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La struttura a termine dei tassi di
interesse
- 2 -
Economia del Mercato Mobiliare a.a. 2011/2012
Valeria Venturelli Dipartimento di Economia Aziendale Facolt di Economia Marco Biagi
Un po di terminologia
Il tasso a pronti (o tasso spot) per la scadenza T il tasso
di rendimento su un investimento che offre un unico
pagamento al tempo T
Tale tasso facilmente ricavabile per gli ZCB
Esempio sul mercato sono presenti 2 ZCB con le seguenti
caratteristiche
- ZCB (A): quotazione 99; T=6 mesi
- ZCB (B): quotazione 97; T=1 anno
Quali sono i tasso spot a 6 mesi e a 1 anno?
3,09% 100 1
97
100
r 2,03% 100 1
99
100
r
360
360
1y 0
180
360
6m 0
=
(
(
(
\
|
= =
(
(
(
\
|
=
, ,
Dolly D
- 3 -
Il TRES di titoli con cedola coincide con il tasso spot a lungo
termine? NO perch il TRES del titolo con cedola dipende anche
dallimporto delle stesse
Esempio: struttura a termine dei tassi crescente
Se la struttura a termine :
1. Crescente TRES < r
0,n
2. Decrescente TRES > r
0,n
3. Piatta TRES = r
0,n
TRES sempre compreso
tra il pi grande e il
piccolo tasso spot
Titolo Scadenza Cedola P TRES
0
r
3
ZCB 3 - 79,38 8% 8%
A 3 10% 105,49 7,88% 8%
B 3 5% 92,44 7,93% 8%
C 3 7,50% 98,96 7,90% 8%
Struttura per scadenza dei tassi
Dolly D
- 4 -
Il tasso di rendimento effettivo o TRES (o yield to
maturity) il tasso in base al quale il valore attuale dei
pagamenti risulta uguale al valore di mercato del titolo
I tassi YTM non coincidono con i tassi spot; lo YTM
varia in funzione del tasso cedolare e ci fa si che titoli
con la stessa scadenza possano avere YTM diversi o,
viceversa, titoli con uguale YTM abbiano scadenze
diverse.
Nella pratica operativa viene utilizzata anche la curva
YTM rispetto alla duration [yeld to duration]
Dolly D
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Struttura per scadenza dei tassi e curva dei rendimenti
Scadenza - Tres
Scadenza
Tassi di rendimento
Scadenza
Tassi di rendimento
TERM STRUCTURE
Dolly D
- 6 -
Forme tipiche
Dolly D
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Forme tipiche
Dolly D
- 8 -
Rilevanza e differenze
Dolly D
- 9 -
Utilizzi
La curva dei tassi spot pu essere utilizzata per
evidenziare titoli sopra e sotto quotati, confrontando la
loro quotazione con il valore teorico (prezzo equo) del
titolo
Nota la struttura dei rendimenti per scadenza, il prezzo
equo di unobbligazione dato dal valore attuale dei
singoli flussi scontati utilizzando gli appropriati fattori di
sconto. Si noti che il prezzo equo non coincide con la
quotazione di mercato, a meno che il tasso di
valutazione sia lo YTM del titolo stesso
Dolly D
- 10 -
Utilizzi
Sul mercato sono presenti tre titoli:
BTP a 6 mesi con cedola pari a 5 quotato a 103,81 [A]
BTP a 1 anno con cedola semestrale pari a 7 quotato a 112,5 [B]
BOT a 1 anno quotato a 97,30 [C]
I tassi spot a sei mesi e un anno sono pari a:
r
0,6m
= 2,30%
R
0,1y
= 2,77%
Stabilire se i titoli sono valutati correttamente
Dolly D
- 11 -
Utilizzi: un esempio
Dolly D
- 12 -
Struttura per scadenza dei tassi di interesse
TEORIA DELLE ASPETTATIVE
TEORA DEL PREMIO PER LA LIQUIDITA
TEORIA DELLA SEGMANETAZIONE DEI MERCATI
Dolly D
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Teoria delle aspettative
Riconduce la forma della curva dei rendimenti zero
coupon alla SOLA aspettativa degli investitori circa
landamento futuro dei tassi di interesse
laspettativa degli investitori a influenzare la forma della
curva
Curva crescente aspettativa di futuro incremento
Curva decrescente aspettativa di futuro ribasso
Curva piatta aspettativa di invarianza
La teoria delle aspettative consente di estrapolare le
stime dei tassi futuri attesi dal mercato
Dolly D
- 14 -
Il tasso forward indica il futuro tasso spot implicito
nei tassi zero coupon correnti
Attenzione!!! Questo non significa che il tasso forward
coincide con il futuro tasso spot
Indicheremo con f
(k,h)
[con k>0] il tasso forward
osservato al tempo 0 (oggi) con decorrenza k che
scade in h. La differenza h-k indica la durata
delloperazione di investimento
La formula del tasso forward viene ricavata assumendo
assenza di arbitraggio
Dolly D
- 15 -
Se un investitore volesse effettuare un investimento a 2 anni potrebbe:
A. Acquistare un titolo ZCB con scadenza 2 anni
B. Acquistare a pronti un titolo con scadenza a 1 anno e a scadenza
investire il montante in un altro titolo con scadenza annuale
Per la teoria delle aspettative, queste due operazioni di
investimento devono conseguire lo stesso montante
1
1,2
1
0,1
2
0,2
) (1 ) r C(1 M B.
) r C(1 M A.
f + + =
+ =
Tasso di rendimento su
base annua per
investimenti ZCB con
scadenza pari a 2 anni
Tasso forward su base annua per un
investimento che avr inizio tra 1 anno e
scadr tra 2 anni
I tassi forward
Dolly D
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1
) r (1
) r (1
f
) r (1
) r (1
) f (1
) f (1 ) r (1 ) r (1
0,1
2
0,2
1,2
0,1
2
0,2
1,2
1
1,2
1
0,1
2
0,2
+
+
=
+
+
= +
+ + = +
I tassi forward
Dolly D
- 17 -
r0
,1
= 5,00% e r
0,2
= 6,00%. Un soggetto che vuole
impiegare un capitale per 2 anni pu scegliere tra:
1. Investire al tasso del 5,00% per 1 anno e reinvestire il
montante per un altro anno
2. Investire al tasso del 6,00% per 2 anni
In equilibrio si avr che:
7,00% 1
0,05) (1
0,06) (1
f
) f (1 ) r (1 ) r (1
2
1,2
1,2
1
0,1
2
0,2
=
+
+
=
+ + = +
Anno Tasso
1 5,00%
2 6,00%
Tassi spot e tassi forward: un esempio
Dolly D
- 18 -
a. Acquistare ZCB a 2 anni
b. Indebitarsi per 1 anno al tasso spot r
0-1
e ripetere lindebitamento
1
2 , 1
1
1 , 0
2
2 , 0
) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( f r r + + < +
Arbitraggio
t t+1 t+2
Acquisto ZCB -1 1,1236
Debito (1) 1 -1,0500
Debito (2) 1,0500 -1,1025
Totale 0 0 0,0211
Se cos non fossef
1,2
= 5 %
Dolly D
- 19 -
Tassi spot e tassi forward: il caso generale
Se si dispone di una curva dei rendimenti continua, la
teoria delle aspettative consente di calcolare qualsiasi tasso
forward. Indicando con:
k il tempo di inizio delloperazione (se k=0 tasso spot; se k>0
tasso forward)
h scadenza delloperazione di investimento
h-k durata delloperazione di investimento
Per determinare il generico tasso f
k,h
si deve ipotizzare
luguaglianza dei montanti delle due strategie di
investimento
1. Acquisto di uno ZCB con scadenza pari a h
2. Acquisto a pronti di un titolo con scadenza pari a k, e alla scadenza
(dopo k anni)> il reinvestimento del montante cos ottenuto in un
altro titolo con scadenza pari a h-k
Dolly D
- 20 -
1
) r (1
) r (1
f
) r (1
) r (1
) f (1
) r (1
) r (1
) f (1
) f (1 ) r (1 ) r (1
k) (h
k) (h
k
k 0,
h
h 0,
h k,
k
k 0,
h
h 0,
h k,
k
k 0,
h
h 0, k) (h
h k,
k) (h
h k,
k
k 0,
h
h 0,
+
+
=
+
+
= +
+
+
= +
+ + = +

Analiticamente
In generale, il tasso forward NON il tasso che si avr fra k anni
(che ignoto), ma il tasso che oggi esiste secondo la struttura a
termine. Se la curva trasla
2 , 1 2 , 1
f r
Dolly D
- 21 -
Sia data la seguente struttura per scadenza dei rendimenti
Tassi spot e tassi forward: un altro esempio
Determinare il tasso di rendimento su base annua che ci si aspetta oggi su
unoperazione di investimento che ha inizio fra 2 anni (k) e termina tra 4
anni (h) f
2,4
Dolly D
- 22 -
6,29% 1
5,27%) (1
5,78%) (1
f
1
) r (1
) r (1
f
) r (1
) r (1
) f (1
) r (1
) r (1
) f (1
) f (1 ) r (1 ) r (1
2
2
4
2,4
2
2
0,2
4
0,4
2,4
2
0,2
4
0,4
2,4
2
0,2
4
0,4 2
2,4
2) (4
2,4
2
0,2
4
0,4
2
=
+
+
=
+
+
=
+
+
= +
+
+
= +
+ + = +

Analiticamente
Dolly D
- 23 -
Teoria del premio per la liquidit
I tassi di mercato non riflettono solo le aspettative ma
incorporano anche i premi per il rischio
Titoli a lunga pi rischiosi => I titoli non sono sostituti
perfetti, perch hanno grado di rischio diversi
Agenti avversi al rischio => richiedono un maggior
rendimento atteso per detenere i titoli a lunga =>
PREMIO DI LIQUIDITA
Per il resto come teoria aspettative
Con questa teoria NON pi possibile ricavare i tassi
attesi dal mercato conoscendo la SOLA curva dei
rendimenti correnti in quanto occorre conoscere anche i
premi per la liquidit richiesti dal mercato
Dolly D
- 24 -
Teoria della segmentazione dei mercati
Gli investitori esprimono delle preferenze per specifici
intervalli di scadenza dei titoli
I rendimenti allinterno di ciascun segmento di scadenza
sono determinati dalle condizioni di DD e SS interne al
segmento
Landamento della curva dei rendimenti zero coupon
riconducibile non solo alle aspettative sullandamento
futuro dei tassi di interesse ma anche agli
extrarendimenti richiesti dagli investitori per
abbandonare il segmento preferito
Dolly D

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