Sances 4 & 5

Les options

TBF 500 - PRODUITS DERIVES ET GESTION DES RISQUES

A. JEBLI

PLAN

I - Dfinitions II - Caractristiques dun contrat doption III - Valeur dune option IV - Variables dterminant la valeur des options V - Bornes suprieures et infrieures pour la valeur des options VI - valuation des options : Arbres binomiaux VII - valuation des options : Modle de Black 2 & Sholes

I - Dfinitions

Les options sont des instruments drivs qui donnent leurs dtenteurs le droit, et non lobligation, de prendre une position acheteur ou vendeur sur un actif. Une option dachat (call) est un contrat qui donne le droit son dtenteur dacheter une certaine quantit dun actif sous-jacent une date future donne et un prix convenu : Prix dexercice (strike price). Une option de vente (put) est un contrat qui donne le droit son dtenteur de vendre une certaine quantit dun actif sous-jacent une date future donne et un 3 prix convenu.

I - Dfinitions

Une option amricaine est une option qui peut tre exerce nimporte quelle date jusqu son chance. Une option europenne est une option qui ne peut tre exerce qu sa date dchance. La plupart des options changes sur les marchs organiss sont de type amricain.
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II - Caractristiques dun contrat doption

Un contrat doption doit inclure :

La date dchance ; Le prix dexercice ou de leve; Les effets des dividendes ou des fractionnements dactions ; Les limites de position et les limites dexercice.

2.1 - La date dchance

Le dernier jour de transactions sur les options est gnralement le troisime vendredi du mois dchance ; Les options expirent le samedi qui suit le dernier jour de transactions.

2.2 - Le prix dexercice

Pour un call :

le prix dexercice (X) est le prix auquel on peut acheter lactif sous-jacent. Si S dsigne le cours du sous-jacent, alors : Lorsque S > X, loption est en jeu (in the money) : loption option possde une valeur intrinsque. Si S = X, loption est parit (at the money) : la valeur intrinsque de loption est nulle. Si S < X, loption est dite hors jeu (out of the 7 money) : la valeur intrinsque est nulle

2.2 - Le prix dexercice

Dans le cas dun put : le prix dexercice (X) est le prix auquel on peut vendre lactif sous-jacent Lorsque S < X, loption est en jeu (in the money) : loption option possde une valeur intrinsque. Si S = X, loption est parit (at the money) : la valeur intrinsque de loption est nulle. Si S > X, loption est dite hors jeu (out of the money) : la valeur intrinsque est nulle 8

2.3 - Les effets des dividendes ou des fractionnements dactions

Quand une compagnie dclare un dividende, aucun ajustement nest apport aux termes du contrat. le prix dexercice et la taille du contrat sont ajusts pour les fractionnements dactions. Si une Ese. annone un fractionnement de deux actions nouvelles pour une ancienne, le prix dexercice sera rduit de moiti et le nombre dactions sous-jacentes au contrat multipli par 9 deux.

2.4 - Les limites de position

La bourse fixe les limites de position sur les options. Une limite de position est le nombre maximal de contrats doption quun investisseur individuel est autoris dtenir du mme ct du march. Les positions longues sur calls et les positions courtes sur puts sont du mme ct du march ; Les positions courtes sur calls et les positions longues sur des puts sont du mme ct du march. 10

2.5 - Les limites dexercice

Les limites dexercice prcisent le nombre maximal doptions dun ct du march qui peut tre exerc dans un dlai de cinq jours ouvrables. La limite dexercice est gale la limite de position et est fixe par la bourse. Les limites usuelles dexercice sont, par exemple, de 6 000, 11 000 ou 16 000 contrats et sont spcifiques chaque type de contrat.
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2.6 - Ouverture et fermeture de positions

Pour ouvrir une position sur option, un investisseur doit faire passer son ordre dachat ou de vente par un courtier. Pour fermer sa position:

lacheteur dune option peut lexercer, la vendre sur le march secondaire avant sa date dchance, ou la laisser expirer. Le vendeur de loption doit entrer dans une transaction liquidatrice cest--dire en tous points inverse sa position initiale. 12

III - Valeur dune option

La valeur dune option avant lchance est constitue de deux composantes distinctes : La valeur intrinsque qui reprsente une valeur plancher

Valeur intrinsque dun call = Max(S - X, 0) Valeur intrinsque dun put = Max(X - S, 0)

La valeur temps : la prime associe la valeur temps.

Valeur dune option = Valeur intrinsque + Valeur temps

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IV - Variables dterminant la valeur des options

Les variables qui dterminent la valeur des options sont : Le prix au comptant de lactif sous-jacent S0; le prix dexercice X ; le temps courir jusqu lchance T; la volatilit de lactif sous-jacent ; le taux dintrt sans risque r;

les dividendes prvus durant la vie de loption.

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IV - Variables dterminant la valeur des options

Effet de laugmentation dune des variables sur le prix des options sur actions
Variable Prix au comptant de laction

Call europen
+

Put europen
-

Call amricain
+

Put amricain
-

Prix dexercice
Date d chance Volatilit Taux dintrt sans risque Dividendes

? +

+
? +

+ +

+
+ +

+
-

+
-

+ 15

V - Bornes suprieures et infrieures pour la valeur des options

Notations:

S0 : Cours de laction la date 0 ; X : Prix dexercice de loption ; T : Temps restant jusqu lchance de loption ; ST : Cours de laction la date dchance ; r : Taux sans risque annuel pour une maturit de T annes, capitalisation en continue ; C : valeur dun call amricain sur une action ; P : : valeur dun put amricain sur une action ; c : valeur dun call europen sur une action ; p : : valeur dun put europen sur une action ;

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5.1 - Bornes suprieures

Pour un call (amricain ou europen), la borne suprieure est : C S0 & c S0 Pour un put amricain, la borne suprieure est : PX Pour un put europen, la borne suprieure est : p Xe-rT
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5.2 - Bornes infrieures du prix de call sur action ne versant pas de dividendes La borne infrieures du prix de call europen sur action ne versant pas de dividendes est :
c max(S0 - Xe-rT ; 0)

La borne infrieures du prix de call amricain sur action ne versant pas de dividendes est :
C > S0 X
Daprs cette quation, nous dduisons quil nest jamais optimal dexercer un call amricain avant 18 lchance.

5.2 - Bornes infrieures du prix de call sur action ne versant pas de dividendes
Exemple Soit un call europen portant sur une action sans versement de dividendes :

Le prix dexercice : 18 ; Echance : un an ; Le cours de laction sous-jacente : 20 ; Le taux sans risque : 10%.

Existerait une opportunit darbitrage si le prix de ce call est de 3? 19

5.3 - Bornes infrieures du prix de put sur action ne versant pas de dividendes La borne infrieures du prix de put europen sur action ne versant pas de dividendes est : p max(Xe-rT - S0; 0)

La borne infrieures du prix de put amricain sur action ne versant pas de dividendes est : P X S0 Daprs cette quation, nous dduisons quil est optimal dexercer un put amricain ds que le 20 prix de laction est suffisamment bas.

5.3 - Bornes infrieures du prix de put sur action ne versant pas de dividendes
Exemple Soit un put europen portant sur une action sans versement de dividendes :

Le prix dexercice : 40 ; Echance : 6 mois; Le cours de laction sous-jacente : 37 ; Le taux sans risque : 5%.

Existerait une opportunit darbitrage si le prix de ce call est de 1? 21

5.4 - Parit Call - Put

Soit deux portefeuilles A et B :

PF A : un call europen et une somme = Xe-rT PF B : un put europen et une action sous-jacente

La valeur la date T des deux PF = max(ST;X) Comme les options sont europennes, il est impossible de les exercer avant lchance. Ainsi, les 2 PF doivent avoir la mme valeur aujourdhui : c + Xe-rT = p + S0 Cest la relation de parit call put 22 Dans le cas des options europennes

5.4 - Parit Call - Put

Exemple Soit un put et un call europens portant sur une action sans versement de dividendes :

Le prix dexercice : 30 ; Echance : 3 mois; Le cours de laction sous-jacente : 31 ; Le taux sans risque : 10%.

Existerait-il une opportunit darbitrage si le prix du call (portant sur cette action) = 3 et le prix du put (sur la mme action) = 2,25 ? 23

5.4 - Parit Call - Put

Dans le cas des options amricaines, la relation de parit call put est :
S0 X C P S0 Xe-rT

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5.4 - Parit Call Put

Exemple 1 Soit un call amricain portant sur une action sans versement de dividendes :

Le prix dexercice : 20 ; Echance : 5 mois; Le cours de laction sous-jacente : 19 ; Le taux sans risque : 10%. C = 1,50.

Calculez les limites suprieure et infrieure de la valeur dun put amricain de mme prix 25 dexercice et mme chance que ce call.

5.4 - Parit Call Put

Exemple Soit un call amricain portant sur une action sans versement de dividendes : Le prix dexercice : 30 ; Echance : 3 mois; Le cours de laction sous-jacente : 31 ; Le taux sans risque : 10%. C = 3. Quelle est lopportunit darbitrage qui se prsenterait si la valeur dun put amricain, de mme prix dexercice et mme chance que ce call, est de 2,25 ou de 1?.

VI - valuation des options : Arbres binomiaux

6.1 - Arbres binomiaux une priode Soit un call europen portant sur une action sans versement de dividendes : Le prix dexercice : 21 ; Echance : 3 mois; Le cours de laction sous-jacente : 20 ; Le taux sans risque : 12%. Supposons que dans 3 mois le cours de laction puisse prendre seulement deux valeurs : 22 et 18 . valuez cette option en supposant quaucune opportunit 27 darbitrage nest possible.

6 - valuation des options : Arbres binomiaux

6.2 - Arbres binomiaux deux priodes Soit un call europen portant sur une action sans versement de dividendes : Le prix dexercice : 21 ; Echance : 6 mois; Le cours de laction sous-jacente : 20 ; Le taux sans risque : 12%. Supposons que dans chaque priode de 3 mois le cours de laction puisse puisse augmenter ou baisser de 10%. valuez cette option en supposant quaucune opportunit 28 darbitrage nest possible.

VI - valuation des options : Arbres binomiaux

6.2 - Arbres binomiaux deux priodes Soit un put europen portant sur une action sans versement de dividendes : Le prix dexercice : 52 ; Echance : 2 ans; Le cours de laction sous-jacente : 50 ; Le taux sans risque : 5%. Supposons que dans chaque priode dun an le cours de laction puisse puisse augmenter ou baisser de 20%. valuez cette option en supposant quaucune opportunit 29 darbitrage nest possible.

VI - valuation des options : Arbres binomiaux

6.2 - Arbres binomiaux deux priodes Soit un put amrican portant sur une action sans versement de dividendes : Le prix dexercice : 52 ; Echance : 2 ans; Le cours de laction sous-jacente : 50 ; Le taux sans risque : 5%. Supposons que dans chaque priode dun an le cours de laction puisse puisse augmenter ou baisser de 20%. valuez cette option en supposant quaucune opportunit 30 darbitrage nest possible.

VII - valuation des options : Modle de Black & Sholes

7.1 - Hypothses du modle de B&S

Le cours de laction suit le processus correspondant un modle log-normal avec la moyenne et lcart type constants; Absence de frais de transaction et dimpts. Tous les actifs sont parfaitement divisibles; Il ny a pas de dividende sur le sous-jacent pendant la dure de vie de loption; Les opportunits darbitrage sont inexistantes; Les marchs fonctionnent en continu; Le mme taux sans risque est appliqu au emprunts et aux placements; Le taux sans risque r est constant et fixe. 31

VII - valuation des options : Modle de Black & Sholes

7.2 - Formule de Black & Sholes
Les formules de B&S pour le calcul de la valeur dun call ou dun put europen sur une action qui ne verse pas de dividendes sont :

c S 0 N (d1 ) X e rT N (d 2 ) pX e
rT

N (d 2 ) S 0 N (d1 )

ln( S 0 / X ) (r 2 / 2)T Avec d1 T ln( S 0 / X ) (r 2 / 2)T d2 d1 T T

La fonction N(x) dsigne la fonction de rpartition dune loi normale centre-rduite. Cest la probabilit quune variable suivant une loi normale soit infrieure x. 32

VII - valuation des options : Modle de Black & Sholes

7.2 - Formule de Black & Sholes
Exemple 1 Calculez la valeur dune call europen sachant que : Lchance est dans 6 mois; Le cours de laction sous-jacente est de 42; Le prix dexercice de loption est de 40; Le taux sans risque est gal 10 %; Et la volatilit annuelle est de 20%.

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VII - valuation des options : Modle de Black & Sholes

7.2 - Formule de Black & Sholes
Exemple 2 Considrant un call europen dont le sous-jacent est une action qui paie un dividende de 0,50 dans deux mois, puis un autre de 0,50. Calculez la valeur de ce call sachant que : Lchance est dans 6 mois; Le cours de laction sous-jacente est de 40; Le prix dexercice de loption est de 40; Le taux sans risque est gal 9 %; Et la volatilit annuelle est de 30%.
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