Duracin y Convexidad en la valoracin de Bonos

Indice 1. Duracin 2. Convexidad 3. Uso de la Duracin y Convexidad para determinar la sensibilidad del Bono 4. Apndice #1 5. Apndice #2 6. Apndice #3 7. Apndice #4 1. Duracin La Duracin es un indicador desarrollado por Frederick Macaulay en 1938 pero que a partir de la dcada de los aos '70 cobr gran importancia en las Finanzas Internacionales manteniendo su vigencia hoy en da. Se la utiliza en la valoracin de Bonos de dos maneras:

Para determinar el plazo promedio del bono, y, Para determinar la sensibilidad del bono

En el primer caso el valor de la Duracin, expresada en aos, indica el plazo por vencer promedio del papel. Hablamos de promedio porque los bonos poseen algunos flujos de pago, cada uno con un plazo de vencimiento distinto, en este caso la Duracin arrojar los aos (o das) por vencer que en promedio presenta el bono en mencin. Cabe indicar que no es un promedio simple sino un promedio ponderado, usando como ponderador al Valor Actual de cada flujo. Lgicamente, si tenemos un papel con un solo flujo por vencer el promedio sera su mismo plazo por lo cual no es necesario hacer ningn clculo, sino que su Duracin ser el mismo plazo por vencer. La Duracin, tambin llamada Duracin de Macaulay nos servir, entonces, como un criterio adicional al momento de elegir entre distintos bonos, ya que nos dar una idea de cun cercana est la recuperacin de lo invertido en ellos. Normalmente se preferir un bono con menor Duracin. La Frmula de la Duracin de Macaulay es:

donde: d = duracin de Macaulay medida en aos

VAt = Valor Actual Total del Bono, es decir, el Precio Sucio VAi = Valor Actual del flujo i pvi = plazo por vencer en das del flujo i Otro indicador es la Duracin Modificada, conocida en algunos textos como Volatilidad del Bono. sta realmente no es sino un paso previo para llegar a la Duracin en Dlares, su frmula es:

donde: dm = duracin modificada R = Rendimiento Efectivo Anual Finalmente la Duracin en Dlares, que se usa para medir la sensibilidad del bono, ser: d$ donde: d$ = duracin en dlares dm = duracin modificada VAt = Valor Actual Total del Bono, es decir, el Precio Sucio La Duracin en Dlares es la Primera Derivada de la Funcin de Precio. Adicionalmente la Duracin servir para determinar cun sensible es el bono, es decir, cunto puede variar el Precio ante un cambio en el Rendimiento deseado. Sin embargo hay que realizar unos pequeos ajustes en el indicador (tal como se ha mostrado previamente) hasta llegar a la Duracin en Dlares que es la que se usar para este propsito, adems de que necesitaremos adicionalmente calcular la Convexidad. 2. Convexidad Se mencion que una utilidad de la Duracin era poder determinar la sensibilidad del bono, utilizando especficamente la Duracin en Dlares. Sin embargo el cambio en el Precio ante una modificacin en el Rendimiento, calculado a partir de la Duracin, no coincidir con el cambio real en el Precio del Bono. Existir una pequea diferencia cuya explicacin es matemtica: la primera derivada no es suficiente para medir el cambio por lo que a medida que se usen ms derivadas se ir corrigiendo esa diferencia. Por este motivo, se acostumbra a usar adems la segunda derivada para ganar exactitud y sta precisamente es la Convexidad. Este indicador, expresado en aos al cuadrado, es el otro elemento a tomar en cuenta para medir la sensibilidad del Bono, aunque realmente se usar en ltima instancia la Convexidad expresada en Dlares. La frmula de la Convexidad es:

donde: c = Convexidad VAi = Valor Actual del flujo i pvi = plazo por vencer en das del flujo i R = Rendimiento Efectivo Anual VAt = Valor Actual Total del Bono, es decir, el Precio Sucio y la Convexidad en Dlares ser: c$ donde: c$ = Convexidad en Dlares c = Convexidad VAt = Valor Actual Total del Bono, es decir, el Precio Sucio La Convexidad en Dlares es la segunda derivada de la funcin de Precio. 3. Uso de la Duracin y Convexidad para determinar la sensibilidad del Bono Supongamos que ha invertido dinero en un bono, el cual lo compr a un Rendimiento X, puede ser que no se lo quede hasta el vencimiento sino que en algn momento lo quiera vender. Claro, el problema ser a cmo lo vender, lo cual depender de cmo estn las tasas de inters (rendimiento) del mercado en ese momento. Entonces surge una pregunta cunto variar el Precio del bono ante algn cambio en el Rendimiento? en ese caso, realmente se est preguntando cun sensible es su bono? para medir la sensibilidad del bono usamos precisamente la Duracin y la Convexidad Conocemos ante todo que el Precio de un bono est en funcin de su Rendimiento:

Para ser ms especficos hablaremos del Precio Sucio en Dlares, lo que es igual al Valor Presente del papel, y del Rendimiento Efectivo Anual. Tenemos que tomar en cuenta, adems, que en una funcin cualquiera:

la variacin que sufrir y cuando ocurre un cambio en x estar dada por lo que se conoce como Aproximacin de Taylor:

Es decir, que multiplicaremos la variacin en x por la primera derivada, ms la misma variacin en x elevada al cuadrado multiplicada por la segunda derivada y por 1/2, ms un

trmino de error (este ltimo se omite en la prctica). Por tanto, si usamos ese mismo criterio para la funcin de Precio, reemplazando Rendimiento en x y Precio en y , tendramos que el cambio en el Precio (Valor Actual) ante un cambio en el Rendimiento estar dado por la siguiente expresin:

As que lo que tenemos que calcular es la primera y segunda derivada de la funcin de Precio, las cuales se presentan a continuacin:

donde: R = Rendimiento Efectivo Anual VAi = Valor Actual del flujo i pvi = plazo por vencer en das del flujo i Si reemplazamos esas derivadas en la expresin anterior, la de la Aproximacin de Taylor, el cambio en el Precio quedara expresado entonces de la siguiente manera:

Con esta nueva expresin, entonces, podemos estimar cunto variar el Precio de un Bono cuando ocurra algn cambio en el Rendimiento. Ahora bien, al primer trmino entre parntesis (la primera derivada) se lo conoce como Duracin en Dlares y al segundo trmino entre parntesis (la segunda derivada) se lo conoce como Convexidad en Dlares, cuyas frmulas ya se presentaron previamente. Esos dos indicadores son los que comnmente se presentan en la informacin referente a cada Bono en diversas publicaciones y vendors como Reuters o Bloomberg, porque con ellos fcilmente se puede estimar cul ser el cambio en el Precio ante un cambio en el Rendimiento, es decir, su sensibilidad. Vale indicar que algunos textos incluyen dentro de la frmula de la Convexidad el factor 1/2, sin embargo esto no debera ser as ya que esa fraccin proviene realmente de la aproximacin de Taylor y no de la Convexidad en si. Otro error comn es que muchas veces se menciona al resultado de la Duracin en Dlares, tal cual, como el cambio en el Precio cuando el Rendimiento Efectivo cambia en un punto porcentual. Primeramente faltara la Convexidad para obtener un resultado ms exacto, pero por sobre todo, no sera cuando el cambio en el rendimiento es de un punto porcentual sino de

100 puntos porcentuales (recordemos que en la Aproximacin de Taylor reemplazamos los cambios en el rendimiento en tanto por uno). Ejemplo prctico de aplicacin de Duracin y Convexidad Supongamos que nos ofrecen un Bono del Estado con un Plazo total de 10 aos y amortizacin al vencimiento. Se lo emiti el 15 de febrero del 2002 y vence el 15 de febrero del 2012. El inters que paga el Bono es 6% anual fijo y se lo paga cada semestre. Lo compramos el 15 de junio del 2003 con un Rendimiento Efectivo del 9%. El Precio Sucio del Bono es US$ 8,521.94, expresado en porcentaje es 85.2194%. Nos interesa saber cunto cambiar ese precio si aumentamos el Rendimiento Efectivo del 9% al 9.3%, en este caso, al hacer la nueva valoracin el nuevo Precio Sucio sera US$ 8,370.74, porcentualmente 83.7074%. Si utilizamos la Duracin y Convexidad llegamos a ese resultado sin necesidad de valorar nuevamente el Bono: La Duracin en Dlares y la Convexidad en Dlares iniciales son: US$ -51,013.48 y US$ 414,180.36 respectivamente. Aplicamos esos valores en la expresin proveniente de la Aproximacin de Taylor:

Con esa variacin estimada llegamos a un Precio Sucio de US$ 8,370.76, porcentualmente 83.7076% muy cercano al valor real (83.7074%). En la prctica esa diferencia con el valor real es aceptada, si se quisiera llegar a un valor mucho ms exacto, es decir, sin el trmino de error , se debera utilizar la Aproximacin de Taylor por completo, la cual es:

Lo cual implica calcular la cuarta, quinta, sexta derivada y as sucesivamente, agregando ms derivadas segn se quiera ganar ms exactitud. 4. Apndice #1 Clculo de la Primera Derivada a partir de la Funcin de Precio Partimos inicialmente del concepto de que se paga por un Bono siempre su Valor Actual. El Rendimiento que desee ganar el comprador del papel ser la tasa utilizada para traer a valor presente los flujos de pago del Bono. Teniendo claro este principio podemos afirmar que el Precio est en funcin (depende) del Rendimiento:

A continuacin presentamos dicha funcin:

transformamos primeramente los denominadores a numeradores ajustando el exponente con signo negativo:

la primera derivada de esa funcin sera:

Esta primera expresin la llamaremos Expresin A pues la volveremos a usar ms adelante. A continuacin mostramos como vamos a simplificar dicha expresin para obtener una versin ms resumida:

Cuando se presenta el resultado de la Duracin en Dlares generalmente se omite el signo menos, pero siempre hay que tenerlo en cuenta al momento de reemplazar el valor en la Aproximacin de Taylor. Calculemos ahora la primera derivada en un caso numrico concreto: compramos un Bono cuyo Valor Nominal es US$ 3.000, su tasa de inters es del 10% anual, el plazo es de 3 aos, se paga el inters al final de cada ao y el capital al vencimiento. Compramos el Bono con un Rendimiento Efectivo Anual del 14%, 180 das despus de transcurrida la fecha de emisin. El Valor Actual del Bono, entonces, resultar de:

Calculemos ahora la derivada de esa funcin

Ntese que en la ltima expresin hemos separado cada numerador en dos factores: el flujo original correspondiente y el factor de tiempo i. Esto nicamente para que podamos comparar fcilmente la expresin con la frmula de Duracin, en donde el valor actual de cada flujo se multiplica por el plazo por vencer. Resolviendo los clculos respectivos tenemos:

 este resultado ser la Duracin en Dlares 5. Apndice #2 Clculo de la Segunda Derivada a partir de la Funcin de Precio Partiremos ahora de la primera derivada que fue calculada previamente en el Anexo #1 (expresin A) la cual se presenta a continuacin:.

efectuamos la segunda derivacin:

Ahora calculemos, al igual que hicimos en el Anexo #2, esta segunda derivada a partir de un ejemplo numrico. Con los mismos datos de la compra del bono del Anexo #1 tenemos que la primera derivada era:

la segunda derivada ser:

Ntese que en la ltima expresin separamos cada numerador en tres factores: el flujo original y los dos trminos que encierran el ajuste proveniente de la segunda derivada (esto, con el objeto de comparar la expresin con la frmula de la Convexidad). Continuando con los clculos tenemos:

este resultado ser la Convexidad en Dlares 6. Apndice #3

Comprobacin de la Duracin en Dlares Recordemos lo que dijimos al principio, que la primera derivada de la funcin de Precio era la Duracin en Dlares, entonces, si tomamos su frmula y en ella reemplazamos la Duracin Modificada y la Duracin de Macaulay tenemos: d$ , pero recordemos que, aunque por lo general no se muestre el

signo menos, la Duracin en Dlares realmente es negativa porque se resta en la expresin deducida a partir de la Aproximacin de Taylor, por lo tanto: -d$ , reemplazamos ahora la Duracin Modificada y obtenemos:

-d$

, reemplazamos ahora la Duracin:

-d$

, simplificando finalmente llegamos a:

-d$

, si multiplicamos ambos por -1 entonces:

d$ 7. Apndice #4

, es decir, la primera derivada !!

Comprobacin de la Convexidad en Dlares Comprobemos ahora que la Convexidad en Dlares es igual a la segunda derivada de la funcin del Precio. Partimos de la frmula de esta y reemplazamos la Convexidad con lo que tenemos: c$ , reemplazamos la Convexidad

c$

, simplificamos trminos semejantes y:

c$

, lo cual es la segunda derivada !!