Gestin de riesgo de tipos de

inters
Profesor:
Samuel Mongrut
2
Objetivos de Aprendizaje
1. En qu consiste el riesgo de tipos de inters?
2. Cmo se mide la volatilidad en el precio de un bono
ante cambios muy pequeos en los tipos de inters?
3. Cmo se mide la volatilidad en el precio de un bono
ante cambios sustanciales en los tipos de inters?
4. En qu consiste la gestin pasiva y activa de
portafolios de renta fija?
3
Contenido
1. La Duracin Macaulay
2. La Duracin Modificada
3. La Convexidad
4. Gestin Pasiva de Portafolios
5. Gestin Activa de Portafolios
4
La Duracin de Macaulay
En 1938 Frederick Macaulay sugiri la siguiente medida para
evaluar la sensibilidad de un bono a cambios en la tasa de
inters:
( )
( ) ( )
2
1
1 1
n
C C C M
P ...
y
y y
+
= + + +
+
+ +
( )
( )
( )
( )
( )( )
( )
2 3 1
1 2
1 1 1
n
C C n C M
dP
...
dy
y y y
+
+
= + + +
+ + +
5
La duracin de Macaulay
( ) ( )
( )
( )
( )
2
1 2
1 1
1 1
n
n C M
dP C C
...
dy y y
y y
(
+
( = + + +
+ +
+ + (

( ) ( )
( )
( )
( )
2
1 1 1 2
1 1
1 1
n
n C M
dP C C
. ...
dy P y P y
y y
(
| |
+
| |
( |
= + + +
|
|
+ +
(
\ . + +
\ .

Donde la expresin que esta en corchetes a la derecha se le
conoce como la duracin de Macaulay.
6
La duracin de Macaulay
( ) ( )
1 1 1
n
t n
t
M
tC nM
y y
D
P
=
+
+ +
=

La duracin de Macaulay se establece en aos, aunque en
principio depende de cada cuanto tiempo el IRF pague cupones.
La duracion se anualiza como:
Aos
Duracion m periodos por ao
D
m

=
7
La duracin Macaulay
Estime la duracin de un bono a tres aos cupn
zero, un bono a tres aos con cupn de 6% y otro
con cupn 12%. La tasa de rentabilidad es del
10% para todos los bonos.
8
La duracin Macaulay
Ao FC VP FC t * VP FC FC VP FC t * VP FC
1 60.00 54.55 54.55
2 60.00 49.59 99.17
3 1,000.00 751.31 2,253.93 1,060.00 796.39 2,389.18
Suma 751.31 2,253.93 900.53 2,542.90
Duracin 3.00 2.82
Ao FC VP FC t * VP FC
1 120.00 109.09 109.09
2 120.00 99.17 198.35
3 1,120.00 841.47 2,524.42
Suma 1,049.74 2,831.86
Duracin 2.70
9
La duracin de Macaulay
Regla 1: la duracin de un bono cupn zero es igual al
tiempo de vencimiento
Regla 2: manteniendo el vencimiento constante, la duracin
de un bono es mayor, cuanto menor sea su cupn.
Regla 3: Manteniendo el cupn constante, la duracin de un
bono aumenta con el mayor vencimiento.
Regla 4:La duracin de un bono con cupn es mayor, cuanto
menor sea el YTM.
10
La duracin modificada (Hicks)
La Duracin modificada mide la sensibilidad del valor de
un bono ante cambios marginales en la tasa de
rendimiento del instrumento

Tasa de rendimiento
Valor del bono
Punto A
Valor = 80.5
YTM = 9%
11
La duracin modificada
La duracin modificada es la duracin de Macaulay multiplicada por
el factor de actualizacin:
( )
1
M
Mod
D
D
y
=
+
Luego, la sensibilidad del precio del bono ante cambios en y
es igual a:
( )
1 1
1
M Mod
dP
. D D
dy P y
= =
+
12
La duracin modificada
El porcentaje aproximado de cambio en el precio es igual a
(multiplicando ambos miembros por dy):
1
Mod Mod
dP dP
. .dy D .dy D dy
dy P P
= =
Esto es el primer trmino de la expansin de Taylor:
( )
2
2
2
1 1
2
0
dP d P dP dP e
dP dy dy e dy
dy dy P dy P P
e
P
= + + = +

13
La duracin modificada
La Duracin modificada es la semi-elasticidad de la
funcin de valor actual de un instrumento de renta fija
ante el rendimiento. Es una magnitud adimensional
siempre negativa. Muestra la expectativa de cambio
proporcional en el valor del instrumento ante un
cambio pequeo (menor al 2%) en y.

14
La duracin modificada
Tasa de rendimiento
Valor del bono
Punto A
Valor = 80.5
YTM = 9%
A
Mod
dP
D dy
P
=
15
La duracin modificada
Ejemplo: Un bono es cotizado en el mercado a $800, con
un rendimiento de 6% anual, y tiene una Duracin de 4
aos. Cunto aumentara el valor del instrumento si la tasa
de rendimiento cayera 1%?
( )
( )( )
1
4 0 01 100 3 77
1 06
dP
%Valor . . %
P .
~ ~ =
( )
1
1
Mod M
dP
D dy D . dy
P y
= =
+
16
La Duracin Modificada
Usos de la Duracin:
La duracin se utiliza en la prctica para fijar o minimizar la
exposicin neta de un portafolio al riesgo de mercado.
La duracin de un portafolio es igual al promedio ponderado de
las duraciones de sus componentes.
Un portafolio con duracin igual a cero es insensible a cambios
en la tasa de inters.
17
La Duracin Efectiva
La duracin modificada asume que los cambios en los tipos de
inters no afectaran los flujos de caja del bono, la duracin efectiva
asume lo contrario e incluye estos cambios en los flujos de caja:
( ) y P
P P
D
Eff
A

=
+
0
2
18
La convexidad
La duracin modificada intenta estimar una relacin
convexa con una lnea recta (la tangente). Cuando los
cambios en y son sustanciales (mayores a 2%) se puede
utilizar una mejor aproximacin para el cambio porcentual
en el precio de un bono mediante el concepto de
convexidad.
La convexidad mide la sensibilidad de la duracin
modificada de un bono ante cambios en y.


(Expansin de Taylor de segundo orden)
19
La convexidad
La Convexidad es igual a la segunda derivada de la
funcin de valor actual del bono respecto a la tasa de
rendimiento, dividida por el valor actual del instrumento:


(Expansin de Taylor de segundo orden)
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
2
2 2 2
1
2
2 2 2
1
1 1
1 1
1 1
1 1
1 1
n
t n
t
n
t n
t
t t C n n M
d P
dy
y y
t t C n n M
d P
. Convexidad
dy P P
y y
+ +
=
+ +
=
+ +
= +
+ +
+ +
(
= +
(
+ +

20
La convexidad
El cambio porcentual en el precio del bono cuando el
cambio de y es superior al 2% se estima mediante los
dos primeros trminos de la expansin de Taylor:


(Expansin de Taylor de segundo orden)
( )
2
2
2
1
2
dP d P
dP dy dy e
dy dy
= + +
( )
2
2
2
1 1 1
0
2
dP dP d P e e
dy dy donde :
P dy P dy P P P
= + +
21
La convexidad
Reemplazando los conceptos ya vistos se tiene que el
cambio porcentual en el precio del bono es igual a:


(Expansin de Taylor de segundo orden)
( ) ( )( ) ( )
2 1
100 100
2
Mod
dP
D dy Convex dy
P
= +
22
La convexidad
Tasa de rendimiento
Valor del bono
Punto inicial
Valor inicial = 80.5
YTM = 9%
Bono de baja convexidad
Bono de alta convexidad
YTM = 15% YTM = 5%
23
La Convexidad
A mayor convexidad:
Menor la prdida de capital ante un aumento de la tasa de
rendimiento del instrumento
Mayor la ganancia de capital ante una disminucin de la
tasa de rendimiento del instrumento
La convexidad siempre juega a favor del inversionista.
24
La Convexidad Efectiva
La convexidad efectiva se estima como:
( )
2
0
0
2
2
y P
P P P
Convexity
Eff
A

=
+
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Gestin Pasiva de Portafolios
La Indexacin: administracin de un portafolio que replique los
retornos de un ndice amplio del mercado de bonos.
Los tres ndices ms populares son:
Salomon Brothers Broad Investment Grade (BIG)
Index
Lehman Brothers Aggregate Index
Merrill Lynch Domestic Master Index
Estos ndices tienen dificultades de re-balanceo.
Por lo difcil de replicar la estrategia de los inversionistas, estos
fondos usan el mtodo de clulas o muestras estratificadas para
construir los portafolios.
26
Gestin Pasiva de Portafolios
Inmunizacin: estas tcnicas tratan de proteger tu portafolio
ante cambios en las tasas de inters.
El objetivo es calzar (gap management) la duracin de los
activos con los pasivos para de esta manera minimizar las
prdidas ante cambios adversos en las tasas de inters.
Ejemplo: un administrador de portafolios tiene que efectuar
un pago de $1MM de ac a dos aos plazo y cuenta con dos
alternativas de inversin:
Precio Cupon Plazo Duracin YTM
Bono A 950.25 8% 3 aos 2.78 10%
Bono B 972.73 7% 1 ao 1.00 10%
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Gestin Pasiva de Portafolios
Objetivo: igualar duracin de activos con pasivo:
x*2.78 + (1-x)*1.00 = 2
x = 0.5618
Conclusin: Se invierte el 56.18% en el Bono A y el 43.82%
restante en el Bono B.
Cuanto se invierte: 1,000,000/1.1
2
= 826,446
$464,297 en el Bono A (488.6 bonos) y $362,149 en el Bono
B (372.3 bonos).
Qu sucede ante un cambio en 100 puntos bsicos en la
tasa de inters?
28
Gestin Pasiva de Portafolios
YTM
9% 10% 11%
Bono A
Valor por la reinversin del cupn en t=1
80 * 488.6 * (1 + r) 42,606 42,997 43,388
Valor del cupn en t=2
80 * 488.6 39,088 39,088 39,088
Precio de Vta del Bono en t=2
1,080 * 488.6 / (1 + r) 484,117 479,716 475,395
Bono B
Valor por la reinversin en t=1
1,070 * 372.3 * (1 + r) 434,213 438,197 442,181
Valor del Portafolio en t=2 1,000,024 999,998 1,000,052
29
Gestin Pasiva de Portafolios
Problemas de la Inmunizacin:
Asume que los bonos no entrarn en incumplimiento de
pagos o sern retirados.
Asume que la curva de rendimientos es horizontal y que todo
cambio en tasas es paralelo.
Requiere un constante rebalanceo ante cambios en las tasas
de inters y paso del tiempo.
30
Gestin Activa del Portafolio
Se busca maximizar los retornos explotando dos
fuentes:
Anticipo a cambios en las expectativas de tasas
de inters
Identificacin de sub-valuacin en los precios
de determinados bonos
Estas tcnicas tienen xito si se cuenta con
conocimiento superior al mercado y podemos
anticiparnos a su reaccin.
31
Gestin Activa del Portafolio
Estrategias:
1. Swap por sustitucin: se sustituye un bono con
determinadas caractersticas de cupn, vencimiento,
calidad, etc., por otro con similares caractersticas. El
objetivo es reemplazar un bono sobre-valuado por uno sub-
valuado sin alterar las caractersticas del portafolio. La
utilidad se da en el diferencial de precios entre ambos.
2. Swap entre mercados: esta estrategia se lleva a cabo
cuando un inversionista piensa que un sector esta
sobrevalorizado con respecto a otro (considerando el
riesgo envuelto). Se rebalancea el portafolio dndole ms
peso a los sectores sub-valuados y reduciendo la
importancia de los sectores sobre-valuados. La diferencia
de spreads entre los sectores genera el mayor retorno.
32
Gestin Activa del Portafolio
3. Swap por expectativas de tasa de inters: se rebalancea el
portafolio en funcin a nuestras expectativas de cambios
en las tasas de inters. Si esperamos una subida en tasas
de inters vamos a bajar la duracin de nuestro portafolio,
lo contrario haremos si esperamos una baja en las tasas.
4. Swap por prima de liquidez: se eleva la duracin total del
portafolio con el objetivo de beneficiarse con la mayor
prima de liquidez que pagan los bonos de largo plazo. A
cambio de ello se expone a un mayor riesgo ante cambios
en la tasa de inters.