichs-
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bank faire valoir, sur les Etats-Unis et sur l'Angleterre, les droits versement d'or que les crances, accumules par le systme d'talon de change-or, lui valaient. Par un singulier paradoxe, ce fut le reprsentant des Etats-Unis, l'Honorable Mr. Stimson, qui proposa le remde. Constatant que le danger rsultait de la tendance des capitaux court terme sortir d'Allemagne, il proposa, pour y porter remde, l'immobilisation de ces capitaux dans le pays o ils taient placs, nonobstant le droit et la volont de leurs dtenteurs de les en sortir t. Le Comit du standstill, runi aussitt Ble, fixa la technique et les rgles du blocage, en Allemagne, des capitaux court terme. En les recommandant au gouvernement allemand, ce fut le contrle des changes que, sans le savoir, il inventait et installait. Pour maintenir l'apparence d'un niveau montaire prim, il conseillait l'Allemagne de suspendre ses engagements l'gard de l'tranger et l'autorisait mettre en place, avec la bndiction de ses cranciers, le systme qui allait permettre au docteur Schacht et Hitler de financer la prparation la guerre et finalement de la dclencher. Surtout, il semait le grain d'o devait germer, invitablement et presque spontanment, le rationnement gnralis, base de la civilisation
1. J'ai expos, dans une confrence intitule * Souvenirs et rflexions sur l'ge de l'inflation , les dbats de cette tragique confrence de Londres, laquelle j'eus l'honneur d'assister (Documents du Centre universitaire mditerranen, 13 fvrier 1956, tome IX des Annales du C.U.M.). La confrence est reproduite dans L'Age de l'inflation, p. 17 (Payot, 1963).
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totalitaire, dont le nazisme et le communisme allaient devenir les champions. Entre les deux extrmes, les autres pays : France, Belgique, Pays-Bas, Suisse, essayrent de maintenir leur niveau montaire, tout en respectant leurs engagements. Ils formrent le bloc-or , ciment par un refus commun de dvaluation, c'est--dire de tout changement du prix de l'or valu dans leurs monnaies respectives. Leur conomie s'enfona dans le marasme et, de crise en crise, ils finirent par comprendre qu'une seule alternative leur tait offerte : la dvaluation, avec l'Angleterre et les Etats -Unis, ou le rationnement gnralis, avec l'Allemagne et la Russie. En 1936, aprs de graves dsordres, ils dcidrent de rejoindre le peloton des pays qui avaient choisi de maintenir leur civilisation en sacrifiant, non pas leur monnaie, mais une parit lgale, dfinie par un prix de l'or dont l'talon de change-or avait fait une apparence prime. Aprs une ou plusieurs dvaluations, ils retrouvrent, avec le fonctionnement normal de l'talonor, la prosprit de leur conomie et l'quilibre de leur balance des paiements.
Le tableau qui vient d'tre dessin montre avec vidence que ce n'est pas l'talon-or qui s'est effondr dans le dsastre et la honte de la grande dpression, mais la caricature grotesque qu'en est l'talon de change-or. Ce sera l'honneur et la gloire du prsident Roosevelt d'avoir compris, en 1934, que pour rta-
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blir la ralit de l'talon-or, il fallait renoncer l'apparence d'une parit lgale dont les excs du gold-exchange-standard avaient fait une forme vide de substance. Le ftiche prim qu'il sacrifia, ce ne fut pas l'talon-or, mais le niveau montaire auquel il tait pratiqu. Certes, la fixit de la parit lgale est le trait essentiel de l'talon-or. C'est mme sa principale vertu que de maintenir toute l'chelle des prix, dans les pays qui s'y soumettent, un niveau qui fait concider le cot moyen de production de l'or 1 avec la parit lgale de la monnaie. Mais lorsque son fonctionnement a t suspendu comme dans presque tous les pays belligrants pendant les deux dernires guerres ou perturb ainsi qu'il l'a t par l'application dans une grande partie du monde d'un rgime qui, tel l'talon de change-or, distend, au point presque de le rompre, le lien qui unit l'or le volume du pouvoir d'achat global alors il n'est d'autre solution que de sacrifier les apparences pour sauver les ralits et, en reconnaissant la situation que l'on a laiss s'tablir, de recrer les bases d'une expansion durable dans l'ordre et la stabilit.
1. Et dans les pays qui ne produisent pas d'or, son cot moyen en exportations.
DEUXIME PARTIE
ESSAIS DE PERSUASION
CHAPITRE III
PRUDENCE ET DISCRETION Le lecteur a sans doute remarqu que les recommandations formules pour la sortie du systme de l'talon de change-or dans les paragraphes c) et d) des pages 33 et 35 ci-dessus sont vagues et ambigus. Elles montrent cependant que la liquidation de l'talon de change-or exigera, pour le remboursement des balances-dollar, la disponibilit de ressources de montant fort lev. Mais quant la procdure propre fournir ces ressources, mes suggestions se bornaient prsenter une alternative : plan Triffin, c'est--dire cration de monnaie par une institution internationale approprie, ou hausse du prix de l'or. Si le paragraphe c) laisse apparatre les risques inflationnistes qu'implique la premire solution et l'efficacit de la seconde, il le fait en termes sibyllins, marquant que la hausse du prix de l'or n'est aucunement certaine et qu'en tout cas son quantum ne saurait tre prvu. L'obscurit de ma rdaction tait consciente et volontaire. Je savais que des propos trop nets sur la ncessit d'une hausse du prix de l'or pourraient
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susciter une spculation dangereuse pour les rserves de la Banque de France. Je tenais viter que les fonctions que j'avais antrieurement remplies au ministre des Finances et la Banque de France, ainsi que le rle que je venais de jouer dans l'assainissement financier de 1958, pussent faire croire qu'une solution recommande par moi bnficiait implicitement d'une sorte d'aval officiel. En outre, il ne m'chappait pas que l'opinion aux Etats-Unis tait trs hostile tout changement du prix de l'or. Je ne pouvais donc esprer une dcision a priori. Tout ce que je pouvais souhaiter tait l'ouverture d'une procdure tendant la recherche objective d'une solution efficace, car je tenais pour certain que des esprits impartiaux opteraient pour la hausse du prix de l'or si tous les arguments qui militaient en sa faveur leur taient clairement exposs. C'est pareil processus d'claircissement mutuel que j'avais en vue en affirmant, dans l'avant-dernier alina, que ce qu'une confrence internationale avait fait, seule une confrence internationale pourrait le dfaire .
Cependant, si je m'tais impos une prudente rserve sur la question dlicate du prix de l'or rserve que j'ai garde tant que la question ne fut pas pose aux yeux de tous et en pleine lumire par le gnral de Gaulle dans sa retentissante confrence de presse du 4 fvrier 1965 je sentais imprieusement le devoir d'exposer aux autorits franaises les dangers auxquels nous exposait le systme montaire international en vigueur et la
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ncessit d'en provoquer la rforme, avant qu'il n'et provoqu dans le monde et singulirement dans notre pays des troubles graves. Le 10 juin 1959, j'adressais au ministre des Finances une note sur quelques rformes indispensables L'assainissement financier, disais-je, est loin d'tre termin. Rien ne serait plus dangereux, au stade actuel, que de s'endormir dans une fausse quitude et une vaine satisfaction. La prsente note numre quelques-unes des rformes propres carter de l'assainissement financier les graves dangers techniques et politiques qui le menacent. Depuis la convertibilit tablie fin dcembre, la monnaie franaise est attache au dollar. Cette mesure tait indispensable, mais elle lie le niveau des prix franais celui des Etats-Unis. C'est la solution donne demain aux revendications des ouvriers de la sidrurgie amricaine qui dcidera de l'volution de l'indice des prix en France. Cette situation ne doit pas durer. Cependant, il ne serait ni possible ni dsirable que le franc ft dtach du dollar. La seule solution pratique est dans le resserrement des liens qui attachent le dollar et par son intermdiaire toutes les monnaies convertibles l'or. Les Etats-Unis ne sont pas disposs actuellement accepter pareille solution. Par contre, ils sont mus de leurs pertes d'or (deux milliards et demi de dollars pendant la dernire anne) et sentent les dangers qui, long terme, menacent leur mon-
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naie. Ils cherchent une solution et sont prts accueillir suggestions et conseils. Or, depuis notre redressement, nous sommes moralement en position d'inspirer et de diriger le rtablissement des systmes montaires de l'Occident. Si nous ne prenons pas une initiative en ce domaine, d'autres et probablement l'Allemagne la prendront. Cependant, la question est complexe. Je demande qu'elle soit tudie dans un petit groupe de travail qui puisse bref dlai prsenter des suggestions au gouvernement en vue de l'laboration d'un plan d'action. Le 28 fvrier 1961, dans une note pour le Premier Ministre , je reprenais le mme thme : La situation conomique et financire reste bonne, mais appelle cependant des dcisions dans certains domaines. Les dangers qui affectent le dollar font peser sur tout l'Occident la menace de la grande dpression que ne pourrait manquer d'entraner un effondrement du gold-exchange-standard. Toute rceuvre de reconstruction financire se trouverait mise en cause. J'ai demand dans ma note au ministre des Finances du 10 juin 1959 qu'une position franaise ft labore, notamment vis--vis des EtatsUnis. Le paragraphe tait rdig comme suit : (Ici, je reproduisais le paragraphe prcit de ma note au ministre des Finances.)
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Je concluais : Le rcent message du prsident Kennedy sur la balance des paiements de son pays et les tractations financires entre les Etats-Unis et l'Allemagne marquent que cette tude est, plus encore que je ne le croyais, indispensable et urgente. Ces recommandations semblant devoir rester sans effet, j'en entretins le gnral de Gaulle le 16 mars 1961. Je confirmais mes propos dans une lettre que je lui adressais le 5 mai 1961 : Mon Gnral. Au cours de l'audience que vous avez bien voulu m'accorder le 16 mars, vous m'avez interrog notamment sur la mise en oeuvre des rformes qui, aux termes de mon dernier rapport, seraient propres favoriser l'expansion conomique et le progrs social. J'ai eu le sentiment que les informations que je vous soumettais sur la situation montaire des Etats-Unis avaient retenu votre attention. Il me semble qu'elles pourraient jouer un rle important dans vos prochains entretiens avec le prsident Kennedy 1 , en fournissant le moyen de lui montrer que la situation du dollar est vulnrable et dangereuse et qu'elle exige l'appui des nations de l'Occident et singulirement de la France.
1. Le prsident Kennedy devait passer Paris les journes des 31 mai, 1" et 2 juin 1961.
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Je viens de passer trois jours Washington. J'ai essay mes arguments sur le prsident du Federal Reserve Board et sur les deux sous-secrtaires au Trsor. Ils n'ont pu se refuser l'vidence et m'ont paru mus et surpris des conclusions auxquelles elle conduisait. Sur la crise du dollar, le prsident Kennedy a tout dit dans son message du 6 fvrier 1961. Mais il ne sait pas qu'il l'a dit. Et, ma connaissance, personne ne lui a jamais dit qu'il l'avait dit. La situation prsente est le produit de l'erreur collective que les banques d'mission de l'Occident ont commise en acceptant de substituer l'talonor le rgime connu seulement sous son nom anglosaxon de gold-exchange-standard. Par cette substitution, ces banques d'mission se sont mises en mesure de prter immdiatement aux Etats-Unis tout ou partie des dollars qu'elles recevaient en rglement des dficits de la balance des paiements de ce pays. Ce qu'elles avaient ainsi la facult de faire, beaucoup l'ont fait et notamment, des degrs divers, la Reichsbank, la Banque d'Italie, la Banque du Japon et la Banque de France. Dans la mesure o le systme nouveau a t appliqu, il a dispens, en fait, les Etats-Unis de l'obligation de rgler leurs dettes l'tranger. Ils ont pu ainsi prter, donner et mme acheter hors de leurs frontires, sans souci de leurs propres facults, ce qui leur a permis de recueillir tous les bnfices de la gnrosit internationale sans en prouver immdiatement les inconvnients.
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La situation se rsume dans les chiffres suivants, extraits du message du prsident Kennedy : Du 1" janvier 1951 au 31 dcembre 1960, le dficit de la balance des paiements des EtatsUnis a t, au total, de 18,1 milliards de dollars ; La rserve d'or des Etats-Unis tait de 22,8 milliards de dollars le 1" janvier 1951. Le 31 dcembre 1960, elle se serait trouve rduite 4,7 milliards de dollars si, en cette priode, les Etats-Unis avaient rgl le dficit de leur balance des paiements l'tranger ; Or, le 1" janvier 1961, la rserve d'or des Etats-Unis tait encore de 17,5 milliards de dollars ; Cette situation, en apparence insolite, rsulte de la mise en oeuvre du gold-exchange-standard, qui a conduit les Etats cranciers prter aux Etats-Unis, sous forme de dpts vue ou court terme, 13 milliards de dollars ; Sur la rserve d'or de 17,5 milliards de dollars, pse actuellement une double hypothque : celle des 13 milliards de dollars de dpts vue ou court terme issus du fonctionnement du gold-exchange-standard et celle des 11,5 milliards de dollars requis, en vertu de la rglementation existante, pour la garantie de la circulation interne des Etats-Unis. Consquence et conclusion : les banques d'mission de l'Occident, si elles utilisaient les droits que leur donnent expressment leurs dpts vue et
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court terme, pourraient mettre en faillite, demain, le Federal Reserve System. Assurment, elles ne le feront pas, au moins tant qu'aucune menace politique ou simplement financire ne les incitera pas, pour se sauver elles-mmes, le faire. Mais il est craindre que lorsque pareille menace se ralisera le sentiment de leurs devoirs l'gard des monnaies dont elles ont la charge l'emportera ainsi qu'il est advenu en 1931 sur leur complaisance l'gard du dollar. L'insolvabilit de fait du systme montaire des Etats-Unis fait peser sur tout l'Occident de graves dangers et, notamment : La menace d'une grave crise du dollar, qui risquerait de compromettre la stabilit financire, si pniblement rtablie, de tous les pays qui ont de larges avoirs en dollars ; La menace d'une grande dpression analogue, mutatis mutandis, celle des annes 30, issue elle-mme d'un premier effondrement du goldexchange-standard. J'avais dj suggr, dans une lettre au ministre des Finances, du 10 juin 1959, une initiative tendant organiser internationalement le sauvetage du dollar. Cette suggestion n'a pas t retenue. Elle est plus justifie que jamais, les projets actuellement envisags au moins dans la mesure o Washington, dfaut de Paris, a jug utile de m'en informer ne tendant qu' prolonger, pour quelques mois ou quelques annes, les errements qui ont conduit la situation prsente. L'initiative que je souhaitais en 1959, tendant organiser interna-
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tionalement le sauvetage du dollar, est indispensable et urgente. Mais seule, dans les circonstances prsentes, la France est en mesure de la prendre. Il va de soi que la mise en oeuvre de ma suggestion exigerait que le prsident Kennedy ft mis en face des ralits de la situation du dollar, avec une vigueur qui a, jusqu' prsent, fait dfaut dans les changes de vues auxquels elle a donn lieu. Si le principe de ce changement de politique tait retenu, je prparerais pour sa mise en oeuvre un memorandum qui prciserait les divers aspects de la situation montaire des Etats-Unis et marquerait les dangers qu'elle implique, trs court terme, non seulement pour les Etats-Unis, mais pour tous les pays de l'Occident 1 .
C'est au memorandum ainsi annonc que je donnais la forme des trois articles reproduits plus haut sous le titre Un danger pour l'Occident : le Gold-exchange standard. . Je pensais qu'en saisissant non seulement les hautes autorits intresses mais aussi l'opinion publique de plusieurs pays dpendant, autant que la France, d'une solution raisonnable du problme, je donnerais plus de force mes arguments, dont je savais qu'ils rencontraient hostilit ou indiffrence au ministre des Finances et la Banque de France.
1. La reproduction de cette lettre a t expressment autorise par le gnral de Gaulle.
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Une lettre du ministre des Finances ne pouvait me laisser aucun doute cet gard. Le 8 dcembre 1961, me remerciant de l'envoi d'un Discours sur le Crdit que je venais de prononcer, il m'crivait : Je crains que vous ne me convainquiez pas dans cette affaire. Comme dans celle du Goldexchange standard, vous me paraissez sous le rgime de l'inexactitude de la position de la question . Ce n'est pas la politique du crdit qui peut rsoudre les problmes fondamentaux et le monde entier le sait. La thse qui inspirait cette observation est bien connue. Elle a plusieurs fois suscit des communications du gouverneur de la Banque de France au ministre des Finances. En substance, elle se ramenait ceci : La Banque n'est pour rien dans les difficults financires. Que l'Etat remette ses affaires en ordre et tout ira bien. Or il se trouvait que, depuis l'assainissement financier de fin 1958, les affaires de l'Etat taient en ordre et que, nanmoins, nous subissions l'intrieur une inflation caractrise, lie, de toute vidence, au dficit de la balance des paiements des Etats - Unis. Les problmes budgtaires tant temporairement rsolus, le problme du crdit et celui du systme montaire international taient devenus, pour reprendre l'expression du ministre des Finances, des problmes fondamentaux .
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Si je n'avais pas russi convaincre le ministre des Finances de la validit de mon diagnostic, je rencontrais, en revanche, dans l'entourage du gnral de Gaulle une audience amicale et attentive. J'tais en relations trs confiantes avec le Secrtaire gnral de la Prsidence de la Rpublique, Etienne Burin des Roziers. Par un effort peu commun, ce diplomate actuellement Ambassadeur de France Rome tait devenu l'un des meilleurs connaisseurs de la chose financire. Je le savais en troite communion d'ides avec moi et je n'ignorais pas qu'il entretenait souvent de mes proccupations le prsident de la Rpublique. Par ailleurs, le ministre des Affaires trangres, Maurice Couve de Murville, qui fut mon collaborateur immdiat lorsque j'tais, de 1936 1939, directeur du Mouvement gnral des Fonds au ministre des Finances, tait, en matire montaire, trs proche de ma pense. Il est probable qu'il a plusieurs fois attir l'attention du gnral de Gaulle sur l'aspect diplomatique des problmes que posaient le systme montaire international, le dficit persistant de la balance des paiements des Etats-Unis et l'inflation gnralise qui, dans les pays cranciers, en tait la dangereuse consquence.
CHAPITRE IV
LA CONFERENCE DE PRESSE DU GENERAL DE GAULLE C'est le 4 fvrier 1965 que le gnral de Gaulle prit pour la premire fois position sur la ncessit et le rle de l'or comme base des changes internationaux. Il le fit en rpondant, dans sa confrence de presse du mme jour, une question sur les investissements trangers en France 1 : Je vais tcher d'expliquer ma pense sur ces points. A mesure que les Etats de l'Europe occidentale, dcims et ruins par les guerres, recouvrent leur substance, la situation relative qui avait t la leur par suite de leur affaiblissement apparat comme inadquate, voire abusive et dangereuse. Rien d'ailleurs dans cette constatation n'implique de leur part et, notamment, de celle de la France quoi que ce soit d'inamical l'gard d'autres pays, en particulier de l'Amrique. Car, le fait que ces
1. Le texte qui suit est extrait des Discours et messages, tome tv, pages 330 et suivantes (Pion, 1970). La reproduction a t expressment autorise par le gnral de Gaulle.
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Etats veuillent, chaque jour davantage, agir par eux-mmes dans tout domaine des relations internationales procde simplement du mouvement naturel des choses. Il en est ainsi pour ce qui est des rapports montaires pratiqus dans le monde depuis que les preuves subies par l'Europe lui firent perdre l'quilibre. Je veux parler qui ne le comprend ? du systme apparu au lendemain de la Premire Guerre et qui s'est tabli la suite de la seconde. On sait que ce systme avait, partir de la Confrence de Gnes, en 1922, attribu deux monnaies, la livre et le dollar, le privilge d'tre tenues automatiquement comme quivalentes l'or pour tous paiements extrieurs, tandis que les autres ne l'taient pas. Par la suite, la livre ayant t dvalue en 1931 et le dollar en 1933, cet insigne avantage avait pu sembler compromis. Mais l'Amrique surmontait sa grande crise. Aprs quoi, la Deuxime Guerre mondiale ruinait les monnaies de l'Europe en y dchanant l'inflation. Comme presque toutes les rserves d'or du monde se trouvaient alors dtenues par les Etats-Unis, lesquels, en tant que fournisseurs de l'univers, avaient pu conserver sa valeur leur propre monnaie, il pouvait paratre naturel que les autres Etats fissent entrer indistinctement des dollars ou de l'or dans leurs rserves de change et que les balances extrieures des paiements s'tablissent par transferts de crdits ou de signes montaires amricains aussi bien que de mtal prcieux. D'autant plus que l'Amrique n'prouvait aucun embarras rgler ses dettes en or si cela lui tait demand. Ce systme montaire international, ce
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Gold-Exchange Standard, a t par consquent admis pratiquement depuis lors. Cependant, il ne parat plus aujourd'hui aussi conforme aux ralits et, du coup, prsente des inconvnients qui vont en s'alourdissant. Comme le problme peut tre considr dans les conditions voulues de srnit et d'objectivit car la conjoncture actuelle ne comporte rien qui soit, ni trs pressant, ni trs alarmant c'est le moment de le faire. Les conditions qui ont pu, nagure, susciter le Gold-Exchange Standard se sont modifies, en effet. Les monnaies des Etats de l'Europe occidentale sont aujourd'hui restaures, tel point que le total des rserves d'or des Six quivaut aujourd'hui celui des Amricains. Il le dpasserait mme si les Six dcidaient de transformer en mtal prcieux tous les dollars qu'ils ont leur compte. C'est dire que la convention qui attribue au dollar une valeur transcendante comme monnaie internationale ne repose plus sur sa base initiale, savoir la possession par l'Amrique de la plus grande partie de l'or du monde. Mais, en outre, le fait que de nombreux Etats acceptent, par principe, des dollars au mme titre que de l'or pour compenser, le cas chant, les dficits que prsente, leur profit, la balance amricaine des paiements, amne les Etats--Unis s'endetter gratuitement vis--vis de l'tranger. En effet, ce qu'ils lui doivent, ils le lui paient, tout au moins en partie, avec des dollars qu'il ne tient qu' eux d'mettre, au lieu de les leur payer totalement avec de l'or, dont la valeur est relle, qu'on ne possde que pour l'avoir gagn et qu'on ne peut trans-
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frer d'autres sans risque et sans sacrifice. Cette facilit unilatrale qui est attribue l'Amrique contribue faire s'estomper l'ide que le dollar est un signe impartial et international des changes, alors qu'il est un moyen de crdit appropri un
Etat.
Evidemment, il y a d'autre consquences cette situation. Il y a en particulier le fait que les EtatsUnis, faute d'avoir rgler ncessairement en or, tout au moins totalement, leurs diffrences ngatives de paiements suivant la rgle d'autrefois, qui contraignait les Etats prendre, parfois avec rigueur, les mesures voulues pour remdier leur dsquilibre, subissent, d'anne en anne, une balance dficitaire. Non point que le total de leurs changes commerciaux soit en leur dfaveur. Bien au contraire ! Leurs exportations de matires dpassent toujours leurs importations. Mais c'est aussi le cas pour les dollars, dont les sorties l'emportent toujours sur les rentres. Autrement dit il se cre en Amrique, par le moyen de ce qu'il faut bien appeler l'inflation, des capitaux qui, sous forme de prts en dollars accords des Etats ou des particuliers, sont exports au dehors. Comme, aux Etats-Unis mme, l'accroissement de la circulation fiduciaire qui en rsulte par contrecoup rend moins rmunrateurs les placements l'intrieur, il apparat chez eux une propension croissante investir l'tranger. De l, pour certains pays, une sorte d'expropriation de telles ou telles de leurs entreprises. Assurment, une telle pratique a grandement facilit et favorise encore, dans une certaine mesure, l'aide multiple et considrable que les Etats-Unis
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fournissent de nombreux pays en vue de leur dveloppement et dont, en d'autres temps, nous avons nous-mmes largement bnfici 1 . Mais les circonstances sont telles aujourd'hui qu'on peut mme se demander jusqu'o irait le trouble si les Etats qui dtiennent des dollars en venaient, tt ou tard, vouloir les convertir en or ? Lors mme, d'ailleurs, qu'un mouvement aussi gnral ne se produirait jamais, le fait est qu'il existe un dsquilibre en quelque sorte fondamental. Pour toutes ces raisons, la France prconise que le systme soit chang. On sait qu'elle l'a fait, notamment, lors de la Confrence montaire de Tokyo 2 Etant donn la secousse universelle qu'une crise survenant dans ce domaine entranerait probablement, nous avons en effet toutes raisons de souhaiter que soient pris, temps, les moyens de l'viter. Nous tenons donc pour ncessaire que les changes internationaux s'tablissent, comme c'tait le cas avant les grands malheurs du monde, sur une base montaire indiscutable et qui ne porte la marque d'aucun pays en particulier. Quelle base ? En vrit, on ne voit pas qu' cet gard il puisse y avoir de critre, d'talon autres que l'or. Eh ! oui, l'or, qui ne change pas de nature, qui se met, indiffremment, en barres, en lingots ou
.
1. Par l'application du plan Marshall qui, partir de la fin de 1947, a considrablement aid le rtablissement de l'conomie des Etats europens aprs la Deuxime Guerre mondiale. 2. Il s'agit de la session annuelle du Fonds montaire international qui a eu lieu Tokyo en septembre 1964, et l'occasion de laquelle les conceptions montaires de la France, exposes par M. Valry Giscard-d'Estaing, ministre des Finances, ont t vivement critiques dans une confrence de presse par M. Douglas Dillon, secrtaire d'Etat amricain au Trsor.
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en pices, qui n'a pas de nationalit, qui est tenu, ternellement et universellement, comme la valeur inaltrable et fiduciaire par excellence. D'ailleurs, en dpit de tout ce qui a pu s'imaginer, se dire, s'crire, se faire, mesure d'immenses vnements, c'est un fait qu'encore aujourd'hui aucune monnaie ne compte, sinon par relation directe ou indirecte, relle ou suppose, avec l'or. Sans doute, ne peut-on songer imposer chaque pays la manire dont il doit se conduire l'intrieur de lui-mme. Mais la loi suprme, la rgle d'or c'est bien le cas de le dire qu'il faut remettre en vigueur et en honneur dans les relations conomiques internationales, c'est l'obligation d'quilibrer, d'une zone montaire l'autre, par rentres et sorties effectives de mtal prcieux, la balance des paiements rsultant de leurs changes. Certes, la fin sans rudes secousses du GoldExchange Standard, la restauration de l'talon-or, les mesures de complment et de transition qui pourraient tre indispensables, notamment en ce qui concerne l'organisation du crdit international partir de cette base nouvelle, devront tre concertes posment entre les Etats, notamment ceux auxquels leur capacit conomique et financire attribue une responsabilit particulire. D'ailleurs, les cadres existent dj o de telles tudes et ngociations seraient normalement menes. Le Fonds Montaire International, institu pour assurer, autant que faire se peut, la solidarit des monnaies, offrirait tous les Etats un terrain de rencontre appropri, ds lors qu'il s'agirait, non plus de perptuer le Gold-Exchange Standard, mais bien de le rem-
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placer. Le Comit des Dix , qui groupe, aux cts des Etats-Unis et de l'Angleterre, d'une part la France, l'Allemagne, l'Italie, les Pays-Bas et la Belgique, d'autre part le Japon, la Sude et le Canada, prparerait les propositions ncessaires. Enfin, il appartiendrait aux Six Etats qui paraissent en voie de raliser une Communaut conomique europenne d'laborer entre eux et de faire valoir audehors le systme solide que recommande le bon sens et qui rpond la puissance renaissante de notre Ancien Continent. La France, pour sa part, est prte participer activement la rforme qui s'impose dsormais dans l'intrt du monde entier.
CHAPITRE V
MON INTERVIEW A L' ECONOMIST Ds le lendemain de la retentissante dclaration du gnral de Gaulle, je recevais de l'Economist de Londres la demande d'une interview sur le Rle et la Rgle de l'Or . Le grand journal anglais m'offrait d'envoyer Paris son trs distingu rdacteur en chef adjoint, Fred Hirsch, et de reproduire intgralement l'enregistrement de nos propos. Le texte fut publi dans l'Economist du 13 fvrier 1965 1 puis, ultrieurement, dans une brochure dite par l'Universit Princeton, sous les auspices du professeur Machlup, International Finance Section, n 47 de juin 1965 : The role and the rule of gold. Cet entretien m'ayant donn l'occasion d'expliciter mes vues sur de nombreux points, je le reproduis ci-aprs. Toutefois, je demande au lecteur de ne pas oublier qu'il ne s'agit pas d'un expos systmatique, mais d'un change de vues, btons rompus, sur des questions de grande actualit.
1. Return to Gold - Argument with Jacques Rueff.
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Dans les lignes qui suivent, mon interlocuteur, Fred Hirsch, sera dsign par ses initiales F. H. et moi, par les miennes : J. R. Le texte ayant t publi en anglais, la traduction jusqu' prsent indite a t faite par moi.
LE ROLE ET LA REGLE DE L'OR
Un change de vues entre Fred Hirsch et Jacques Rueff. F. H. Monsieur Rueff, vous tes un homme dont le moins qu'on puisse dire est qu'il a des ides trs marques. La majorit de ceux qui les connaissent, dont nous-mmes, ont jusqu' prsent repouss vos propositions tendant un retour l'talon-or ; ils y voient l'expression d'une nostalgie prime. Or actuellement, comme un commentateur l'a dit, nous vous considrons comme le rdacteur des thmes du gnral de Gaulle. Comment russissez-vous faire prvaloir vos ides ? Je proteste contre cette interprtation. Je J. R. ne suis, en aucune faon, le rdacteur des thmes du gnral de Gaulle. Il n'a aucun besoin d'un rdacteur. Je n'ai aucune responsabilit dans la rdaction de son dernier message et je ne connais personne qui en ait une. Le gnral de Gaulle a rdig son message absolument seul.

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Il est vrai que, depuis la rforme financire de fin 1958, j'ai eu plusieurs occasions de lui soumettre mes vues. L'inquitude que m'inspire l'talon de change-or est trs ancienne. Ds le 16 mars 1961, je lui avais expos que nous avions en fait attach la valeur du franc celle du dollar et que nous tions trs directement intresss au maintien de la stabilit et de la solvabilit de cette monnaie. J'en dduisais que nous avions non seulement le droit, mais le devoir, de nous assurer que l'talon sur lequel tait base notre propre monnaie n'tait expos aucun danger. Si mes vues ont eu une influence, c'est par l'expression que j'en ai donne dans mes notes aux autorits intresses et dans les conversations que j'avais avec elles. Vous voyez-vous dans l'exercice de cette F. H. influence en rivalit avec les conseillers officiels qui sigent la Banque de France ou au ministre des Finances ? Ce sont tous pour moi des amis. J'ai J. R. servi pendant de nombreuses annes tant au ministre des Finances qu' la Banque de France ; je ne pense pas qu'il puisse tre question entre eux et moi de rivalit. Certes, leurs avis et les miens rpondaient des inspirations trs diffrentes. Ils ne tendaient pas aux mmes fins. Mais la tendance volue. La tendance officielle ? F. H. La tendance gnrale, non seulement en J. R. France, mais dans le monde. Le vent qui souffle de l'Est nous enseigne, en ce moment mme, certains principes sur le rle du mcanisme des prix et du

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profit, qui nous seront prcieux. Et si nous regardons du ct de l'Allemagne, du ct de l'Economie sociale de march , nous voyons une politique qui repose tout entire sur des forces de march, corriges, il est vrai, par des proccupations sociales tendant les rendre politiquement acceptables, et les faire accepter par l'opinion. En France, nous connaissons une volution plus ou moins analogue. Je suis parfois regard comme une survivance du pass... Bien souvent, au contraire, j'ai la tmrit de me considrer comme l'annonciateur d'un proche avenir. F. H. - Cette prsentation est intressante. Mais elle me conduit une autre question. Votre position intellectuelle est trs respecte en France. Vous tes membre de l'Acadmie franaise. Mais l'intrieur de votre propre discipline, parmi les conomistes, vous tes relativement isol, spcialement en ce qui concerne vos ides internationales. Etes-vous proccup de cette situation ? J. R. - Vous venez de dire que j'tais membre de l'Acadmie franaise. J'ai en cette qualit le privilge d'tre le successeur d'un pote : Jean Cocteau. Il a dit quelque part que pour avoir de l'influence il fallait d'abord mourir : tre un homme vivant, mais un auteur posthume. Tant que l'auteur est vivant, il suscite des objections. Mais, me rappelant les enseignements de mon prdcesseur, j'espre que mon influence posthume sera efficace. Au surplus, je ne suis pas si sr d'tre isol. Dans les travaux prparatoires qui ont abouti, en 1960, mon rapport sur les obstacles l'expansion conomique , j'avais auprs de moi soixante rappor-
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teurs, manant de toutes les jeunes classes de l'Administration. Nous fmes remarquablement unanimes. N'oubliez pas aussi que les conclusions de mon rapport ont t approuves par tous les membres de mon comit, y compris les reprsentants des trois centrales ouvrires non communistes. Naturellement, il y a eu bien des divergences d'opinion relativement mes vues. Mais la fin, aprs discussion, elles ont toujours t adoptes. Pareille unanimit ne permet pas de penser que, parmi mes collgues, je faisais figure d'isol. C'est seulement l'talon de change-or que F. H. j'avais en vue. Pourriez-vous dire vos objections spcifiques l'gard de ce rgime montaire et pourquoi, en particulier, vous pensez qu'il devrait tre remplac, non comme Triffin et nous-mme le pensons, par une augmentation du crdit international, mais plutt par un retour l'or. J. R. J'ai crit, en 1961, que l'Occident risquait une dislocation de son difice de crdit et que l'talon de change-or constituait un grand danger pour la civilisation occidentale. Si je l'ai fait, c'est parce que j'tais convaincu et je suis particulirement formel sur ce point que l'talon de change-or tait si absurde qu'aucun esprit raisonnable ne pouvait le dfendre. Quelle est en effet l'essence de ce rgime et en quoi diffre-t-il de l'talon-or ? C'est, essentiellement, parce que lorsque les Etats-Unis pays monnaie de rserve ont un dficit dans leur balance des paiements, ils paient le pays crancier en dollars, qui finissent par aboutir la Banque centrale. Mais des dollars sont sans emploi Bonn,

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Tokyo ou Paris 1 . Le jour mme o ils sont reus, ils sont placs sur le march montaire de New York et, par l, reviennent leur place d'origine. Le pays dbiteur ne perd pas ce que le pays crancier a gagn. Ainsi le pays monnaie de rserve ne ressent pas l'effet du dficit de sa balance des paiements. Il n'est aucune raison pour que le dficit y disparaisse, puisqu'il n'y est aucun moment apparu. Permettez-moi d'tre plus positif : si mon tailleur s'engageait me prter les sommes que je lui aurais remise en paiement, le jour mme de leur versement, je n'hsiterais pas lui commander plus de costumes, et ma propre balance des paiements serait en dficit. F. H. Mais tout cela n'est-il pas de la nature mme du crdit ? Aprs tout, quand je dpose de la monnaie dans une banque, elle la prte quelqu'un d'autre, peut-tre mme quelqu'un li moi. Votre objection cet usage international du crdit n'estelle pas, en vrit, une objection l'internationalisation d'un caractre attach toute espce de crdit ? J. R. Je ne suis pas d'accord avec cette prsentation. Naturellement, vous pourriez dire que ce que l'talon de change-or ne fait pas c'est--dire la contraction de la demande globale dans le pays dbiteur peut tre fait par une politique de crdit dlibre. F. H. Oui. J. R. Thoriquement cela parat possible. Mais comprenons bien d'abord que si un pays dans le

1. Ceci tait crit avant la gnralisation de l'euro-dollar.
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monde avait t en position de le faire, c'et t les Etats-Unis. Ils ont dans leur corps de fonctionnaires plus d'conomistes et aussi, je pense, plus de lecteurs de l'Economist qu'aucun autre pays dans le monde. Et cependant ils ont eu depuis cinq ans un norme dficit dans leur balance des paiements. S'ils n'ont pas fait par une politique de crdit consciente ce que l'talon-or et fait par restriction automatique de la demande globale, c'est la preuve que ce n'est pas possible. Et pourquoi est-ce impossible ? Parce qu'il n'est pas de pays qui en rgime de dmocratie parlementaire puisse mener bien une politique aussi difficile. Sauf sous la pression d'urgente ncesF. H. sit. J. R. Mme sous la pression d'urgente ncessit. Une politique de restriction de demande globale n'est possible que si elle s'accomplit automatiquement, au jour le jour, et si, de ce fait, ses effets, toujours d'une faible ampleur, ne sont sentis par personne. Beaucoup d'entre nous sont largement F. H. d'accord avec votre critique de l'talon de change-or. Il est intressant de noter qu'elle est, en grande partie, la mme que celle qui mane de l'aile oppose, reprsente par le professeur Triffin. Mais ce que je ne peux comprendre dans votre proposition de retour l'or est ceci : supposez, par exemple, que les Etats-Unis aient suivi votre conseil en 1961, triplant le prix de l'or pour le porter 100 $ l'once. Ne seraient-ils pas actuellement, avec une rserve d'or tellement suprieure leurs besoins, en mesure de laisser le dficit de leur balance des paiements se

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poursuivre pendant une priode beaucoup plus longue ? J. R. C'est l un point important, qui doit tre considr en dtail. Vous avez nomm mon ami Triffin. Nous avons des positions diffrentes quant au remde, mais nous sommes d'accord sur le diagnostic. Vous avez parl de tripler le prix de l'or. Je considre la hausse du prix de l'or comme un problme subalterne. Ce n'est en aucun faon le but ; c'est seulement une condition accessoire, dont je parlerai ultrieurement. Le but est de restaurer un systme international de paiement qui ne viole pas le plus lmentaire bon sens ; en d'autres termes, il s'agit d'obtenir que le pays dbiteur perde ce que gagne le pays crancier. Mais soyons plus prcis sur ce point. Il n'est pas besoin de thorie conomique pour identifier la principale raison du dficit de la balance des paiements des Etats-Unis : il rsulte de ce fait singulier que, malgr tous les dficits passs, il n'y a jamais eu de raret montaire sur le march de New York 1 . Pourquoi en est-il ainsi ? Parce que les disponibilits en dollars verses l'tranger pour le rglement du dficit sont immdiatement retournes au march montaire de New York, o elles restent disponibles pour de nouveaux investissements l'intrieur ou l'tranger. Nous nous plaignons quelquefois d'une invasion excessive des investissements trangers en Europe. Personnellement, je n'en suis pas effray. Leur cause
1. Affirmation formule en 1965. La situation n'est plus tout fait la mme en 1970.
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n'est pas dans un dsir des Etats-Unis de conqurir l'Europe. Ce sont les pays crditeurs eux-mmes qui ont cr une situation rendant possibles et automatiques les investissements trangers des Etats-Unis, parce qu'il y a toujours surabondance de liquidits sur le march montaire de New York. Celles-ci doivent bien trouver un dbouch. Vous faites allusion au flot des euroF. H. dollars retournant New York. Je fais allusion au simple mcanisme J. R. de l'talon de change-or. Il implique que quand une banque centrale reoit des dollars elle les retourne le mme jour, par tlgramme, leur pays d'origine, par exemple en les dposant en banque ou en achetant des bons du trsor sur le march de New York. F. H. - Peut-on vous accrocher sur ce point ? J'accepte qu'en principe la hausse du prix de l'or ne soit pas pour vous un but ; mais comme elle fait srement partie des moyens, nous devons envisager les rsultats auxquels elle conduirait. J'ai jusqu' prsent toujours vit de J. R. parler explicitement du prix de l'or, car je ne voulais pas risquer de crer des difficults aux banques centrales ou de susciter une spculation sur l'or. Mais maintenant que la question est sur la place publique, il n'y a plus de raisons de garder la mme discrtion son gard. Le prix de l'or n'est pour moi que subalterne ; ce que je veux, c'est restaurer la rgle de l'talon-or. Ceci veut dire que, partir de la date de la rforme, les banques centrales ne devront crer de la monnaie que contre or ou effets libells en monnaie

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nationale. Autrement dit, elles ne devraient pas dtenir, sauf pour les besoins de leurs rglements quotidiens, des avoirs en dollars. Je suis convaincu que lorsqu'il en sera ainsi, le dficit de la balance des paiements des Etats-Unis disparatra en moins de trois mois. Certes, c'est l une prdiction tmraire. Mais je n'ai jamais vu un pays dot d'un systme de paiements internationaux impliquant des transferts rels de pouvoir d'achat rester en dficit plus de trois mois aprs qu'il eut rtabli l'quilibre entre la demande globale et la valeur globale des richesses offertes sur le march, autrement dit aprs qu'il eut supprim le surplus inflationniste. Ce que j'ai dans l'esprit, c'est la restauration d'un systme propre rtablir pareil quilibre. Mais c'est ici qu'apparat un problme purement latral et qui n'est que cela c'est la liquidation du pass. Nous avons accumul des balancesdollar si importantes (c'est--dire des crances vue sur l'or amricain) que le fonctionnement rgulier du mcanisme des transferts, impliquant facult pour les dtenteurs non-amricains de dollars d'en obtenir librement la conversion en or, ne pourra tre rtabli que lorsque la monnaie amricaine aura t dlivre de la menace que le montant trop lev de ces balances fait peser sur sa solvabilit l'gard de l'tranger. Pour cette raison, ces balances doivent tre ou consolides ou rembourses. Mais la consolidation serait difficile obtenir et pourrait faire beaucoup de mal. F. H. Elle serait trs dflationniste et vous dites que vous n'tes pas un dflationniste !
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J. R. Certainement pas. Je reviendrai sur ce point ultrieurement. Mais si vous dcidez de rembourser, vous avez deux solutions entre lesquelles vous devez choisir. L'une est le plan Triffin, qui confie au Fonds Montaire International l'obligation de rpondre, en crant de la monnaie, aux demandes de remboursement des balances-dollar ; l'autre est la hausse du prix de l'or. Tous les autres plans envisags sont mi-chemin entre les deux termes de cette alternative. F. H. Oui. J. R. Le plan Triffin est reprsentatif d'une des deux familles de remdes concevables.'Je ne l'aime pas, parce qu'il donnera une autorit montaire ou fiscale le pouvoir de dterminer le volume du crdit qui devra tre cr. J'ai eu moi-mme, jadis, la qualit d'autorit montaire durant plusieurs annes ; je sais que pareilles autorits n'ont pas le pouvoir je veux dire n'ont pas humainement la possibilit, au moins dans nos rgimes d'appliquer la politique qu'elles auraient pour devoir d'appliquer. Si c'tait possible je me rpte le Federal Reserve Board, qui est intellectuellement la plus haute organisation montaire, l'et fait. Mais il a fait exactement le contraire de ce qu'il aurait d faire ; il a toujours compens les sorties d'or par la cration de nouveaux crdits. Je ne veux pas dire qu'il l'ait fait intentionnellement. F. H. Pourquoi pas ? Aprs tout, les autorits montaires amricaines suivent une politique de crdit consciemment dirige et non une politique automatique. Srement elles ne prtendent pas, ne dsi
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rent pas et ne devraient pas dsirer suivre une politique automatique. Je ne suis pas sr que vous ayez raison. J. R. Mes amis de Washington me disaient, en 1962, que je me trompais en pensant que le dficit de la balance des paiements des Etats-Unis durerait tant que l'talon de change-or n'aurait pas t supprim. Ils affirmaient qu'ils avaient un calendrier aux termes duquel le dficit serait rduit de moiti la fin de 1962 et aurait entirement disparu la fin de 1963. Mais il ne disparut point et il ne pouvait disparatre, car la vritable essence de l'talon de change-or est de tendre maintenir le dficit des pays monnaie de rserve. Tant que le pays dbiteur ne sent pas automatiquement l'effet du dficit (sur sa propre structure de crdit), le dficit continue. Aussi je n'hsite pas prvoir l'avenir. Je suis absolument convaincu (soulign dans le texte de 1965) que le dficit de la balance des paiements des Etats-Unis ne disparatra pas tant que l'talon de change-or sera maintenu. Et en 1962, j'ai appuy cette prvision par un pari audacieux avec un de mes amis de Washington : j'ai pari un dollar par an. F. H. Avec une garantie-or, j'espre ? J. R. - Non, sans garantie-or. F. H. - Vous dites et nombreux sont ceux qui seront instinctivement d'accord avec vous que vous ne croyez pas qu'aucune administration humaine puisse tre assez universellement informe et comptente pour qu'elle puisse diriger une politique de crdit correctement, exactement comme elle devrait l'tre. Mais l'objection que beaucoup de gens

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opposent votre prfrence pour l'talon-or est que, comme tel, il livrerait le volume du crdit, non comme actuellement aux mains imparfaites des autorits montaires les meilleures, mais plutt au pouvoir compltement arbitraire des compagnies minires d'Afrique du Sud, de la politique commerciale du Parti communiste de l'Union sovitique, ou de toute ventuelle dcouverte technique propre augmenter ou diminuer sauvagement la base du crdit dans le monde, comme aucune autorit montaire, si stupide qu'elle soit, ne pourrait le faire. J. R. Mais ce n'est pas moi, c'est d'abord Adam Smith et ensuite Keynes, dans sa dernire lettre, qui ont parl de la main cache que constitue le mcanisme des prix. L'administration du crdit n'est pas ncessairement stupide. Elle le devient lorsqu'elle est pratique contresens, par exemple lorsqu'elle annule les effets internes des sorties d'or. J'accepte pleinement l'usage conscient du taux d'escompte et de la politique d'open-market, la condition qu'il tende crer la situation de march qui et t la consquence des mouvements d'or et qu'il ne tende pas systmatiquement l'inverser. F. H. - Etes-vous en faveur de l'talon-or antrieur 1931, o toutes les parits taient constamment stables ? J. R. Je ne suis pas en faveur des taux de change flottants. Je ne suis pas en faveur de changements quotidiens des parits montaires. Mais je suis convaincu que lorsqu'on se trouve devant des situations trs exceptionnelles il peut tre ncessaire de recourir des mesures exceptionnelles

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pour effacer le pass. Prenons un exemple prcis : ce que fit le prsident Franklin D. Roosevelt en levant le prix de l'or au dbut de 1934. J'aimerais que mes amis de Washington s'en souvinssent. On dit souvent que ce que l'on veut viter, c'est le retour des troubles et des malheurs causs par l'talon-or entre 1920 et 1930. Mais si vous considrez le bilan des banques centrales en cette priode vous verrez que ces troubles et ces malheurs ne sont pas imputables l'talon-or, mais l'talon de change-or. L'volution des bilans des banques centrales est malheureusement parallle actuellement ce qu'elle tait pendant les annes 1927, 28 et 29. C'est l'effondrement de l'talon de change-or qui fut responsable de la profondeur et de la gravit de la grande dpression. F. H. Mais l'un des pays qui connut la plus grande contraction de crdit impose par l'talon-or fut prcisment la Grande-Bretagne, qui n'avait pas de devises trangres dans ses rserves. Et, comme nous l'avons toujours admis, la Grande-Bretagne, cette poque, souffrit prcisment du fait des dures et inflexibles disciplines de l'talon-or, que vous voulez actuellement restaurer. J. R. Vous touchez l un point sur lequel j'ai beaucoup de souvenirs personnels. En 1930, j'tais attach financier l'Ambassade de France Londres et, comme tel, j'administrais les dpts du Trsor franais dans les banques anglaises. Ils taient le legs de huit annes d'talon de change-or, car nous avions maintenu nos livres sterling en dpt Londres, comme mon collgue de New York avait maintenu en dpt sur le march amricain les dollars
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qui avaient afflu, depuis 1927, dans les caisses de la Trsorerie franaise. C'est alors qu'en 1931 la faillite de la Kreditanstalt autrichienne provoqua plusieurs vagues de rapatriement de capitaux. Et ce fut l'effondrement de l'talon de change-or qui, sans doute, transforma la dpression de 1929 en la grande dpression de 1931. En traitant de ces pisodes historiques, F. H. qu'avez-vous dire de l'ide, trs rpandue, que dans une large mesure la pression franaise sur le march de Londres par le retrait des balances-sterling fut en partie responsable de l'effondrement gnral ultrieur ? Permettez-moi de vous dire que la presJ. R. sion franaise n'exista pas ou fut si attnue qu'elle n'eut aucun effet. Et ce fut un grand malheur pour le monde. Il existe un document trs intressant sur cette priode : c'est une lettre de Sir Austen Chamberlain, Foreign Secretary Londres, M. Poincar qui tait alors Premier ministre et ministre des Finances en France. Elle doit tre de 1928. Sir Austen disait : Nous savons que vous avez le droit de demander de l'or en change de vos livres sterling, mais au nom de l'troite amiti franco-britannique nous vous demandons de renoncer le faire, afin de ne pas mettre en difficult la Cit de Londres. Et nous fmes assez faibles pour cder cette prire et ne pas demander d'or. Le montant si lev des dpts-sterling que, en 1930, je grais Londres est la preuve que nous n'avions pas exerc notre droit de demander de l'or. L'action des prlvements d'or et t faible s'ils avaient t accomplis au jour le jour. Mais elle ne s'est pas exerce et nous avons eu

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l'norme boom des annes 27, 28 et 29. Le retard dans le processus d'ajustement, l'ampleur de la hausse corriger expliquent la profondeur de la dpression qui a suivi. Le Gouvernement franais avait t, hlas, trop complaisant en obissant aux appels britanniques lui demandant de ne pas convertir ses balances-sterling en or, comme il avait incontestablement le droit de le faire. C'est exactement dans la mme position que nous nous trouvons aujourd'hui. Nous nous acheminons vers une issue de mme nature que celle de 1931, car il n'est que trop clair que le moment approche o il n'y aura plus de dollars disponibles pour des paiements l'tranger et nous aurons alors la mme dislocation du systme 1 . En retardant l'invitable accident par divers artifices, tels que l'augmentation des quotas du Fonds Montaire International, les bons ROOSA, les crdits de Swaps entre banques centrales, les accords de Ble, les arrangements du Groupe des Dix, nous rptons les erreurs de 1931, car, en rendant possible la prolongation du dficit, nous retardons le rtablissement de la balance des paiements des Etats-Unis. Pour nous comporter en vritables amis de nos amis, nous devrions faire exactement le contraire. F. H. Mais ne pensez-vous pas, Monsieur Rueff, que les dveloppements que vous citez d'abord l'accord de Ble, puis la collaboration croissante entre quelques banques centrales continentales en vue de remplacer les liquidits dollar et ster ling par une expansion des avoirs du Fonds Mon.
1. Ce moment est survenu le 17 mars 1968.
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taire International sont la preuve qu'un retour une base purement mtallique n'est pas ncessaire et que la rptition des vnements de 1931 n'est pas menaante ou ne devrait pas l'tre ? La menace est artificielle parce qu'il y a un progrs marqu dans la voie qui conduit une sorte d'administration internationale du crdit, progrs que de nombreux experts, partant de Keynes, considrent comme le seul dveloppement logique de l'administration du crdit sur le plan national. Votre question a un double aspect. Je J. R. serais entirement d'accord si je croyais que l'on peut indfiniment chapper aux faits, que l'on peut impunment rpter ce que nous fmes en 1928-29 en ne demandant pas d'or Londres. Ne voyez-vous pas clairement que les facults de paiement en dollars l'tranger sont proches de l'puisement ? Regardez les chiffres. Le stock d'or des Etats-Unis diminue chaque anne d'un milliard de dollars, cependant que les crances sur cet or augmentent de deux milliards de dollars. Naturellement, on pourra rendre un peu d'or disponible en abaissant ou supprimant l'exigence d'une couverture-or pour la circulation interne. Je n'ai pas d'objection pareille mesure. Le pourcentage de couverture actuellement exig est purement arbitraire. Mais la situation, si elle continue se dgrader et elle continuera, c'est la base de mon raisonnement ne peut pas ne pas conduire au point o il ne restera ni devises trangres, ni or disponibles pour les paiements hors des Etats-Unis. Je connais bien pareille situation. En 1958, quand j'ai d me pencher sur l'tat des finances franaises, nous n'avions plus de
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devises du tout au Fonds d'galisation des changes et nous tions informs par les Etats-Unis qu'ils ne nous consentiraient pas de nouveaux crdits. Ils avaient bien raison ; ils se sont comports comme de vritables amis en nous disant : Nous ne vous donnerons pas de nouvelles disponibilits tant que vous n'aurez pas amlior votre propre situation. De cela, je leur suis fort reconnaissant. Je savais, l'poque, que nous tions dans l'impossibilit d'accomplir aucun paiement l'tranger et que la seule option qui nous tait ouverte tait ou d'tablir le contingentement gnralis des importations et de limiter les voyages l'tranger (toutes choses que prcisment nous avons faites) ou d'amliorer la situation sous-jacente (ce que nous fmes un peu plus tard). Ne voyez-vous pas que la situation des Etats-Unis est, mutadis mutandis, sensiblement la mme ? On discute en ce moment mme Washington de l'imposition d'une taxe de cent dollars aux Amricains qui veulent aller l'tranger. Pour conclure sur ce point je dirai que je serais d'accord avec vous si je n'tais convaincu que nous sommes dans la situation d'un homme qui tombe du cinquime tage. Tant qu'il est hauteur des tages intermdiaires, tout est bien ; mais il est sr, absolument sr, d'arriver au sol, et ce moment, sa situation ne sera pas confortable. Ce que je voudrais viter, c'est que nous arrivions au sol. Mais ceci me conduit au second point. Vous considrez que toute rforme montaire suivant les lignes exposes par moi entranerait une forte dflation. F. H. Je dirai que je crains fort que pareille solution entrane une forte dflation. Mais la crainte
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de l'opinion publique n'est pas seulement celle-ci. Elle redoute que votre rforme exerce une influence compltement arbitraire sur la politique conomique internationale, que votre systme soit toujours arbitraire et qu'il puisse ventuellement devenir dflationniste. Je me rfrerai encore une fois ce que J. R. fit le prsident Roosevelt en 1934. Il ne dtruisit pas l'talon-or, il le rtablit. Cependant c'tait un type spcial d'talon-or : pour les banques centrales seulement. Mais cela je n'ai pas d'objection. L'important est qu'il ait rtabli dfinitivement l'talon-or par une augmentation du prix de l'or. Eh bien, qu'arriverait-il si nous essayions de faire la mme chose aujourd'hui ? Les prix aux Etats-Unis ont doubl depuis 1934. Alors supposez que nous doublions sensiblement le prix de l'or ; la valeur nominale du stock d'or des Etats-Unis, qui est approximativement de 15 milliards de dollars actuellement, serait porte 30 milliards. Cependant, les crances des banques centrales sur cet or ne changeraient pas. En gnral, ces crances n'ont pas de clause-or : ce sont des crances en dollars. J'insiste sur le fait que, sauf convention particulire, les banques centrales n'ont pas le droit d'exiger des poids d'or dtermins. La clause-or ne peut se prsumer l o elle n'a pas t exclusivement convenue. En fait, quelques banques centrales la F. H. prsument. J'ai beaucoup dire sur ce point. J'ai J. R. t juge pendant dix ans, d'abord la Cour de Justice de la Communaut Europenne du Charbon et

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de l'Acier, ensuite celle des Communauts Europennes. Lorsque vous consentez un prt sans clauseor, vous tes cens savoir ce que vous faites. Du fait de l'absence de clause-or, avec les 30 milliards de dollars que reprsentera l'or de FortKnox, aprs doublement de son prix, les Etats-Unis pourront aisment rembourser les 13 milliards de dollars auxquels se montent les crances des banques centrales. Il leur restera encore 17 milliards de dollars, ce qui est un peu plus que ce qu'ils possdent actuellement'. Ainsi, la rforme ne modifierait pas sensiblement la situation du crdit aux Etats-Unis. En ce qui concerne les banques centrales crancires, leurs balances-dollar auraient t rembourses et seraient remplaces par un poids d'or ayant, au nouveau prix de l'or, mme valeur. Ainsi, l aussi, il n'y aurait pas de changement. Permettez-moi d'ajouter que s'il n'y avait en ce monde ni journaux, ni journalistes, personne ne remarquerait l'vnement. Mais je dois insister sur un point essentiel. Je considre que parler d'un changement du prix de l'or sans envisager en mme temps le remboursement des balances-dollar serait un vritable crime contre l'ordre et la stabilit. Le changement du prix de l'or n'a et ne peut avoir aucune autre justification. Il est seulement le moyen de liquider une situation, qui est le rsultat de nos erreurs passes.
1. Ce calcul est fond sur le montant des balances-dollar en 1965. Du fait de l'augmentation des crances en dollars depuis cette poque, il conduirait aujourd'hui des conclusions sensiblement diffrentes.
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Mais quelle garantie auriez-vous qu'aprs F. H. cette augmentation du prix de l'or, dfaut d'un accord conscient sur la politique de crdit, vous n'auriez pas exactement, de nouveau, la mme volution, qui est celle de l'talon de change-or. Je sais tout sur la confrence de Gnes et ses recommandations de 1922 ; mais je sais aussi qu'aprs 1934 il n'y avait pas intention dlibre de recrer l'talon de change-or. Il s'est recr de lui-mme. Vous avez tout fait raison. J. R. Et srement, cela arrivera encore et touF. H. jours de la mme faon, parce que l'or est en pratique trs dfavoris, ne rapportant aucun intrt, alors que les banques centrales peuvent trouver et trouvent en fait des emplois productifs pour leurs rserves. N'oubliez pas qu'elles sont des instituJ. R. tions but non lucratif. Puis-je maintenant venir des questions F. H. concrtes ? Quoi que vous ou toute autre personne puisse souhaiter, il est parfaitement clair que les Etats-Unis ont lev la hauteur d'un principe de haute politique internationale le maintien du prix de l'or 35 dollars l'once. Ceci tant, dans votre opinion, quelle pression devrait tre exerce par les pays ou les banques centrales qui ont une opinion diffrente ? Croyez-vous, par exemple, qu' la lumire de ce qui est arriv en 1931 la France ou d'autres pays europens devraient se montrer plus fermes dans leur dsir de transformer des balances-dollar en or ? J'ai une grande confiance dans la raiJ. R.

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son humaine. Je considre que lorsqu'une solution s'impose, on doit pouvoir en dmontrer la ncessit d'autres personnes, pourvu qu'elles soient de bonne foi et acceptent la discussion. Mais, depuis cinq ans, la question n'a pas t discute. Le Groupe des Dix a limit ses tudes un champ trs troit. On lui a mme dfendu d'envisager un changement quelconque du prix de l'or. De ce fait, la principale issue lui tait ferme. Alors les experts qui le constituaient ont commis une faute capitale en acceptant d'appeler manque de liquidits ce qui n'tait, en ralit, que manque pour les Etats-Unis de devises non-amricaines. Vous connaissez l'histoire de ce moine qui voulait manger de la viande le vendredi. Il dit au lapin : Je baptise carpe. Comme lui, nous avons baptis manque de liquidits le manque de devises non-amricaines et nous avons vritablement perdu trois ans discuter un problme qui ne se posait pas. Mais revenons ma question : quel F. H. degr de pression serait ncessaire pour que la solution que vous envisagez devnt ralit ? Seulement une pression en faveur d'une J. R. discussion ouverte et franche avec nous. S'il apparat qu'il n'y a aucun espoir d'amener nos partenaires une solution commune qui semble raisonnable cela peut trs bien arriver, et il est probable que cela arrivera alors chaque pays dfendra ses propres intrts. Mais je me refuse accepter pareille ventualit. Avant de dcider qu'une pression est ncessaire, nous devons rechercher si le problme ne ressortt pas plutt une discussion purement intellectuelle.

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F. H. Mais cette discussion intellectuelle est prcisment celle qui se dveloppe actuellement au Comit Ossola et au Club de Paris. J. R. Non, car tant que vous appellerez problme de liquidits ce qui est en ralit le problme de l'talon de change-or, il n'y aura pas discussion du vrai problme. Je n'ai vu nulle part une recommandation tendant au remboursement des balances-dollar. Tant que ce problme ne sera pas voqu, il n'y aura pas de vraie discussion. En revanche je suis convaincu que lorsque le problme aura t clairement pos, un accord sera possible. La question est de savoir si pareil accord interviendra avant ou aprs la crise.
F. H. Puis-je passer maintenant, Monsieur Rueff, une remarque formule par le Gnral la semaine dernire ? Je suis sr qu'elle a votre accord. Elle affirmait qu'une monnaie nationale ne peut avoir de valeur que relativement l'or. Beaucoup d'entre nous pensent que la formule devrait tre inverse et que l'or n'a de valeur, je veux dire une valeur relle, qu'en relation avec une monnaie nationale. J. R. Permettez-moi de vous dire que ma croyance en l'or n'est pas du tout de nature religieuse. L'or n'est en aucune faon une fin en soi. C'est seulement un moyen en vue d'une certaine politique. F. H. En fait, ce que vous dites, c'est que vous prfrez la discipline anonyme et nous dirons mme arbitraire de l'or la discipline consciente impose par des hommes exerant le contrle du

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crdit, et en particulier du crdit international. J'accepte l'pithte d'anonyme ; je refuse J. R. celle d'arbitraire. Car la discipline de l'or n'est en aucune faon arbitraire ; elle repose sur la ralit des faits et sur des besoins objectifs. F. H. Mais srement arbitraire en ce sens : je crois que, l'an pass, la production d'or fut de moins de 1 milliard et demi de dollars. Imaginez que pour des raisons techniques, par exemple quelque nouvelle dcouverte en Sibrie ou un progrs technique trs local en Afrique du Sud, la production mondiale de l'or, en 1966, passe de 1,5 milliard 6 milliards de dollars. Ceci n'est-il pas une influence arbitraire sur le montant des disponibilits en moyens de paiements internationaux ? J. R. Oui, je suis d'accord sur un point : si vous vous trouviez devant une brusque discontinuit, je n'aurais pas d'objection, dans les circonstances trs exceptionnelles que vous envisagez, un changement du prix de l'or. F. H. Le prix de l'or devrait donc changer en relation avec l'offre dont il est l'objet. J. R. Oui, mais simultanment dans tous les pays monnaie convertible. F. H. Mais pareil changement impliquerait, en lui-mme, une dcision consciente en matire d'administration du crdit, dcision nullement diffrente de celles que vous tenez pour si difficiles. J. R. Pas du tout, mais pas du tout. Le changement que vous envisagez serait l'effet d'une circonstance trs exceptionnelle. F. H. Mais si, en accord avec vos ides, l'or devrait tre le seul moyen de rglement internatio
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nal, ne craignez-vous pas qu'il puisse y avoir insuffisance de moyens de paiement internationaux ? Pareille insuffisance ressort notamment de ce fait qu'au cours des deux dernires annes, comme vous et le professeur Triffin l'avez si bien montr, l'or n'a constitu qu'une petite fraction de l'augmentation des liquidits internationales. Oui, cette fraction est aussi petite que J. R. l'est le degr de stabilit (montaire) dans le monde 1 . N'oubliez pas que tous les pays dont l'unit montaire n'est pas monnaie de rserve sont soumis des plans de stabilisation , des politiques de revenu et autres procdures tendant contrebattre les effets inflationnistes et la surabondance des liquidits. Autrement dit, vous considrez le retour F. H. l'or comme l'un des moyens de soumettre l'expansion du crdit, et notamment du crdit interne, une discipline plus stricte que celle qui marque les dernires annes. Pour moi l'expansion du crdit interne J. R. n'a pas t le principal dfaut du systme. Son vice majeur rsulte de l'talon de change-or. La restauration d'un systme efficace de paiements internationaux laisserait plus de libert la politique interne. F. H. Mais, Monsieur Rueff, ceci est prcisment le point o, pour moi, et je pense aussi pour

1. Par cette formule trs condense, J. R. veut montrer que jamais l'instabilit montaire, et notamment celle des prix, n'ont t aussi grandes que depuis l'introduction dans la liquidit internationale de parts croissantes d'actifs non-mtalliques : les balances-dollar et tous leurs avatars.
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d'autres personnes, les buts rels de votre plan n'apparaissent pas clairement. D'un ct vous pouvez dire et l beaucoup d'autorits bancaires conservatrices seront d'accord avec vous qu'un retour l'talon-or imposerait une plus grande discipline interne et viterait la pression inflationniste laquelle, selon elles, nous avons t soumis rcemment. Mais on peut prtendre aussi, d'une faon trs diffrente et je ne vois pas laquelle de ces deux positions vous choisissez , qu'en pratique, comme en 1934, une large augmentation du prix de l'or donnerait plus de libert l'administration interne du crdit, simplement par la grande augmentation de puissance financire externe qui en rsulterait, en particulier pour les Etats-Unis. Par l, elle supprimerait, au moins en une premire consquence, une discipline prexistante. Je pense que si tant de gens rejettent la rgle souveraine de l'or, c'est prcisment parce qu'elle serait arbitraire, dans le sens qui vient d'tre indiqu, relativement l'ventualit de ces deux effets si diffrents. Elle pourrait tre intensment dflationniste et, galement, grandement inflationniste. J. R. Je vois ici un malentendu dans le sens donn au mot discipline. Ce que vous entendez par discipline, c'est une sorte d'action consciente qui serait dclenche par les mouvements d'or fonctionnant comme sonnette d'alarme. Ce n'est pas ce que j'ai dans l'esprit. Si je souhaite le rtablissement d l'talon-or, ce n'est pas parce qu'il imposerait aux banques centrales une certaine politique ; c'est parce qu'il exercerait son influence propre par les trans
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ferts de pouvoir d'achat rsultant des mouvements d'or 1 . Ceci parat une vue extraordinairement F. H. mcanistique. Mais passons maintenant des questions plus immdiates : si vous aviez prvoir une date pour la hausse du prix de l'or que vous tenez pour invitable, laquelle choisiriez-vous ? Laissez-moi vous rappeler que l'Oracle J. R. de Delphes ne fixait jamais de date aux vnements qu'il prvoyait. Ce dont je suis sr, c'est que si nous restons dans le rgime o nous sommes actuellement il arrivera un jour o les moyens de paiement externes des Etats-Unis seront puiss. Ceci impliquera, qu'ils le veuillent ou non, quels que soient les engagements qu'ils auront contracts l'gard du Fonds Montaire International ou du GATT, qu'ils devront tablir un embargo sur l'or, dcider des restrictions aux transactions impliquant paiements extrieurs, telles celles qu'ils tudient actuellement, sur les voyages l'tranger et, par l, porter une atteinte profonde aux relations internationales 2 C'est une situation que je connais bien parce que, hlas, plusieurs fois, au cours de ma carrire, j'ai pu l'observer en France. Cependant, les Etats-Unis sont le seul F. H.
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1. Cette affirmation est explicite dans mon mmoire : Elments pour une thorie du taux de l'escompte e de la balance des paiements (Revue conomique de juillet 1957), reproduit intgralement dans Le lancinant problme des balances de paiements, Payot, 1965, p. 191. 2. Toutes mesures effectivement prvues sauf la premire par le discours de San Antonio du 1" janvier 1968 (voir plus loin, p. 208-209).
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pays qui donne expressment aux autres pays la facult d'changer leur monnaie contre or un cours officiel. Ceci dit, que pensez-vous qu'il arriverait au prix de l'or si le Federal Reserve System, peut-tre avec un certain nombre d'autres banques centrales qui pensent de mme, dcidaient qu'ils refusent d'acheter de l'or 35 dollars l'once ou quelque prix que ce soit ? J. R. Le prix de l'or tomberait un niveau trs bas et il serait impossible de le maintenir. A moins cependant qu'il y ait une large spculation fonde sur l'opinion que l'or est toujours un refuge. Toute prvision cet gard est impossible. Mais je suis pleinement d'accord avec vous : le prix de l'or n'est pas, en lui-mme, un don de Dieu, il est le produit d'une politique. F. H. Pensez-vous que le gnral de Gaulle s'en rende compte ? J. R. Il a montr qu'il tait pleinement inform des mystres de l'talon-or et de l'talon de change-or. Pour ma part, je pense que la proposition de mettre la disposition du Fonds Montaire International ou du Comit des Dix, ou de toute institution analogue, une part importante des rserves d'or d'un pays n'est pas raliste. Votre pays serait-il d'accord pour transfrer Ble, ou la Communaut Europenne, ou quelque entit que ce soit, la disposition de ses rserves d'or ? F. H. La disposition de ses rserves d'or : non. Je dirai seulement que, selon mon exprience, un pays n'abandonne aux institutions internationales que les pouvoirs qu'il ne peut pas ne pas leur dlguer. Mais, sous l'effet de pressions, il est sur
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prenant de voir ce qui peut tre fait. Quoi qu'il en soit, ce que j'essayais de montrer c'est que, probablement, on ne se rendait pas assez compte que les Etats-Unis remplissaient actuellement cette fonction singulire et unique d'assurer la convertibilit en or du dollar. Si, en pratique, ils cessaient de le faire, par exemple en disant qu'ils n'achtent de l'or aucun prix, nous pourrions nous trouver dans une situation o quelqu'un d'autre devrait assumer cette mission et c'est peut-tre seulement une organisation internationale qui pourrait le faire. J. R. Le prix de l'or ne m'intresse pas. Si vous souhaitez remplacer l'or par un meilleur talon, platine par exemple, ou tout autre mtal, je n'y ai aucune objection. Comme je vous l'ai dj dit, je n'ai pas pour l'or une rvrence religieuse. Je le tiens seulement pour un instrument qui a t, dans le pass, moins mauvais que les autres talons. C'est tout ce que je puis dire cet gard. Ne pensez-vous pas que la tendance de F. H. certains pays dtenir de l'or plutt que des dollars et ici je pense particulirement la France pourrait se trouver sensiblement modifie s'il apparaissait que le prix de l'or pourrait diminuer aussi bien qu'augmenter et que pour prendre les termes mmes du gnral de Gaulle ce n'est pas l'or, comme tel, qui est pourvu d'une valeur intrinsque, propre durer ternellement ? Dans la mesure o cette opinion celle du gnral de Gaulle n'est pas entirement corrobore par la ralit, ce que vous semblez admettre, la confiance dans l'or, en tant qu'instrument de rserve, n'estelle pas quelque peu branle ?

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J. R. Je ne pense pas qu'il y ait, dans l'esprit du gnral de Gaulle, spculation sur la valeur que l'or pourrait avoir dans l'avenir. Il a la conviction que le problme, pour l'Occident, est de remplacer un instrument de dsordre par un systme tendant restaurer l'ordre. A mon avis, ce n'est qu'un trs petit nombre de gens qui tiennent pour raliste l'ide que, dans les circonstances prsentes, l'or pourrait tre abandonn. F. H. Esprons qu'il y en aura davantage aprs jeudi dernier'. Puis-je passer maintenant un sujet plus technique ? Quelles sont vos vues sur ce qui est appel ici le C.R.U., l'unit de rserve composite ? J. R. J'ai quelque difficult prendre position sur ce sujet, car, ce jour, je ne connais pas grandchose des dtails du projet. Je sais qu'il a t propos par mon ami, le ministre franais des Finances et je pense qu'il faut lui laisser le soin de dfendre lui-mme son enfant. Le projet me parat de la famille de l'Union Europenne des Paiements et, mme, du Fonds Montaire International. En termes gnraux, je pense que tout peut tre fait en pareil domaine pourvu que le systme soit construit sur la base de la convertibilit montaire. Le systme du C.R.U. peut tre bon ou mauvais, suivant les conditions dans lesquelles il sera appliqu. Rappelezvous l'histoire de l'Union Europenne des Paiements. A l'origine elle tait trs mauvaise, parce que fonde presque entirement sur le crdit, c'est--dire sur

1. Jour de la confrence de presse du gnral de Gaulle sur l'or.
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la cration arbitraire de moyens de paiement trangers. A la fin, au contraire, elle tait presque entirement bonne je veux dire efficace parce qu'elle avait t progressivement durcie , par l'augmentation de la part de ses rglements en or.
F. H. - Monsieur Rueff, en 1958, vous prsidiez
un comit qui a fix les bases de la restauration financire de la France, ce qu'on appela alors l'assainissement. Cela comprenait, avec de nombreuses mesures de dsinflation, une dvaluation et le rtablissement de la concurrence. Quelques personnes en Angleterre pensent qu'un assainissement serait aussi trs utile pour nous, actuellement. Si M. Wilson vous confiait la prsidence d'un comit analogue celui que vous avez prsid en France, quelles recommandations formuleriez-vous dans un Rapport Rueff pour la Grande-Bretagne ? J. R. Laissez-moi affirmer d'abord que je ne suis pas candidat pareil emploi. En second lieu, je dirai que si une proposition de ce genre m'tait faite je demanderais tre inform de la situation, ce que je ne suis pas actuellement. Cependant, de l'extrieur, je n'ai pas le sentiment c'est seulement un sentiment et rien d'autre qu'il y ait un difficile problme financier pour l'Angleterre actuellement. Je vis toujours sous l'impression que l'Angleterre est dpositaire de la plus haute tradition financire et possde le meilleur quipement dans le domaine du crdit. Le march de Londres est un modle et, depuis vingt-cinq ans, j'ai lutt pour l'introduc-
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tion de ses pratiques en France. Il est vrai que M. Giscard d'Estaing a ralis des progrs quant l'organisation de notre march. Il a pris des mesures qui sont certainement dans la bonne direction. Mais il reste beaucoup faire. De votre ct, vous avez le problme des balances-sterling dtenues par des trangers et c'est un problme difficile. F. H. Puis-je vous poser une question au sujet des politiques intrieures qui russissent ? Les deux grandes priodes de succs conomiques pour la France furent, pendant la prcdente gnration, celle qui a suivi la stabilisation aprs la dvaluation du franc en 1926-28 et, pendant l'actuelle, celle qui a suivi la dvaluation du 27 dcembre 1958. Ces deux stabilisations taient accomplies dlibrment un taux de change sous-valu et je pense que, dans les deux circonstances, vous avez exerc une influence personnelle sur la dcision. Pensez-vous que tout programme applicable la Grande-Bretagne puisse utilement s'inspirer de ces leons ? Il est un point que je dois prciser, dans J. R. un souci de vrit historique. Je n'ai t associ la stabilisation Poincar que dans une modeste mesure. J'tais alors un jeune inspecteur des finances. J'ai t appel, comme charg de mission, au Cabinet du Prsident du Conseil, ministre des Finances, pour l'tude d'une seule question : celle du taux qui serait le meilleur pour une ventuelle stabilisation du franc. F. H. C'tait la question la plus importante. J. R. J'ai conclu et le mmoire a t mainte
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nant publi t que l'essentiel tait de choisir un niveau n'impliquant aucune baisse de salaires nominaux. Pensez votre exprience de 1925. Le principe fondamental est que la stabilisation doit crer une situation excluant toute ventualit de rduction des salaires. Cependant si, dans le choix du cours de stabilisation, on descend, pour l'or ou les devises trangres, quelque peu au-dessous du cours plancher ainsi tabli, on cre une marge de scurit, qui peut prsenter des avantages apprciables. Mais alors ce serait une grande faute de ne pas utiliser pareille marge faire trs rapidement ce qui reste faire. En 1958, et l je suis pleinement inform de la situation le principal mrite du plan tait son caractre global. Mais le constater ne veut pas dire que je fus satisfait de ce qui arriva aprs. Ce qui manqua notre politique d'assainissement fut un effort tendant l'amlioration de notre systme de crdit, qui est toujours trs arrir, ainsi qu'une politique d'attnuation des rigidits de l'conomie franaise. Si j'avais, Londres, les responsabilits que vous suggrez, je ferais l'inventaire approfondi de toutes les causes de rigidit de l'conomie anglaise, m'inspirant du catalogue que constitue, pour l'conomie franaise, mon second rapport, celui de 1959-69, sur les obstacles l'expansion
1. Le rapport remis en 1926 au prsident du Conseil, ministre des Finances, a t publi sous le titre : a Sur un point d'histoire : le niveau de la stabilisation Poincar. - Revue politique, 1969. (Editions du Recueil, Sirey.) Il est intgralement reproduit dans Les Fondements philosophiques des systmes conomiques, Payot, 1967, p. 415.
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conomique . J'envisageai notamment les problmes de distribution, la structure des marchs, le problme des loyers, des prix agricoles et celui que posent les secteurs protgs de l'conomie. On est stupfait lorsqu'on dcouvre l'ampleur des rigidits que l'histoire a lgues aux vieux pays, tels que le vtre et le mien. Et pourtant, si vous voulez un programme de rforme efficace, vous devez rsoudre simultanment tous ces problmes. Mais concluons. Tout ce qui a t dit aux EtatsUnis sur le prix de l'or et, dans tous les autres pays, sur ce qu'on appelle la dvaluation, je l'ai entendu bien souvent. Nous avons en France une grande exprience en ces matires. Un projet de dvaluation ou de changement du prix de l'or est toujours repouss par la grande majorit de l'opinion. On le tient pour immoral, pour inapplicable, pour inefficace. J'ai observ tout cela en France cinq ou six fois au cours de ma carrire et plusieurs fois aussi en GrandeBretagne. Et lorsque la mesure est applique, on constate qu'elle est facilement accepte et que, dans tous les cas, elle produit les rsultats attendus, pourvu cependant qu'elle soit partie d'une politique gnrale d'assainissement conomique et financier. La principale cause d'chec, c'est que l'on n'utilise pas toujours le rpit procur par la dvaluation mettre en oeuvre les mesures qui devraient l'accompagner. Dans votre cas, malgr l'intrt que je porte votre question, je n'ai pas de conseil particulier vous offrir. Mais il est sr que l'examen du problme montaire mondial devra ncessairement tre entre-
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pris, sur des bases nouvelles, dans un proche avenir. Cet examen fournira l'occasion de l'tude indispensable du problme spcial de la livre sterling et, sans doute aussi, de celui que pose la zone-sterling.
CHAPITRE VI
LE TEMPS DE L'ACTION La dclaration du gnral de Gaulle, mon interview . l'Economist, double de plusieurs confrences en France et l'tranger, enfin la dtrioration de la situation montaire des Etats-Unis par pertes d'or et augmentation des balancesdollar avaient attir une vive attention sur le problme du systme montaire international, mais n'avaient pas russi inflchir la position des autorits amricaines et des comits gouvernementaux soumis leur influence (Comit des Dix, Groupe de travail n III de l'O.E.C.E., Conseil du Fonds montaire international). On trouvera dans les chapitres suivants la longue et triste histoire des cogitations montaires qui ont occup les annes 1965 et 1966. Pour ma part, chaque jour plus convaincu que la dgradation progressive de la situation conduisait invitablement un grave accident montaire, propre entraner de dsastreuses consquences et infliger de profondes souffrances de larges catgories de la population, j'estimais que le temps
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tait pass des exposs allusifs, demeurs obscurs pour toute la partie de l'opinion qui ne connaissait pas assez le problme pour pouvoir saisir sousentendus et euphmismes. Je sentais l'imprieux devoir de montrer que ma position n'tait pas seulement critique, mais tendait des mesures constructives. Je dcidais donc d'exposer en pleine lumire les lments d'une solution efficace et dfinitive. Il va de soi que les dispositions de mon projet n'taient pas les seules possibles, que d'autres solutions, telles celles qui seraient fondes sur la consolidation amiable de partie des balances-dollar ou sterling, taient concevables. J'exposais mon programme dans un article publi en France par Le Monde, le 27 septembre 1966, et en Angleterre par le Times (Business Review) du 26 septembre sous le titre : Allegiance to an out-
dated fetish. Le Monde introduisait mon article par le commentaire suivant : Pour M. Jacques Rueff, l'heure des rapetassages du systme en cours est depuis longtemps dpasse. Il dfend ci-dessous ses thses avec une vigueur accrue, plaidant pour la rvaluation de l'or qui entranerait, selon lui, une vague durable de prosprit . Suivait, sous le titre qui est celui du prsent chapitre, le texte de l'article :
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Cinq annes ont pass depuis que j'ai soulev, dans ces mmes colonnes, le problme du systme montaire international. Pendant ces soixante mois, il y a eu beaucoup de discussions entre experts, deux rapports exposant leurs divergences 1 , mais aucun acte. Ou plutt, les actes accomplis, qui s'appellent bons Roosa, swaps, accords gnraux d'emprunt, augmentation des quotas du Fonds montaire international, n'ont eu pour objet que de prolonger un systme international dont on savait que, de toute faon, il ne pourrait durer. Alors que les gouvernements dlibraient sans agir, le processus annonc et dcrit dans mes articles de 1961 droulait imperturbablement ses effets : maintien du dficit de la balance des paiements des Etats-Unis, malgr les dclarations toujours renouveles des autorits amricaines annonant qu'il tait matris et allait tre dfinitivement supprim, inflation dans les pays balance des paiements excdentaire, dgradation progressive de la solvabilit des monnaies-cls par augmentation rgulire des balances-dollar et sterling et diminution continue du stock d'or qui en tait la contrepartie. Aujourd'hui, nul ne peut douter que le pourrissement est entr dans sa dernire phase : celle de l'effondrement, par rsorption des avoirs montaires que constituent les balances-dollar et, dans une certaine mesure aussi bien que le problme
1. Le rapport Ossola de 1965 et le rapport des supplants aux ministres et gouverneurs du Groupe des Dix de juillet 1966.
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qu'elles posent soit diffrent les balances sterling. Qu'on ne dise pas que ces menaces rsultent seulement des conversions en or de balances-dollar appartenant la France. Au cours de l'anne 1965, les prlvements d'or manant de la France ne reprsentent qu'un peu plus de 50 % du total des sorties d'or des Etats-Unis. D'ailleurs, peut-on imaginer que des cranciers qui ne sont pas aveugls ou corrompus par des liens de dpendance politique attendent impavides la disparition des actifs qui sont la contrepartie de leur crance ? Les consquences de l'effondrement, si on le laisse s'accomplir, seront tragiques. Nous pouvons les prvoir en observant le paralllisme qui existe, mutatis mutandis, entre l'volution prsente et celle des annes 1928-1933. N'oublions pas, en ce qui concerne celle-ci, la crise de la livre sterling, les tentatives de solution par dflation interne, les remous politiques qui ont abouti la formation, sous la prsidence de M. Macdonald, d'un cabinet d'union nationale et enfin, pour conclusion, la dvaluation de la livre sterling en 1931. N'oublions pas l'immense dsastre de la grande dpression, avec son tragique cortge de souffrances et de ruines, catastrophe qui n'a t enraye qu'en 1934, lorsque le prsident Roosevelt, aprs l'chec d'une pharmacope complexe, a lev le prix de l'or de 20 35 dollars l'once. A cette poque, la France, qui sortait de son assainissement financier de 1928, a t la dernire touche, mais non la moins cruellement. Ce n'est
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pas un hasard si l'ampleur de l'assainissement ralis en 1958 la maintient aujourd'hui, comme il y a trente-cinq ans, temporairement l'abri de la tornade. Il n'est pas jusqu'aux absurdes discussions sur l'insuffisance des liquidits qui n'aient eu leur exact quivalent, en 1928 et 1929, dans les dbats drisoires du comit de l'or de la vieille Socit des Nations. Allons-nous attendre passivement le renouvellement de pareilles catastrophes ? J'ai la certitude qu'elles peuvent encore tre vites, pourvu que l'on accepte de faire rapidement ce qu'il faut que l'on fasse pour les viter.
I.
- LES ACTES INDISPENSABLES
Pour ne pas renouveler l'erreur des docteurs qui discutaient du sexe des anges lorsque l'ennemi la crise tait dj dans la place, je me bornerai numrer les actes indispensables. J'en ai si souvent dmontr la ncessit que je renvoie les lecteurs soucieux d'explication ou de justification mes publications antrieures. La mise en oeuvre d'une solution implique un accord entre tous les pays monnaie convertible (les dix, plus quelques autres) par lequel ils s'engageront : 1 Ne pas augmenter sensiblement, partir d'une certaine date, leurs avoirs montaires en dollars
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et en sterling. Il va de soi que cet engagement ne fera pas obstacle l'acquisition de dollars et de sterling pour des fins de rglement dans des limites raisonnables ; 2 Augmenter simultanment le prix auquel leurs banques d'mission achtent et vendent l'or sur leurs marchs respectifs. Le quantum de cette augmentation sera tabli d'un commun accord, mais on peut prvoir qu'il entranera sensiblement un doublement, destin remettre le prix de l'or sa place normale dans la hirarchie des prix, compte tenu cependant des variations intervenues dans les cots de production du mtal ; 3 Les Etats-Unis et l'Angleterre s'engageront utiliser la totalit de l'augmentation de valeur nominale de leurs stocks d'or respectifs au remboursement immdiat, en or, des balances-dollar et sterling dtenues par les banques d'mission ou les autorits publiques des autres pays. L'excution de cet engagement fera disparatre pratiquement les balances-dollar, mais ne rduira que d'environ un sixime les balances-sterling existantes ; 4 Les pays ayant de l'or mais pas de balances rembourser, c'est--dire pratiquement tous les pays monnaie convertible autres que l'Angleterre et les Etats-Unis, s'engageront offrir la GrandeBretagne, sous forme de prt vingt ans, la fraction de la plus-value nominale de leurs stocks d'or ncessaire au remboursement, en or, du solde des balances-sterling qui n'auront pas t dj consolides et que le gouvernement britannique estimera ncessaire de rembourser. Seul, en effet, celui-ci
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pourra fixer leur montant, car les balances-sterling qui appartiennent pour une large part des organisations internationales ou des pays du Commonwealth sont beaucoup moins volatiles que les balances-dollar. En tout cas, cette utilisation, si elle est dsire par le gouvernement britannique et il n'est pas sr et peut-tre pas indispensable qu'elle le soit n'absorbera qu'une part relativement faible des plusvalues que la hausse du prix de l'or vaudra aux pays qui ont des rserves de mtal et pas de balances rembourser ; 5 Les mmes pays consacreront une part dterminer du solde de la plus-value nominale de leur stock d'or, restant disponible aprs l'opration prcdente, l'aide aux pays en voie de dveloppement. Les modalits de cette utilisation seront fixes d'un commun accord. Elle pourra se faire soit par prt direct, soit par constitution du capital d'une institution internationale habilite emprunter sur les marchs, soit par augmentation du capital d'une des institutions existantes ; 6 Les mmes pays s'engageront enfin utiliser, autant que possible, la part de la plus-value nominale qui leur restera acquise aprs l'ensemble des emplois 3, 4 et 5 ci-dessus au remboursement de leurs dettes, notamment au remboursement en or des dettes qu'ils ont contractes l'gard de leurs banques d'mission respectives.
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II.
- UNE VAGUE DURABLE DE PROSPRIT
Si pareils engagements sont mis en oeuvre, leur excution dlivrera le monde des menaces que l'extension rapide du contrle des changes aux Etats-Unis fait peser sur les relations internationales, particulirement sur la libration dj ralise des changes commerciaux. L'ventualit d'un embargo sur l'or aux Etats-Unis cessera de boucher l'horizon conomique de l'Occident. L'Angleterre sera dlivre de l'obligation de s'imposer l'impossible tche d'une dflation draconienne pour le remboursement sur les seuls excdents d'une balance des paiements actuellement largement dficitaire, des balances-sterling issues de sa gestion passe et notamment de son effort de guerre. Libre de ce souci, elle pourra oprer en toute scurit les rformes internes qui lui paratront ncessaires. Quant aux pays en voie de dveloppement, ils trouveront dans le plan sus-expos la preuve tangible de la sympathie efficace des pays qui les ont prcds dans la maturit conomique, ainsi que les raisons d'une collaboration durable dans la saine gestion des ressources de l'univers. Je garantis solennellement que ds que l'accident sera derrire nous, au lieu de se profiler menaant l'horizon de toutes nos perspectives conomiques, le monde sera soulev par une vague durable de prosprit, sans prcdent dans l'his-
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toire. Par son ampleur et sa puissance, elle recouvrira tous nos problmes, ceux du travail autant que ceux du capital, ceux de l'Angleterre du welfare state autant que ceux des Etats-Unis de la libre entreprise. Une masse norme de capitaux, actuellement thsaurise, affluera sur les marchs. Les taux d'intrt long terme baisseront, les facults de cration d'hpitaux, d'coles, de routes, de maisons, bref toutes les possibilits d'investissement sans inflation qui commandent le progrs social, se trouveront pendant une longue priode immensment augmentes. La libralisation des relations conomiques internationales sera non seulement souhaite, mais joyeusement accepte par tous, comme elle l'a t en France aprs la rforme de 1958. Tout cela est simple, sr et peut tre fait demain, pourvu que les Etats de l'Occident acceptent de le vouloir. Mais le voudront-ils ? Dans l'tat actuel des choses, il est trs improbable qu'ils le veuillent. Le principal, sinon le seul obstacle, rsulte de l'opposition de l'opinion publique des Etats-Unis une hausse du prix de l'or. C'est le sentiment de cette opposition qui explique les rticences des experts. Ds qu'elle aura disparu, leurs objections, qualifies de techniques, fondront comme neige au soleil et il trouveront de nombreuses raisons pour recommander ce qu'actuellement ils dconseillent. Le problme, le seul problme pour l'Occident, est donc de convaincre l'opinion des Etats-Unis et d'abord le gouvernement amricain.
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Certes, les arguments de raison ne convainquent pas toujours, mais sans eux il n'est aucune chance de convaincre. Or on n'a jamais essay de parler raison aux Etats-Unis. Bien plus, par une volont dlibre d'obscurantisme, les gouvernements ont interdit aux experts du Groupe des Dix de considrer, ft-ce pour la discuter, la hausse du prix de l'or.
III
- EXORCISER LE PROBLME DE L'OR
Le premier devoir est d'exorciser le problme de l'or de tous les partis pris et de tous les faux arguments qui l'encombrent. Je suis convaincu que, ds qu'il sera considr en pleine lumire, les Etats-Unis ne pourront pas ne pas admettre que ce n'est pas la hausse du prix de l'or qui serait insolite, mais, au contraire, le maintien son niveau prsent, alors que, depuis qu'il a t fix, les prix ont plus que doubl aux Etats-Unis. Pour juger cette politique, que l'on songe ses effets si on l'appliquait au bl ou au charbon. Est-il raisonnable d'organiser systmatiquement la disette de l'or alors que les besoins sont peu prs proportionnels au niveau gnral des prix en maintenant la valeur nominale des stocks existants et celle de la production annuelle moins de la moiti de ce qu'elle serait si le prix
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de l'or tait remis approximativement sa place parmi tous les prix du march ? Est-il raisonnable et juste de donner tout producteur d'une tonne de charbon ou d'acier un poids d'or double de celui qu'il aurait reu en change de sa production en 1934 ? Est-il raisonnable et juste pour les Etats-Unis de s'entter donner aux dtenteurs de balancesdollar, en change de leurs avoirs, un poids d'or double de celui auquel ils auraient droit si, par une disposition dpourvue de toute lgitimit conomique, le prix de l'or, seul parmi tous les prix du monde, n'avait t maintenu son niveau de 1934 ? Peut-on prtendre que ceux qui dfendent la hausse du prix de l'or s'attaquent aux intrts lgitimes des Etats-Unis et de l'Angleterre, alors que, s'ils avaient t couts il y a cinq ans, les EtatsUnis et l'Angleterre seraient encore dtenteurs de la moiti de l'or qu'ils ont perdu depuis cette poque, et que leurs cranciers verraient lgitimement leur droit prlvements futurs d'or rduits, en poids, de 50 % ? Qu'on n'invoque pas ici des obligations morales implicites ; l'honneur d'un dbiteur est avant tout de se mettre et de se maintenir en tat de payer ses dettes et de ne pas assister passivement une volution qui le conduit inluctablement l'insolvabilit. Enfin, et surtout, est-il possible que le gouvernement et l'opinion d'un grand pays, respectueux plus que tout autre de ses responsabilits nationales et internationales, qui a assum avec un incom-
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parable courage les devoirs que lui imposaient sa puissance et sa richese, s'enttent exposer toutes les populations du monde aux affres d'une nouvelle grande dpression, par le simple dsir de maintenir, dans un aveuglement infantile, le ftiche prim d'un prix de l'or fix arbitrairement en 1934, en des conditions entirement diffrentes de celles qui existent aujourd'hui ? En notre poque d'action consciente, de recherche oprationnelle, de politique raisonne, le monde sera-t-il assez fou pour refuser obstinment le salut ? Mais il est tard, plus tard que vous ne croyez. Le temps presse pour l'action. Puisse-t-elle intervenir avant qu'il soit trop tard.
CHAPITRE VII
TRIFFIN ET MOI Pendant longtemps, l'opinion qui aime les images d'Epinal s'est reprsent la controverse montaire comme un duel entre le professeur amricain bien connu, Robert Triffin, de l'Universit de Yale, et moi. Nous n'avions cess de protester, lui et moi, contre cette vue trop simpliste d'opinions qui, si elles diffraient dans leurs conclusions, partaient d'un diagnostic commun et procdaient d'un mme raisonnement. Au dbut de juillet 1966, un journaliste minent, M. Michel Gabrysiak, nous confronta et publia, dans l'Aurore du 4 juillet et dans le Sunday Times du 3 juillet, le compte rendu de notre discussion : Si aucune rforme efficace du sysJ. RUEFF. tme montaire international n'intervient rapidement, le monde est menac de troubles graves, non seulement sur le plan montaire, mais aussi, ce qui est plus srieux, dans le domaine cono-
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mique et social. Le souvenir de 1931 est, ce point de vue, trs proccupant. R. TRIFFIN. - Oui ! Je suis absolument d'accord. Les deux points les plus graves aujourd'hui sont les crises rptes du sterling et du dollar. Il y a quelques annes, la crise d'une de ces deux monnaies aidait l'autre parce que les mouvements de capitaux passaient de Londres New York ou vice versa. Aujourd'hui, une crise grave du sterling entranerait automatiquement une crise du dollar, ainsi d'ailleurs que des autres monnaies mondiales.
Le vice fondamental du systme :
J. RUEFF. - Cette situation rsulte de l'application, pendant une priode prolonge, d'un systme bien connu, qui est celui de l'talon de change-or. La consquence fondamentale de ce systme, c'est que lorsque les Etats-Unis, par exemple, sont en dficit, ils versent des dollars qui sont retourns le jour mme sur le march de New York o ils sont rinvestis. De ce fait, les dficits de la balance des paiements des Etats-Unis n'affectent en rien l'abondance des disponibilits sur le march de New York et par l ces dficits peuvent subsister indfiniment. R. TRIFFIN. - Je suis entirement d'accord ldessus. M. Rueff a exprim, d'une faon laquelle je souscris 99 %, les deux points essentiels d'accord entre nous. Il est malsain de permettre
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un pays d'obtenir un financement automatique de ses dficits. Nous ngocions sur un volcan : Mme si l'Amrique rtablissait son quilibre, la liquidation soudaine des dettes du pass pourrait entraner de graves perturbations. M. Rueff disait : ceci peut se produire d'un jo ur l'autre. Cela s'est dj produit l'an dernier. En 1965, les pays europens, qui jusque-l avaient accumul chaque anne un deux milliards de dollars par an, ont liquid en douze mois plus de deux milliards de rserves de change et les ont liquides en or. Nous continuons, non pas danser sur un volcan, mais ngocier pas de fourmi sur un volcan qui peut clater soudain, qui a clat sous nos pas en septembre 1931. Je veux bien que depuis lors la coopration entre banques centrales se soit dveloppe. Mais tous les palliatifs qui ont t adopts, depuis lors, nous ont simplement aids vivre... dangereusement. Si tel n'avait pas t le cas, la crise de septembre 1931 se serait dj rpte en octobre 1960. Tout cela est d en grande partie la situation montaire et financire de mon pays, les Etats-Unis. De 1951 1955, nous recevions chaque anne 500 millions de dollars de capitaux court terme par an. Dans la seconde moiti des annes cinquante, nous recevions en moyenne un milliard de dollars par an. En 1960, nous avons eu environ 2,3 milliards de
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pertes de dollars par un brutal revirement de la tendance. A partir de 1960 et jusque fin 1964, nous avons perdu en moyenne un milliard et demi de capitaux court terme chaque anne. C'est donc un renversement total, en moyenne, tal sur une priode de dix ans, de deux milliards et demi de dollars par an, ce qui est approximativement le montant des dficits globaux de la balance des paiements amricaine pour les cinq ou six dernires annes. Qu'en a-t-il t l'an dernier ? Les restrictions volontaires ont diminu les sorties de capitaux des Etats-Unis. Mais ces mesures n'ont touch que les rsidents amricains. Or, pour financer leurs investissements, les entreprises empruntent sur le march europen les sommes qui leur sont ncessaires : probablement un milliard de dollars en 1966. Pour faire face ces demandes nouvelles, les Europens retirent certains des capitaux qu'ils possdaient outre-Atlantique. Par consquent, nous perdons de la main gauche ce que nous avons gagn de la droite. L'exportation de capitaux continue, d'autant plus que les fonds trangers aux Etats - Unis se montent quelque 57 milliards de dollars. L'expansion des oprations militaires au Vietnam a galement contribu dtriorer notre balance des paiements courants, non seulement sur le plan externe, mais en raison des rpercussions internes. Le boom conomique qui accompagne la guerre au Vietnam a conduit certaines pressions inflationnistes aux Etats-Unis, qui ont dtrior la balance
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des paiements dans la proportion de deux milliards de dollars. En 1966, le dficit amricain sera, je crains, plus proche de trois que de deux milliards de dollars.
Un incident peut dclencher la crise : Nous constatons que les freins sont J. RUEFF. dj l'oeuvre et que tout ce que nous observons : la contraction des moyens financiers, le ralentissement de l'expansion, la diminution de la surchauffe, tout cela n'est pas d au hasard, mais au droulement du processus que M. Triffin et moimme avions l'un et l'autre prvu depuis longtemps et qui marque que nos craintes n'taient pas thoriques. Jusqu' prsent, le processus est modr et lent, mais n'importe quel incident peut dclencher l'avalanche ; la situation est vraiment vulnrable. Une dgradation brutale serait la source de la perte de tous les progrs qui ont t accomplis pendant la dernire dcennie en ce qui concerne la libration des changes et le progrs du niveau de vie. Est-il srieux de faire reposer l'immense poids du systme montaire international sur les monnaies de deux pays en dficit constant ? Cette situation est vritablement absurde. Et le pire est qu'elle ne disparatra qu'avec le systme l'talon de change-or dont elle est ne. M. TRIFFIN. Et c'est d'autant plus grave que le seul accord oprationnel auquel soit arriv le
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Groupe des Dix est qu'il faut subordonner toute rforme du systme international l'quilibre de la balance des paiements des Etats-Unis. Or, le dsquilibre de la balance des paiements amricaine est le produit, pour une large mesure tout au moins, du systme actuel. Un pch contre l'esprit :
J. RUEFF. - Ceci est un point fondamental d'accord entre M. Triffin et moi. Il y a un vritable pch contre l'esprit dire qu'une rforme est impossible tant que le dficit de la balance des paiements n'aura pas disparu. R. TRIFFIN. - Il ne disparatra pas, puisqu'il est le produit du systme. J. RUEFF. - Donc, il y a l une erreur fondamentale, que nous n'avons cess de dnoncer, et sur laquelle il faut attirer l'attention de l'opinion. Attendre pour rformer le systme que le dficit ait disparu, c'est entrer dans un cercle vicieux d'o il faudra bien sortir un jour et d'o, hlas ! les vnements nous feront sortir si nous n'avons pas la sagesse de le faire nous-mmes, volontairement. Et j'estime galement que le monde n'a aucun besoin d'accrotre en ce moment le volume de ses liquidits internationales, Il y a cependant deux pays qui manquent les moyens de payer plus longtemps leur dficit l'gard de l'tranger sans perdre de l'or, ce sont les Etats-Unis et l'Angleterre. Mais ce dont ils man-
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quent, ce n'est pas de liquidits internationales au sens abstrait, c'est de francs, de marks, de lires, etc., etc. Une faute inexpiable : Actuellement, le vritable problme rsoudre est dissimul nos regards. La dissimulation est grave, car elle a permis de coller le masque de l'intrt gnral sur des oprations qui avaient pour unique objet de fournir aux Etats-Unis et l'Angleterre le moyen de payer leurs dficits sans prlvement d'or. Je considre que cela a t une faute inexpiable. Car cela a dissimul la nature du problme rsoudre. R. TRIFFIN. L'une des solutions qui me parait essentielle est la consolidation des engagements hrits du pass, car le premier problme rsoudre est d'viter une crise montaire mondiale provoque par des retraits massifs d'or. Les conomistes se divisent en diffrentes coles, mais nous sommes tous d'accord sur la ncessit de l'limination rapide de l'talon de change-or. J. RUEFF. Le plan que j'ai labor cette fin tend rendre efficacit au mcanisme des paiements internationaux. Mais attention : il ne s'agit pas de revenir l'talon-or, car nous y sommes et la preuve en est que les pays qui veulent obtenir de l'or des Etats-Unis en obtiennent. Il ne s'agit donc pas d'instituer un systme nouveau, mais seulement de gurir celui qui existe d'un petit cancer qui en a affect le fonctionne-
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ment. Les cancers ne sont pas toujours apparents, mais souvent on en meurt.
On me prte une thse absurde :

J'insiste galement sur un autre aspect de la question. On dit constamment : M. Rueff veut revenir l'or et l'or seulement. C'est absurde ! Il ne s'agit en aucune faon de supprimer la superstructure de crdit, telle qu'elle existe actuellement, avec toute sa flexibilit, avec toutes ses possibilits d'ajustement. Celles-ci sont un des aspects essentiels du vritable talon-or. La solution qui me parat la plus raisonnable est celle qui constate que le prix de l'or a t fix en 1934 par le prsident Roosevelt, 35 dollars l'once, que tous les prix ont plus que doubl aux Etats-Unis depuis cette poque et que, de ce fait, le prix de l'or est rest trs en arrire des autres prix. Si l'on admet l'hypothse d'un doublement du prix de l'or je ne suis pas oppos d'ailleurs une augmentation moins forte le stock d'or des EtatsUnis, qui est de 13,5 milliards de dollars aujourd'hui, vaudrait 27 milliards. Avec cela, Washington pourrait rembourser les crances des banques d'mission, soit 15 16 milliards. Il resterait dans les coffres de Fort Knox une somme dont la valeur nominale en dollars serait presque gale celle qui s'y trouve aujour-
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d'hui, mais la situation dbitrice des Etats-Unis serait apure. Une telle opration ne pourrait videmment avoir lieu qu' la suite d'une convention internationale prvoyant l'augmentation simultane du prix de l'or dans tous les pays monnaie convertible. Ma solution profiterait grandement aux EtatsUnis, alors que, gnralement, on croit qu'elle leur serait dfavorable.
Un Amricain convaincu :
Permettez-moi de vous raconter une anecdote : au cours de mon dernier sjour aux Etats-Unis, j'ai rencontr un snateur extrmement important, qui m'a trs mal reu et m'a dit : Je vois bien la politique de votre pays, c'est de prendre tout notre or et, quand nous n'en aurons plus, vous en doublerez le prix et vous ferez un norme bnfice sur notre dos. J'ai rpondu : Monsieur le Snateur, c'est exactement l'inverse. Ce que je vous conseille, c'est de doubler le prix de l'or tant que vous en avez encore et de nous donner seulement la moiti du poids d'or que vous vous enttez nous donner pour nos dollars au prix actuel. Alors, il a lev les bras au ciel et il a dit : Mais alors, si c'est l votre proposition, je suis d'accord. Eh bien ! oui, lui ai-je dit, c'est bien l ma proposition !
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Rvaluer l'or, c'est l'inflation en raz de mare :

Comme vous, je condamne l'talon R. TRIFFIN. de change-or tel qu'il existe. Mais je ne pense pas qu'en supprimant l'lment change , c'est--dire devises, et en revenant l'or-mtal, on puisse amliorer beaucoup le systme. Les disponibilits d'or montaire dans le monde reposent sur un pays menac par la guerre civile, l'Afrique du Sud, et sur l'U.R.S.S., qui fournit, bon an mal an, les deux tiers des nouvelles rserves d'or des banques centrales. La spculation et la proprit prive ont absorb plus que la production occidentale. S'il y avait une rvaluation de l'or, un vritable raz de mare inflationniste submergerait le monde. Je ne suis donc pas d'accord avec M. Rueff sur ce point. Je crois qu'avant toute rvaluation de l'or il faut un accord mondial sur l'limination des devises du systme de rserve international, l'exception des fonds de roulement indispensables. Ensuite, il faut tirer un trait d'une faon ou d'une autre sur le pass. Si l'on n'arrive aucun accord, l'or se rtablira de lui-mme parce que l'on aboutira une catastrophe. Il y aura une dvaluation par accident. On aura une rptition tragique des annes 30.
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Commenons par aider la Grande-Bretagne :

J. RUEFF. Je voudrais saluer ces paroles de M. Triffin. Je vois que nous sommes vraiment crac-
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cord sur le diagnostic. Je suis d'accord avec M. Triffin quand il dit que le doublement ou l'augmentation du prix de l'or crerait des risques inflationnistes c'est la raison pour laquelle j'insiste sur le fait que paralllement il faudra rembourser les balances-dollar et des balances-sterling. Et puisque nous savons que la Grande-Bretagne est prsentement dans une situation difficile, je propose que les pays excdentaires lui consentent un prt d'une dure de vingt ans pour rembourser le solde des balances-sterling non consolides. R. TRIFFIN. Je suis partisan d'un accord immdiat entre les huit Etats les plus riches du monde (Etats-Unis, Grande-Bretagne, Suisse, Allemagne, France, Italie, Belgique-Luxembourg et Pays-Bas). Ces Etats ne garderaient plus que 15 % de leurs rserves en devises et le reste en or. Une organisation internationale serait cre, charge des conversions en or des surplus de devises (par rapport aux 15 %). Seules l'Allemagne et l'Italie possdent pareils surplus. L'opration coterait aux Etats-Unis l'quivalent de 1,5 milliard de dollars d'or. Toutes les autres dettes seraient consolides. Les devises dtenues par l'Organisation seraient garanties par l'or. La consquence serait une disparition complte des dollars et des sterlings des rserves des banques centrales, les 15 % ne constituant qu'un fond de roulement. J. RUEFF. Ce systme me parat logique. Cependant, je crois qu'il n'a aucune chance d'tre accept sous cette forme, surtout cause des discriminations qu'il tablit entre les huit pays et les autres pays cranciers des Etats-Unis.
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En ce qui concerne la garantie-or attache aux dollars et aux sterlings subsistants, elle me semble dangereuse, car il deviendra difficile, sinon impossible, cause d'elle d'effacer le pass. R. TRIFFIN. Je me rends trs bien compte de l'existence de ces problmes. En fait, bien d'autres Etats cranciers des Etats-Unis n'essaieront pas d'acheter de l'or, car c'est une tradition pour eux que de conserver des dollars.
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TROISIME PARTIE
L'ENTREE EN SCENE DES EXPERTS
CHAPITRE VIII
L'ENVIRONNEMENT Les vues rapportes dans les chapitres prcdents : celles du gnral de Gaulle dans son message du 4 fvrier 1965, celles que j'avais moi-mme exprimes dans mes trois articles de juin 1961, dans l'interview l'Economist du 13 fvrier 1965 et dans le programme d'action publi par le Monde le 27 septembre 1966, furent l'objet de vives critiques. Peu nombreux furent ceux qui tinrent les propos du prsident de la Rpublique pour l'expression d'une opinion dlibre sur la nature des mcanismes propres assurer et maintenir, avec la stabilit interne, l'ordre international. La plupart des commentateurs y virent le produit d'un antiamricanisme foncier, dsireux de provoquer, pour des fins politiques, par change contre or des balances-dollar dtenues par les pays cranciers, une dtrioration croissante de la solvabilit amricaine. Telle fut notamment, avec une extrme vhmence, la raction de l'opinion publique aux EtatsUnis. L'ide n'effleurait pas ces critiques que seuls des
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transferts d'or pourraient, par les variations de demande globale qui en seraient, toutes conditions gales, l'invitable consquence, tendre restaurer l'quilibre des paiements extrieurs des Etats-Unis. Ils se refusaient admettre que, par cette consquence, la politique du retour l'or servirait plus les intrts des Etats-Unis que ceux des pays cranciers, lesquels se bornaient, en demandant le remboursement en or de leurs dollars, exercer des droits qui leur avaient t solennellement attribus et maintes fois confirms. Les mmes critiques ne faisaient jamais mention du fait que les EtatsUnis, eux, ne dtenaient dans leurs rserves montaires que des montants infimes de devises trangres et que ce qui tait tenu par eux pour indispensable pouvait tre bon aussi pour les autres pays monnaie convertible. Quant mes propres exposs, ils suscitrent en France, dans les milieux officiels, rserves et critiques. J'ai dj rapport l'opinion exprime par le ministre des Finances dans sa lettre du 8 dcembre 1961 1 . Son jugement tait celui de nombreux jeunes technocrates et de plusieurs des professeurs qui les avaient enseigns. C'tait pour eux un article de foi, li des convictions politiques profondes, que des rgulations propres coordonner, par incitation, les comportements individuels, ne sauraient exister. Pour eux, les changes internationaux sont les effets de situations structurelles et des inter1. Voir ci-dessus page 86.
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ventions administratives propres les corriger. Ce sont ces nophytes, ngateurs de tous mcanismes conomiques, qui ont considr la raret du dollar svissant en Europe avant 1958 comme un phnomne de structure, auquel la politique montaire ou fiscale, le niveau des taux d'intrt ne pouvaient rien changer. Ce sont eux aussi qui, aprs la dernire guerre, prnrent et firent maintenir en vigueur pendant une longue priode l'immobilit des taux d'escompte dont la suite a montr, a contrario, l'inanit et les mfaits. La transformation de la raret du dollar en surabondance ds qu'en 1958 les monnaies d'Europe, pour la plupart, redevinrent convertibles, n'a pas branl la conviction bute de ces glossateurs superficiels. Ils continuent voir dans l'affirmation de rgulations cyberntiques, qui sont pourtant l'toffe de tous les phnomnes naturels une vocation prime de la main invisible d'Adam Smith, oubliant pourtant que l'idole qu'ils rvrent en ne la comprenant pas, Lord Keynes, a dclar dans un article posthume, publi par l'Economic Journal, en juin 1946 :
Je me trouve oblig, et pas pour la premire fois, de rappeler nos conomistes contemporains que les enseignements classiques contiennent quelques vrits permanentes, de grande signification. Nous avons tendance les ngliger parce que nous les associons d'autres doctrines que nous ne pouvons plus accepter qu'avec beaucoup de rserves. Il est en ces domaines des courants profonds, des
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forces naturelles et mme la main invisible qui tendent tablir l'quilibre. Sans pareilles influences, nous n'aurions pu nous maintenir aussi bien au cours des dernires dcennies... Si nous rejetons ces remdes, nous driverons d'expdient en expdient et ne russirons jamais nous rtablir. Aux Etats-Unis, l'opinion gnrale tait hostile mes conclusions notamment dans la mesure o elles visaient le prix de l'or. Cependant, plusieurs hautes autorits montaires considraient avec comprhension et sympathie le principe de mon analyse, non sans refuser cependant le remde que j'en avais dduit. Les nombreuses invitations des exposs publics dont je fus l'objet tmoignent de l'intrt port mes thses. C'est ainsi que j'eus l'occasion de les exposer le 15 avril 1965, New York, dans une confrence du National Industrial Conference Board, laquelle celui qui devait devenir le prsident Nixon me fit l'honneur d'assister. De mme, je prsentais l'ensemble d'un programme de reconstruction montaire la confrence bancaire du Conseil de Nouvelle-Angleterre, Boston, le 20 octobre 1967, puis devant la Confrence internationale industrielle organise par l'Institut de recherches de l'Universit de Stanford et le National Industrial Conference Board , San Francisco, le 15 septembre 1969. Je dois un particulier hommage la comprhen1. Allusion la main invisible, voque par Adam Smith dans
La Richesse des nations. Tout l'alina a t traduit par moi.
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sion claire de deux amis minents : William McChesney-Martin, prsident du Federal Reserve Board et Robert Roosa, sous-secrtaire d'Etat la Trsorerie amricaine au temps des prsidents Kennedy et Johnson. Bien qu'hostiles la hausse du prix de l'or, ils n'ont cess de marquer sympathie et estime pour mes efforts. Le premier m'a mme demand, en dcembre 1961, de prsenter mes vues au djeuner du Comit de l'Open Market, le saint des saints du Federal Reserve Board. Je dois aussi un remerciement au Banker, la grande revue de Londres, qui publia, en 1969, une analyse dtaille de mon expos de San Francisco. J'en reproduis ci-aprs l'introduction, parce qu'elle donne une vue d'ensemble des checs de la politique montaire internationale au cours des sept dernires annes : Les hommes ont conquis la Lune. En ce jour de triomphe pour la raison humaine et, singulirement pour la science, la technique et l'organisation amricaines, on ne peut que louer et admirer. Dans le domaine astronautique, tout a t prvu et minutieusement tudi. L'vnement est venu confirmer avec une stupfiante prcision les calculs des savants, les prvisions des techniciens et les plans des organisateurs. Au contraire, depuis huit ans, les faits ont toujours dmenti les pronostics des plus hautes autorits financires. Faut-il rappeler les dclarations indfiniment renouveles affirmant que la balance des paiements des Etats-Unis allait tre mise en quilibre dfinitivement et totalement.
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Dans un article de Foreign Affairs d'octobre 1963, mon cher et trs savant ami Robert Roosa crivait : Le programme du Prsident, prsent le 18 janvier 1963, dmontre solennellement la dtermination des Etats-Unis de corriger leur propre dficit. En juillet 1965, l'minent secrtaire au Trsor, M. Fowler, annonait que le dficit de la balance des paiements des Etats-Unis serait rduit de moiti avant la fin de 1965 et entirement limin l'anne suivante. Le 1" janvier 1968, le prsident des Etats-Unis formulait l'ambitieux programme de San Antonio qui devait restaurer l'quilibre des engagements extrieurs. On sait ce que, de toutes ces prvisions, il est advenu. Dans un autre domaine, celui des changes internationaux, les gouvernements se sont tous rallis la grandiose politique du Kennedy Plan , qui devait attnuer les obstacles aux changes. Or, depuis que le plan a t formul, des contrles de changes rigoureux ont t tablis en Angleterre et en France. Aux Etats-Unis mme l'exportation des capitaux a t, par des moyens divers, svrement rglemente et limite. En ce qui concerne les taux d'intrt, les ministres des Finances de l'Allemagne, des Etats-Unis, de la France, de l'Italie et du Royaume-Uni se sont solennellement engags, la Confrence des Chequers, en janvier 1967, conjuguer leurs efforts, dans la limite de leurs responsabilits respectives, de faon ramener les taux d'intrt dans chacun de
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leur pays un niveau infrieur ce qu'il et t sans cette coopration . Les vnements ont montr la vanit de cet engagement. Il est pnible et disgracieux de rappeler ces checs, mais c'est indispensable si l'on veut porter jugement, objectivement, sur les politiques dont ils sont le rsultat et surtout sur les remdes actuellement envisags pour le redressement d'une situation qui se dgrade chaque jour sous nos yeux. Si Armstrong, Collins et Aldrin, au lieu d'arriver sur la Lune taient retombs sur la Terre, on conclurait qu'il y avait quelque erreur dans les principes mis en oeuvre pour la construction d'Apollo XI ou dans les calculs tendant en fixer la trajectoire. C'est pareille conclusion qu'impose, mutatis mutandis, le constant dmenti apport par les faits aux prvisions montaires. Il m'oblige rappeler que leur chec ne peut tre tenu pour fortuit, qu'il tait prvisible et avait t prvu. Cependant que s'affrontaient partisans et adversaires de l'talon-or les adversaires l'emportant nettement, quant au nombre, sur les partisans les vnements montaires se droulaient imperturbablement. Les annes 1958, 1959 et 1960 sont marques, pour les Etats-Unis, par des pertes d'or massives : 1,07 milliard de dollars en 1959, 1,7 milliard en 1960. En octobre 1960, le prix de l'or Londres atteint et dpasse pendant une courte priode 40 $ l'once, alors que la parit est de 35 dollars. On met en
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place htivement le pool de l'or, qui organise le soutien collectif du dollar : 50 % la charge des Etats-Unis, le reste rpartir entre les autres Etats participants. En 1961 encore, la livre sterling est violemment secoue la suite des rvaluations du Deutschmark et du Florin. Toutes ces perturbations rpandirent le sentiment que, comme je l'avais affirm dans mes articles de juin 1961, le systme montaire international ne prsentait pas la solidit que lui prtaient certains de ses dfenseurs. Refusant le remde que je recommandais, mais convaincus par l'vnement de la prcarit de l'talon de change-or, gouvernements et autorits montaires se trouvrent obligs de rechercher des solutions adquates. C'est la procdure par laquelle ces rformes furent labores qui sera dcrite dans le prochain chapitre.
CHAPITRE IX
UNE MEDICATION PUREMENT SYMPTOMATIQUE
La mdication symptomatique est celle qui se contente de parer aux manifestations d'un mal sans s'attaquer ses causes. C'est pareille thrapeutique que se bornrent les experts qui, partir de 1960, se penchrent sur la maladie du dollar. Les vnements qui viennent d'tre rappels conduisaient la certitude que si la situation existante se prolongeait elle provoquerait rapidement l'puisement des rserves mtalliques des EtatsUnis et de l'Angleterre. Mais les autorits financires souhaitaient viter la crise montaire gnrale qu'et provoque l'inconvertibilit du dollar et de la livre sterling. Refusant de voir dans le statut de monnaie de rserve propre ces deux monnaies la cause du dficit de la balance des paiements des Etats-Unis et de l'Angleterre, ces mmes autorits s'obligeaient parer ses effets, c'est--dire aider les pays
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intresss payer le montant des dficits extrieurs qui leur taient infligs. La premire consquence des difficults montaires fut d'augmenter les responsabilits du Fonds montaire international. A ses tches habituelles, s'ajouta la ncessit d'accorder son assistance la livre sterling et au dollar, dangereusement menacs. Le 7 octobre 1958, l'assemble du F.M.I. sigeant New Delhi, une augmentation des quotas c'est--dire du montant des contributions apportes l'Institution internationale par les Etats-membres fut dcide. Mais il apparut trs vite qu'elle n'tait pas suffisante pour permettre au Fonds de faire face aux arbitrages contre devises fortes qui lui taient demands. En aot 1961, la Grande-Bretagne ayant affront une grave crise montaire obtint du F.M.I. des facilits de crdit s'levant au total deux milliards de dollars. Cependant l'vnement convainquit autorits montaires et gouvernements de la ncessit d'apporter au Fonds de nouvelles possibilits de financement. En septembre 1961, la runion annuelle des gouverneurs du F.M.I., tenue Vienne, le regrett directeur gnral Per Jacobson suggra que le Fonds ft autoris emprunter aux Etats-membres les ressources qui lui seraient ncessaires pour le soutien des monnaies menaces. Les ngociations se poursuivirent aprs l'assemble du Fonds entre son directeur gnral et les reprsentants des dix Etats en mesure de fournir les devises demandes (Etats-Unis, Canada,
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Royaume-Uni, France, Allemagne, Italie, Pays-Bas, Belgique, Japon, Sude). Par les accords de Paris, du 15 dcembre 1961, connus sous le nom d' Accords gnraux d'emprunt , les Etats prcits s'engagrent prter au Fonds une somme totale de six milliards de dollars, dont 50 % venant des Etats-Unis et de l'Angleterre, le solde tant rparti entre les huit autres signataires. Le prambule de l'accord indique que chaque Etat consentira les prts qui lui incombent lorsque, en accord avec le F.M.I., les dix reconnatront, par une procdure de vote fixe dans l'accord, que des ressources supplmentaires sont ncessaires pour prvenir une dgradation du systme montaire international ou pour y parer . Cette dclaration d'intention est importante. Elle marque que, devant les dficits prolongs de certaines balances des paiements, les Etats signataires se proccupent plus de fournir aux Etats dbiteurs les devises ncessaires au rglement de leurs engagements extrieurs que de parer la cause durable de leurs difficults. D'aucuns prtendent que les conversations prvues entre le directeur gnral du Fonds et les directeurs excutifs reprsentant les Etats participants pouvaient fournir l'occasion de recommandations adquates. Mais le contexte et les dveloppements ultrieurs de la procdure de consultation suffisent marquer que, dans l'esprit des auteurs de l'accord, pareilles recommandations viseraient, conformment la tradition du Fonds montaire international, la situation interne des Etats dficitaires, non le systme montaire international qui les rgissait.
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Cependant, la persistance et les dimensions du dficit de la balance des paiements des Etats-Unis conduisirent, en 1961, la trsorerie amricaine intervenir sur le march des changes, par l'intermdiaire de la Banque des rglements internationaux. A cette fin, la Banque fdrale de New York conclut avec une dizaine de banques centrales trangres des accords de swaps . Un swap est une opration par laquelle deux banques, et plus particulirement deux banques centrales, se cdent des montants quivalents de leurs devises respectives, pour des priodes fixes gnralement trois ou six mois, avec possibilit de renouvellement, le dnouement devant s'effectuer sur la base des cours fixs l'origine. Cette dernire disposition valait, en fait, aux partenaires une garantie de change. A la fin d'aot 1964, les accords de swaps conclus par la Banque de rserve fdrale de New York reprsentaient des facilits supplmentaires de crdit s'levant environ deux milliards de dollars. Bien que les accords de swaps fussent en gnral renouvelables, ils ne constituaient que des facilits court terme. Soucieux de consolider son endettement par des emprunts bilatraux de plus longue dure, la trsorerie amricaine eut recours l'mission de bons du Trsor non ngociables, souscrits par des banques centrales trangres et plus particulirement europennes. Ce furent les bons Roosa , du nom du sous-secrtaire d'Etat la Trsorerie amricaine qui en eut l'initiative. Libells, en gnral, dans la monnaie du pays prteur et comportant de ce fait pour lui garantie
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de change, ils furent initialement mis, en 1962, pour la rsorption d'importants avoirs en dollars accumuls par l'Office des changes italien. Mais, trs vite, ils comportrent une clause permettant la banque centrale du pays souscripteur de les changer contre des bons du trsor amricains, euxmmes mobilisables. Ainsi, les sommes prtes par les banques centrales sous forme de bons Roosa purent continuer figurer telles les balancesdollar issues de l'talon de change-or dans les rserves de change du pays prteur.
CHAPITRE X
L'ERREUR DE DIAGNOSTIC DECISIVE : L'INSUFFISANCE DES LIQUIDITES INTERNATIONALES La continuit et l'ampleur du dficit de la balance des paiements des Etats-Unis finirent par convaincre gouvernements et banques d'mission que toutes les facilits de trsorerie sus-indiques n'taient que des expdients et ne rsolvaient en rien les questions poses par la situation du dollar. Le 2 octobre 1963, les ministres et gouverneurs des pays membres du Groupe des Dix, runis Washington en marge de l'assemble annuelle du Fonds montaire international, dcidrent, enfin, d'aborder le fond du problme. Le communiqu qui terminait la runion dit notamment : Il est apparu utile (aux ministres et gouverneurs) d'entreprendre un examen approfondi des perspectives concernant le fonctionnement du systme montaire international et de ses besoins probables de liquidits pour l'avenir. Cet examen devrait porter plus spcialement sur l'ampleur possible et la nature des besoins futurs de rserves
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et de facilits de crdit supplmentaires qui pourraient se manifester... Les ministres et les gouverneurs ont raffirm leur conviction qu'une structure base, comme l'est la structure actuelle, sur des taux de change fixes et sur un prix stable de l'or, a prouv sa valeur en tant que fondation, sur laquelle construire l'avenir... Le fonctionnement harmonieux du systme montaire international suppose que ne se produiront pas de dsquilibres internationaux importants et durables et que, s'il venait s'en produire, les gouvernements recourraient de faon effective aux politiques appropries. C'est pourquoi les ministres et les gouverneurs ont dcid de faire procder une tude approfondie des mesures et des instruments les plus aptes la ralisation de ce but... On notera propos de ce communiqu la singularit d'une procdure qui prvoit et ordonne l'tude approfondie d'un problme, mais qui, avant qu'elle soit commence, en prjuge les conclusions. Elle affirme, en effet, sans que, ma connaissance, la question ait fait l'objet mme d'un dbut d'examen, qu'une structure base sur des taux de change fixes et sur un prix stable de l'or a prouv sa valeur en tant que fondation sur laquelle construire l'avenir . Par cette affirmation, les hautes autorits charges de l'tude se voyaient interdire toute une partie du champ qu'elles avaient mission d'explorer. Quoi qu'il en soit, le communiqu de Washington trace le programme impos aux experts. Son
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excution comporta, de septembre 1963 septembre 1966, une phase exploratoire, suivie d'une priode de dcisions qui devaient modifier profondment la structure du systme montaire international. La phase exploratoire peut tre dcompose en trois priodes : celle du Groupe des Dix prsid par M. Roosa, celle du Groupe Ossola et celle du rapport Emminger. Le groupe Roosa tudia essentiellement trois plans : Le plan Bernstein, proposant une unit de rserve mise par un agent central, en contrepartie de dpts en monnaies nationales auprs de cet agent ; Le plan Triffin, tendant transformer le F.M.I. en banque d'mission cratrice de liquidits internationales ; Le plan Maudling, prsentant une mthode ingnieuse pour faire prendre en charge les balances-sterling par le F.M.I. ou toute institution qui s'y prterait. Le groupe Ossola envisagea d'abord la cration d'une unit de rserve collective (C.R.U.), invente par M. Bernstein et patronne par les experts franais. Mais aprs la confrence de presse du gnral de Gaulle sur l'or, la France abandonna ce projet, qui fut immdiatement repris par M. Fowler, secrtaire d'Etat aux Finances des Etats-Unis. Mettant jour une dclaration (dj cite) qui m'avait t faite en 1961, pour les annes 1962 et 1963, par une haute autorit montaire amricaine, M. Fowler, en prsentant un programme de redres-
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sement de la balance amricaine des paiements, affirma que le dficit serait rduit de moiti avant la fin de 1965 et entirement limin l'anne suivante. Ds lors, concluait le secrtaire d'Etat aux Finances, il tait indispensable que ft prpare la cration dlibre d'un instrument de rserve, permettant une augmentation de la liquidit internationale propre rpondre aux besoins des changes, dfaut de l'augmentation rgulire des avoirs en dollars sur laquelle il ne fallait plus compter j. Devant cette suggestion, je crus indispensable de dnoncer la fraude qui consistait baptiser cration de liquidits internationales un projet tendant seulement fournir aux Etats-Unis et accessoirement l'Angleterre les devises non-amricaines et non-anglaises qu'exigeait le dficit de leurs balances des paiements respectives. Je formulais ma mise en garde la veille de la confrence dont je savais qu'elle allait engager irrvocablement l'Occident dans une politique d'augmentation des liquidits. J'esprais, sinon faire obstacle au projet, au moins faire rflchir ceux qui il allait tre soumis, aux dangereuses consquences qu'il impliquait. Mon article, publi dans le Monde du 24 septembre 1966 et dans le Times de la mme date, est intgralement reproduit dans le chapitre suivant.
1. L'essentiel de cette analyse provient d'un article publi par la revue Banque, en novembre 1968.
CHAPITRE XI
DES PLANS D'IRRIGATION PENDANT LE DELUGE Le problme des liquidits internationales est au premier plan de l'actualit politique. Les gouvernements du Groupe des Dix ont mme charg une commission, dite commission Ossola, du nom de son prsident, de leur prsenter un rapport sur la cration d'instruments de rserve , c'est--dire de supplments de moyens de rglement internationaux. Ce document est fort remarquable. Ses auteurs ont rempli leur mandat avec une rigueur et une objectivit au-dessus de tout loge. Que l'on me permette, cependant, de considrer leur travail avec la candeur de l'enfant du conte d'Andersen, osant dire que le roi, dont les courtisans enthousiastes admiraient le somptueux vtement, tait nu. L'tude du problme des liquidits internationales, tel que l'a trait le rapport Ossola, est un captivant exercice d'cole, mais sans lien avec les problmes de l'heure, ni avec ceux qui se poseront dans un proche avenir. Les plans de stabilisation et les politiques
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de revenus , qui svissent dans la plupart des pays de l'Occident, prouvent surabondamment qu'il n'y a pas actuellement insuffisance, mais excs de liquidits montaires. Le problme pour ces pays, o l'inflation reste menaante, n'est pas de crer, mais de neutraliser les trop-pleins de monnaie que le dficit de la balance des paiements des EtatsUnis a gnreusement rpandus sur le monde. Cette opinion est aussi celle du prsident du Federal Reserve Board, M. Mc Chesney-Martin. Il a dclar le 30 aot, devant un sous-comit du Snat amricain, que, pour lui, le problme actuel tait la consquence, non d'une insuffisance mais d'un excs de liquidits . Cependant, il n'excluait pas qu'il pt y avoir un problme terme plus loign en ce domaine . Au cours de la mme sance, un autre orateur a indiqu que, selon des dclarations rcentes du ministre allemand des Affaires conomiques, M. Schmticker, le gouvernement fdral allemand n'apercevait aucun besoin de liquidits additionnelles dans un avenir prvisible . Enfin, pour le prsident de la Federal Reserve Bank de New York, M. Alfred Hayes, toute la pense europenne, en matire de liquidits internationales, se rduit ceci : existe-t-il un moyen de forcer les Etats-Unis mettre un terme aux larges dficits de balance des paiements, qui crent sur le continent europen des excs embarrassants de liquidits et, involontairement, en augmentent rgulirement le montant 1 .
1. Hearing before the subcotnitte on National Security and International Operations - United States Senate, pages 212-213.
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Autrement dit, c'est seulement lorsque le dluge aura pris fin que le problme tudi par les gouvernements pourra ventuellement se poser. Est-il sage, pendant que la pluie tombe encore, d'occuper tant d'experts minents la recherche des moyens de combattre une ventuelle scheresse, en dtournant leur attention de la lutte indispensable et urgente contre l'inondation ? Cependant, si le monde ne manque pas de liquidits, les Etats-Unis et l'Angleterre, ples des deux zones de gold-exchange standard qui ont pour axe le dollar et la livre sterling, manquent cruellement, eux, de moyens de paiement internationaux, c'est-dire des monnaies non-dollar et non-sterling, qui leur seraient ncessaires pour couvrir, sans nouvelle perte d'or et sans recours de nouveaux prts de leurs cranciers, le dficit de leurs balances des paiements respectives. C'est un euphmisme inacceptable et une scandaleuse hypocrisie que de qualifier de cration de liquidits internationales les multiples oprations, telles que swaps , mission de bons Roosa , accords gnraux d'emprunts et augmentation des quotas du Fonds montaire international , par lesquelles des moyens de paiement extrieurs ont t fournis, au cours des dernires annes, aux Etats-Unis et, plus rcemment, l'Angleterre. Leur objet n'tait en aucune faon de rsoudre le problme d'intrt commun que constituerait un manque de liquidits, mais seulement d'attnuer les difficults rsultant pour ces deux pays des demandes de devises auxquelles ils avaient faire face. L'inconvnient de cette dnomination fallacieuse
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apparat pleinement lorsqu'on constate que, dans son numro du 31 aot, l'un des plus grands journaux financiers des Etats-Unis a rapport l'opinion de l'un de ses correspondants, suivant lequel de nouveaux instruments de rserve devraient tre crs afin qu'il ne ft plus ncessaire, pour les Etats-Unis, de maintenir un dficit dans leur balance de paiements seule fin de fournir des rserves adquates au reste du monde . Cette affirmation m'a rappel la phrase d'un ministre des Finances en mal d'argent, qui disait mettre des emprunts, non pour alimenter sa trsorerie aux abois, mais simplement pour donner ses amis politiques l'occasion de marquer la confiance que leur inspirait sa gestion. C'est commettre une fraude de mme nature que de prsenter comme la consquence d'une insuffisance gnrale de liquidits l'insuffisance des moyens dont disposent les Etats-Unis et l'Angleterre pour le rglement de leur dficit extrieur. Qu'on ne dise pas que les pays sous-dvelopps sont dans la mme position. Certes, eux aussi, ils manquent de ressources trangres, mais celles qui leur sont ncessaires ne peuvent tre fournies que par des oprations de prt, non par la supercherie d'une cration montaire habille en opration d'intrt gnral. Les difficults des Etats-Unis et de l'Angleterre risquent de s'amplifier si, la suite d'un incident financier survenant quelque part dans le monde, les titulaires de balances-dollar ou sterling accentuent leurs demandes de remboursement. En tout cas, le problme se posera dans toute
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son ampleur, le jour o les deux pays susnomms dcideront, pour recouvrer leur indpendance financire, de rembourser volontairement le dangereux passif de leurs balances montaires. S'ils le font et ils finiront certainement par le faire ils dlivreront le monde des menaces que l'existence de ces passifs volatils fait peser sur la stabilit et la prosprit de l'Occident. Ce jour-l, une opration de solidarit internationale sera indispensable et pleinement lgitime. Mais ce ne sera pas la cration d'instruments de rserve supplmentaires, exige par une famine mondiale de liquidits internationales. Ce sera une opration de liquidation, laquelle dbiteurs et cranciers seront galement intresss, et dont ils porteront en commun la responsabilit en raison de la complaisance et de la lgret avec lesquelles ils ont conjointement accept les pratiques montaires qui ont suscit les difficults prsentes. En dissimulant sous le masque de l'intrt gnral les crations de ressources requises seulement par la situation dbitrice des Etats-Unis et de l'Angleterre, les gouvernements des autres pays du Groupe des Dix ont commis une faute qui a entran des consquences techniques d'une extrme gravit. Elle les a conduits, en effet, accepter la cration de liquidits supplmentaires sans en lier expressment l'usage au remboursement des balances existantes. Ce fut un vritable attentat contre la stabilit et la prosprit de l'Occident que de n'avoir pas fait de pareil remboursement la contrepartie obligatoire des oprations gnratrices de moyens de rglement additionnels.
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Qu'on ne voie pas dans les remarques qui prcdent une prise de position hostile aux Etats-Unis ou l'Angleterre. Ce que l'on doit ses amis, avant tout, c'est la vrit, surtout quand leur salut en dpend. Mon propos, en la formulant, est de les dtourner des faux-semblants d'un diagnostic mensonger et de la fantasmagorie de remdes illusoires. Le retour la vrit est la premire condition d'une rforme efficace du systme montaire international. Pareille rforme fournira la base ncessaire la continuit du dveloppement conomique et du progrs social. Esprons qu'elle interviendra avant qu'il soit trop tard.
CHAPITRE XII
LA MISE EN UVRE DES DIRECTIVES DE WASHINGTON Ce fut un comit prsid par le docteur Emminger, vice-prsident de la Bundesbank, qui eut mission de donner effet aux dcisions prises Washington, le 28 septembre 1965, pendant l'assemble du Fonds montaire international. Ces dcisions sont formules dans un communiqu qui affirme, en premier lieu, la dtermination des pays monnaie de rserve (Etats-Unis et accessoirement Angleterre) de rtablir leur balance des paiements sans dlai. La vanit de pareille affirmation, au vu de l'volution ultrieure des balances-dollar, devrait ouvrir les yeux des aveugles. Elle montre, de faon dcisive, l'insolente indiffrence des balances de paiements aux objurgations des gouvernements, tant qu'elles s'exercent dans le cadre d'un systme montaire international qui, pour les pays monnaie de rserve, scrte le dficit des engagements extrieurs, comme l'abcs scrte le pus. Le communiqu invite ensuite l'O.C.D.E. mettre en place un mcanisme rigoureux de surveillance
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multilatrale et lui donne mission de suivre les conditions de rglement des dficits. Cette surveillance, exerce en d'innombrables palabres, n'eut pas plus d'efficace que l'intention de rtablir l'quilibre des balances des paiements. Enfin, se proccupant de l'avenir plus loign et de l'ventualit o les disponibilits en or et en monnaie de rserve se montreraient insuffisantes au regard des besoins globaux de l'conomie mondiale, les ministres et gouverneurs ont approuv les dispositions prises par leurs supplants pour la constitution d'un groupe d'tude charg d'examiner les diverses propositions concernant la cration d'instruments de rserve par l'intermdiaire du F.M.I. ou autrement . Pour l'application de ces dispositions, quatre confrences internationales sigrent respectivement Munich en avril 1967 (entre les membres de la Communaut europenne seulement) Londres et Rio en aot et septembre 1967, Stockholm en mars 1968. Ces confrences ont progressivement labor le plan tendant la cration de nouvelles liquidits internationales, baptises droits de tirage spciaux . Les liquidits ainsi cres ne sont pas un simple instrument de crdit, comme l'eussent voulu les dlgus de la France, mais une vritable monnaie, car elles sont libres des obligations de remboursement dont elles taient primitivement assorties. Les droits de tirage spciaux peuvent circuler presque libre-.
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ment entre les pays membres et tre utiliss dans les transactions avec des tiers, notamment avec le F.M.I., qui peut les recevoir ou les prter au mme titre que des devises ou de l'or. En outre, leur cration n'est pas soumise aux deux pralables que la dlgation franaise exigeait : rquilibre de la balance des paiements des pays monnaie de rserve, constatation collective d'une pnurie de liquidits. La ngociation fut suivie, en contrepoint, de graves troubles montaires, qui semblaient en marquer les tapes : dvaluation de la livre sterling en novembre 1967 ; aggravation du dficit de la balance amricaine des paiements (4 milliards de dollars en 1967) ; le 1" janvier 1968 plan de San Antonio, pour le redressement de la balance des paiements des EtatsUnis par de trs svres restrictions aux changes ; en mars 1968 restrictions la convertibilit du dollar et, la mme date, dissolution du pool de l'or, entranant institution d'un prix libre de l'or, cependant que persistait le dficit de la balance des paiements de la Grande-Bretagne.
CHAPITRE XIII
NATHANAEL OU L'OR-PAPIER Voyant avec angoisse le progrs de la ngociation tendant crer, contre le plus lmentaire bon sens, les droits de tirage spciaux, je crus ncessaire d'avertir l'opinion des dangers et des risques de graves dsordres montaires qu'impliquait la politique laquelle l'Occident semblait se rsigner. Je marquai ma position dans un article que publia le Monde, le 19 septembre 1967, sous le titre qui figure en tte du prsent chapitre : En tant que transaction entre l'or-papier, demand par les Amricains, et le papier convertible en or, souhait par la France, la solution de Londres chappe la juridiction de la raison raisonnante pour ne ressortir qu'au jugement des ngociateurs. Compte tenu de tout ce qu'ils savaient, notamment des penses et arrire-penses qui leur taient apparues au cours de cinq annes de ratiocinations striles, ils taient seuls en mesure de choisir consciemment entre le dsirable et le possible. Mais la raison reprend ses droits lorsqu'il s'agit
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de prvoir et d'apprcier les consquences de la rforme envisage. Il a t constamment affirm et solennellement raffirm, au cours de la runion ministrielle des 17-18 juillet 1967, qu'une ventuelle rforme ne serait mise en oeuvre qu'aprs disparition du dficit de la balance des paiements des Etats-Unis, faute de quoi elle apparatrait seulement comme un expdient destin permettre de rgler un peu plus longtemps, sans prlvement d'or, ce dficit. Deux procdures et deux procdures seulement peuvent corriger le dficit d'une balance des paiements : l'action administrative, par contrle autoritaire des sorties de capitaux, ou la mise en oeuvre d'une technique montaire approprie. Le maintien du dficit de la balance des paiements des Etats-Unis au cours des six dernires annes, nonobstant la volont constamment affirme par le gouvernement amricain de le faire disparatre, et l'annonce indfiniment renouvele par les plus hautes autorits financires des Etats-Unis qu'il allait disparatre, confirment la totale inefficacit, hors des pays totalitaires, des efforts tendant au rtablissement de l'quilibre par manipulation de l'actif et du passif des changes internationaux. Si pareils efforts avaient pu donner le rsultat auquel ils tendaient, c'et t assurment aux Etats-Unis, favoriss par le caractre quasi insulaire du continent amricain, par la loyaut patriotique de leurs populations et par la haute technicit de leurs conomistes. N'est-ce pas un singulier paradoxe que de voir le pays de la libre entreprise se faire le champion
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d'une procdure ne pouvant trouver une relative efficacit que dans le cadre des structures autoritaires et des contrles policiers les plus rigoureux ? Qu'on ne dise pas que le dficit de la balance des paiements des Etats-Unis est la consquence ncessaire de la guerre du Vietnam. La France n'a jamais eu meilleure balance des paiements que pendant la guerre d'Algrie. Quant l'quilibre par action sur la demande globale, c'est--dire par la politique montaire, il peut tre obtenu soit par le jeu de l'talon-or, c'est--dire par la suppression, en droit ou en fait, des procdures de compensation issues du gold-exchange standard, soit par une politique de crdit ralisant volontairement et consciemment les contractions de pouvoir d'achat que le rglement en or des dficits et entranes. Il va de soi que les droits de tirage spciaux , nouvel aspect des nombreux expdients qui ont marqu la politique montaire internationale depuis 1961 (accords gnraux d'emprunt, swaps, bons Roosa, augmentation des quotas du F.M.I.), supprimeront ou attnueront les influences proprement montaires tendant au rtablissement de l'quilibre. Pour ce qui concerne le remplacement par une politique de crdit consciente des mouvements de demande globale qu'et entrans l'talon-or, l'exemple des Etats-Unis a montr, une fois de plus, qu'il tait, en rgime d'opinion, politiquement impossible. Il est donc trs improbable que, dans les conditions existantes, l'quilibre de la balance des paiements des Etats-Unis soit, proche dlai, rtabli et
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certain que l'institution des droits de tirage spciaux, si elle tait ralise nonobstant le dficit, l'empcherait de se rtablir.
Une dcision trs insolite

Nanmoins, de hautes autorits montaires des Etats-Unis, appuyes par d'empresss mdiateurs, dclarent que l' or en tant qu'instrument de change est vou la disparition et veulent le remplacer par l' or-papier . La premire raison serait, selon eux, qu' on ne voit pas comment on pourrait se procurer assez de mtal jaune pour couvrir les besoins des paiements internationaux . Au prix actuel de l'or, ils ont certainement raison. Mais ils oublient que, depuis qu'en 1934 le prix de l'or a t fix son niveau prsent (35 dollars l'once), tous les prix ont plus que doubl aux Etats-Unis. Les besoins de mtal ne portent pas sur un poids mais sur une valeur dtermine La dcision qui maintenait un niveau sans rapport avec le niveau gnral des prix le prix du mtal jaune avait pour effet de rduire de plus de 50 % la valeur nominale des stocks d'or et celle de la production annuelle, relativement ce qu'elles eussent t si elles avaient t calcules un prix normal. Hors cette consquence purement arithmtique, le maintien, pour l'or, du prix de 1934 rduisait, en poids, la production annuelle, car elle rendait l'extraction du mtal, notamment dans les mines pauvres, moins rentable qu'elle ne l'et t si le prix
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de l'or avait t maintenu approximativement sa place dans la hirarchie des prix. Que l'on pense, pour mesurer l'importance de cette consquence, ce que serait la production du bl s'il tait vendu son prix de 1934. Par ailleurs, le dcrochement du prix supprime l'influence rgulatrice qui tend ajuster la production de l'or aux besoins du march. Enfin, l'insuffisance de valeur que le prix actuel du mtal donne au stock d'or amricain relativement au montant des balances dollar rpand le sentiment que, malgr les dclarations constamment renouveles du gouvernement amricain, la convertibilit du dollar en or pourrait ne pas tre indfiniment assure. Les craintes d'embargo sur l'or suscitent incontestablement la thsaurisation du mtal, tel point qu'en 1965 l'augmentation des rserves montaires globales n'a t que de 250 millions de dollars contre 740 en 1964 et 840 en 1963 et qu'en 1966 les stocks d'or officiels, bien loin de s'accrotre, ont diminu d'environ 90 millions de dollars. Pour toutes ces raisons, l'immobilisation du prix de l'or son niveau de 1934 cre artificiellement l'insuffisance du stock d'or, l'insuffisance de la production du mtal et l'insuffisance de la part de la production qui entre dans les rserves montaires. Mais cette triple insuffisance ne rsulte en aucune faon de la nature des choses. Elle est tout entire l'effet de la dcision trs insolite qui maintient le prix de l'or au niveau o il a t fix en 1934, dans un monde o depuis cette poque, du fait d'une guerre mondiale et de quinze annes de gold-exchange standard, les prix-or ont plus que doubl.
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Il va de soi que cette dcision aurait pu ne pas tre prise et pourrait tre tout moment rvoque. Elle est donc essentiellement contingente. Dclarer que les droits de tirage spciaux doivent tre crs pour parer l'insuffisance du mtal que l'on a ainsi volontairement suscite, c'est renouveler le geste pour le moins irrationnel de ce Nathanal qui, selon Andr Gide, suivait pour se guider une lumire que lui-mme tenait en sa main .
Du nant habill en monnaie Aux termes du communiqu de Londres, les droits de tirages spciaux constitueront une nouvelle facilit destine complter, dans la mesure o le besoin s'en manifestera, les avoirs de rserve existants . Or le dtournement de la production d'or des rserves montaires vers celles de la thsaurisation, ainsi que le dsembrayage de la rgulation des extractions par les variations du niveau gnral des prix feront coup sr natre la ncessit de complter les avoirs existants . Bien plus : les symptmes de ralentissement conomique, qui sont apparus dans le monde depuis que nombre de pays n'acceptent plus qu'avec rticence l'augmentation de leurs balances-dollars, marquent que la ncessit de complter les avoirs existants se manifeste actuellement sous nos yeux. Les champions du maintien du prix de l'or son niveau de 1934 auraient mauvaise grce s'attendrir sur les souffrances que provoquerait une ventuelle
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aggravation de la rcession. Leurs jrmiades seraient pareilles celles d'un parricide qui demanderait la piti parce qu'il serait orphelin. Si, contre tout bon sens, la situation prsente se prolonge je veux dire l'immobilisation du prix de l'or la cration de liquidits nouvelles deviendra srement ncessaire. Les Amricains auraient mme souhait, laisse-t-on entendre, que le principe d'une cration annuelle de 1 2 milliards de dollars supplmentaires ft ds maintenant accept. // n'y a pas, explique une haute personnalit amricaine, d'instrument plus pratique, plus souple... qu'une unit de change abstraite. Il ne s'agit, ajoute la mme voix, que de transposer sur le plan inter-
national le systme en vigueur partout pour les transactions intrieures .

Souple, elle le sera certainement. Craignons seulement qu' l'image des monnaies inconvertibles dont le monde a hlas ! une longue exprience elle le soit trop. Y a-t-il des raisons de penser que le collge des hautes autorits du Fonds Montaire International s'avre plus savant, plus raisonnable, plus indpendant et plus conscient que ne l'ont t si souvent dans le pass les autorits montaires nationales. Quant l'assimilation des droits de tirage spciaux aux monnaies nationales, elle est fallacieuse. Sauf inflation caractrise, les monnaies nationales ont pour contrepartie, dans les actifs de l'institution mettrice, de l'or, des effets de commerce, des warrants, des promesses de paiement manant de dbiteurs solvables ou des bons du Trsor reprsentatifs de recettes publiques ultrieures.
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Les droits de tirage spciaux ne seront, nonobstant une clause de remboursement trs partielle, que du nant habill en monnaie. S'ils sont crs pour des montants importants, ils ne pourront pas ne pas conduire une inconvertibilit montaire totale. Ainsi prolongeant, sous une forme nouvelle, la politique maintenant use des balances-dollar, ils ouvriront la porte une inflation continue.
Aventure ou expansion ? C'est d'ailleurs la crainte de la dflation qui inspire, consciemment ou inconsciemment, les plus chauds partisans de la rforme... Tel William Jennings Bryan, ils ne veulent pas que l'humanit soit crucifie sur une croix d'or . Mais ils oublient que le risque de dflation a pour unique source leur refus d'envisager pour le mtal jaune un changement de prix, lequel provoquerait, sans inflation, la dthsaurisation de l'or, une baisse profonde et durable de tous les taux d'intrt, une i mmense augmentation des possibilits d'investissement et, par tous ces moyens, fournirait la certitude d'une vague de prosprit de grande ampleur et de longue dure. Ainsi pour ceux qui veulent donner au monde prosprit et bien-tre, l'alternative est simple : ou l'aventure par la mise en oeuvre d'un systme d'orpapier qui connatra le sort de toutes les monnaies inconvertibles, ou l'expansion dans la stabilit par le retour, consciemment organis, un rgime
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de convertibilit mtallique, pur de toutes les dviations qui en ont compromis la dure. Esprons que l'institution des droits de tirage spciaux , si jamais les conditions auxquelles elle est subordonne se trouvent ralises, ne retardera pas trop le retour qui en tout cas s'accomplira l'ordre, la stabilit... et au bon sens.
CHAPITRE XIV
UNE HERESIE ECONOMIQUE : LE PROJET DE RECYCLAGE DES CAPITAUX EXPORTES Les pages qui prcdent ont marqu l'indiffrence des comits d'experts et des confrences de ministres ou gouverneurs aux fondements doctrinaires de leur action. Certes, il est bon et sain, dans l'action, d'tre pragmatique, condition cependant que les actes accomplis ne conduisent pas des rsultats inverses de ceux que l'on souhaite obtenir. Or telle et t, incontestablement, la consquence d'un singulier projet, qui a t srieusement discut la fin de l'anne 1968 et qui est toujours envisag par certains experts, plus soucieux d'action que d'efficacit. Le projet est tellement marqu de draison que, bien qu'il soit jusqu' prsent rest lettre morte, il vaut la peine d'tre examin, car il montre quelles aberrations peuvent conduire des exercices intellectuels qui ne s'appuient pas sur des thories conomiques dment vrifies. J'ai marqu ma position l'gard de l'hrsie conomique que constitue le projet de recyclage des
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capitaux exports dans un article publi par le Figaro le 12 dcembre 1968 et reproduit dans le Financial Times, le Frankfurter Allgemeine Zeitung, la Libre Belgique, le journal espagnol Madrid, le Mainichi Shimbum de Tokyo, l'Eleptheros Kosmos d'Athnes, le Globe et Mail de Toronto : Certains tmoignages de presse affirment que lors de leur runion de Ble, les 8 et 9 dcembre, les gouverneurs des Banques centrales auraient discut un projet tendant recycler c'est--dire renvoyer sur leur place d'origine, par prts ou souscriptions de bons du Trsor les capitaux exports. J'ai peine croire que la nouvelle soit vraie. J'ai trop confiance dans la haute conscience des hommes auxquels ce projet est prt pour imaginer qu'ils aient pu consciemment s'engager dans une voie aussi dangereuse. Mais l'information fait suite des faits ceuxl indiscutables qui lui donnent une base solide. Le communiqu officiel de la confrence des Dix, qui a sig Bonn le 23 novembre 1968, contient en effet le paragraphe 8, ci-aprs : La dcision relative aux facilits de crdit souligne la dtermination des autorits montaires... de compenser l'effet sur les rserves des afflux dstabilisants de capitaux court terme. Dans le mme dessein les gouverneurs, de concert avec la Banque des Rglements Internationaux, examinent de nouveaux arrangements avec les banques centrales pour
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attnuer l'impact sur les rserves des mouvements spculatifs. Ces dclarations sont corrobores par une information annonant que le Secrtaire de la Trsorerie des Etats-Unis avait lanc l'ide, dans sa confrence de presse du mardi 26 novembre 1968, d'un plan international visant neutraliser les mouvements de capitaux . Ainsi, le moins que l'on puisse dire, c'est que l'ide du recyclage est dans l'air et qu'elle est mme caresse, avec sympathie, par certaines personnalits responsables, qui y verraient un moyen de parer aux migrations spculatives de capitaux. Mais prenons garde. Le recyclage des capitaux, c'est l'art de remettre dans leur cycle conomique d'origine les capitaux exports, donc d'effacer la rarfaction de crdit que tend entraner l'exportation des capitaux sur le march des pays dont elle mane. C'est donc l'art de rendre possible la prolongation indfinie des migrations spculatives par l'annulation systmatique de l'puisement de disponibilits qui en est invitablement la consquence et et tendu y mettre un terme, si on l'avait laiss se produire. C'est ainsi l'art d' institutionnaliser , donc de rendre gnrale et permanente, la politique qu'a pratique la Banque de France non certes par malignit, mais du fait des pratiques et traditions du march montaire franais en remplaant, entre le 2 mai et le 21 novembre 1968, les 17,7 milliards de capitaux exports par 23,3 milliards de crdits nouvellement crs, faisant ainsi disparatre l'in-
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fluence qui aurait pu et d stopper l'exode de capitaux par tarissement des sources auxquelles il s'approvisionnait. C'est l'art enfin de provoquer dans le pays crancier l'accumulation indfinie de crances court terme, analogue aux balances-dollar et aux balances-sterling , crances qui ne peuvent manquer de compromettre irrmdiablement la solvabilit du pays dbiteur et d'y provoquer les troubles qu'elles ont infligs, par leur volatilit, aux monnaies des Etats-Unis et de l'Angleterre. Le recyclage n'est en somme qu'un moyen d'effacer les effets en laissant subsister les causes. N'tait-il pas certain, d'ailleurs, que sous un mot aussi insolite ne pouvait se cacher qu'un projet insolite, propre figurer, tout au plus, dans une panoplie de jeux d'enfants. J'espre que non seulement le projet de recyclage sera repouss, mais qu'il sera dfinitivement cart, ainsi que tous les systmes qui tendent soustraire le pays exportateur de capitaux la rarfaction de crdit qui doit en tre la consquence et qui en est le seul remde. J'espre que les gouverneurs de banques d'mission s'attacheront pargner la collectivit de l'Occident le renouvellement du pch qu'a commis la France en compensant, par des crations de crdit, l'effet restrictif des sorties de capitaux. J'espre qu'ils conseilleront aux victimes futures des exportations de capitaux, non seulement de laisser se produire, mais dans toute la mesure du possible de renforcer la rarfaction de crdit et les
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tensions de taux qui seules peuvent mettre un terme leurs preuves. La question est grave. L'Occident est au bord d'une catastrophe montaire. Tchons au moins d'viter que de nouveaux expdients n'en htent la venue et n'augmentent l'ampleur des dsordres et des souffrances qui en seront, hlas, l'invitable consquence.
QUATRIEME PARTIE ON AURA LES CONSEQUENCES
La formule place en tte de cette quatrime partie est extraite de l'pigraphe d'un ouvrage de Jacques Bainville sur les consquences conomiques de la paix 1 . Il attribue la formule l'Ecclsiaste (X, 8.) qui la complte par une phrase ayant le mme sens: Celui qui creuse une fosse y tombe. Je place sous ces deux citations les chapitres qui suivent, car ils sont vous l'tude des consquences et en montrent, hlas, l'implacable rigueur. Cependant, ce n'est pas tout fait on aura les consquences qu'il et fallu dire, car on les a dj. On va voir avec quelle ampleur.
1. Nouvelle librairie nationale, Paris, 1920.
CHAPITRE XV
UNE EVOLUTION IRREVERSIBLE

L'institution des droits de tirage spciaux marquait pour la politique montaire internationale une orientation irrversible : celle du courant inflationniste auquel on dcidait de se livrer, comme le chien mort au fil de l'eau. La priode qui suivit l'assemble du Fonds Montaire International, sigeant Rio en septembre 1967, mit en vidence les premiers signes d'clatement du systme montaire international : dvaluation de la livre sterling en novembre 1967 ; valuation quatre milliards de dollars du dficit de la balance amricaine des paiements pour 1967, restrictions la convertibilit du dollar, essentiellement par le plan de San Antonio du 1" janvier 1968 1 ; dissolution du pool de l'or et institution d'un double march de l'or le 17 mars 1968, modification la mme date, par une confrence des gouverneurs, htivement convoque Washington, des rgles et pratiques de la convertibilit du dollar
1. Voir ci-aprs p. 208.
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en or, persistance du dficit de la balance des paiements de la Grande-Bretagne. On tait incontestablement en pleine tempte montaire. Dsormais, il ne pouvait plus tre question de prvenir. Tout ce que l'on pouvait esprer tait qu'enfin un examen srieux du problme mt en lumire les vraies causes du mal et permt de prparer des mesures propres y parer. A la fin d'avril 1968, j'entrepris, la demande d'une grande revue d'outre-Atlantique, une lettre des amis amricains , o je tentais de montrer la vanit et la certitude de l'chec du programme de San Antonio , par lequel le prsident Johnson avait institu, le 1" janvier, une srie de mesures tendant rtablir par voie autoritaire l'quilibre de la balance des paiements. Les graves vnements qui affectrent la France en mai 1968 dtournrent mon attention de ce projet et m'empchrent de le mener bien. Le texte, tel qu'il tait au moment o sa rdaction fut interrompue, resta donc indit. Je le reproduis cependant ciaprs parce qu'en donnant un aperu des mesures qui constituaient le programme de San Antonio il permet, au vu de l'volution ultrieure de la balance des paiements des Etats-Unis, d'affirmer une fois de plus l'impossibilit du rtablissement de l'quilibre d'une balance des paiements par manipulation administrative. Il tait important que cet enseignement ne ft pas perdu pour l'histoire.
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LETTRE A DES AMIS AMERICAINS
Chers amis,
Beaucoup d'entre vous voient dans mon projet de rforme montaire une entreprise antiamricaine. Croyez-vous vraiment que je puisse oublier les circonstances o j'ai, deux fois dans ma vie, rencontr l'arme amricaine : en mars 1918 sur le front de Chteau-Thierry, en aot 1944 dans la valle du Rhne. J'ai t tmoin ensuite des efforts et des sacrifices consentis par votre grand pays pour panser en Europe les plaies ouvertes par la guerre. Ce sont des souvenirs qui excluent, de ma part, toute possibilit d'une pense hostile ou mme seulement inamicale l'gard des Etats-Unis. Je connais l'origine et les fins des ides que j'exprime en matire montaire. Je sais que, bien loin de servir des intrts nationaux, elles tendent au rtablissement de l'ordre conomique dans tout l'Occident et spcialement aux Etats-Unis et en Angleterre, principales victimes du systme montaire existant. De cela je voudrais, une fois pour toutes, vous convaincre. Votre balance des paiements est en dficit depuis 1950. Mais vous aviez des rserves mtalliques si
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leves que les sorties d'or vous laissaient indiffrents. C'est seulement l'arrive au pouvoir du prsident Kennedy que votre gouvernement a commenc s'mouvoir, ainsi qu'en tmoigne le message prsidentiel du 6 fvrier 1961. Depuis, vous avez constamment affirm votre ferme dessein de rtablir l'quilibre de vos engagements extrieurs. Non seulement nous avons un programme, mais nous avons aussi un calendrier , me disait en 1962 une de vos hautes autorits financires. Le dficit sera rduit de moiti la fin de 1962 et aura entirement disparu la fin de 1963. Vous savez ce qu'il en est advenu. Pour rtablir l'quilibre de votre balance des paiements, vous comptiez sur la rduction de vos dpenses l'tranger. C'est ainsi qu'en 1965 vous avez invent le self restraint , demandant vos nationaux de supprimer ou de restreindre volontairement leurs engagements extrieurs. Cette politique a trouv son panouissement dans le programme formul San Antonio le 1" janvier 1968 par le prsident Johnson. Il comprend une srie de dispositions rglementaires et des projets de lgislation tendant limiter, par voie autoritaire, vos investissements directs l'tranger, fixant des contingents diffrents, donc discriminatoires, pour les pays de l'Europe occidentale, les autres pays dvelopps et les pays en voie de dveloppement ; il impose aux entreprises amricaines le rapatriement des profits raliss ou accumuls l'tranger ; il frappe d'une pnalisation de 15 % les achats de valeurs trangres par des Amricains ; il restreint les prts l'tranger ; il demande aux Amricains,
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avant de le leur imposer, de renoncer pendant deux ans tous voyages non essentiels l'tranger ; il tend rduire les dpenses en monnaies trangres des personnes qui composent les forces amricaines stationnes hors des Etats-Unis ainsi que de leurs familles ; il demande aux allis des Etats-Unis d'augmenter leurs achats d'armes et leurs investissements long terme aux Etats-Unis ; il projette de subventionner les exportations amricaines, les investissements et le tourisme tranger aux EtatsUnis. Nous connaissons bien en Europe toutes ces mesures pour les avoir subies et appliques pendant de nombreuses annes. Elles sont incontestablement des mesures de contrle des changes. Nous savons que si on veut les rendre efficaces on devra crer dans les domaines les plus divers des contrles administratifs rigoureux et augmenter grandement les pouvoirs et le nombre des agents chargs de les appliquer. Est-il vraiment possible que le pays de la libre entreprise accepte de se laisser engager en pareilles voies ? Mais si le prsent est inquitant, l'avenir l'est plus encore. Les contrles du docteur Schacht, eux aussi, taient modrs l'origine. La logique du systme, s'il veut exclure l'ingalit et le dsordre, impose inluctablement une intervention chaque jour plus accentue dans la vie conomique. Comme le dit mon minent ami Robert Roosa, ancien secrtaire d'Etat adjoint au Trsor des Etats-Unis : Essayer d'imposer des contrles sur certaines exportations de capitaux, par exemple les prts bancaires, entranera des fuites dans beaucoup d'autres secteurs. La
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recherche d'une solution d'ensemble mettra la main de fer du contrle des missions et du rationnement du crdit sur tous les marchs et conglera la circulation du capitalisme amricain. 1 Les consquences sur les relations internationales des Etats-Unis seront graves. Dj, sous prtexte de protection de la balance des paiements, ils ont mis en cause certaines dpenses militaires l'tranger et notamment celles qui rsultent du stationnement de leurs troupes en Allemagne. Les consquences politiques d'une rduction sensible des effectifs ne seront pas moindres que celles de l'vacuation anticipe, par l'Angleterre, pour raisons de balance des paiements, de la base de Singapour. Mais ce n'est pas seulement les Etats-Unis qui seront affects. L'accroissement, chez eux, dans tous les domaines, de la protection contre l'tranger, les subsides donns aux exportations susciteront, comme en 1931, des mesures de rtorsion et probablement le retour aux contingents ou aux prohibitions d'importation. Si le dollar devait tre unilatralement dvalu ce qu'aucun gouvernement ne peut souhaiter et, moins que tout autre, le gouvernement franais l'accroissement de comptitivit des marchandises amricaines provoquerait une vritable dislocation des courants d'change internationaux. Les bnfices tirs de la libralisation des changes tenacement poursuivie depuis 20 ans seraient perdus et, avec
1. Presidential measures on balance of payments controls, par
Gottfried Haberler et Thomas Wills - American Institute for public policy research, 1968, p. 12.
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eux, les grands progrs qu'elle a entrans dans le niveau de vie des populations. En mme temps les mesures prises aux EtatsUnis pour contrler les exportations de capitaux obligeront les entreprises amricaines en Europe s'approvisionner sur les marchs locaux. Les taux d'intrt, dj si levs, risqueront d'atteindre des niveaux prohibitifs. Croit-on que le maintien de la prosprit et a fortiori de l'expansion soient compatibles avec de l'argent long terme 7 1/2 % 1 . Nul ne peut douter que la situation prsente du crdit entranera, si elle dure, rcession et chmage. Ainsi la lutte contre le dficit de la balance des paiements des Etats-Unis par des contrles directs menace la civilisation conomique qui a donn l'Occident prosprit et bien-tre. Ecoutez M. Brejnev qui, le 29 mars 1968, a dclar : Aprs la dvaluation de la livre sterling, on assiste maintenant l'amorce de celle du dollar amricain et, dans ces conditions, la possibilit d'une profonde crise du systme capitaliste n'est pas exclue. Est-ce vraiment la vocation du pays qui a le mieux sauvegard, au grand profit de ses populations et de tout l'Occident, les mcanismes de march, de porter au tombeau la civilisation laquelle il doit sa prosprit et son incomparable grandeur ? Cependant les mesures qui forment le programme du 1" janvier 1968 seraient excu s ables si elles taient de nature parer au mal qui affecte le dollar, c'est1. Depuis le moment o ces lignes ont t crites, on a vu des taux bien plus levs.
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-dire rtablir l'quilibre de la balance des paiements des Etats-Unis. Or nul ne peut penser qu'il puisse en tre ainsi. La mdication qu'elles mettent en oeuvre repose tout entire sur l'ide qu'une balance des paiements est une somme d'lments indpendants et qu'il suffit de rduire un poste du passif pour diminuer, due concurrence, le solde dficitaire des changes internationaux. Cette conception s'apparente celle qui voyait dans la raret du dollar (le dollar-gap) de la priode 1945-58 un phnomne structurel , d l'impossibilit pour l'Europe de trouver dans ses structures conomiques, supposes donnes une fois pour toutes par une nature ingrate, le moyen d'quilibrer ses changes extrieurs. Or, ds qu'il fut mis un terme, dans les grands pays de l'Occident, aux gestions inflationnistes d'aprs-guerre, leur dficit, suppos congnital, s'est transform en excdent et l'insuffisance de dollars en excs. Cette transformation est la preuve dcisive que les lments d'une balance des paiements ne sont pas donns par la nature, mais fixs par des phnomnes de demande globale, qui les rendent solidaires et en commandent les variations avec une extrme sensibilit. D'ailleurs la thorie conomique et de nombreux prcdents montrent que, toutes conditions gales, la suppression d'un lment de passif rduit gnralement, non le dficit de la balance des paiements, mais l'excdent, quand il en est un, ce qui est le
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cas des Etats-Unis de la balance commerciale t. S'il avait t possible de rtablir par contrle administratif l'quilibre d'une balance des paiements, les Etats-Unis, avec l'efficacit de leur administration et la loyaut de leur population, l'eussent fait. Or malgr tous leurs efforts, ils n'ont pas russi le faire. Ne dites pas que le dficit est l'effet de l'effort de guerre au Vietnam. Il a exist avant, et si le rgime montaire n'est pas rform, il continuera aprs. La France pendant la guerre d'Algrie a connu un large dficit de ses paiements extrieurs jusqu'en dcembre 1958 et un trs grand excdent aprs, lorsque, nonobstant la poursuite de la guerre, elle a rtabli chez elle une gestion montaire efficace. A contrario, la rapparition de situations inflationnistes dans les grands pays non-amricains de l'Occident tendrait mettre leur balance des paiements en dficit, donc rtablir l'quilibre de celle des Au vu de ces enseignements on peut tre assur ques les constituants d'une balance des paiements ne sont pas indpendants les uns des autres et que la suppression d'lments de passif se traduit plus souvent, toutes conditions gales, par une dtrioration de la balance commerciale que par une amlioration de la balance des paiements.
1. J'ai donn dans un livre rcent (De lancinant problme de la balance des paiements, Payot, 1967) une srie d'exemples qui prouvent indiscutablement la vanit des efforts tendant dessiner, par action administrative, les balances de paiements. 2. Cette situation a t effectivement observe dans les quelques semaines qui ont suivi les dsordres intervenus en France en mai 1968.
Etats Unis 2
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En tout cas, rien ne permet de penser que les manipulations administratives institues par le programme du 1" janvier 1968 rtabliront l'quilibre de la balance des paiements des Etats-Unis. Les dommages que ces manipulations leur infligeront et, par leur intermdiaire, toute l'conomie occidentale, ne rtabliront pas l'quilibre des changes internationaux ; ils seront inefficaces et superflus.
CHAPITRE XVI
CE QUI DOIT ARRIVER ARRIVE Le 17 mars 1968, le systme montaire international a explos. Mais l'opinion n'a pas t convaincue que la mutation intervenue tait l'inluctable consquence des pchs commis contre le bon sens dans le choix des rgles de la convertibilit montaire. Cet aveuglement tait grave, car il faisait obstacle tout effort de reconstruction efficace. Ds que la tempte montaire qui a marqu toute l'anne 1968 s'est apaise, j'ai pens qu'il tait important d'expliciter les liens qui rattachaient les effets aux causes et de montrer une fois de plus, cette occasion, que le pire n'est jamais sr et que l'invitable n'est gnralement que ce que l'on n'a pas su ou voulu viter. J'ai donc donn au Monde les 4, 5 et 6 juin 1969, sous le titre qui figure en tte de ce chapitre, trois articles, qui sont reproduits ci-aprs 2
.
Zeitung, la Libre Belgique, le Wall Street Journal, l'Asahi Shimbum, le Naftemporiky (Athnes), le Daily News d'Afrique du Sud et divers autres journaux.
1. Und wie es gehn kann, so wird's gehn. Goethe, premier Faust. 2. Publi6s aux mmes dates par la Frankfurter Allgemeine
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I. LES DERNIERS SOUBRESAUTS On me dit souvent : Depuis 1961 vous ne cessez de dnoncer les menaces qui psent sur le systme montaire international. Or rien n'est arriv. Si ce jugement n'affectait que la pertinence de mon jugement, je ne le relverais pas. Mais ce qu'il met en cause, c'est la validit des prmisses d'o mes prvisions avaient t dduites, donc celle des remdes dont je recommandais l'adoption. C'est dans ces conditions que je me sens tenu de montrer que, depuis huit ans, le droulement des vnements a t tristement conforme au schma que j'en avais par avance trac. Presque tout ce qui avait t prvu est arriv. Seul le dernier acte, mais le plus redoutable, est encore en suspens. En constatant la vrification par les faits des consquences que mon analyse permettait de prvoir, j'espre donner crdibilit aux prvisions non encore accomplies et, surtout, favoriser la mise en oeuvre d'une politique propre viter les troubles graves qui surviendront si rien n'est fait pour interrompre le droulement fatal des vnements.
Tout dficit d'une balance des paiements entrane versement de monnaie du pays dbiteur au pays crancier.
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En rgime d'talon-or qui est celui o le monde a vcu jusqu'en 1922, puis de 1933 1940 la banque d'mission ne peut crer de monnaie que contre or ou crances telles qu'effets de commerce ou bons du Trsor libelles en monnaie nationale. De ce fait, ds que la banque d'mission dtient des quantits de monnaies trangres qui dpassent ses besoins immdiats de rglement, elle demande au pays dbiteur le paiement en or sur ses rserves des encaisses indsires. Celles-ci sont rsorbes et avec elles disparat la dette dont elles taient, pour le crancier, la reprsentation. Au contraire, en rgime de Gold-Exchange Standard tel qu'il a exist dans nombre de pays d'Europe entre 1922 et 1930, puis de nouveau partir de 1945 les banques d'mission peuvent mettre de la monnaie nationale non seulement contre or et crances libelles en monnaie nationale, mais aussi contre devises payables en or, c'est--dire contre dollars 1 . De ce fait, lorsqu'une banque d'mission reoit des dollars en paiement d'un excdent de sa balance des paiements, au lieu d'en demander le paiement en or, elle les garde dans son bilan. Mais des dollars ne sont pas utilisables si l'on nglige pour un instant l'existence de l'euro-dollar Bonn, Milan ou Bruxelles. En consquence, la banque qui les a reus les place, le jour mme o elle les reoit, sur le march montaire de New York, en dpts en banque ou en bons du Trsor. Non seulement ils ne sont pas rsorbs, mais ils
1. La livre sterling joue le mme rle que le dollar l'intrieur de la zone sterling. Mais, pour simplifier cet expos, je mettrai surtout l'accent ici sur les problmes de la zone dollar.
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valent la banque du pays prteur une crance sur le stock d'or des Etats-Unis. En 1961, j'annonais que ce systme entranerait invitablement trois sries de consquences : a) Maintien du dficit de la balance des paiements des Etats-Unis, au moins tant que ceux-ci ne raliseraient pas, systmatiquement et volontairement, dans le volume global du crdit, la contraction qu'et entrane, automatiquement et au jour le jour, donc insensiblement, le rgime d'talon-or ; b) Inflation dans les pays cranciers, sans contrepartie de dflation dans le pays dbiteur, donc glissement constant vers le haut du niveau des prix dans toute la zone de convertibilit montaire ; c) Finalement dislocation du systme montaire international, par l'insolvabilit progressive rsultant pour le dollar de l'accumulation indfinie des crances extrieures que constituent les balancesdollar , ainsi que par l'inflation gnralise qui en est la consquence. Je constatais en outre que si les dtenteurs d'avoirs trangers en dollars demandaient le paiement en or d'une fraction aprciable de leurs crances ils pourraient provoquer un vritable effondrement de l'difice du crdit des Etats-Unis. Assurment, ajoutai-je, ils ne le feront pas, mais le simple fait qu'ils soient en droit de le faire oblige rappeler que c'est l'effondrement du chteau de cartes construit sur le Gold-Exchange Standard qui a fait de la dpression de 1929 une grande dpression.
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Je terminais en affirmant qu'en 1960, toutes proportions gardes, les mmes circonstances taient rassembles et que, s'il n'y tait pris gaule, les mmes causes pourraient produire les mmes effets . Pour ces raisons, je dclarais indispensable qu'avant qu'il ne soit trop tard la situation issue du doublement de la pyramide de crdit fonde sur le stock d'or mondial soit corrige . Or, depuis le moment o ces prvisions taient formules, non seulement rien n'a t fait pour corriger les accumulations de balances-dollar, mais, bien au contraire, les divers comits convoqus pour gurir le mal n'ont cess de recommander des expdients propres l'aggraver. C'est ainsi que les accords gnraux d'emprunt, les accords de swaps, les bons Roosa, l'augmentation des quotas du Fonds Montaire International ont provoqu l'augmentation, entre mains non amricaines, des liquidits amricaines que l'on peut dsigner sous le nom gnral de balances-dollar . Finalement, le systme a connu son panouissement spontan dans le foisonnement aveugle, absurde et monstrueux de l'euro-dollar, qui fait peser sur la stabilit de tout l'Occident les plus graves dangers.
Les faits accomplis et les consquences prvues
Tel est le systme dont on dit qu'il n'aurait jusqu' prsent entran aucune consquence. C'est la confrontation entre les faits accomplis et les cons-
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quences antrieurement prvues qui seule peut rpondre. Prennit du dficit de la balance des paiements des Etats - Unis : nonobstant les dclarations indfiniment renouveles du gouvernement amricain, la balance globale des paiements extrieurs des EtatsUnis est reste depuis 1958 presque constamment dficitaire. Cette volution semble avoir marqu un temps d'arrt en 1968. Mais l'amlioration procde de facteurs temporaires : contrle des exportations de capitaux aux Etats-Unis, et surtout contribution des tudiants de France par les troubles de mai-juin et de M. Brejnev par l'occupation de la Tchcoslovaquie aux transferts de capitaux vers les Etats-Unis. Au dbut de 1969, ces influences semblent attnues, et le volume des ponctions opres par les banques amricaines sur le march de l'eurodollar suffit montrer que la balance des paiements des Etats-Unis reste largement dficitaire. Inflation dans les pays cranciers : l'volution des prix et notamment les mouvements de salaires horaires relativement aux variations de productivit suffisent marquer, sans qu'il soit besoin de prsenter des chiffres, le caractre inflationniste de la conjoncture dans la plupart des pays de l'Occident. Ce phnomne se dveloppa sans que les EtatsUnis prouvassent la rarfaction de crdit qu'et entrane, en rgime d'talon-or, le dficit de leur balance des paiements et aussi sans que le Federal Reserve System se ft employ crer, par sa politique de crdit, les tendances dflationnistes que,
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sans le rgime de Gold-Exchange Standard, ce dficit et engendres. Par un processus d'entranement prvisible, les tendances la hausse dans l'univers non amricain sans tendances la baisse aux Etats-Unis ont progressivement gagn le march amricain. Tout le niveau des prix de l'Occident s'est ainsi trouv soulev par une puissante vague inflationniste, accompagne, comme il est habituel, d'une expansion sans prcdent. Dislocation du systme : elle apparat dans tous les aspects de la situation montaire du monde libre comme consquence de l'augmentation cumulative caractristique du Gold-Exchange Standard des crances non amricaines sur le stock d'or des Etats-Unis, du dveloppement de mouvements inflationnistes dans la plupart des pays de l'Occident et enfin des mesures que les Etats-Unis ont rcemment mises en oeuvre pour tenter de matriser, par rarfaction du crdit, les consquences de ces mouvements. La preuve la plus nette de cette dislocation est dans la rcurrence de grandes crises montaires, issues de migrations de capitaux. Elles ont boulevers les relations conomiques internationales au cours des dernires annes. Les plus spectaculaires sont probablement celles qu'ont dclenches les rumeurs de rvaluation du mark en novembre 1968 et mai 1969. On affirme que, pendant la seule journe du 9 mai 1969, c'est une somme de 1,3 milliard de dollars qui est entre en Allemagne. En rgime d'talon-or, l'Allemagne, ne pouvant garder ces devises dans les actifs de sa banque
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d'mission, et t oblige de demander aux EtatsUnis leur remboursement en or. Les dollars ainsi rembourss eussent t purement et simplement rsorbs. La rarfaction de crdit qu'et entrane pareille rsorption n'et pu manquer d'puiser, faute de matire pour l'entretenir, la vague de capitaux qui inondait l'Allemagne. Mais tant autorise par les rgles du GoldExchange Standard garder ces dollars dans le bilan de la Bundesbank et se trouvant force de le faire par les pressions politiques des Etats-Unis dont dpend sa dfense militaire, l'Allemagne n'a pas exerc son droit obtenir de l'or. De ce fait, le crdit ne s'est pas trouv rarfi aux Etats Unis et le transfert de capitaux a pu se poursuivre tant que subsistaient les espoirs qui l'avaient fait natre.
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Dans le cas qui vient d'tre voqu, le processus s'est trouv compliqu et aggrav par l'existence de la nappe de capitaux trs instables que constitue le march de l'euro-dollar. Voulant se dbarrasser discrtement, et sans provoquer de protestation des Etats-Unis, de leurs surplus de dollars, les autorits montaires allemandes en ont mis une partie la disposition de banques allemandes, qui les ont placs sur le march de l'euro-dollar. Mais cette mthode, dit Paul Fabra dans le Monde des 11-12 mai 1969, s'est depuis trois semaines rvle fort dangereuse, car les capitaux ainsi renvoys taient immdiatement utiliss pour racheter des deutschmarks et relancer du mme coup la spculation. Il est vident que celle-ci n'et pu se poursuivre si l'Allemagne avait exerc son droit de prlever de l'or aux
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Etats-Unis et, en l'exerant, rsorb purement et simplement les dollars migrs. L'accumulation de crances en dollars a fait crotre le montant des balances-dollar, passes de 15 milliards de dollars en 1958 environ 35 la fin de 1968. Il est vrai que, durant la mme priode, certains dtenteurs de balances-dollars avaient exerc, malgr la dsapprobation du gouvernement des Etats-Unis et souvent par des procdures indirectes, leur droit obtenir de l'or, faisant ainsi baisser le stock d'or des Etats-Unis de 23 11 milliards de dollars. Le simple rapprochement de ces chiffres marque avec vidence que, nonobstant l'incontestable et i mmense puissance de l'conomie amricaine, le remboursement des crances qui psent sur le dollar est devenu non seulement impossible mais inconcevable. Je sais que pareil jugement surprendra ceux qui observent la richesse du continent amricain. Qu'ils n'oublient pas cependant que des dettes vue se paient avec des devises, non avec des investissements, et que c'est presque toujours par dfaut de liquidits plutt que par dfaut d'actifs que les catastrophes bancaires sont suscites.
La soif de biens rels Dans les conditions prsentes, nul homme de bon sens ne peut penser que les titulaires de balancesdollar attendront impavides l'vanouissement de
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l'actif liquide qui seul constitue la contrepartie de leur crance. Par une raction naturelle, conforme tous les prcdents et entirement prvisible, ils ont cherch encaisser leur crance, donc demand de l'or ou des biens rels, avant que leur soit oppose la suspension de convertibilit en or ralise en fait depuis le 18 mars 1968 que la situation du dbiteur rendait invitable. La soif de biens rels ou d'or, c'est--dire le refus de crances libelles en monnaie, s'est trouve amplifie par la gnralisation des mouvements inflationnistes issus soit du dficit de la balance des paiements des Etats-Unis, soit de situations particulires, telle celle qu'ont provoque en France les vnements de mai-juin 1968 et leurs suites. Certes, en leurs dbuts, les priodes inflationnistes suscitent, par l'abondance montaire qui en est la consquence, une tendance la baisse des taux d'intrt. Mais lorsque le sentiment se gnralise que les crances en monnaie ne sont remboursables qu'en une monnaie voue une invitable dprciation, les souscriptions de pareilles crances s'amenuisent, cependant qu'augmentent les demandes de remboursement de crances antrieurement souscrites. Ce sont les demandes d'or et de biens rels formules par les dtenteurs de ressources en monnaie qui ont provoqu les premiers changements caractristiques de la dislocation du systme montaire international. Celle-ci apparat notamment par l'tablissement, depuis mars 1968, d'un double march de l'or, l'un
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officiel, o l'or se vend au prix de 35 dollars l'once, l'autre libre, o il se ngocie actuellement au cours de 43,5 dollars l'once 1 , par l'institution de contrles des changes rigoureux en Angleterre et en France, par une svre restriction des exportations de capitaux aux Etats-Unis, par la cotation de taux d'intrt exorbitants 8 ou 9 %, souvent davantage sur les principaux marchs montaires ou financiers, par l'inversion trs significative du rapport entre le taux de rendement des actions et celui des obligations sur les grandes places financires. On observera que les demandes d'or, principalement responsables de ces mesures de dfense, manent des gnomes de Zrich inspirs de motifs sordides. A cela, le bulletin de la First National City Bank de New York, de janvier 1969, rpond en soulignant que d'avril septembre 1968 les rserves d'or officielles d'Allemagne, d'Italie, de Belgique, des Pays-Bas, de la Suisse, du Portugal et de divers autres pays ont augment au total de 2 027 millions de dollars. Le fait que d'aussi nombreux gouvernements et banques centrales n'aient pas laiss chapper l'occasion d'accrotre leurs rserves d'or montaire montre bien, une fois de plus, conclut le mme bulletin, le profond dsir des autorits montaires de possder de telles rserves. D'ailleurs, la plupart des grands pays confirment ce dsir en conservant sous forme d'or 60 90 % de leurs rserves internationales . Ces chiffres prennent tout leur sens si l'on observe qu'ils s'accompagnent d'une diminution globale des
1. Ecrit en mai 1969.
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rserves montaires d'or dans le monde. Selon une note du professeur Triffin, elles seraient passes de 40,8 milliards de dollars la fin de 1964 38,7 milliards de dollars en septembre 1968. Ainsi, la thsaurisation du mtal aurait absorb en cette priode non seulement la production nouvelle des mines, mais prlev environ 2 milliards de dollars sur les rserves montaires mondiales. Pareille rsorption apparat particulirement grave lorsqu'on la rapproche de l'expansion des changes qui a marqu la priode considre. La recherche de biens rels, or, immeubles, oeuvres d'art, contrepartie invitable de la rduction au minimum des encaisses ou des avoirs libells en monnaie, explique tous les traits de la dislocation montaire qui se dveloppe sous nos yeux. Qui oserait dire, au vu de ces perturbations profondes, que rien n'est advenu des vnements graves annoncs en 1961 ? Hlas ! les quatre premiers actes du drame sont jous. Seul le cinquime reste en suspens. Mais sa venue est certaine et il sera tragique si rien n'est fait pour l'viter. On ne peut, en effet, mettre en doute que des taux d'intrt de 8 ou 9 % soient totalement incompatibles avec la politique d'investissement gnreuse, enthousiaste, qui est la condition d'une poursuite durable de l'expansion conomique. Il est certain que pareils taux ne dureront pas, certain que, dans les conditions montaires prsentes, ils finiront par entraner d'abord un plafonnement, puis une baisse profonde de la conjoncture conomique. On ne peut pas ne pas souligner en tremblant que le taux d'escompte aux Etats-Unis est, 6 %, au
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niveau auquel il avait t port et pendant quelques mois seulement, la fin de 1929, qu'il est en Angleterre de 8 %. Serait-il possible qu'en pareil domaine les mmes causes ne finissent pas, si elles devaient durer, par produire les mmes effets ? D'aucuns trouveront impie l'vocation des dangers qui nous menacent. Elle le serait effectivement si nous tions condamns en attendre passivement la venue. Mais, heureusement, tel n'est pas le cas. Ils ne seront l'effet, s'ils se ralisent, que de l'ignorance et de la passivit. C'est un devoir imprieux pour tous ceux qui observent la monte imperturbable des prils que de les dnoncer sans relche et de demander, inlassablement, la mise en oeuvre des remdes propres carter de notre horizon la certitude d'une nouvelle grande dpression. Ces remdes existent. Ils sont simples et prouvs. Leur mise en oeuvre exige seulement clairvoyance, courage et dtermination. Dans les deux prochains articles j'exposerai l'alternative qui nous est offerte. J'essayerai de peser les chances de succs des deux solutions qui la constituent, dans l'espoir de rallier, avant qu'il ne soit trop tard, les autorits montaires de la collectivit occidentale au projet de rforme propre rtablir, sans dommage d'aucune sorte, srement et rapidement, les conditions de la stabilit conomique et du progrs social.
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II LES DROITS DE TIRAGE SPECIAUX
Si l'on veut parer aux dangers graves qu'implique pour la prosprit de l'Occident la hausse exorbitante des taux d'intrt, il n'est d'autre solution que de parer la cause qui la provoque. L'article prcdent a montr que cette cause se trouvait tout entire dans la dsaffection des dtenteurs de capitaux l'gard des investissements libells en monnaie, tels que prts court, moyen ou long terme, tels encore que prts obligataires. A ces formes d'investissements en monnaie, ils prfrent l'acquisition de biens rels, or, terres, maisons, actions, tableaux ou oeuvres d'art, ayant, du fait de leur raret et de la demande dont ils sont l'objet, une valeur intrinsque. La prfrence donne aux biens rels relativement aux avoir dfinis en monnaie procde du sentiment que la dprciation des units montaires, rattaches toutes, en fait ou en droit, au dollar, est rendue probable, sinon certaine, par la dgradation progressive de la solvabilit des deux monnaies de rserve, le dollar et la livre sterling, ainsi que par l'inflation qui rgne dans nombre de pays de la collectivit occidentale. Si l'on veut carter les sombres nuages qui bouchent notre horizon conomique, il n'est d'autre solution que de rendre rapidement une solvabilit
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internationale non discutable ces deux monnaies de rserve, et en outre d'liminer les foyers d'inflation rsultant de politiques de crdit trop librales ou de circonstances particulires, telles celles qui ont rgn en France aprs les vnements de maijuin 1968. Rtablir la solvabilit internationale du dollar et de la livre sterling, c'est crer la certitude que les Etats-Unis et l'Angleterre pourront faire face sans limite toute demande de remboursement de balances-dollar et sterling ou d'autres crances exigibles libelles en ces monnaies. A cette fin, deux familles de mthodes ont t proposes : celles qui sont fondes sur la cration ex nihilo de ressources montaires nouvelles et celles qui impliquent une hausse du prix de l'or. Ce sont les solutions du premier type qui seront examines dans le prsent article. Elles ont t formules dans divers plans , dont le plan Triffin est le plus ancien, mais dont le plan de droits de tirage spciaux, actuellement soumis la ratification des pays membres de la collectivit montaire occidentale, est la forme la plus labore. Ces projets ont un trait commun : ils prvoient la cration, par des mthodes diverses, d'une monnaie internationale nouvelle, qui est dfinie en or mais qui n'est pas remboursable en or. Cette monnaie sera mise dans des limites dfinies et pourra tre utilise par les dbiteurs en paiement des dficits de leur balance des paiements. Il y aura ainsi substitution d'un nouvel instrument montaire, dfinitivement inconvertible en or, aux crances dont les titulaires demandaient la conversion.
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Une monnaie qui n'est pas gagne Les modalits de l'mission diffrent d'un plan l'autre. J'examinerai ici plus spcialement celles que prvoit le plan de droits de tirage spciaux. Aux termes de ce projet, chacun des Etats participants recevra chaque anne une allocation de droits de tirage spciaux. A concurrence de cette allocation, il pourra demander au Fonds Montaire International la dlivrance des monnaies dont il aura besoin pour le rglement de ses dficits de balance des paiements ou des monnaies propres les procurer. L'Etat qui aura demand au Fonds montaire international des monnaies de rglement verra rduire, due concurrence, le montant des droits de tirage inscrits son crdit dans cette institution. Inversement, l'Etat qui aura fourni les contingents de monnaie ainsi utiliss bnficiera d'une augmentation, due concurrence, de sa provision de droits de tirage spciaux au Fonds montaire international. Du fait de cette transaction, il y aura rduction de la rserve de moyens de paiement internationaux du dbiteur et augmentation de celle du crancier. En apparence, tout se passera comme si le rglement avait t accompli par transfert d'or. Les droits de tirage spciaux sembleront vritablement de l' or-papier . Mais il n'y a l que pure apparence. En ralit, les diffrences sont profondes entre le paiement en or et le paiement en droits de tirage spciaux.
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a) L'or est produit par extraction du sol ou obtenu par excdent de la balance des paiements. Dans les deux cas, il est la contre-valeur d'un effort de production de la collectivit qui en bnficie. Au contraire, les droits de tirage spciaux sont crs de toutes pices par une dcision discrtionnaire du Fonds montaire international. b) On dira que cette distribution ne sera pas inquitable, car elle profitera galement tous les Etats bnficiaires, au prorata de leur quote-part au Fonds montaire international. Mais l'galit ici ne sera que formelle. La facult d'utiliser des droits de tirage spciaux des achats l'tranger sera rserve aux Etats dont la balance des paiements sera en dficit. Pour les autres, tant qu'ils n'auront pas atteint le bienheureux tat de pays dficitaire, les droits de tirage spciaux seront sans objet, mme si leurs dtenteurs prtendaient acheter de l'or destin leurs industries ou modifier la composition de leurs rserves. Ainsi se rvle la principale diffrence entre l'or et les droits de tirage spciaux. Le premier est un pouvoir d'achat inconditionnel, soumis la seule souverainet de son dtenteur. Le second est une facult conditionnelle d'achat l'tranger, soumise l'apprciation discrtionnaire, donc politique, de l'organisation mettrice. Selon le plan en cours de ratification, le montant des droits de tirage spciaux crs annuellement doit tre fix en une seule fois, pour une priode de cinq ans, chaque Etat recevant une allocation proportionnelle au montant de sa quotepart au Fonds montaire international.
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Ainsi, l'or est gagn , alors que les droits de tirage spciaux sont allous , On mesure la porte de cette diffrence en observant les consquences qu'elle entrane pour un pays dont la rserve d'or et de devises est tombe au niveau au-dessous duquel il estime impossible de la laisser descendre. En rgime d'talon-or, il est devant une alternative simple : cesser ses paiements l'tranger ou acqurir les moyens de paiement internationaux qui lui font dfaut. S'il choisit cette dernire solution, il lui faut ou produire de l'or ou mettre en excdent sa balance des paiements. Dans les deux cas, c'est contre des biens rels, c'est--dire par renonciation la consommation interne de vraies richesses, qu'il obtient les moyens de paiement trangers qui lui font dfaut. Le pouvoir d'achat tranger qu'il obtient est strictement limit au montant du sacrifice de consommation interne qu'il consent. Aucune habilet, aucune pression politique ne permettent de dpasser ce montant. Au contraire, en rgime de droits de tirage spciaux, la restauration de la facult d'achat l'tranger n'est due qu' un cadeau gratuit rsultant, sans sacrifice d'aucune sorte de la part du pays qui le reoit, d'une dcision discrtionnaire de la collectivit qui contrle la cration des droits de tirage spciaux, c'est--dire, suivant le projet discut, du Fonds montaire international. Le critre qui fait dpendre l'ouverture du droit attribution de la constatation d'un dficit des paiements extrieurs apparat comme particulirement dangereux lorsque sont observes la diffi-
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cuit et l'incertitude de la dtermination du solde d'une balance des paiements, qui varie dans de larges proportions, ainsi que le montrent les statistiques officielles des Etats-Unis, avec la mthode choisie pour le calculer. c) Pour le pays crditeur, la diffrence entre or et droits de tirage spciaux n'est pas moindre. Lorsqu'il reoit de l'or, il opre un change entre les biens qu'il a cds au pays crancier et l'or remis par celui-ci. Lorsqu'il reoit des droits de tirage spciaux, il remet de la monnaie nationale, c'est--dire des moyens d'acheter l'intrieur de ses propres frontires, en change d'un actif cr de toutes pices, qui ne lui vaudra pouvoir d'achat que lorsque sa balance des paiements sera devenue dficitaire. Autrement dit, il donne l'Etat dbiteur facult d'oprer un prlvement sur sa production nationale en change d'un simple espoir de pouvoir un jour, si le Fonds montaire international le lui permet et s'il a su se mettre en dficit, acheter des biens l'tranger. La monnaie cre en faveur du dbiteur viendra majorer de son montant la circulation montaire du pays crancier et pourra, un jour, lui imposer l'aventure nfaste de mesures de restriction montaire ou mme d'un plan de stabilisation .
Le privilge des Etats Unis

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d) L'observation qui prcde prend tout son sens si l'on observe que le projet de trait prvoit qu'un
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Etat pourra utiliser des droits de tirage spciaux pour viter une variation de ses rserves brutes . Cette phrase sibylline a un sens trs prcis. Elle signifie que les Etats-Unis auront la possibilit d'utiliser leurs droits de tirage spciaux pour faire face une demande de conversion de balances-dollar, mme si leur balance des paiements, au sens usuel du mot, n'est pas en dficit. En acceptant cette clause, les pays crditeurs ont pris leur charge le remboursement en leur propre monnaie des balances-dollar quand ce remboursement sera demand. Lorsque l'on sait les prcautions qui interviennent dans chaque pays pour le contrle, notamment par voie parlementaire, des engagements de paiement, on demeure confondu de la lgret avec laquelle ce transfert de charge relle du dbiteur au crancier a t consenti. e) L'attribution de droits de tirage spciaux ne se fera videmment, chaque anne, que dans le cadre du maximum autoris par les autorits du Fonds montaire international. Ce montant doit tre fix pour une priode de cinq ans. En 1967, le gouvernement des Etats-Unis estimait qu'il faudrait crer l'quivalent de 5 10 milliards de dollars en cinq ans. Aujourd'hui, on ne parle plus que de 10 milliards, et certains demandent 15 milliards de dollars. Les droits de tirage spciaux seront distribus au prorata de la quote-part des pays membres au Fonds montaire international. Celle des Etats-Unis tant de 20 %, ils recevront, dans l'hypothse d'une dcision portant sur une mission globale de 10 mil-
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liards de dollars en cinq ans, 20 % de 2 milliards de dollars, soit 400 millions de dollars par an. Ce chiffre parat drisoirement faible au regard du dficit amricain qui, en moyenne sur les dix-sept dernires annes, s'est tabli 2 300 millions de dollars par an. Il est vrai que la limitation pourra tre tourne par de nombreuses procdures subsidiaires. Mais, quelles qu'elles soient, on ne peut pas ne pas tre frapp de l'absence de tout critre objectif propre fixer l'mission annuelle de droits de tirage spciaux. On imagine aisment, compte tenu de l'importance que le choix du montant entranera pour les pays dbiteurs, et notamment pour les grands dbiteurs de monnaies de rserve que sont les Etats-Unis et l'Angleterre, compte tenu aussi de son caractre discrtionnaire, les pressions politiques qui s'exerceront pour que ce montant soit aussi lev possible. Toute crise montaire internationale, toute grande migration de capitaux, si elles affectent des pays puissants, seront l'occasion d'une inflation de droits de tirage spciaux qui se traduira, d'abord dans les pays cranciers, puis dans le reste du monde, par de puissantes vagues inflationnistes. Ainsi la cration de droits de tirage spciaux, bien loin de faire disparatre les craintes d'inflation qui exasprent actuellement le refus d'avoirs libells en monnaie et la demande corrlative de biens rels, ne pourra que les renforcer. Certes, elle pourra, par l'aisance montaire qu'elle suscitera, provoquer, lorsqu'elle entrera en vigueur, une dtente des taux a intrt. Mais pareille dtente
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ne sera, comme dans toutes les priodes d'inflation naissante, que de courte dure. Trs vite, l'opinion comprendra que la solution des droits de tirage spciaux est par nature inflationniste. Trs vite, elle cherchera se dfendre contre la hausse des prix qu'elle ne pourra manquer d'entraner. Le refus de monnaie et la prfrence pour les biens rels se trouveront accentus, suscitant, comme dans la priode actuelle, les taux d'intrt exorbitants auxquels la rforme prtendait parer. Compte tenu de tous ces caractres et des dangers qu'ils impliquent, je ne crois pas que le projet de droits de tirage spciaux puisse fournir une solution durable et d'une ampleur suffisante aux troubles montaires qui affectent la collectivit des pays monnaie convertible. Le projet sera probablement ratifi. On jouera aux droits de tirage spciaux pendant quelques mois ou quelques annes, comme on a jou aux accords gnraux d'emprunt, aux swaps, aux bons Roosa et l'augmentation des quotas du Fonds montaire international. Mais il n'est pas possible que les Etats qui en seront affects ne mesurent pas rapidement les injustices et les dangers de ce nouvel expdient. J'espre que, d'abord, ils s'attacheront en rduire l'application au minimum et que, trs vite, ils se convaincront qu'une autre solution doit tre propose leurs maux.
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III. L'OR
Le prcdent article a montr que la facult d'obtenir le remboursement en droits de tirage spciaux des balances-dollar et sterling, entendues dans le sens large du terme, c'est--dire flanques de leur cortge empoisonn de swaps, de bons Roosa, de quotas du Fonds montaire international et surtout d'euro-dollars, n'aurait srement pas pour effet, sinon pendant une courte priode initiale, d'inciter ceux qui dtiennent ces avoirs vouloir librement les conserver ou en augmenter le montant. Autrement dit, la convertibilit des avoirs montaires en droits de tirage spciaux laissera subsister, si elle ne l'exaspre pas, la recherche de biens rels, avec, pour contrepartie, la fuite devant les avoirs libells en monnaie. Tant que cette prfrence pour la ralit s'exercera, la dgradation du systme conomique mondial et notamment la hausse des taux d'intrt s'accentueront. Si l'on veut y parer, il n'est qu'une solution : donner aux dtenteurs de crances en monnaie la certitude que, s'ils le dsirent, ils pourront obtenir l'change de leurs crances contre un avoir rel, dont le pouvoir d'achat moyen soit assez stable pour qu'il permette d'acqurir tous autres biens du march des prix ne variant que dans d'troites limites.
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Cet avoir rel, propre tre accept, donc dsir, comme intermdiaire des changes, c'est et, dans les conditions prsentes, ce ne peut tre que l'or, essentiellement parce que, la diffrence des talons purement fiduciaires, il a un cot de production trs rel, qu'il ne peut donc tre cr par dcision discrtionnaire de l'autorit mettrice. Qu'on ne me fasse pas dire, cependant, que le rtablissement de l'talon-or implique suppression de toutes les formes de monnaie non mtallique, telles que billets de banque ou crdits en banque, fonds sur la montisation de crances. Pas davantage n'exige-t-il la circulation effective de pices d'or. Pour qu'il y ait talon-or, il faut et il suffit que toutes les formes de monnaie soient, directement ou indirectement, convertibles en mtal, ftce, si le mtal est servi en lingots, partir d'un minimum dtermin, mais un taux d'quivalence fix une fois pour toutes au niveau qui dfinit la parit lgale de la monnaie. En pareil rgime, le prix de l'or est immuable. Au contraire, lorsque la convertibilit en or de l'talon montaire n'est pas assure comme c'est le cas actuellement pour le dollar le prix de l'or peut varier et, notamment, augmenter lorsque le pouvoir d'achat de la monnaie diminue. Il va de soi que ds que les titulaires de crances en monnaie seront assurs qu'ils pourront de nouveau obtenir, sur demande et vue, non seulement en droit, mais aussi en fait, l'change contre un poids fixe de mtal des avoirs montaires qu'ils dtiennent, ils cesseront de le dsirer, donc de le demander. Alors, mais alors seulement, la chasse
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aux biens rels et la hausse des taux d'intrt prendront fin. On dira qu'il est peu rationnel de poursuivre une facult d'change que l'on renoncera exercer ds qu'on l'aura obtenue. Certes, dans un univers o la raison et l'autorit rgneraient en matres, la dtention de crances fiduciaires, productives d'intrt, pourrait apparatre comme plus rationnelle que la conservation d'encaisses en mtal ou convertibles taux fixe en mtal. Mais le moins qu'on puisse dire est qu'actuellement, au vu de la gestion des banques d'mission et de la politique pratique ou recommande par les instances montaires internationales, les utilisateurs de monnaie sont fonds ne pas considrer comme assur le pouvoir d'achat des units montaires en lesquelles les valeurs fiduciaires qu'ils dtiennent sont exprimes. Au surplus, en matire de psychologie montaire, les choses sont ce qu'elles sont et ne se modifient pas aisment. Si, dans les conditions prsentes, on veut mettre un terme de faon dcisive la dislocation progressive du systme montaire international, il n'est qu'une solution d'application immdiate et d'efficacit certaine : donner aux dtenteurs d'encaisses montaires la certitude qu'ils pourront les changer, si un jour ils le dsirent, contre un poids d'or fix une fois pour toutes. Tout le problme est donc de recrer la possibilit pratique de rembourser en or les crances en monnaie qui ont t et sont encore accumules sous des formes et des noms divers.
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La seule solution Malheureusement, la valeur nominale des stocks d'or existants ne permet pas d'envisager pareille possibilit. La situation cre dans le monde montaire par l'accumulation de l'endettement est une situation de faillite. Lorsque pareille situation existe, il est vain d'piloguer sur le pass et de s'puiser poursuivre une solvabilit qui est dsormais irralisable. Seule est raliste la rpartition aux cranciers des avoirs existants, proportionnellement au montant des crances qui n'ont pas t consolides et dont le remboursement peut pratiquement tre demand. Cette solution, c'est la hausse du prix de l'or. Elle apparat comme d'autant plus naturelle et justifie que le prix de l'or a t fix son prsent niveau en 1934 par le prsident Roosevelt et que, depuis cette poque, tous les prix ont plus que doubl aux Etats-Unis. A la lumire de cette constatation, on peut estimer que les balances-dollar et tous leurs avatars ont purement et simplement remplac l'augmentation de valeur nominale qu'eussent connue les stocks mtalliques et la production annuelle de mtal si leur valeur avait t calcule un prix en rapport avec les autres prix du march. Les dfenseurs de l'talon-or observeront que la stabilit de la parit mtallique est la caractristique du systme et que, si elle est modifie, comme elle l'a t en 1934, l'opinion se rpandra qu'elle
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pourra l'tre encore l'avenir, ce qui maintiendra l'incertitude montaire prsente, avec toutes ses consquences dommageables, notamment quant aux taux d'intrt. Mais pareille crainte serait entirement injustifie. Ce n'est pas au moment o s'effectue un, changement de parit montaire qu'il est dcid, mais au moment o se sont accomplis les vnements qui l'ont rendu indispensable. Celui qui est envisag ici tend seulement corriger, comme l'a fait celui de 1934, et une fois pour toutes, l'effet d'une guerre mondiale et d'une longue priode de Gold-exchange standard. Tant que l'talon-or fonctionne au jour le jour, avec la croissance rgulire des rserves montaires issue des phnomnes de rgulation auxquels il donne lieu, la parit est maintenue entre les besoins et les disponibilits de monnaie. Aucune ncessit de rvision des parits n'est redouter. D'aucuns trouvent insolite la remise en place du prix de l'or dans la hirarchie des prix. Peut-on tenir pour telle la rvision d'une cotation qui donne aujourd'hui, du fait de la hausse de tous les prix, sauf du prix de l'or, tout producteur d'une tonne d'acier ou de charbon un poids d'or plus que double de celui qu'il et obtenu en 1934 ? Peut-on s'tonner que la production annuelle d'or rduite tant en valeur nominale qu'en poids par le maintien de son prix un niveau sans rapport avec les autres prix du march apparaisse comme insuffisante relativement aux besoins rsultant de l'expansion conomique et du dveloppement des changes ?
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Que l'on songe seulement ce que serait la production du bl si on le vendait au prix de 1934. D'aucuns s'indignent que l'on envisage d'augmenter la valeur d'une richesse que produit l'U.R.S.S. Mais la Russie n'exporte pas seulement de l'or, elle exporte aussi du charbon, du ptrole et du coton. Veut-on, pour rduire son pouvoir d'change, maintenir aussi le prix de ces produits leur niveau de 1934 ? D'autres ne veulent pas valoriser la production de l'Afrique du Sud. Mais ce sont gnralement ceux qui redoutent l'insuffisance du mtal. Est-il raliste de vouloir obtenir plus et payer moins ? Certains enfin feignent d'tre indigns par les profits indus que raliseraient les dtenteurs de mtal jaune. Qu'ils comparent seulement l'augmentation de valeur qu'entranerait un doublement du prix de l'or, accompagne souvent d'une perte prolonge d'intrt, avec la hausse qu'ont enregistre depuis vingt ans les terres, les immeubles et certaines valeurs mobilires. Ils seront aisment convaincus qu'il y a hypocrisie refuser l'une en acceptant les autres. Pour toutes ces raisons, je demeure convaincu que lorsque la futilit et en tout cas l'inefficacit de la solution des droits de tirage spciaux aura t reconnue, on en viendra la seule solution simple, concrte, prouve : la hausse du prix de l'or.
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Pour une convention internationale
Pour sa mise en oeuvre, une convention internationale est indispensable. Elle devra comprendre les engagements suivants : a) Hausse partir d'une certaine date du prix auquel les Etats participants achtent et vendent soit directement, soit par l'intermdiaire du dollar le mtal jaune. b) Confirmation solennelle tous porteurs de balances en monnaie balances-dollar, balancessterling et ventuellement balances-franc qu'ils pourront, s'ils le dsirent, obtenir remboursement vue, en mtal jaune ou en devises au cours de la nouvelle parit, de la crance qu'ils dtiennent. c) Offre aux pays dont, mme aprs rvaluation, la rserve mtallique serait insuffisante pour faire face d'ventuelles demandes de remboursement, de prts en mtal consentis, dans des limites fixer, par les pays ayant de l'or et pas de balances rembourser, le montant de ces prts tant prlev sur l'augmentation de valeur nominale rsultant pour leur encaisse du changement de parit. d) Engagement des pays participants pour viter la reconstitution de nouvelles balances montaires de n'mettre l'avenir de monnaie que contre avoirs en or ou en monnaie nationale et non contre devises. Pareil engagement marquerait simplement le retour au systme antrieur l'institution du gold-exchange-standard. Je suis convaincu que la ngociation d'une telle convention est possible. Elle s'insre trs directe-
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ment dans la procdure consacre de la coopration entre banques d'mission. Je suis sr, en outre, qu'elle serait immdiatement efficace et provoquerait une baisse durable et de grande ampleur des taux d'intrt, donc augmentation massive des investissements et croissance prononce de l'emploi. Nul ne peut douter que, par ces consquences, non seulement elle ferait disparatre les noirs nuages qui bouchent notre horizon, mais qu'elle susciterait pour une longue priode, dans le monde tout entier, une vague de prosprit d'une immense ampleur. Si l'on avait des doutes cet gard, il suffirait d'invoquer l'autorit de John Maynard Keynes il n'tait pas- encore Lord Keynes qui crivait dans le Manchester Guardian Commercial (reconstruction supplement) du 20 avril 1922 : Si l'talon-or pouvait tre rintroduit dans toute l'Europe, nous pensons tous que la rforme produirait une promotion que rien d'autre ne peut procurer, non seulement des changes et de la production, mais du crdit international et, en mme temps, des dplacements de capitaux propres les porter l o ils ont l'utilit maximum. L'un des plus grands lments d'incertitude serait supprim. Seuls font obstacle, actuellement, l'adoption de la solution que souhaitait l'poque Lord Keynes, des arguments sentimentaux et irraisonns. De toute faon, ces arguments seront balays par les troubles, les dsordres et les souffrances qui prouveront la civilisation occidentale si rien n'est fait pour la sauver.
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J'espre ardemment que les gouvernements des pays de l'Occident n'attendront pas l'ultime raction des faits pour tudier et adopter, froid, avant que la tempte n'ait de nouveau clat, non des palliatifs, tels ceux qui ont t discuts jusqu' ce jour, mais la solution de bon sens, simple, concrte, prouve, qui rendra aux peuples, pour une longue dure, la confiance dans leur avenir, la scurit et tout le bien-tre que peuvent et doivent leur procurer le progrs technique et le dveloppement de l'investissement. Puissions-nous agir avant qu'il ne soit trop tard.
CHAPITRE XVII
ET MAINTENANT : LA PRECAIRE HEGEMONIE DU DOLLAR
I. LA GRANDE MUTATION DU 17 MARS 1968 On me demande souvent si, au vu de la baisse du prix de l'or, j'ai chang d'opinion. Je tiens dclarer ici que je n'ai aucune raison de mettre en doute la validit de mon diagnostic antrieur, ainsi que celle des remdes que j'en avais dduits. Le mal que j'avais dnonc en 1961 a produit toutes les consquences prvues : prennit du dficit de la balance des paiements des Etats-Unis, inflation dans les pays cranciers et, finalement, dislocation du systme par l'effet des demandes de remboursement des balances-dollar, si imprudemment accumules. C'est prcisment l'vidence de cette dislocation qui a provoqu, en mars 1968, la modification profonde du rgime montaire international par un ensemble de mesures dont il sera montr qu'elles seront d'efficacit incertaine et, dans la meilleure hypothse, temporaire.
1. Texte publi dans le
Monde
des 13, 14 et 15 fvrier 1970.
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Les lignes qui suivent exposeront la ncessit et prsenteront les moyens d'une rforme propre rendre l'Occident un systme montaire efficace et durable. Cependant, avant d'aborder cet expos, je voudrais que l'on st qu'il ne constitue en aucune faon un pamphlet anti-amricain. Plus que tout autre, j'aime et j'admire les Etats-Unis. Mais je les vois avec tristesse imposer au monde un rgime montaire qui a dj profondment dgrad l'ordre occidental et qui, s'il dure, dtruira la civilisation que ses initiateurs prtendent protger.
Une question de civilisation
Une monnaie convertible est une monnaie changeable, galit de valeur, librement et sans contrle d'aucune sorte, contre toute autre monnaie convertible. Les profanes voient souvent dans la convertibilit une disposition de simple technique financire. En ralit, c'est une question de civilisation, car elle commande le statut de la personne humaine. Un exemple sera cet gard instructif. Jusqu'en 1958, le franc, avec plusieurs des monnaies du continent europen, tait trs largement inconvertible. On ne pouvait acheter l'tranger qu'au vu d'une autorisation confrant facult de paiement. Toutes les importations taient quantitativement contingentes. Les voyages l'tranger, l'achat de livres ou de journaux trangers taient soumis autorisation.
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La rforme de fin dcembre 1958 et celles qui l'ont suivie, en rendant la monnaie franaise convertible, d'abord au profit des non-rsidents, ensuite en faveur de toute la population, ont permis de donner aux Franais le libre choix des domaines montaires o ils dpenseraient leurs ressources, donc de leurs dplacements et de l'emploi de leurs pargnes. Ce n'est donc pas pour des raisons d'orthodoxie conomique ou d'esthtique financire que la convertibilit montaire est recherche, mais pour les liberts de choix qu'elle confre. Elle est l'indispensable condition de la libert conomique. La monnaie est une institution contingente et arbitraire. Elle est toujours mise ou retire par une ou plusieurs banques contre achat ou vente d'un ou de plusieurs actifs d'gale valeur. Il suffit que ce ou ces substrats soient communs plusieurs domaines montaires pour qu'entre eux la monnaie circule librement. Avant le 17 mars 1968, la monnaie tait mise dans tous les pays de l'Occident contre or, contre crances libelles en monnaie nationale ou contre crances libelles en monnaies trangres payables en or, c'est--dire, en fait, contre dollars. On tait en rgime d'talon de change-or ou Gold-exchange
standard.
Assurment, les citoyens amricains n'taient pas autoriss demander le remboursement en or des dollars qu'ils dtenaient. Mais tout dollar cd une banque d'mission trangre et prsent par elle une autorit amricaine tait chang contre le poids d'or quivalent.
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En outre, tout dollar pouvait tre librement vendu sur le march londonien de l'or, o l'ensemble des banques d'mission, associes dans le pool de l'or (50 % la charge des Etats-Unis, 50 % celle des autres participants), fournissaient les quantits de mtal demandes au cours de la parit lgale, soit une once d'or pour 35 dollars. Grce ce double exutoire, tout dtenteur de dollars tait assur de pouvoir obtenir tout moment, sans contrle ou justification d'aucune sorte, la quantit d'or reprsentative des espces qu'il dtenait. En transportant cet or dans tout pays de son choix, il obtenait librement les disponibilits qu'il souhaitait. Le rgime montaire tait ainsi celui d'une convertibilit deux niveaux : convertibilit-dollar, assise pour le dollar ou par son intermdiaire sur une convertibilit-or. Assurment, ce mcanisme n'apparaissait pas aux usagers de la monnaie, mais il fonctionnait silencieusement, avec une extrme prcision, par le soin des courtiers de change et des arbitragistes. Par ce systme complexe, la convertibilit montaire tait assure et, en toutes circonstances, garantie.
L'explosion de mars 1968

On a souvent dit qu'il fallait remplacer le systme de l'talon de change-or, car il avait cess de fonctionner. En ralit, il fonctionnait trop bien et c'est pour cela que, le 17 mars 1968, il a explos.
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dollar tait vritablement et sans limite convertible. Le systme de l'talon de change-or rendait possible, hors de toute prudence, l'accumulation de dollars dans les pays cranciers. Ceux-ci, comme je l'avais prvu et annonc ds 1961, se sont lasss d'avaler indfiniment des quantits croissantes de monnaie amricaine dont la balance des paiements des Etats-Unis tant en dficit ils n'avaient que faire. Comme ils en avaient le droit et comme ils en auraient eu au jour le jour l'obligation si l'on avait t en rgime d'talon-or ils ont fini par demander le remboursement en or de fractions importantes des balances-dollar qu'ils dtenaient, pour obtenir en change des marks, des francs suisses, des francs franais ou mme des lingots d'or. C'est ainsi qu'en novembre et dcembre 1967 les Etats-Unis eux seuls avaient perdu 771 millions de dollars. Le 12 mars 1968, 450 millions de dollars taient sortis de Fort-Knox pour l'alimentation du pool de l'or. Le 14 mars, la rue vers l'or prenait, Londres et Paris, des proportions qu'un commentateur qualifiait de phnomnales . Dans la soire, le gouvernement amricain demandait aux autorits britanniques la fermeture du march de Londres. Le dimanche 17 mars 1968, les membres du pool de l'or dcidaient de mettre fin ses oprations, devenues trop onreuses. Alors se prsentait une alternative : parer aux causes qui provoquaient la fivre de l'or, en utili-
On a, en effet, pu vrifier cette date que le
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sant les remdes dont je n'avais cess de recommander l'adoption, ou briser le thermomtre, en crant une situation qui limite troitement, en la contrlant, la facult pour les dtenteurs non-amricains de dollars d'en obtenir la conversion en or ou en devises de leur choix. C'est la deuxime solution qui fut choisie. Elle fut mise en oeuvre par l'ensemble des dcisions prises htivement Washington le 17 mars 1968.
Les dcisions du 17 mars 1968
Aux termes du communiqu publi l'issue de la confrence, les gouverneurs des banques centrales de Belgique, d'Italie, des Pays-Bas, de Suisse, du Royaume-Uni, des Etats-Unis... notaient que le gouvernement amricain continuerait acheter et vendre de l'or au prix existant de 35 dollars l'once, mais seulement dans les transactions avec les autorits montaires, donc qu'il refuserait la mme opration lorsqu'elle serait propose par des personnes publiques ou prives n'ayant pas ce caractre. Les mmes gouverneurs dcidaient que, dsormais, l'or dtenu officiellement devrait tre utilis uniquement pour des transferts entre autorits montaires et que, en consquence, ils s'abstiendraient de fournir de l'or au march de Londres ou tout autre march, ce qui impliquait la fermeture du pool de l'or. Finalement, tenant le stock d'or montaire pour suffisant, en raison de la prochaine cration de
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droits de tirage spciaux, ils dcidaient de ne plus acheter de l'or sur quelque march que ce ft et de n'en pas vendre aux autorits montaires pour le remplacement du mtal qu'elles auraient ellesmmes vendu sur des marchs privs. Cependant, depuis le 1" janvier 1970, comme suite au retour du prix libre de l'or aux alentours de sa parit officielle de 35 dollars l'once, un accord amricano-sud africain, entrin par le Conseil du Fonds montaire international, a permis au F.M.I., nonobstant les dispositions de la dcision sus-indique, d'acheter l'Afrique du Sud des quantits d'or limites, dans des conditions trs troitement dfinies. L'accord n'a pas t intgralement publi, mais il semble qu'il autorise l'Afrique du Sud vendre de l'or au F.M.I. chaque fois que le prix du mtal sera Londres infrieur 35 dollars l'once condition que la vente journalire ne reprsente que le cinquime de la quantit des ventes hebdomadaires requises pour assurer l'quilibre de la balance des paiements (de l'Afrique du Sud). A partir du 1" janvier 1970, le stock des liquidits internationales a t complt par la cration de droits de tirage spciaux , monnaie suppltive cre et attribue annuellement aux Etats membres du F.M.I. en proportion de leurs quotas audit Fonds. Le montant de l'mission permise a t fix 9,5 milliards de dollars pour trois ans, dont 3,5 pour la premire anne. Cette rgle donnera aux Etats-Unis, pour l'anne 1970, 867 millions de dollars.
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Attention, on te voit...
Les dcisions du 17 mars 1968 ne sont apparues, au premier abord, que comme un ensemble d'expdients destins parer aux difficults du moment. En ralit, elles constituent un mcanisme trs subtil et trs ordonn, tendant fermer aux demandes de conversion de dollars en monnaies trangres ou en or toute autre voie que celle qui passe par les autorits amricaines, donc permettre celles-ci de contrler celles-l. Ces dcisions ont pour effet de clore tous les canaux par lesquels le march de l'or pourrait s'alimenter des sources officielles. Le montant du stock d'or montaire existant la date du 17 mars 1968 est irrvocablement fix, sauf l'effet trs limit des achats l'Afrique du Sud autoriss, comme il a t dit ci-dessus, partir du 1" janvier 1970. Assurment, l'or montaire peut circuler entre les banques d'mission. Il devient quivalent un paquet de jetons que des joueurs changent entre eux, mais dont le total ne peut augmenter. En revanche, la production d'or provenant de nouvelles extractions ne peut tre vendue, sauf l'exception minime prvue en faveur de l'Afrique du Sud, qu' des parties prenantes n'ayant pas le caractre d'autorits montaires. Ainsi les dcisions du 17 mars 1968 impliquent l'apparition d'un march libre de l'or, d'o toute offre ou demande des autorits montaires sera exclue. Normalement, faute de demande manant des autorits mon-
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taires, il y devra baisser jusqu'au moment o interviendront soit des demandes prives importantes, soit, lorsque le prix sera gal ou infrieur 35 dollars l'once, les achats directs et trs limits du F.M.I. Dornavant, faute de pouvoir acheter de l'or sur le march de Londres ou sur tout autre march, les banques centrales ne pourront obtenir la conversion en mtal, au cours officiel, des dollars dtenus par elles, ou de ceux qui leur auraient t cds par des dtenteurs privs, qu'en la demandant expressment aux autorits montaires amricaines, et elles seules. Ainsi apparaissent le but ultime et la raison profonde des rformes du 17 mars 1968. Elles ont pour objet de faire passer obligatoirement toute demande de conversion de dollars en or par l'troit canal d'une autorit montaire amricaine, donc de la rendre patente et notoire. Elles permettent l'exercice, par les autorits amricaines, d'un contrle vigilant et de pressions amicales tendant obtenir des autorits montaires non-amricaines qu'elles renoncent demander les conversions qu'elles souhaiteraient obtenir, donc qu'elles acceptent de garder les dollars dont elles taient tentes de se dfaire et, en les gardant, de les replacer sur des marchs amricains. C'est pareil contrle que l'existence du march londonien de l'or, et de tous les marchs de mtal qui en taient les satellites, rendait impossible. Dornavant, dans la mesure o la pression des autorits amricaines sur les autorits montaires nonamricaines dtentrices de dollars sera efficace
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mais seulement autant qu'elle le restera la fuite devant le dollar des premiers mois de 1968 sera impossible. Pour tous les pays soumis l'influence des Etats-Unis, soit parce que telle l'Allemagne ils ont besoin de sa protection militaire, soit parce que, pour des raisons politiques, ils en dsirent l'amiti, soit parce qu'conomiquement ils dpendent d'eux, le dollar sera devenu, en fait, une monnaie inconvertible.
La convertibilit-dollar
Dans la mesure o les balances-dollar dtenues hors des Etats-Unis ne sont plus convertibles en or, le substrat commun de toutes monnaies convertibles n'est plus l'or mais le dollar. Dans le nouveau rgime, tout dtenteur de dollars qui dsire une monnaie non-amricaine s'abstiendra, en fait, de demander de l'or aux Etats-Unis, comme thoriquement, aux termes des dcisions du 17 mars 1968, il en aurait eu le droit. Il demandera sur le march des changes contre dollars la monnaie qu'il souhaite obtenir. En excution des dispositions de l'article 8, section 4, de l'accord de Bretton-Woods, les autorits montaires du pays dont dpend cette monnaie devront, pour empcher toute apprciation du cours de leur monnaie audessus de la parit lgale, acheter les dollars offerts et remettre en change, galit de valeur, la monnaie demande. Mais, du fait des pressions morales exerces par le gouvernement amricain, l'change de ces dol-
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lars contre or ne pourra pratiquement pas tre obtenu. Le pays dont la monnaie aura t acquise devra les garder. Tout au plus pourra-t-il, s'il dsire ne pas les rendre trop apparents, les placer court ou moyen terme sur le march de l'eurodollar. On a pu vrifier, l'occasion des vagues de spculation sur le mark de l'automne 1968 et du printemps 1969, la validit de cette analyse. Les dollars contre lesquels les marks taient achets n'ont pas t changs contre or, mais ont major de leur montant bien que temporairement le stock de monnaie amricaine dtenu par l'Allemagne. En droit, la diffrence entre les deux systmes celui qui prcdait le 17 mars 1968 et celui qui l'a suivi parat faible. En fait, elle a d'immenses consquences. Dans le premier systme, les balancesdollar n'taient conserves que par les autorits montaires qui entendaient les conserver. Dans le second, leur conversion en or est, pour les pays amis des Etats-Unis, et pour ceux qui recherchent leur amiti, pratiquement impossible. En pareil rgime, le support de convertibilit n'est plus l'or, mais le dollar. Les consquences de cette modification sont apparues immdiatement dans les variations du stock d'or des Etats-Unis. Antrieurement au 17 mars 1968, il diminuait rapidement, alors que les balancesdollar n'augmenteraient plus que trs lentement. Aprs le 17 mars, le stock d'or des Etats-Unis non seulement ne diminue plus, mais a tendance augmenter, cependant qu'augmentent un rythme acc9
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lr les balances-dollar appartenant des trangers et les placements sur le march de l'eurodollar. Ainsi, les accords du 17 mars 1968 ont provoqu, en fait, une mutation d'une grande ampleur dans la structure du systme montaire international : restant en droit un talon de change-or, il est devenu pratiquement un talon-dollar. La situation de fait est trs proche de celle qui et exist en droit si un embargo sur l'or avait t promulgu aux Etats-Unis.
II. - UNE CONVERTIBILIT PRCAIRE
Aux termes de l'analyse qui prcde, le dollar reste, aprs les dcisions du 17 mars 1968 qui ont institu le double march de l'or, une monnaie thoriquement convertible en or ou en devises trangres, mais son rgime est celui de la convertibilit surveille . Que, aprs les compensations intervenues sur le march des changes, le solde des demandes de conversion de dollars en devises ou en or vienne dpasser les moyens dont les Etats-Unis disposent pour y satisfaire, le seul guichet de conversion qui reste ouvert celui des autorits montaires amricaines devra tre clos. Ce sera, aux Etats-Unis, l'embargo sur l'or, avec apparition d'un march libre o le dollar se vendra, contre monnaies trangres, des cours infrieurs aux parits lgales.
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Pareille situation serait si grave pour tout l'Occident qu'il convient d'en mesurer le risque.
Convertible, tant qu'on n'en demandera pas la conversion

Pour faire face d'ventuelles demandes de conversion de dollars en devises non-amricaines ou en or, les Etats-Unis disposent : D'un contingent de droits de tirage spciaux de 867 millions de dollars pour l'anne en cours ; De leurs droits de tirage sur le F.M.I. On peut les estimer 1 033 millions de dollars pour la super-tranche-or , inconditionnellement utilisable, et 6 450 millions de dollars pour les tranches utilisables sous diverses conditions ; D'un stock d'or d'environ 11 milliards de dollars. Mais il est peu vraisemblable que notamment pour des raisons de dfense nationale le gouvernement amricain accepte de laisser descendre cette ultime rserve de pouvoir d'achat tranger au-dessous d'un certain minimum, probablement proche du niveau actuel. En contrepartie, les exigibilits payables vue, en or ou en devises, sont de montant fort lev. Elles comprennent essentiellement les balancesdollar dtenues par des trangers : banques d'mission, organisations internationales ou rgionales, banques ou tablissements bancaires et socits ayant leur sige hors des Etats-Unis, enfin individus, y compris les citoyens amricains rsidant l'tranger.
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Le montant de ces balances est valu dans le bulletin du Federal Reserve Board de novembre 1969 environ 42 milliards de dollars. Mais l'existence d'engagements en euro-dollars majore ce passif ventuel dans une large mesure. Le total des crances en euro-dollars est valu par Milton Friedman 30 milliards de dollars. Cependant, l'existence de ces engagements en eurodollars n'augmente pas d'un mme montant les dettes des Etats-Unis l'tranger. Une fraction importante de ce montant, peut-tre un quart ou un tiers, est couverte par des liquidits dtenues aux Etats-Unis par les banques trangres dbitrices. Si les titulaires des crances en euro-dollars les cdaient la banque centrale dont ils dpendent, les obligations des Etats-Unis l'tranger seraient majores de toute la fraction de leur montant qui n'a pas pour contrepartie des balances-dollar dj comprises dans le total sus-indiqu. Il serait donc vain de vouloir fixer avec prcision le montant global des crances vue qui psent sur les liquidits amricaines. On peut tre sr, cependant, qu'il est trs grandement suprieur celui des ressources propres en assurer le paiement. On dira que cette situation est celle de tous les tablissements bancaires, dont les liquidits ne reprsentent jamais qu'une faible fraction de leur passif exigible. Mais l'assimilation n'est pas fonde. Les tablissements bancaires disposent leur banque d'mission de la possibilit de mobiliser tout ou partie
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des crances court ou moyen terme qu'ils dtiennent. Au contraire, les Etats-Unis ne pourraient, en cas de besoin, acqurir les supplments d'encaisse que requerraient des demandes massives de conversion de dollars en devises ou en or, que si leur balance des paiements tait en excdent, ce qui n'est pas le cas actuellement et ne parat pas toutes conditions gales devoir l'tre dans un proche avenir. On peut donc admettre que, dans les conditions existantes, des demandes massives de conversion de dollars en or telles celles qui ont t formules en mars 1968 ne pourraient tre honores par prlvement sur les liquidits trangres dont disposent les autorits montaires amricaines. Cette constatation conduit la conclusion que la convertibilit du dollar ne sera maintenue et l'embargo sur l'or vit qu'autant que des Etats non-amricains accepteront de majorer leurs balances-dollar et de ne pas demander la conversion en devises non-amricaines ou en or des balances qu'ils dtiennent ou auront acquises en vertu de l'acceptation sus-indique. Ainsi s'expliquent les efforts dploys par le gouvernement des Etats-Unis pour obtenir, par tous les puissants moyens de pression dont il dispose, que les dtenteurs de balance-dollar renoncent en demander la conversion. La suppression de tout march de l'or au cours officiel tait videmment la condition de l'efficacit de ces pressions, puisque, en obligeant les dtenteurs trangers de dollars passer par le canal des autorits montaires amricaines, elle permet-
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tait de dire ceux qui voudraient chapper la contrainte : Soyez sages ; on vous voit.
Seront-ils toujours des moutons ?

Assurment, tant que les dtenteurs non-amricains de balances-dollar seront sages , la convertibilit en or et devises du dollar sera maintenue et le systme de Bretton-Woods, complt par les dcisions du 17 mars 1968, survivra. Mais le serontils toujours ? Un banquier belge, sortant il y a environ quarante ans d'une assemble d'actionnaires houleuse, avait exprim sa hargne en un adage lapidaire : Quand a va bien, ce sont des moutons, quand a va mal, ce sont des lions... Mais, ajoutait-il insolemment, ce sont toujours des animaux. Je ne retiendrai pas la dernire assimilation, indment insultante. Je noterai pourtant que tant que a ira bien les dtenteurs publics ou privs de balances-dollar ou d'euro-dollars cderont aux pressions amricaines et accepteront de garder les dollars qu'ils dtiennent, ainsi que ceux que le dficit de la balance des paiements des Etats-Unis y aura ajouts. Il peut en tre ainsi longtemps. Mais il me parat impossible qu'au cours du temps des vnements imprvisibles : la continuation du dficit de la balance des paiements des Etats-Unis, une ventuelle dgradation de la conjoncture ou mme des incidents bancaires ou financiers, la modification des rapports de force, un ventuel renversement de certaines alliances ou simplement l'volution des
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sentiments et des ides, ne viennent pas affecter la soumission des dtenteurs de dollars et les inciter demander, ft-ce au risque de dplaire Washington, le remboursement de tout ou partie de leurs crances en dollars. a) La premire source de tensions croissantes serait la continuation de l'augmentation des balances-dollar du fait du maintien du dficit de la balance des paiements des Etats-Unis. Leur accumulation ne pourrait pas ne pas rendre ces tensions, au bout d'un certain temps, intolrables. Or, j'ai souvent montr que l'accumulation des balances-dollar, qu'elles soient places aux EtatsUnis en dpts bancaires ou en bons du Trsor, ou places sur les marchs europens en euro-dollars offerts par voie de prts des emprunteurs amricains, permettait l'conomie amricaine, considre globalement, de rcuprer immdiatement le montant des versements oprs l'tranger pour rglement de ses dficits de balance des paiements. Par l le mcanisme d'accumulation des balancesdollar rend possible et tend provoquer la continuation du dficit de la balance des paiements des Etats-Unis. Jusqu' prsent, l'exprience a toujours confirm, nonobstant les prvisions contraires des plus hautes autorits amricaines, l'exactitude de cette affirmation. b) Il n'est pas possible que les Etats cranciers ne finissent pas par se rendre compte, un jour, que par l'accumulation des' balances-dollar ce sont eux qui paient, au moins tant que le rapatriement des sommes places aux Etats-Unis n'aura pas t obtenu, les biens rels acquis sur leur propre ter-
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ritoire par des Amricains. Ainsi est-ce leurs frais que les Etats-Unis achtent usines, entreprises, socits ou mme financent certaines de leurs dpenses d'aide ou de prestige. Je ne peux pas croire que les Etats-Unis, fiers et gnreux, ne soient pas rvolts, la longue, par des pratiques qui leur permettent de vivre ainsi aux dpens de leurs fournisseurs ou des destinataires de leurs bienfaits. Mais je suis convaincu que, si la situation devait durer, les yeux de l'Occident finiraient par s'ouvrir et que, devenu conscient des effets d'un systme de spoliation sans prcdent dans l'histoire, il exigerait qu'il y ft mis un terme. c) L'accumulation prolonge des balances-dollar dans certains Etats cranciers, en majorant leurs rserves de change, renforce la solidit de leur monnaie. Par l elle tend provoquer l'achat spculatif de ces monnaies mais, en mme temps, fait disparatre toute influence tendant inhiber ou limiter l'ampleur de la spculation. Les vnements rcents qui ont affect le mark en liaison, videmment, avec les perspectives de dvaluation de la monnaie franaise et de rvaluation de la monnaie allemande offrent un exemple dcisif de cette influence perverse. Le 15 novembre 1968, par exemple, l'Allemagne a reu 800 millions de dollars. Entre le 22 avril et le 9 mai 1969, c'est une somme de 4,5 milliards de dollars qui est entre dans ses caisses et, du 1" au 29 septembre 1969, une somme de 1,9 milliard de dollars. Si elle n'avait t moralement engage conserver ces supplments de balances-dollar, elle
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et demand aux Etats-Unis comme elle en avait le droit aux termes mmes des engagements du 17 mars 1968 et le devoir vis--vis de ses propres ressortissants le paiement en or des marks acquis par elle. Ce remboursement et rduit due concurrence les rserves d'or des Etats-Unis et provoqu sur leurs marchs une contraction de crdit qui et immdiatement stopp, faute d'aliments, la spculation la hausse du mark. d) En outre, la rduction de la rserve d'or des Etats-Unis et oblig les autorits amricaines mettre l'embargo sur l'or, c'est--dire, finalement, dvaluer leur monnaie. Au lieu de cela, faute de pouvoir limiter la spculation en donnant un contenu rel aux transferts de capitaux qui en taient la consquence, l'Allemagne a d se rsigner, pour mettre un terme l'afflux de liquidits trangres, rvaluer sa propre monnaie. Ainsi, elle prenait sa charge les consquences conomiques de mouvements spculatifs dont elle n'tait en aucune faon responsable. Tant que le dogme de la conservation des balancesdollar subsistera, les Etats-Unis seront l'abri de tout danger de dvaluation. Lorsque leur balance des paiements sera en dficit, ce sera l'Etat ou les Etats cranciers qui devront rvaluer. Peut-on imaginer que les peuples acceptent indfiniment une situation dans laquelle les Etats-Unis, seuls dans le monde, sont dlivrs, et pour toujours, de tout problme dr balance des paiements ? J'ai crit en 1961 que la conservation par les Etats cranciers des balances-dollar fournissait aux Etats-Unis le secret du dficit sans pleurs. Ils en
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ont prouv, lors de la crise du mark, l'indiscutable efficacit. e) Assurment, les autorits amricaines peuvent tenter de raliser systmatiquement les contractions de crdit qu'et accomplies le remboursement des balances-dollar issues du dficit. C'est ce qu'elles font actuellement.' Mais, alors que le mcanisme de l'talon-or et provoqu au jour le jour, donc insensiblement, les ajustements ncessaires, l'obligation de corriger brutalement les effets cumulatifs d'une longue priode de passivit conduit une dflation vritablement sauvage. Les dangers de rcession et de chmage qu'elle implique, non seulement pour les Etats-Unis mais pour tous les peuples de la zone dollar, seront de plus en plus apparents. Peut-on imaginer que des Etats souverains acceptent indfiniment de voir l'volution de leur conomie dtermine par une politique sur laquelle ils n'ont aucune action et dont ils ne tirent aucun profit, sinon l'inflation l'intrieur de leurs propres frontires ? Un jour, lorsqu'ils comprendront, ils finiront par se rvolter et exigeront que soit mis un terme aux accumulations de balances-dollar, causes de tout le mal. f) L'tat de dpendance que cre la conservation oblige des balances-dollar n'est pas seulement conomique : il est aussi politique. Quelle libert de dcision peut tre celle d'un pays dont les rserves
1. Ecrit en fvrier 1970.
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montaires instruments et condition de la convertibilit de sa monnaie sont en dpt l'tranger ? Dans certains cas, tel celui de l'Allemagne ou du Japon, cette dpendance peut tre volontairement accepte en change de garanties militaires ou de dbouchs conomiques tenus par les intresss pour indispensables. Mais croit-on que pareilles situations se prolongeront indfiniment ? Le jour o elles prendront fin, les rsistances contre le systme ne pourront pas ne pas s'amplifier et, finalement, en provoquer l'explosion. g) Mais chacun sait que, nonobstant les bonnes paroles, l'explosion du systme entranera une hausse du prix de l'or. Les pays dont la rserve de convertibilit est faite de dollars plutt que de mtal seront frustrs, due concurrence, de la plus-value qu'une dtention d'or leur et procure. Croit-on que les autorits montaires de ces pays ne finiront pas un jour par dcouvrir qu'il leur appartient de sauvegarder les intrts du pays qui leur a confi leur mandat autant et plus que ceux des Etats-Unis. Ce jour-l, elles chercheront rduire leurs balances-dollar comme le fait dj l'un des pays les plus engags de l'ExtrmeOrient et refuseront en tout cas de les augmenter. Pour toutes les raisons qui viennent d'tre numres, le principe de la conservation indfinie des balances-dollar cessera un jour d'tre respect. Alors, la convertibilit du dollar ne pourra plus tre assure et le systme montaire de l'Occident cessera d'exister. On ose peine imaginer les troubles et les dom-
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mages que pareille situation provoquera. Le moins qu'on puisse craindre est qu'elle n'impose la plupart des Etats qui en seront affects, la dfense de leur balance des paiements par toutes les pratiques d'isolationnisme conomique dont on a vu, dans les annes 1931-1935, le nfaste foisonnement. La rcession conomique et le chmage en seront les invitables prolongements. Les dangers qui en rsulteront seront encore accrus par la faiblesse des structures politiques, qui sont loin d'avoir la solidit dont elles ont fait preuve pendant la grande dpression. Il n'est pas possible que pour maintenir un mythe celui d'une convertibilit qui, d'ores et dj, n'est assure que par l'expdient temporaire de la conservation impose des balances-dollar les Etats de l'Occident assument pareils risques. Il n'est pas possible que les Etats-Unis, conscients de leurs responsabilits, prtendent, par l'influence que leur donne leur puissance, continuer l'imposer au monde. Si la civilisation occidentale doit tre sauve, il est indispensable qu'avant l'explosion, froid et consciemment, le risque soit cart. Les remdes existent. Ils sont simples et prouvs.
III. - LES VOIES DU RETOUR A UNE CONVERTIBILIT DURABLE
Si le systme de l'talon-dollar est vulnrable, c'est qu'il entrane l'amoncellement de balances-
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dollar. Celles-ci, du fait de leur croissance cumulative en fonction du dficit de la balance des paiements des Etats-Unis, ne peuvent pas ne pas rencontrer, un jour, des circonstances qui incitent leurs dtenteurs souhaiter ne pas les conserver. Ce jour-l, la survivance de la convertibilit ne dpendra que de l'efficacit des pressions amicales qui contraignent les pays auxquels les balances-dollar appartiennent les garder. Certes, il n'est pas illgitime que les systmes bancaires, et les banques d'mission en particulier, dtiennent pour leurs besoins de rglement des rserves importantes de dollars ou d'autres monnaies. Mais pour que leur conservation soit durable, il faut que ces encaisses soient tenues pour ncessaires par ceux qui les possdent, en raison de leurs besoins prvisibles de trsorerie ou des commodits qu'elles leur apportent. Sinon, il faudra leur offrir, pour les dterminer les garder, des taux d'intrt qui tels ceux qui existent actuellement ne pourront manquer la longue de faire obstacle aux larges investissements dont dpendent l'expansion conomique et le progrs social. Encore n'est-il pas sr qu'en raison de la solidarit des marchs l'galisation progressive des taux n'ait pas pour consquence d'attnuer ou d'annuler l'effet protecteur, pour le pays dbiteur, de taux levs. Aussi, pour prserver la convertibilit des monnaies de l'Occident, fonde trop largement sur l'affirmation de la convertibilit des balances-dollar. il n'est d'autre mthode que de ramener le
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montant de ces balances, dans les pays qui les dtiennent, un niveau tel que jamais elles ne puissent tre tenues pour indsires. A cette fin, deux conditions, et deux seulement : consolider ou rembourser toute la partie d'entre elles qui, dpassant manifestement les besoins prvisibles, n'est maintenue que par soumission aux pressions des Etats-Unis ; empcher la reconstitution de balances nouvelles.
Consolider ou rembourser la partie volatile des balances-dollar

La consolidation contractuelle de tout ou partie des balances-dollar risquant de devenir indsires ferait disparatre, due concurrence, le danger de demandes massives de remboursement. La mthode a t applique avec succs par l'Angleterre une part non ngligeable des balancessterling qui menaaient la convertibilit de la livre. Cependant, cette solution ne peut tre utilise que dans d'troites limites, car les balances-dollar, contrepartie dans les pays qui les dtiennent d'une fraction souvent importante de l'mission montaire, sont considres comme des liquidits indispensables l'accomplissement des rglements en monnaies trangres qui pourraient tre demands. Pour toute la partie qui ne pourra tre consolide, il ne restera d'autre solution que le remboursement en or ou en liquidits internationales, solution d'autant plus lgitime que les accords du
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17 mars 1968 en ont expressment prvu et confirm la possibilit. Cependant, il n'est pas douteux que le remboursement, par les autorits montaires amricaines, d'une partie importante des balances-dollar existantes rduirait nant leur rserve d'or ou de disponibilits internationales. Pareille solution est proprement inimaginable. Aussi faut-il obtenir d'autres ressources pour l'accomplissement des remboursements qui seront tenus pour indispensables. Ces ressources ne peuvent pratiquement tre trouves, sans dflation mortelle pour l'activit conomique, que dans l'augmentation du prix de l'or. Je regrette de devoir formuler ici cette constatation, car je sais qu'elle irritera nombre de lecteurs et loignera de moi certains d'entre eux qui la tiennent pour insolite et de mauvais aloi. Mais le problme est de trouver brusquement des ressources qui dpassent trs grandement les facults d'pargne annuelles. Au surplus, la hausse du prix de l'or ne peut tre tenue pour illgitime si l'on observe que les balances-dollar sont venues simplement remplacer, dans les encaisses des banques d'mission, les supplments de valeur nominale qu'eussent trouvs leurs stocks d'or, et notamment celui des EtatsUnis, si le prix de l'or avait t maintenu sa place dans la hirarchie des prix. Utiliser ces supplments de valeur nominale au remboursement de balances-dollar, c'est simplement remplacer un avoir prcaire par les actifs implicites dont il tait l'imparfaite reprsentation. Quant aux critiques d'ordre moral dont une ven-
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tuelle revalorisation des stocks d'or est l'objet, je les ai discutes et, je crois bien, en grande partie rfutes, dans plusieurs chapitres antrieurs t. Je n'y reviendrai pas ici, me bornant rappeler que la plus-value donne aux stocks de mtal par un ventuel doublement de son prix serait trs infrieure celle qu'ont trouve nombre de terres, d'immeubles ou de valeurs mobilires, du fait des hausses de prix auxquelles seuls les stocks d'or montaire ont t soustraits. Quant au quantum d'une ventuelle augmentation du prix de l'or, il ne pourra tre fix que dans le cadre d'une tude approfondie, tenant compte de tous les faits de la cause et notamment du montant des balances qui n'auront pu tre amiablement consolides et de la baisse, en raison des progrs techniques, du cot moyen d'extraction des mines d'or. La hausse pourra tre d'autant plus faible que la fraction des balances amiablement consolides aura t plus forte. Quoi qu'il en soit, l'augmentation du prix de l'or permettra de remplacer par des encaisses mtalliques, galit de valeur, une fraction importante des balances non consolides. A cette occasion, je tiens marquer une fois de plus et pour viter un malentendu frquent que je considrerais comme un crime contre la stabilit conomique une hausse du prix de l'or sans remboursement, due concurrence, des balances-dollar. Cependant, quelques cas particuliers devront tre
1. Et notamment dans Ce qui doit arriver arrive, page 242.
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traits. D'abord celui de l'Angleterre, qui a peu d'or et reste dbitrice d'importantes balances-sterling. Il semble, sans cependant qu'on puisse l'affirmer, qu'une partie apprciable de ces balances n'a pas encore t consolide. Les ressources ncessaires au remboursement de celles que l'Angleterre tiendra pour expdient de rembourser s'il en est, et de celles-l seulement devront lui tre fournies, sous forme de prt bas taux d'intrt, par prlvement sur l'augmentation de valeur nominale des stocks d'or appartenant des pays n'ayant pas de balances rembourser. Une fraction de l'augmentation de valeur des stocks d'or des mmes pays pourra tre galement utilise renforcer, par voie de prt long terme, l'encaisse mtallique des pays qui ne seraient pas en mesure, compte tenu du niveau de leurs avoirs en or, de participer un rgime de convertibilit rnove. Que pareille convertibilit doive tre rendue durable par le rtablissement d'quilibre des balances de paiement rsultant de la reprise des rglements en or l'tranger est garanti par trop de prcdents pour qu'une dmonstration soit ncessaire. A ceux qui douteraient, je demande seulement de se reporter mes exposs antrieurs 1 . Certaines critiques formules leur gard m'ont paru, par un dfaut marqu de pertinence, de nature confirmer leurs conclusions plutt qu' faire douter de leur validit.
paiements, Payot 1965.
1. Et notamment au Lancinant problme de la balance des
274
Quoi qu'il en soit, la reconstitution d'une convertibilit durable exige des engagements internationaux, simultanment contracts et rigoureusement appliqus. J'ai plusieurs fois expos le contenu de la convention internationale qui devrait les stipuler 1 . Qu'il me soit seulement permis de rappeler qu'elle devra comporter engagement de ne pas augmenter, partir d'une certaine date, les balances-dollar et sterling existantes, d'augmenter dans une mme proportion la mme date le prix de l'or exprim dans les diverses monnaies nationales, d'utiliser le supplment de valeur nominale trouv, pour leurs stocks d'or respectifs, par les Etats-Unis et l'Angleterre, dans la hausse du prix du mtal, au remboursement de leurs balances-dollar et sterling et enfin, pour les pays ayant de l'or et pas de balances rembourser, de prter taux d'intrt peu lev une partie de la valorisation de leurs encaisses respectives, aux pays qui ne pourraient rtablir la convertibilit mtallique de leur monnaie sans supplment d'encaisse-or. Que pareille convention soit possible, le prcdent des accords du 17 mars 1968 le prouve avec vidence. Toutefois, ces derniers accords ont t adopts dans la fivre d'une vritable rue sur l'or. Il est peu probable que les gouvernements des principaux pays de l'Occident soient dots d'une libert d'action et d'une clart de vue suffisantes pour qu'ils adoptent froid une solution qui, aux Etats-Unis, est violemment repousse par l'opinion
1. Notamment dans le chapitre xvI prcit.
LE PCHE MONTAIRE DE L'OCCIDENT
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publique et qui en d'autres pays est impopulaire. Mais les rflexions prsentes dans la section de ce chapitre intitule Une convertibilit prcaire ne permettent pas de douter qu'un jour, dont la date peut tre loigne et reste, en tout cas, imprvisible, des vnements surviendront qui mettront en cause la convertibilit du dollar. Ce jour-l, une solution sera ncessaire, et j'ai la certitude, hlas ! qu'il n'en est pas d'autre que celle qui vient d'tre expose. Elle provoquera dans le monde un immense renouveau de confiance, de stabilit financire, d'expansion conomique et de progrs social. Puisse-t-elle tre adopte avant qu'il ne soit trop tard.
EPILOGUE
Ce livre est termin, mais nullement l'aventure dont il dcrit les premires tapes. Au point o elle est arrive, un rsultat est acquis : l'Occident, non en droit mais en fait, est livr un rgime de monnaie inconvertible. La presse billets a des formes nouvelles, qui s'appellent droits de tirage spciaux , accords de Swaps , augmentation des quotas du Fonds montaire international , mais l'abri de l'inconvertibilit montaire, elle peut rpondre, presque sans limite, toutes les sollicitations du march. Certes, l'talon de change-or n'est pas la seule source possible d'inflation. Mme en rgime de convertibilit mtallique, tout pays peut pratiquer une politique fiscale ou montaire gnratrice d'un excs de la demande globale sur la valeur globale des offres et, par l, mettre sa balance des paiements en dficit. De ce fait, la perversion issue du rgime de montisation de certaines devises trangres n'est pas la condition ncessaire du dsquilibre conomique, mais elle suffit le provoquer.
278
Inversement, par une politique de crdit adquate, les autorits montaires des pays monnaie de rserve en l'espce les Etats-Unis pourraient, thoriquement, rsorber les surplus de disponibilits issus du retour dans leur pays d'origine des versements accomplis l'tranger. Mais l'exprience oblige constater que pareille ventualit est purement thorique. Dans un rgime qui ne serait pas entirement totalitaire, il est inconcevable que les autorits montaires d'un pays monnaie de rserve puissent crer, par rsorption de pouvoir d'achat, une contraction montaire quivalente celle qu'et entrane, en rgime d'talonor, un mme dficit de balance des paiements. Si l'on avait des doutes cet gard, l'exprience des Etats-Unis suffirait les carter. Voil un pays puissant, dot des institutions bancaires les plus savantes et les plus efficaces, qui s'assigne ostensiblement, aux yeux de l'univers, la tche de rtablir l'quilibre de sa balance des paiements, mais en excluant les mthodes, tenues pour barbares et primes, de la rgulation montaire. Son ministre des Finances, l'minent Secrtaire au Trsor Fowler, annonce solennellement, en juillet 1965, un programme de redressement assorti d'un calendrier : le dficit sera rduit de moiti la fin de 1965 dit-il, et entirement limin la fin de 1966. Le Secrtaire au Trsor avait mme une telle certitude de l'efficacit de sa politique qu'il tenait pour indispensable la cration dlibre d'un instrument de rserve nouveau (les droits de tirage spciaux) propre remplacer les supplments de liquidits issus du dficit de la balance des paiements des Etats-
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Unis, dficit sur lequel il ne fallait plus compter. On sait ce qu'il en advint par la suite. L'entreprise de lutte contre le dficit extrieur sans utilisation de l'instrument montaire fut pousse jusqu' ses limites extrmes par le grandiose programme de San Antonio, du 1" janvier 1968 1 . Le prsident Johnson tentait de rtablir, par voie de manipulation administrative dans les domaines les plus divers, l'quilibre des engagements extrieurs. Le rsultat fut insignifiant. L'insolente indiffrence de la balance des paiements des Etats-Unis aux prvisions du chef tout-puissant de la Trsorerie amricaine et aux sollicitations du prsident des Etats-Unis, mais son humble et constante soumission aux influences perverses de l'talon de changeor devraient ouvrir les yeux des aveugles, en leur montrant la dominance de l'influence montaire sur celle de toutes les autres interventions, si puissantes fussent-elles. Cet enseignement ngatif est confirm, a contrario, par les vnements qui ont affect la balance des paiements de la France pendant l'anne 1968. Devant les sorties massives de capitaux l'institut d'mission s'interdit de ragir, renonant mme relever son taux d'escompte, qui resta imperturbablement fix 3,5 % jusqu'au 3 juillet 1968. Du 2 mai au 21 novembre 1968, 17,7 milliards de francs sortirent de France, cependant que la banque d'mission, bien loin de tenter de les retenir par rarfaction du crdit, cra 23,3 milliards de francs de crdits supplmentaires.
,
1. Voir ci-dessus, pages 208 et 209.
280
Indiffrence d'une balance des paiements celle des Etats-Unis des mesures qui ne touchent pas le crdit, soumission rigoureuse d'une autre celle de la France des procdures montaires, tel est le diptyque qui met en pleine lumire la fois la futilit de toute action non montaire sur l'quilibre des engagements internationaux, et, a contrario, l'efficacit des procdures fondes sur le contrle du volume global du crdit. Au vu de pareils enseignements, qui peut penser que le Fonds montaire international, le Comit des Dix ou d'autres autorits plurinationales seront en mesure de raliser, par dcisions autoritaires, les variations de demande globale que des transferts d'or, si on les avait laisss se produire, eussent suscites ? Qui peut imaginer qu'il soit au pouvoir de pareilles autorits de contracter le crdit jusqu'au moment o l'quilibre rompu aura t rtabli ? Qui peut croire que l'opinion et les gouvernements accepteront les dangers de rcession que pareilles mesures risquent d'entraner ? Il y a une immense diffrence entre l'effet lent et progressif, exerc au jour le jour, donc insensiblement, par les variations de pouvoir d'achat rsultant des rglements internationaux et les consquences soudaines, massives et gnralement dramatiques des contractions dcides par des autorits montaires. On a dit que l'opinion n'accepterait plus la tutelle aveugle de la monnaie. Mais faute de l'accepter, elle a eu l'inflation gnralise, la renaissance de l'isolationnisme amricain, l'abandon de la libralisation des changes, les premires mesures de restric-
281
tion aux transactions financires internationales et, par-dessus tout, des taux d'intrt exclusifs de tout dveloppement conomique durable. Dsormais, du fait de l'inconvertibilit qui marque le systme montaire international, l'quilibre mondial ne dpend plus que de la science, de la sagesse et de l'indpendance des autorits montaires. La connaissance des rsultats auxquels ces qualits, pousses cependant l'extrme, ont conduit au cours de la dernire dcennie, fait mal augurer des effets qu'elles produiront l'avenir. Tant que n'aura pas t rtabli un rgime de monnaies convertibles, corrig de la perversion que l'talon de change-or a inflige au systme construit Bretton Woods, le monde restera vou au dsquilibre des balances des paiements, l'inscurit montaire, aux migrations erratiques de capitaux, l'instabilit des cours de change et tous les dsordres qu'entranent l'ignorance des hommes et la faiblesse des institutions. On croirait, en observant l'volution du systme montaire international, que l'Occident s'applique mettre en oeuvre le conseil de Lnine, suivant lequel : Pour dtruire le rgime bourgeois, il suffit de corrompre sa monnaie.' Comment admettre que pareille faute soit commise principalement par le pays qui a vou tant d'efforts et tant de soins prserver, pour lui et pour les autres, le rgime de la libre entreprise et qui a consacr tant de sang sauvegarder dans le monde la libert.
1. Rapport par Joseph Schumpeter dans Capitalisme, Socia-
lisme et Dmocratie, p. 351, Payot 1951.
282
Puissions-nous, avant qu'il soit trop tard, rendre aux mcanismes montaires les tches que les faibles mains et l'esprit vacillant des hommes ne sont pas, dans l'tat actuel des choses, en mesure d'assumer.
TABLE DES MATIERES
PROLOGUE ..........................................................
PREMIERE PARTIE. INTRODUCTION DE L'ETALON DE CHANGE-OR .............................. 11 CHAPITRE PREMIER. Le diagnostic de juin 1961 ......13 Un danger pour l'Occident : le gold-exchange standard ....................................................... 20 I. Le mal ................................................ 20 II. Deux pyramides de crdit sur le stock d'or des Etats-Unis .............................. 25 III. Comment sortir du systme ? ............. 31 ANNEXE AU CHAPITRE PREMIER. Prcisions sur l'talon de change-or ............... 38 CHAPITRE II. Le systme montaire de l'Occident peut-il durer ') .......................................................... 43 I. L'talon de change-or et la politique montaire ............................................ 45 II. L'talon de change-or et le courant de l'histoire ......60
284
DEUXIEME PARTIE. ESSAIS DE PERSUASION .................................................................... 75 CHAPITRE III. Prudence et discrtion

................................... 77
CHAPITRE IV. La confrence de Presse du gnral de Gaulle .. 89 CHAPITRE V. Mon interview 1' Economist ..................... 97 Le rle et la rgle de l'or ..... 98 CHAPITRE Le Temps de l'action ...................................... 133 I. Les actes indispensables ......................... 137 II. Une vague durable de prosprit ...... 140 142 III. Exorciser le problme de l'or ............. CHAPITRE VII. Triffin et moi ................................................... 145 TROISIEME PARTIE. L'ENTREE EN SCENE DES EXPERTS .................................................... 157 CHAPITRE VIII. L'environnement
............................................. 159
CHAPITRE IX. Une mdication purement symptomatique .... 167 CHAPITRE X. L'erreur de diagnostic dcisive : l'insuffisance des liquidits internationales ................................ 173 CHAPITRE XI. Des plans d'irrigation pendant le dluge ............ 177
285
CHAPITRE XII. La mise en oeuvre des directives de Washington. 183 CHAPITRE XIII. Nathanal ou l'or-papier .............................................. 187 CHAPITRE XIV. Une hrsie conomique : le projet de recyclage des capitaux exports ................................. 197 QUATRIEME PARTIE. ON AURA LES CONSEQUENCES ........................................................... 203 CHAPITRE XV. Une volution irrversible .......................................... 205 Lettre des amis Amricains ..................................... 207 CHAPITRE XVI. Ce qui doit arriver arrive .......................................... 215 I. Les derniers soubresauts ................... 216 II. Les droits de tirage spciaux ............ 228 III. L'or ....................................................... 237 CHAPITRE XVII. Et maintenant : la prcaire hgmonie du dollar 247 I. La grande mutation du 17 mars 1968 .. 247 II. Une convertibilit prcaire ................ 258 III. Les voies du retour a une convertibilit durable ......................................... 268 EPILOGUE ............................................................................. 277
ACHEV D'IMPRIMER LE 17 MARS 1971 SUR LES PRESSES DE L'IMPRIMERIE MOURRAL POUR PLON, DITEUR A PARIS.
Numro d'diteur : 9770. Numro d'impression : 4411. Dpt lgal : 1" trimestre 1971.
Il semblerait, dit M. Jacques Rueff, que l'Occident s'applique mettre en oeuvre ce prcepte de Lnine : "Pour dtruire le rgime bourgeois, il suffit de corrompre sa monnaie". Comment admettre ce comportement de pays qui tels les Etats-Unis ont toujours lutt pour la li bre entreprise et la libert ? Aussi ce livre s'attache-t-il avec passion rcuser une politique montaire base sur l' talon de change-or , les droits de tirages spciaux et le recyclage des capitaux exports . Ce sont pour M. Rueff, qui demeure l'une de nos plus hautes autorits financires, des mdications destines parer aux manifestations du mal sans s'attaquer ses causes, et dont la dprciation du dollar et du sterling, et l'explosion du systme montaire, le 17 mars 1968, ont amplement dmontr qu'elles taient illusoires. M. Rueff dnonce ici le grand pril d'une monnaie non convertible, vritable nant habill en monnaie. Il voit dans la politique qui y a conduit le pch montaire de l'Occident, un pch contre le bon sens et contre l'esprit.
(NT 2090)

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JACQUES RUEFF

LE PCH MONTAIRE DE L'OCCIDENT

LE PCH MONTAIRE DE L'OCCIDENT

Traduction amricaine (Mac Millan, New York, 1967).

Les Fondements philosophiques des systmes conomiques.

JACQUES RUEFF de l'Acadmie franaise

LE PCH MONTAIRE DE L'OCCIDENT

CD Librairie Plon, 1971.

INTRODUCTION DE L'ETALON DE CHANGE-OR

LE DIAGNOSTIC DE JUIN 1961

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UN DANGER POUR L'OCCIDENT : LE GOLD-EXCHANGE STANDARD

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II. DEUX PYRAMIDES DE CREDIT SUR LE STOCK D'OR DES ETATS-UNIS.

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COMMENT SORTIR DU SYSTEME ?

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ANNEXE AU CHAPITRE PREMIER

PRECISIONS SUR L'ETALON DE CHANGE-OR

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autorise acheter l'or et aux crances de courte

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I. L'talon de change-or et la politique montaire.

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II. L'talon de change-or et le courant de l'histoire.

2. Figaro, 5 juillet 1961.