LA EVOLUCIN DE LA ECONOMA COLOMBIANA Con el ao que acaba de terminar se completa uno de los periodos de expansin econmica ms prolongados de las

ltimas dcadas. En Colombia esto ha sido particularmente cierto, pues despus del desempeo mediocre de los ochenta y la montaa rusa de los noventa el pas completa ya 6 aos de expansin continua. Sin embargo, el ciclo econmico es inevitable y las economa ya se encuentra sobre una senda descendente Qu tan fuerte ser la cada? Ser prolongada? Son preguntas pertinentes, cuya respuesta hay que buscarla en la magnitud y caractersticas de los desbalances acumulados durante la expansin y la naturaleza de los choques externos que enfrentamos y enfrentaremos a lo largo del ao. El dficit en cuenta corriente se ha ampliado, el endeudamiento de los hogares y las firmas se ha incrementado, la tasa de cambio real se ha apreciado y la inflacin se ha mostrado renuente a continuar su trayectoria descendente. Todos ellos sntomas claros de un crecimiento econmico vigoroso, por encima del potencial, soportado por la demanda interna y la disponibilidad de recursos externos. As, a diferencia de muchos pases Latinoamericanos y Asiticos, Colombia no ha crecido generando supervits en cuenta corriente. En otras palabras, mientras en Colombia el exceso de inversin sobre el ahorro domstico se ha suplido con ahorro externo en estos pases este no ha sido el caso. El crecimiento en las economas con supervit parece entonces responder a una dinmica de exports lead growth. Desde este punto de vista la economa colombiana luce ms vulnerable que sus pares a un menor flujo o salidas de capitales, situacin bastante probable dado el contexto externo. Sin embargo, la dinmica exportadora de los pases con supervit obedece en mayor medida a precios de las materias primas histricamente altos y menos a una sofisticacin de los productos de exportacin. Como lo menciona Ocampo (2007), el excepcional crecimiento en Amrica Latina ha estado determinado por la convergencia de dos elementos, altos precios de las materias primas y condiciones de financiamiento externas favorables. Al respecto sterholm y Zettelmeyer (2007) calculan que entre el 50% y 60% del crecimiento econmico en Amrica Latina entre 1994 y 2006 estuvo explicado por factores externos. Estos autores muestran adems como Colombia es ms sensible, en trminos de crecimiento del PIB, a incrementos en la aversin global al riesgo mientras que Per, Chile y Mxico lo son a cadas en los precios de las materias primas. Entonces, cmo puede desenvolverse la economa colombiana ante este viraje de las condiciones externas?

La literatura sobre las crisis de balanza de pagos y las crisis financieras es amplia. Los hechos estilizados de las crisis de los noventa (Tornell y Westermann, 2005), muestran que estos eventos estuvieron antecedidos por crecimiento acelerado del crdito, deterioro de la cuenta corriente, apreciacin de la tasa de cambio real y abundancia de capitales. Elementos presentes en la coyuntura colombiana. Lo anterior llevara a pensar entonces que con el choque externo negativo que supone la crisis de los mercados financieros originada en EE.UU sera inevitable que la economa colombiana entrar en recesin. Sin embargo, hay hechos notables sobre los cuales se ha hecho poco nfasis y que sugieren que si bien la economa colombiana crecer menos debido a la situacin externa, de ninguna manera enfrentara una recesin. Un aterrizaje suave, en palabras de Greenspan, parece bastante probable. El primer hecho importante es que aun cuando la cuenta corriente se ha deteriorado, la magnitud y velocidad a la que lo ha hecho es a todas luces inferior a la sufrida durante los noventa. Es decir, la economa ha crecido ms rpido, la inversin casi se ha duplicado como porcentaje del PIB y el dficit en cuenta corriente hasta ahora ha llegado a 3.4% del PIB, lejos del 6% y 7% alcanzado en la primera mitad de los noventa cuando crecamos menos. El segundo punto importante es que si bien la tasa de cambio real se ha apreciado, impulsada principalmente por la apreciacin nominal, no hay evidencia contundente que seale que esta se encuentra sobrevalorada. Los estudios recientes del Banco de la Repblica (Echavarra, Lpez, Misas, 2007) as lo muestran. La relacin de transables y no transables tampoco apunta en la direccin de una gran apreciacin. Por ltimo, despus de la recesin de 1999 la productividad ha crecido a registros histricamente altos y por lo tanto estara operando el conocido efecto Balassa-Samuelson. As, lo que se estara observando son desalineamientos temporales ocasionados por los diferenciales de tasas de inters que gracias a la flexibilidad cambiaria se corrigen en menor tiempo que en los regmenes fijos y semi fijos del pasado, donde era necesario devaluar, ocasionando as un sesgo inflacionario en la poltica adems de ir en detrimento de la credibilidad del rgimen. En relacin al endeudamiento habra que decir que el acelerado crecimiento del crdito ha empezado a dejar de ser una preocupacin, pues este se ha venido desacelerando continuamente. La actuacin preventiva del Banco de la Repblica, as como los mejores esquemas de evaluacin del riesgo al interior de las entidades crediticias han resultado satisfactorios en este frente. Por su parte el endeudamiento externo, que por un largo periodo haba estado por fuera de las preferencias empez a tornarse atractivo justo antes del

comienzo

de

la

crisis

financiera

en

EE.UU.

Endeudamiento externo con bancos por plazos (USD millones)

Fuente: Bank of International Settlements Los diferenciales de tasas de inters, la apreciacin de la moneda y la expectativa de que se continuara apreciando, se conjugaron con una situacin de apetito por riesgo muy pronunciada, reflejado en disminuciones del embi a niveles nunca antes vistos y ms all de lo que sealaban el rendimiento de los bonos de alto retorno en EE.UU. Es decir, los inversionistas exigan menores primas por riesgo para un pas en desarrollo como Colombia en relacin a la que exigiran por bonos de similar calidad crediticia en EE.UU. El aumento de ms de 100 pb desde mediados de 2007 indica que se trataba de una situacin de exuberancia que deba finalizar en algn momento. As pues, todos los ingredientes estaban dados para que las firmas prefirieran el endeudamiento externo al interno, y sobre todo el endeudamiento a corto plazo, como lo indica la grfica 1. La importancia del endeudamiento externo a corto plazo radica en que si bien los otros elementos sealan desequilibrios que deben ser corregidos, el ajuste ordenado o desordenado depender de la probabilidad con que ocurra una parada sbita en los flujos de capital. Si experimentamos un fenmeno de este estilo, la cuenta corriente deber corregir en un periodo corto de tiempo debido a contraccin de la demanda interna y la tasa de cambio se depreciara aceleradamente, con lo cual vendra un aumento de las tasas de inters que podra ser reforzado por la contraccin monetaria orientada a contener la inflacin, el conocido fear of floating. En este sentido, si las paradas sbitas de flujos de capital son un problema de liquidez, activos ilquidos contra pasivos lquidos, como lo muestran los diferentes estudios (Tamayo y Vargas, 2007; Rodrik y Velasco, 1999: Radelet y Sachs; 1998) el cambio de tendencia del endeudamiento externo colombiano as como el deterioro de las condiciones externas, que dan lugar a fenmenos

de contagio, sealaban riesgos que deban ser enfrentados a tiempo y adecuadamente.

Razones de liquidez (deuda de corto plazo/reservas, deuda total)

Fuente: Bank of International Settlements, FMI Como resultado, la respuesta de poltica fue una acumulacin de reservas acelerada y la posterior imposicin de controles a las entradas de capital. La primera medida podra decirse que se enmarca dentro de la estrategia conocida como Guidotti-Greenspan, un dlar de reservas por cada dlar de deuda de corto plazo adquirida. Sin embargo, esta estrategia tiene costos y lmites. En primer lugar est el costo de oportunidad que significa tener unos activos con un rendimiento por debajo del promedio mientras que la economa debe endeudarse a tasas superiores (Rodrik, 2006). En segundo lugar la intervencin debe ser esterilizada para evitar sus efectos inflacionarios pero con el problema que crea activos que son potencialmente convertibles en moneda extranjera. Por ltimo est el conocido efecto de riesgo moral. La segunda opcin, controles, ha suscitado gran rechazo entre los participantes del mercado. El punto importante ac es que su efecto sobre la tasa de cambio ha sido nulo pero sobre los incentivos a endeudarse a corto plazo han sido los correctos. Ntese adems que a pesar de que la crisis financiera en EE.UU est llevando a dicha economa a una recesin, no se han experimentado salidas de capitales ni liquidacin de deudas como si lo fue en la turbulencia de 2006. Resulta paradjico que ante sucesos de mayor gravedad las salidas no hayan sido significativas, por lo menos hasta noviembre de 2007. Los sucesivos recortes de tasas de la Reserva Federal, efectivas y esperadas, son la explicacin inmediata.

Flujos netos de capitales (USD millones, acumulados 12 meses)

Fuente: Banco de la Repblica, Balanza cambiaria El problema sera entonces en que los inversionistas estaran ponderando muy alto la fortaleza econmica de Latinoamrica, sin tener claridad sobre el efecto real que la recesin en EE.UU tendr sobre estos pases. Con lo cual, eventos que pongan de manifiesto la estrecha dependencia econmica y su impacto en la actividad real actuarn como el detonante para que los capitales se apresuren a salir de la regin. Si este fuera el panorama, las acciones preventivas de las autoridad monetaria habran sido acertadas por cuanto evitan que se sigan ampliando los desequilibrios y permite adems que en el momento requerido se pueda dar el estimulo monetario para evitar una recesin. En conclusin, es claro que la economa colombiana ya se encuentra sobre la fase descendente del ciclo econmico, donde los datos hasta ahora muestran que el ajuste ser suave y ordenado. La magnitud de los desbalances no es tan grande como en los 90 y por lo tanto la correccin no sera tan abrumadora como entonces. Sin embargo, a pesar las respuestas monetarias y el esperado estimulo fiscal a la economa de EE.UU, la inevitable recesin de dicha economa pesa sobre la actividad real nuestra. Es todava muy pronto para afirmar que salimos ilesos de la turbulencia. Por ltimo, las acciones de poltica econmica han sido adecuadas por cuanto evitan un mayor desajuste y le otorgan mayor maniobrabilidad a las autoridades en el evento de una salida masiva de capitales. El punto dbil sigue siendo la situacin fiscal del pas.