As Opções Reais Na Avaliação de Hotéis - Relatório Final2

Instituto Superior de Cincias do Trabalho e da Empresa
AS OPES REAIS NA AVALIAO DE HOTIS

Patrcia Proena
Relatrio de Projecto Mestrado em Finanas
Orientadora: Prof. Doutora Clara Raposo, Prof. Associada, ISCTE Business School, Departamento de Finanas
Maio 2009
As Opes Reais na Avaliao de Hotis
Instituto Superior de Cincias do Trabalho e da Empresa
AS OPES REAIS NA AVALIAO DE HOTIS

Patrcia Proena
Relatrio de Projecto Mestrado em Finanas
Orientadora: Prof. Doutora Clara Raposo, Prof. Associada, ISCTE Business School, Departamento de Finanas
Maio 2009
AS OPES REAIS NA AVALIAO DE HOTIS Patrcia Proena
- Lombada -
RESUMO (PORTUGUS) O presente documento consiste no Relatrio de Projecto do Mestrado de Finanas, realizado no Instituto Superior de Cincias do Trabalho e da Empresa (ISCTE), e tem como objectivo a anlise e aplicao da abordagem das Opes Reais enquanto mtodo de avaliao de activos imobilirios hoteleiros. Sero apresentados os vrios critrios de avaliao tipicamente utilizados na avaliao de Hotis: Critrio do Rendimento, Critrio da Comparao de Mercado e Critrio dos Custos. Actualmente o Critrio do Rendimento, com base no mtodo do Discounted Cash Flow (DCF), considerado pelo mercado enquanto o mtodo conceptualmente mais apropriado para avaliar Hotis. No entanto, com este trabalho pretende-se demonstrar a aplicabilidade da abordagem das Opes Reais na avaliao de Hotis. A abordagem das Opes Reais calcula o valor da flexibilidade da gesto para adaptar as decises em resposta a desenvolvimentos inesperados do mercado ou a oportunidades estratgicas que a gesto detecte. As empresas criam valor para os accionistas identificando, gerindo e exercendo as opes reais associadas com o seu portflio de investimentos. Para efeitos de demonstrao das diferenas existentes entre as duas abordagens acima referidas, apresenta-se a avaliao de 2 Hotis: Hotel X, assim designado pelo facto de o respectivo proprietrio preferir manter a informao confidencial e o Hotel Altis Park do Grupo Altis. De facto, os dois exerccios apresentados neste documento comprovam a aplicabilidade e utilidade da abordagem das Opes Reais no processo de avaliao de Hotis. As opes reais consideradas na avaliao pela referida abordagem acrescentam valor aos activos em anlise.
Palavras Chave: Avaliao; DCF; Hotis; Opes Reais JEL Classifications: G Finantial Economics (G3 Corporate Finance and Governace); O Economic Development, Technological Change and Growth (O22 Project Analysis)
RESUMO (INGLS) The following document contains the Project Report of the Masters in Finance, performed at the Instituto Superior de Cincias do Trabalho e da Empresa (ISCTE), and has the purpose of analysing and applying the Real Options approach as the evaluation method of Hotel assets. The various valuation criteria typically applied in the Hotels valuation will be presented: Income Criterion, Market Comparison Criterion and Cost Criterion. Currently the Income Criterion, based on the DCF method is considered, by the market, as the most appropriated method to evaluate Hotels. Notwithstanding, with the present paper we intend to demonstrate the applicability of the Real Options approach as an evaluation method of Hotel real estate assets. The Real Options approach calculates the value of the management flexibility to adapt their decisions to respond to unexpected developments in the market or to strategic opportunities detected by the management. The companies create value to their shareholders by identifying, generating and exercising real options associated to their investment portfolio. In order to demonstrate the existing differences between the two above mentioned approaches, we present the evaluation of 2 Hotels: Hotel X, designated in this way because the Owner chose to remain anonymous and the Hotel Altis Park from the Altis Group. Indeed, the two evaluation exercises presented in this document confirm the applicability and usefulness of the Real Options approach in the Hotels evaluation process. The real options considered in the evaluation of the referred approach add value to the analyzed assets.
Key Words: Valuation; DCF; Hotels; Real Options JEL Classifications: G Finantial Economics (G3 Corporate Finance and Governace); O Economic Development, Technological Change and Growth (O22 Project Analysis)
0. AGRADECIMENTOS O presente Relatrio de Projecto foi desenvolvido com a colaborao de um conjunto de colegas de trabalho, tambm amigos, que muito acrescentaram a este documento. Quero aqui manifestar o meu agradecimento a esses amigos que acima de tudo admiro enquanto pessoas e reconhecidos profissionais do sector Imobilirio e do Turismo. So eles os seguintes: Jorge Catarino, Partner do departamento de Hospitality da Cushman &Wakefield. Foi o orientador externo desta tese. Vtor Seixas. Consultor do departamento de Hospitality da Cushman &Wakefield. Carlos Oliveira. Partner do departamento de Office Agency da Cushman &Wakefield. Rita Neves. Directora de Marketing da ILM THR.
INDICE 1. SUMRIO EXECUTIVO 2. INTRODUO 3. CRITRIOS DE AVALIAO DE HOTIS 3.1 Critrio do Rendimento 3.2 Critrio da Comparao de Mercado 3.3 Critrio dos Custos 3.4 Mtodos do Critrio do Rendimento 3.4.1 3.4.2 3.4.3 3.4.4 3.4.5 3.4.6 Capitalizao do Ano Cruzeiro Multiplicador do PMQV Multiplicador da Bebida / Bolo Modelo de Investimento Depois de Impostos Economic Value Added (EVA) Taxa de Capitalizao Derivada do Mercado 11 14 16 16 17 17 18 18 19 20 27 28 30
4. O SISTEMA UNIFORMIZADO DE CONTABILIDADE DE HOTEIS 31 (USALI) 5. OPES REAIS 5.1 Noes Bsicas da Abordagem das Opes Reais 5.1.1 5.1.2 5.1.3 Opes Call ou Put: Descrio e Diagramas de Payoff Opes Europeias vs Opes Americanas Modelos de Opes 34 34 34 36 36 37
5.1.3.1 O Modelo Binomial
5.1.3.2 O Modelo Black & Scholes 5.1.3.2.1 5.1.3.2.2 5.1.3.2.3 Avaliao de Calls Portflio Replicado no Modelo Black & Scholes Avaliao de Puts
38 39 40 41 42 42 43 44 44 45 45 45 46 48 49 50 52 53 54 54 54 55
5.2 As Opes Reais na Anlise de Investimentos 5.2.1 A Opo de Adiar o Projecto
5.2.1.1 Valor do Activo Subjacente 5.2.1.2 Varincia no Valor dos Activos 5.2.1.3 Preo de Exerccio na Opo 5.2.1.4 Expirao da Opo e Taxa sem Risco 5.2.1.5 Custo do Atraso 5.2.1.6 Consideraes 5.2.2 A Opo de Expandir o Projecto
5.2.2.1 Consideraes 5.2.2.2 Investimentos em Projectos Multi-fases 5.2.3 A Opo de Abandonar o Projecto
5.2.3.1 Consideraes 5.3 Opes Reais vs DCF 5.4 Tipos de Opo Reais 5.4.1 5.4.2 5.4.3 Opes de Investimento/Crescimento Opes de Adiamento/Aprendizagem Opes de Desinvestir/Reduzir
6. CASOS PRTICOS 6.1 Pressupostos Gerais da Avaliao 6.1.1 6.1.2 Critrio do Rendimento, Mtodo do DCF Abordagem das Opes Reais
56 57 57 58 59 59 60 60 60 62 62 65 66 66 67 70 70 71 74 74 77 78
6.1.2.1 Pressupostos Gerais do Modelo Binomial 6.1.2.2 Pressupostos do Gerais Modelo Black & Scholes 6.2 Avaliao do Hotel X 6.2.1 6.2.2 6.2.3 Descrio da Propriedade Breve Caracterizao do Mercado onde o Hotel Opera Avaliao com Base no Critrio do Rendimento, Mtodo do DCF
6.2.3.1 Pressupostos de Avaliao 6.2.3.2 Demonstrao de Resultados 6.2.3.3 Mapa de Cash Flows e Valor Estimado 6.2.3.4 Avaliao com Base na Abordagem das Opes Reais 6.2.3.4.1 Modelo Binomial
6.3 Avaliao do Hotel Altis Park 6.3.1 6.3.2 6.3.3 Descrio da Propriedade Breve Caracterizao do Mercado onde o Hotel Opera Avaliao com Base no Critrio do Rendimento, Mtodo do DCF
6.3.3.1 Pressupostos de Avaliao 6.3.3.2 Demonstrao de Resultados 6.3.3.3 Mapa de Cash Flows e Valor de Estimado
6.3.3.4 Avaliao com Base na Abordagem das Opes Reais 6.3.3.4.1 6.3.3.4.2 Modelo Binomial Modelo Black & Scholes
79 79 81 82 84 85
7. CONCLUSES 8. BIBLIOGRAFIA 9. ANEXO
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1. SUMRIO EXECUTIVO O presente documento consiste no Relatrio de Projecto do Mestrado de Finanas, realizado no Instituto Superior de Cincias do Trabalho e da Empresa (ISCTE), e tem como objectivo a anlise e aplicao da abordagem das Opes Reais enquanto mtodo de avaliao de activos imobilirios hoteleiros. Para o efeito, procedeu-se avaliao de duas unidades hoteleiras: o Hotel X, assim designado pelo facto de o proprietrio preferir manter a informao confidencial, e o Hotel Altis Park, propriedade do Grupo Altis. O Hotel X, constitui uma unidade hoteleira de 3 estrelas com 62 quartos localizada na cidade do Porto. Por outro lado, o Hotel Altis Park, constitui uma unidade hoteleira de 4 estrelas com 300 quartos localizada em Olaias, na cidade de Lisboa. Numa primeira fase os Hotis so avaliados de acordo com o Critrio do Rendimento, mtodo do DCF e partindo dessa avaliao, os Hotis sero avaliados de acordo com a abordagem das Opes Reais, demonstrando-se a diferena nos valores estimados. A avaliao do Hotel X pela abordagem das Opes Reais foi efectuada com base no modelo Binomial, tendo sido identificadas, de acordo com as caractersticas do Hotel e do mercado onde opera, as opes de renovao, dentro de um perodo de 2 anos, e de abandono, ou seja, de alienao do imvel, para efeitos de continuao do actual uso, dentro de um perodo de 3 anos. A anlise efectuada permitiu concluir que a opo de renovao, deve exercida nos cenrios optimistas, no entanto, no deve ser exercida no cenrio pessimista, uma vez que, neste caso, o valor do imvel com a renovao, inferior ao seu valor sem renovao, dentro de um perodo de 2 anos. Por outro lado, a opo de abandono, dentro de um perodo de 3 anos, dever ser exercida apenas nos cenrios pessimistas, em que a dinmica do mercado fraca, resultando num fraco desempenho do Hotel, que diminui o seu valor, e por conseguinte, nesse momento a opo de venda do imvel dever ser exercida. Adicionalmente considerou-se a interaco entre as duas opes identificadas, ou seja, a possibilidade de abandono, tendo em conta que a renovao do Hotel no foi concretizada e ainda a possibilidade de abandono, assumindo que a renovao foi efectuada.
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Assim sendo, a anlise permitiu concluir que a opo de abandono, dentro de um perodo de 3 anos, se a renovao no foi concretizada, deve ser exercida nos dois cenrios pessimistas, uma vez que o valor do Hotel, dentro de 3 anos, nesses cenrios, assume um valor inferior ao valor de liquidao/alienao. Por outro lado, a anlise da opo de abandono, se a renovao do Hotel foi realizada, demonstra que esta opo deve ser exercida mais uma vez, por acrescentar valor ao Hotel, nos cenrios pessimistas, uma vez que nos cenrios optimistas o valor do Hotel, dentro de um perodo de 3 anos, superior na situao original. Na estimativa de valor do Hotel Altis Park, com base na abordagem das Opes Reais, foi utilizado o modelo Binomial, tendo sido assumida a opo de renovao, dentro de um ano, e o modelo de Black & Scholes. No que diz respeito ao modelo Binomial, a anlise efectuada conduziu concluso de que a opo de renovao, deve ser exercida no cenrio optimista. No entanto, no deve ser exercida no cenrio pessimista, uma vez que o valor do imvel, nesse cenrio, com a renovao, inferior ao seu valor sem renovao, dentro do perodo de um ano. Segundo o modelo de Black & Scholes, a opo de renovao acrescente valor ao Hotel. Os exerccios de avaliao com base na abordagem das Opes Reais comprovam a aplicabilidade e utilidade da abordagem no processo de avaliao de Hotis. A utilizao do modelo Binomial ou do modelo Black & Scholes, resultou em acrscimos significativos no valor dos activos, uma vez que se atribuiu valor capacidade de gesto e s alternativas existentes para os activos. No entanto, o acrscimo de valor atribudo pela abordagem das Opes Reais poderia ter sido superior, resultando esta situao da rigidez e da forte estabilidade do mercado hoteleiro portugus. Outra questo relevante no que diz respeito utilizao da abordagem das Opes Reais no mercado hoteleiro portugus, dificultando a sua utilizao, a no existncia de um mercado de transaces de activos hoteleiros em Portugal. Por conseguinte, a determinao do valor do desvio padro, torna-se difcil de obter. A este facto, acresce a no existncia de grupos hoteleiros cotados em sede de bolsa de valores portuguesa, ou o facto de o valor das avaliaes dos activos hoteleiros integrados em fundos de investimento, no variar, pelo menos de forma significativa, ao longo dos anos, conforme anlise efectuada atravs dos valores histricos dos Hotis publicados no site da CMVM (Comisso do Mercado de Valores Mobilirios).
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No obstante, a abordagem das Opo Reais constitui um mtodo de avaliao que pode e deve ser utilizado na avaliao de Hotis. Suporta-se de um mtodo aceite pela generalidade do mercado, o mtodo do DCF e acrescenta valor a esse mtodo, tendo em conta que incorpora no processo de avaliao, o valor da capacidade de gesto, o valor da flexibilidade e mais importante, o valor que assumem as opes reais futuras que um activo imobilirio tem e que podem acrescentar valor, mediante a probabilidade que a opo real tem de ser exercida e a probabilidade de essa opo real acrescentar valor ao Hotel.
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2. INTRODUO O presente documento consiste no Relatrio de Projecto do Mestrado de Finanas, realizado no Instituto Superior de Cincias do Trabalho e da Empresa (ISCTE), e tem como objectivo a anlise e aplicao da abordagem das Opes Reais enquanto mtodo de avaliao de activos imobilirios hoteleiros. Sero apresentados os vrios critrios de avaliao tipicamente utilizados na avaliao de Hotis: Critrio do Rendimento, Critrio da Comparao de Mercado e Critrio dos Custos. Actualmente o Critrio do Rendimento, baseado no mtodo DCF, considerado, pela generalidade dos agentes econmicos, enquanto o mtodo conceptualmente mais apropriado para avaliar todo o tipo de activos geradores de rendimento, sempre que a deciso de investir assenta em princpios de racionalidade econmica. Isto , parte-se do postulado de que um investidor racional no investe mais do que ele efectivamente vale. Os Hotis enquanto activos imobilirios so avaliados, tipicamente, por este mtodo. No entanto, com este trabalho pretende-se demonstrar a aplicabilidade da abordagem das Opes Reais na avaliao dos activos imobilirios hoteleiros. A abordagem das Opes Reais calcula o valor da flexibilidade da gesto para adaptar as decises em resposta a desenvolvimentos inesperados do mercado ou a oportunidades estratgicas que a gesto detecte. As empresas criam valor para os accionistas identificando, gerindo e exercendo as opes reais associadas com o seu portflio de investimentos. A abordagem das Opes Reais utiliza a teoria das opes financeiras para quantificar o valor da flexibilidade da gesto num mundo de incertezas. Se utilizada como ferramenta conceptual, permite gesto caracterizar e comunicar o valor estratgico de um projecto de investimento. Os mtodos tradicionais, como o valor actual lquido (VAL), calculado atravs do mtodo do DCF, falha na identificao e incorporao do valor econmico de investimentos num ambiente de incerteza e rpida mudana, uma vez que calcula o valor do projecto atravs da projeco dos cash flows, ajustando-os ao nvel de risco e subtraindo o montante de investimento. No entanto, incorporando todas as possibilidades de acontecimentos no futuro num s cenrio, o VAL no considera a capacidade dos executivos de reagirem a novas circunstncias.
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A abordagem das Opes Reais representa o novo state of art das tcnicas de avaliao e gesto de investimentos estratgicos. Permite que os gestores das empresas alavanquem a incerteza e limitem o risco de downside1. Para efeitos de demonstrao das diferenas existentes entre as duas abordagens acima referidas, apresenta-se a avaliao de 2 Hotis: Hotel X, assim designado pelo facto de o respectivo proprietrio preferir manter a informao confidencial e o Hotel Altis Park do Grupo Altis. Antes da avaliao dos Hotis mencionados foi efectuado um enquadramento terico dos mtodos em anlise.
Risco de downside: risco de a propriedade sofrer uma perda de valor, no caso de as condies de mercado piorarem.
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3. CRITRIOS DE AVALIAO DE HOTIS Neste captulo procede-se apresentao dos vrios critrios de avaliao de Hotis tipicamente utilizados. As avaliaes incorporam estimativas do valor de mercado, utilizando o Critrio do Rendimento, Critrio da Comparao de Mercado ou o Critrio dos Custos. Estes trs critrios so geralmente levados em considerao, aquando a avaliao de um Hotel, assumindo relevante importncia a anlise das vantagens de cada critrio e a natureza do Hotel em questo, de modo a ser identificada qual a abordagem mais adequada, fornecendo um valor estimado mais sustentvel. Existem ainda um conjunto de regras de thumb que so utilizadas para estimativas grosseiras do valor. Ser dado um maior nfase ao Critrio do Rendimento tendo em conta que a abordagem de preferncia dos avaliadores e dos investidores.
3.1 Critrio do Rendimento O Critrio do Rendimento baseado no princpio de que o valor da propriedade resulta do seu retorno lquido ou do que se designa de valor presente dos benefcios futuros. Estes benefcios futuros produzidos por propriedades como Hotis, consistem no rendimento lquido estimado atravs da previso de receitas e despesas. Os resultados podem ser convertidos numa indicao de valor de mercado atravs da anlise da capitalizao e desconto/actualizao dos cash flows gerados. A previso das receitas e despesas poder ser expressa em termos nominais ou ajustados inflao. O ano cruzeiro, ou de estabilizao dever reflectir a antecipao dos resultados operacionais do activo durante a sua vida econmica restante. De referir que a estimativa de receitas e despesas no ano cruzeiro e em diante no levam em considerao qualquer relao anormal entre a oferta e procura, assim como qualquer acontecimento no recorrente, e que por conseguinte, pode resultar em receitas ou despesas extraordinrias.
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Segundo o livro Hotels and Motels: Valuation and Market Studies, dos 3 Critrios de avaliao disponveis, o Critrio do Rendimento fornece, geralmente, concluses com maior suporte, quando se avalia um estabelecimento hoteleiro. Adicionalmente mencionado que este critrio reflecte de forma mais rigorosa as decises de um comprador tpico, o qual adquire propriedades baseando-se no seu cash flow descontado.
3.2 Critrio da Comparao de Mercado Esta abordagem utiliza informao de transaces j efectuadas e consideradas comparveis com o Hotel que se pretende avaliar e ajusta a informao para estimar o valor para o Hotel em avaliao. O ajustamento mais importante calcular um preo de venda por quarto. Outros ajustamentos so feitos, tendo em conta a estrutura fsica, o mercado, marca, idade, financiamento e o mix de facilidades oferecidas. O ajustamento definido como uma percentagem que ir aumentar ou diminuir o valor da propriedade. A abordagem determina um intervalo de valores que seriam esperados num ambiente de concorrncia. Na maior parte dos casos os ajustamentos so feitos pelo avaliador, tendo em conta o seu know how. Os investidores esto interessados na informao que consta desta abordagem, todavia, genericamente no a utilizam para suportar as suas decises. Factores como falta de informao sobre vendas recentes, ajustamentos necessrios e a geral incapacidade para determinar os verdadeiros e correctos termos financeiros e motivaes humanas de transaces comparveis, conduz a que os resultados desta abordagem sejam questionados.
3.3 Critrio dos Custos A abordagem do custo envolve a utilizao de guias de custos para determinar o custo de substituio da propriedade. Os avaliadores utilizam o mtodo unit in place (ou seja, utilizam como benchmark unidades j existentes e em funcionamento) para estimar o valor do edifcio e da componente de mobilirio, decorao e equipamento (FF&E2).
FF&E: furniture, fixtures and equipment
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O somatrio de todas as parcelas de custos representam o custo de substituio sem deduo para depreciao, deteriorao fsica, obsolncia funcional e obsolncia externa da propriedade. Utiliza-se normalmente o mtodo da idade para determinar um ajustamento razovel da depreciao. Adiciona-se ainda a reserva de substituio investida durante um determinado nmero de anos. O Critrio do Custo no reflecte as questes relacionadas com o rendimento gerado pelas propriedades e necessita de subjectividade no clculo da estimativa.
3.4 Mtodos do Critrio do Rendimento 3.4.1 Capitalizao do Ano Cruzeiro Esta tcnica consiste na capitalizao do ano cruzeiro, o qual deve reflectir um ano representativo da propriedade em termos de taxa de ocupao, preo mdio por quarto vendido (PMQV)3 e rendimento lquido. Depois de obter o rendimento lquido da propriedade, determina-se a taxa para capitalizar o rendimento lquido numa estimativa de valor. Essa taxa deve ser o WACC4, o qual se baseia no pressuposto de que a maior parte dos investidores compram as propriedades utilizando uma combinao de dvida e capital prprio. Ambas estas fontes de financiamento pretendem uma taxa de retorno para os seus investimentos e um dado retorno para os mesmos. A taxa apropriada para a componente da dvida a constante da dvida, que combina o retorno do capital investido (capacidade que a empresa tem de gerar cash flows relativamente ao capital investido no negcio taxa de juro) com o retorno sobre o capital investido (pagamento aos investidores sobre o capital investido) numa s taxa. A constante da dvida consiste num coeficiente utilizado para calcular o servio de dvida. Esta constante da dvida vai garantir que os cash flows libertos pelo projecto sejam suficientes para pagar o servio de dvida.
O PMQV corresponde ao preo de tabela por quarto, deduzido do IVA, pequeno-almoo e dos descontos efectuados aos diversos segmentos de procura.
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WACC: weighted average cost of capital. Ver fundamentao terica em anexo, Captulo 9.
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A taxa apropriada para a componente de capital prprio a taxa dos dividendos (capital prprio). A taxa apropriada para a capitalizao o WACC. O rendimento do ano cruzeiro dividido pela taxa de capitalizao, o WACC, e estima-se o valor da propriedade. Servio de Dvida (juro + capital) = LVT 5 x valor estimado x constante da dvida (1); Dividendos do Capital Prprio = 1 LVT x valor estimado x taxa de rentabilidade do capital prprio (2); Servio de Dvida Anual + Remunerao dos Accionistas = Rendimento Lquido (3).
3.4.2 Multiplicador do PMQV A indstria hoteleira tem uma regra muito conhecida, uma regra de thumb, tambm conhecida como a regra do PMQV, determinando que a propriedade vale 1000 vezes o seu PMQV anual (por quarto). A regra consiste essencialmente num multiplicador de RevPAR, resultando num valor por quarto 3,5 a 4,5 o valor anual das receitas de alojamento anuais.
Valor =PMQV x n. de quartos x 1000 (4)
Neste contexto surge a questo de qual o PMQV a utilizar, o do primeiro ano de projeco, ou o do ano cruzeiro. Pesquisas efectuadas demonstram que geralmente se utiliza o PMQV do ano corrente para efeitos de avaliao de um Hotel existente, mas utiliza-se o PMQV do ano cruzeiro no caso de Hotis em desenvolvimento.
Loan to Value Ratio (LVT): percentagem do emprstimo que se vai obter em relao ao valor da propriedade. LVT = valor do emprstimo / valor da propriedade
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3.4.3 Multiplicador da Bebida / Bolo Outra regra de thumb utilizada na indstria hoteleira, consiste na ideia de que cada quarto de Hotel vale 100.000 vezes o preo de cada bebida/bolo vendido nas mquinas de refeies ou no mini bar. Valor = bebida/bolo x n. de quartos x 100.000 (5)
3.4.4 Modelo de Investimento Depois de Impostos A frmula de avaliao de Hotis pode ser estendida de forma a incorporar os efeitos do valor dos impostos. O modelo designa-se formalmente como modelo do valor do investimento porque reflecte as caractersticas de um investidor particular e serve como modelo de valor de mercado porque os parmetros de avaliao no derivam totalmente de informao do mercado. Para alm dos critrios do financiador, do investidor e informao da propriedade, semelhana do mtodo apresentado no ponto 5.4.4, este mtodo necessita de informao sobre as taxas de depreciao, taxa de imposto e projeces sobre o montante da reserva anual da substituio. Os parmetros do modelo so os seguintes: V: valor da propriedade; NIj: rendimento lquido disponvel para o servio de dvida; NIn: rendimento lquido para o clculo do valor residual , normalmente especificado como N1 no ano seguinte; n: nmero de anos; Ye: yield do capital prprio, numa abordagem depois de impostos para calcular o valor residual; M: rcio LVT; Rr: taxa de capitalizao aplicada a NI11, depois de impostos para calcular o valor residual;
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b: despesas com vendas; i: taxa de juro; f: constante do servio de dvida anual; t1: taxa de imposto sobre o rendimento; t2: taxa de imposto sobre ganhos de capital; P: fraco do emprstimo pago durante o perodo de prestao; RFRj: cash flows gastos em melhoramentos da propriedade (reserva de substituio fixada por ano); LI: anos de depreciao da propriedade; L2: anos de depreciao do FF&E; IB: proporo do valor total atribuvel ao edifcio para efeitos de depreciao; IBr: proporo do RFR gasto em melhorias do edifcio para efeitos de depreciao; IF: proporo do valor total atribuvel ao FF&E para efeitos de depreciao; IFr: proporo do RFR gasto em substituies do FF&E para efeitos de depreciao. Figura 1 - Modelo de Investimento Depois de Impostos Baseado na Frmula de Avaliao de Hotis
Fonte: Artigo Hotel Valuation Techniques by Jan Deroos and Stephen Rushmore
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3.4.5 Economic Value Added (EVA) O EVA definido como o retorno sobre o investimento em excesso, acessvel para os accionistas depois de deduzido o risco ajustado do custo de capital. EVA: A-T Earnings (WACC x Investimento na propriedade) (6)
Onde, A-T Earnings: ganhos gerados pelo investimento depois de impostos (abordagem contabilstica) WACC: depois de impostos A avaliao realizada assumindo que a maioria das empresas esto dispostas a pagar pela propriedade um determinado montante que torna zero o EVA. Neste sentido: Investimento na propriedade = A-T Earnings / WACC (7) Assim sendo, no final esta tcnica uma forma especializada da tcnica de rendimento capitalizado. O numerador (A-T Earnings) a medida contabilstica de rendimento de longo prazo e o denominador (WACC) reconhece a estrutura de capital de uma empresa, incluindo o seu custo de dvida e o beta. Se a empresa pode ser adquirida por um valor inferior ao valor indicado pelo EVA, ento acrescenta valor empresa. E-T Earnings = rendimento lquido depreciao do edifcio impostos sobre rendimento (8) Note que o imposto sobre o rendimento calculado deduzindo as depreciaes e despesas com juros ao rendimento de modo a calcular o rendimento tributvel. O rendimento tributvel multiplicado pela taxa de imposto para se calcular o imposto. Tendo em conta que as despesas com juros e encargos com depreciaes so funo do valor da propriedade, este problema tem de ser resolvido para estimar o valor da propriedade.
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Componente da Dvida: taxa da dvida x (1- tx de imposto x debt to value ratio)6 (9); Componente de Capital Prprio: (taxa de juro sem risco + premio de mercado do capital prprio x beta da empresa x equity to value ratio7) (10); WACC: componente da dvida + componente do capital prprio (11). A componente do capital prprio deriva da aplicao da teoria do portfolio. O custo do capital prprio da empresa um prmio sobre a taxa de juro sem risco. O prmio funo do prmio de mercado para investimentos em capital prprio, multiplicado pelo beta da empresa. Os rcios de valor do capital prprio e dvida so determinados tendo em conta a estrutura de capital da empresa, como a percentagem do total do valor da empresa atribudo ao capital prprio e dvida respectivamente.
3.4.6 Taxa de Capitalizao Derivada do Mercado A taxa de capitalizao a soma do rendimento lquido de doze meses dividido pelo valor de venda de um Hotel considerado comparvel. O rendimento a considerar o histrico que no reflecte o futuro dos ganhos que se espera que cresam rpido. importante ajustar as taxas se expectvel a verificao de alteraes no mercado ou na conjuntura. Tipicamente calcula-se a taxa mdia (mdia das taxas das transaces comparveis efectuadas) e ajusta-se mediante a expectativa de evoluo dos rendimentos gerados.
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Debt to Value Ratio: percentagem do montante de dvida em relao valor da propriedade Equity to Value Ratio: percentagem do montante de capital prprio em relao ao valor da propriedade
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4. O SISTEMA UNIFORMIZADO DE CONTABILIDADE DE HOTEIS (USALI) A indstria hoteleira, a nvel mundial, rege-se por um sistema uniforme de contabilidade, o USALI8, estabelecido pela Hotel Association of New York City, o qual aceite e utilizado pelo mercado. Na construo das Demonstraes de Resultados utilizadas nas avaliaes efectuadas neste documento, com base no mtodo DCF, foram seguidas as normas que constam no USALI. Um sistema de contabilidade uniforme estabelece standards para os formatos e contabilidade classificada, de forma a orientar a preparao e apresentao das demonstraes financeiras. As recomendaes incorporadas no USALI so baseadas em consensos de executivos com experiencia comprovada na indstria hoteleira, autoridades de contabilidade pblica e acadmicos, sendo consistentes com os princpios de contabilidade genericamente aceites. O resultado da standardizao sugerida pelo USALI permite que os utilizadores, internos ou externos das demonstraes financeiras, comparem a posio financeira com a performance operacional de uma propriedade em particular, com outras propriedades similares na indstria hoteleira. Para novas propriedades, com aberturas recentes, o USALI funciona como um sistema de contabilidade chave, que pode ser rapidamente adaptado para as necessidades e requerimentos do negcio. O USALI est dividido em 5 partes. A Parte I foca-se nas demonstraes financeiras bsicas preparadas para as unidades hoteleiras, nas quais est includa a Demonstrao de Resultados, que reflecte os resultados operacionais durante um determinado perodo de tempo, sendo este por sua vez, definido geralmente de acordo com a data do Balano. As empresas da indstria hoteleira preparam a Demonstrao de Resultados para os utilizadores externos, nomeadamente, potenciais investidores, credores e proprietrios no envolvidos activamente na gesto do negcio, e internos, como o caso dos gestores do negcio. A figura que se segue apresenta uma Demonstrao de Resultados genrica.
USALI Uniform System of Accounts for the Lodging Industry (Sistema Uniforme de Contabilidade para a Indstria Hoteleira
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Figura 2 Demonstrao de Resultados Genrica

Ano 1 Receitas por Departamento Alojamento Alimentao Bebidas Telecomunicaes Spa Alugueres e Outros Departamentos Outros Departamentos Operacionais Total Receitas por Departamento Custos por Departamento Alojamento Alimentao e Bebidas Telecomunicaes Spa Outros Custos Total dos Custos por Departamento Resultado Operacional Custos Operacionais No Distribuveis Administrao & Gerais Marketing Custos de Franchising Manuteno & Operao da Propriedade Utilities Total Custos no Distribuveis Resultado antes de Encargos Fixos Encargos Fixos Fee de Gesto - Base Fee de Geso - Incentivo Seguros Reposicionamentos e Substituies Impostos sobre a Propriedade Total dos Encargos Fixos Resultado antes de Juros, Impostos e Amortizaes Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
Receitas: so definidos os departamentos geradores de receitas. Assim sendo, so calculadas as receitas por departamento, tipicamente, alojamento, alimentao, bebidas, telecomunicaes, Spa, outros departamentos e alugueres e outros departamentos operacionais;
Custos Departamentais: correspondem aos custos directamente imputveis aos departamentos geradores de receitas por departamento. So definidas tantas rubricas quantos departamentos geradores de receitas existem. Cada rubrica de custo departamental tem includo para alm dos custos com vendas, os custos com o pessoal e os custos especficos e outros custos de cada departamento;
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Resultado Operacional: Receitas Custos Operacionais (12); Custos Operacionais no Distribuveis: constituem os custos que so aplicveis a toda a propriedade mas no so fceis de alocar aos departamentos operacionais. Incluem, normalmente, as rubricas de Administrao e Gerais, Marketing, Custos de Franchising, Manuteno e Operao da Propriedade e Utilities, nomeadamente os custos de energia;
Resultado antes de Encargos Fixos: Rendimento Operacional - Custos Operacionais no Distribuveis (13);
Fee de Gesto: representam o custo de operao da propriedade por parte de uma empresa de gesto hoteleira (ex: Starwood, Marriot, Hyaat, entre outras);
Rendimento antes de Juros, Impostos e Amortizaes: Rendimento depois dos Custos Operacionais No Distribuveis Fees de Gesto Seguros Reposicionamentos e Substituies Impostos sobre a Propriedade (14).
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5. OPES REAIS 5.1 Noes Bsicas da Abordagem das Opes Reais Uma opo d ao respectivo proprietrio o direito de vender ou comprar uma determinada quantidade de um activo subjacente a um preo fixo (designado como preo de exerccio) antes ou na data de expirao. Na medida e que um direito e no uma obrigao, o proprietrio pode decidir no exercer o direito e permitir que a opo aspire.
5.1.1 Opes Call ou Put: Descrio e Diagramas de Payoff
Uma opo call d ao comprador da opo o direito de comprar o activo subjacente a um preo fixo, designado como preo de exerccio, a qualquer momento at data de expirao da opo: o comprador paga um preo por este direito. Se na data de expirao o valor do activo menor do que o preo de exerccio, a opo no exercida e expira sem valor. Se por outro lado, o valor do activo superior ao preo de exerccio, a opo exercida, o comprador da opo compra o activo subjacente ao preo de exerccio e a diferena entre o valor do activo e o preo de exerccio o proveito bruto do investimento. O proveito lquido do investimento a diferena entre o proveito bruto e o preo pago pela opo no inicio. O diagrama de payoff apresenta o cash payoff da opo na data de expirao. No caso da call, o payoff lquido negativo (e igual ao preo pago pela opo) se o valor do activo subjacente menor do que o preo de exerccio. Se o preo do activo subjacente for superior ao preo de exerccio, o payoff bruto consiste na diferena entre o valor do activo subjacente e o preo de exerccio. O payoff lquido a diferena entre o payoff bruto e o preo da call.
Payoff: pagamento
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Grfico 1 - Payoff de uma Opo Call 10
Fonte: The Promise and Peril of Real Options, Aswath Damodaran
A opo put d o direito ao comprador da opo de vender o activo subjacente a um preo fixo, o preo de exerccio, a qualquer momento at data de expirao da opo. O comprador paga um preo por este direito. Se o preo do activo subjacente for superior ao preo de exerccio, a opo no ser exercida e expira sem valor. Se, por outro lado o preo do activo subjacente for inferior ao preo de exerccio, o proprietrio da opo put vai exercer a opo e vende o activo ao preo de exerccio. A diferena entre o preo do activo e o preo de exerccio o proveito bruto, que subtrado do valor pago pela opo resulta no proveito lquido. A put tem um payoff negativo se o valor do activo subjacente for superior ao preo de exerccio, e ter um payoff bruto correspondente diferena entre o preo de exerccio e o valor do activo subjacente, se o valor do activo for inferior ao preo de exerccio. Grfico 2 - Payoff de uma Opo Put
O valor da opo determinado por um conjunto de variveis relacionadas com o activo subjacente e com os mercados financeiros.
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Net Payoff: pagamento lquido Strike price: preo de exerccio Price of underlying asset: preo do activo subjacente
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A tabela seguinte sumariza as variveis e os seus efeitos no preo das opes put e call: Tabela 1 Variveis com Efeito no Preo das Opes Put e Call
Factor Aumento no valor do activo subjacente Aumento do preo de exerccio Aumento da varincia do activo subjacente Aumento da data de expirao Aumento da taxa de juro Aumento dos dividendos pagos Valor da Call Aumenta Diminui Aumenta Aumenta Aumenta Diminui Valor da Put Diminui Aumenta Aumenta Aumenta Diminui Aumenta
5.1.2
Opes Europeias vs Opes Americanas
A principal distino entre as opes americanas e europeias a de que as opes americanas podem ser exercidas em qualquer momento at expirao, enquanto que as opes europeias apenas podem ser exercidas no momento da expirao. A possibilidade do exerccio antecipado faz com que as opes americanas assumam valores superiores do que as opes europeias, mas tambm faz com que sejam mais difceis de avaliar.
5.1.3
Modelos de Opes
A teoria das Opes Reais tem vindo a progredir desde 1972, quando Black & Scholes publicou o artigo onde apresentou o modelo de avaliao das opes europeias. Black & Scholes utilizou um portflio replicado (portflio constitudo pelo activo subjacente e o activo sem risco que tem os mesmos cash flows do que a opo que est a ser avaliada) para terminar a frmula. O modelo Binomial ou o modelo do Black & Scholes, um caso especfico do anterior, calculam o valor das opes.
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5.1.3.1 O Modelo Binomial O modelo Binomial baseia-se numa frmula simples para o processo de determinao do preo do activo, no qual o activo, em qualquer perodo pode posicionar-se numa de duas possibilidades de preo, associadas a probabilidades. O processo de formulao do preo de exerccio de acordo com o modelo Binomial est apresentado na figura que se segue: Figura 3 Formulao Genrica do Modelo Binomial
Na figura, S representa o preo de exerccio actual, o qual se move no sentido ascendente para Su com probabilidade p e move-se no sentido descendente para Sd com probabilidade (1-p) em qualquer perodo. O objectivo de criar um portflio replicado utilizar a combinao de emprstimo sem risco e o activo subjacente, gerando os mesmos cash flows do que a opo em avaliao. Os princpios de arbitragem aqui aplicados e o valor da opo devem ser os mesmos do que o valor do portflio replicado. O output final do modelo Binomial a determinao do valor da opo em termos do portflio replicado, constitudo pelo delta da opo do activo subjacente e o emprstimo sem risco. Valor da Call = Valor Actual do Activo Subjacente Necessrio para Replicar a Opo (15) Segundo o modelo Binomial o valor de uma opo no determinado pelo preo esperado do activo mas pelo seu preo actual, que reflecte expectativas acerca do futuro, uma consequncia directa da arbitragem. x Delta da Opo Emprstimo
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Se o valor da opo deriva do valor do portflio replicado, os investidores podem criar uma posio de arbitragem, uma posio que no requer investimento, no envolve qualquer risco mas que gera um retorno. A ttulo ilustrativo, se o portflio replica melhor os custos da call do que prpria call no mercado, o investidor pode comprar a call, vender o portflio replicado, sendo garantida a diferena como proveito. Os cash flows nas duas posies anulam-se, eliminando os cash flow para os perodos subsequentes. O valor da opo aumenta assim que o tempo de expirao aumenta, quando os movimentos no preo (u e d) aumentam e com aumentos na taxa de juro.
5.1.3.2 O Modelo Black & Scholes Enquanto que o modelo Binomial permite um sentimento intuitivo para os determinantes do valor das opes, necessita de um elevado nmero de inputs, em termos de expectativa de preos futuros em cada posio. O modelo Black & Scholes no uma alternativa ao modelo Binomial, antes um caso particular do mesmo. O modelo Binomial constitui um modelo em tempo discreto para os movimentos de preo do activo, incluindo o intervalo de tempo (t) entre os movimentos do preo. medida que o intervalo de tempo diminui, a distribuio limitada, assim que t se aproxima de zero, pode tomar uma de duas formas. medida que t se aproxima de zero, as alteraes no preo vo-se reduzindo, a distribuio limitada a distribuio normal e o processo do preo contnuo. Se t se aproxima de zero, as alteraes no preo sero superiores, a distribuio limitada a distribuio poisson, isto , a distribuio que permite os aumentos no preo. O modelo Black & Scholes aplica-se quando a distribuio limitada a distribuio normal e assume explicitamente que o processo de preo contnuo e que no h alteraes no preo do activo. A verso do modelo apresentada por Black & Scholes destinava-se avaliao de opes europeias, as quais so dividend-protected, ou seja, no h lugar a pagamento de dividendos, se houvesse j no seria garantido que no seria efectuado o exerccio antecipado. Assim sendo, nem a possibilidade de exerccio antecipado nem o pagamento de dividendos afectam o valor da opo neste modelo.
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5.1.3.2.1
Avaliao de Calls
O valor da opo call no modelo Black & Scholes funo das seguintes variveis: S: valor actual do activo subjacente; K: preo de exerccio da opo; t: durao da opo ou tempo para expirao; Rf: taxa de juro sem risco; 2: varincia no logaritmo do valor do activo subjacente.
O modelo pode ser escrito como: Valor da Call = S x N(d1) K x e (-rf x t) x N(d2) (16)
(17)
O processo de avaliao de uma opo atravs do modelo de Black & Scholes envolve os seguintes passos: Passo 1: os inputs do Black & Scholes so utilizados para estimar d1 e d2; Passo 2: as funes cumulativas da distribuio normal N(d1) e N(d2) correspondentes s variveis normais estandardizadas so estimadas; Passo 3: o valor presente do preo de exerccio estimado, utilizando a verso do valor presente da formulao do tempo contnuo: Valor presente do preo de exerccio = Ke-rt; Passo 4: o valor da call estimado atravs do modelo Black & Scholes.
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5.1.3.2.2
Portflio Replicado no Modelo Black & Scholes
Os determinantes de valor no modelo Black & Scholes so os mesmos do modelo Binomial, ou seja, o valor actual do preo de exerccio, varincia no preo de exerccio, data de expirao da opo, preo de exerccio e a taxa de juro sem risco. O princpio de replicao de portfolios utilizado na avaliao Binomial tambm est presente no modelo Black & Scholes. Valor da Call = S x N(d1) K(-rt) x N(d2) (18)
comprar N(d1) aces emprestar este montante
Onde, N(d1), o nmero de aces necessrias para criar o portflio replicado, designa-se como delta da opo. O portflio replicado auto-financiado e tem o mesmo valor do que a call em todas as fases de vida da opo. As probabilidades, N(d1) e N(d2), representam aproximadamente, o alcance da probabilidade que a opo ter no montante da expirao, isto a probabilidade que S>K. Desde que N(d1) seja sempre superior do que N(d2), representa o limite superior do alcance. C = S e-yt N(d1) Ke-rt N(d2) (19) Onde,
(20)
y= dividendos / valor actual do activo subjacente
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5.1.3.2.3
Avaliao de Puts
O valor da put pode derivar do valor da call, para o mesmo preo de exerccio e data de expirao atravs de uma relao de arbitragem especificando que: C P = S Ke-rt (21) Onde C representa o valor da call e P o valor da put (com o mesmo preo de exerccio e data de expirao). Esta relao de arbitragem pode ser derivada com facilidade, designando-se de paridade putcall. Tabela 2 - Ligao entre Investimentos e os Inputs do Modelo de Black & Scholes
Oportunidade de Investimento Valor actual dos cash flows livres do projecto Investimento necessrio para adquirir os activos do projecto Perodo de tempo em que a deciso pode ser adiada Valor do tempo do capital Activos sem risco do projecto Varivel S X T Rf Opo Call Valor do activo subjacente Preo de exerccio Tempo para a expirao Taxa de juro sem risco Varincia do retorno
Fonte: Timothy Luehman, Investment Opportunities as Real Options, Harvard Business Review, Julho Agosto 1998
No obstante a abordagem das Opes Reais serem robustas do ponto de vista analtico, acredita-se que elas so mais compreendidas como uma forma de pensar. Na perspectiva dos gestores, significa que so analisados os tipos de opes, como podem ser criadas, como e porque o valor das opes sofre alteraes e como obter o seu valor. importante referir que a anlise das opes reais tipicamente responde a questes que esto fora do que considerado standard e limitam a anlise do VAL. Para os investidores, o raciocnio atravs da abordagem das Opes Reais requer uma apreciao do potencial do negcio e ajuda a explicar as disparidades entre os valores resultantes do mtodo DCF e os preos das aces.
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5.2 As Opes Reais na Anlise de Investimentos Na anlise de investimento tradicional, o projecto ou um novo investimento deve ser aceite apenas se o retorno do mesmo exceder a taxa de actualizao (de referncia do mercado, a qual representa o retorno de um investimento alternativo), em contexto de cash flows e taxas de actualizao, traduzindo-se em projectos com VAL positivo. A limitao desta abordagem que analisa projectos na base de cash flows esperados e taxas de actualizao, reside no facto de no serem consideras todas as opes existentes, geralmente associadas com os investimentos realizados.
5.2.1
A Opo de Adiar o Projecto
Geralmente, os projectos so analisados com base nos cash flow previsveis e na taxa de actualizao no momento da anlise. O VAL calculado nesse pressuposto a medida de valor dos projectos nesse momento. Os cash flows previsveis e as taxas de actualizao sofrem alteraes ao longo do tempo, e por conseguinte o VAL tambm. Deste modo, um projecto que tenha um VAL negativo hoje, pode vir a ter um VAL positivo no futuro. Num ambiente competitivo, onde cada empresa, individualmente, no tem qualquer vantagem competitiva, este facto pode no ser significativo. Assuma-se que um projecto requer um investimento inicial de X, e que o valor actual dos cash inflows futuros, data de hoje, V. O VAL do projecto ser a diferena: VAL = V X Se a empresa tiver direitos exclusivos deste projecto para os prximos anos (n), e o valor actual dos cash inflows sofrer alteraes ao longo do tempo, quer em resultado de alteraes nos cash flows ou na taxa de desconto, por conseguinte, o projecto poder at ter agora um VAL negativo, mas poder constituir um bom projecto se a empresa esperar. Se V for o valor actual dos cash flows, a regra de deciso da empresa pode ser resumida no seguinte: Se V > X, Avanar com o projecto: o projecto tem um VAL positivo V < X, No avanar com o projecto: o projecto tem um VAL negativo
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Se a empresa no avanar com o projecto, no recebe os cash flows adicionais e vai perder o que j tinha investido. Esta relao pode ser representada atravs de um diagrama payoff de cash flows, assumindo que a empresa espera at ao final do perodo para o qual tem direitos exclusivos do projecto. Grfico 3 Opo de Adiar o Projecto 11
Note se que neste diagrama payoff o activo subjacente o projecto, o preo de exerccio da opo o investimento necessrio para avanar com o projecto, a vida da opo o perodo durante o qual a empresa tem os direitos de exclusividade do projecto. O valor actual dos cash flows e a varincia esperada sobre o valor actual representa o valor e varincia do activo subjectivo.
5.2.1.1 Valor do Activo Subjacente No caso de opes sobre produtos, o activo subjacente o prprio projecto. O valor actual do activo o valor actual dos cash flows esperados, de iniciar hoje o projecto, no incluindo o investimento inicial, o qual pode ser obtido atravs de uma anlise oramental standard. Se os cash flows esperados do projecto fossem conhecidos com certeza e no fosse expectvel qualquer mudana, no haveria razes para se analisar o valor do projecto luz da abordagem das Opes Reais, uma vez que a opo no teria qualquer valor.
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PV of cash flows: valor actual dos cash flows Present value of expected cash flows: valor actual dos cash flows estimados Initial investment in project: investimento inicial no projecto Project has negative NPV in this range: projecto tem um VAL negativo neste intervalo Projects NPV turns positive in this range: o VAL do projecto passa a positivo neste intervalo
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5.2.1.2 Varincia no Valor dos Activos Conforme j referido, provvel existir alguma incerteza associada aos cash flows estimados e ao valor actual que determina o valor do activo. Isto verifica-se uma vez que a dimenso de mercado potencial para o produto pode no ser conhecida. A varincia do valor actual dos cash flows do projecto pode ser estimada de 3 formas: 1. se projectos semelhantes foram introduzidos anteriormente no mercado, a varincia dos cash flows desses projectos pode ser utilizada como estimativa. 2. as probabilidades podem ser utilizadas nos vrios cenrios, assim como os cash flows estimados em cada cenrio e a varincia estimada nos valores actuais. Em alternativa, as probabilidades de distribuio podem ser estimadas para cada um dos inputs na anlise dos projectos a dimenso do mercado, quota de mercado e a margem de lucro, por exemplo e nas simulaes utilizadas para estimar a varincia nos valores actuais que da resultam. Esta abordagem tende a funcionar melhor quando s existe uma de duas fontes de incerteza sobre os cash flows futuros. 3. A varincia no valor das empresas envolvidas no mesmo negcio (quando o projecto est a ser considerado) pode ser utilizada como estimativa da varincia.
O valor da opo deriva em larga medida da varincia dos cash flows, quanto maior a varincia, maior o valor da opo de adiar o projecto. O valor da opo para se concretizar um projecto num negcio estvel ser menor do que o valor de um negcio num ambiente em que a tecnologia, competio e mercados sofrem alteraes frequentes.
5.2.1.3 Preo de Exerccio na Opo Uma opo de adiar o projecto exercida quando a empresa que detm os direitos do projecto decide em investir. O custo de avanar com o investimento o preo de exerccio da opo. Assume-se que este custo mantm se constante e que qualquer incerteza associada com o produto reflecte-se no valor actual dos cash flows do produto.
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5.2.1.4 Expirao da Opo e Taxa sem Risco A opo de adiar o projecto expira quando os direitos do projecto expiram. Os investimentos concretizados depois dos direitos do projecto expirarem, assume-se que vo resultar em valores actuais lquidos de zero medida que a concorrncia reduz os seus retornos para a taxa exigida. A taxa de juro sem risco para se utilizar na teoria das opes deve ser a taxa que corresponde expirao da opo. Enquanto que este input pode ser estimado facilmente quando as empresas tm direitos explcitos para os seus projectos (atravs de uma licena ou patentes, a ttulo de exemplo), torna-se cada vez mais difcil de obter quando as empresas apenas tm vantagem competitiva para obter o projecto. Tendo em conta que as vantagens competitivas vo se reduzindo ao longo do tempo, o nmero de anos para o qual a empresa pode esperar para ter essas vantagens o perodo de tempo da opo.
5.2.1.5 Custo do Atraso O facto de se adiar com o projecto implica um custo, quando o VAL passa a ser positivo. Tendo em conta que os direitos do projecto expiram depois de um certo perodo, os proveitos excedentes (que constituem a fonte que permite que o VAL seja positivo) so assumidos que vo desaparecer depois desse perodo. Assim que surgem novos concorrentes, cada ano de atraso transforma-se em menos um ano de criao de cash flow. Se os cash flows so distribudos ao longo do tempo o custo resultante da opo de adiar o projecto o seguinte: Custo de Adiar o Projecto: 1/n (22)
5.2.1.6 Consideraes Muitas implicaes surgem da anlise da opo de adiar o projecto. Em primeiro lugar, um projecto pode ter um VAL negativo, baseado em cash flows esperados actuais, mas poder ser um projecto vivel em consequncia das caractersticas da opo. Enquanto que um VAL negativo dever encorajar uma empresa a rejeitar um projecto, no deve conduzir a concluir que os direitos deste projecto no tm valor.
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Em segundo lugar, um projecto pode ter um VAL positivo e no ser aceite no imediato, uma vez que a empresa pode esperar e avanar com o projecto no futuro, pela mesma razo que os investidores no exercem uma opo porque desse exerccio iro obter proveitos, o que mais provvel de acontecer se a empresa tem os direitos do projecto durante um longo perodo de tempo e se a varincia dos cash inflows do projecto for elevada.
5.2.2
A Opo de Expandir o Projecto
Em certos casos as empresas avanam com projectos uma vez que ao faze-lo permite-lhes avanar com outros projectos ou entrar em novos mercados no futuro. Em tais casos, pode ser argumentado que os projectos iniciais so opes que permitem que a empresa tenha acesso a outros projectos, pelo que a empresa deve estar preparada para pagar um preo por essas opes. Uma empresa pode aceitar um VAL negativo no projecto inicial, uma vez que desta forma adquire a possibilidade de um VAL positivo e elevado no futuro. De modo a analisar esta opo, utilizando a metodologia analisada atrs, assume-se que o VAL dos cash flows esperados de entrar num novo mercado ou avanar com um novo projecto V, e o investimento total necessrio de entrar no novo mercado ou avanar com o projecto X. Adicionalmente assume-se que a empresa tem um perodo de tempo fixo, no final do qual tem de tomar a deciso final de avanar ou no com a vantagem desta oportunidade. Finalmente, considera-se que a empresa no pode avanar com esta oportunidade se no concretizar o projecto inicial. Grfico 4 Opo de Expandir a Opo12
12
Cost of expansion: custo de expanso Expansion has a negative NPV in this range: a expanso tem um VAL negativo neste intervalo Expansion NPV turns positive in this range: a expanso passa a positivo neste intervalo
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Como possvel verificar, no final do perodo de tempo fixo, a empresa vai entrar no novo mercado ou avanar com o novo projecto se o VAL dos cash flows esperados nesse momento exceder os custos de entrar no mercado.
5.2.2.1 Consideraes As consideraes prticas associadas com a estimativa de valor da opo de expandir so semelhantes s associadas com a avaliao da opo de adiar. Na maioria dos casos, empresas com a opo de expandir no tm um perodo de tempo especfico para o fazer, tornando estas opes abertas ou opes com vida arbitraria. Mesmo nesses casos em que a vida da opo pode ser estimada, nem a dimenso ou o potencial do mercado pode ser conhecido, por conseguinte a sua estimativa mais difcil. A opo de expandir implicitamente utilizada pelas empresas de modo a evitar a concretizao de projectos com valor actual lquido negativo, mas resultar em oportunidades significativas de entrar em novos mercados ou vender novos produtos. Enquanto a abordagem das Opes Reais adiciona rigor a este argumento atravs da estimativa do valor desta opo, permite esclarecimento nos casos em que as opes tm ainda mais valor. No geral a opo de expandir tem claramente mais valor nos negcios mais volteis com retornos superiores nos projectos (biotecnologia ou software para computadores), do que em negcios estveis com nveis de retorno inferiores (imobiliria, utilidades ou produo automvel).
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5.2.2.2 Investimentos em Projectos Multi-fases Quando uma empresa entra em novos negcios ou avana com novos investimentos, tem por vezes, a opo de entrar no negcio em fases, reduzindo, eventualmente, potenciais upsides13, enquanto tambm protege a empresa contra o risco de downside, permitindo-o, em cada fase, avaliar a procura e decidir se o melhor avanar ou no para a prxima fase. Por outras palavras, um projecto standard pode ser reestruturado como um conjunto de opes de expanso, sendo que cada opo dependente da anterior. Duas questes a considerar: 1. Alguns projectos que aparentam ser no viveis numa base de investimento total, podem ter valor se a empresa poder investir em fases; 2. Alguns projectos que aparentam ser atractivos numa base de investimento total, podem ser ainda mais atractivos se for possvel investir em fases. A criao de valor atravs das opes de investimentos multi-fases tem de ser balanceada com os custos que essa deciso implica. Avanar com investimentos em fases pode permitir que a concorrncia, que decide entrar no mercado numa base de investimento total, capture esse mercado e pode ainda ter como consequncia custos superiores em cada fase, uma vez que a empresa no est a aproveitar as vantagens que advm das economias de escala. Existe um conjunto de implicaes que surgem de uma empresa ponderar entre investimentos multi-fases, ou de uma s vez atravs da abordagem das Opes Reais. Os projectos cujos ganhos so superiores se efectuados atravs de vrias fases incluem: 1. Projectos onde se verificam barreiras de entrada significativas, criando-se vantagens com atrasos na produo de uma s vez. Deste modo, uma empresa com uma patente, ou um produto, paga um preo muito inferior por entrar em fases e ir expandindo; 2. Projectos onde se verifica uma incerteza significativa acerca da dimenso do mercado e do eventual sucesso do projecto. Nestes casos, iniciar com uma dimenso inferior e expandir sucessivamente, permite que a empresa reduza perdas se o produto no vender como antecipado, e aprenda mais sobre o mercado em cada fase.
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Upside: possibilidade de a empresa aumentar o seu valor em consequncia de melhores condies de mercado
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Esta informao pode ser bastante til mais tarde quando se pretende definir o design e o marketing do produto. 3. Projectos que impliquem um investimento substancial em infra-estruturas (custos fixos superiores) e numa alavancagem operacional superior. Desde que a poupana resultante do investimento em multi-fases possa ser reencaminhada para investimentos necessrios em cada fase, essa poupana pode ser bastante superior em empresas onde esses custos so superiores. Projectos capital intensivos ou projectos que requerem custos iniciais de marketing superiores (um novo nome para a marca de um produto numa empresa de consumo), tero proveitos superiores atravs das opes criadas nos projectos multi-fases.
5.2.3
A Opo de Abandonar o Projecto
A opo que ainda se deve considerar a opo de abandonar o projecto, nomeadamente quando os respectivos cash flows no atingem as expectativas. Uma forma de reflectir este valor atravs das rvores de deciso. No entanto, esta abordagem de difcil aplicao na anlise de investimentos do mundo real. Tipicamente, funciona apenas em projectos multi-fases e requer inputs de probabilidades em cada fase do projecto. A abordagem das Opes Reais desenvolveu um modo mais geral de estimar e construir o valor de abandonar no valor de uma opo. Para ilustrar, assuma-se que V o valor restante de um projecto se continuar at ao final da sua vida e L o valor da liquidao ou abandono para o mesmo projecto, no mesmo perodo de tempo. Se o projecto tiver a durao de n anos, o valor de continuar com o projecto pode ser comparado com o valor de liquidao ou abandono. Se o valor de continuar superior, o projecto deve continuar, por outro lado se o valor de abandonar superior, o proprietrio da opo de abandonar deve considerar abandonar o projecto. Payoff de deter uma opo de abandono = 0, se V > L = L V, se V L
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Estes payoffs so apresentados no grfico seguinte, como funo do preo de exerccio esperado. Grfico 5 Opo de Abandonar o Projecto14
Ao contrrio dos dois casos anteriores, a opo de abandonar o projecto assume as caractersticas de uma opo put.
5.2.3.1 Consideraes Na anlise efectuada acima, assumiu-se que o valor do abandono claro e que no muda ao longo da vida do projecto. Este facto pode ser verdade em casos especficos, nos quais uma opo de abandono est criada no contrato. No entanto, mais regularmente a empresa tem a opo de abandonar e o valor de abandonar pode ser estimado mas com algumas questes. Mais, o valor do abandono pode alterar-se ao longo da vida do projecto, dificultando a aplicao do modelo das Opes Reais. Adicionalmente importante referir a possibilidade que existe de o abandono de um projecto poder no resultar num valor de liquidao, em vez disso pode criar custos adicionais. A ttulo de exemplo, uma empresa de manufactura pode ser obrigada a pagar indemnizaes aos seus trabalhadores. Em tais casos, no far sentido abandonar, a no ser que os cash flows do projecto sejam ainda mais negativos do que os referidos custos. Foi ainda assumido, no exemplo atrs apresentado, que no expectvel que a propriedade venha a perder valor, quando na realidade sempre possvel que um projecto perca valor ao longo do tempo. Esta perda esperada no valor, numa base anual, pode ser definida como um dividendo e utilizada para avaliar a opo de abandono, aumentando o valor da opo.
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Salvage value from abandonment: valor de liquidao do abandono PV of cash flows from Project: valor actual dos cash flows do projecto
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5.3 Opes Reais vs DCF Existem 3 reas em particular onde o mtodo DCF, falha quando comparado com teoria das opes: Flexibilidade. A flexibilidade a capacidade de adiar, expandir, abandonar ou avanar com um projecto. Tendo em conta que o VAL no incorpora o valor da incerteza, menos robusto do que a abordagem das Opes Reais na avaliao da flexibilidade. A ttulo de exemplo, uma empresa pode escolher adiar um investimento por um perodo de tempo at ter mais informao sobre o mercado. O VAL no atribui qualquer valor a este investimento, enquanto que a abordagem das Opes Reais atribui um determinado valor a esse potencial de investimento. Contingncia. A contingncia reflecte a situao em que os futuros investimentos so contingentes no sucesso dos investimentos de hoje. Os gestores podem avanar com investimentos hoje, mesmo aqueles que tenham VAL negativo para acederem a futuras oportunidades de investimento. O mtodo DCF avalia de forma inadequada estas opes de criao de investimentos. A indstria farmacutica um bom exemplo. Os gastos futuros no desenvolvimento de novos medicamentos so geralmente contingentes no produto, clarificando a eficcia de determinados obstculos. Esta possibilidade tem valor uma vez que determinados investimentos podem ser concretizados em fases, em vez de uma s vez. Volatilidade. Muitas vezes os investimentos com maior nvel de incerteza tm um valor superior da respectiva opo. Em finanas, uma volatilidade superior implica taxas de desconto superiores e um valor actual lquido inferior. Na teoria das Opes Reais, uma volatilidade superior, em consequncia de payoffs assimtricos, conduzem a um valor superior da opo. A teoria das Opes Reais permite avaliar o imaginvel, significando isto que industrias com elevado nvel de incerteza, como o caso da internet, so aquelas que tm valores superiores das suas opes.
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5.4 Tipos de Opo Reais As opes reais podem ser classificadas em trs grupos: opes de investimento/crescimento, opes de adiamento/aprendizagem e opes de desinvestimento/reduzir. De notar que algumas opes esto inter-relacionadas.
5.4.1 Opes de Investimento/Crescimento Scope Up. Nestes casos os investimentos iniciais aumentam de escala no futuro, criando oportunidades de valor. Estas opes requerem alguns pr-requisitos nos investimentos. Por exemplo, uma empresa de distribuio pode ter opes de aumento de escala com valor, no caso de se verificar um crescimento nos mercados onde opera; Switch Up. Uma opo de flexibilidade/troca avalia oportunidades de troca de produtos ou processos tendo em conta uma alterao no preo do activo ou na procura de inputs ou outputs. A ttulo de exemplo, uma empresa de utilities tem a opo entre 3 caldeiras: gs natural, leo combustvel e combustvel duplo. No obstante o combustvel duplo ter um custo superior, pode ter um valor superior, uma vez que permite que a empresa utilize o combustvel de menor custo; Scope Up. Esta opo avalia a oportunidade de alavancar um investimento produzido numa indstria, em outro, relacionado com a indstria. Uma empresa que domine o sector de e-commerce e alavanca esse sucesso num sector vizinho est a exercer uma opo scope up.
5.4.2 Opes de Adiamento/Aprendizagem Study/Start. Este o caso onde a gesto tem a oportunidade de investir num projecto particular, mas pode esperar durante um determinado perodo de tempo antes de investir. A capacidade de esperar reduz a incerteza e pode aumentar o valor. A ttulo de exemplo, um investidor da rea imobiliria pode adquirir uma opo numa parcela de terreno e exerce-la apenas se a rea contingente for desenvolvida.
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5.4.3 Opes de Desinvestir/Reduzir Scale Down. Neste caso a empresa pode reduzir um projecto medida que a nova informao altera o esquema de payoff. Um exemplo uma companhia area que abandona uma rota no rentvel; Switch Down. Esta opo incorpora o valor pela capacidade que a empresa tem de trocar para activos custo-efectivos ou mais flexveis medida que recebe nova informao; Scope Down. Uma opo scope down tem valor quando operaes numa indstria relacionada podem ser limitadas ou abandonadas, com base em condies menos favorveis de mercado. Um conglomerado que abandona um sector constitui um exemplo deste tipo de opo.
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6. CASOS PRTICOS Nesta seco o objectivo apresentar casos prticos de avaliao de Hotis. Numa primeira fase os Hotis so avaliados de acordo com o Critrio do Rendimento, mtodo do DCF e partindo dessa avaliao, os Hotis sero avaliados de acordo com a abordagem das Opes Reais. Foram dois os Grupos Hoteleiros Portugueses que aceitaram participar nesta tese. Um prefere manter a informao confidencial, tendo disponibilizado um Hotel para avaliao, o qual designamos como Hotel X, de 3 estrelas localizado no Porto. Por outro lado, o Grupo Altis aceitou participar na presente tese com o Hotel Altis Park, de 4 estrelas, localizado em Olaias, na cidade de Lisboa. O Grupo Altis Hotels, constitui um dos maiores grupos hoteleiros de Lisboa. Detm e faz a gesto personalizada e familiar da totalidade dos seus empreendimentos, todos eles localizados na cidade de Lisboa. A sua actividade iniciou-se com a abertura do Hotel Altis em 1973, um cinco estrelas com 303 quartos, situado na Rua Castilho. Se numa fase inicial o Grupo apostou em Hotis de carcter urbano, actualmente investe em Hotis de charme, iniciando essa actividade com o Altis Belm Hotel & Spa. O Grupo Altis detm no seu portfolio de propriedade, gesto e explorao 4 Hotis em Lisboa, representando 695 quartos: Tabela 3 Hotis do Grupo Altis Hotel Altis Park Altis Suites Altis Altis Belm Categoria 4 estrelas 4 estrelas 5 estrelas 5 estrelas Localizao Olaias Rua Castilho Rua Castilho Belm N. de Quartos 300 42 303 50
Com abertura prevista para o ano de 2009 est o Altis Avenida, um 4 estrelas, localizado na Praa dos Restauradores, com 72 quartos e o Altis Prime, um Hotel Apartamento, localizado na Rua Rodrigo da Fonseca com 88 unidades de alojamento.
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Para 2011 est previsto um 5 estrelas localizado entre as avenidas Antnio Augusto de Aguiar e Fontes Pereira de Melo, com 200 quartos. Estes Hotis adicionam ao mercado hoteleiro Lisboeta 360 quartos.
6.1 Pressupostos Gerais da Avaliao 6.1.1 Critrio do Rendimento, Mtodo do DCF Na avaliao dos Hotis com base no Critrio do Rendimento, mtodo do DCF, foi considerada uma taxa de inflao de 2,5%, pelo que a anlise foi efectuada a preos correntes. utilizada a ptica do Investimento (ou ptica Firm), cuja fundamentao terica se encontra no Anexo deste documento, onde o WACC determinado foi de 8,57%, com base nos seguintes pressupostos: Rf = 4,61%, Rentabilidade de obrigaes do tesouro a 10 anos (Fevereiro 2009); Rm-Rf = 6%; (alavancado) = 1,25, de acordo com a pesquisa efectuada por Damodaran no mercado de hotis e jogos; Ke = Rf + x (Rm Rf) = 12,11%; T = 26,5%; Kd = 6,83%, Euribor a 12 meses mdia do ltimo ano (2008) + 2% spread; E/(E + D) = 50%. De referir que a argumentao terica dos valores acima apresentados encontra-se no anexo do presente documento, captulo 9. Para efeitos de simplificao no foi considerado o montante do IVA para o clculo das projeces, uma vez que este imposto reembolsado pelo Estado. No foram considerados impostos sobre o rendimento uma vez que os objectos das avaliaes so os activos imobilirios e no o negcio de uma determinada empresa.
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O valor do activo imobilirio mantm-se inalterado qualquer que seja o enquadramento fiscal da respectiva empresa proprietria, que ao ser considerado altera o valor do activo. As projeces efectuadas esto assentes na recolha e anlise de elementos data de 30 de Maro de 2009. Assumiu-se o ano cruzeiro o quarto ano de explorao, ou seja, assume-se que nesse ano a unidade hoteleira atinge um nvel de desempenho operacional, que ser mantido estvel durante o seu restante ciclo de vida. Note-se que nos custos de alojamento, esto includos os custos com o pessoal da recepo, com operaes de reservas, outras operaes de front office, mas tambm a limpeza dos quartos, incluindo a troca de roupas. Os custos com o pessoal, imputados ao alojamento foram baseados nos salrios mdios auferidos pelo pessoal hoteleiro na respectiva rea do Hotel em avaliao e incluem encargos com o pessoal como impostos, uniformes e refeies com o staff. Os custos com Alimentao e Bebidas (F&B)15, compreendem custos directos, custos com pessoal, outros consumveis, roupas, materiais de limpeza e, ainda, custos com substituies. Ainda a respeito dos custos distribuveis pelos departamentos, foi assumido que o aluguer de lojas e outras receitas no tm custos que j no estejam incorporados nos custos departamentais. Assumiu-se que todas as unidades hoteleiras so geridas por um operador eficiente, o qual recebe honorrios (fees) de gesto. Finalmente refere-se que partiu-se do pressuposto que os Imveis se encontram livre de nus e encargos.
15
F&B Food and Beverage (Alimentao e Bebidas)
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6.1.2 Abordagem das Opes Reais A avaliao do valor das opes baseada no valor do activo determinado pelo Critrio do Rendimento. Foram considerados o modelo Binomial e o modelo do Black & Scholes, um caso especfico do anterior, para o clculo do valor das opes reais. 6.1.2.1 Pressupostos Gerais do Modelo Binomial Os pressupostos assumidos foram os seguintes: S: valor actual do activo subjacente = valor de cada Hotel resultante da avaliao efectuada com base no Critrio do Rendimento, mtodo DCF; = 35%, mdia do desvio padro das opes reais da Marriot International, no perodo de 1998 a 2008, coincidindo com a varincia estimada para o sector hoteleiro e de jogos por Damodaran; t = 1 ano;
u e
1,4191;
d = 1 / u = 0,7047; Rf = 4,61%; p = probabilidade do cenrio up ou down = e Rf d = 0,4794; u-d (1 - p) = 0,5206.
6.1.2.2 Pressupostos Gerais do Modelo Black & Scholes Os pressupostos assumidos foram os seguintes: S: valor actual do activo subjacente = valor de cada Hotel resultante da avaliao efectuada com base no mtodo DCF; K: preo de exerccio da opo = determinado de acordo com a opo em anlise;
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t: durao da opo ou tempo para expirao = determinado de acordo com a opo em anlise;
Rf: 4,61%; : 35%.
6.2 Avaliao do Hotel X 6.2.1 Descrio da Propriedade A propriedade em anlise nesta seco consiste num Hotel de 3 estrelas, localizado no centro da cidade do Porto. O Hotel, que iniciou o seu funcionamento no ano de 2004, constitudo por 62 quartos, restaurante, bar, sala de televiso, garagem privativa com 9 lugares de estacionamento e 3 salas de reunio com 227m2 e capacidade para 190 pessoas em plateia. O Hotel X tem 2.997,18 m2 de rea de construo acima do solo e 766,7 m2 abaixo do solo.
6.2.2 Breve Caracterizao do Mercado onde o Hotel Opera O Hotel X opera no segmento de 3 estrelas, tendo atingido, no ano de 2008, uma taxa de ocupao de 66,5%, menos 3 pontos percentuais (p.p.) em relao ao ano de 2007, e um PMQV de 42,38, menos cerca de 2% face a 2007. No perodo de 2004 a 2008, a taxa de ocupao cresceu 40,8p.p. e o PMQV decresceu em mdia 0,49% anualmente. A concorrncia constituda por 5 Hotis de 3 e de 4 estrelas com localizao e posicionamento semelhantes, nomeadamente os seguintes: Hotel D. Henrique, Grande Hotel Porto, Mercure Porto Centro, Quality Inn Praa Batalha e Hotel Tuela. Verifica-se que estes 5 Hotis dependem fortemente da actividade dos tour operadores, representando este segmento em mdia entre 30% a 40% do total das dormidas, sendo que apenas cerca de 15% das dormidas so efectuadas por clientes que reservam directamente junto dos Hotis.
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Regista-se uma forte presena dos clientes corporate, em mdia 30% do total das dormidas, reservando esses, na sua maioria, directamente com o Hotel. O segmento Grupos, que reserva tipicamente atravs de agncias de viagens, representa em mdia 15% da procura. Em termos de nacionalidades dos hspedes, cerca de 35% so portugueses, que se deslocam ao Porto, maioritariamente, a ttulo de negcios. Os restantes so estrangeiros, nomeadamente Espanhis, Ingleses, Franceses e Alemes, que viajam por lazer. A tabela seguinte apresenta a taxa de ocupao e PMQV, referentes ao ano de 2007 e 2008, das unidades hoteleiras consideradas concorrentes. Tabela 4 Concorrncia do Hotel X
Unidade Hotel D. Henrique Grande Hotel Porto Mercure Porto Centro Quality Inn Praa Batalha Hotel Tuela Mdia
2007 Taxa de PMQV Ocupao 58,18% 51,34 73,95% 51,30 65,7% 62,1 76,82% 58 75,50% 43,64 70,03% 53,28
2008 Taxa de PMQV Ocupao 59,64% 52,47 70,46% 52,30 63% 63,65 78,96% 60 78,10% 45,38 70,03% 54,76
Segundo a AHP, Associao de Hotelaria Portuguesa, o mercado de 3 estrelas no Porto atingiu, durante o ano de 2008, uma taxa de ocupao de 69,23%, mais 0,15 pontos percentuais (p.p.). em relao a 2007, e um PMQV de 50,88, menos 1,32% face a 2007. A poca alta desde mercado bastante alargada abrangendo os meses de Maro a Outubro, variando as taxas de ocupao de 62,94% a 89,56% e o PMQV de 51,92 a 54,90. Grfico 6 - Evoluo da Taxa de Ocupao no Perodo de 2004-2008 mercado 3 estrelas
Fonte: AHP, 2009
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No perodo de 2004 a 2008, a taxa de ocupao, do mercado de 3 estrelas da cidade do Porto registou um acrscimo de 7,53 p.p..
Grfico 7 - Evoluo do PMQV no Perodo de 2004 - 2008 mercado 3 estrelas

Evoluo do PMQV 2004/2008
54,00 52,00 50,00
52,61
51,56 50,88 47,09 44,04
PMQV
48,00 46,00 44,00 42,00 40,00 38,00 2004 2005
2006 Anos
2007
2008
Fonte: AHP, 2009
Por outro lado, no mesmo perodo, o PMQV decresceu a uma taxa mdia anual de 0,83%, reflectindo a guerra de preos que se verifica no mercado, no qual se regista um elevado nvel de oferta, competindo os Hotis de categoria superior com as unidades hoteleiras de categoria inferior, atravs do preo. O RevPAR (receita mdia por quarto disponvel) da hotelaria de 3 estrelas na cidade, no ano de 2008, foi de 35,22, menos 1% em relao a 2007. No perodo de 2004 a 2008, o RevPAR cresceu cerca de 2% anualmente.
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6.2.3 Avaliao com Base no Critrio do Rendimento, Mtodo do DCF 6.2.3.1 Pressupostos de Avaliao Os pressupostos assumidos na avaliao com base no Critrio do Rendimento do Hotel X foram os seguintes: Receitas Previsionais (ano cruzeiro) a) Taxa de Ocupao-Quarto Anual: 70%. Para a determinao da taxa de ocupao apresentada foram considerados os seguintes factos: Taxa de ocupao anual atingida pela actual explorao hoteleira: 66,50%; Taxa de ocupao mdia anual dos Hotis concorrentes: 70,03%; Taxa de ocupao mdia anual da hotelaria de 3 estrelas da cidade do Porto: 69,23%.
Relativamente aos primeiros 3 anos, foram estimadas taxas de ocupao inferiores, j que se assume que a unidade est a iniciar a operao, e por conseguinte a iniciar o processo de posicionamento no mercado e a fazer esforos para absorver quota de mercado aos seus concorrentes.
b) PMQV Anual: 52,50 (preos de 2009) Para a determinao do PMQV foram considerados os seguintes factos: PMQV anual atingido pela actual explorao hoteleira: 42,38; PMQV anual dos Hotis concorrentes: 54,76; PMQV anual da hotelaria de 3 estrelas da cidade do Porto: 50,88.
Para o segundo e terceiro anos de explorao foi considerado um PMQV 5% inferior ao do ano cruzeiro e, para o primeiro ano de explorao, 10% inferior ao do ano cruzeiro.
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Receitas de F&B, e Outras a) F&B Foi calculada uma receita por quarto vendido, sendo que este parmetro depende do nmero de hspedes registados na unidade hoteleira no ano cruzeiro. Os pressupostos utilizados foram os seguintes: Tabela 5 Pressupostos do Departamento de F&B
Refeio Pequeno Almoo Almoo Jantar Receita de Alimentao por ano Gasto mdio em alimentao por quarto ocupado Receita em Bebidas (% da receita em alimentao) Gasto Dirio 6 10 15 % de hspedes 100% 5% 30% Hspedes /dia 67 3 20 Receita Anual 146.642 12.220 109.982 268.844 20 15% % 55% 5% 41% 100%
b) Restantes Receitas Telecomunicaes: 1/quarto ocupado; Receitas de Outros Departamentos Operacionais: 2/quarto ocupado; Outras Receitas: 1% sobre as receitas de alojamento.
Custos Previsionais (ano cruzeiro) a) Custos Operacionais Distribuveis (percentagens sobre respectiva receita) Tabela 6 Custos Operacionais Distribuveis
Custos Distribuveis Alojamento F&B Telecomunicaes Outros Custos Total
% 25,0% 75,0% 60,0% 50,0% 40,7%

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b) Custos Operacionais No Distribuveis (percentagens sobre receitas totais) Tabela 7 Custos Operacionais No Distribuveis
Custos No Distribuveis Administrao e Gerais Marketing Manuteno e Operao da Propriedade Utilities Total
% 6,0% 4,0% 4,5% 5,0% 19,5%
Pressupostos adicionais relevantes: Fee de gesto (cobrado pela marca internacional) de 3% das receitas totais + 8% do GOP (Gross Operating Profit) ajustado; 0,4% sobre o total das receitas para os custos com o seguro de incndio; 4% sobre as receitas totais para o fundo Renovao e Substituies (tipicamente exigido pela prpria marca internacional gestora do Hotel).
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6.2.3.2 Demonstrao de Resultados Tendo em conta os pressupostos de avaliao acima apresentados, a Demonstrao de Resultados, de acordo com o Sistema Uniforme de Contabilidade para a Indstria Hoteleira a seguinte: Tabela 8 Demonstrao de Resultados
(valores em euros)
Ano Dias de explorao Quartos disponveis Taxa de ocupao Quartos ocupados Preo mdio lquido RevPAR Receitas por Departamento Alojamento Alimentao Bebidas Telecomunicaes Alugueres e Outras Receitas Outras Receitas Total Receitas por Departamento Custos por Departamento Alojamento Alimentao e Bebidas Telecomunicaes Outros Custos Total dos Custos por Departamento Resultado Operacional (GOP) Custos Operacionais No Distribuveis Administrao & Gerais Marketing Manuteno e Operao da Propriedade Utilities Total dos Custos Operac. no Distribuveis Resultado antes de Encargos Fixos Encargos Fixos Fee de Gesto - base Fee de Gesto - incentivo Seguros Reposicionamentos e Substituies Total Custos Adicionais 2009 365 22.630 45,0% 10.184 48,43 21,79 493.200 206.674 31.001 10.438 4.932 20.876 767.121 147.960 213.908 6.263 10.438 378.569 388.553 50,7% 30,0% 90,0% 60,0% 50,0% 49,3% 64,3% 26,9% 4,0% 1,4% 0,6% 2,7% 100,0% 632.940 252.602 37.890 13.077 6.329 26.153 968.991 167.729 246.918 7.846 13.077 435.570 533.421 55,0% 26,5% 85,0% 60,0% 50,0% 45,0% 2010 365 22.630 55,0% 12.447 50,85 27,97 65,3% 26,1% 3,9% 1,3% 0,7% 2,7% 100,0% 725.003 282.455 42.368 14.622 7.250 29.244 1.100.942 188.501 259.858 8.773 14.622 471.754 629.188 57,1% 26,0% 80,0% 60,0% 50,0% 42,9% 2011 365 22.630 60,0% 13.578 53,40 32,04 65,9% 25,7% 3,8% 1,3% 0,7% 2,7% 100,0% 866.983 337.769 50.665 17.486 8.670 34.971 1.316.544 216.746 291.325 10.491 17.486 536.048 780.496 59,3% 25,0% 75,0% 60,0% 50,0% 40,7% 2012 365 22.630 70,0% 15.841 54,73 38,31 65,9% 25,7% 3,8% 1,3% 0,7% 2,7% 100,0%
69.041 42.192 49.863 49.863 210.958 177.594
9,0% 5,5% 6,5% 6,5% 27,5% 23,2%
77.519 48.450 53.294 58.139 237.403 296.018
8,0% 5,0% 5,5% 6,0% 24,5% 30,5%
77.066 49.542 55.047 60.552 242.207 386.981
7,0% 4,5% 5,0% 5,5% 22,0% 35,1%
78.993 52.662 59.244 65.827 256.726 523.770
6,0% 4,0% 4,5% 5,0% 19,5% 39,8%
23.014 12.366 3.068 7.671 46.120
3,0% 7,0% 0,4% 1,0% 6,0%
29.070 21.356 3.876 19.380 73.681
3,0% 7,2% 0,4% 2,0% 7,6%
33.028 28.316 4.404 33.028 98.777
3,0% 7,3% 0,4% 3,0% 9,0%
39.496 38.742 5.266 52.662 136.166
3,0% 7,4% 0,4% 4,0% 10,3%
Resultado antes de Juros, Impostos e Amortizaes
131.474
17,1%
222.337
22,9%
288.204
26,2%
387.603
29,4%
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6.2.3.3 Mapa de Cash Flows e Valor Estimado O mapa que se segue representa os cash flows gerados pela propriedade em avaliao: Tabela 9 - Mapa de Cash Flows e Valor Estimado
(valores em euros)
TOTAL 2009 1 45% 18.330 2010 2 55% 22.404 2011 3 60% 24.440 2012 4 70% 28.514 2013 5 70% 28.514 2014 6 70% 28.514 2015 7 70% 28.514 2016 8 70% 28.514 2017 9 70% 28.514 2018 10 70% 28.514
Taxa de Ocupao Dormidas RECEITAS Alojamento Alimentao Bebidas Telecomunicaes Alugueres e Outras Receitas Outras Receitas Total Receitas por Departamento CUSTOS Custos por Departamento Custos Operacionais No Distribuveis Encargos Fixos Total de Custos
Resultado Antes de Juros Impostos e Amortizaes
8.394.639 3.291.016 493.652 170.107 83.946 340.215 12.773.575
493.200 206.674 31.001 10.438 4.932 20.876 767.121 -
632.940 252.602 37.890 13.077 6.329 26.153 968.991 435.570 237.403 73.681 746.654
725.003 282.455 42.368 14.622 7.250 29.244 1.100.942 471.754 242.207 98.777 812.738
866.983 337.769 50.665 17.486 8.670 34.971 1.316.544 536.048 256.726 136.166 928.940
888.658 346.213 51.932 17.923 8.887 35.845 1.349.457 549.449 263.144 139.570 952.164
910.874 354.868 53.230 18.371 9.109 36.741 1.383.194 563.186 269.723 143.059 975.968
933.646 363.740 54.561 18.830 9.336 37.660 1.417.773 577.265 276.466 146.636 1.000.367
956.987 372.833 55.925 19.301 9.570 38.601 1.453.218 591.697 283.377 150.302 1.025.376
980.912 382.154 57.323 19.783 9.809 39.566 1.489.548 606.489 290.462 154.059 1.051.011
1.005.435 391.708 58.756 20.278 10.054 40.556 1.526.787 621.651 297.723 157.911 1.077.286
5.331.678 2.628.190 1.246.282 9.206.150
378.569 210.958 46.120 635.647
3.567.425
131.474
222.337
288.204
387.603
397.294
407.226
417.406
427.842
438.538
449.501 5.248.101
Estimativa do Cash Flow com a Venda - Ano 10

Cash Flow Valor Actual
8,6% 4.500.000 62 2.997 73.000 1.500
131.474 121.102
222.337 188.639
288.204 225.232
387.603 279.015
397.294 263.428
407.226 248.711
417.406 234.817
427.842 221.699
438.538 209.314
5.697.602 2.504.913
VALOR POTENCIAL DO IMVEL, TAL COMO SE ENCONTRA
Nmero de quartos rea bruta de construo Valor do imvel por quarto Valor do imovel por m2 de construo
6.2.3.4 Avaliao com Base na Abordagem das Opes Reais O Hotel X ser avaliado de acordo com o modelo Binomial, utilizando como base o valor do activo estimado pelo Critrio do Rendimento na seco anterior. Tendo em conta as caractersticas do Hotel, o mercado onde opera, bem como a sua concorrncia, foram identificadas as seguintes opes: Renovao do Hotel em 2010, t=2. A gesto pode considerar a possibilidade de renovao do Hotel, designadamente no que diz respeito componente de FF&E. O valor de investimento estimado necessrio para a renovao foi de 322.400, correspondendo a um investimento mdio de 5.000 por quarto, acrescido de 4% desse valor para estudos e projectos.
58
Abandono do projecto em 2011, t=3, e venda do edifcio por 4.500.000, valor estimado pelo mtodo DCF na seco anterior;
Interaco entre as duas opes, renovao em t=2 e abandono do projecto em t=3, tendo sido estudada a opo de abandono considerando a concretizao da renovao em t=2, bem como a opo de abandono assumindo a no realizao da renovao.
6.2.3.4.1
Modelo Binomial
A anlise do valor das opes reais consideradas para o Hotel X, partiu do pressuposto de que o valor do activo subjacente, no momento 0, 4.500.000, o valor determinado pelo mtodo do DCF, apresentado anteriormente. Deste modo, a rvore original do modelo Binomial do Hotel X, a seguinte: Figura 5 Arvore Original do Modelo Binomial t=0 t=1 t=2 9.061.887 6.385.804 4.500.000 3.171.096 2.234.634 1.574.720 Opo de Renovao, em t=2 Para a anlise do valor da opo de renovao procedeu-se estimativa do valor do Hotel X, com base no mtodo DCF, considerando o efeito da renovao no seu desempenho operacional. Os pressupostos da estimativa do impacto da renovao (ano cruzeiro) foram os seguintes: Taxa de ocupao: 70%, a taxa de ocupao mdia da concorrncia; PMQV: 56 (preos de 2009), mais 2% em relao mdia da concorrncia; Tudo o resto se mantm; 4.500.000 3.171.096 t=3 12.859.430 6.385.804
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Factor de crescimento do valor do Hotel = 1,13.
Para este nvel de operao, estimou-se o valor do Hotel em 5.070.000, ou seja, 82.000 por quarto, de acordo com o mtodo DCF. Considerando a opo de renovao em t=2, com um investimento de 322.400, temos a seguinte rvore: Figura 6 rvore da Opo de Renovao, Modelo Binomial t=0 t=1 t=2 9.887.326 6.886.798 4.785.720 3.284.454 2.234.634
No exercer Exercer
4.747.600
Exercer
A opo de renovao, deve exercida no cenrio ++, ou seja, no cenrio optimista e no cenrio +-/-+. No entanto, no deve ser exercida no cenrio pessimista, - -, uma vez que, neste cenrio, o valor do imvel com a renovao, inferior ao seu valor sem renovao, em t=2. O valor da opo de renovao assim de 285.720, por conseguinte, o valor do activo, o Hotel X, considerando a opo de renovao em t=2, sobe para 4.785.720. Opo de Abandono, em t=3 Para a anlise da opo de abandono, foi assumido que o activo alienado a um Grupo Hoteleiro com o objectivo de manter o actual uso, pelo que o valor de liquidao de 4.500.000. De referir que foi estudada a possibilidade de alienao do imvel tendo em conta um uso diferente, designadamente para edifcio de escritrios. A avaliao do imvel, considerando os actuais valores do mercado de escritrios na cidade do Porto, resultou num valor de 2.343.000. Assim sendo, e para maximizao do valor do imvel, foi assumido como valor de liquidao 4.500.000.
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Deste modo, a opo de abandono, considerada de forma isolada, resulta na seguinte rvore Binomial: Figura 7 rvore da Opo de Abandono, Modelo Binomial t=0 t=1 t=2 9.061.887 6.714.216 5.310.447 4.498.923 4.297.259 4.500.000 5.160.627 4.500.000
Exercer Exercer
t=3 12.859.430 6.385.804

No exercer
No exercer
A opo de abandono, em t=3, tendo em conta os pressupostos assumidos, dever ser exercida apenas nos cenrios pessimistas, em que a dinmica do mercado fraca, resultando num fraco desempenho do Hotel, que diminui o seu valor. Por conseguinte, nesse momento a opo de venda do imvel, pelo valor de 4.500.000 dever ser exercida. O valor da opo de abandono de 810.447, ou seja a possibilidade que o proprietrio tem de vender o imvel pelo valor de 4.500.000, a um Grupo Hoteleiro que pretenda continuar com o actual uso, acrescenta o valor de 810.447, para o actual proprietrio, relativamente ao Hotel em apreo. Adicionalmente considerou-se a interaco das duas opes identificadas, ou seja, a possibilidade de abandono do projecto em t=3, assumindo que em t=2 a renovao do Hotel no foi concretizada e ainda a possibilidade de abandono, se em t=2 foi efectuada a renovao ao nvel do FF&E, com um investimento de 322.400.
Opo de abandono em t=3, se em t=2 a opo de renovao no foi exercida A anlise permitiu concluir que a opo de abandono em t=3, se em t=2 no foi exercida a opo de renovao, deve ser exercida, nos dois cenrios pessimistas, uma vez que o valor do Hotel, em t=3, nesses cenrios, assume um valor inferior ao valor de liquidao, sendo esta a situao atrs apresentada.
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Os valores mximos que o Hotel em anlise assume, considerando a opo de abandono em t=3, se em t=2 a opo de renovao no foi exercida so os seguintes: Tabela 10 Valores Assumidos pelo Hotel X (opo de abandono, se a opo de renovao no for exercida) Cenrios Cenrio optimista +++ Cenrio intermdio ++-; +-+;-++ Cenrio intermdio -+-; --+; +-Cenrio pessimista --Maximizao do Valor do Hotel, em t=3 12.859.430 6.385.804 4.500.000 4.500.000
No exercer No exercer Exercer Exercer
Opo de Abandono em t=3, se em t=2 a opo de renovao foi exercida Por outro lado, a anlise da opo de abandono, em t=3, se em t=2 a opo de renovao foi exercida, demonstra que esta opo deve ser exercida mais uma vez, por acrescentar valor ao Hotel, apenas nos cenrios pessimistas, uma vez que nos cenrios optimistas o valor do Hotel superior na situao original. Os valores que o Hotel em anlise assume, considerando a opo de abandono em t=3, se em t=2 a opo de renovao foi exercida so os seguintes: Tabela 11 Valores Assumidos pelo Hotel X (opo de abandono, se a opo de renovao for exercida) Cenrios Cenrio optimista +++ Cenrio intermdio ++-; +-+;-++ Cenrio intermdio -+-; --+; +-Cenrio pessimista --Maximizao do Valor do Hotel, em t=3 9.887.326 5.208.547 5.208.547 4.297.259
No exercer No exercer No exercer Exercer
A opo de abandono do projecto em t=3, se em t=2 o Hotel foi renovado, nos parmetros assumidos, ascende ao montante de 1.005.274, acrescentando esse valor ao imvel em anlise, atingindo o Hotel X o valor de 5.505.274.
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6.3 Avaliao do Hotel Altis Park 6.3.1 Descrio da Propriedade O Hotel Altis Park, com quase 15 anos de actividade, constitui uma unidade hoteleira com 300 quartos, dos quais 15 so suites, localizada na encosta das Olaias, na cidade de Lisboa. Tem 22 pisos, sendo 3 em cave e 15 exclusivamente de quartos. O Hotel dispe de um restaurante, com 150 lugares, um bar com capacidade para 60 pessoas, trs salas de reunio, divisveis em 11 salas, das quais oito tm cerca de 60m2, uma tem 87m2 e duas tm cerca de 198m2, com capacidades que variam entre 20 a 550 pessoas. O Hotel apresenta tambm um auditrio com capacidade para 280 pessoas. No Hotel existe ainda uma loja, arrendada a terceiros e parque de estacionamento com 100 lugares. A rea de construo acima do solo de 18.170 m2 e a rea de construo abaixo do solo de 3.501m2. A localizao do Hotel no central, relativamente cidade de Lisboa, mas dista de curta distncia, a cerca de 10 minutos de carro, do aeroporto de Lisboa. No obstante a envolvente ser um ponto fraco, uma vez que a localizao Olaias caracterizada pela existncia de bairros sociais e de habitao de menor qualidade.
6.3.2 Breve Caracterizao do Mercado onde o Hotel Opera O Hotel Altis Park opera no segmento de 4 estrelas, atingindo no ano de 2008, uma taxa de ocupao de 54,50%, menos 15,5 p.p. em relao ao ano de 2007, e um PMQV de 59,45, mais cerca de 7,8% face a 2007. No perodo de 2001 a 2008, a taxa de ocupao decresceu 8,43 p.p. e o PMQV decresceu em mdia 1,25% anualmente. A concorrncia identificada do Hotel Altis Park constituda por 5 Hotis de 4 estrelas com localizao e posicionamento semelhantes. So as unidades hoteleiras de 4 estrelas localizadas no Parque das Naes, designadamente o Olissippo Oriente, Tivoli Tejo, Tryp Oriente e o Vip Executive Arts, bem como o Radisson SAS.
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A maior parte das dormidas registadas nos Hotis acima mencionados, em mdia 70%, so realizadas por clientes internacionais, designadamente provenientes de Espanha, Reino Unido, Alemanha, Frana, Itlia e Brasil, sendo as restantes 30% efectuadas por portugueses que viajam por motivo de negcios. As reservas atravs de agncias de viagens ou tour operadores constituem cerca de 30% do total das dormidas, sendo 25% realizadas por hspedes individuais que reservam directamente. Os hspedes que viajam a ttulo de negcios representam uma parte significativa das dormidas, 35%, reservando tipicamente o alojamento atravs do Hotel e as restantes dormidas, 10%, so realizadas por Grupos. Refere-se que estes Hotis que distam a curta distncia do aeroporto de Lisboa beneficiam dos atrasos ou do cancelamento de voos, uma vez que nestes casos as companhias areas direccionam os seus clientes para os Hotis mais prximos, representando estes hspedes, cerca de 7% das dormidas totais. A tabela seguinte apresenta a taxa de ocupao e PMQV, referentes ao ano de 2007 e 2008, das unidades hoteleiras consideradas concorrentes. Tabela 12 Concorrncia do Hotel Altis Park 2007 Taxa de PMQV Ocupao 75% 75 82,05% 76,27 81,86% 70,30 79,64% 73,86 2008 Taxa de PMQV Ocupao 82% 85 76,51% 79,99 70% 65 72,25% 73,40 75,19% 75,85
Unidade Olissippo Oriente Tivoli Tejo Tryp Oriente Vip Executive Arts Radisson SAS Mdia
Segundo a AHP, Associao de Hotelaria Portuguesa, o mercado de 4 estrelas da cidade de Lisboa, atingiu, durante o ano de 2008, uma taxa de ocupao de 70,15%, menos 6,04 pontos percentuais (p.p.) em relao a 2007, e um PMQV de 76,73, mais 4,37% face a 2007. A poca alta desde mercado bastante alargada, uma vez que abrange os meses de Maro a Outubro, variando as taxas de ocupao de 69,34% a 86,90% e o PMQV de 68,60 a 86,32.
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Grfico 8 - Evoluo da Taxa de Ocupao no Perodo de 2004-2008 mercado 4 estrelas

Evoluo da Taxa de Ocupao 2004/2008
80,00% 76,19% 75,00%
Taxa de Ocupao
70,73% 70,00% 66,37% 65,00% 60,00% 55,00% 50,00% 2004 2005 2006 Anos 2007 2008 63,42% 70,15%
Fonte: AHP, 2009
No perodo de 2004 a 2008, a taxa de ocupao do mercado de 4 estrelas da cidade de Lisboa registou um acrscimo de 3,78 p.p.
Grfico 9 - Evoluo do PMQV no Perodo de 2004 - 2008 mercado 4 estrelas

Evoluo do PMQV 2004/2008
80,00 78,00 76,00 74,00
PMQV
77,51 76,73 73,52
72,00 70,00 68,00 66,00 64,00 62,00 60,00 2004 2005 2006 Anos 2007 2008 67,11 65,29
Fonte: AHP, 2009
Por outro lado, no mesmo perodo, o PMQV decresceu a uma taxa mdia anual de 0,25%. A cidade de Lisboa atinge preos mdios baixos quando comparada com outras cidades mundiais ou Europeias. Segundo o estudo EMEA Hotels Monitor, realizado anualmente pela Cushman & Wakefild, em 2008, a cidade de Lisboa atingiu um PMQV de 103,18, sendo que apenas as cidades de Berlim e Budapeste registaram um PMQV inferior, de 92,02 e 81,57, respectivamente. O preo mdio da cidade de Lisboa representa apenas 73% do preo mdio de Barcelona, 90% em relao a Madrid, 67% em relao a Roma ou 47% em relao a Paris.
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O quadro que se segue foi retirado do supra mencionado estudo e apresenta o desempenho de algumas cidades mundiais16. Tabela 13 Preo Mdio Lquido, Taxa de Ocupao e RevPAR de Cidades Mundiais
Fonte: EMEA Hotels Monitor
O RevPAR da hotelaria de 4 estrelas na cidade, no ano de 2008, foi de 53,82, menos 3,91% em relao a 2007. No perodo 2004 a 2008, este indicador registou um acrscimo de 1,14% anualmente.
16
ADR preo mdio por quarto vendido (average room rate) Occ taxa de ocupao (occupancy rate) Abs valor absoluto City - cidade
66
6.3.3 Avaliao com Base no Critrio do Rendimento, Mtodo do DCF 6.3.3.1 Pressupostos de Avaliao Os pressupostos assumidos na avaliao com base no Critrio do Rendimento do Hotel Altis Park foram os seguintes:
Receitas Previsionais (ano cruzeiro) a) Taxa de Ocupao-Quarto Anual: 70%. Para a determinao da taxa de ocupao apresentada foram considerados os seguintes factos: Taxa de ocupao anual atingida pela actual explorao hoteleira: 54,50%; Taxa de ocupao mdia anual dos Hotis concorrentes: 75,19%; Taxa de ocupao mdia anual da hotelaria de 4 estrelas da cidade de Lisboa: 70,15%.
Relativamente aos primeiros 3 anos, foram estimadas taxas de ocupao inferiores, j que se assume que a unidade est a iniciar a operao, e por conseguinte a iniciar o processo de posicionamento no mercado e a fazer esforos para absorver quota de mercado aos seus concorrentes. b) Preo Mdio por Quarto Vendido (PMQV) Anual: 68,95 (preos de 2009) Para a determinao do PMQV foram considerados os seguintes factos: PMQV anual atingido pela actual explorao hoteleira: 59,45 PMQV anual dos Hotis concorrentes: 75,85; PMQV anual da hotelaria de 4 estrelas da cidade de Lisboa: 76,73.
Para o segundo e terceiro anos de explorao foi considerado um PMQV 5% inferior ao do ano cruzeiro e, para o primeiro ano de explorao, 10% inferior ao do ano cruzeiro. Note-se que o PMQV acima referido no inclui o pequeno-almoo, nem o IVA, nem foi corrigido da inflao. De referir que a anlise foi efectuada a preos correntes, o que fez com que a inflao fosse includa nas projeces adiante apresentadas.
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Receitas de F&B, e Outras a) F&B Foi calculada uma receita por quarto vendido, sendo que este parmetro depende do nmero de hspedes registados na unidade hoteleira no ano cruzeiro. Os pressupostos utilizados foram os seguintes: Tabela 14 - Pressupostos do Departamento de F&B
Refeio Pequeno Almoo Almoo Jantar Room Service Receita de Alimentao por ano Gasto mdio em alimentao por quarto ocupado Receita em Bebidas (% da receita em alimentao) Gasto Dirio 9 15 20 5 % de hspedes 100% 10% 25% 20% Hspedes /dia 378 38 95 378 Receita Anual 1.241.730 206.955 689.850 690.215 2.138.535 33 20% % 58% 10% 32% 32% 100%
b) Restantes Receitas Telecomunicaes: 25% dos quartos ocupados gastam 1; Receitas de Outros Departamentos Operacionais: 2/quarto ocupado; Alugueres e Outras Receitas: 1% sobre as receitas de alojamento, onde j est includo o valor da renda da loja. Custos Previsionais (ano cruzeiro) a) Custos Operacionais Distribuveis (percentagens sobre respectiva receita) Tabela 15 Custos Operacionais Distribuveis
Custos Distribuveis Alojamento F&B Telecomunicaes Outros Custos Total
% 22,0% 75,0% 60,0% 50,0% 41,2%

68
b) Custos Operacionais No Distribuveis (percentagens sobre receitas totais) Tabela 16 Custos Operacionais No Distribuveis
Custos No Distribuveis Administrao e Gerais Marketing Manuteno e Operao da Propriedade Utilities Total
% 6,5% 4,5% 5,0% 4,5% 20,5%
Pressupostos adicionais relevantes: Fee de gesto (cobrado pela marca internacional) de 3% das receitas totais + 8% do GOP (Gross Operating Profit) ajustado; 0,4% sobre o total das receitas para o custo com o seguro de incndio; 4% sobre as receitas totais para o fundo Renovao e Substituies (tipicamente exigido pela prpria marca internacional gestora do Hotel); Nos primeiros 3 anos, alguns dos custos so superiores, nomeadamente custos de marketing ou administrao, ou mesmo os custos operacionais distribuveis, tais como custos com alojamento ou de F&B, at que o Hotel estabilize a sua operao, fase a partir da qual o rcio dos custos se mantm.
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6.3.3.2 Demonstrao de Resultados Tendo em conta os pressupostos de avaliao acima apresentados, a Demonstrao de Resultados, de acordo com o Sistema Uniforme de Contabilidade para a Indstria Hoteleira a seguinte: Tabela 17 Demonstrao de Resultados
(valores em euros)
Ano Dias de explorao Quartos disponveis Taxa de ocupao Quartos ocupados Preo mdio lquido RevPAR Receitas por Departamento Alojamento Alimentao Bebidas Telecomunicaes Alugueres e Outras Receitas Outras Receitas Total Receitas por Departamento Custos por Departamento Alojamento Alimentao e Bebidas Telecomunicaes Outros Custos Total dos Custos por Departamento Resultado Operacional (GOP) Custos Operacionais No Distribuveis Administrao & Gerais Marketing Manuteno e Operao da Propriedade Utilities Total dos Custos Operac. no Distribuveis Resultado antes de Encargos Fixos Encargos Fixos Fee de Gesto - base Fee de Gesto - incentivo Seguros Reposicionamentos e Substituies Total Custos Adicionais 151.647 73.329 20.220 50.549 295.745 3,0% 6,9% 0,4% 1,0% 5,9% 180.444 111.813 24.059 120.296 436.612 3,0% 7,1% 0,4% 2,0% 7,3% 223.297 173.634 29.773 223.297 650.002 3,0% 7,3% 0,4% 3,0% 8,7% 267.027 251.245 35.604 356.035 909.910 3,0% 7,4% 0,4% 4,0% 10,2% 505.491 353.844 353.844 328.569 1.541.749 1.068.256 21,1% 10,0% 7,0% 7,0% 6,5% 30,5% 481.184 360.888 360.888 360.888 1.563.849 1.578.106 26,2% 8,0% 6,0% 6,0% 6,0% 26,0% 521.027 372.162 409.379 409.379 1.711.947 2.393.723 32,2% 7,0% 5,0% 5,5% 5,5% 23,0% 578.558 400.540 445.044 400.540 1.824.681 3.407.589 38,3% 6,5% 4,5% 5,0% 4,5% 20,5% 877.635 1.509.191 7.576 50.507 2.444.909 2.610.005 28,0% 85,0% 60,0% 50,0% 48,4% 51,6% 987.339 1.819.359 8.628 57.522 2.872.848 3.141.955 27,0% 83,0% 60,0% 50,0% 47,8% 52,2% 1.151.896 2.104.318 10.613 70.752 3.337.579 4.105.670 25,0% 80,0% 60,0% 50,0% 44,8% 55,2% 1.212.179 2.359.138 12.691 84.607 3.668.615 5.232.270 22,0% 75,0% 60,0% 50,0% 41,2% 58,8% 3.134.411 1.479.599 295.920 12.627 31.344 101.014 5.054.914 62,0% 29,3% 5,9% 0,2% 0,6% 2,0% 100,0% 3.656.813 1.826.665 365.333 14.380 36.568 115.043 6.014.803 60,8% 30,4% 6,1% 0,2% 0,6% 1,9% 100,0% 4.607.584 2.191.998 438.400 17.688 46.076 141.503 7.443.249 61,9% 29,4% 5,9% 0,2% 0,6% 1,9% 100,0% 5.509.902 2.621.265 524.253 21.152 55.099 169.215 8.900.885 61,9% 29,4% 5,9% 0,2% 0,6% 1,9% 100,0% 2009 365 109.500 45,0% 49.275 63,61 28,62 2010 365 109.500 50,0% 54.750 66,79 33,40 2011 365 109.500 60,0% 65.700 70,13 42,08 2012 365 109.500 70,0% 76.650 71,88 50,32
Resultado antes de Juros, Impostos e Amortizaes
772.512
15,3%
1.141.494
19,0%
1.743.721
23,4%
2.497.678
28,1%
70
6.3.3.3 Mapa de Cash Flows e Valor Estimado O mapa que se segue representa os cash flows gerados pela propriedade em avaliao: 6.3.3.4 Tabela 18 - Mapa de Cash Flows e Valor Estimado
(valores em euros)
TOTAL 2009 1 45% 88.695 2010 2 50% 98.550 2011 3 60% 118.260 2012 4 70% 137.970 2013 5 70% 137.970 2014 6 70% 137.970 2015 7 70% 137.970 2016 8 70% 137.970 2017 9 70% 137.970 2018 10 70% 137.970
Taxa de Ocupao Dormidas RECEITAS Alojamento Alimentao Bebidas Telecomunicaes Alugueres e Outras Receitas Outras Receitas Total Receitas por Departamento CUSTOS Custos por Departamento Custos Operacionais No Distribuveis Encargos Fixos Total de Custos
Resultado Antes de Juros Impostos e Amortizaes
52.984.410 25.282.075 5.056.415 204.337 529.844 1.634.695 85.691.776
3.134.411 1.479.599 295.920 12.627 31.344 101.014 5.054.914
3.656.813 1.826.665 365.333 14.380 36.568 115.043 6.014.803
4.607.584 2.191.998 438.400 17.688 46.076 141.503 7.443.249
5.509.902 2.621.265 524.253 21.152 55.099 169.215 8.900.885
5.647.650 2.686.796 537.359 21.681 56.476 173.445 9.123.407
5.788.841 2.753.966 550.793 22.223 57.888 177.781 9.351.493
5.933.562 2.822.815 564.563 22.778 59.336 182.226 9.585.280
6.081.901 2.893.386 578.677 23.348 60.819 186.781 9.824.912
6.233.949 2.965.720 593.144 23.931 62.339 191.451 10.070.535
6.389.797 3.039.863 607.973 24.530 63.898 196.237 10.322.298
36.343.952 18.589.201 8.249.845 63.182.998
2.444.909 1.541.749 295.745 4.282.403
2.872.848 1.563.849 436.612 4.873.309
3.337.579 1.711.947 650.002 5.699.528
3.668.615 1.824.681 909.910 6.403.207
3.760.330 1.870.299 932.658 6.563.287
3.854.339 1.917.056 955.975 6.727.369
3.950.697 1.964.982 979.874 6.895.554
4.049.465 2.014.107 1.004.371 7.067.943
4.150.701 2.064.460 1.029.480 7.244.641
4.254.469 2.116.071 1.055.217 7.425.757
22.508.778
772.512
1.141.494
1.743.721
2.497.678
2.560.120
2.624.123
2.689.726
2.756.969
2.825.894
2.896.541
Estimativa do Cash Flow com a Venda - Ano 10 Cash flow Valor Actual
33.818.244 772.512 8,6% 28.600.000 300 18.170 95.000 1.574 711.566 1.141.494 968.487 1.743.721 1.362.722 2.497.678 1.797.946 2.560.120 1.697.503 2.624.123 1.602.672 2.689.726 1.513.138 2.756.969 1.428.606 2.825.894 1.348.796 36.714.785 16.141.415
VALOR POTENCIAL DO IMVEL, TAL COMO SE ENCONTRA
Nmero de quartos rea bruta de construo Valor do imvel por quarto
Valor do imovel por m2 de construo
71
6.3.3.5 Avaliao com Base na Abordagem das Opes Reais O Hotel Altis Park ser avaliado de acordo com o modelo Binomial e com o modelo Black & Scholes, utilizando como base o valor do activo estimado pelo Critrio do Rendimento na seco anterior. Tendo em conta as caractersticas do Hotel, o mercado onde opera, bem como a sua concorrncia, foi identificada a seguinte opo: Renovao 2010, ou seja em t=1, tendo em conta que a concorrncia do Hotel so unidades hoteleiras recentes, o que se tem reflectido no desempenho do Hotel Altis Park, que inferior em relao sua concorrncia.
6.3.3.5.1
Modelo Binomial
A anlise do valor das opes reais consideradas para o Hotel Altis Park, partiu do pressuposto de que o valor do activo subjacente, no momento 0, 26.600.000, o valor determinado pelo mtodo do DCF, apresentado anteriormente. Deste modo, a rvore do modelo Binomial, reflectindo a situao original, sem opes, do Hotel Altis Park, a seguinte: Figura 8 rvore Original do Modelo Binomial
t=0
t=1 40.585.332
V0 = 28.600.000 20.154.079
Ou seja, dentro de um ano, o Hotel Altis Park vale 40.585.332 num cenrio favorvel e 21.154.079 num cenrio desfavorvel. Tendo em conta os valores acima apresentados, o modelo Binomial testa se a gesto do Hotel, deve exercer a opo de renovao, em t=1,considerando um conjunto de pressupostos assumidos, que neste caso foram os seguintes:
72
Investimento: Tabela 19 Pressupostos do Investimento em Renovao Investimento Construo abaixo do solo Construo acima do solo FF&E Gesto e projectos Contingncia TOTAL INVESTIMENTO/QUARTO Valor unitrio 0 / m2 140 / m2 10.000 / quarto 6% s/ custos de construo e FF&E 3% s/ custos de construo e FF&E Valor total 0 2.543.800 3.000.000 332.628 166.314 6.042.742 20.142
Desempenho operacional do Hotel (ano cruzeiro): o Taxa de ocupao: 72%, menos 3,19 p.p. em relao concorrncia; o PMQV: 73,5 (preos de 2009), menos 3% em relao mdia das unidades hoteleiras concorrentes; o Tudo o resto se mantm.
Factor de crescimento do valor do Hotel = 1,16.
Para este nvel de operao, estima-se um valor do Hotel de 33.100.000, ou seja, 110.000 por quarto, de acordo com o mtodo DCF. A rvore do modelo Binomial estima os seguintes valores para o Hotel Altis Park, considerando a opo de renovao em t=1, no cenrio favorvel e desfavorvel: Figura 9 rvore da Opo de Renovao, Modelo Binomial t=0 t=1 40.928.394 28.757.062 20.154.079
No exercer Exercer
73
A opo de renovao, deve ser exercida no cenrio +, ou seja, no cenrio optimista. No entanto, no deve ser exercida no cenrio -, uma vez que o valor do imvel, com a renovao, inferior ao seu valor sem renovao, em t=1. O valor da opo de renovao assim de 157.062, por conseguinte, o valor do activo, o Hotel Altis Park, considerando a opo de renovao em t=1, sobe para 28.757.062.
6.3.3.5.2 Modelo Black & Scholes Procedeu-se ainda avaliao da opo de renovao, em t=1, do Hotel Altis Park, de acordo com o modelo Black & Scholes. Os valores das variveis do modelo so as seguintes: S = 4.500.000 = (28.600.000 x 1,16 28.600.000); K = 6.042.742; d1 = - 0,5355; d2 = - 0,8855; N(d1) = 0,2961; N(d2) = 0,1879.
Deste modo, o valor da opo, estimado pelo modelo Black & Scholes de 248.157. Assim sendo este modelo valoriza o Hotel em mais 248.157, uma vez que a gesto deste activo tem a possibilidade de renovar a unidade hoteleira, em t=1, e assim conseguir um valor superior do activo.
74
7. CONCLUSES O Relatrio de Projecto As Opes Reais na Avaliao de Hotis, tem como objectivo, conforme referido anteriormente, a anlise e a aplicao da abordagem das Opes Reais enquanto mtodo de avaliao de activos imobilirios hoteleiros. No documento procedeu-se ao estudo de avaliao de duas unidades hoteleiras, o Hotel X e o Hotel Altis Park. Estimou-se, de acordo com o Critrio do Rendimento, mtodo do DCF, tendo em conta os pressupostos considerados e apresentados na sesso 6, um valor de 4.500.000 e 28.600.000, respectivamente. Por outro lado, o valor dos Hotis acima mencionados, considerando a abordagem das Opes Reais de 5.505.274 e 28.757.062, respectivamente, um valor superior aquele que foi estimado atravs do mtodo DCF. No caso do Hotel X as opes identificadas, tendo em conta as suas caractersticas e especificidades, bem como o mercado em que opera, foram as seguintes: a renovao em t=2 e o abandono em t=3. A renovao resulta na melhoria do activo, permitindo-o atingir um desempenho superior e o abandono pressupe a alienao do edifcio, para a qual se assumiu a continuao do actual uso, pelo que se atribuiu o valor de liquidao de 4.500.000. De referir que o valor acima apresentado para o Hotel X diz respeito interaco das opes: renovao em t=2 e abandono em t=3. No que concerne ao Hotel Altis Park, entendeu-se a possibilidade de renovao em t=1. De facto, os dois exerccios de avaliao apresentados neste documento comprovam a aplicabilidade e utilidade da abordagem das Opes Reais no processo de avaliao de Hotis. A utilizao do modelo Binomial ou do modelo de Black & Scholes, resultou em acrscimos no valor dos activos, uma vez que estes modelos incorporam, no seu processo de avaliao, o valor da flexibilidade, como sendo a capacidade de gesto. O VAL no incorpora o valor da incerteza, por conseguinte, menos robusto do que a abordagem das Opes Reais na avaliao da flexibilidade, resultando em valores inferiores do Hotel X e do Hotel Altis Park. No entanto, o acrscimo de valor atribudo pela abordagem das Opes Reais poderia ter sido superior, resultando esta situao da rigidez e da forte estabilidade do mercado hoteleiro portugus.
75
Na verdade, o mercado hoteleiro portugus, pratica preos inferiores queles que se registam em outros destinos, particularmente em outros destinos urbanos europeus. O estudo da Cushman & Wakefield, j referido neste documento, comprova isso mesmo. O PMQV da cidade de Lisboa relativamente baixo, quando comparado com cidades como Barcelona, Madrid ou Paris. Este facto resulta da guerra de preos que se verifica em Lisboa, ou em outros destinos portugueses, designadamente a cidade do Porto. Nesta medida, uma opo real que seja equacionada pela gesto de uma unidade hoteleira, ter um impacto limitado no valor do respectivo activo porque os preos so rgidos, bem como a taxa de ocupao, que tambm rgida, embora menos, em consequncia do elevado nvel da oferta no mercado, sobretudo no que diz respeito a algumas categorias. Outra questo relevante no que diz respeito utilizao da abordagem das Opes Reais no mercado hoteleiro portugus, dificultando a sua utilizao, a no existncia de um mercado de transaces de activos hoteleiros em Portugal. Por conseguinte, a determinao do valor do desvio padro no valor dos activos, torna-se difcil de obter. A este facto, acresce a no existncia de grupos hoteleiros cotados em sede de bolsa de valores portuguesa, ou o facto de o valor das avaliaes dos activos hoteleiros integrados em fundos de investimento, no variar, pelo menos de forma significativa, ao longo dos anos, conforme anlise efectuada atravs dos valores histricos dos Hotis publicados no site da CMVM. No obstante e em modo de concluso, a abordagem das Opo Reais constitui um mtodo de avaliao que pode e deve ser utilizado na avaliao de Hotis. Suporta-se de um mtodo aceite pela generalidade do mercado, o mtodo do DCF e acrescenta valor a esse mtodo, tendo em conta que incorpora no processo de avaliao, o valor da capacidade de gesto, o valor da flexibilidade e mais importante, o valor que assumem as opes reais futuras que um activo imobilirio tem e que podem acrescentar valor, mediante a probabilidade que a opo real tem de ser exercida e a probabilidade de essa opo real acrescentar valor ao Hotel.
76
8. BIBLIOGRAFIA Monografias (livros): Hotel Ass. of New York (1996), Uniform System of Accounts for the Lodging Industry, Ninth Revised Edition. The Educational Inst. of the American Hotel and Lodging Association. Trading Related Valuation Group e RICS Books (2004), The Capital and Rental Valuation of Hotels in the UK, Valuation Information Paper 6. RICS Business Services Limited. Ross, Westerfield, Jaffe e Jordan, Modern Financial Management, McGraw-Hill, 8th edition.
Working Papers: Damodaran, Aswath, The Promise and the Peril of Real Options, Stern School of Business Mouboussin, J., Michael (1999), Get Real Using Real Options in Security Analysis, Frontiers of Finance, Volume10, Credit Suisse First Boston Cooperation Rushmore, Stephen, deRoos, Jan (2004), Hotel Valuation Techniques, HVS International Trigeorgis, L. 1993. The Nature of Option Interactions and the Valuation of Investments with Multiple Real Options. Journal of Financial and Quantitative Analysis 28. Trigeorgis, L. 1993. Real Options and Interactions with Financial Flexibility. Financial Management 22. Trigeorgis, L. 2000. Real Options Managerial Flexibility and Strategy in Resource Allocation, MIT Press.
Referncias no publicadas retiradas da internet: Deloitte, Valuation Real Options. Unpublished manuscript,
77
9. ANEXO DCF, NOES BSICAS O mtodo DCF consiste no somatrio dos cash flows livres previsveis (futuros) e do valor residual no final do perodo explcito, actualizados a uma taxa de mercado para aplicaes com perfil de risco semelhante. Apesar do valor final da avaliao encerrar sempre o bias que o avaliador incutir no processo e ser, por isso mesmo, um valor subjectivo, o estudo profundo do objecto da anlise reduz este risco significativamente. Curiosamente, o aspecto mais interessante de uma avaliao realizada atravs do mtodo DCF reside no facto de, paralelamente ao objectivo de obteno de um valor, se conseguir um conjunto de informaes muito importantes e que explicam as fontes ou determinantes do valor. Quer isto dizer, que o processo de avaliao do mtodo DCF faculta elementos gesto que lhe permitem melhor ponderar a suas decises sobre o investimento. Na anlise de projectos, de acordo com o mtodo DCF, devem ser seguidos os referenciais do mercado (benchmarks) disponveis, designadamente na ptica do investimento e na ptica dos capitais prprios, nesta ltima atendendo estrutura de capital apropriada para optimizar o efeito fiscal.
ptica do Investimento (ou ptica Firm) O mtodo FCFF Free Cash Flow to the Firm, segue a lgica da Anlise de Projectos de Investimento => os Cash Flows so calculados independentemente da forma como o capital investido (ou activo econmico) vai ser financiado. O FCFF tem a seguinte frmula: FCFF = Resultado Operacional x (1-t) - FMN - Imobilizado Lquido afecto Explorao
(23).
FMN = Variao do Fundo de Maneio Necessrio = FMN Final FMN Inicial (24). Imobilizado Lquido afecto Explorao = Investimentos Brutos Amortizaes do Exerccio = Investimentos em Capital Fixo Lquidos (25).
78
Note-se que em rigor a Imobilizado Lquido afecta Explorao est previamente deduzida de eventuais desinvestimentos. Os desinvestimentos so normalmente considerados pelo valor lquido contabilstico, ou seja, ignoram-se as eventuais mais ou menos valias na sua realizao (pressuposto de resultados eventuais =0), mas caso se considerem ser ento importante no esquecer as suas implicaes fiscais (isto , a sua tributao). Segundo o mtodo DCF, o valor de uma Empresa/Projecto obtido actualizando os cash flows livres previsveis para a sociedade (FCFF), taxa que corresponde ao custo mdio do capital (WACC), que consiste no custo das diferentes fontes de financiamento utilizadas pela Empresa, ponderadas pelo valor de mercado de cada uma, nas respectivas propores. t= Valor da Empresa = FCFF t t=1 (1 + WACC)t
(26)
Em que: FCFF t = ao cashflow livre para a Empresa no perodo t WACC = Custo mdio ponderado do capital
Taxa de actualizao - WACC O custo mdio ponderado do capital definido como a mdia ponderada do custo das diferentes fontes de financiamento utilizadas pela Empresa: WACC = Ke (E/[E + D]) + Kd (D/[E + D]*(1-t)) (27) Em que: Ke = Custo do capital prprio. Kd = Custo da dvida depois de impostos. E/(E + D) = proporo do valor de mercado dos Capitais Prprios no mix das fontes de financiamento. D/(E + D) = proporo do valor de mercado da dvida no mix das fontes de financiamento.
79
t = taxa mdia de impostos sobre lucros (t), tendo sido neste trabalho assumida uma taxa de 26,5%, o que corresponde taxa de IRC de 25%, acrescida de 10% de derrama. O custo dos capitais prprios corresponde ao custo de oportunidade dos accionistas investirem numa Empresa em vez de colocarem as suas poupanas em activos financeiros sem risco. Logo, corresponde remunerao mnima que os investidores exigem para investir na Empresa. Para a quantificao do custo do capital prprio utiliza-se o Capital Asset Pricing Model (CAPM). Este mtodo assenta no pressuposto de que a varincia das remuneraes uma medida apropriada do risco, mas apenas a parte da varincia que no diversificvel remunerada. O risco no diversificvel para qualquer activo medido pelo seu beta, o qual pode ser utilizado para estimar uma remunerao esperada do seguinte modo: E (R) = Rf + Equity beta (E[Rm] Rf) (28) Em que: Rf: Taxa de juro de um activo sem risco E[Rm]: rentabilidade mdia do mercado (E[Rm] Rf ): prmio de risco mdio do mercado
De uma forma simples, poderemos afirmar que o beta do mercado 1, o de activos com risco abaixo ao de mercado inferior a 1 e o de activos com risco superior ao do mercado superior a 1. No caso de Hotis, e de acordo com Damodaran o beta do mercado hoteleiro e de jogos de 1,25. Os elementos a ter em conta na determinao do custo do capital prprio no modelo CAPM so: Taxa de juro de uma aplicao sem risco; Prmio de risco;
80
Beta do activo que est a ser analisado; Taxa de juro de uma aplicao sem risco: prtica comum utilizar-se o yield da dvida pblica de longo prazo com uma maturidade idntica ao perodo de anlise.
Prmio de risco: a reduzida dimenso e liquidez do mercado de capitais, o curto perodo histrico, e a pouca representatividade dos indicadores existentes, dificultam de modo significativo o clculo da remunerao mdia do mercado Portugus, pelo que a determinao do prmio de risco tem que ser efectuada com base em mercados mais maduros.
Apresentam-se no quadro seguinte os prmios de risco nos vrios mercados: Tabela 20 Prmios de Risco em Vrios Tipos de Mercados, Damodaran
Caractersticas dos Mercados Mercados emergentes com risco poltico (Amrica do Sul e Europa de Leste) Mercados emergentes (Mxico e mercados asiticos excepo do mercado japons) Mercados desenvolvidos onde o mercado de capitais desempenha um papel primordial no financiamento do sistema econmico (E.U.A., Japo e Reino Unido) Mercados desenvolvidos onde o mercado de capitais desempenha um papel secundrio no financiamento do sistema econmico (Europa Ocidental excluindo a Alemanha e a Sua) Mercados desenvolvidos com economias estveis e onde o mercado de capitais desempenha um papel secundrio no financiamento do sistema econmico
Fonte: Damodaran, Investment Valuation
Prmio de Risco 8.5 % 7,5 %
5,5 %
4,5 % - 5,5 %
3,5 % - 4 %
Beta: o beta de uma Empresa determinado por trs variveis: o tipo de negcio(s) da Empresa, o grau de leverage operacional e o leverage financeiro.
Tipo de negcio: o beta mede o risco de uma Empresa relativamente ao ndice de mercado, pelo que quanto mais sensvel for um negcio s condies de mercado, maior ser o seu beta. Deste modo, ser de esperar que Empresas cclicas apresentem betas superiores aos das Empresas no cclicas, mantendo-se tudo o resto igual.
81
Quando a actividade de uma Empresa, abrange mais do que uma rea de negcio, o seu beta dever corresponder mdia ponderada dos betas dos diferentes negcios, com a ponderao baseada no valor de mercado de cada um. Grau de leverage operacional: o grau de leverage operacional depende do custo da estrutura da Empresa e normalmente definido em termos da relao entre custos fixos e custos totais. Uma Empresa com um elevado leverage operacional, ou seja, com um rcio custos fixos/custos totais elevado, apresentar uma maior volatilidade nos resultados antes de juros e impostos (EBIT) do que uma Empresa que produza um produto idntico, com um grau de leverage operacional inferior. Leverage financeiro: o aumento do leverage financeiro provocar o aumento do equity beta da Empresa, mantendo-se tudo o resto inaltervel. Se todo o risco da Empresa for suportado pelos accionistas, ou seja, se o beta da dvida for 0 e se a dvida tiver benefcios fiscais para a Empresa, ento: L = u (1 + [1-t] [D/E]) (29) Em que: L = levered beta para os Capitais Prprios (Equity) da Empresa u = unlevered beta para a Empresa, ou seja, o beta da Empresa sem dvida17 t = taxa de impostos D/E = Dvida/Capitais Prprios (debt/equity)
Uma abordagem para estimar o beta de uma Empresa no cotada em Bolsa consiste em utilizar o beta de Empresas cotadas, que so comparveis em termos de risco do negcio e de leverage operacional. A relao entre betas e leverage acima apresentada, pode ser utilizada para corrigir as diferenas de leverage financeiro entre a Empresa que est a ser analisada e as Empresas comparveis.
17
O unlevered beta da Empresa determinado pelo tipo de negcios e leverage operacional.
82
Valor Total da Empresa O Valor Total da Empresa resultar do somatrio dos valores de avaliao da Empresa (negcio) acrescido do valor actual das poupanas de imposto proporcionadas pelo reporte de prejuzos (quando existe) registados em anos anteriores e do valor do patrimnio no afecto explorao. VTE= VE + VRP + P (30) Em que: VTE - Valor Total da Empresa. VE Valor da Empresa. VRP Valor actual do Reporte de Prejuzos e Benefcios Fiscais. P Valor do patrimnio no afecto explorao na data de reporte da avaliao.
O valor dos Capitais Prprios, em que se basear a determinao do valor das aces da Empresa, resultar do Valor Total da Empresa deduzido do valor de mercado da dvida (do seu passivo financeiro lquido) na data de reporte da avaliao. Valor dos Capitais Prprios = VTE D Em que: VTE Valor Total da Empresa. D Valor de mercado do passivo financeiro lquido da empresa, na data de reporte da avaliao.
ptica dos Capitais Prprios (ou ptica Equity) O Cash Flow nesta ptica o Cash Flow Livre para os Accionistas, ou seja, o Cash Flow Residual ou Remanescente que, quando positivo, se identifica com os dividendos potenciais e, quando negativo, corresponde a entregas de capitais prprios a realizar pelos scios/accionistas.
83
O FCFF tem a seguinte frmula: FCFE = Resultados Lquidos - FMN - Imobilizado Lquido afecto Explorao + Passivo de Financiamento (31). Quando positivo, o FCFE indica o Dividendo Possvel (ou Normativo, ou de Equilbrio), quando negativo, explicita as necessidades de financiamento em capitais prprios, que so normalmente supridas pela realizao de aumentos do capital em dinheiro.
Taxa de Actualizao Na ptica dos capitais prprios os cash flows so actualizados pela taxa de remunerao exigida dos investidores, cuja frmula de clculo se apresentou atrs, embora esta seja sempre uma deciso do investidor do projecto.
Valor Residual A avaliao de um activo com uma vida infinita, como o caso de uma Empresa/Projecto, requer uma estimativa do valor do activo no final do perodo explcito. Este Valor Residual reflecte as estimativas dos cash flows futuros do activo e significativamente superior aos iniciais devido ao crescimento dos cash flows. A maior parte das vezes, uma parte significativa do valor actual do activo vem do valor residual, o que torna o seu clculo uma das reas chave da avaliao.
Valor Residual ptica FCFF O Valor Residual do FCFF ser calculado actualizando o FCFF do ano n+1 ao WACC subtrado da taxa de crescimento perptuo do projecto (gn), tipicamente 3%. Deste modo, temos que: t= Valor Residual = t=1
FCFF t (WACC-gn)t
x (1+WACC)t
(32)
84
Valor Residual ptica FCFE O Valor Residual do projecto de acordo com a ptica FCFE ser calculado actualizando o FCFE do ano n+1 ao Ke, custo do capital prprio, subtrado da taxa de crescimento perptuo do projecto (gn), tipicamente 3%. Deste modo, temos que: t= Valor Residual = FCFF t x (1+Ke)t t=1 (Ke-gn)t
(33)
De referir ainda que a indstria hoteleira um negcio muito especfico e como tal foi desenvolvido um sistema de contabilidade para os Hotis, o qual ser apresentado neste documento.
85

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Instituto Superior de Cincias do Trabalho e da Empresa

AS OPES REAIS NA AVALIAO DE HOTIS

Relatrio de Projecto Mestrado em Finanas

As Opes Reais na Avaliao de Hotis

Instituto Superior de Cincias do Trabalho e da Empresa

AS OPES REAIS NA AVALIAO DE HOTIS

Relatrio de Projecto Mestrado em Finanas

AS OPES REAIS NA AVALIAO DE HOTIS Patrcia Proena

As Opes Reais na Avaliao de Hotis

As Opes Reais na Avaliao de Hotis

As Opes Reais na Avaliao de Hotis

As Opes Reais na Avaliao de Hotis

As Opes Reais na Avaliao de Hotis

5.1.3.1 O Modelo Binomial

As Opes Reais na Avaliao de Hotis

5.2 As Opes Reais na Anlise de Investimentos 5.2.1 A Opo de Adiar o Projecto

As Opes Reais na Avaliao de Hotis

As Opes Reais na Avaliao de Hotis

7. CONCLUSES 8. BIBLIOGRAFIA 9. ANEXO

As Opes Reais na Avaliao de Hotis

As Opes Reais na Avaliao de Hotis

As Opes Reais na Avaliao de Hotis

As Opes Reais na Avaliao de Hotis

As Opes Reais na Avaliao de Hotis

As Opes Reais na Avaliao de Hotis

As Opes Reais na Avaliao de Hotis

FF&E: furniture, fixtures and equipment

As Opes Reais na Avaliao de Hotis

As Opes Reais na Avaliao de Hotis

Valor =PMQV x n. de quartos x 1000 (4)

As Opes Reais na Avaliao de Hotis

As Opes Reais na Avaliao de Hotis

As Opes Reais na Avaliao de Hotis

As Opes Reais na Avaliao de Hotis

As Opes Reais na Avaliao de Hotis

As Opes Reais na Avaliao de Hotis

Figura 2 Demonstrao de Resultados Genrica

As Opes Reais na Avaliao de Hotis

As Opes Reais na Avaliao de Hotis

5.1.1 Opes Call ou Put: Descrio e Diagramas de Payoff

As Opes Reais na Avaliao de Hotis

Grfico 1 - Payoff de uma Opo Call 10

Fonte: The Promise and Peril of Real Options, Aswath Damodaran

Fonte: The Promise and Peril of Real Options, Aswath Damodaran

As Opes Reais na Avaliao de Hotis

Opes Europeias vs Opes Americanas

As Opes Reais na Avaliao de Hotis

Fonte: The Promise and Peril of Real Options, Aswath Damodaran

As Opes Reais na Avaliao de Hotis

As Opes Reais na Avaliao de Hotis

As Opes Reais na Avaliao de Hotis

Portflio Replicado no Modelo Black & Scholes

y= dividendos / valor actual do activo subjacente

As Opes Reais na Avaliao de Hotis

As Opes Reais na Avaliao de Hotis

A Opo de Adiar o Projecto

As Opes Reais na Avaliao de Hotis

Fonte: The Promise and Peril of Real Options, Aswath Damodaran

As Opes Reais na Avaliao de Hotis

As Opes Reais na Avaliao de Hotis

As Opes Reais na Avaliao de Hotis

A Opo de Expandir o Projecto

Fonte: The Promise and Peril of Real Options, Aswath Damodaran