rea: FINANZAS & CAPITAL MARKETS

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INFORME FINANCIERO EL COSTO DE CAPITAL: cuando su clculo se torna vital para el xito de un proyecto de inversin ........................................................................................................................................................... PREGUNTAS Y RESPUESTAS ........................................................................................................................................

EL COSTO DE CAPITAL: cuando su clculo se torna vital para el xito de un proyecto de inversin
Dr. Orlando Torres Campos Escuela de Investigacin y Negocios de Lima Doctor en Ciencias Econmicas y Empresariales / Profesor Principal e Investigador Asociado del Instituto de Investigacin y Postgrado de la Universidad Autnoma de Centroamrica, Costa Rica. Centroamrica

2. Por qu es importante calcular el costo de capital? a. Evaluacin de desempeo: uno de los mejores indicadores para determinar si una empresa est creando valor para los accionistas es el concepto de Valor Econmico Agregado.
Valor Econmico Agregado = Capital Invertido * (RSCI1 WACC).

3. Componentes del costo de capital ponderado y su clculo Como ejemplo, se comparar el clculo del WACC para una empresa en Estado Unidos, USA Store, Corp., y una empresa en Panam, PAN Store, S.A. Ambas empresas son minoristas de ropa, con resultados financieros e indicadores operativos equivalentes. Sin embargo, su estructura de capital, as como el costo de este capital, es sustancialmente diferente, como se ver al final del artculo.
USA Store Ventas (miles) $ 10.000 Flujo de Caja Neto pre-financieros (miles)3 $ 1.000 Tasa Impuestos 40,0% Tasa Inters (fija) 7,0% % Comisin Desembolso deuda 1,5% Deuda / Capital Total 60,0% Costo de Deuda (con Comisiones) 7,1% PAN Store2 $ 10.000 $ 1.000 30,0% 9,0% 2,5% 40,0% 9,2%

I N F O R M E F I N A N C I E R O

1. Esta herramienta crtica es til para evaluar el desempeo de una empresa y determinar qu inversiones futuras crearn valor En el mundo de los negocios, accionistas y acreedores esperan una adecuada compensacin por el riesgo en que incurren al invertir o prestar dinero a una empresa. Esta comprensin puede cambiar en forma significativa en funcin de una serie de factores que hacen variar el riesgo (o al menos la percepcin de riesgo), como el tipo de negocio, el nivel de endeudamiento y el pas de operacin, para mencionar algunos. El costo de capital para una empresa es un reflejo de este costo de oportunidad de los fondos y recursos utilizados en su gestin. Al ser este concepto una medicin del entorno esperado por los accionistas y acreedores de una empresa, se convierte en una herramienta crtica que establece, por un lado, el parmetro mediante el cual se evala el desempeo de la compaa y, por otro, ayuda a determinar cules inversiones futuras pueden crear valor para la empresa. El clculo del costo de capital no es una ciencia exacta; lejos de esto, las discrepancias, tanto filosficas como prcticas, son grandes, y por ende existen varias maneras de estimar este costo. No obstante, por lo conceptos que agrupa y la flexibilidad que brinda, la metodologa ms aceptada es el costo de capital ponderado (Weighted Average Cost of Capital, o WACC), utilizando el Modelo de Precios Activos de Capital (MPAC) para estimar el costo de capital de recursos propios. En ella se enfoca este artculo.

El Capital Invertido es la suma del valor de mercado de la deuda que genere intereses deuda financiera y el valor patrimonial. El Retorno Sobre Capital Invertido (RSCI) es la Utilidad Antes de Intereses despus de impuestos ajustados dividido por Capital Invertido. WACC es el Costo de Capital. b. Decisiones de inversin: a la hora de tomar una decisin de inversin, los flujos proyectados (flujos antes de actividades financieras) se deben descontar al costo de capital para ver si el resultado es un valor positivo (se crea valor para la empresa) o negativo (en cuyo caso no se debera seguir adelante con el proyecto). c. Permite valorar empresas: muy relacionado con el punto anterior, el costo de capital se utiliza para descontar flujos de caja proyectados y fijar un valor total de una empresa. Frmula clculo costo de capital:
WACC =Rd*(1T1)*[d/(d+e)]+Re*[e/(d+e)]
En donde Rd = Rendimiento (o costo) de deuda. Ti = Tasa real de impuestos. Re = Rendimiento sobre fondos propios. e = Valor de mercado de fondos propios. d = Valor de mercado de deuda.

Nota: si una empresa tuviera acciones preferidas, tambin habra que incluir el costo relativo de ellas.
1 RCSI = retorno sobre capital invertido

2 Este artculo toma un ejemplo de Panam, pues fue concebido por efectos acadmicos all pero el lector puede, sin ningn problema aplicarlo a la realidad peruana, solamente modificando los montos de impuestos 3 El flujo de caja neto prefinanciero consiste en la utilidad operativa ms depreciaciones y amortizaciones (gastos que no requieren salida de efectivo), menos aumentos en el capital de trabajo, inversiones en capital fijo e impuestos ajustados preescudo fiscal de gasto de intereses

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a. Costo de deuda Carga financiera: este costo es la tasa de inters y costo implcito en la deuda financiera que tiene una empresa (ya sean bonos, deuda bancaria u otro instrumento). Para calcularlo, es importante incluir el costo de comisiones y otros costos de emisin en que la empresa debi incurrir para obtener la deuda. En el ejemplo de USA Store, Inc., puede obtener crdito a una tasa del 7% de inters anual, y le cobran una comisin de desembolso del 1,5% (la cual se deduce de la misma deuda). El costo bruto para la empresa entonces es de 7% (1-1,5%) = 7,11%.

INFORME FINANCIERO
Premio por Riesgo de Mercado. Riesgo Incremental sobre Tasa Libre de Riesgo asociado con invertir en el mercado accionario como un todo. Lo anterior asume que el inversionista elimina el riesgo no sistemtico a travs de la diversificacin de su portafolio de inversiones. Beta. Riesgo adicional por invertir especficamente en la empresa bajo estudio, considerando el riesgo financiero y operativo de la compaa (medido por el Beta, o relacin entre la variabilidad del rendimiento de la empresa vs. el mercado). Costo de fondos propios utilizando MPAC:
Re= Rf + * (Pm)
En donde: Re = Rendimiento (o costo) de fondos propios. Rf = Tasa libre de riesgo. = Beta. Pm = Premio de mercado.

Escudo fiscal: los gastos por pagos de intereses son deducibles del impuesto de la renta. Por lo tanto, estos intereses generan un escudo fiscal que reduce el costo neto de la deuda en la proporcin de la tasa de impuestos. En el ejemplo de la empresa estadounidense, la tasa de impuestos es de 40% y el costo de deuda antes de escudo fiscal es de 7,11%. Por lo tanto, el costo neto de la deuda es 4,3%, resultando de 7,11%* (1-40%). En el caso de nuestro ejemplo, el clculo anterior nos da los siguientes resultados:
Costo de Deuda USA Store PAN Store 7,1 % 9,2 % Tasa de Imptos. 40 % 30 % Costo Deuda Neto 4,3 % 6,4 %

Vemos que el costo de la deuda para la empresa panamea es mayor, a pesar de que las operaciones y resultados son iguales. Esto se da ya que los bancos exigen un premio adicional por prestar a una empresa en un pas con mayor riesgo percibido. Por otro lado, en Panam la carga financiera corporativa es menor que en Estados Unidos, por lo cual el escudo fiscal tambin es menor. Generalmente, la deuda es el componente de capital menos oneroso para una empresa, no solo porque el nivel de riesgo que asume un acreedor es relativamente menor (liquidacin preferencial), sino por la posibilidad de genera escudos fiscales. No obstante, un mayor apalancamiento financiero implica un mayor costo marginal de la deuda (el costo de la deuda depende positivamente del nivel de endeudamiento de la empresa) y una mayor percepcin de riesgo por parte de los accionistas (o sea, mayor costo del capital accionista o patrimonio). Ms deuda implica mayores posibilidades de crisis financiera o hasta bancarrota. b. Costo de fondos propios: utilizando metodologa MPAC El costo de los fondos es el rendimiento requerido por los dueos/accionistas cuando invierten en una empresa (o sea, es una medicin de su costo de oportunidad). El retorno esperado se compone de dos factores: (1) dividendos recibidos, y (2) apreciacin del valor de las acciones (normalmente dado mediante la reinversin efectiva de utilidades retenidas). En general, el retorno requerido por un inversionista est afectado por tres componentes de riesgo que determinan el nivel de costo de fondos propios, segn el modelo MPAC: Tasa Libre de Riesgo.
INSTITUTO PACFICO

Ejemplo del clculo del costo de fondos propios Caso USA Store, Inc. 1. Tasa Libre de Riesgo, en el mundo financiero, el instrumento que ms se asemeja a estar libre de todo riesgo es la deuda emitida por el Gobierno de Estos Unidos. Por lo tanto, el parmetro correcto para estimar esta tasa libre de riesgo es el rendimiento de los Bonos del Tesoro a largo plazo (30 aos). En la actualidad, este rendimiento se encuentra en 5,55%. 2. Premio de Mercados, el premio de mercado, como se mencion, mide el rendimiento incremental requerido entre la Tasa Libre de Riesgo y el rendimiento del mercado (asumiendo diversificacin de cartera). Este premio es probablemente el componente del MPAC con mayor subjetividad y, por ende, es el que genera mayor controversia. Dependiendo de la fuente y metodologa que se utilice, este clculo vara entre 3,5% y 8,5% No obstante, el promedio histrico aritmtico del premio del mercado sobre la tasa libre de riesgo desde 1926, segn Ibbotson Associates, se sita en 6 puntos porcentuales, y este es le mejor parmetro para utilizar en el clculo del WACC (para ms informacin sobre este tema ver http:// w w w. i b b o t s o n . c o m / r e s e a r c h / papers/Equity_Risk_Premium/ default.asp.). El premio de mercado generalmente se aproxima utilizando el rendimiento histrico de un

ndice accionario de amplia cobertura (S&P 500) y sustrayendo la tasa libre de riesgo). 3. El Beta (&) mide la volatilidad del rendimiento de las acciones de una empresa vs. La volatilidad del rendimiento del mercado como un todo. Como la volatilidad es un parmetro para medir riesgo, el Beta nos indica el riesgo relativo de una empresa especfica vs. el mercado total. Si el = 1, entonces la empresa tiene un comportamiento de riesgo similar al del mercado. Si el > 1, el rendimiento de la empresa es ms voltil que el del mercado (mayor riesgo). Si el = 1, la empresa tiene un riesgo menor al del mercado. Para calcular el Beta se compara, mediante una regresin lineal, el rendimiento semanal de una accin vs. el rendimiento semanal total del mercado. Para efectos prcticos, los Betas de empresas especficas o el promedio de industrias se pueden conseguir directamente en distintas fuentes accesibles al pblico en lnea: w w w. i b b o t s o n . c o m , www.cnnfn.com, www.cnbc.com, www. d j i n t e r a c t i v e . c o m , w w w. m u l t e x i n v e s t o r. c o m , w w w. f i n a n c e . y a h o o . c o m , www.onesource.com y www.bloomberg.com. Siguiendo nuestro ejemplo de la empresa estadounidense, el Beta, obtenido a travs de una de estas fuentes, para la industria de ventas al detalle de ropa es de 1,25 asumimos en este ejemplo que la estructura de capital de la industria y de USA Store son iguales. Si fueran distintas, veremos ms adelante los ajustes, que habra que hacer para desapalancar y volver a apalancar el Beta. (Este Beta de 1,25 nos dice que la industria de ventas al detalle, benchmark que estamos utilizando para medir el Beta de Store USA, es ms voltil y riesgosa que el mercado como un promedio, al estar por encima de 1,00) Dado lo anterior, el costo de fondos propios de la empresa estadounidense es el siguiente:
Re = 5,55% + 1,25% ( 6,0%) = 13%

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Se debe mencionar que este costo corresponde al valor del patrimonio generado a travs de reinversin de utilidades retenidas. Sin embargo, el costo del patrimonio puede aumentar si la empresa se ve en la necesidad de acudir al mercado a levantar nuevos fondos de capital (lo que implica costos adicionales por comisiones de Underwriting, accesoria de bancos de inversin, valoracin de la empresa, etc.).

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Caso de PAN Store Todos los clculos anteriores fueron hechos para una empresa que cotiza en bolsa en Estados Unidos. Al calcular el costo de fondos propios para una empresa latinoamericana surgen algunos problemas: Existe un riesgo adicional relacionado con el desenvolvimiento econmico, social, poltico de la regin ( denominado Riesgo Pas) La gran mayora de las empresas que se analizan en la regin no estn inscritas en bolsa, por lo que no se puede determinar un Beta para la empresa. Y aunque estuvieran en bolsa, las bolsas de valores latinoamericanas son todava muy ilquidas y poco profundas. Por ende, la informacin del comportamientos de los precios de las acciones que cotizan en nuestros mercados esta usualmente distorsionada y no es un buen indicador para calcular ni el valor de la empresa ni la volatilidad de su accin. Ante esto, la metodologa para calcular el costo de fondos propios para empresas latinoamericanas que potencialmente ofrece menos distorsiones y, al mismo tiempo, es la mas prctica es la siguiente: Se calcula el costo de fondos propios mediante la formula MPAC, asumiendo que la empresa opera en Estados Unidos ( el cual dio en nuestro ejemplo anterior de la empresa un costo de fondos propios del 13%). Seguidamente, se ejecuta el siguiente ajuste para el calculo del Beta : Como no se tiene manera de calcular el beta para la empresa centroamericana al no cotizar en bolsa (o al no ser representativos los datos si es que cotizara, entonces se trata de conseguir un Beta de una empresa o de un grupo de empresas similares en una bolsa liquida como la de Estados Unidos. Como se comento anteriormente, el Beta de la industria de venta de ropa minorista es de 1,25 ahora bien, no se puede tomar este mismo Beta directamente, ya que primero se deben hacer ajustes por diferencias en tasas de impuestos y en nivel de endeudamiento. Estas diferencias resultan en riesgos especficos que se pueden cuantificar y aislar, para hacer los ajustes necesarios y los Betas comparables.
USA Store Total Debt / Equity Effective Tax Rate Industry Levered Beta Unlevered Beta 1,50 40,0% 1,25 0,66 PAN Store 0,67 30% 0,96

asociados con el apalancamiento promedio de la industria, en este caso en apalancamiento de un 60% 0 1,5 deuda/patrimonio) PAN Store tiene un apalancamiento menor (40%), con lo cual su riesgo financiero tambin es menor y

esto se debera traducir en un Beta menos si todo el resto de los factores son iguales. La formula para desapalancar el beta que utilizamos como el benchmark y luego reapalancarlo utilizando los datos de PAN Store es la siguiente:

Desapalancada USA = USA insustryu/ (1+(1Tasa impuestos USA)) * Deuda / Capital USA 0,66 = 1,25 / (1+(1 40%) * 1,5) Apalancado PAN Store = (1+(1Tasa impuestos PAN Store) * Deuda / Capital PAN Store) * desapalancada USA 0,97 = (1+(1 30%) * .67) * .68

Se le agrega un comportamiento de Riesgo Pas a la formula: Para esto es ideal tomar como referencia la calificacin de riesgo de la deuda soberana del pas(es) donde se desempea la empresa y utilizar el diferencial (spread) sobre los bonos del tesoro de EE.UU. como una medicin por del premio por riesgo pas. En algunos casos, sobre todo en pases donde el mercado de capitales se encuentra poco desarrollado, lo ideal es hacer una comparacin con bonos de pases o empresas con similares calificaciones de riesgo. No se debe perder de vista

que los rendimientos de mercado pueden estar afectados por factores coyunturales. Algunos analistas estiman, por ejemplo, que actualmente los bonos de deuda soberana de Costa Rica y El Salvador se trazan a rendimientos mas bajos de lo que deberan (segn su calificacin de riesgo) debido a un exceso de demanda por los ttulos en sus respectivos pases de origen. En el caso de este ejemplo se asume un premio por riesgo pas de 516 puntos bsicos. El clculo del costo de fondos propios se detalla a continuacin.

Costo de fondos propios

Tasa libre de riego USA Store PAN Store 5,50% 5,50% Beta 1,25 0,96% Premio mercado 6,0% 6,0% Riesgo pas 0,0% 5,2% Costo de fondos propios 13,0% 16,4%

El Beta de 1,25 para la industria de Estados Unidos es un Beta apalancado (o sea, inherente en el calculo esta la estructura deuda / capital y los riesgos

Estructura de capital La estructura de capital (el peso relativo de cada uno de los tipos de fuentes de financiamiento al valor de mercado, desde deuda hasta patrimonio) de una empresa, en lo que se refiera para el calculo para el WACC, debera ser la estructura de capital proyectada, y no la existente. Por qu? Recordemos que el WACC nos da el costo de capital de una empresa no especficamente de hoy, sino para el futuro y para tomar decisiones de inversin hacia el futuro. Si medimos la estructura de capital en un momento particular en el tiempo y asumimos a esta para una proyeccin, entonces corremos el riesgo de que la situacin actual sea coyuntural, ya sea que la empresa este pasando un periodo de alto o de muy bajo endeudamiento. La estructura de capital apropiada que debemos asumir para el WACC es la estructura ptima y factible para la compaa basado en las polticas y metas de los accionistas y de la gerencia. Esta cifra debera venir, por ende, de la misma empresa con base en el plan de negocios a largo del plazo ( o de su polticas general de endeudamiento). Como se menciono

con anterioridad, la estructura de capital, ptima minimiza el WACC y maximiza el valor de la empresa. Al basarse el clculo de la estructura en el valor de mercado de las distintas fuentes de financiamiento, se presentan algunos inconvenientes: a. El WACC lo tratamos de calcular justamente para determinar el valor de la empresa, por lo cual surge una funcin circular en este sentido. No obstante, si loa empresa es pblica, se puede utilizar como parmetro la cotizacin en bolsa y el valor de la deuda para estimar la estructura de capital. b. Si la empresa no cotiza en bola, entonces se puede tomar como Proxy el valor contable de las distintas fuentes de financiamiento, se corre el riesgo de tener distorsin en el calcuelo, pero es un parmetro confiable en la mayora de los casos. Ahora bien, cuando se quiere calcular un WACC para una tercera empresa, en donde no necesariamente se tiene acceso a esta poltica interna, entonces lo mejor es: a. Sacar un promedio de cual ha sido la estructura de capital promedio de algunos aos hacia atrs, y

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los componentes del WACC. Y el debate muchas veces es intenso , ya que cualquier diferencia en el costo de capital tiene un impacto importante en el valor de la empresa. En nuestro ejemplo vemos por diferencias principalmente en la estructura por capital y pas de operacin, la divergencia en el costo de capital entre USA Store y PAN Store es significativa:
% deuda 60% 40% % fondos propios 40% 60% WACC 7,76% 12,45%

b. Obtener estructuras de capital de empresas similares (industria, tamao) que puedan servir como punto de comparacin. Conclusin Para el clculo del costo de capital entran en juego una serie de supuestos y consideraciones particulares que dejan espacio para debate en cada uno de
Costo deuda neto USA Store PAN Store 4,3% 6,4% Costo de fondos propios 13,0% 16,4%

El WACC de USA Store es de 7,76% y el PAN Store es del 12,45%. Asumiendo exactamente los mismos flujos proyectados para cada una ( US$ 1 milln al ao) y descontando estos flujos a perpetuidad utilizando el WACC respectivo, la empresa en Estados Unidos vale US$ 12,9 millones y en Panam vale US$ 8 millones, solo por la diferencia del costo de capital. Esta diferencia de casi US$ 5 millones en valor ( 60% mas vale USA Store que PAN Store, a pesar de que operan en la misma industria con desempeos operativos equivalentes) nos muestra la importancia de definir y calcular muy bien el costo de capital de cada empresa.

Valor de la empresa y Costo de capital

Comportamiento de Re en funcin de

14

14 Re

Millones de dlares

10

10 Re= Rf + (Pm) = arctg (Pm)

6 Rf

USA Store
Valor de la empresa

PAN Store
Costo de capital (WACC)