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Finanzmanagement

Wie Konsumgterunternehmen ihr Credit Rating verbessern Wer seine Zinsbelastung senken will, braucht ein systematisches Programm fr eine bessere Bonittseinstufung durch die Ratingagenturen.
Von Christian Baier, Patrick Beitel und Ingo Bhner Bonitt ist ein unterschtzter Wettbewerbsfaktor. Wenn Unternehmen Fremdkapital aufnehmen, entscheidet besonders die Bonitt ber die Konditionen, vor allem ber den Zinssatz. Die Bonitt hat ber den Zinssatz nicht nur Auswirkungen auf das Bilanzergebnis, sondern auch auf die Kapitalbeschaffungsmglichkeiten und somit direkt auf die Wachstumschancen des Unternehmens. Und gerade Wachstum steht bei Konsumgterherstellern nach der Krise wieder ganz oben auf der Agenda. Doch obwohl bei groen Konsumgterherstellern die Bonittseinstufung den Jahresgewinn um zweistellige Millionensummen verschiebt, haben viele dieser Unternehmen das Problem nicht im Visier. Dabei gibt es einen systematischen Ansatz, die eigene Bonitt zu managen. Wie wird die Bonitt eines Unternehmens ermittelt und wie lsst sie sich verbessern? Die Bonittseinstufung, das sogenannte Credit Rating, bernehmen Ratingagenturen wie Standard & Poors oder Moodys. Bei Standard & Poors beispielsweise gibt es eine Ratingskala von AAA (hchste Bonitt) bis C (schlechteste Bonitt), wobei schlechte Einstufungen ab BB+ und darunter auch als Sub-Investment Grades bezeichnet die Zinsbelastung der betroffenen Unternehmen massiv nach oben schrauben (Gra k 1, Seite 18). Die Folgen solch einer Einstufung sind geringere Pro tabilitt und ein erschwerter Zugang zu Fremdkapital jenseits des Bankkredits. Viele europische Konsumgterproduzenten sind als Sub-Investment Grades eingestuft (oder besitzen gar kein Credit Rating, weil sie von den Agenturen nicht bewertet werden). Wie wichtig fr sie eine Verbesserung des Credit Ratings ist, illustriert ein Beispiel: Die Bonitt eines weltweit agierenden Getrnkeherstellers wird derzeit mit BB+ bewertet, was am Kapitalmarkt einem Zinssatz von 5,98 Prozent pro Jahr entspricht. Eine Verbesserung um nur eine Stufe, also auf BBB-, wrde den Zinssatz um 82 Basispunkte auf 5,16 Prozent senken. Angenommen, das Unternehmen verfgte ber Fremdkapital in Hhe von 5 Milliarden Euro, brchte dies eine jhrliche Zinsersparnis von ca. 41 Millionen Euro. Eine Steigerung um zwei Stufen, also auf BBB, wrde sogar eine Reduzierung um 161 Basispunkte oder rund 81 Millionen Euro bedeuten. Eine Heraufstufung ihres Credit Ratings wird Konsumgterherstellern freilich nur dann gelingen, wenn sie ihre fr die Bonittsbewertung relevanten Kennzahlen verbessern. Doch viele Unternehmen kennen diese Finanzkennzahlen nicht genau oder wissen nicht, wie Ratingagenturen die einzelnen Kennzahlen gewichten. Deshalb geht es fr diese Hersteller zunchst darum, die Kriterien und Mechanismen des Ratings besser zu verstehen um dann mit entsprechenden Manahmen eine systematische Verbesserung der Kennzahlen und in der Folge ein hheres Rating zu erreichen. Am besten geschieht dies im Rahmen eines umfassenden Credit-Rating-Programms. Dieses umfasst drei Schritte: einen Vergleich der eigenen Kennzahlen mit denen der Hauptwettbewerber, die Ermittlung des eigenen Ist- und Ziel-Ratings mit einer Quanti zierung des Einsparpotenzials (bei Erreichen des Ziel-Ratings) und die Erarbeitung von Manahmen zur Ausschpfung dieses Potenzials. 1. Position im Wettbewerbsvergleich bestimmen Ein Benchmarking mit anderen Konsumgterunternehmen zeigt, bei welchen Finanzkennzahlen das eigene Unternehmen besser oder schlechter abschneidet als die Wettbewerber. Es liefert damit zugleich erste Hinweise auf Schwachstellen oder Ansatzpunkte fr Verbesse-

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Wer systematisch an seiner Bonitt arbeitet, kann den Zins fr Fremdkapital deutlich senken.

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1. Die Zinsbelastung wchst mit absteigendem Credit Rating und zwar ab BBB- berproportional
Zinsabstand zwischen ratingbasierter Unternehmensanleihe und Staatsanleihe1 SubInvestment Grade

500 450 400 350 Basispunkte

Investment Grade

Ratings AA+ AA

Zu zahlender Zinssatz in Prozent 3,75 3,77 3,80 3,92 4,05 4,19 4,33 4,37 5,16 5,98 6,80

379

AAA+

297 300 250 200 150 100 50 AA+ AA AAA+ A A- BBB+ BBB BBB- BB+ BB 74 76 79 91 104 118 132 136 215

A ABBB+ BBB BBBBB+ BB

Ratings

1 30-Tage-Spread zwischen europischen Unternehmensanleihen und 10-jhrigen deutschen Staatsanleihen, Stand: 21. Januar 2011 Quelle: Bloomberg, McKinsey

rungsmanahmen. Ein solcher Vergleich erfordert die Einbeziehung aller fr das Credit Rating mageblichen Kennzahlen. Bei Konsumgterherstellern sind dies (Gra k 2, rechts): operative Kennzahlen wie Umsatzrendite, Kapitalrendite und Kennzahlen zur Zinsdeckung, Cash ow-Kennzahlen wie das Verhltnis von freiem operativem Cash ow zu Fremdkapital und Finanzierungskennzahlen wie Verschuldungsgrad, ausgedrckt im Anteil des Fremdkapitals am Gesamtkapital. Zur Berechnung dieser Kennzahlen sind teils erhebliche Anpassungen notwendig etwa bei den Operating Leases , um die beteiligten Wettbewerber tatschlich

vergleichen zu knnen und somit das Benchmarking aussagekrftig zu machen. 2. Ist- und Ziel-Rating ermitteln, Einsparpotenzial berechnen Im nchsten Schritt geht es zunchst darum, das eigene Rating przise zu bestimmen. Das Ist-Rating bezeichnet die Bonittseinstufung, die das Unternehmen auf Grund seiner aktuellen Kennzahlen erhlt oder erhielte, wenn es von Ratingagenturen bewertet wrde. Zur Bestimmung des Ist-Ratings nutzt McKinsey ein Softwaretool, mit dem sich auf Basis quantitativer Analysen ermitteln lsst, welche Kennzahlen fr das Credit Rating ausschlaggebend sind und mit welchen Anteilen sie in das Rating ein ieen. Mit Hilfe von Sensitivittsanalysen kann das

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2. Praxisbeispiel Finanzkennzahlen eines Konsumgterherstellers im Wettbewerbsvergleich

Eigene Zahlen Wettbewerber AA und A+ Wettbewerber A und A Wettbewerber BBB+/BBB/BBB Wettbewerber Sub-Investment Grade (unter BBB-)

Operative Kennzahlen Operatives Ergebnis1/ Umsatz, in Prozent 14,2 19,9 18,9 21,1 15,3 Kapitalrendite2 in Prozent 16,0 26,0 18,5 14,4 12,0 5,0 4,0 3,6 EBIT-Zinsdeckung Multiple 4,6 15,4 5,9 5,1 4,6 EBITDA-Zinsdeckung Multiple 5,6 17,1

Cashow-Kennzahlen FFO /Fremdkapital in Prozent 28,2 64,8 45,3 23,1 26,4 9,7 7,1 20,0
3

Finanzierungskennzahlen FOCF /Fremdkapital in Prozent 14,5 42,2

4

Fremdkapital/ EBITDA Multiple 2,0 1,2 2,5 4,0 4,9

Fremdkapital/Fremdplus Eigenkapital in Prozent 35,6 37,6 44,4 58,1 55,6

1 Vor Abschreibung und Amortisation; 2 Betriebliches Ergebnis/Fremd- plus Eigenkapital (adjustiert); 3 Finanzmittel aus dem operativen Geschft; 4 Freier operativer Cashflow Quelle: Standard & Poors, McKinsey

Unternehmen zudem genau berechnen, inwieweit es diese Kennzahlen optimieren muss, um sein Credit Rating zu verbessern. So geben die Analysen wichtige Hinweise darauf, wo Verbesserungsmanahmen ansetzen sollten. Auf der Grundlage dieser Erkenntnisse und zugeschnitten auf die speziellen Rahmenbedingungen des jeweiligen Unternehmens lassen sich dann Ziele fr die einzelnen Kennzahlen und das Credit Rating insgesamt festlegen. Das Ergebnis ist ein sogenanntes ZielRating, also die angestrebte Bonittseinstufung, die durch entsprechende Manahmen erreicht werden soll. Anhand der aktuellen zinstragenden Schulden kann das Unternehmen nun das absolute Zinseinsparpotenzial leicht berechnen: Es ist die Differenz zwischen den

bei Ist- und Ziel-Rating am Kapitalmarkt zu zahlenden Zinsen. Und dieser Zinsvorteil betrgt wie im Beispiel des eingangs zitierten Getrnkeherstellers hu g einen zweistelligen Millionenbetrag pro Jahr. Wie genau sich der Zinsaufwand in den Folgejahren sukzessive verringert, hngt natrlich auch von den Finanzierungskonditionen und vor allem dem Flligkeitspro l ab. Mit Hilfe dieser Informationen lsst sich der jhrliche Einspareffekt dann exakt berechnen. 3. Manahmen planen und umsetzen Erst im dritten und letzten Schritt geht es um die eigentlichen Manahmen, mit denen das Unternehmen sein Credit Rating verbessern und somit die errechnete Zinsersparnis erzielen kann. Hierbei kommt es zunchst

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3. Praxisbeispiel: Verbesserungsmanahmen und -potenziale eines Konsumgterherstellers

Ist-Werte in Prozent vom Umsatz Position Umsatz Unternehmen 100 -67 -33 Jeweilige Best Practice 100 -56 -31 - Spezikationen optimieren - Multiple Sourcing/Bundling verstrken - Fhigkeiten in Einkaufs- und Logistikorganisation aufbauen ~ -3-5 Priorisierte Manahmen Geschtztes Potenzial in %-Punkten

Wareneinsatz Vertriebs-/
Verwaltungskosten, F&E, Werbung

Operatives Leasing Operatives Ergebnis Anpassungen1 EBITDA Abschreibung und

Amortisation

8 8 4 12 -6 6

5 N/A 3 N/A -3 N/A

- Vertriebsleistung verbessern ~ -2 - Vertriebs- und Verwaltungskosten senken - Produktentwicklung optimieren - Basisentwicklung outsourcen - Werbebudget krzen

EBIT 2

1 Fr operatives Leasing und aktienbasierte Vergtung; 2 Inklusive Zinsertrgen, Ertrgen aus verbundenen Unternehmen und Joint Ventures sowie weiteren wiederkehrenden betriebsfremden Ertrgen Quelle: Bloomberg, Geschftsberichte, McKinsey

darauf an, die Ansatzpunkte fr wesentliche Verbesserungen zu identi zieren: Bei schlechten operativen Kennzahlen sollte das Unternehmen jeden Posten seiner Gewinn-und Verlust-Rechnung auf Optimierungspotenziale hin untersuchen, whrend es sich bei mangelnder Liquiditt auf sein Cash ow-Statement konzentrieren und angesichts einer hohen Verschuldung seine Bilanz unter die Lupe nehmen sollte. Das Beispiel eines europischen Konsumgterherstellers veranschaulicht die Vorgehensweise: Im Wettbewerbsvergleich schnitt das Unternehmen bei relativ solidem Cash ow und geringer Verschuldung insbesondere in den operativen Feldern schlecht ab. Auch bei der Ermittlung des Ist-Ratings erwiesen sich die operativen Kennzahlen als Schlsselfaktoren. Folglich begann der Hersteller, seine Gewinn-und Verlust-Rechnung systematisch zu durchleuchten. Dabei offenbarte das Unternehmen erhebliche De zite gegenber dem Wettbewerb, insbesondere beim

Wareneinsatz, aber auch bei den Vertriebs- und Verwaltungskosten. Dank dieser Erkenntnisse konnte das Management nun zielgerichtete Verbesserungsmanahmen einleiten, so etwa die Optimierung von Spezi kationen, verstrktes Multiple Sourcing und Bundling sowie spezielle Schulungen fr Einkaufsund Logistikmitarbeiter (Gra k 3). Ausgelst durch Bemhungen zur Verbesserung des Credit Ratings, durchlief das Unternehmen eine Fitnesskur fr das operative Geschft, mit direkten Auswirkungen auf den Ertrag und indirekter Wirkung auf die Bonitt. Neben den Operations bleiben aber auch Cash ow und Bilanz zentrale Ansatzpunkte fr Ratingverbesserungen. So sind mit Blick auf die Cash ow-Kennzahlen ein professionelles Working-Capital- und Investitionsausgaben-Management gerade fr Konsumgterhersteller von herausragender Bedeutung. Derweil steht bei den Finanzierungskennzahlen in aller Regel die Senkung zinstragender Schulden im Vordergrund. McKinsey

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hat neben Anstzen zur Verbesserung operativer Kennzahlen auch fr diese Aufgaben spezielle Programme entwickelt, um die Situation der Unternehmen zu analysieren und Manahmen zu erarbeiten. Optimale Kapitalstruktur mit dem Credit-Rating-Programm Das Credit-Rating-Programm hat sich inzwischen vielfach bewhrt und Unternehmen geholfen, ihre Fremdkapitalkosten zu reduzieren und damit die Pro tabilitt zu erhhen. Es liefert aber auch Zahlen und Argumente fr Bankverhandlungen und erleichtert so die Kreditbewilligung und Liquidittssicherung beides wichtige Voraussetzungen fr das Erreichen der Wachstumsziele. Last but not least trgt das Programm sehr wirkungsvoll dazu bei, die Kapitalstruktur des jeweiligen Unternehmens zu optimieren und effektiver mit Ratingagenturen zu kommunizieren. Haben Sie Fragen oder Anmerkungen? Die Autoren freuen sich auf Ihre Zuschrift. Bitte E-Mail an: christian_baier@mckinsey.com

Kernaussagen
1. Ein hheres Credit Rating und damit eine geringere Zinslast steigert die Pro tabilitt, sichert Liquiditt und verbessert die Wachstumsaussichten von Konsumgterunternehmen. 2. Der Schlssel zum Erfolg liegt in einer grndlichen Diagnose der eigenen Situation und zielgerichteten Manahmen zur Verbesserung der Finanzkennzahlen. 3. Eine Heraufstufung durch die Ratingagenturen kann fr viele Konsumgterhersteller jhrliche Zinseinsparungen im zweistelligen Millionenbereich bedeuten.

Autoren

1 Dr. Christian Baier ist Berater im Berliner Bro von McKinsey. Er ist Mitglied des Konsumgtersektors und beschftigt sich mit Corporate-Finance-Themen bei Konsumgterund Handelsunternehmen. 2 Dr. Patrick Beitel ist Partner im Frankfurter Bro von McKinsey und Leiter der deutschen Corporate Finance Practice. Zu seinen Klienten zhlen Banken, Brsen und Kapitalmarktdienstleister. 3 Dr. Ingo Bhner ist Berater im Klner Bro von McKinsey. Er ist Mitglied des Konsumgtersektors sowie der Corporate Finance Practice und beschftigt sich vor allem mit dem Thema Corporate Finance bei Konsumgterherstellern und Handelsunternehmen.