1

EL ANALISIS DE OPCIONES REALES COMO METODOLOGIA PARA LA

VALORACION Y TOMA DE DECISIONES EN PROYECTOS DE INVERSION.
(TRABAJO DE GRADO)







ANDRES FORERO PERILLA.


TUTOR: EDGARDO CAYON M.B.A.











FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS, ADMINISTRATIVAS y CONTABLES.


CARRERA DE ADMINISTRACION DE EMPRESAS.

PONTIFICIA UNIVERSIDAD JAVERIANA.




Bogot. 8 de septiembre de 2004.








2
TABLA DE CONTENIDO

RESUMEN EJECUTIVO. 1
INTRODUCCION. 2

Capitulo I Presentacin.
1.1. Justificacin. 3
1.2. Metodologa bsica del trabajo de investigacin. 3
1.2.1. En la primera etapa 3
1.2.2. En la segunda etapa 3
1.3. Propsitos fundamentales del proyecto y resultados especficos
a obtener. 4
1.3.1. Propsitos Fundamentales 4
1.3.2. Resultados Especficos a obtener 4
1.4. Alcance 5

Captulo II Marco Terico: La formulacin para valoracin de opciones financieras.
2.1. Definicin 6
2.1.1. Caractersticas generales de las Opcin Financieras 7
2.1.2. La dinmica de las Opciones Financieras Derivados Financieros 7
2.2. El modelo Black Scholes para valoracin de opciones financieras. 8
2.1.2. Opciones Financieras 6
2.1.2.1. Caractersticas de la Opcin Financiera 6
2.2. El modelo Black Scholes 9
2.3. Presentacin de los aspectos prcticos del ROA frente al VPN 11
2.3.1. Presentacin de los Parmetros para valorar Opciones Financieras
frente a la metodologa de Opciones Reales. 12
2.3.2. Resumen de los supuestos de las metodologas de valoracin de
Proyectos VPN y ROA. 14
2.4 Conclusiones. 15

Captulo III. Explicacin y construccin del modelo de Valoracin Evaluacin
de Proyectos de Inversin por medio del Real Options Analysis, ROA.
3.1. EL VPN y la intuicin implcita en la Valoracin de Opciones. 16
3.1.2. VPN y Volatilidad: Un enfoque de tipo Opcin. 17
3.2. Conceptos Bsicos: Cobertura, VPN, Replicacin de Portafolio, ROA. 19
3.2.1. Enfoque Binomial: Creacin de una posicin con Cobertura. 19
3.2.2. Valor Presente Neto, Replicacin de Portafolio y ROA. 20
3.2.3. Valor Presente Neto, VPN. 21
3.2.4. Replicacin del Portafolio. 21
3.2.5 Real Options Analysis, ROA. 22
3.2.5.1 METODO INDIRECTO. 22
3.2.5.2 METODO DIRECTO 23
3.2.6. The Marketed Asset Disclaimer, MAD. 23



3
3.3. La probabilidad Riesgo Neutral. 24
3.3.1. Comparacin: Probabilidad Riesgo Ajustada y Riesgo Neutral. 26
3.3.1.1 . Enfoque de Tasa de descuento Riesgo Ajustada. 26
3.3.1.2 . Enfoque Riesgo Neutral. 27
3.4. Simplificacin: Supuestos para la construccin del rbol de Decisin. 31
3.5. La distribucin Binomial. 32
3.5.1. Definicin de Probabilidad Binomial. 34
3.5.1.2. Relacin entre la distribucin Binomial y la Distribucin Normal. 34
3.5.2. Enfoque Binomial para varios perodos. 34
3.6. El Lmite para el Modelo de Precios de Opciones Binomial es
la Frmula Black Scholes. 37
3.7. Clculo de la Volatilidad (): La Tasa Proxy. 39
3.7.1. El ndice NASDAQ 100. 39
3.7.2. Volatilidad. 40

CAPITULO IV. EL PROYECTO RTM BOGOTA.
4.1. Descripcin de la firma RTM. 41
4.1.1 Trayectoria de la Empresa. 41
4.2. Estudio de Mercado. 41
4.2.1. Panorama general de la economa. 42
4.2.2. Investigacin de mercado. 43
4.2.2.1. Anlisis del sector IT. 43
4.2.2.1.1. Cifras Sector de Servicios de IT. 44
4.2.2.2. Anlisis del sector de manufactura. 45
4.2.2.2.1 Cifras Sector de manufactura Textil. 45
4.2.3 Conclusiones del Estudio del Mercado. 46

CAPITULO V. EVALUACION DEL PROYECTO RTM BOGOTA.
5.1. Supuestos empleados para realizar la Evaluacin Financiera
del Proyecto 48
5.2. Valoracin del Proyecto por VPN. 49
5.2.1. Tasa de Descuento 49
5.2.2. El Flujo de Caja Libre. 50
5.2.3. Implicacin Estratgica de la Valoracin por VPN. 51
5.3. Valoracin por Opciones Reales. 51
5.3.1. Tasa Libre de Riesgo: DTF e Inflacin. 51
5.3.2. Volatilidad. 52
5.3.3. EL modelo Binomial para Valorar Opciones Reales. 53
5.3.3.1. Variables de Entrada y Parmetros Calculados. 53
5.3.3.2. La Opcin de Comprar ms Proyecto, Call. 54
5.3.3.3. La Opcin de Abandonar el Proyecto, Put. 55
5.4. Conclusiones. 55
5.4.1. Contraste con los propsitos fundamentales del proyecto y los
resultados especficos a obtener. 56

BIBILIOGRAFIA. 58
ANEXOS (Anexo 1): Flujo de Tesorera y Cifras del Proyecto 60
4

RESUMEN EJECUTIVO.

El problema que da lugar al presente trabajo, se presenta al emplear la metodologa de los
flujos de caja descontados en la evaluacin de proyectos de inversin, denominada Valor
Presente Neto, VPN. Se ha demostrado que el VPN falla sistemticamente al evaluar
proyectos, pues no considera el valor implcito de la flexibilidad, y por lo tanto omite la
creacin de valor que sta supone.

Por tal razn, en la prctica, se rechazan proyectos de inversin rentables, ya que el VPN
emplea en la valoracin supuestos muy restrictivos para estimar el valor real de una
alternativa de inversin. Estos impiden capturar la flexibilidad implcita, presente en la
mayora de proyectos de inversin, que efectivamente agrega valor en la evaluacin y
favorece la aceptacin o emprendimiento del proyecto.

La finalidad del presente es demostrar que la metodologa VPN, por ser una herramienta que
no considera tal flexibilidad, rechaza proyectos que pueden resultar valiosos dependiendo de
la forma en que se desenvuelve el presente dando lugar al futuro. Como alternativa para la
evaluacin de proyectos de inversin, propone el Anlisis de Opciones Reales.

El anlisis de Opciones Reales, al involucrar variables que la metodologa de valoracin por
medio de los flujos de caja descontados (VPN) no toma en cuenta, permite a proyectos que
resultaran rechazados por el inversionista al valorarlos por medio del VPN, resulten
aceptados al realizar el anlisis financiero con la herramienta presentada.

En este trabajo se presenta la aplicacin del Anlisis de Opciones Reales como metodologa
que, basada en la teora de valoracin para opciones financieras, permite evaluar de manera
muy precisa alternativas presentes y futuras de inversin, considerando la flexibilidad e
incertidumbre implcitas en los eventos reales asociados con un proyecto. La aplicacin
prctica se desarroll en una empresa que pertenece al sector de la Consultora en Sistemas,
cuyo objetivo es suministrar y atender la plataforma tecnolgica de las empresas. El
proyecto evaluado contempla iniciar operacin de acuerdo con la viabilidad financiera, el
potencial de crecimiento en ventas y la participacin potencial de mercado.

Por medio del anlisis de informacin disponible en el mercado durante la vida del proyecto
segn se presentan los eventos que lo afectan, es posible tomar decisiones ms ajustadas a
la realidad. Adicionalmente permite alcanzar, al lograr una mejor valoracin de la firma y su
entorno, cambios fundamentales de orden administrativo y productivo para alcanzar
objetivos estratgicos de la organizacin. Esta metodologa asegura la creacin de valor para
la firma; razn por la cual se presenta como una herramienta fundamental para el anlisis
financiero y estratgico de las organizaciones.

El proyecto de inversin valorado por medio del anlisis de Opciones Reales, se basa en la
decisin estratgica que debe tomar la empresa Redes Tercer Milenio LTDA (RTM) de la
ciudad de Cali para decidir sobre la viabilidad de iniciar operacin en Bogot. RTM se dedica
principalmente a la instalacin, configuracin y mantenimiento de ambientes de trabajo en
red.
5
INTRODUCCION
1


La crisis del petrleo de 1973 y las considerables fluctuaciones en las tasas de inters de
largo plazo de los bonos americanos hacia fines de los 70 y comienzos de los 80, motivaron
el auge de los instrumentos financieros de cobertura de riesgo. Entre mediados de los aos
70 y los aos 80, el mercado de instrumentos derivados experiment un desarrollo
considerable. Fue as como Forwards, Futuros y Opciones sobre precios de acciones,
Commodities, tasas de inters y monedas, entre otros, comenzaron a ser negociados de
manera regular.

En lo que respecta a los instrumentos derivados, las opciones han cobrado particular
relevancia en el desarrollo de la llamada anlisis de opciones reales; que en esencia, es la
evaluacin de proyectos de inversin que involucran algn grado de flexibilidad operacional.
Este mtodo de evaluacin de proyectos comprende y supera las falencias que presenta la
herramienta convencional de flujos de caja descontados, VPN. En efecto, aquellos proyectos
que involucran algn grado de flexibilidad futura, no pueden ser evaluados correctamente
con la tcnica tradicional del valor presente neto (VPN). La regla del VPN es ptima cuando
la oportunidad de inversin es del tipo "ahora o nunca", o cuando el proyecto de inversin es
completamente reversible.

Teniendo en cuenta que la herramienta ms ampliamente utilizada en la actualidad para
valoracin y evaluacin de proyectos de tipo financiero estratgico es el mtodo del VPN; el
centro del presente trabajo de investigacin y aplicacin ser demostrar que los supuestos
implcitos en el VPN son tan restrictivos y limitantes que subvalan sistemticamente el valor
de cada proyecto
2
, al no considerar la flexibilidad propia de cada alternativa, ni el origen
especfico de cada partida de los flujos esperados para descontarlos a un costo preciso, ms
ajustado a la realidad. En general, el valor de la flexibilidad ser mayor cunto ms probable
sea recibir nueva informacin, y cuando se pueda responder apropiadamente a ella.

La metodologa de las opciones reales no se limita nicamente a determinar el momento
ptimo de invertir, sino que adems permite cuantificar la flexibilidad de adaptar el proceso
productivo a sucesos inesperados, tales como la aparicin de competidores y el desarrollo de
nuevas tecnologas. Una vez recibida la nueva informacin, la gerencia de la empresa puede
decidir expandir, contraer o alterar las distintas etapas del proceso productivo o,
simplemente, dejar de operar. El Anlisis de Opciones Reales proporciona un marco analtico
para evaluar correctamente los proyectos de inversin cuando involucran algn grado de
flexibilidad.

Este trabajo pretende demostrar que la metodologa VPN no es la ms adecuada para
evaluar proyectos de inversin y propone el empleo de la metodologa de Opciones Reales
como alternativa ptima para evaluar proyectos y decisiones de inversin.

1
Transcripcin y adaptacin del documento una nueva metodologa para la evaluacin de proyectos de
inversin: las opciones reales. Reproducido con autorizacin de su autora. Elaborado por el ING. Eduardo
Contreras del Departamento de Ingeniera Civil e Industrial (DII), Universidad de Chile y Centro de Gestin
(CEGES) y la ING. Viviana Fernndez, del CEGES y el Centro de Economa Aplicada (CEA), del DII.
2
Thomas Copeland, Vladimir Antikarov, Real Options: A practiocioner`s Guide. Ediciones TEXERE LLC, NY.
2.001, pgina 5, Contraportada.
6
Captulo I

PRESENTACION.


1.1 JUSTIFICACIN.
Con la evolucin de la tecnologa informtica y su incorporacin creciente al anlisis
financiero en las organizaciones
3
, ha sido posible que el complejo anlisis matemtico dentro
de la teora de valoracin de opciones se haya podido implementar en las hojas de clculo
incorporadas en la mayora de suites o paquetes de software de tipo empresarial y
domstico; brindando una perspectiva menos compleja para el analista, muy prctica como
herramienta de anlisis para la toma de decisiones financieras o econmicas, facilitando la
aplicacin
4
y validacin de ste tipo de anlisis en las organizaciones ya que ha sido
implementado con xito en empresas mundialmente reconocidas.

Compaas tales como Airbus, General Electric, GM, Boeing, BP Amoco, Xerox, Texaco,
Pfizer, Alcoa, Union Carbide, Jonhson & Johnson, Raytheon, Prudential, AT&T, IBM,
Microsoft, Hewlett Packard (hoy HP Compaq), entre otras,
5
han empleado el ROA con
xito en diversas alternativas. Por ejemplo, HP Compaq contrat un anlisis de Opciones
Reales con el fin de determinar si deba mantener su divisin de equipos con tecnologa
Macintosh (MAC Apple); el cual determin abandonar la operacin para concentrarse en el
mercado de equipos tipo PC.

El desarrollo de la tecnologa informtica ha permitido cerrar la brecha existente entre la
complejidad de la modelacin matemtica, reservada a los especialistas y la academia, y el
escritorio del analista financiero, logrando que el complejo anlisis implcito en el anlisis
financiero por medio de Opciones Reales, se convierta en una herramienta cada vez ms
aceptada y comprendida por gerentes y directores financieros en las organizaciones, de
modo que se facilita el acceso y aplicacin de herramientas financieras bastante complejas
dentro de un entorno ms amigable y sencillo para el usuario final.

1.2 METODOLOGIA BSICA DEL TRABAJO DE INVESTIGACION.

Etapas:
En la primera etapa(Taller de grado I, semestre II 03), la cuestin central ser la
investigacin bibliogrfica, con el fin de obtener el conocimiento terico para estar en
capacidad de emplear y probar en un proyecto real el Anlisis de Opciones Reales.
En la segunda etapa(semestre II 2.003), se realizar la valoracin financiera del
proyecto de expansin de la firma Redes Tercer Milenio LTDA de la ciudad de Cali,
una empresa del sector de servicios de Consultora en Sistemas. El proyecto se
denomina: Proyecto RTM Bogot.

3
David B. Hertz, Risk Analisys in Capital Investment, en Harvard Business Review, 1964. Publicado
nuevamente en 1.979 por HBR, volmenes 1 6, pgs. 169 181.
4
Timothy A. Luehrman, Investment Oportunities as Real Options: Getting Started on the Numbers, en Harvard
Business Review, julio agosto 1.998, pgs. 51 67. Pgina 51 y 60.
5
Excepto Airbus, todas las compaas relacionadas son o han sido clientes, para proyectos de ROA, de los
servicios Cristall Ball en www.decisioneering.com .
7
La firma RTM contrat una consultora para investigar el mercado y otras variables
pertinentes para analizar el proyecto de expansin en Bogot.

El modelo para hacer la valoracin por medio del Anlisis Opciones Reales y compararlo con
la metodologa VPN, fue diseado con la asesora del Tutor
6
; De esta forma, el presente
trabajo aplica la base terica construida durante la primera etapa del presente en la solucin
al problema planteado en los postulados del VPN con el fin de demostrar las bondades y
ventajas del nuevo tipo de evaluacin: El Anlisis de OPCIONES REALES.

1.3 PROPOSITOS FUNDAMENTALES DEL PROYECTO Y RESULTADOS ESPECIFICOS
A OBTENER.

1.3.1. Propsitos Fundamentales:
Demostrar con la aplicacin del presente trabajo que una empresa o proyecto que
emplee el ROA en su anlisis financiero estratgico de largo plazo, podr obtener y
generar ventajas competitivas, al implementar el ROA como herramienta dinmica
fundamental para la toma de decisiones financieras o de inversin.

Demostrar que la flexibilidad implcita y el valor estratgico en la evolucin propia de
un proyecto puede ser evaluada, por medio del ROA, para encontrar mayor valor en
las oportunidades de negocio e inversin, al obtener la informacin y el conocimiento
necesarios para iniciar o posponer tales empresas, de manera que sea posible realizar
un consumo ms inteligente y rentable de los recursos de la organizacin.

Probar que el ROA, por su flexibilidad inteligente implcita, presenta a quien decide
un abanico de posibilidades al momento de invertir, todas documentadas y
analizadas, de modo que esta persona tenga la capacidad de tomar decisiones ms
acertadas, valindose de las herramientas que provee el Anlisis de Opciones Reales.

1.3.2. Resultados Especficos a obtener:
Comprender y aplicar la metodologa ROA con el fin de demostrar que es ms
apropiada para la evaluacin financiera de proyectos de inversin que el VPN,
ampliamente utilizado en la actualidad para la evaluacin de proyectos de inversin
para tomar decisiones corporativas estratgicas.

Presentar al VPN como un caso excepcional de la evaluacin con Opciones Reales,
cuando no existe flexibilidad, para proponer el empleo del ROA.

Lograr que la herramienta presentada sea ms accesible para agregar y crear valor
en los proyectos o decisiones de inversin, al considerar la dinmica del mercado y su
eventual desarrollo.

Crear un documento prctico como material de referencia que permita a los
interesados comprender las herramientas necesarias para realizar una precisa
evaluacin financiera por medio del Anlisis de Opciones Reales.

6
Edgardo Cayn, MBA, Investigador y profesor del Departamento de Administracin de Empresas, PUJ.
8

1.4. ALCANCE: El presente documento tiene como fin aproximar el anlisis financiero de
Opciones Reales y las consideraciones estratgicas que ste involucra, al escritorio de los
gerentes financieros desde una perspectiva prctica por medio de su aplicacin en un caso
real: la decisin estratgica de una compaa sobre la apertura de una agencia en Bogot
con operacin propia; un proyecto de expansin.

Se presenta la herramienta de valoracin, se aplica y se compara con el actual paradigma de
valoracin de proyectos de inversin, el Valor Presente Neto, para demostrar que el Anlisis
de Opciones Reales permite mejorar los resultados de las decisiones en proyectos de
inversin, al tomar en cuenta le flexibilidad que se presenta en el terreno y lograr adecuar la
planeacin y las decisiones corporativas estratgicas con base en los resultados del anlisis
financiero presentado.


































9
Capitulo II.

MARCO TEORICO: LA FORMULACIN PARA VALORACIN DE OPCIONES
FINANCIERAS.

Las opciones financieras hacen parte de los instrumentos del mercado de valores conocidos
como derivados financieros. Los Derivados Financieros son instrumentos del mercado de
valores diseados para brindar cobertura frente al riesgo que representan los cambios de
precio en los activos que se negocian habitualmente.

Cuando un inversionista necesita proteger el valor de su dinero o de su mercanca, recurre a
los instrumentos derivados ofrecidos dentro del mercado financiero. Estos permiten cubrir el
riesgo de prdida asociado con una cada del valor de la moneda con la cual negocia
mercancas. As mismo, el inversionista se protege, gracias a los instrumentos derivados, de
una prdida en valor de la mercanca que posee y desea vender en el futuro. As es posible
que un importador pueda cubrirse del alza en los precios durante un perodo hasta tanto
llega su mercanca, al negociar desde hoy el precio de la mercanca a futuro. Igual sucede
para un exportador, pues debe cubrirse de cadas futuras de la moneda local, negociando el
valor de la mercanca a exportar hoy en una moneda dura, para proteger el valor de su
exportacin y cubrirse de las variaciones en los precios, mitigando el riesgo de prdida
asociada al cubrir su posicin actual.

2.1 Definicin.
Las opciones financieras son instrumentos financieros que otorgan el derecho a su tenedor,
pero no la obligacin, de comprar o vender un bien o activo a un cierto precio de ejercicio en
la fecha de expiracin (opcin europea) o con anterioridad a ella (opcin americana). A
continuacin se presenta una tabla con la sntesis sobre contratos de futuros, el concepto de
derivados financieros y el concepto de Opciones Financieras relevante para el presente
trabajo. Slo se desarrolla el concepto de Opciones Financieras, el cual es la base conceptual
del Anlisis de Opciones Reales.

Tabla 2.1. Conceptos Bsicos
7
: Derivados Financieros.
Contratos de Futuros Acuerdo contractual en firme entre un
comprador y un vendedor por un activo
especfico en una fecha futura fija. El precio del
contrato variar segn la posicin del mercado
en tal fecha, pero ser fijo cuando el trato
quede hecho.
Contratos de Opciones:
Valor Opcin al Vencimiento:
Mx (Vo VE, Cero).
Mximo entre la diferencia del precio de
Mercado y el Precio de ejercicio o cero.
Un contrato de opciones confiere el derecho
pero no la obligacin de comprar (call), o
vender (put), un instrumento subyacente
especfico, a un precio especfico el precio de
ejercicio o strike en una fecha futura, la fecha
de vencimiento.

7
Adaptado de Curso sobre Derivados Financieros. Agencia Reuters (The Reuters financial training services),
editorial Gestin 2.000 de Espaa, John Wiley & Sons. marzo de 2.001. pginas 66 y 73.
10
La principal diferencia entre estos derivados estriba en que con un contrato de futuros
existe la obligacin de comprar (o vender) el activo subyacente, mientras que con un
contrato de opciones, el inversionista mantiene la opcin de escoger entre comprar( o
vender) el activo (ejercer la opcin), dependiendo del precio de mercado de ste; limitando
la prdida al valor de la prima pagada para adquirir el derecho a comprar o vender el activo
subyacente.

2.1.1. Caractersticas Generales de la Opciones Financieras:

Son Derivados Financieros cuyo valor depende de un Activo Subyacente. El activo
subyacente pueden ser, entre otros: Acciones, Bonos, derechos sobre mercanca,
tasas de inters, ndices burstiles o Ttulos Valor.
Garantiza al tenedor de la opcin el derecho no la obligacin de comprar(o
vender) en una fecha cierta un activo subyacente a un precio determinado de
antemano: El Precio de Ejercicio (Strike).
Permiten cubrirse de los riesgos financieros que se generan por cambios en el
precio de mercado del activo subyacente.

2.1.2. La dinmica de las Opciones Financieras
8
:
Si el precio de la accin sube, mayor ser el valor de la Opcin. Cuando el precio de la
accin es mucho mayor que el precio de ejercicio, es casi seguro que sea ejercida. As, el
valor actual de la opcin, ser aproximadamente igual al precio de la accin menos el precio
de un bono de descuento puro que madura en la misma fecha que la opcin, con un valor
facial igual al precio de ejercicio de la opcin. Por otra parte, si el precio de la accin es
mucho menor que el precio de ejercicio, es casi seguro que la opcin expire sin haber sido
ejercida, entonces su valor estar cerca de cero.

Si la fecha de expiracin de la opcin est muy lejos en el futuro, entonces el precio del
bono que paga el precio de ejercicio en la fecha de vencimiento ser muy bajo y el valor de
la opcin ser aproximadamente igual al precio de la accin. Por otra parte, si la fecha de
expiracin est muy cerca, el valor de la opcin ser aproximadamente igual al precio de la
accin menos el precio de ejercicio, o cero, si el precio de la accin es menor que el precio
de ejercicio. Normalmente el valor de una opcin declina segn se acerca la fecha de
maduracin, si el precio de la accin no cambia.

Estas propiedades generales de la relacin entre el valor de la opcin y el precio de la accin
se ilustran en la figura 1. La lnea A representa el valor mximo de la opcin, considerando
que esta no puede valer ms que la accin; la lnea B representa el valor mnimo de la
opcin, considerando que este no puede ser negativo y tampoco menor al precio de la
accin menos el precio de ejercicio. Las lneas T
1
, T
2
, y T
3
representan el valor de la opcin
para perodos de vencimiento cada vez ms cortos.

Normalmente, la curva que representa el valor de una opcin ser cncava hacia arriba.
Como esta pasa bajo la lnea de 45, lnea A, se puede ver que la opcin ser ms voltil
que la accin. Dado un porcentaje de cambio en el precio de la accin, manteniendo el

8
The Pricing of Options and Corporate Liabilities. Fischer Black y Myron Scholes en Journal of Political
Economy, N 81(mayo junio de 1.973) 638.
11
vencimiento constante, resultar en un mayor porcentaje de cambio en el precio de la
opcin. Sin embargo la volatilidad relativa de la opcin no es constante, depende del precio
de la accin y del vencimiento.

Grfico 2.1. Relacin entre el valor de la opcin y el precio de la accin
9
.


Para ilustrar la formacin de una posicin con cobertura, observe la lnea T
2
en la figura.
Asumiendo que el precio de la accin inicia en $ 15, que el valor de la opcin inicia en $ 5 y
que la pendiente de la lnea en ese punto es . Esto significa que la posicin cubierta es
creada al comprar una accin y vender dos opciones en corto. Una accin cuesta $ 15 y la
venta de dos opciones entrega $ 10; as el equilibrio en esta posicin es $ 5. Si la cobertura
no cambia cuando cambia el precio de la accin, entonces se presenta alguna incertidumbre
en el valor de equilibrio para el final del intervalo finito(de tiempo).

Suponga que las dos opciones pasan de $ 10 a $ 15.75 cuando la accin pasa de $ 15 a $
20, y que estas irn de $ 10 a $ 5.75 cuando las acciones pasen de $ 15 a $ 10; as el
equilibrio va de $ 5 a $ 4.25 cuando la accin cambia en $ 5 en cualquier direccin. Esto es $
0.75 de descenso en el precio de equilibrio de la posicin, para un cambio de $ 5 en el precio
de la accin en cualquier direccin.

As, cuando el precio de la accin y el vencimiento cambian, el nmero de opciones a ser
vendidas en corto para mantener la cobertura sobre una accin cambia. Si la cobertura es
mantenida continuamente, el retorno de la posicin cubierta ser totalmente independiente
del valor de la accin.


9
Ibidem, pgina 638.
$ 20 $ 10
$ 10
$ 20
Precio de Ejercicio = $ 20
t
2

B
t
3
A t
1
Precio de la Opcin
Precio de la Accin
12
2.2. EL MODELO BLACK SCHOLES PARA VALORACIN DE OPCIONES
FINANCIERAS.

En un documento fundamental, Fischer Black y Myron Scholes desarrollaron un modelo
preciso para determinar el valor de equilibrio de una opcin
10
. El modelo parte de supuestos
generales que anteriores intentos de formulacin no consideraron.

Antes de la publicacin del artculo de referencia, la condicin terica pendiente por incluir
en la formulacin era: en equilibrio, el retorno esperado de una posicin cubierta debe ser
igual al retorno esperado para un activo libre de riesgo.

Partiendo de ste supuesto de equilibrio fue posible derivar una frmula de valoracin de
Opciones. En la derivacin de su frmula, los autores asumieron condiciones ideales para
la Accin y la Opcin, las cuales son:

1. La tasa de inters de corto plazo, es conocida y se supone constante a travs del
tiempo.
2. El precio de la accin se comporta como una caminata aleatoria
11
en tiempo continuo
con una tasa de variacin proporcional al cuadrado del precio de la accin. As, la
distribucin de precios posibles de la accin sigue una distribucin Lognormal.
3. La accin no paga dividendos u otras distribuciones.
4. La opcin es Europea, es decir que solamente puede ser ejercida a su maduracin.
5. No hay costos de transaccin al comprar o vender la accin o la opcin.
6. Es posible pedir prestado cualquier fraccin del precio de un Ttulo Valor, para
comprarlo o retenerlo, a la tasa de inters de corto plazo.
7. No hay costos al efectuar una venta en corto(emitir un call). Un vendedor que no
posee el Valor, simplemente aceptar el precio ofrecido por un comprador, y
acordar con este liquidar la operacin en una fecha futura(la fecha en que ejerza la
opcin el comprador) al pagar una cantidad igual al precio del Valor en tal fecha(su
precio de mercado).

Bajo estos supuestos, el valor de la Opcin solamente depender del precio de la Accin, del
tiempo y de aquellas condiciones asumidas como constantes conocidas. As, es posible crear
una posicin cubierta, que consiste en tomar una posicin larga en la Accin y una posicin
corta en la Opcin, cuyo valor no depender del precio de la accin, pero s del tiempo y de
los valores de las constantes conocidas.

Dados los anteriores supuestos, es posible determinar el valor de equilibrio para una opcin.
Si el precio que da el modelo llega a ser diferente del precio real, es posible establecer una
posicin con cobertura sin riesgos y obtener un rendimiento en exceso sobre las tasas de
inters de corto plazo; al surgir rbitros en la escena, los rendimientos en exceso finalmente
sern eliminados y el precio de la opcin igualar el valor dado por el modelo.



10
Ibidem, pgina 640.
11
Random Walk; Caminata Aleatoria, trmino acuado por David B. Hertz en, Risk Analysis in Capital
Investment, en Harvard Business Review, 1964.
13
Tabla 2.2. Frmula Black Scholes para Calcular el Precio de una Opcin
12
:
( ) ( )
2 1 0 0
d N X d N V C
rfT
= l
C
0
es la frmula que calcula el valor instantneo de la opcin.
V
0
: Precio actual de la accin.

N (d) : Funcin de Densidad de probabilidad
Normal Acumulativa.
X : Precio de ejercicio de la opcin.
: Exponencial (Euler: 2.71).

( )
T
T rf
X
V
d

|
.
|

\
|
+ +
|
.
|

\
|
=
2
0
1
2
1
ln


rf : Tasa libre de riesgo compuesta
continua.
T : Tiempo en aos hasta el
vencimiento de la opcin.

( )
T
T rf
X
V
d

|
.
|

\
|
+
|
.
|

\
|
=
2
0
2
2
1
ln



Se observa que el retorno esperado de la accin no aparece en la frmula
13
. El valor de la
Opcin como funcin del precio de la Accin, es independiente del retorno esperado de la
Accin. Sin embargo, el retorno esperado de la Opcin depender del retorno esperado de la
Accin. Entre ms rpido sea el incremento del precio de la Accin, mayor an ser el
incremento del precio de la Opcin en la frmula.

La frmula parece complicada, pero tiene una interpretacin directa
14
. En la ecuacin, N (d
1
)
representa la relacin de acciones a opciones necesaria para mantener una posicin
plenamente cubierta, conocida como razn Delta. Se pude considerar al tenedor de la opcin
como un inversionista apalancado; pide prestada una cantidad de dinero igual al precio de
ejercicio, X, a una tasa de inters de rf. De sta forma, el segundo trmino de la ecuacin(a
la derecha del signo menos) representa el prstamo; el valor presente del precio de ejercicio
multiplicado por un factor de ajuste, N(d
2
). Visto desde esta perspectiva, la ecuacin
representa lo siguiente:

Valor de la Opcin = [Opcin Delta X Precio de la Accin] Prstamo Ajustado

El modelo Black Scholes tiene tanto importancia terica para evaluar derechos
contingentes como importancia prctica para identificar opciones sobrevaluadas o
subvaluadas en el mercado. El valor de la opcin aumenta con el incremento en cualquiera

12
La frmula del documento original es
( ) ( )
2 1 0
) , ( d N X d N V t x w
rfT
= l
, donde w(x,t) es el valor de la opcin
como una funcin del precio de la accin x, y del tiempo, t. Tambin cambia el trmino T por (t*t ) en d
1
y d
2
y
por (tt*) en w(x,t); donde t* es la fecha de vencimiento y t es la fecha actual, segn la formulacin de
Sprenkle(1.961), expresada en trminos de Warrants. Ver nota al pie 8(pgina 639, Documento fuente).
13
The Pricing of Options and Corporate Liabilities, Fischer Black y Myron Scholes en Journal of Political
Economy, N 81(mayo junio de 1.973). Pgina 644.
14
Administracin Financiera. James C. Van Horne. Captulo 5, Pg. 119 y 120. Editorial Prentice Hall. 4
edicin (en espaol).1.998.
14
de los trminos o de todos en la ecuacin anterior (Tiempo t, Desviacin y tasa r); sin
embargo, de les tres factores el que ocasiona menor impacto en el valor es la tasa de inters
de corto plazo. Con los aumentos en estas variables, el valor de la opcin se aproxima al
valor de una accin como lmite.

Grfico 2.2. Representacin Grfica del valor terico de una opcin para el
tenedor de una Opcin de Compra, Call.

Para una Opcin de Compra (Call).

! Paga $10 de prima.
! El Precio de Ejercicio es $ 20.
! Donde la lnea corta al eje x : S + P(precio
de Ejercicio + Prima) = $ 30
! Valor de la Opcin: Co = mx (Vs X, 0).

Vs, es el precio de Mercado de 1 accin.
X,.es el Precio de Ejercicio de la Opcin.
Mx: significa que el Valor Co ser el mayor entre
Cero y la diferencia. V
s
X(NO negativo).



Utilidad / prdida para el Inversionista
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
0 10 20 30 40 50
Valor de la Accin


En el Grfico 2.2, el eje vertical, Y, representa la utilidad o prdida para el
inversionista(tenedor de la opcin), segn cambia el valor de la accin. La lnea paralela al
eje X inicialmente, representa el valor para el tenedor de la opcin de compra, call; donde
esta lnea cambia su pendiente de 0 a 45, sobre el eje X la accin ha rebasado el precio
de ejercicio acordado; y en el punto donde la lnea corta al eje X, la accin alcanza el precio
de ejercicio ms el valor pagado como prima para adquirir la opcin. Desde este punto el
inversionista recibe un beneficio inmediata por ejercer la opcin, y este aumenta segn
aumenta el precio de la accin y tiende a infinito, pero limita la prdida del inversionista a
cero, o el precio pagado por la prima, en caso de un descenso en el valor de la accin.

2.3. Presentacin de los aspectos prcticos del ROA frente al VPN
15
:

En la bolsa de valores, las opciones CALL son ejercidas cuando estn in the Money; es
decir cuando su valor de mercado (SPOT, S), supera el valor previamente acordado, el precio
de ejercicio (STRIKE, X). Para un Call Real incorporado en un proyecto de inversin de
capital, el valor subyacente es el activo que est siendo creado; trtese de la construccin de
una fbrica o la implementacin de un sistema ERP. Una opcin real es ejercida cuando el
contrato de construccin o el acuerdo de compra de tal sistema son firmados.

Si el proyecto es por etapas, se puede analizar cada etapa como la compra de una opcin
para pasar a la siguiente etapa. Por ejemplo, un proyecto para proveer computadores,
actualmente empieza con un piloto en un nico lugar, pero su financiacin es la compra de

15
El texto del numeral 2.3 es la traduccin y adaptacin original de un documento elaborado por Peter Boer,
Presidente y CEO de Tiger Scientifi, profesor de Tecnologas de Valoracin en la escuela de administracin de la
universidad de YALE.
12
una opcin para desplegar la tecnologa regionalmente, nacionalmente y luego, globalmente;
dada la informacin actualizada en cada etapa. Cada inversin brinda a la compaa la
oportunidad de comprender mejor los riesgos del proyecto antes de ejercer la opcin para
ingresar en la siguiente, mayor y ms costosa, etapa. Se tienen dos razones por las cuales
un proyecto no debera avanzar; y ambas crean valor. La revisin al iniciar cada etapa,
puede indicar que el valor del proyecto ya no excede el precio STRIKE. Esta es una
desafortunada circunstancia, pero no tanto como lo sera un catastrfico ingreso al mercado
o un mediocre lanzamiento de producto. Nueva informacin puede descubrir una
oportunidad de inversin mejor. Esta sera una grata recompensa del mtodo de opciones
reales para manejar el riesgo.

Las Opciones Reales son un mtodo cuantitativo para corregir la brecha abierta entre el valor
econmico de la compaa, basado en las proyecciones de los flujos de caja, y su valor de
mercado. En efecto, el valor total de la compaa, el cual podra aproximarse al valor de
mercado, es su valor econmico ms su valor estratgico. Y el valor estratgico es la suma
de todos sus planes expresados como Opciones Reales. Por ejemplo, una firma de alta
tecnologa puede empezar con un plan de negocio que puede tener un gran valor estratgico
pero un valor econmico negativo; as mismo, una mina de carbn que emplea sus flujos de
caja para pagar altos dividendos, puede tener un alto valor econmico pero un valor
estratgico mnimo.

Para la mayora de las compaas, los planes de negocio son la clave para maximizar el valor
para los accionistas. Desde una perspectiva formal, la responsabilidad del director ejecutivo,
del director financiero o la junta directiva, es mostrar que el valor de una propuesta de
inversin excede su costo. Las Opciones Reales hacen la diferencia, pues el anlisis por VPN
puede ser impreciso y conducir a la gerencia a pasar por alto oportunidades valiosas.

Antes, los ejecutivos etiquetaban intuitivamente como atractivas, inversiones que no
alcanzaban a cubrir el costo de capital al descontar los flujos, llamndolas inversiones
estratgicas. Gracias a las opciones reales, la estrategia ha podido ser cuantificada.


2.3.1. Presentacin de los Parmetros para valorar Opciones Financieras frente a
la metodologa de Opciones Reales.
El aporte prctico ms importante que la formulacin de Black Scholes brinda para valorar
proyectos de inversin dentro de la metodologa del ROA, radica en que limita la prdida
potencial del inversionista a los costos de comprar el derecho a invertir.

Como puede observarse en la tabla 1
16
, las 5 variables que el ROA toma del modelo Black
Scholes para valoracin de Opciones Financieras, presentan gran interdependencia
fundamentalmente frente al riesgo. El VPN no toma en cuenta la desviacin de los retornos
como parmetro, y por tanto no logra la precisin requerida para valorar la inversin
potencial futura con los precios ajustados por su volatilidad ().


16
Adaptado de: Timothy A. Luehrman, en Investment Oportunities as Real Options: Getting Started on the
Numbers, en Harvard Business Review, Julio agosto 1.998, pg. 51 67.
13
Tabla 2.3. Comparacin de los parmetros para evaluar opciones financieras y
reales.

L o s 5 p a r m e tro s e n l a Va l o ra c i n d e
O p c io n es : F in a n c i e r as v s . R e a le s
T a s a l ib r e de r ie s go (R f o
R m = D T F ).
D e s v i a c i n Es t nda r de l v a l or
d e lo s FC D o de l V r . D e l os
a c t iv os A d qu ir id os .
P e r o do d e t ie m po q ue la
d e c is i n d e in v e r t ir (e j e r c e r)
p ue de d i fe r ir s e s in pe rde r la
o p or tu ni da d .
G a s to p r o gra m a do p a ra
a dq ui r ir (e je rc e r l a opc i n ) l os
a c t iv os o c o ns tr uir l os .
V a lor Pre s e n te d e lo s a c t iv os
o pe r a tiv os a d qu ir id os o VP de
l os fl u jos d e c a ja d e la
I nv e rs i n.
R f

t
X
S

O p c i n R ea l
T a s a l ib r e d e r ie sg o .
V a r ia bi li da d de l os
r e t or nos d e l c a pi ta o
l a s a c c io ne s . ( )
T iem p o h as t a e l
v en c im ien to t
P r ec io d e E j er c ic io
S tr ik e : X
P r ec io d e M er c ad o ,
S to c k : S
O P C I O N C A L L


La teora de las Opciones Reales deriva su aplicacin de la valuacin de las Opciones
Financieras desarrollada a comienzos de los aos setenta; en la actualidad se ha
desarrollado el ROA basndose en sus supuestos, al estandarizar los parmetros de la
ecuacin de Black Scholes para Opciones Reales.

Tabla 2.4. Contraste entre los parmetros en la metodologa VPN frente al ROA
17
.
VPN tradicional (flujos de caja descontados) OPCIONES REALES R.O.A.
Provee un camino nico a seguir (por decidir). Permite mltiples caminos de decisin.
Permite un nico resultado futuro. Maximiza la flexibilidad financiera.
Se fija o mantiene en una tasa nica de riesgo
que la gerencia no puede afectar.
Reconoce la direccin capacidad de la toma de
decisiones gerenciales administrativa.
Requiere que todos los supuestos sean
determinados al principio.
Incorpora nuevos supuestos durante el tiempo

Una vez emprendido (hoy) no vara los supuestos
asumidos.
Permite riesgo (el) variable.

(Unfortunately, the financial tool most widely relied on to estimate the value of a strategy is
the discounted cash flow which assumes that we will follow a predetermined plan regardless
of how events unfold).
18



17
Johnathan Mun, Real Options Analysis (Wiley Finance, 2002). www.decisioneering.com. Presentacin en la
WWW de un software desarrollado por Mun para la evaluacin con el ROA.
18
Timothy A. Luehrman, en Strategy as a Portfolio of Real Options, en Harvard Business Review
(September/October 1998). Pgs 89 99.

14
La cita anterior alude a la flexibilidad que se presenta en la realidad, pues ni an la ms
calificada planeacin puede predecir el futuro con la fidelidad suficiente como para asegurar
o garantizar los resultados con el 100% de confiabilidad sobre los pronsticos.


2.3.2. RESUMEN DE LOS SUPUESTOS DE LAS METODOLOGIAS DE VALORACION
DE PROYECTOS VPN y ROA.

Valor Presente Neto, VPN:

# Supuesto implcito: toma la alternativa de inversin como Ahora o Nunca.
En la valoracin inicial del proyecto como un todo, no toma en cuenta posibilidades
de expansin (scale up), de abandono, de contraccin (scale back), y debido a que
no considera al decidir hoy la correccin que podra lograrse al ajustar la tasa de
descuento y los flujos de caja futuros, siempre estar viciado por la barrera que
supone no tomar en cuenta tales alternativas.
El VPN supone no tomar en cuenta ahora la forma como se presentarn o
evolucionarn las inversiones de hoy en el futuro; por lo tanto, desestima la
valoracin el Valor Real de tales alternativas en el tiempo.
La metodologa VPN evala, suponiendo que se har todo de una vez, y que no hay
pasos secuenciales o fases en la inversin. El problema radica en que no toma en
cuenta la flexibilidad de tener opciones reales o alternativas en cuanto a la decisin
inicial, como podran ser Investigacin y Desarrollo(R&D), Ingeniera y Diseo,
Produccin y Distribucin.

Anlisis de Opciones Reales, ROA:

Quien decide, est en capacidad de esperar si el proyecto inicia ahora, o cuando las
condiciones sean ms favorables.
Quien decide tiene alternativas, ahora o durante el curso del proyecto que inicia
ahora, para tomar decisiones y valorar alternativas de acuerdo al entorno y factores
especficos que afectan a cada sector de la industria.
El ROA toma en cuenta las fases en la inversin como podran ser Investigacin y
Desarrollo(R&D), Ingeniera, Produccin y Distribucin Comercializacin; de
acuerdo a la evolucin en cada fase, y an sin empezar, posibilita el anlisis dinmico
que permite evaluar el proyecto segn avanza en el tiempo para seguir a otra fase,
esperar, retirarse, etc.; es decir que cuantifica las diferentes alternativas: las
Opciones Reales. Esto es Flexibilidad.
Permite, por medio del anlisis histrico de la volatilidad de los retornos, determinar
que fases en la inversin, qu canal de distribucin, que departamento o fase en la
produccin, cul cliente, etc., presenta una Opcin valiosa para emprenderla o
llevarla a cabo, lo que se asemeja a la opcin de ejercer una opcin
financiera(comprar o vender: comprar un activo, realizar una inversin) segn se
presentan los cambios en el mercado; comprando o vendiendo la alternativa,
eliminando parte del riesgo global de una operacin o negocio especfico evitando
descalabros futuros.
15
Por medio de la evaluacin de la flexibilidad y volatilidad, sobretodo si existe Valor de
Abandono para la alternativa, es muy probable que alternativas valoradas con VPN,
tomadas por las peores, resulten ser las ms atractivas en un momento dado.
Por medio del ROA, es posible demostrar en la prctica qu alternativas de inversin
o flexibilidad consideradas bajo la ptica esttica del VPN son sistemticamente
subvaloradas y en contraste lucirn ms atractivas y viables con el mtodo ROA, que
involucra flexibilidad y un anlisis ms preciso del riesgo y los retornos esperados
respecto en el tiempo.


2.4. Conclusiones

Debido a que los supuestos en que esta soportada la metodologa VPN son restrictivos al
punto de no considerar las alternativas de flexibilidad en cuanto al costo y valoracin de
alternativas de inversin paralelas al proyecto que se analiza, bien sea para un proyecto en
marcha o un nuevo proyecto, y porque no tiene en cuenta el hecho plausible acerca de que
quien decide, tiene alternativas a la hora de realizar una inversin; as, la metodologa ROA
se presenta como una herramienta muy valiosa para el anlisis financiero en general.

Por ejemplo los gerentes de divisin o proyecto, al tomar en cuenta la flexibilidad y dinmica
del entorno de negocios del proyecto u organizacin, pueden reorientar o corregir los
objetivos corporativos que la organizacin persigue a medida que se desarrolla el proyecto y
evolucionan tanto el mercado como los indicadores, con el fin de ajustar tales metas a la
realidad y optimizar los resultados de las decisiones tomadas o por tomar, minimizando el
riesgo y brindando elementos de juicio bastante ms precisos que los registrados con el VPN
sobre la realidad y el entorno en que se encuentra inmerso quien decide y la decisin de
inversin en s. Tal es la justificacin terica para proponer el empleo de la metodologa o
herramienta de valoracin conocida como ROA. Un ejemplo podra ser el invertir ahora en un
proyecto a prdida para tomar participacin de mercado o generar barreras de entrada a
futuros competidores, lo que redundara en mayores beneficios en el futuro, los cuales el
VPN no puede calcular entregando un valor negativo para una inversin rentable.

Como el ROA incorpora el anlisis del riesgo y el anlisis de los indicadores o seales del
mercado, adems de la probable evolucin del proyecto frente a la nueva informacin, es
posible una aproximacin bastante precisa para cuantificar el riesgo y la evolucin de las
variables del mercado; pues aunque tales variables podran considerarse externas al
proyecto como tal, se encuentran implcitas en la valoracin de una inversin que ocurre en
el mundo real y no entre un laboratorio esterilizado, como supone el VPN.









16

Captulo III.

Explicacin y construccin del modelo de Valoracin Evaluacin de Proyectos de
Inversin por medio del Real Options Analysis, ROA
19
.


Presentacin: En el presente captulo se presenta la metodologa empleada en la
construccin del modelo por Thomas Copeland y Vladimir Antikarov en su libro Real Options,
debido a que el modelo empleado en la valoracin del proyecto analizado en el presente
trabajo sigue los pasos recomendados en esta obra y porque sus autores enlazan los
conceptos relevantes de una forma impecable. Adicionalmente, con el fin de estimar la
volatilidad para el proyecto evaluado, se anlca el tipo de cambio COP/USD a un ndice
accionario americano (NASDAQ) para replicar la volatilidad del mercado local, siguiendo la
metodologa propuesta por el Tutor del presente trabajo, Edgardo Cayn, MBA. Este un
captulo ilustrativo que puede ser obviado por el lector familiarizado con el tema.

Se repasan conceptos clave en evaluacin de proyectos de inversin, desde la perspectiva y
la intuicin implcita de la valoracin de opciones financieras para evaluar Opciones Reales.
Se presentan las bases tericas del anlisis de Opciones Reales y la forma en la cual es
posible demostrar que el enfoque de probabilidades Riesgo Neutrales implcito en el modelo
Binomial se aproxima en el lmite al modelo Black Scholes, proponiendo una valoracin
ms intuitiva y sencilla de implementar. Adicionalmente, debido a que el modelo Binomial
simplifica la construccin propuesta por el modelo Black Scholes obteniendo los mismos
resultados, facilita enormemente la implementacin sobre una hoja de clculo, agilizando los
clculos y permitiendo aplicar la herramienta de valoracin en el escritorio mismo de los
Administradores Financieros.


3.1. EL VPN y la intuicin implcita en la Valoracin de Opciones.
Formalmente, el Valor Presente Neto se expresa matemticamente como:


( )

= +
+ =
n
t
t
t
WACC
FCF E
I VPN
1 1
) (


La incertidumbre respecto de los flujos de efectivo esperados no aparece representada
explcitamente en la formulacin terica ni en la ecuacin del VPN. Es equivalente a tomar el
mximo entre un conjunto de alternativas excluyentes
20
entre s, suponiendo que todas se
emprenden hoy. Su Valor Presente Neto es:

[ ] X V E t MX VPN
T
=
0
, 0 ) 0 ( :

19
ROA, Real Options Analysis: A Practitioner`s Guide. Thomas E. Copeland & Vladimir Antikarov. 1999 Ed.
TEXERE. La construccin del modelo se basa en la obra citada, adaptando el contenido y explicndolo para
facilidad del lector.
20
Alternativas Mutuamente Excluyentes: No es posible escoger ms de una ruta entre un abanico de
posibilidades. Se escoge una u otra, pero no ambas.
17

Esta frmula representa la posibilidad de eleccin entre resultados futuros (esperados). E
0
,
representa el valor esperado en el momento 0(cero) para V
T
. La X representa el valor que
para el momento de emprender el proyecto se considera podr alcanzar ste en el futuro; lo
podemos considerar como el precio de ejercicio.

El enfoque del VPN se puede considerar como una comparacin entre todas las rutas
posibles entre dos puntos, determinar su valor E
0
(V
T
X), para poder escoger la mejor
alternativa entre todas; puede considerarse como tomar tal (mejor) ruta ahora (Valor
esperado al momento t = 0, E
0
) sin pensar que las condiciones actuales en trfico y clima
varen durante todo el trayecto, haciendo que rutas alternas desechadas hoy resulten
alternativas con mayor valor segn se presentan los acontecimientos. Representa la analoga
perfecta para describir la miopa del VPN frente a posibles variaciones durante la marcha.

Con el ROA es posible hacer el anlisis desde otra perspectiva. Matemticamente, una call
option es una expectativa de mximos (dinmica) frente a un mximo de expectativas
(esttico).

[ ] X V T t MX E ROA
T
= , 0 ) ( :
0


Desde una perspectiva de opciones, un proyecto es emprendido si y solamente si V
T
> X. Si
empleamos la regla del VPN, el proyecto es aceptado, en el momento 0, cuando se toma la
decisin en el VPN si y solamente si E
0
V
T
> 0. Ambos enfoques permitirn alcanzar el mismo
resultado en ausencia de incertidumbre, pues el valor actual, V
T,
ser igual a la expectativa
actual sobre el valor futuro, E
0
V
T.

En consecuencia, es posible afirmar que el VPN aparece como un caso especfico de la
metodologa de Opciones Reales cuando en un proyecto de inversin no se presenta
incertidumbre, lo cual representa un caso excepcional en la vida real donde se presenta
incertidumbre. La incertidumbre implica flexibilidad en el desarrollo de los acontecimientos.

3.1.2. VPN y Volatilidad: Un enfoque de tipo Opcin.
Intuitivamente se reconoce que a mayor volatilidad, mayor dispersin de resultados
probables para el precio final de una opcin; teniendo presente que con las opciones no
existe la obligacin de ejercer el derecho adquirido, la prdida asociada se limita al precio
pagado por la prima, por sta razn su valor no se hace negativo y la prdida potencial est
fijada. De esta forma es posible establecer posiciones protegidas, cubiertas.

Por facilidad se emplea un ejemplo
21
prctico utilizado por varios autores debido a su
sencillez. Considere que se tiene la posibilidad de escoger entre invertir hoy $ 1600 en un
proyecto o diferir hasta el final del ao. La inversin es irreversible(Valor de Salvamento =
0), suponga adems que el flujo es una perpetuidad y que el gasto por mantenimiento es
contrarestado por la depreciacin. El valor del ingreso actual es de $ 200, hay 50% de
probabilidad que ste suba a $ 300 y 50% de probabilidad de que baje a $ 100. Se asume

21
Investment under Uncertainty. Avinash K. Dixit y Robert S. Pindyck. Princeton University Press 1.994.
Utilizado en Real Options. Copeland y Antikarov, Ed. TEXERE 1991, Pgina 84 y en Vlez, Captulo 10.

18
que el cambio en precio es permanente, de esta forma, en el largo plazo, el precio esperado
es de $ 200; suponemos ingresos por ventas anticipadas y un costo de capital de 10%.


( )

=
= + = + =
1
600 2200 1600
1 . 1
200
1600
n
VPN

Los flujos de caja en el numerador se basan en la probabilidad permanente de 50% - 50%
que el precio sea $ 300 o $ 100. Aunque el VPN es positivo en $ 600, se presenta la opcin
de diferir que permite invertir al final del ao.

Como se observa abajo, los valores de la inversin ($ 1600), se presentan descontados,
representando con ello que son desembolsos del futuro (opcin de diferir la inversin), por
oposicin a desembolsos presentes (no descontados) como aparece al comienzo del ejemplo.
Al calcular el valor de diferir, manteniendo las condiciones iniciales (Costo de Capital,
probabilidades) tenemos:


( ) ( )
(

+
(

=

= =
0 ,
1 . 1
100
1 . 1
1600
5 . 0 0 ,
1 . 1
300
1 . 1
1600
5 . 0
1 1
n
t
t
n
t
t
MX MX VPN


(

+
+
(

+
= 0
1 . 1
1100 1600
5 . 0 0 ,
1 . 1
3300 1600
5 . 0 MX MX VPN

Se observa tambin que al descontar los flujos como perpetuidad, se descuentan, pero
adems se les suma un flujo adicional por ser venta anticipada. As:
Perpetuidad: 300/0.10 = 3000
Valor Presente: 3000 + 300(Ingreso Anticipado Primer Ao) = $ 3.300
Los mismos clculos son realizados con el flujo perpetuo de $ 100 y el valor de $ 1100 en el
VPN.

[ ] 727 , 772
1 . 1
850
0 5 . 0
1 . 1
1700
5 . 0 = = +
(

= VPN

Si el precio cae a $ 100, el Valor Presente de tal perpetuidad es apenas $ 1100, menos que
la inversin requerida de $ 1600; por lo tanto decidimos no invertir. Pero si el precio sube a
$ 300, la perpetuidad en VP es $ 3300, superando el valor de la inversin en $ 1700
logrando que la opcin de esperar sea valiosa al diferir la inversin de $ 1600 para el final
del ao. Ponderada por la probabilidad de 50% y 50%, con tasa de descuento al 10%, la
decisin de diferir es valiosa hoy en $ 772,73. As, estaremos en mejor situacin decidiendo
hoy diferir frente a invertir (hoy). El valor de la Opcin de Diferir es la diferencia entre Diferir
y el VPN, a saber: $ 772,73 - $ 600 = $ 172.73.

Ahora, supongamos que la volatilidad en el precio aumenta pero su valor esperado se
mantiene constante. 50% de que suba a $ 400 y 50% de que baje a $ 0 ($ 200 de valor
esperado).

19

( ) ( )
(

+
(

=

= =
0 ,
1 . 1
0
1 . 1
1600
5 . 0 0 ,
1 . 1
400
1 . 1
1600
5 . 0
1 1
n
t
t
n
t
t
MX MX VPN


(

+
+
(

+
= 0 ,
1 . 1
0 1600
5 . 0 0 ,
1 . 1
4400 1600
5 . 0 MX MX VPN


[ ] [ ]
[ ] 73 . 1272 45 , 2545 5 . 0
0 , 1545 5 . 0 0 , 45 . 2545 5 . 0
= =
+ =
VPN
MX MX VPN


El valor de la Opcin de Diferir es la diferencia entre ambas alternativas, Valor de Diferir
menos VPN: $ 1272,73 - $ 600 = $ 672.73. El valor de la Opcin de Diferir se ha
incrementado con la mayor volatilidad, desde $ 172.73 hasta $ 672.73. As, el valor de
esperar para invertir se ha incrementado como consecuencia de la mayor volatilidad lo cual
es un resultado natural e intuitivo en la valuacin de opciones.


3.2. Conceptos Bsicos: Cobertura, VPN, Replicacin de Portafolio, ROA.
Inicialmente se ilustra de manera sencilla la creacin de una posicin con cobertura
22
y luego
se expone un ejemplo y explicacin empleado por Copeland y Antikarov
23
, para concluir la
presentacin de la lgica que gua la construccin del modelo de ROA propuesto por los
autores, el cual es aplicado en el caso prctico presentado.

3.2.1. Enfoque Binomial
24
: Creacin de una posicin con Cobertura.
Considere un proceso de ramificacin en el tiempo (rbol de Decisin Binomial), donde al
final del perodo existen dos valores posibles para las acciones comunes, uno mayor y otro
menor al precio actual de la accin,
u
V
s
y
d
V
s
. . Puesto que V
s
representa el valor actual de
la accin, los subndices u y d, representan 1 ms el aumento y 1 menos la reduccin
porcentual en el precio de la accin durante el perodo respectivamente. Asociada al
movimiento ascendente se presenta una probabilidad de q, y asociada con el movimiento
descendente se presenta una probabilidad de 1 q. El precio de ejercicio de la opcin es de
$ 50.

Tabla 3.1 Precio de la accin al final del perodo.
Precio Actual de la
Accin
Probabilidad de
Cambio
Probabilidad de
variacin en precio
Precio de la accin al
final del perodo
Alza : 2/3 q = 20% 1.20 x $ 50 = $ 60 V
s
= $50
Baja : 1/3 1 q = 10% 0.90 x $ 50 = $ 45
El valor esperado de la accin al final del periodo es: 2/3 $60 + 1/3 $45 = $ 55. Sobre
una inversin de $ 50 la rentabilidad esperada es del 10%.

22
James C. Van Horne. Financial Management, 1.997. Prentice Hall. 2 edicin es Espaol. Pgina 115 y SS.
23
Real Options: A practiotioner`s Guide. Thomas Copeland, Vladimir Antikarov, Ediciones TEXERE LLC,
NY. 2.001.
24
Binomial: Estadstica, distribucin de probabilidad que permite evaluar diferentes fenmenos mutuamente
excluyente, esta distribucin que asume independencia probabilstica entre eventos segn se realiza n nmero de
observaciones. En ROA permite evaluar diferentes alternativas de inversin sobre un rbol de Decisin.
20

Tabla 3.2. Valor de la OPCION al final del perodo
Valor de la OPCION al final del perodo
Precio de la accin al
final del perodo
Probabilidad de
ocurrencia
Valor de la opcin
$ 60 2/3 MX($60 - $50 , 0) = $ 10
$ 45 1/3 MX($45 - $50 , 0) = $ 0

Se observa que el valor de la opcin al final del perodo puede ser $ 10 o $ 0, dependiendo
del precio del subyacente. De esta forma, es posible establecer una posicin con cobertura al
comprar la accin (la posicin larga) y emitir opciones(la posicin corta); la razn apropiada
de cobertura para opciones sobre acciones de conoce como Razn Delta:


0 1
0 1
S S
C C
Delta

= ;
3
2
45 60
0 10
=

= Delta

El inversionista que desea protegerse debera comprar dos acciones y emitir tres opciones.
La razn de cobertura representa la diferencia en el valor final menos inicial para la opcin
en el numerador, y la misma diferencia para los precios del subyacente en el denominador.

Tabla 3.3. Valores al final del perodo para los dos estados futuros.
Precio de la accin al
final del perodo
Valor de la
POSICIN LARGA
(Acciones a comprar)
Valor de la
POSICIN CORTA
(Opciones a emitir)
Valor de la posicin
combinada.
(Posicin protegida)
$60 2 X $ 60 = $ 120 3 X $ 10 = 30 $ 120 - $ 30 = $ 90
$45 2 X $ 45 = $ 90 3 X $ 0 = 0 $ 90 - $ 0 = $ 90

Como se observa, al emplear la cobertura Delta que provee una posicin combinada - Larga
y Corta - el valor total de la posicin financiera (Acciones y Opciones) resulta ser el mismo al
final del perodo, sin importar que direccin tome el valor del subyacente
25
, lo que permite
proteger tal posicin de las variaciones en el precio (o valor de la posicin larga) al crear una
posicin en corto para cubrir cambios inesperados en el precio del subyacente (la posicin
larga). El aumento en el precio de una posicin larga (poseer o comprar una accin) sobre el
activo subyacente se ver compensado por la posicin corta (apalancarse), creada como
proteccin o cobertura al emitir una opcin sobre tal subyacente.

3.2.2. Valor Presente Neto, Replicacin de Portafolio y ROA
26
.
Se tiene una Opcin de Diferir. Se tiene que decidir ahora mismo entre emprender(iniciar en
preoperacin) un proyecto que costar a final de ao $ 115 con absoluta certeza y producir
flujos de caja de $ 170 o $ 65 con chance de 50% y 50%. La alternativa al emprendimiento
es esperar al final del ao para decidir y el costo asociado de hacerlo as, el cual se puede
considerar como el costo a pagar por la flexibilidad. La tasa libre de riesgo para el ejemplo
es 8%.

25
The Pricing of Options and Corporate Liabilities. Fischer Black y Myron Scholes; The Journal of Political
Economy, Vol. 81, N 3(May Jun., 1973), 637 654.
26
ROA.
21
3.2.3. Valor Presente Neto, VPN.
En general, la herramienta del VPN descuenta los flujos de caja a una tasa determinada por
el costo de los recursos propios y el costo de la financiacin por terceros (apalancamiento).
Determinar la tasa para descontar los flujos se puede lograr hallando el Beta () de acciones
del mercado de las cuales se presume que poseen el mismo nivel de riesgo que el proyecto a
evaluar.

Supongamos que se encuentra una accin con correlacin total respecto al proyecto, la cual
presenta un quinto del valor que se espera obtener en el proyecto en ambos estados. El
precio actual de la accin es de $ 20.

Tabla 3.4. Flujos de Efectivo del Proyecto y del Ttulo rplica.
Proyecto a evaluar Valor del Ttulo rplica
Efectivo ascendente
27
$ 170 $ 34
Efectivo en DESCENDENTE $ 65 $ 13

Para estimar la tasa de descuento riesgo ajustada podemos emplear nuestro conocimiento
de los flujos de dinero esperados y el precio actual de la accin.
En la siguiente ecuacin, q y (1 q) representan las probabilidades objetivas de obtener los
valores ASCENDENTE y DESCENDENTE.

k
V q V q
V
d u
+
+
=
1
) )( 1 ( ) (
0
; % 5 . 17
20
5 , 6 17
1 ;
1
) 13 ($ 5 , 0 ) 34 ($ 5 , 0
20 $ =
+
= +
+
+
= k
k


Debido a que el ttulo rplica y el proyecto suponen el mismo nivel de riesgo, es posible
evaluar el proyecto, descontando los flujos con la tasa previamente obtenida.

100 $
% 5 , 17 1
) 65 ($ 5 . 0 ) 170 ($ 5 . 0
) Pr ( =
+
+
= esente Valor VP

Este mtodo es conocido como Flujos Descontados con Tasa Riesgo Ajustada
28
para estimar
el valor presente de un proyecto. El VPN sustrae del valor presente (VP) el valor del
desembolso a realizar al final del ao descontado a la tasa libre de riesgo, ya que es un
desembolso fijo. El Valor Presente de la inversin desembolso de final de ao: $ 115 / 1.08
= $ 106.48

481 . 106 $ 100 $ Pr Pr = = rsin esenteInve Valor osCAJA esenteFluj Valor VPN

3.2.4. Replicacin del Portafolio.
Es posible crear un portafolio compuesto de valores que suponen exactamente los mismos
resultados del proyecto para resolver el problema de evaluar el proyecto por medio de una
valoracin indirecta, como la empleada en el punto anterior, si consideramos las inversiones
del proyecto como un portafolio con m acciones en el ttulo rplica (correlacionado con y

27
Ascendente y Descendente: Intento de traduccin para los trminos, up state y down state of nature.
28
En ingls: Risk adjusted discounted cash flow method.
22
proporcional a) y B bonos para replicar los pagos del proyecto a evaluar. En el estado
ascendente, el portafolio deber valer:

Valor del portafolio ascendente: m($34)+ B(1+ R
f
) = $ 170
Valor del portafolio descendente: m($13) + B(1+ R
f
) = $ 65
m(21) + 0 = 105

Entonces m es el nmero de acciones en el ttulo rplica y B es el nmero de bonos libres de
riesgo. Despejando m, se obtiene: m = 105 / 21 = 5

Con m = 5 y B = 0, el valor presente del portafolio rplica es:

Valor Presente Portafolio Rplica = 5($20) + 0(1.08) = $ 100.

Como los pagos del ttulo rplica son exactamente un quinto de los pagos esperados del
proyecto, el Valor Presente del proyecto ser cinco veces el valor de la accin del ttulo
rplica: 5($20) = $ 100.

Esta metodologa es conocida como Replicacin de Portafolio. La metodologa de Replicacin
de Portafolio descuenta los flujos de efectivo esperados a una tasa riesgo ajustada (tasa
ajustada por riesgo).

3.2.5 Real Options Analysis, ROA.
La valoracin por ROA exige conocer los pagos que entregar el proyecto si se emprende y
aquellos que se obtendrn en el caso de esperar para invertir hasta el final del ao; es decir
la Opcin de Diferir.

Tabla 3.5. Pagos de efectivo de la preoperacin y la Opcin de Diferir.
Operacin Inversin Preoperacin
Neto
DIFERIR
ASCENDENTE $ 170 $ 115 $ 55 MX[$55,0]
DESCENDENTE $ 65 $ 115 $ 0 MX[$-50,0]

Se conforma un portafolio que est compuesto de m acciones en el ttulo rplica, con un
precio de $ 20 por accin y B pesos en bonos libres de riesgo cuyo valor presente es de $ 1.
Los pagos del portafolio deben ser iguales a los pagos de la Opcin de Diferir. Al final del
perodo, el portafolio rplica presenta los siguientes resultados:

3.2.5.1 METODO INDIRECTO:
En el estado final ascendente, cada unidad m del activo subyacente paga $ 34 y los
tenedores de B unidades en bonos libres de riesgo reciben el 8% de inters(la tasa libre de
riesgo R
f
) en el estado de descendente. El portafolio consta de m acciones en el activo (ttulo
rplica) subyacente y B unidades en bonos que pagan la tasa R
f
tambin.

Valor del portafolio rplica ascendente : m($34)+ B(1+ R
f
) = $ 55
Valor del portafolio rplica descendente : m($13)+ B(1+ R
f
) = $ 0
m(21) + 0 = 55
23
Despejando m, se obtiene: m = 55 / 21 = 2.619

Con m = 2.619; B = - 31.52557 (el signo (-) implica que los bonos se deben).

El valor presente del portafolio rplica es:

Valor Presente Portafolio Rplica = m($20) + B ($1.00)
Valor Presente Portafolio Rplica = 2.619($20) + (- $31.52557) ($1.00) = $ 20.87

El valor de la flexibilidad para diferir es igual a la diferencia entre el valor del proyecto con el
costo de preoperacin, - $ 6.48 millones, y el valor con la flexibilidad de diferir, $ 20.87. El
valor de diferir es por lo tanto: $ 20.87 (- $ 6.48) = $ 27.35 millones.

3.2.5.2 METODO DIRECTO: Tambin es posible el valor de mercado de la opcin de
flexibilidad directamente de los flujos de caja diferenciales que son generados. EL portafolio
rplica ser:

Valor del portafolio rplica ascendente : m($34)+ B(1+ R
f
) = $ 0
Valor del portafolio rplica descendente: m($13)+ B(1+ R
f
) = $ 50

La Opcin de Diferir permite a quien decide, evitar los resultados negativos en el estado
descendente.

Tabla 3.6 Resultados del proyecto frente a la Opcin.
Estado Resultados del proyecto
CON flexibilidad
Resultados del proyecto SIN
flexibilidad
Resultados de
la OPCION
ASCENDENTE MX[$170-$115, 0] = $55 $ 170 - $ 115 = $55 $ 0
DESCENDENTE MX[$65-$115, 0] = $0 $ 65 - $ 115 = - $ 50 $ 50

Despejando se obtiene: m = - 2.38095 B = 74.9559

Valor Presente de la Opcin: m ($20) B = -2.38095 ($20) - $ 74.9559

Valor Presente de la Opcin: - 47.619 + 74.9559 = $ 27.34

Este resultado comprueba que es posible hacer la valoracin de la flexibilidad de dos formas:
la primera, obteniendo la diferencia entre el valor del proyecto sin flexibilidad y con
flexibilidad; y la segunda, valorando directamente la opcin, partiendo de los flujos de caja
diferenciales.

3.2.6. The Marketed Asset Disclaimer, MAD
29
.
En el anlisis ROA, cuando se evala un proyecto, una de las mayores dificultades radica en
encontrar el activo o ttulo rplica del mercado financiero, que replique satisfactoriamente el
riesgo que se espera del proyecto dentro del mismo sector o actividad econmica.

29
Thomas Copeland, Vladimir Antikarov, Real Options: A Practitioners Guide. Ediciones TEXERE LLC, NY.
2.001., pgina 94.
24
Sin embargo, obtener un ttulo rplica en el mercado financiero para un proyecto de
Inversin es una tarea prcticamente imposible. Se propone utilizar el valor presente del
proyecto mismo, en vez de realizar infructuosas bsquedas en el sector financiero de un
ttulo rplica.

El concepto que captura el MAD es que el valor del proyecto en s mismo en el mercado, sin
considerar la flexibilidad, es el mejor punto de partida posible para estimar la volatilidad del
proyecto; adems, no puede haber ningn ttulo con mayor correlacin respecto al
proyecto, que el proyecto en s mismo.

Empleando la informacin del ejemplo del captulo, empleado el supuesto MAD, se Tomaas
E. a el Valor Presente del proyecto sin flexibilidad y los flujos de caja que se espera obtener
en cada estado final posible. Como empleamos el MAD, los pagos del Activo Ttulo rplica
sern los mismos del proyecto en s mismo, $ 170 en el estado ascendente y $ 65 cuando
est descendente y el Valor Presente de el proyecto es de $ 100.

Valor del portafolio rplica ascendente: m($170)+ B(1+ R
f
) = $ 55
Valor del portafolio rplica descendente: m($65)+ B(1+ R
f
) = $ 0

Resolvemos el sistema, m(105)+ 0 = $ 55
Despejando m: m= 50/ 105 = 0.523809

Despejando B: m(65) + B(1.08) = 0
0.5238(65)+ B(1.08) = 0
B = - 34.0476 / 1.08
B = - 31.525573

Por lo tanto, el valor del portafolio rplica es igual al valor presente del proyecto con
flexibilidad.

Valor Presente del Portafolio Rplica: m($ 100) B = 0.5238($100) - $ 31.5255
$ 52.38 $ 31.52 = $ 20.855327

Este es el mismo valor hallado por medio del enfoque de Ttulo Rplica usado en la seccin
2.3.1. , pero resulta ms prctico porque es posible usar el supuesto MAD como la base para
evaluar Opciones Reales sobre cualquier activo donde sea posible evaluar el Valor Presente
Neto, VPN, sin flexibilidad.


3.3. La probabilidad Riesgo Neutral.
Para ilustrar este enfoque, empleamos un portafolio con cobertura compuesto por una
accin en el activo subyacente y una posicin corta en m acciones de la Opcin que se est
evaluando; en este caso se trata de una Opcin e compra, Call; el derecho a diferir. La tasa
de cobertura, m, es escogida de manera que el portafolio est libre de riesgo durante el
siguiente intervalo de tiempo.

25
EL portafolio de cobertura est libre de riesgo puesto que si el valor del subyacente baja, as
mismo sucede con la opcin Call emitida sobre ste, pero como la opcin emitida est en
corto, el valor total se incrementa. Si la razn de cobertura es correcta, la prdida ocurrida
en el subyacente es contrarrestada por la ganancia obtenida en la posicin corta en el Call;
el resultado es una posicin libre de riesgo. Siguiendo con el ejemplo de la seccin anterior,
empleando el supuesto MAD, los pagos finales de una cobertura de riesgo se presentan en la
tabla 3.1.

Tabla 3.7. Pagos Finales en la Cobertura Libre de Riesgo
Estado al Final del Perodo Pagos de Portafolio con Cobertura Pago del Subyacente
ASCENDENTE 170 m MX[170 115, 0) 170
DESCENDENTE 65 m MX[65 115, 0) 65

Se procede a igualar los Pagos Finales en cada estado(ascendente o descendente) del
Portafolio de Cobertura, pues si es posible encontrar el valor de Tasa de Cobertura m que
iguala ambos pagos, el portafolio retornar exactamente los mismos flujos de efectivo en
cada estado al final del perodo y estar, de hecho, libre de riesgo.

V
0
= Valor Inicial = 100
u = Movimiento Ascendente = 1.7( De 100 a 170)
d = Movimiento Descendente = 0.65( De 100 a 65)
C
u
= Valor del Call en el Estado Ascendente = 55.
C
d
= Valor del Call en el Estado descendente = 0.

[3.1]
909091 . 1
0 55
100 ) 65 . 0 7 . 1 ( ) (
) 0 ( 65 ) 55 ( 170
0
0 0
=

=
=
=
d u
d u
C C
V d u
m
m m
mC dV mC uV


Para comprobar los resultados, observe los pagos obtenidos en el portafolio con cobertura
cuando la posicin larga es una unidad del subyacente y la posicin corta es 1.909091
unidades de la Opcin de Compra, Call:

Portafolio con Cobertura ascendente: 170 1.909091 (55) = 65.00
Portafolio con Cobertura descendente: 65 1.909091 (0) = 65.00

Como el portafolio es libre de riesgo, permite sustituir el valor de la tasa de cobertura m en
el Valor Presente del portafolio con cobertura y despejar la ecuacin resultante para hallar el
valor presente de la opcin de compra Call.
1) El Valor Presente del Portafolio con cobertura es:
0 0 0
909091 . 1 100 C mC V =

2) El Portafolio con cobertura obtendr la tasa libre de riesgo, as el pago resultante ser
idntico en cualquiera de los eventos posibles, alza o baja. En la siguiente ecuacin se toma
el Valor Presente del Portafolio cubierto, se multiplica por 1 ms la tasa libre de riesgo y se
iguala con el resultado del Portafolio Cubierto en el evento ascendente:
26

[3.2]
86 . 20
85538062 . 20
909091 . 1
8148 . 39
909091 . 1
100 18518 . 60
100
08 . 1
999995 . 64
909091 . 1
105 170 ) 08 . 1 )( 909091 . 1 100 (
) 55 ( 909091 . 1 ) 100 ( 7 . 1 ) 08 . 1 )( 909091 . 1 100 (
) 1 )( (
0
0
0
0
0
0 0 0
=
=

=
=
=
=
= +
C
C
C
C
C
mC uV rf mC V
u


Este Valor C
0
= $ 20.86 es el mismo valor obtenido empleando el enfoque de Replicacin de
Portafolio; adems, en la ecuacin [3.2] que fue despejada arriba, podemos sustituir la
ecuacin [3.1] donde se despej m(la Razn de Cobertura de Opciones a Acciones, DELTA),
y resolviendo para hallar el valor de C
0
se obtiene:

[3.3]
( ) ( )
( ) rf
d u
rf u
C
d u
d rf
C C
d u
+
(

)
`

+
+
)
`

+
= 1
1 1
0


Definida la ecuacin [3.3], es posible definir las expresiones entre parntesis como
probabilidades riesgo neutrales, p y (1 - p):

[3.4]
( )
(

+
=
d u
d rf
p
1
; [3.5]
( )
(

+
==
d u
rf u
p
1
1

Y la ecuacin simplificada queda de la siguiente forma:

[3.6]
( ) { }
( ) rf
C p pC
C
d u
+
+
=
1
1
0


Esto significa que el Valor Presente de la Opcin Call es igual a los pagos esperados
multiplicados por las probabilidades que los ajustan por su riesgo. De esta forma el
numerador se puede ver como un flujo de caja con certeza equivalente que puede ser
descontado a la tasa libre de riesgo. Las probabilidades riesgo neutrales no son las mismas
que las probabilidades objetivas que usualmente se emplean al estimar la probabilidad de
ocurrencia de un evento; son simplemente una conveniencia matemtica para ajustar los
flujos de caja y poder descontarlos luego a la tasa libre de riesgo.


3.3.1. Comparacin: Probabilidad Riesgo Ajustada y Riesgo Neutral.

3.3.1.1 Enfoque de Tasa de descuento Riesgo Ajustada.
El grfico 3.1 presenta un ejemplo con dos perodos para un proyecto cuyo valor actual es $
100, con probabilidades objetivas, q= 0.6 y 1- q= 0.4, de que se presente un movimiento
27
ascendente de 20% y un movimiento descendente de 16.67% respectivamente, en cada
perodo. Dada una tasa de costo promedio ponderado de capital, WACC
30
, de 5.33%, se
tiene un conjunto de supuestos consistentes. El Valor Presente, las probabilidades objetivas
y la tasa de descuento riesgo ajustada son la trada de elementos que deben ser
consistentes con cada uno de los dems.

Grfico 3.1 rbol de Decisin de Valor Presente para el activo subyacente:
Enfoque de Tasa de descuento Riesgo Ajustada.

Dados 2 elementos cualesquiera, es posible resolver el sistema para hallar el tercero. Ntese
que el valor presente esperado sigue la lnea punteada en el grfico 3.1, el cual es:
V
0
=$100; V
1
= 0.6 ($120)+0.4 ($83.33)= $105.33 y V
2
= 0.36 ($144)+2(0.6)(0.4)$100 +
0.16($69.44)= $ 110.95. De sta forma, el Valor Presente esperado crece a la misma rata
que la tasa riesgo ajustada que es del 5.33%.

100 $
1095 . 1
9504 . 110
10944089 . 1
11 . 11 48 84 . 51
) 0533 . 1 (
) 44 . 69 ( 4 . 0 100 ) 4 . 0 )( 6 . 0 ( 2 ) 144 ( 6 . 0
2
2 2
= =
+ +
=
+ +
= PV

3.3.1.2. Enfoque Riesgo Neutral. Se supone una tasa libre de riesgo del 3%. Es posible
usar un enfoque de certeza equivalencia para proyectar los flujos de caja y poder
descontarlos a la tasa libre de riesgo; obteniendo el mismo Valor Presente. Las
probabilidades Riesgo Neutrales fueron definidas en la ecuacin [3.4] y [3.5]; estas son:


( )
53722 . 0
833 . 0 2 . 1
833 . 0 03 . 1
=
(

= p ;
( )
46278 . 0
833 . 0 2 . 1
03 . 1 2 . 1
1 =
(

== p

30
WACC: Weighted Average Cost of Capital.
V
0
=$100
dV
0
=$83.3
uV
0
=$120
u
2
V
0
=$144
duV
0
= udV
0
=$100
d
2
V
0
=$69.44
q =0.6
q =0.6
q =0.6
1-q =0.4
1-q =0.4
1-q =0.4
V
1
: $105.33
V
2
: $110.95
28
Grfico 3.2. rbol de Decisin de Valor Presente para el activo subyacente:
Enfoque Riesgo Neutral.


Ntese que el valor presente esperado sigue la lnea punteada en el grfico 3.1, cuyos
clculos son:
V0=$100
V1 = 0.537 ($120)+0.463 ($83.33)= $103.0298
V2 = 0.288($144)+2(0.537)(0.463)$100 + 0.2143($69.44)= $ 106.1537.

. 100 $
0609 . 1
1537 . 106
0609 . 1
87 . 14 73 . 49 56 . 41
) 03 . 1 (
) 44 . 69 ( 463 . 0 100 ) 463 . 0 )( 537 . 0 ( 2 ) 144 ( 537 . 0
2
2 2
= =
+ +
=
+ +
= PV

Se observa que la probabilidad riesgo neutral de pagos favorables es menor que la
probabilidad objetiva, y la probabilidad riesgo neutral de pagos desfavorables es mayor que
la probabilidad objetiva, de modo que los pagos esperados con las probabilidades riesgo
neutrales son menores que los pagos esperados con las probabilidades objetivas. Debido a
que los pagos con probabilidad riesgo neutral son descontados a una tasa menor, la tasa
libre de riesgo, el Valor Presente de le proyecto ser el mismo empleando cualquiera de los
dos mtodos presentados.

El siguiente paso es observar lo que ocurre con una Opcin escrita sobre el activo
subyacente para los dos enfoques previamente empleados en la valuacin del Valor
Presente.
V
0
=$100
dV
0
=$83.3
uV
0
=$120
u
2
V
0
=$144
duV
0
= udV
0
=$100
d
2
V
0
=$69.44
p =0.537
p =0.537
p =0.537
1-p =0.463
1-p =0.463
1-p =0.463
V
1
: $103
V
2
: $106.15
29
Suponga que se tiene un Call tipo americano
31
, para dos perodos con un precio de ejercicio
de $ 95. Se evala la Opcin desde los dos enfoques presentados (Tasa de descuento
ajustada por Riesgo y Probabilidad Riesgo Neutral).

En el grfico 3.3 se presentan los pagos y la probabilidad objetiva. Si el valor de la Call viva
es mayor que el valor de la opcin si es ejercida, se decide retener la opcin.

Grafico 3.3. Valoracin de la Opcin: Probabilidad Objetiva.



Se emplea el enfoque de replicacin de portafolio para evaluar el Call en el nodo D. El
portafolio rplica y los pagos de fin de perodo en el estado ascendente y descendente son:
Estado Ascendente: m 144 + (1+ Rf) B = 49 [a]
Estado Descendente: () m 100 + (1+ Rf) B = 5 [b]
Despejando m : m (44) + 0 = 44 ; m = 1
Reemplazando m en cualquier ecuacin anterior[b]:

Con m = 1: 100 + B (1.03) = 5; 95/ 1.03 = - B; B = - 92.23
El Valor Presente del portafolio rplica en el nodo D ser:
C
u
= muV
0
+ B = 120 92.23 = 27.77

31
Opciones Americanas: Aquellas que pueden ser ejercidas en cualquier momento desde su emisin hasta la
fecha de vencimiento.
C0 =15.7
MX [dV X, Cd ]
= MX [$83.3 95,2.75]
=2.75
RETENER
MX [uV0-X, Cu]
= MX [120 95, 27.77]
= MX [25, 27.77]=27.77
RETENER
Cuu =MX [u
2
V0 X,0]
= MX [144 95,0]=
49
EJERCER el Call
Cdu = Cud =
MX [100 95,0]= 5
EJERCER el Call
Cd
2
=
MX [$69.44 95,0]= 49
NO EJERCER el Call
q =0.6
q =0.6
q =0.6
1-q =0.4
1-q =0.4
1-q =0.4
F
RAR= 13.13%
D
RAR= 13.07%
E
RAR= 9.08%
A
C
B
30
Este valor es mayor al pago de $ 25 si la opcin se ejerce en el nodo D; por tal razn la
opcin es retenida. Los mismos clculos se realizan para los nodos E y F con los siguientes
resultados:
Nodo E: m = 0.1636 ; B = - 10.88 ; Cd = 2.75
Nodo F: m = 0.6823 ; B = - 52.53 ; Co = 15.70
Tambin se calcul la tasa Riesgo Ajustada para cada nodo, al hallar la tasa que iguala el
valor presente de la opcin con sus flujos de caja esperados, descontado a la tasa de
descuento riesgo ajustada, RAR
32
, el cual es el valor a despejar en los siguientes clculos de
la tasa RAR para cada nodo.

% 07 . 13
1
) 5 ( 4 . 0 ) 49 ( 6 . 0
77 . 27
1
) 1 (
:
=
+
+
=
+
+
=
RAR
RAR
RAR
C q qC
C
nodoD
ud uu
u
;
% 0909 . 9
1
) 0 ( 4 . 0 ) 5 ( 6 . 0
75 . 2
1
) 1 (
:
=
+
+
=
+
+
=
RAR
RAR
RAR
C q qC
C
nodoE
dd ud
d
;
% 1337 . 13
1
) 75 . 2 ( 4 . 0 ) 77 . 27 ( 6 . 0
7 . 15
1
) 1 (
:
0
=
+
+
=
+
+
=
RAR
RAR
RAR
C q qC
C
nodoF
d u

Como se observa, la RAR vara de nodo a nodo reflejando el cambio en el riesgo de los
pagos. Debe observarse que la nomenclatura dada a los nodos (A,B,C,D,E,F), inicia
alfabticamente de derecha a izquierda registrando que la valoracin binomial de opciones
parte del hecho que las opciones sean ejercidas o puedan ser ejercidas antes de su fecha de
vencimiento
33
, razn por la cual el clculo del valor de la opcin para cada nodo, por medio
de la replicacin del portafolio, parte de los valores esperados del subyacente (y del precio
de ejercicio) en el siguiente nodo (futuro).
El grfico [3.4] presenta la misma valoracin, pero emplea el enfoque de probabilidad riesgo
neutral. Por ejemplo los clculos para el nodo D son:


785 . 27
03 . 1
) 5 ( 46278 . 0 ) 49 ( 536784 . 0
463215 . 0 ) 1 ( ; 536784 . 0
833 . 0 2 . 1
833 . 0 03 . 1 1
,
1
) 1 (
=
+
=
= =

+
=
+
+
=
u
ud uu
u
C
p
d u
d rf
p
rf
C q pC
C


La respuesta obtenida por medio del enfoque riesgo neutral, es la misma hallada por medio
de la replicacin de portafolio. la ventaja del enfoque riesgo neutral es que las
probabilidades se mantienen constantes de nodo a nodo, facilitando enormemente su
implementacin computarizada.

32
Risk Adjusted Discount Rate, RAR.
33
Options Pricing: A Simplified Approach. John C. Cox(MIT), Stephen A. Ross(STANFORD), Mark
Rubinstein(YALE y BERKELEY), Journal of Finance Economics, Sept. 1.979. (Inicialmente en Marzo de
1.979).

31
Los clculos para hallar los valores del Call correspondientes a los nodos E y F se hacen
mucho ms sencillos por medio del enfoque de probabilidades riesgo neutrales.

Grfico 3.4. Valoracin de la Opcin con probabilidades riesgo neutrales.



La probabilidad riesgo neutral no depende del punto (nodo) donde se encuentre el evaluador
sobre al rbol de decisin que ilustra la valoracin; la probabilidad riesgo neutral se
mantiene constante, slo depende de la tasa libre de riesgo y de los movimientos
ascendente o descendente esperados del subyacente.

Una de las propiedades de la distribucin binomial es la independencia entre los eventos
actuales y los eventos futuros; es decir que el movimiento ascendente o descendente del
precio del activo subyacente y de las opciones sobre l no dependen de la variacin del
perodo anterior.

3.4. Simplificacin: Supuestos para la construccin del rbol de Decisin.
34

La metodologa a emplear depende de las caractersticas del activo subyacente que
requieren ser modeladas y de las caractersticas de la opcin que son contingentes con este.

En la seccin anterior se presentaron rboles de decisin construidos para valorar tanto el
activo subyacente como la opcin emitida sobre este. El objetivo de esta seccin es
presentar y justificar el tipo de modelacin realizada para los rboles de Decisin Binomiales
empleados en la valoracin del proyecto RTM Bogot, motivo del presente trabajo.


34
Real Options: A Practitioners Guide. Thomas Copeland y Vladimir Antikarov. Ediciones TEXERE LLC,
NY. 2.001., pgina 121.
p =0.53678
p =0.53678
q =0.53678
1-p =0.4632
1-p =0.4632
1-p =0.4632
C0 =15.67
F
MX [uV0 X, Cu]
= MX [120 95, 27.78]
= MX [25, 27.78]=27.78
RETENER
D
MX [dV X, Cd ]
= MX [$83.3 95,2.61]
=2.61
RETENER
E
MX [49,0]
= 49
EJERCER el Call
A
Cd
2
=
MX [$69.44 95,0]= 49
NO EJERCER el Call
C
Cdu = Cud =
MX [100 95,0]= 5
EJERCER el Call
B
32
Como ejemplo: sigue el valor del subyacente una serie geomtrica (multiplicativa) o
aritmtica(aditiva) a travs del tiempo? Cuando en el tiempo, un valor sigue un crecimiento
aritmtico(o decrecimiento), la cantidad en la que crece perodo tras perodo es constante,
resultando con esto que la cantidad por la que aumenta o disminuye la serie deja de ser
proporcional al tamao(o valor) al que afecta en cada perodo. Por el contrario, cuando un
valor sigue una progresin geomtrica, el crecimiento es proporcional al valor que es
afectado; el cambio se mantiene proporcional en el tiempo respecto del valor a afectar.

TABLA 3.8. Crecimiento Geomtrico vs. Crecimiento Aritmtico.
Valor INICIAL Aritmtico Geomtrico
Ascenso + 10% Descenso 10% Ascenso x 1.1 Descenso x 0.9
110 90 110 90.91
120 80 121 82.64
Valor $ 100
130 70 133.10 75.13

En la construccin del rbol binomial, se ha empleado la propiedad de recombinacin de las
ramas, con el fin de evitar la duplicidad de resultados posibles el final de cada una, conforme
se bifurca el rbol en cada perodo, lo cual facilita su ilustracin y construccin. Por ejemplo,
en el Tringulo de Pascal que se presenta ms adelante, con T = 7 tendramos 128 rutas al
final del rbol(el ltimo rengln), las cuales son agrupadas en 8 caminos finales que
agrupan los 128 eventos en total; 2
7
= 128.

Para el caso del proyecto evaluado, cuyo horizonte de evaluacin es de 5 aos; tenemos
cinco eventos posibles (uno por ao; sube o baja) y 32 posibles resultados al final. Con la
propiedad de recombinacin de las ramas del rbol de Decisin Binomial los eventos al final
son agrupado sen seis resultados posibles y cada resultado tiene una probabilidad asociada
de ocurrencia.

Dado que los movimientos de ascenso y descenso de valor en el rbol binomial son
multiplicativos (progresin geomtrica) y el valor inicial es positivo, los pagos discretos al
final de las ramas del rbol estn limitados por cero en la rama inferior y se aproximan a
infinito segn tanto como aumente el nmero de periodos. La distribucin de resultados se
aproxima a una distribucin Log normal segn si nmero de ramas tiende a infinito.


3.5. La distribucin Binomial.
La percepcin implcita en la valuacin de opciones que comprende un rbol de decisin
binomial se facilita analizando el Tringulo de Pascal, una ayuda sencilla para contabilizar la
distribucin de resultados de eventos binomiales. Por ejemplo, lanzar una moneda al aire
tiene slo dos resultados posibles; cara o sello. El grfico 5.1 presenta el Tringulo de
Pascal.

Sin ningn lanzamiento (rengln 0), la moneda muestra cara o sello con certeza pues all
slo habr un resultado. Con un intento (un lanzamiento de moneda) se presentan dos
resultados igualmente probables, cara o sello como se muestra en el primer rengln (T + 1).
Con dos lanzamientos, se presentarn tres resultados: 2 caras, cara y sello o 2 sellos.
33
El Tringulo de Pascal suma los nmeros del rengln superior para obtener los nmeros del
siguiente rengln. En el rengln 2(T=2), solamente hay una forma de obtener 2 caras(CC),
pero hay dos maneras de obtener cara y sello(CS y SC), y una sola forma de obtener 2
sellos(SS).

Un vistazo al rengln 3(T=3), presenta como el Tringulo de Pascal se deriva conforme
aumenta el nmero de lanzamientos (eventos, renglones). Existe una sola forma de obtener
3 caras(CCC), tres formas de obtener dos caras y un sello(CCS,CSC,SCC), tres formas de
obtener una cara y dos sellos(CSS, SCS; SSC) y slo una forma de obtener tres sellos(SSS).
La probabilidad para cada combinacin es de , al considera que en cada lanzamiento de la
moneda slo pueden haber 2 resultados posibles (cara o sello), lo que representa el centro
de la probabilidad binomial.

Grfico 3.6. Tringulo de Pascal.


En general la probabilidad de observar n caras dados T intentos ser:

n T n
p p coef T n

= ) 1 ( . Pr , donde coef. es el coeficiente tomado del Tringulo de Pascal.

Otra forma de calcular el valor coef. es usar la notacin de Combinatoria.

! )! (
!
.
n n T
T
n
T
Coef

=
(

= , que se puede leer como el nmero de combinaciones de n

objetos tomados de T en T; la combinatoria no atiende a la ordenacin de los n objetos.

Nmero de Intentos T # Rutas
Total
T=0 2 2
0
= 1

T=1 2
1
= 2
T=2 2
2
= 4

T=3 2
3
= 8
T=4 16
T=5 32
T=6 64
T=7 128

1

1 1

1 2 1

1 3 3 1

1 4 6 4 1

1 5 10 10 5 1

1 6 15 20 15 6 1

1 7 21 35 35 21 7 1
34
Si se emplea la notacin de combinatoria para hallar el nmero de combinaciones posibles
para obtener 2 caras a partir de 3 lanzamientos (en vez de usar el Tringulo de Pascal), el
nmero de posibles combinaciones para obtener 2 caras ser:

3
1 2 1
1 2 3
! 2 )! 2 3 (
! 3
2
3
. =


=

=
(

= Coef

3.5.1 Definicin de Probabilidad Binomial
35
. Si p es la probabilidad de ocurrencia de
un suceso en un solo ensayo (Probabilidad de xito), y (1 p) es la probabilidad de que el
suceso no ocurra en un solo ensayo(Probabilidad de Fallo), entonces la probabilidad de que
el suceso se presente exactamente n veces en T ensayos(es decir, n xitos y T n fallos)
viene dada por:

[5]
n T n
p p
n
T
p T n B

= ) 1 ( ,

Se emplea la notacin de combinatoria, la probabilidad Binomial de observar n caras
al realizar T intentos, dado que la probabilidad de obtener cara es p.

3.5.1.2 Relacin entre la distribucin Binomial y la Distribucin Normal
36
.
Si T es muy grande y ni p ni (1 p) estn muy prximos a cero, la distribucin binomial
puede aproximarse estrechamente a la distribucin normal con variable tipificada dada por:


) 1 ( p Tp
Tp n
z

=

La aproximacin es tanto mejor conforme aumenta T, y en el lmite es total. Esta
aproximacin sirve como enlace entre la distribucin binomial y la distribucin normal, cuyo
inverso acumulativo se emplea en la frmula de Black Scholes.

3.5.2 Enfoque Binomial para varios perodos
37
:
Siguiendo un proceso geomtrico, la forma general para la funcin de los pagos, donde T es
el nmero total de perodos y n el nmero de movimientos ascendentes en el valor del
subyacente, puede escribirse como:

Funcin de los Pagos: [ ] X V d u MX
n T n

0
, 0


35
Teora y Problemas de Estadstica. Murray R. Spiegel, Ph. D. (Rensselaer Polytechnic Institute). Pgina 123 y
SS. Serie de Compendios Schaum; Mc. Graw Hill. 1.969, Edicin en Espaol.
36
Ibidem, Pgina 124.
37
Un ejemplo numrico detallado aparece en Real Options. Copeland y Antikarov, pgina 201 y siguientes. No
se presenta por su extensin; pero se observa que presenta muchos errores numricos que dificultan su
comprensin. El lector interesado puede solicitar copia corregida en formato MS WORD al correo:
anfop727@hotmail.com.
35
Empleando la frmula presentada en la seccin 5.1 para la probabilidad Binomial y
ampliando la nomenclatura, se obtiene:

Probabilidad Binomial: [5.1]
n T n
p p
n n T
T
p T n B

= ) 1 (
! )! (
!
,

Al multiplicar los pagos por las probabilidades, sumando todos los posibles resultados se
obtiene:

[5.2]
( )
( ) [ ]
( )
T
T
n
n T n n T n
rf
X V d u MAX p p
n n T
T
C
+
)
`

=

1
, 0 1
! !
!
0
0
0


Con sta frmula sera suficiente para proceder a evaluar binomialmente opciones por medio
de un rbol de Decisin; sin embargo el propsito es compararla con la frmula Black
Scholes; por tal razn se extiende el anlisis.

Lo primero es observar que muchos de los pagos finales sern cero pues la opcin terminar
out of the money en algunos de los posibles finales(ramas) para estos. Denotando
como a como el entero positivo que limita con los pagos donde la opcin tiene un valor
positivo(x0). Considerando lo anterior, es posible replantear la forma general de la
ecuacin binomial anterior como sigue:

[5.3]
( )
( ) [ ]
( )
T
T
a n
n T n n T n
rf
X V d u p p
n n T
T
C
+
)
`

=

1
1
! !
!
0
0


Todos los estados finales donde n < a tienen pago cero porque la opcin de compra, Call, no
ser ejercida. Como en la ecuacin 5.3 la sumatoria empieza con n = a, se elimina la
posibilidad de resultados negativos y por tanto la expresin MX [0, tambin es eliminada.

AL separar los trminos de la ecuacin 5.3 en dos partes se obtiene:

[5.4]
( )
( )
( )
( ) ( )
(

)
`

+
(

=

=

=

T
a n
n T n T
T
a n
T
n T n
n T n
p p
n n T
T
rf X
rf
d u
p p
n n T
T
V C 1
! )! (
!
1
1
1
! !
!
0 0


El segundo trmino entre llaves de la ecuacin(a la derecha del signo menos) es el precio de
ejercicio descontado, X (1+ rf)
T
, multiplicado por la llamada distribucin de probabilidad
binomial complementaria, p T a n B , .
36
Esta es la probabilidad acumulativa de tener una opcin in-the-money
38
(cuando n > a)
donde las probabilidades son cierto - equivalentes y se encuentran determinadas por el
portafolio con cobertura libre de riesgo.

El primer trmino de la ecuacin 5.4 entre llaves, en la frmula binomial de precios de
opciones, es el valor actual del activo subyacente, V
0
= $100, multiplicado por otra
probabilidad binomial complementaria, que es igual a la razn de cobertura de Opciones
sobre el subyacente que es necesaria para crear un portafolio libre de riesgo, conformado
por una unidad del subyacente y m unidades de Opciones de compra, Call. Para estimar la
probabilidad complementaria a ser usada en el primer trmino de la ecuacin 5.4, se
reemplazan en esta los siguientes trminos:

[5.5]
( )
p
rf
u
p
(

+

1
y [5.6]
( )
( ) p
rf
d
p
(

+
1
1
1

Al realizar las sustituciones propuestas en las ecuaciones [5.5] y [5.6] para reemplazar las
probabilidades en el primer trmino de la ecuacin 5.4; la probabilidad se reduce a:

[5.7] ( )
( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( )
n T n
n T n
T
n T n
n T n
p p p
rf
d
p
rf
u
rf
d u
p p

=
(

+
(

+
=
+
1 1
1 1 1
1

Realizada esta transicin, el modelo de precios de opciones binomial para un Call tipo
europeo (siguiendo una progresin geomtrica estocstica
39
) queda resumido as:

[5.8] ( ) p T a n B rf X p T a n B V C
T
, 1 ,
0 0
+ =

Donde:
( )
d u
d rf
p

1
y
( )
d u
d rf
p

1


a El mnimo entero no negativo mayor que
( )
d
u
d V
X
n
ln
ln
0
|
.
|

\
|


p T a n B , = Probabilidad Binomial complementaria (acumulativa), donde n a.



38
In the Money: En el dinero; cuando el precio de Ejercicio(Strike) es menor al precio de mercado(Spot)
para una opcin Call la opcin est In the Money porque se puede obtener ganancia al ejercerla al precio de
ejercicio y venderla inmediatamente al precio Spot, obteniendo una ganancia neta inmediata.
39
Estocstico. Definicin: Razonamiento estocstico es una tcnica de anlisis de datos que predice resultados
con base en factores probabilsticos.
37
3.6 El Lmite para el Modelo de Precios de Opciones Binomial es la Frmula Black
Scholes
40
.
La frmula binomial (discreta) puede extenderse en una forma de tiempo continua al dividir
su duracin, T aos, en ms y ms subintervalos, n, hasta que n se aproxima a infinito. Las
dos frmulas se presentan en seguida con el propsito de compararlas.

Tabla 3.9 Comparacin entre el Modelo binomial y la frmula de Black Scholes.
Frmula de Black Scholes Frmula Binomial
( ) ( )
2 1 0 0
d N X d N V C
rfT
= l ( ) p T a n B rf X p T a n B V C
T
, 1 ,
0 0
+ =

( )
T
T rf
X
V
d

|
.
|

\
|
+ +
|
.
|

\
|
=
2
0
1
2
1
ln


( )
d u
d rf
p

1


( )
T
T rf
X
V
d

|
.
|

\
|
+
|
.
|

\
|
=
2
0
2
2
1
ln


( )
d u
d rf
p

1


La correspondencia entre la tasa libre de riesgo, Discreta (Binomial) y Compuesta
Continuamente (Black Scholes) es bastante directa. Si se define rf como la tasa de retorno
anual y j como la tasa compuesta n veces en el intervalo T, donde T es el nmero de aos
hasta el vencimiento, se tiene:
( ) rf
T
n
j
Lim
J
T n
n
+ = =
|
|
|
.
|

\
|
+

1 1
/
l

Como la frmula Black Scholes emplea una tasa libre de riesgo compuesta continuamente,
se puede realizar la siguiente transformacin que logra la equivalencia de tasas de inters
entre el modelo Binomial (discreto) y el modelo Black Scholes (continuo):

( )
( ) j rf
rf
j
= +
= +
1 ln
1 l


Cox, Ross y Rubinstein
41
derivaron una relacin que permite convertir entre los movimientos
de ascenso y descenso en una matriz binomial y la desviacin estndar instantnea anual de
la tasa de retorno del subyacente, sus resultados son:


40
Real Options Analysis. Captulo 7, pgina 205. Thomas E. Copeland y Vladimir Antikarov. 2.001, Ed.
TEXERE.
41
Options Pricing: A Simplified Approach; John C. Cox, Stephen A. Ross, Mark Rubinstein, Journal of Finance
Economics, Sept. 1.979.
38
Movimiento Ascendente:
n T
u

l =

Movimiento Descendente:
n T
d

= l

Para comparar el modelo Binomial con el modelo Black Scholes, es necesario comparar los
trminos de la probabilidad normal acumulativa con los trminos de la probabilidad binomial
complementaria. Los trminos de ambas convergen en el lmite, segn el nmero de nodos
en la matriz por perodo de tiempo llega a ser considerable.

Matemticamente:

( )
1
, d N p T a n B

( )
2
, d N p T a n B

As, en el lmite, el modelo binomial se aproxima al modelo Black Scholes.

El objetivo principal de este captulo ha sido presentar los principios por medio de los cuales
Cox, Ross y Rubinstein desarrollaron su frmula para valorar opciones binomiales, y como a
medida que aumenta el nmero de perodos o subintervalos en el proyecto a evaluar, las dos
distribuciones (Binomial y Normal) convergen en el lmite, al igual que lo hacen los
resultados obtenidos con el modelo Black Scholes y el modelo Binomial; permitiendo
entonces la construccin y aplicacin del modelo basado en el libro Real Options
42
con un
firme sustento terico.

Se recomienda al lector interesado consultar el documento fuente de la referencia # 23
donde, se presenta un ejemplo resuelto ofrecido para consultar y se recomienda consultar
tambin la referencia # 14, donde se relaciona el documento original de Cox, Ross y
Rubinstein, con el fin de profundizar en los clculos realizados al derivar la frmula para
calcular el precio de Opciones Binomiales y el Clculo de los movimientos ascendentes y
descendentes del activo subyacente. Debe tenerse en cuenta que el modelo fue desarrollado
para valorar opciones financieras de una manera ms sencilla que el presentado por Black y
Scholes en 1.973, su desarrollo es muy intuitivo y permite reconocer con facilidad el proceso
por el cual es posible derivar la frmula de valoracin binomial. Los autores Cox, Ross y
Rubinstein fueron alentados por sus alumnos y colegas a desarrollar el artculo de la
referencia, pues ambos grupos reconocieron su sencillez como un elemento clave para lograr
la comprensin de los estudiantes de finanzas y profesionales en sus respectivos centros e
instituciones educativas.

Al emplear esta herramienta estadstica sobre rboles de Decisin para evaluar opciones, se
visualiza claramente la forma en que avanza el proyecto segn los movimientos
ascendente o descendente del valor del proyecto en cada nodo de decisin, donde el rbol
se divide en nuevas ramas, presentando grficamente el principio bsico de un evento
binomial: Ocurre o No Ocurre, sube o baja.

42
Real Options Analysis. Captulo 7. Thomas E. Copeland y Vladimir Antikarov.. 2.001, Ed. TEXERE.
39

Empleando para los clculos un enfoque ms sencillo e intuitivo que el Modelo Black
Scholes para valorar Opciones Financieras, el modelo Binomial de Cox, Ross y Rubinstein
43

presenta la aproximacin de la distribucin de probabilidad binomial acumulativa
(distribucin Discreta,) a la distribucin de probabilidad normal acumulativa (distribucin
Continua, modelo Black Scholes) conforme el nmero de subintervalos de tiempo se
incrementa. Los resultados del modelo Binomial permiten crear un puente terico prctico
para emplear la metodologa para valoracin de Opciones Financieras en la creacin de un
modelo de valoracin de Opciones Reales.

3.7 Clculo de la Volatilidad () : La Tasa Proxy.
Con el fin de calcular la volatilidad de los flujos que generar el proyecto, se escogi la
alternativa de anclar la volatilidad de los precios en el mercado local, es decir la volatilidad
de la Tasa Representativa del Mercado, TRM; a la volatilidad de los precios de las acciones
en el mercado norteamericano de aquellas compaas que son actualmente proveedores de
RTM.

Es claro que como consecuencia de la baja fluctuacin de la TRM para todo el ao 2003, el
valor de la mayora de suministros y partes de equipos, adems de equipos como tal no
aumente por encima del IPC
44
, ya que al ser importados su valor vara con la TRM. Esto
brinda estabilidad en cuanto hace a las polticas de financiacin y planeacin financiera para
proyectar a largo plazo con menor probabilidad de desviacin en los pronsticos. El supuesto
tras el clculo se explica porque, en su totalidad, los equipos, partes, informacin y material
de consulta y soporte, licencias, programas y, virtualmente, todo lo referente a insumos para
el sector de tecnologa es importado del mercado norteamericano, excepto la mano de obra.

Como el sector de tecnologa en general funciona como clster, la volatilidad en el precio de
la accin de las ms grandes compaas, como Microsoft, Intel, HP o SUN es resultado
simultneo de su administracin interna y la de sus proveedores, que funcionan en clster
para alinearse con ellas en estrategias corporativas de largo plazo. La volatilidad de un
sector se puede calcular a partir del comportamiento de diversas empresas representativas.
Agrupadas en un ndice, el peso o relevancia dentro de ste para cada compaa depender
de su capitalizacin de mercado y su trayectoria; lo que en ltimo trmino es una respuesta
del mercado a la gestin corporativa de cada una.

3.7.1 El ndice NASDAQ 100.
El ndice NASDAQ, es el ndice ms representativo del sector tecnolgico a nivel mundial. El
NASDAQ 100; que agrupa a las compaas con mejor desempeo en cuanto a
capitalizacin de mercado incluidas en el NASDAQ, incluye a las mayores compaas
norteamericanas y extranjeras, no financieras, que operan en los mercados de Hardware y
Software, Telecomunicaciones, Minoristas y Mayoristas de equipos de cmputo y
Biotecnologa. No incluye compaas financieras, incluidas las compaas inversionistas.

43
Options Pricing: A Simplified Approach; John C. Cox, Stephen A. Ross, Mark Rubinstein, Journal of Finance
Economics, Sept. 1.979.
44
IPC, ndice de Precios al Consumidor. Indicador que recoge el precio de una canasta de bienes de consumo
normal del colombiano promedio y calcula la variacin en el precio de todos los bienes que la componen. La
inflacin por definicin es el alza general y sostenida en el nivel general de precios de la economa.
40

Del ndice NASDAQ 100, que engloba las compaas ms representativas listadas en el
NASDAQ, se ha creado una accin que se comporta como el ndice; pues su capitalizacin
se basa en un tipo de promedio ponderado de la composicin del ndice, de modo que logra
imitar o replicar el comportamiento de ste. Este es el ndice NASDAQ 100 Index Tracking
Stock, representado con las iniciales QQQ.

El ndice NASDAQ 100 Index Tracking Stock, QQQ, adems de representar fielmente el
comportamiento del portafolio de acciones que representa, y ser un muy buen estimativo del
comportamiento de las ms transadas compaas listadas en el NASDAQ; tiene la
posibilidad de transarse como accin individual, negociarse libremente y durante toda la
rueda de operacin, lo cual no sucede con acciones o derivados sintticos cuando estos
representan el comportamiento de un ndice. Esta accin es negociada en el Chicago Board
Options Exchange (CBOE) desde el ao 1.994, en el Chicago Mercantile Exchange (CME)
desde el ao 1.996 y en el American Stock Exchange (AMEX) desde el ao 1.999. El NASDAQ
100 incluye en su listado a las empresas que por su capitalizacin de mercado y su
confiabilidad, efectivamente representan el comportamiento del sector tecnolgico.

3.7.2 Volatilidad.
Con el fin de calcular la volatilidad esperada de los retornos del proyecto, lo cual es requisito
para efectuar la valoracin ROA; se ha tomado la variacin en la RTM diaria frente a la
variacin diaria del valor de la accin QQQ del NASDAQ 100. De sta forma es posible
anclar el valor y la volatilidad de la moneda en que la empresa RTM adquiere los productos
de sus proveedores, con el precio de un ndice que se comporta como una accin nica que
representa a las industrias y empresas ms negociadas y dinmicas del sector tecnolgico
mundial.

La mecnica del proceso se compone de los siguientes pasos:
1. Tomar una serie lo suficientemente extensa, para lograr abarcar un perodo de
tiempo representativo (3 aos) con el precio diario de ambos valores, TRM y QQQ.
2. Multiplicar el valor diario de la accin QQQ por el valor diario de la TRM; logrando as
anclar la variacin diaria del precio de QQQ a su valor diario en pesos.
3. Calcular la variacin diaria en los respectivos precios.
4. Una vez obtenida la serie se calcula el promedio y la desviacin estndar (volatilidad)
de esta. Se periodiza el dato obtenido con el fin de hacer clculos con base en
magnitudes homogneas. En el captulo 4 se presentan los clculos y su explicacin
con cifras.










41
IV. CAPITULO

EL PROYECTO RTM BOGOTA.

Sntesis del proyecto.
El proyecto de inversin valorado por medio del anlisis de Opciones Reales, se basa en la
decisin estratgica que debe tomar la empresa Redes Tercer Milenio LTDA (RTM) de la
ciudad de Cali para decidir sobre la viabilidad de iniciar operacin en Bogot. RTM se dedica
principalmente a la instalacin, configuracin y mantenimiento de ambientes de trabajo en
red. Por tal razn, la firma previamente contrat un estudio de mercado para el sector de
Tecnologa, enfocado especficamente en el sector de servicios de consultora en sistemas,
con el fin de determinar la viabilidad de expandir se operacin, estudio del cual se deriva el
presente anlisis financiero empleando la metodologa ROA.

4.1 Descripcin de la firma RTM.
Su actividad comprende la infraestructura fsica para soporte de sistemas de informacin que
emplean plataformas sistematizadas, con infraestructura tipo cliente servidor, instalacin
de redes estructuradas, cableado estructurado y elctrico, conexin, configuracin e
implementacin de servidores, estaciones de trabajo y puertos de impresin. RTM tambin
vende equipos de cmputo, materiales y equipos para infraestructura fsica computarizada
(Cableado, Enrutadores, Interruptores y Concentradores), y equipo de respaldo y
administracin de informacin (Servidores).

Empresa: Redes Tercer Milenio Limitada, RTM LTDA.
Actividad: Empresa dedicada a la Consultora en
Sistemas.
Matriz: Cali.

4.1.1Trayectoria de la Empresa:
RTM inici actividades en 1.998 con un capital social de $ 10`000.000 y tres socios;
actualmente cuenta con 15 empleados directos y entre 10 y 15 empleados temporales
contratados segn la demanda de servicios, especficamente en lo relacionado con redes y
cableado estructurado. La empresa goza de reconocimiento en la ciudad de Cali. En la
actualidad atiende clientes en Medelln y Bogot de manera indirecta, por medio de
subcontratistas. Debido al potencial de crecimiento del mercado en Bogot, generado en la
falta de cobertura actual en el frente tecnolgico, la creciente exposicin a la competencia
externa y el apoyo a la implementacin de las nuevas tecnologas, dentro del sector
productivo nacional por parte del Gobierno, la empresa ha decidido ingresar al mercado de
Bogot para expandir su operacin y consolidarse a nivel nacional.

4.2 Estudio de Mercado.
Con el fin de conocer la situacin del mercado en Bogot para el sector de la consultora en
sistemas, la firma contrat un estudio de mercado de la ciudad de Bogot; tanto para el
sector en que desarrolla actividades, como para analizar el sector con mayor potencial de
crecimiento y menor cobertura en cuanto a tecnologa; el cual, se concluye, representa su
nicho de mercado. El sector que presenta tales caractersticas es el Sector de Manufactura
Textil en Bogot. El estudio de mercado fue realizado por el autor del presente, lo cual
42
significa mayor consistencia, tanto en la recoleccin de la informacin como en el anlisis de
las cifras.

4.2.1 Panorama general de la economa.
Las principales variables macroeconmicas se encuentran resumidas la tabla 4.1, donde se
observa que la TRM (tasa de cambio COP$ / USD$), no ha variado durante el corriente
frente a las proyecciones, lo que implica que la inflacin seguir cediendo a la baja, e incluso
es probable que la tasa de inflacin del ao 2002 del 6.9% no sea superada en 2003, ya que
el dlar hoy (noviembre 2003) cotiza en el mercado al mismo valor de diciembre 31 de 2002.
Variables que influyen directa o indirectamente en el desempeo de la actividad del sector
de las TI, y consecuentemente en los planes de RTM en el futuro inmediato.

Tabla 4.1 Principales Variables Macroeconmicas. (diciembre de 2002).
VARIABLE VALOR
Variacin Anual del PIB. 2.5%
Tasa de Desempleo - reas metropolitanas 17.60%
Tasa de Desempleo Total Nacional 14.7%
Tasa de Cambio (TRM) a fin de 2002 2,864.76
Variacin anual TRM 2001 2002 + 6.99%
Tasa de Cambio (TRM) a fin de 2003 $2,806.33
Variacin anual TRM 2002 2003 - 2.03%
Fuente: DANE, DNP. BANREPUBLICA

La dinmica de la economa Colombiana en los ltimos dos aos hace prever una modesta
mejora en los principales indicadores de la actividad econmica; a saber: aumento del
producto interno bruto, el consumo, la TRM, mejores tasas de inters para los crditos,
descenso en el desempleo, aumento en la construccin y las exportaciones, etc. En efecto, al
anualizar el PIB a junio de 2003, se observa que en el ltimo ao el crecimiento se ha
mantenido en un nivel de 2,5%. Este valor fue superior en 0,96 puntos porcentuales al PIB
anualizado a junio de 2002, dando una recuperacin sostenida y moderada.

Tabla 4.2 Proyecciones: Corporacin Financiera del Valle para el 2.003.
Proyecciones realizadas en Diciembre
2003 a 31 de Diciembre 2003 a 31 de Marzo de 2004
Tasa de inters(DTF Efectiva Anual) 7,92% 8,04%
Tasa de Cambio(TRM) 2,778 2,780
Inflacin(variacin IPC 12 Meses) 6,50% 6,40%
PIB. Variacin Real(Ene - Sept, 02 - 03) 3,45% 3,30%

Las cifras disponibles de crecimiento econmico, al tercer trimestre de 2003, confirman que
el ao anterior marc un cambio de tendencia en la recuperacin de la economa colombiana
tras la crisis de finales de los 90. El crecimiento real del PIB esperado para 2003 est
alrededor de 3.3% por encima de las estimaciones iniciales tanto del gobierno como de los
analistas econmicos, cuyas expectativas mas optimistas no superaban el 3.0%.
43

4.2.2 Investigacin de mercado.
Objeto de Estudio:

Penetracin de las IT en Bogot.
Mercado potencial ms favorable para los servicios que presta RTM.
Estado actual y tendencias dentro del sector IT en Bogot: La competencia.

Objetivo del Estudio:
Determinar la conveniencia financiera y estratgica de iniciar operacin en Bogot como
agencia de la matriz en Cali. Inicialmente se adelant un sondeo dentro del nicho de
mercado con mayor potencial de crecimiento como mercado meta para la firma RTM.
Tambin se investig el sector de IT en la ciudad, para conocer la competencia y las
tendencias dentro del negocio en Bogot.

4.2.2.1 Anlisis del sector IT.
Se cont con la colaboracin de miembros de empresas representativas del sector y
profesionales del sector, consultores y proveedores de servicios. Tambin se obtuvo
informacin secundaria de fuentes muy representativas como GARTNER y de algunos
distribuidores y/o representaciones en Colombia.

Sector Muestra Poblacin % del Total del Sector
IT 59 83 86,46%

La evolucin en la cantidad de equipos de cmputo adquiridos durante el perodo 99 02,
por diferentes sectores industriales y los indicadores de cobertura tecnolgica
proporcionados por el DANE.

Grfico 4.1 Variacion en cantidad de equipos adquiridos 1999 2002.
27,20%
93,40%
41,70%
32,50%
57,80%
36,60%
28,40%
0,00%
10,00%
20,00%
30,00%
40,00%
50,00%
60,00%
70,00%
80,00%
90,00%
100,00%
% Adquiridos por SECTOR: Variacin 99
-02
Comercio
Educacin Bsica
Ed. Superior y No Formal
Estado
Manufacturera
Microestablecimientos
Servicios



44
La grfica 4.2 presenta la deficiente cobertura en IT, lo cual se traduce en una magnfica
oportunidad de negocios para crecer con la expansin de la cobertura; que a su vez est
institucionalmente apoyada por el Estado.

Grfico 4.2 Cobertura actual en IT, Colombia.
42,40%
22,90%
24,43%
19,86%
21,82%
24,90%
21,20%
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
25,00%
30,00%
35,00%
40,00%
45,00%
PROMEDIO COBERTURA por SECTORES
Comercio
Educacin Bsica
Ed. Superior y No
Formal
Estado
Manufacturera
Microestablecimientos
Servicios


Desde el aspecto de la cobertura, se observa en consecuencia que el sector productivo
nacional carece de la infraestructura tecnolgica necesaria para competir y ser competitivo.

4.2.2.1.1 Cifras Sector de Servicios de IT:
Se presenta la sntesis del comportamiento y estado actual del mercado de los servicios de
consultora en IT y el resultado de una regresin lineal efectuada para verificar si existe
relacin entre el tamao del activo y el nivel de ventas para las empresas del sector.

Tabla 4.3 Cifras del Sector IT en Bogot.
Ventas RTM 2.002 COP 634.000.000,00
Participacin
de RTM en
Bogot
(Segn
Ventas CALI)
Ser el 5% del mercado
en BOGOT vale en
VENTAS $
Total VENTAS 83
empresas
Competencia de
RTM COP 226.136.327.542,00 0,280% COP 11.306.816.377,10
Cunto
Representa
cada
subsector
en % del
Total de
Ventas IT
en Bogot?
Ventas entre $ 0 y
$ 1.551
Millones(son 59
empresas) COP 31.227.938.145,00 2,030% COP 1.561.396.907,25 13,81%
Suma TOTAL sin >
3.500 Millones(70
empresas) COP 54.259.544.962,00 1,168% COP 2.712.977.248,10 23,99%

45
Se observa que las empresas que venden menos de $ 3.500 millones anuales slo
representan el 23.99% de todo el sector en Bogot, y tan slo el 13.81% aquellas que
venden menos de $ 1.551 Millones anuales. Sin embargo, la participacin de 23.99% en el
mercado IT en Bogot tiene un valor en ventas de $ 54.259 millones para 70 empresas; esto
significa ventas promedio de $ 775 millones de pesos.

Para el sector IT, se hizo el intento de agrupar las diferentes empresas de acuerdo al nivel
de activos, ventas o patrimonio, para identificar patrones de crecimiento de acuerdo al
tamao y verificar en que tamao sera ptimo intentar competir. No se encontraron
patrones para los diversos tamaos, ni correlacin entre el nivel de Ventas y el nivel de
Activos. No hay relacin entre los activos y las ventas, por lo tanto no se pueden hallar
patrones relevantes para la toma de decisiones al respecto. En este sector, las cifras de los
Balances y otros Estados Financieros, no presentan un comportamiento homogneo; es
decir, para rangos de tamao clasificados por nivel de Ventas Anuales, se efectu una
Regresin Lineal y no se present correlacin alguna entre las ventas y el tamao del Activo;
razn por la cual no fue posible segmentar con base en el tamao para hallar un patrn para
las diferentes razones financieras que se evaluaron para el sector Textil, donde si existe
correlacin entre el nivel de ventas y el activo

Estadsticas de la regresin
Coeficiente de correlacin mltiple 0,19075183
Coeficiente de determinacin R^2 0,03638626
R^2 ajustado 0,02448979
Error tpico 5604213083
Observaciones 83

Debido a que no se presenta correlacin entre el nivel de activos y las ventas anuales; no se
estim el crecimiento potencial o histrico por rangos de activos o ventas para el sector IT,
solamente se verific el crecimiento histrico en la demanda por servicios IT para diversos
sectores y se determin que el Sector de Manufactura Textil tiene el mayor potencial de
desarrollo y expansin en cuando a demanda de servicios y equipos IT


4.2.2.2 Anlisis del sector de manufactura.
La principal fuente de informacin secundaria fueron estudios sectoriales sobre cifras
financieras de las empresas, especficamente informacin de empresas inscritas en la
Cmara de Comercio de Bogot, CCB. Las conclusiones obtenidas sobre su evolucin son
originales y hacen parte de la consultora realizada. Parte de los resultados se presenta a
continuacin, para ubicar en su contexto el proyecto y justificar su anlisis.

Muestra analizada de empresas de los sectores de IT y manufactura textil:
Sector Muestra Poblacin % del Total del Sector
Manufactura Textil 133 172 81.4%


4.2.2.2.1 Cifras Sector de manufactura Textil.
46
Los siguientes grficos y tablas presentan un resumen del anlisis del mercado realizado
para el sector y su evolucin reciente; tambin se presenta una comparacin, por tamao,
de las principales razones financieras.

Tabla 4.4. Comparacin de indicadores financieros. Sector de Manufactura Textil.
Indicadores TODO el
Sector(sobre Utilidad NETA)
Indicadores Empresas
< 35 empleados

Proporcin
ROA 0,17% 2,58% 15,3
ROE 0,33% 6,56% 19,8
% sobre VENTAS 0,18% 2,05% 11,6
Deuda / Activos 48% 55,16% 1,2
Deuda / Capital 94% 140,28% 1,5
% Propiedad 52% 44,84% 0,9

Se analizaron las cifras financieras de las empresas del sector y se determin su estructura
de capital y los usos principales de los fondos para establecer las razones que dan lugar al
gran crecimiento de las pequeas empresas (menos de 35 empleados) respecto de las
grandes. Se demuestra que el crecimiento(indicadores de rentabilidad) de las empresas con
menos de 35 empleados aumenta varias ms rpido que en las empresas ms grandes; el
retorno sobre el patrimonio es 19 veces mayor en las pequeas, la rentabilidad de las ventas
es 11 veces mayor en las pequeas. Semejante diferencia se explica en parte por la ausencia
de pasivos laborales y costos de capital en las pequeas; donde las grandes empresas tienen
que generar inmensos recursos adicionales para mantener tal infraestructura;
adicionalmente, las economas y deseconomas de escala explican el rpido crecimiento de
las pequeas respecto a las grandes, ya que stas no tienen muchos caminos para
expandirse(deseconoma de escala) y aquellas an tienen un gran espectro para decidir su
expansin(economas de escala).

Los indicadores de endeudamiento presentan cifras mayores en las pequeas, es decir
menor propiedad y mayor apalancamiento. Se explica porque la concentracin de deuda de
corto plazo en las pequeas empresas ha aumentado y presenta su creciente necesidad de
aumentar el presupuesto en capital de trabajo para atender el incremento en la demanda y
el consiguiente aumento en la produccin; sin embargo, se nota una leve tendencia en las
pequeas a sustituir deuda de corto plazo, por largo y mediano plazo, que permite deducir
un giro en el destino de los fondos obtenidos en el sector financiero, hacia adquisicin de
maquinaria para los nuevos niveles aumentados de produccin, preparando la consolidacin
y eventual enfrentamiento con empresas grandes en el siguiente nivel(ms de 35
empleados). El nicho de mercado o mercado meta que RTM desea atender es la PYME
manufacturera textil, con gran potencial de crecimiento y por tanto una creciente necesidad
de soporte en IT para apoyar la expansin. Las cifras demuestran que esta es la decisin
inteligente: atender la empresa con menos de 35 empleados, acompaando su expansin, y
por tanto su creciente necesidad de soporte en sistemas.

4.2.3 Conclusiones del Estudio del Mercado.
Los factores determinantes en las conclusiones presentadas son:
47

la falta de cobertura actual
su crecimiento histrico.
apoyo estatal para la adquisicin de tecnologa.
la reactivacin econmica
la creciente necesidad frente a la fuerte competencia y competitividad externa e
interna.
comportamiento pasado frente en la adquisicin de equipo y tecnologa.

Al conjugar todos los factores, no ser exagerado afirmar que se puede esperar un
incremento en la demanda para el prximo cuatrienio an mayor que el anterior(32%),
considerando las circunstancias antes enumeradas. En cuanto al sector de tecnologa y
servicios IT se concluy que la mayor parte de las grandes empresas subcontratan servicios
operativos con las ms pequeas, limitando la posibilidad de identificar tendencias y
patrones en cuanto al tamao de activos frente al nivel de ventas o en cuanto a la
posibilidad de crecimiento de las empresas ocasionado por algn patrn observable en las
cifras financieras. Como revelan las cifras del DANE, cabe esperar un incremento en la
demanda de computadores en las PYMES que crecen gracias al apoyo Estatal y la promocin
empresarial y exportadora. Esto se traducir en demanda de servicios para los sistemas de
informacin en general. El incremento en la demanda se originar entonces en dos fuentes;
instalacin de equipos y redes o desarrollo y escalamiento.

Se estableci que el mercado objetivo de RTM debe ser el sector manufacturero textil,
pues en conjunto presenta un aumento en la demanda de equipos del 32% anual durante el
perodo 99 02, que junto con el apoyo estatal se conjugan para generar un gran potencial
de expansin para el sector IT. Adicionalmente, tras analizar los estados financieros de ms
del 80% del sector de Manufactura Textil en Bogot, se estableci que las empresas ms
pequeas presentan indicadores varias veces ms rpidos que las grandes empresas. Su
potencial de expansin, en cuanto a demanda de servicios de IT, es bastante ms
prometedor que en las grandes empresas, debido principalmente a que las pequeas an
deben pasar a la fase de expansin en la cual no basta con producir a un precio competitivo,
ya que se compite tambin en cuanto a oportunidad en distribucin, tiempos de entrega y
sincronizacin logstica.

Tales condiciones, exigen sistemas ms sofisticados en todos los niveles de la organizacin y
entre estos niveles como un todo; las herramientas de Integracin de sistemas y el empleo
intensivo de los computadores en el ciclo de los negocios, gracias a su contribucin a la
sincronizacin financiera, administrativa, y la creciente y exigente capacidad de integracin
hacia atrs y hacia adelante que permite la tecnologa actual, llevan a considerar el aumento
en la demanda por servicios de IT que se ha presentado durante el pasado cuatrienio(32%)
como un crecimiento modesto respecto del potencial que es posible esperar del sector en
cuanto a demanda por IT. Actualmente solo est cubierto el 24% del sector.





48





CAPITULO V

EVALUACION DEL PROYECTO RTM BOGOTA.


OBJETIVO: Desarrollar una investigacin enfocada en la valoracin de proyectos de
inversin por medio de la Metodologa de opciones reales, la cual est enmarcada dentro
de la teora de la valoracin de opciones financieras bajo incertidumbre, presentada por
Myron Scholes y Fisher Black junto a Robert Merton en el ao 1.973.

Se busca comprobar que la teora de las Opciones Reales permite realizar una valoracin
ms precisa y acertada de proyectos de inversin que el VPN; lo cual logra el ROA por medio
de la captura de aquellas variables que componen y afectan efectiva o potencialmente al
mercado, aproximando la informacin obtenida a las variables que incorpora el modelo Black
Scholes, lo cual facilita tomar en cuenta la flexibilidad implcita en proyectos de inversin
en activos reales durante el tiempo, y sus posibilidades reales en un entorno dinmico: el
mercado.

5.1 Supuestos empleados para realizar la Evaluacin Financiera del Proyecto.

1. El proyecto inicia operacin en oficina arrendada; no se contempla adquirir inmueble
alguno en el futuro.

2. El personal requerido es contratado directamente por la agencia de la Firma en
Bogot, su remuneracin contempla ntegramente las prestaciones y provisiones
exigidas por la ley y es en la prctica un requisito del sector IT para practicar alianzas
y realizar negocios con firmas multinacionales.

3. El ahorro en impuestos por concepto de pago de intereses sobre deuda se considera
as:
El pago de Impuesto de Renta y Complementarios, aunque efectivamente
realizado en cada mes de febrero del ao siguiente, es considerado en las
proyecciones financieras como realizado en el mes de diciembre en su
totalidad, con el fin de dar consistencia a las proyecciones, presentando la
cantidad real a disposicin de la Tesorera al final de cada ao.

Se emplea una tasa para el IVA del 16%.

Impuesto ICA calculado con base en el acuerdo 65 de 2.002. Tarifa: 9.66%
para mantenimiento y reparacin de maquinaria de oficina, contabilidad e
informtica y otras actividades de informtica (actividades CIIU #7250 y
7290).
49

El impuesto de Retencin en la Fuente, retefuente, se calcul empleando un
estimativo de ponderacin considerado confiable por el funcionario de
contabilidad de la firma.
Tabla 5.1 Ponderacin para el clculo de la Retefuente.
Tasa Retefuente Participacin dentro del Total de Pagos de Retefuente
2.5% 25%
6% 50%
11% 25%
TOTAL PONDERADO 2.5%*0.25+6%*0.50+11%*0.25 = 6.375%

Con la tasa ponderada para el clculo de Retencin en la Fuente, retefuente, se calcularon
las cifras y se obtuvo el valor neto frente al valor a pagar por concepto de Renta, con el fin
de evitar duplicidad dentro de las proyecciones y presentar con precisin el anticipo que
representa la retefuente. De sta manera el ahorro en impuestos por pago de intereses es
calculado para el mismo perodo que ocasiona el pago de impuestos, obteniendo los
beneficios arriba mencionados.

4. No se calcula el Valor Terminal de la firma y se supone que el valor de sus activos al
final del perodo evaluado(5 aos) est compuesto solamente por el valor efectivo de
su caja del perodo despus de impuestos. Sin embargo, s se supone generacin de
valor ms all del trmino del horizonte de evaluacin, pero se considera como
dividendos que el proyecto entregar en el futuro a quien ejerza la Opcin Real y
obtenga el proyecto; ms all del plazo de 5 aos evaluado.

5. No se toman en cuenta actividades complementarias al proyecto, como la venta de
equipos y repuestos, que representaran ingresos adicionales. La razn para obviarlos
es lograr el concurso de otra firma en el proyecto que est interesada en el aspecto
residual del proyecto: La proveedura de Equipos y Repuestos de acuerdo a la
demanda efectiva del proyecto con beneficios basados en venta por volumen y/o
comisiones como distribuidores. El objetivo estratgico perseguido es aprovechar la
infraestructura del socio para la proveedura del proyecto.

6. El clculo de la tasa libre de riesgo se obtuvo partiendo del valor del CDT Total a 90
Das, segn cifras publicadas en: www.superbancaria.gov.co. La tasa obtenida para el
perodo contempla su comportamiento para los tres aos anteriores(no hay ms
cifras disponibles). La volatilidad para el proyecto evaluado se obtuvo al calcular la
Tasa Proxy, tomando como referencia el ndice NASDAQ 100 Index, segn se
presenta en el captulo que explica la construccin del modelo de valoracin por
Opciones Reales. La Tasa Proxy se calcul para un perodo de tres aos con el fin de
guardar consistencia con perodo considerado en el clculo de la tasa libre de riesgo
del punto anterior.


5.2 Valoracin del Proyecto por VPN:

50
5.2.1 Tasa de Descuento: Para determinar la tasa de descuento apropiada se parte de la
estructura de capital de la firma se obtiene el WACC. Se debe observar que el costo de
oportunidad de los recursos del inversionista o inversionistas se encuentra en 35%, razn
por la cual para el ltimo ao de evaluacin el costo WACC es de 35% pues slo se cuenta
con recursos propios, es decir no hay deuda en el quinto ao.

Tabla 5.2 . Clculo del WACC.
Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5 Clculo
WACC
% de deuda % de Capital B% S% B% S% B% S% B% S%
Peso
Relativo 44,3% 55,7% 30,8% 69,2% 29,5% 70,5% 13,5% 86,5% 0,0% 100,0%
Costo
antes de
impuestos 16,0% 35,0% 16,0% 35,0% 16,0% 35,0% 16,0% 35,0% 0,0% 35,0%
Costo
despus
de TAX
35% 10,4% 35,0% 10,4% 35,0% 10,4% 35,0% 10,4% 35,0% 0,0% 35,0%
costo
ponderado 4,6% 19,5% 3,2% 24,2% 3,1% 24,7% 1,4% 30,3% 0,0% 35,0%
WACC 24,1% 27,4% 27,7% 31,7% 35,0%


5.2.2 El Flujo de Caja Libre.
Las proyecciones de las cifras que permiten obtener el Flujo de Caja Libre, el Flujo de Caja
de la Financiacin y el Flujo de Caja para el Accionista, se presentan en el Flujo de Tesorera
al final del presente trabajo como anexo 1 en la pgina 60.

Se presentan las cifras empleadas para lograr las proyecciones del Flujo de Tesorera y a
partir de ste hallar el flujo de caja libre. Este es el flujo monetario que se descuenta para
valorar el proyecto por VPN y por ROA.

Tabla 5.3. Flujo de Caja Libre del Proyecto.
FCL AO0 AO1 AO2 AO3 AO4 AO5
Nuevo Saldo del AO $0 -$8.374.375 -$24.414.984 $27.110.474 $37.839.908 $57.135.094
PRESTAMOS
BANCARIOS $28.733.399 $0 $0 $0 $0 $0
AMORTIZACION DE
PRESTAMOS $3.944.834 $8.826.457 $10.241.338 $5.720.770 $0
PAGO DE INTERESES $4.177.443 $3.119.481 $1.704.600 $252.199 $0
AHORRO EN
IMPUESTOS POR
INTERESES $1.462.105 $1.091.818 $596.610 $88.270 $0
APORTES DE
CAPITAL EN ESPECIE $1.000.000 $0 $0 $0 $0 $0
APORTES DE
CAPITAL EN
EFECTIVO $2.500.000 $0 $0 $0 $0 $0
FLUJO DE CAJA
LIBRE -$32.233.399 -$1.714.202 -$13.560.864 $38.459.802 $43.724.607 $57.135.094

51
Las cifras de presupuestos para el inicio del proyecto se presentan en el anexo 1,
condensando el anlisis financiero realizado para lograr las proyecciones presentadas a
continuacin. El Flujo de Caja Libre obtenido para el proyecto, se descuenta al calcular el
factor de valor presente para cada ao partiendo del WACC, pues no es posible emplear una
tasa WACC constante debido a que la estructura de capital y su costo varan de un perodo a
otro.
Tabla 5.4 Factor de Valor Presente.
Ao 0 Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5
1,0000 0,8057 0,6323 0,4949 0,3758 0,2784

El Valor Presente para el flujo de caja libre es: $ 41.419.042,47

El Valor de la inversin requerida para iniciar es: $32.233.399,24.

El Valor Presente Neto, VPN, para el flujo de caja libre es: $9.185.643,23


5.2.3 Implicacin Estratgica de la Valoracin por VPN: se observa que el VPN es
positivo en $ 9.000.000. Aunque ste valor por s solo demuestra la viabilidad del proyecto,
no toma en cuenta la generacin de valor durante cada ao, ni considera las posibilidades
que tiene el gerente al iniciar finalizar cada ao durante el horizonte de planeacin de 5
aos. El VPN del proyecto aprueba el inicio de operacin pero no representa el verdadero
valor estratgico de iniciar ni permite su cuantificacin.

Para una inversin de $ 32 millones durante 5 aos y un flujo de caja libre generado por la
actividad; el VPN de $ 9 millones resulta mnimo. Un inversionista que conozca sobre el
sector IT sabra intuitivamente que invertir en tal proyecto debe generar mucho ms valor
que el reflejado en la valoracin por VPN. Si la empresa se basara en el valor obtenido,
seguramente no arriesgara $ 32 millones en plaza desconocida, para generar apenas $ 9
millones tras cinco aos de esfuerzo; es aqu donde el anlisis por medio del VPN pierde
vigencia y es donde los especialistas reclaman una nueva herramienta.

5.3. Valoracin por Opciones Reales.
Como se observ en la seccin anterior, financieramente por medio del VPN y aunque este
resulta en un valor positivo, un inversionista informado sabra con seguridad que el resultado
no revelara el verdadero valor de la oportunidad de inversin.

La herramienta que captura el valor de la flexibilidad y la estrategia en un proyecto de
inversin es el Anlisis de Opciones Reales, el cual supera al VPN sobretodo en cuanto a la
valoracin estratgica de los proyectos, precisamente porque el VPN realiza una medicin
esttica por oposicin a la valoracin dinmica que recoge la valoracin por Opciones Reales.

5.3.1. Tasa Libre de Riesgo: DTF e Inflacin.
Clculo de la tasa DTF Anualizada. Se tomaron para el clculo las series de precios durante 3
aos.

Tabla 5.5 Tasa DTF Anualizada e Inflacin.
52

TASA DTF Total a 90 Das
Perodo : 3 AOS(no hay ms serie)
Promedio inflacin Anual
00 03 : 7.8 %
Tasa DTF EA%
Promedio Serie 0.0261% Tasa DTF NADV 6,62%
Volatilidad 1.001%
0.0641268% Tasa Negativa
El resultado para el perodo es una tasa negativa(6.62% EA); sin embargo, se penaliza al
proyecto al convertirla en una tasa positiva(cargando un sobrecosto al proyecto de 6.62% *
2) y sumndole el promedio de inflacin segn DANE para el perodo 2.000 2.003, que es
7.80 %, ao corrido; as, la tasa libre de riesgo resultante es: 14.42% EA.

La razn del ajuste se explica porque de invertir el efectivo de la firma en un CDT a 90 das,
la tasa pactada sera positiva aunque el rendimiento promedio haya sido a la baja para la
serie de rendimientos del perodo analizado. Es decir que el proyecto deber tener un
rendimiento real sobre su inversin del 21%(6.62% negativos +6.62%+7.80%).

Tabla 5.6 Tasa Libre de Riesgo.
promedio inflacin anual 00 - 03 7,80%
Tasa Libre de Riesgo CDT (serie a 3 aos) 6,62%
Tasa LIBRE DE RIESGO + INFLACION 14,42%


5.3.2 Volatilidad.
El clculo de la Volatilidad se obtuvo al anualizar la volatilidad diaria obtenida, multiplicando
el precio diario de la accin QQQ por el valor Diario de la TRM.

Tabla 5.7 Clculo de la Volatilidad Anualizada

ESTIMACIONES PARA 3 AOS(20 DE Febrero DE 01 - 20 DE FEBRERO DE 04
TRM Nasdaq QQQ Tasa Proxy
PROMEDIO Variacin
Diaria 0,0268% -0,0035% -0,0084%
Variacin Absoluta
10/Mar/99 - 20/Feb/04 21,1% 25,4% 0,10
Volatilidad
45
:
Se anualiza el resultado
de la desviacin estndar
para la tasa proxy

Desviacin Estndar
(Diaria) 0,418% 2,483% 2,489%

39,20%

Aunque durante el ao 2.004 la TRM ha venido descendiendo lentamente e igual ha ocurrido
durante el ltimo ao corrido, se mantiene la serie de 3 aos, cuyo precio inicio con $ 2.293
el 20 de febrero de 2.001 y termin en $ 2.736 el 20 de febrero de 2.004, pues con la
informacin disponible no hay seguridad en que tal tendencia revaluacionista sea sostenida.
Con el fin de calcular la volatilidad anualizada para el proyecto, los valores para la TRM, el
ndice Nasdaq QQQ y el producto obtenido la serie proxy se tomaron las series de
precios correspondientes a tres aos, en concordancia con la serie obtenida para la tasa libre

45
James C. Van Horne. Financial Management. Captulo 5, nota al pie # 5. Edicin en Espaol. 1.997. Para
anualizar el valor de la volatilidad obtenida, se calcula la desviacin estndar() de la serie y se multiplica por la
raz cuadrada del nmero de datos observado.
53
de riesgo(CDT Total). La variacin diaria de las series de precios obtenidas se calcul
hallando el Logaritmo Natural del precio relativo diario:
|
|
.
|

\
|
0
1
$
$
ln
P
P
, asumiendo as como evento
continuo el cambio de precio diario; donde los subndices 1 y 0 representan el precio del
ao uno y el precio del ao cero respectivamente; de esta forma es posible calcular la
volatilidad o desviacin estndar anualizada y realizar los clculos del modelo basados en
parmetros consistentes.

5.3.3 EL modelo Binomial para Valorar Opciones Reales.
Los parmetros requeridos como variables de entrada ya se han calculado en las secciones
anteriores, segn se present en el captulo 3; es sta seccin se evala el rbol de Decisin
Binomial para el proyecto analizado con el fin de demostrar la generacin de valor adicional
que representa el verdadero valor econmico y estratgico del proyecto.

5.3.3.1 Variables de Entrada y Parmetros Calculados.

Tabla 5.8 Variables de entrada
V
0
: Valor de la Inversin Hoy. $32.233.399,24
X (precio de ejercicio): Valor de Adquirir los activos al ao 5. $41.419.042,47
Vida de la Opcin 5
tasa libre de riesgo 14,42%
desviacin estndar 39,20%
Numero de periodos por ao 1

El clculo de los parmetros calculados con base en las Variables de Entrada fue explicado
en el captulo 3. Se presentan a continuacin los movimientos UP y DOWN esperados para el
subyacente en cada ao, la tasa libre de riesgo y las probabilidades riesgo neutrales que
ajustan los flujos de dinero para que sea posible descontarlos a la tasa libre de riesgo;
principio fundamental del Modelo Binomial.

Tabla 5.9 Parmetros Calculados
1,480
Movimiento positivo
0,675718956
Movimiento Negativo
14,42%
Tasa libre de riesgo anual
0,582534775
probabilidad neutra (movimiento positivo)
0,417465225
probabilidad neutra (movimiento negativo)

Tabla 5.10 rbol para el Valor del Activo Subyacente.
Aos 0 1 2 3 4 5
$ 228.810.312,96
$ 154.611.465,81
$ 104.473.898,28 $ 104.473.898,28
$ 70.594.993,48 $ 70.594.993,48
$ 47.702.375,30 $ 47.702.375,30 $ 47.702.375,30
$ 32.233.399,24 $ 32.233.399,24 $ 32.233.399,24
$ 21.780.718,88 $ 21.780.718,88 $ 21.780.718,88
54
$ 14.717.644,63 $ 14.717.644,63
$ 9.944.991,46 $ 9.944.991,46
$ 6.720.019,25
$ 4.540.844,39
Se observa claramente la propiedad de recombinacin de las ramas del rbol de decisin
explicada en el captulo 3. Para el valor de la Opcin Real calculada Call y Put , se
presenta como aparece en el modelo generado desde Excel. Resulta muy sencillo
comprender en esta presentacin el posible ascenso o descenso en el subyacente y el valor
de las opciones.

5.3.3.2 La Opcin de Comprar ms Proyecto, Call.
En la tabla 5.11 se observa que la opcin de comprar ms proyecto, es decir ejercer un
Call opcin de compra para el perodo inicial o ao cero, agrega valor por $ 15.2
millones; los cuales no fueron observados ni contabilizados por medio del VPN.

Es decir que por medio del ROA el valor del proyecto hoy, sube desde $ 9.2 millones
obtenidos en el VPN, hasta $ 24 millones. El valor del proyecto es el VPN ms el valor del
Call. La Opcin Call agrega $ 15.2 millones a la generacin de valor considerada en el VPN.

Valor de Opcin Call : $ 15.242.973,35
MAS Valor Presente Neto del FCL(V
0
) : $ 9.185.643,23
Valor Presente Neto del proyecto con Opcin Real : $ 24.428.616,59


Esta generacin de valor, adems de la formalidad del modelo y su valoracin, se explica
intuitivamente, porque el valor de la inversin requerida hoy iniciar el proyecto con $ 32
millones , dados los movimientos de ascenso y descenso, las probabilidades riesgo
neutrales y la tasa libre de riesgo calculada, presenta gran probabilidad de superar el precio
de ejercicio al final del quinto ao, y an desde el segundo ao si hay un alza, up, en el
subyacente, haciendo que resulte valioso comprar ms proyecto; es decir ejercer el call.


Tabla 5.11 Arbol de decisin para el precio de la opcin de compra (call).
Aos 0 1 2 3 4 5
$ 15.242.973,358 $ 26.036.101,29 $ 43.897.835,14 $ 72.836.027,91 $ 118.411.876,09 $ 187.391.270,49
$ 5.446.808,98 $ 10.104.103,28 $ 18.678.785,58 $ 34.395.403,75 $ 63.054.855,80
$ 0,00 $ 829.213,60 $ 1.628.699,51 $ 3.199.009,39 $ 6.283.332,83
$ 0,00 $ 0,00 $ 0,00 $ 0,00 $ 0,00
$ 0,00 $ 0,00 $ 0,00 $ 0,00 $ 0,00
$ 0,00 $ 0,00 $ 0,00 $ 0,00 $ 0,00

El valor de la flexibilidad implcita en el proyecto simplemente resulta de la diferencia entre el
valor de la opcin de compra call y el VPN de los flujos de caja libres del proyecto; el valor
de la flexibilidad es $6.057.330,12. Este valor, ms que representar un precio de mercado,
representa un precio intuitivo para demostrar que la flexibilidad vale tanto como la
posibilidad de alterar el curso de accin a seguir, segn se presentan los acontecimientos.

55
Este es un beneficio adicional que brinda el Anlisis de Opciones Reales, puesto que
captura un valor, que aunque no es negociable, representa el valor de modificar o decidir la
decisin inicial, brindando a la gerencia la cuantificacin en unidades monetarias del valor
de la estrategia a seguir.

5.3.3.3 La Opcin de Abandonar el Proyecto, Put.
Para el put, el valor apenas supera el valor del VPN, $ 9.2 millones. Se explica el valor del
put porque, dados los parmetros calculados en el modelo, difcilmente el valor del
subyacente el Valor Presente del Flujo de Caja Libre, $ 41 millones podra caer por
debajo del valor de la inversin actual de $ 32 millones, dada la informacin disponible.

Tabla 5.12 Arbol de decisin para el precio de la opcin de venta (put).
Aos 0 1 2 3 4 5
$ 9.188.476,53 $ 3.974.017,91 $ 1.222.805,46 $ 0,00 $ 0,00 $ 0,00
$ 19.638.323,59 $ 9.185.643,23 $ 3.351.455,61 $ 0,00 $ 0,00
$ 0,00 $ 26.701.397,85 $ 19.638.323,59 $ 9.185.643,23 $ 0,00
$ 0,00 $ 0,00 $ 31.474.051,01 $ 26.701.397,85 $ 19.638.323,59
$ 0,00 $ 0,00 $ 0,00 $ 34.699.023,22 $ 31.474.051,01
$ 0,00 $ 0,00 $ 0,00 $ 0,00 $ 36.878.198,08

Por medio del ROA el valor del proyecto hoy, sube desde $ 9.2 millones obtenidos en el
VPN, hasta $ 18 millones. El valor del proyecto es el VPN ms el valor del Put. La Opcin
Put agrega $ 9.2 millones a la generacin de valor considerada en el VPN.

Valor de Opcin Put : $ 9.188.476,53
MAS Valor Presente Neto del FCL(V
0
) : $ 9.185.643,23
Valor Presente Neto del proyecto con Opcin Real : $ 18.374.119,77

En este caso la opcin de abandonar o vender el proyecto, dobla el valor obtenido por medio
del VPN; sin embargo, aunque tal incremento en el valor del proyecto agrega valor desde la
perspectiva pesimista: Es posible vender el proyecto cuando el activo subyacente el
proyecto en s desciende, y an doblar el valor obtenido en el VPN; sin embargo
estratgicamente sta opcin es menos valiosa que el call pues el valor terico de su
flexibilidad es mnimo: $ 2.833,30; demostrando que el valor para la flexibilidad representa
una regla de decisin confiable; en este caso ambas opciones reales, Call y Put, agregan
valor al proyecto desde la perspectiva pesimista y optimista, pero el valor de la flexibilidad
calculado para ambas alternativas, demuestra el mayor valor para el call y recomienda
esperar para comprar ms proyecto, es decir ejercer el call.

Adicionalmente, el que el valor de la flexibilidad del put resulte mnimo, representa
intuitivamente el hecho de que la gerencia no tiene muchas opciones frente al proyecto
cuando el valor del subyacente tiende a crecer, pues rpidamente el valor del superar el
valor del put para cada perodo, obtenindose como resultado que la opcin put tenga
menos probabilidad de ser ejercida.

5.4 Conclusiones.
56
El desarrollo del presente documento permiti establecer en el terreno las diferencias
tericas y prcticas entre la herramienta de valoracin VPN y la herramienta ROA.

Con el fin de comprender las falencias atribuidas al VPN en la bibliografa sobre Opciones
Reales, fue necesario revisar los supuestos tericos que lo sustentan adems de aquellos
parmetros y variables que este considera para realizar la valoracin de un proyecto dado.
La tasa de descuento apropiada para descontar los flujos proyectados, la eleccin del mejor
mtodo para calcular la generacin de valor en tales flujos y su aplicacin, requirieron el
reaprendizaje de conceptos y tcnicas financieras de evaluacin de proyectos, con el fin de
obtener las slidas bases necesarias para adelantar el proceso de investigacin y aplicacin
que el presente trabajo entrega.

Las conclusiones derivadas de este trabajo, se han condensado en la siguiente seccin sobre
propsitos fundamentales y resultados especficos; sin embargo resulta fundamental resaltar
que el conocimiento recibido gracias al tema recomendado por el Tutor, Edgardo Cayn, me
permiti alcanzar una profunda comprensin de las finanzas corporativas y la dinmica
relevante para evaluar proyectos, analizar cifras y proyectarlas; todo dentro de un esquema
fundamentado sobre referencias tericas y conceptos bsicos que me brindan la oportunidad
de lograr una mejor aplicacin del conocimiento adquirido en la vida profesional.

5.4.1 Contraste con los propsitos fundamentales del proyecto y los resultados
especficos a obtener.

Contraste con los Propsitos Fundamentales:

El proyecto analizado permitir a la gerencia generar ventajas competitivas de
carcter estratgico, al contar con una herramienta de valoracin muy precisa, el
ROA.

Por medio del ROA fue posible, adems, establecer una valiosa regla de decisin: la
valoracin de la flexibilidad, que permite reorientar la estrategia corporativa
basndose en cifras confiables obtenidas por el anlisis ROA segn se presentan los
acontecimientos capturando en cada punto de tiempo el valor de las diferentes
oportunidades que se presentan a la gerencia; las Opciones Reales.

Contraste con los resultados especficos a obtener:

Se profundiz en la formulacin terica de la valoracin de opciones financieras de
Black Scholes, de manera que fue posible comprender las bases tericas de tal
formulacin, y aplicar derivaciones de este; especficamente el Modelo Binomial
desarrollado por Cox, Ross y Rubinstein.

Se prob con cifras reales que la valoracin por VPN no considera las posibilidades y
la flexibilidad implcita en un proyecto de inversin, mientras el anlisis ROA s estima
tales posibilidades y est en capacidades de cuantificar su valor para decidir basados
en informacin consistente y confiable que est disponible en el mercado; la cual el
57
ROA computa bajo sus supuestos para entregar una herramienta de decisin precisa
para el inversionista o el gerente.

Se confirm tericamente, que el VPN es un caso particular del ROA y slo se
presenta en ausencia de flexibilidad; en este caso el resultado obtenido por ambas
metodologas debe ser igual. Es el caso de una decisin impostergable.
Se desarroll y explic el modelo de valoracin ROA, sus fundamentos tericos y
metodolgicos, con el fin de lograr claridad y sencillez para implementar tal modelo
de valoracin sobre la hoja de clculo electrnica que actualmente tiene a disposicin
cualquier organizacin; logrando mayor accesibilidad a la herramienta por medio de
la presentacin paso a paso de la construccin del modelo.

El documento definitivo contempla todo el aspecto terico, metodolgico y tcnico
requerido para iniciar y modelar cualquier tipo de proyecto de inversin donde sea
posible emplear el VPN y adems presente flexibilidad en cuanto al curso de accin a
seguir. Por medio de este resultar posible para un analista o consultor sin mayor
conocimiento sobre la herramienta, implementar un modelo de valoracin preciso y
confiable para tomar decisiones financieras estratgicas inteligentes.





























58







BIBILIOGRAFIA.


LIBROS:
1. Real Options: A practicioner`s guide. Tom Copeland y Vladimir Antikarov, Ed.
TEXERE, NY. 2.001.

2. Curso sobre Derivados Financieros. Agencia Reuters (The Reuters financial
training services), editorial Gestin 2.000 de Espaa, John Wiley & Sons.
marzo de 2.001.

3. Options, Futures and other Derivatives. John C. Hull, Ed. Prentice Hall, NJ,
tercera edicin en Ingls, 1.989.

4. Valuation: Measuring and Managing the value of the Companies, Tom
Copeland, Tim Coller, Jack Murrin. McKinsey Company Inc. Ed. John Wiley &
Sons, 1.996.


REVISTAS: artculos de revistas especializadas, donde los autores y pioneros de la
administracin financiera, publicaron por primera vez sus avances tericos y sus hallazgos
prcticos. Esta bibliografa toma de primera mano las ideas originales que dieron lugar a la
aplicacin de las Opciones Financieras a decisiones de inversin reales y desarrollos
anteriores en cuanto el anlisis del riesgo y otros aspectos que soportan y enmarcan de
manera particular la teora y aplicacin del ROA.

1. David B. Hertz, Risk Analisys in Capital Investment, en Harvard Business Review,
1964. Nuevamente publicado en 1.979 por HBR, volmenes 1 6, pgs. 169
181.

2. Fisher Black y Myron Scholes, The Pricing of Options and Corporate Liabilities, en
Journal of Political Economy. Ed. 81(mayo junio de 1.973), pgs. 637 654.

3. Options Pricing: A Simplified Approach. John C. Cox(MIT), Stephen A.
Ross(STANFORD), Mark Rubinstein(YALE y BERKELEY), Journal of Finance
Economics, Sept. 1.979. (Inicialmente en Marzo de 1.979).

4. Timothy A. Luehrman, Investment Oportunities as Real Options: Getting Started
on the Numbers, en Harvard Business Review, julio agosto 1.998, pgs. 51 67.
Pginas 51 y 60.
59

5. Timothy A. Luehrman, en Strategy as a Portfolio of Real Options, en Harvard
Business Review (Septiembre/Octubre 1998). Pgs 89 99.

6. Keith J. Leslie y Max P. Michaels. The real Power on the Real Options; en The
McKinsey Quarterly. Nmero 3 de 1.997.


REFERENCIA:

1. Administracin Financiera. James C. Van Horne, Editorial Prentice Hall. 4 edicin
(en espaol).1.998.

2. Decisiones de Inversin: enfocado a la valoracin de empresas. Ignacio Vlez
Pareja, editorial CEJA, 2 edicin. 2.001.

3. Ingeniera Econmica. Guillermo Baca Currea, editorial Fondo Educativo
Panamericano, 4 edicin. 1.997.

4. Financial Modeling. Simon Benninga. 2 edicin. MIT Press. 2.000.

5. Basic Business Statistics, Concepts and Applications. 3 Edicin. Mark Berenson y
David Levine. Prentice Hall, 1.996.

6. Teora y Problemas de Estadstica. Murray R. Spiegel, Ph. D. (Rensselaer
Polytechnic Institute). Pgina 123 y SS. Serie de Compendios Schaum. Mc. Graw
Hill. 1.969, Edicin en Espaol.

7. Microeconoma: Teora y Aplicaciones. G.S.Madala y Ellen Miller. Mc. Graw Hill.
1.996, Edicin en Espaol.

















60






ANEXOS

Anexo 1.

Tabla 1. El Flujo de Tesorera Condensado.


Ao 1 Ao 2 ao 3 ao 4 ao 5
VENTAS INGRESOS
BRUTOS
(SERVICIOS)
$107.548.240,00 $155.759.520,00 $248.473.520,00 $315.227.600,00 $356.021.760,00
FLUJO DE CAJA
NETO OPERATIVO $95.651,67 $13.777.115,00 $73.694.096,67 $77.574.630,00 $103.859.510,00
TOTAL EGRESOS NO
OPERATIVOS $42.148.434,00 $17.760.000,00 $17.760.000,00 $17.760.000,00 $17.760.000,00
CAJA DE LA
OPERACIN -$ 42.052.782,33 -$ 3.982.885,00 $ 55.934.096,67 $ 59.814.630,00 $ 86.099.510,00
Subtotal Ingresos
Financieros $28.733.399,24 $0,00 $0,00 $0,00 $0,00
Subtotal PAGOS
financieros $8.122.277,13 $11.945.938,23 $11.945.938,23 $5.972.969,12 $0,00
TOTAL
FINANCIEROS
(NETO) $20.611.122,10 -$11.945.938,23 -$11.945.938,23 -$5.972.969,12 $0,00
Caja del Perodo -$21.441.660,23 -$15.928.823,23 $43.988.158,44 $53.841.660,88 $86.099.510,00
Caja Inicial -$37.370.483,46 -$53.299.306,69 -$9.311.148,26 $44.530.512,63
Caja Acumulada -$21.441.660,23 -$53.299.306,69 -$9.311.148,26 $44.530.512,63 $130.630.022,63
Impuestos $0,00
Iva 16%(NETO) -$6.728.445,17 -$637.261,60 $8.949.455,47 $9.570.340,80 $13.775.921,60
Retefuente 3,5%(el
25%)+ 6%(el
50%)+11%(el 25%) $7.377.756,48 $9.738.348,32 $11.829.158,24 $15.837.346,84 $16.762.313,44
ICA
9,66*1000(Acuerdo
65) $1.038.916,00 $1.504.636,96 $2.400.254,20 $3.045.098,62 $3.439.170,20
Impuesto a la renta $0,00 $0,00 $17.357.133,39 $19.223.660,43 $28.511.638,12
Total Impuestos -$13.067.285,65 $8.486.160,43 $16.877.684,82 $16.001.753,01 $28.964.416,48
Caja del perido
despues de
Impuestos -$8.374.374,58 -$24.414.983,66 $27.110.473,62 $37.839.907,88 $57.135.093,52
Caja Inicial $5.558.556,91 -$2.815.817,67 -$27.230.801,34 -$120.327,72 $37.719.580,16
Caja neta acumulada
despus de impuestos -$2.815.817,67 -$27.230.801,34 -$120.327,72 $37.719.580,16 $94.854.673,67


Tabla 2. Flujo de Caja de la Financiacin.
FCF AO0 AO1 AO2 AO3 AO4 AO5
INGRESOS POR PRESTAMOS $28.733.399,24 0 0 0 0 0
61
PAGOS DE PRESTAMOS $0,00 $3.944.834,22 $8.826.456,99 $10.241.338,04 $5.720.769,99 $0,00
PAGOS DE INTERESES $0,00 $4.177.442,92 $3.119.481,24 $1.704.600,19 $252.199,12 $0,00
AHORRO EN IMPUESTOS $0,00 $1.462.105,02 $1.091.818,44 $596.610,07 $88.269,69 $0,00
Flujo de Caja de la Financiacion -$28.733.399,24 $6.660.172,11 $10.854.119,80 $11.349.328,16 $5.884.699,42 $0,00

Tabla 3. Flujo de Caja del Accionista.
FCA AO0 AO1 AO2 AO3 AO4 AO5
Nuevo Saldo del AO $0,00 -$8.374.374,58 -$24.414.983,66 $27.110.473,62 $37.839.907,88 $57.135.093,52
APORTES $3.500.000,00 $0,00 $0,00 $0,00 $0,00 $0,00
Flujo de Caja del
Accionista -$3.500.000,00 -$8.374.374,58 -$24.414.983,66 $27.110.473,62 $37.839.907,88 $57.135.093,52


Tabla 4. Costos por Hora de Empleado.
Tiempo LABORADO en promedio(horas) Costo MOD por Hora Cargo / Empleado
180 $ 12.594,86 Administrador Bogot
180 $ 16.793,15 Ingeniero Elctrico o Sistemas
192 $ 6.691,02 Coordinador Logstica Operacin
192 $ 5.510,25 Tcnico 1


Tabla 5. Presupuesto de Costos por Ventas de Servicios.
contrato 3 visitas por ao INGENIERO ADMINISTRADOR Tcnico Coordinador
Visita Comercial "Paquete 20" 25 60 60 5

Transporte(1
visita) 60 60 60 0
Limpieza 20 PC`s 0 5 500 0
3 Impresoras 0 5 60 0
1 Servidor 0 5 20 0
Configuracin 20 PC`s 400 10 800 5
3 Impresoras 30 5 45 1
1 Servidor 40 5 30 2
RED
PAQUETE en
RED 30 20 100 5
Total minutos Empleados 585 175 1675 18

Valor en Costo
de tiempo Hora
Hombre $ 163.733 $ 36.735 $ 153.828 $ 2.007
Costo TOTAL Visita de
FORMALIZACION $ 356.303

Se relaciona el tiempo empleado por tipo de servicio contemplado dentro del paquete tipo. este
paquete de servicios est concebido para promediar el paquete tipo, consta de 20 equipos de
Escritorio, 2 impresoras de punto, una impresora lser y un servidor
46
.

46
El tamao del paquete ofrecido y el equipo que incluye o requiere se refiere a tamaos considerados estndar
por la industria. DELL Computer y HP Compaq recomiendan infraestructuras escalables que inician en ste
rango o arquitectura de sistemas.
62

Se debe tener en cuenta dentro de los costos relacionados en la tabla 5 se consideran tanto el costo
de gestin comercial: tiempo de los funcionarios en generar las propuestas y su desplazamiento,
como el tiempo y costo del diagnstico y el aspecto operativo, en tiempo, como la instalacin,
configuracin y limpieza de todos los equipos incluidos dentro del contrato.

En la tabla 6 se presenta el costo de cada visita dentro del contrato de servicios denominado Paquete
20. Se observa un costo diferente para cada visita de mantenimiento, debido a que se trata de
corregir problemas en los equipos, por lo cual se presentan tiempos de trabajo por funcionario
diferentes a la tabla 5, ya que el tiempo de reparaciones suficiente para corregir el peor de los
problemas, con el fin de asignar los recursos requeridos para el servicio la mayor precisin posible, se
mitiga con la configuracin en la visita de instalacin inicial(Tabla 5) y debido a que en 3 ocasiones
ms la firma RTM estar en capacidad de poner a punto el sistema.

Tabla 6 Costo de cada visita de servicio( reparacin / mantenimiento)
INGENIERO ADMINISTRADOR Tcnico Coordinador
3 visitas peridicas Transporte / Imprevisto 60 60 80 0

20 PC`s
(Falla el 5% al mes) 200 30 200 10
3 Impresoras 10 10 45 5
1 Servidor 20 5 30 5
Total minutos Empleados/ VISITA 290 105 355 20
costo en tiempo empleado/cargo $ 81.167 $ 22.041 $ 32.602 $ 2.230
Total $ 138.041
3 veces por ao $ 414.122

Para calcular el Valor Presente Neto de los flujos de efectivo proyectados, se emple como tasa de
descuento el costo promedio capital de la firma. Se parte del costo de la financiacin y de la
estructura de capital de la firma en cada perodo para realizar el clculo del WACC.

Presupuesto de Ingresos: La empresa RTM presta servicios de IT principalmente, razn por la cual
debe mantener una estrategia comercial que le permita cautivar y cautivar a sus clientes potenciales.
La siguiente tabla presenta el precio que ofrece RTM para el contrato de servicios sin repuestos
denominado paquete 20.

Tabla 7. Presupuesto de Ingresos
Cantidad Equipo Modelo Valor VISITA(3 al ao) Valor Total
20 Pcs Desktop $ 102.000,00 $ 2.040.000,00
1 Servidor Proliant $ 420.000,00 $ 420.000,00
1 Impresora Laser 16ppp $ 102.000,00 $ 102.000,00
2 Impresora Punto $ 102.000,00 $ 204.000,00
Subtotal $ 2.766.000,00
IVA 16% $ 442.560,00
Total ANUAL $ 3.208.560,00
Asesora Adicional en REDES e IT $ 500.000,00

Costo Real del PAQUETE $ 3.708.560,00
63
Dentro de las proyecciones de ventas se contempla iniciar en firme, una vez se cuente con 2 paquetes
tipo paquete 20 para adelantar la gestin del inicio formal del proyecto; tal es la condicin de tipo
comercial y financiero para ingresar al mercado. Se proyecta tambin, aumentar el nivel de ventas y
alcanzar las metas acumuladas propuestas para cada ao. La proyeccin de ventas acumuladas, en
cantidad de paquetes 20 es: 29 en el primer ao, 71 en el segundo ao, 138 en el tercer ao, 223
en el cuarto ao y 319 para el quinto ao.
Inversiones Requeridas
Se planea invertir en el siguiente equipo para iniciar el proyecto e ir aumentando la capacidad de la
empresa a medida que se expande el proyecto.
Costo Total OPCIONES Oficina Modular
Costo Opcion 2(Acabado Sinttico)
Sub TOTAL(4 puestos) $3.007.070,00
MESA REDONDA $741.950,00
Puesto Serv. CLIENTE $1.470.800,00
Sala Espera $245.590,00
Biblioteca $142.990,00
TOTAL $5.608.400,00

VALOR TOTAL EQUIPO de Cmputo y COMUNICACIONES
Total Parte 1(1 Servidor, 4 Monitores, 4
Terminales clientes) $ 8.967.280,00
COSTO TOTAL PARTE 2: Impresora,
Telfonos, Fax.
$ 2.273.920,00
TOTAL COMUNICACIONES $ 11.241.200,00

Financiacin del Proyecto RTM Bogot.
Se toma un crdito de redescuento de Bancoldex, por medio del Banco Aliadas, puesto que ste
ofrece la tasa ms atractiva dentro de los crditos de fomento para la PYME.

Crdito de Fomento tipo Redescuento. Bancoldex Banco Aliadas.
DTF 7,93%
Puntos Adicionales 8,10%
6 meses de
Gracia
Efectiva Anual Costo % Mes
Dficit caja por
Inversin
-$ 26.674.842
Tasa Crdito Aliadas -
BANCOLDEX 16,03% 1,25%
Valor Futuro de la
inversin al 6 mes
$ -28.733.399

Ntese que el valor del dficit inicial en la tabla, se proyecta seis meses en el futuro para compensar
el momento en que el crdito de fomento termina su perodo de gracia y empiezan a pagarse
amortizaciones.
El dficit de caja para el inicio de operacin o ao cero, es de $ 26.6 millones, constituidos en equipos
de cmputo y mobiliario. A este dficit en caja debe sumarse el valor de la Nmina mensual y los
gastos de funcionamiento como servicios y arriendo entre otros.

Anexo 4. Capital de Trabajo.
Equipo RTM Salario BASE
Costo TOTAL para RTM
Mensual sin Provision
Costo Total Mensual para
RTM con Prestaciones y
Provisiones
Administrador Bogot $ 1.500.000,00 $ 1.954.575,00 $ 2.267.075,00
64
Ingeniero Elctrico o Sistemas $ 2.000.000,00 $ 2.606.100,00 $ 3.022.766,67
Coordinador Logstica Operacin $ 850.000,00 $ 1.107.592,50 $ 1.284.675,83
Tcnico 1 $ 700.000,00 $ 912.135,00 $ 1.057.968,33
Total Salarios BASE, aportes y
TOTAL por mes $ 5.050.000,00 $ 6.580.402,50 $ 7.632.485,83

Gastos de Funcionamiento:
Arriendo Oficina(con ADMON) $ 750.000,00
Servicios Pblicos
Agua $ 80.000,00
Energa $ 150.000,00
Telfono $ 150.000,00
TOTAL Servicios Pblicos $ 380.000,00
Conexin ADSL - ETB Mensual $ 232.000,00
Costo Cuota Mdem - Router ETB MES $ 19.333,33
Papelera $ 50.000,00
Colchn de Liquidez(imprevistos) $ 300.000,00
TOTAL Funcionamiento $ 2.111.333,33

Al dficit inicial de $ 26.6 millones se suman los gastos de funcionamiento y el capital de trabajo para
el primer mes de operacin; la suma es $ 9.6 Millones.