Faits, stupeur et tremblements

« Les faits ne pénètrent pas dans le monde où vivent nos croyances, ils n’ont 
pas fait naitre celles-ci, ils ne les détruisent pas; ils peuvent leur infliger les 
plus cruels démentis sans les affaiblir... » 
Marcel Proust

1
 Faits

1° Un « excès d’épargne » a abouti à une baisse anormale des taux longs (le conundrum)
et donc à une incitation à s’endetter.

2° L’« innovation financière » par le recours massif aux titrisations a réduit très fortement
l’appréciation du risque.

3° Le systéme de foreclosure a transféré les pertes immobilières US dans les mains des
banques.

4° Les changements des règles comptables et prudentielles ( normes IFRS, et Bâle 2 ont
amplifié la crise.

2
 Un excès d’épargne

excédent commercial Chinois et croissance des réserves de la Bank of China Réserves des Banques Centrales : accroissement annuel en milliards de $
milliards de $ sur 12 mois ancienne URSS, Moyen Orient, Venezuela
500 90 300
Venezuela
400 80
250
réserves de la Banque de Chine
300 70
Moyen Orient 200

200 60 << baril de pétrole en $

ancienne URSS 150
100 50
100
0 40

50
-100 30

-200 20 0
excédent commercial
-300 10 -50
02 03 04 05 06 07 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

Source: Cahiers Verts de l'Economie - EcoWin Source: Cahiers Verts de l'Economie - EcoWin

L’excédent commercial Chinois a été a été le principal La hausse du prix du pétrole a produit le même effet
contributeur à l’augmentation des réserves de change sur les réserves des Banques centrales des pays
chinoises. pétroliers. La croissance annuelle est passée de 20
De ce fait, la croissance annuelle des réserves est milliards de $ en 2003 à plus de 250 en 2007
passée de 50 milliards de $ en 2003 à 450 fin 2007.
3
 Un excès d’épargne

USA : dépenses et recettes fédérales

Réserves des Banques Centrales : accroissement sur 12 mois
milliards de $ sur 12 mois
et croissance sur 12 mois de la dette publique Zone Euro +USA, milliards de $
3000
900
dépenses croissance des réserves
2750
800
2500
700
2250
600
2000
500
1750
recettes 400
1500
300
1250
200
300
solde
200 croissance de la dette 100
100
0 0
-100 -100
-200
-300 -200
-400
-300
-500
01 02 03 04 05 06 07
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
Source: Cahiers Verts de l'Economie - FMI
Source: Cahiers Verts de l'Economie - EcoWin

Au même moment les besoins de financement des En 2004, la croissance des besoins de financement des
grands emprunteurs publics ont baissé. USA et de la Zone Euro sur 12 mois était de 475
Le déficit budgétaire US ainsi passera de -440 milliards de $ supérieure à l’accroissement des réserves
milliards de $ pour l’exercice 2004 à -170 pour des pays étudiés ci avant.
l’exercice 2007. En 2007 l’accroissement des réserves a été supérieur
de 435 milliards de $ aux besoins...

4
 Un excès d’épargne

Taux longs réels aux USA et en Zone euro USA : taux réels des obligations gouvernementales et Baa
calculés avec le "core inflation" calculés avec le "core inflation"
5.5 8

5.0 taux réels Baa

7

4.5
6
4.0

Zone euro 5
3.5

3.0 4

2.5
3
2.0

2
1.5
USA taux réels gouvernementaux
1.0 1
86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

Source: Reuters EcoWin Source: Reuters EcoWin

 ceci a entraîné une baisse des taux longs

La nécessité pour les gérants d’actifs d’avoir une
gouvernementaux nominaux et réels. rémunération réelle minimum les a fait migrer vers des
Sur longue période, les taux longs réels se situent aux produits corporate en minorant fortement les risques.
alentours de 3%.
Fin 2006 ils avaient perdu 150 points de base

5
 Un excès d’épargne

USA : Taux de la FED, obligation gouvernementale à 10 ans

et taux Fannie Mae à 15 ans
7

taux hypothécaires
6

taux 10 ans gouvernementaux

2
taux FED

0
janv. mai sept. janv. mai sept. janv. mai sept. janv. mai sept. janv. mai sept. janv. mai sept.
01 02 03 04 05 06
Source: Reuters EcoWin

Greenspan : février 2005 le conundrum

6
 Conduisant à une sous évaluation des risques

USA : spread entre taux des obligations du trésor à 10 ans

USA : spread entre taux des obligations du trésor à 10 ans
et obligations des entreprises cotées Baa
et obligations des entreprises cotées Baa
6.5
4.0
6.0

3.5 5.5

5.0

3.0 4.5

4.0

2.5 3.5

3.0
2.0
2.5

2.0
1.5
1.5

1.0
1.0
88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
Source: Reuters EcoWin
Source: Reuters EcoWin

D’où effondrement de la prime de

risque...jusqu' en mai 2007 Avec un cruel retour de bâton...

7
 Immobilier : sous notation des risques
USA : prix des maisons anciennes
variations sur 12 mois
25

Le système US des « foreclosures » qui aboutit au 20

transfert de l’actif et du passif aux mains du créditeur 15

10
lorsque le débiteur fait défaut est pervers dès que les
5
prix de l’immobilier baissent beaucoup.
0
index :National Association of Realtors
En effet, dès que le prix de la maison tombe en -5

dessous de sa valeur d’achat diminuée du montant index Case Schiller :

Boston, Chicago, Denver, Las Vegas, Los
-10

Angeles, Miami, New York, San Diego, San

Francisco, Washington DC. -15
de l’apport le débiteur a intérêt à arrêter de payer ses
-20

traites et à abandonner à la banque sa maison. 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08

Source: Reuters EcoWin

Les banques liquident alors les maisons, ce qui

alimente la baisse des prix de l’immobilier. Cette
baisse des prix conduit elle-même à déprécier le
montant des créances immobilières figurant au bilan
La crise immobilière(c’est la première fois depuis la crise
de 29 que le prix des maisons baisse aussi fortement)
+ la pratique du «mark to Market»
= mise en place d’une mécanique infernale

des banques etc.

pour que cette mécanique stoppe il faut
-ou que la baisse s’arrête d’elle-même,
-Ou que la puissance publique intervienne.

8
 la crise
La crise actuelle est originale parce qu'elle est en partie virtuelle

« L’explosion vient de la combinaison de deux produits chimiques au dosage non maitrisé : la règle du « mark to 
market » de l’évaluation des actifs au prix du marché d’un coté, les normes de solvabilité de l’autre. »
Henri de Castries
22 septembre Les Echos 

L’approfondissement de la crise financière a moins été due à des pertes réelles, qu’au mélange sulfureux:
- de règles comptables désastreuses : on est passé d’une notion de « valeur d’acquisition», critiquable, à une notion
de « prix de marché », tout aussi critiquable et qui a, de plus, l’inconvénient d’être pro cyclique.
- d’une mauvaise compréhension du fonctionnement des agences de ratings
Comme leur objectif est de donner une photo et non de prévoir l’avenir, c’est d’ailleurs moins leur faute que celle des
acteurs financiers qui ont abandonné en leurs mains leurs devoirs de vigilance et du système qui leur donne un rôle
prédominent sur les structures de bilans. Les agences de notation sont par construction lagging et elles aussi pro
cyclique.
- des critères de solvabilité : Ainsi et pour ce qu’on en sait, le passif d’AIG ne dépasse pas l’actif. Loin s’en faut. Le
risque pour le contribuable US est quasiment inexistant. Le non soutien aurait au contraire fait courir des risques
réels impossibles à chiffrer.

Mais le credit crunch que cette crise virtuelle a créé est lui bien réel et aboutit à une crise économique réelle de
grande ampleur.
9
4
 Liquidités : panique
USA : taux interbancaire
et treasury bills
6
taux interbancaire à 3 mois

2
treasury bills

0
janv. mars mai juil. sept. nov. janv. mars mai juil. sept. nov. janv. mars mai juil. sept.
06 07 08
Source: Reuters EcoWin

La crise, dont la manifestation la plus frappante aura été la perte de confiance du système bancaire
envers lui-même, a démarré le 9 août 2007 n’a fait que s’amplifier. Le 9 octobre le taux du T Bill’s a
atteint 0.05% !
10
 Un choc systémique
USA : multiplicateur financier
M2/base monétaire
10

4
93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

Source: Reuters EcoWin

Lehman + rejet Paulson =Explosion du «credit crunch

 restriction massive de la liquidité financière.

 Un choc systémique
USA : variations annuelles du S&P 500
Measure of CEO Confidence(Business Surveys, Conference Board)
60 80

40 70

20 60

0 50

-20 40

<< S&P 500

-40 30

confiance des CEO >>

-60 20
81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

Source: Cahiers Verts de l'Economie - EcoWin

Amplifiée par l’effet miroir du stress des marchés financiers

stress des acteurs de l’économie réelle, une perte de confiance des entrepreneurs...
 Un choc systémique
USA : investissements en équipement et software
variations trimestrielles (chiffres annualisés)
20

15

10

-5

-10

-15

-20

-25

-30
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

Source: Cahiers Verts de l'Economie-EcoWin

La courroie de transmission de la crise financière à l’économie réelle a été l’investissement des entreprises
qui s’est effondré partout dans le monde...
 Un choc systémique
Japon : commandes à l'exportation de biens d'équipement
milliards de yen par mois
1200

1100

1000

900

800

700

600

500

400
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

Source: Reuters EcoWin

les pays principaux producteurs de biens d’investissement voient leur commandes chuter : le Japon
 Un choc systémique
Allemagne : commandes à l'industrie
à l'exportation
170

160

150

140

130

120

110

100

90

80
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

Source: Reuters EcoWin

...L’Allemagne
 Un choc systémique

Japon : solde extérieur Allemagne : solde des comptes extérieurs en % du PIB

en % du PIB (exportations - importations de biens et services)
7 9

8
6
7

5 6

5
4
4

3 3

2
2
1

1 0

-1
0
-2
-1 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 ((deu01860-deu01865)/deu01951)*100
0
Source: Reuters EcoWin Source: Reuters EcoWin

Et, de ce fait, la dégradation des soldes et 3% en Allemagne

extérieurs a couté sur un an 2.5% de

croissance du PIB au Japon

 Les médecines utilisées

L’analyse d’Irving Fisher

En 1933, Irving Fisher, analysant la crise de 1929, publiait un article : « The debt deflation
theory » considéré, toujours aujourd’hui, et en tout cas par la FED comme une contribution
majeure à la pensée économique. Deux points forts ressortent de son analyse :

•Comment entre-t-on dans une dépression-déflation ?

Une dépression se développe par l’interaction du prix des actifs et du système bancaire :
la baisse du prix des actifs financés par la dette → sinistres bancaires → accroissement des
provisions → baisse des réserves des banques → baisse des crédits → baisse de la masse
monétaire → baisse de l’activité économique → baisse du prix des actifs → etc…

17
 Le cycle de la récession

Diminution des marges Baisse des fonds

bancaires propres bancaires
+
Accroissement des
sinistres
+ Credit crunch
Provisions

Diminution rapide de la
masse monétaire

Ralentissement
économique

18
 Le cycle de la récession
Diminution des Baisse des fonds
marges bancaires propres bancaires
Accroissement des
sinistres Credit
Provisions Réduction des prêts aux crunch
ménages
Contraction du
patrimoine
Diminution des
volume et valeur
dépenses
Baisse de
courantes Diminution rapide
l’investissement de la masse
monétaire

Diminution des
cash-flows des
Hausse du chômage entreprises
Diminution des revenus
des ménages
Ralentissement
économique

Récession déflationniste
19
 Les médecines utilisées

2. Comment lutter contre ce risque de spirale déflationniste ?

a- sauver les banques
b- sauver les banques
c- sauver les banques

Il faut donc en priorité reconstituer les fonds propres des banques :

- par la baisse forte des taux d’intérêt à court terme des Banques
Centrales. Pour permettre des marges d’exploitation élevées sur les encours des crédits
anciens et sur les nouveaux crédits;

- par des augmentations de capital;

- par des reprises de provisions :

reprise des sinistres par la puissance publique
modification des règles comptables

20
 Les médecines à administrer
USA : "Discount Primary Credit Rate" de la FED, Libor à 3 mois
et taux AA à 7 ans
7

AA 7 ans 6

4
LIBOR 1 mois

FED "primary credit rate" 2

1
janv. mars mai juil. sept. nov. janv. mars mai juil. sept. nov.
07 08
Source: Reuters EcoWin

Aux USA, Les marges bancaires sont de 450 points 21

 Les médecines à administrer

Washington sauve dans l'urgence

le géant Citigroup

Le gouvernement américain a
annoncé, dimanche 23 novembre
dans la soirée, un plan d'aide
d'urgence au géant Citigroup, qui
prévoit la garantie de 306 milliards - reprise des sinistres par la puissance
publique
de dollars d'actifs risqués (243
milliards d'euros), notamment dans
l'immobilier. Il injectera par ailleurs
20 milliards de dollars de capital, en
-augmentations de capital
plus des 25 milliards déjà fournis
auparavant, et recevra des actions
préférentielles portant un dividende
de 8 %.
22
Les médecines à administrer
Reclassification of Financial Assets
(Amendments to IAS 39 Financial Instruments:
Recognition and Measurement and IFRS 7 Financial
Instruments: Disclosures)
Reclassifications
An amendment to the Standard, issued in October 2008,
permits an entity to reclassify non-derivative financial assets
(other than those designated at fair value through profit or loss
by the entity upon initial recognition) out of the fair value through
profit or loss category in particular circumstances. The
amendment also permits an entity to transfer from the available-
for-sale category to the loans and receivables category a
financial asset that would have met the definition of loans and
receivables (if the financial asset had not been designated as
available for sale), if the entity has the intention and ability to
hold that financial asset for the foreseeable future.

La modification permise aboutit à une reclassification entre

les différentes catégories d’actifs dans les bilans bancaires
afin de permettre des transferts d'actifs financiers soumis au
MTM (Mark to Market) vers des catégories d'actifs pouvant
être maintenues a leur coût historique (cas des loans et
receivables).
Ce changement peut intervenir dès la clôture des bilans de
septembre :
Reclassification of Financial Assets (Amendments to IAS 39 and
IFRS 7), issued in October 2008, amended paragraphs 50 and
AG8, and added paragraphs 50B–50F. An entity shall apply
those amendments from 1 July 2008. 23
 Le cycle de la reprise

Augmentation Accroissement des fonds

des marges propres bancaires
bancaires

Baisse des
taux Augmentation
Augmentation des crédits
de capital
Reprise de
provisions
Augmentation
rapide de la masse
monétaire

Accélération de
la croissance 24
 Le cycle de la reprise
Augmentation des Accroissement des
marges bancaires fonds propres
bancaires

Baisse
des taux Augmentation du Endettement Augmentation
patrimoine des des crédits
volume et valeur ménages
Augmentation
des dépenses Augmentation de
courantes l’investissement
Augmentation
rapide de la masse
monétaire
Accroissement
Baisse du chômage
des cash-flows
Accroissement des
des entreprises
revenus des ménages

Accélération de
la croissance
25
 Les médecines utilisés

Les recettes Keynésiennes

L’analyse de Keynes dans l’ article intitulé « La grande crise de 1930 », repose sur l’idée
qu’il ne faut pas qu les trois agents économiques, les ménages, les entreprises, les
gouvernements restreignent leurs dépenses au même moment :
Il faut éviter une remontée générale du taux d’épargne des agents économiques, que cette
remontée soit due à la nécessité des entreprises d’utiliser leur cash flow pour se
désendetter ou à l’inquiétude des ménages sur leur avenir.

Le déficit budgétaire devient alors, non un mal, mais un bien car l’Etat est le seul agent
économique qui ait à la fois la volonté et la possibilité de s’endetter et donc de transformer
l’épargne privée en dépenses courantes évitant, de passer de la récession à la
dépression.

26
 Les médecines à administrer
USA : solde budgétaire des 12 derniers mois
en % du PIB
3

-1

-2

-3

-4

-5

-6
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

Source: Congressionnal Budget Office

« Nous ne devons pas nous inquiéter du déficit cette année, ni même l'année prochaine. A court terme, le plus 
important c'est d'éviter une aggravation de la récession » 
B. Obama 16 novembre 2008
 Le soutien public : la question de la dette
USA : dette publique émise en % du PIB
réalisée de 1940 à 2005
USA : Taux gouvernementaux à 10 ans
110 17.5

100
15.0
90

12.5
80

70 10.0

60
7.5

50
5.0
40

2.5
30

20 0.0
35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10
40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05
Source: Cahiers Verts de l'Economie - EcoWin
Source: Congressional Budget Office

Pendant les deux périodes de croissance de la

La dette US est passée pendant la guerre de 40% dette les taux ont baissé...ils avaient fortement
du PIB à 110%-en 4 ans pour retomber- à 25% en monté pendant la période de baisse de la dette :
1982 avant de remonter à 50% en 1993 1948-1983
 Le soutien public : la question de la dette

Japon : dette en % du PIB

Japon : taux gouvernementaux à 10 ans
source : Bank of Japon
6
170

160

150 5

140

130
4
120

110
3
100

90

80 2

70

60 1
50

40
92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 0
92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03
Source: Cahiers Verts de l'Economie - EcoWin
Source: Reuters EcoWin

Il n’y a pas de limites théoriques à l’endettement public de 1992 à 2003 :

la dette publique Japonaise est passée de 50% du PIB à 160% et les taux de 8% à moins de 1%
 Remarques

1° Les économistes n’ont rien vu venir et cela continue...

2°Les opérateurs de marchés ont été sourds aux avertissements envoyés

3° Les journalistes ont été d’une totale incompétence

4° Les marchés ont été manipulé

Cette crise est tout d’abord une crise de l’information pertinente.

Conclusion les marchés ont envoyé des signaux faux aux acteurs de l’économie réelle.

Asset Allocation novembre 2007 11

 Les économistes n’ont rien vu venir
« Every month, Consensus Economics surveys over 240 prominent financial and economic forecasters for their
estimates of a range of variables including future growth, inflation,interest rates and exchange rates… »
USA, Zone Euro, Japon : Prévisions du PIB 2008
par Consensus Forecasts
3.00

2.75

2.50

2.25

Zone Euro 2.00

Japon USA 1.75

1.50

1.25

1.00

0.75

0.50

0.25
juil. sept. nov. janv. mars mai juil. sept. nov.
07 08
Source: Consensus Forecasts-Cahiers Verts de l'Economie

Les chiffres :
USA : 1.1%
Zone Euro : 0.7%
Japon : -0.7% 31
 Les opérateurs n’ont rien voulu entendre
Quant aux gérants d’actifs, ceux qui investissent dans les produits de taux, ou ils font confiance dans les
fonds qui présentent ces produits, et/ou ils font confiance dans la notation de ces produits.
Or, plusieurs problèmes se posent; soulignons-en deux :

- Le risque d’indépendance : « Compte tenu de cette complexité, le financement structuré est, depuis
l’origine, très dépendant de la notation. Les émetteurs souhaitaient une échelle similaire à celle des
obligations, de sorte que les investisseurs n’aient pas de réticence à souscrire ces nouveaux produits.
Quant aux investisseurs, il était préférable pour eux de déléguer une partie de l’évaluation de ces
instruments à des tiers…il est intéressant de remarquer que la notation du financement structuré est l’un
des segments d’activité à la croissance la plus rapide chez les trois plus grandes agences, pour qui elle
constitue une source de revenu majeure. Cela suscite un certain nombre d’interrogations, qui portent
notamment sur les éventuels conflits d’intérêts, les émetteurs étant les payeurs ».(BRI)

- Le risque de confusion : « les instruments structurés peuvent présenter des caractéristiques de risque
très différentes de celles des portefeuilles d’obligations de même note. Avec les effets conjugués du
regroupement d’actifs et de la hiérarchisation, la notation des instruments structurés pourrait ne fournir
qu’une description incomplète de leur degré de risque par rapport aux produits traditionnels. En
particulier, les événements en queue de distribution ayant une probabilité plus forte de survenir que sur
les instruments traditionnels de même note, une confiance excessive des investisseurs dans la note des
produits structurés risque donc de mener à des expositions non voulues et à des pertes inattendues »
(BRI)

« Vers l’Orient compliqué je m’envolais avec des idées simples. » disait Charles de Gaulle. En pratiquant
la même approche nous dirons, qu’en bout de course, la réalité économique doit l’emporter. L’extension
des crédits dérivés à un moment où l’épargne croissait et cherchait des produits de taux a conduit à une
accélération de la croissance qui, en faisant baisser les taux de défaut, a conforté une vue exagérément
optimiste sur les risques. Mais ces mécanismes sont pro-cycliques et améliorent donc le bien être quand
tout va bien et la souffrance quand cela va mal. Mais les initiateurs sont, on l’a vu pour les « sub prime »,
immunisés contre la baisse de la valeur des sous jacents, ce sont les investisseurs qui subiront la perte 47
Catallaxis mai 2007
 Les journalistes ont été nuls
Pétrole : baril WTI
prix en $
150

125

100

75

50

25

0
00 01 02 03 04 05 06 07 08

Source: Cahiers Verts de l'Economie - EcoWin

33
 Le pétrole
Le 26 octobre 2004, lorsque le baril de pétrole a dépassé 64$, nous avions écrit :
Le pétrole est un puissant véhiculeur de mythes. ..
...La vérité est plus prosaïque : le pétrole est une matière première « comme les autres » et même si des considérations
politiques peuvent brouiller à court terme les seules interactions de l’offre et de la demande ce sont celles-ci qui, en fin de
compte dictent leur loi.
Dans le système capitaliste la notion de pénurie à long terme n’existe pas. Les déséquilibres passagers se régulent à court
terme par les mouvements des cycles économiques et à long terme par l’adaptation structurelle de l ’offre : amplifications des
recherches, rationalisation des productions en cours etc… et par celle de la demande: économies, substitution etc...
Lors de grandes poussées de savantes études viennent rationaliser des mouvements liés à des raisons « cycliques » et
amplifiés par le jeu naturel de la spéculation et présentent des raisons « structurelles ». Or ces études se sont révélées
fausses en 1973, en 1980. Sinon comment expliquer les 9 $ de 1986, les 13 $ de 1993-1994, les 10$ de 1999 (à cette date
de brillants analystes prévoyaient une chute à 5$ compte tenu de l’excès de l’offre sur la demande…)
Scénario économique des Cahiers Verts- 26 octobre 2004

Cette opinion discordante a été peu entendue et peu partagée tant que l’addition des économistes, des écologistes,
des politiques, s’est réunie pour annoncer le pénurie et le baril à 200$... Aujourd’hui, nous avons plus de chances
d’être écoutés :
Le cycle du pétrole est toujours le même : au départ prix bas, arrêt des recherches, des constructions de raffineries,
des développements d’énergie alternatives, des économies de consommation. Un jour, lors d’une croissance forte,
un léger déséquilibre apparaît entre offre et demande (cela eut lieu en 2004). Comme pour toutes les matières
premières, les prix s’emballent. La spéculation exagère le mouvement. Les recherches repartent, les raffineries se
construisent, les énergies alternatives (nucléaire, éoliennes, panneaux solaires, pétrole »vert ») se développent, les
économies d’énergie sont favorisées (voiture économes, malus etc. ) L’offre augmente, la demande se réduit. Lors
d’un ralentissement, le mouvement s’accélère. Les prix s’effondrent. Les prophètes de malheur sont ridiculisés (cela
ne les dérange en général pas). Mais le mouvement est lancé. Il faut du temps pour que les raffineries s’arrêtent et
que les subventions au pétrole vert, à la voiture économe etc. soient mises sous le boisseau. Ce n’est qu’au bout
d’un certain temps que le cycle repart. Voilà pourquoi, même si la croissance repart, il faudra très longtemps pour
retrouver les plus hauts. La dernière fois, il a fallu attendre 27 ans...

40 Asset Allocation janvier 2009

 Les journalistes ont été nuls

EIA, World, Consumption, Oil

Chine : importations de pétrole raffiné
7
milliers de tonnes par mois (moyenne sur 12 mois)
6 4500

5 4000

4
3500
3
3000
2

1 2500

0
2000
-1
1500
-2

-3 1000

-4
500
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
World [ar ma 12 months] Total Non-OECD [ar ma 12 months] World [ar ma 12 months, mean]
China, Imports, Refined petroleum oil [ma 3]
OECD [ar ma 12 months] 0
Source: Douanes Chinoises
Source: International Energy Agency

« La consommation en croissance exponentielle tirée par la demande Chinoise.... »

35
 Les marchés ont été manipulés

Les marchés émergents ne sont pas un tout.

Certains doivent leur réussite à la très forte hausse des matières premières. La question de la pérennité de
la hausse de celles-ci se pose donc, surtout en cas de ralentissement des grands pays de l’OCDE.
Certains ont des comptes extérieurs déficitaires et seraient frappés si les mouvements de capitaux venant
de l’extérieur se ralentissaient voire se tarissaient.
Certains dépendent principalement de la demande extérieure et, par construction, ne peuvent être un relais
de croissance si cette demande ralentit.

Il est impossible de passer en revue chaque cas. Nous essaierons seulement d’attirer l’attention sur des
faits qui semblent largement déniés par les marchés.
En le faisant, nous ne nous faisons cependant pas trop d’illusions car, ainsi que l’écrit Proust dans « Du
coté de chez Swann » :

« Les faits ne pénètrent pas dans le monde où vivent nos croyances, ils n’ont pas fait naitre celles-ci, ils ne les 
détruisent pas; ils peuvent leur infliger les plus cruels démentis sans les affaiblir... »

Si nous sommes entrés dans un temps de contraction des liquidités, les marchés dits émergents seront
frappés comme les autres et peut être même plus que les autres.

Asset Allocation novembre 2007 11

 les marchés émergents (grosse colère)
Chine : indices MSCI Chine en euro Après la crise d'août, il n'y a pas eu de plus grand
base 100 : 1 janvier 2006
400 défenseur de la thèse du "decoupling" et de la
nécessité d'investir dans les émergents que
350
Goldman Sachs et, du coup, l'indice émergent est
300 monté vivement en septembre et en octobre.
Aujourd'hui, après que la bourse chinoise a perdu
250
30% depuis fin octobre,(la bourse indienne aussi
200 d’ailleurs) Goldman Sachs nous apprend le 26
février (voir ci-après) que la thèse du decoupling
150
n'est plus bonne et qu'il vaut mieux investir aux USA
100 (et là nous sommes d'accord). Le problème n'est
50
pas qu'ils se soient trompés (cela arrive à tout le
janv. avr. juil.
06
oct. janv. avr. juil.
07
oct. janv. avr. juil.
08
oct. janv.
09
monde...) mais la question qui se pose c’est de
savoir s’ils ont volontairement trompé.
Source: Reuters EcoWin

Nous avons un doute car les arguments présentés à l’époque pour défendre une thèse, qui pouvait avoir du
sens, étaient d’une étonnante légèreté.
Nous avions dénoncé dans nos numéros d’octobre et de novembre l’illusion Chinoise et également le coté
« marketing » du concept « BRIC’s » et essayé de montrer combien les chiffres avancés
étaient...discutables pour ne pas dire plus.
Le revirement actuel de Goldman Sachs pourrait être l’effet heureux d’une révélation semblable à celle qui a
frappé St Paul sur le Chemin de Damas.
Mais certains mauvais esprits pourraient aussi penser qu’après la baisse de ces marchés, il doit aujourd'hui
être plus difficile de vendre des fonds émergents et qu'il sera plus facile de vendre du papier US...

40 Asset Allocation mars 2008

 Les marchés ont été manipulés

Investors need to be careful over being too bearish on US

By Jim O'Neill, The writer is chief economist at Goldman Sachs, Financial Times, Published: Feb 26, 2008

…… it is time to consider "recoupling" as opposed to "decoupling". We were major advocates of the decoupling notion in
2006 and 2007, linked to our optimism about the rise of our beloved BRICs and the structural opportunities that would
arise. Now, decoupling and such phrases have all sorts of conceptual issues with them…
…But now, what is left for decoupling? Japan never managed to really decouple from the US.
For others, decoupling from the US was to some extent sustainable only so long as the US slowdown was not too severe,
and most crucially China was firing on all cylinders. But can decoupling take place when China is looking a bit less vibrant?
Can other countries decouple from the US when US policymakers have woken up to their challenges, and when they have
come up with - and are implementing - one of the biggest economic stimulus packages in modern history?
We think, for the first time since the Asian crisis in 1997, that China might surprise slightly - emphasis slightly - on the
downside.
So what is going to help decoupling for others? There remains a mood among many, including some European
policymakers, that they can be immune from the US slowing, as has been the typical assumption in the past.
However, if China does slow somewhat, this is going to be harder to sustain. Maybe the US is going to "decouple" from the
rest.

Asset Allocation mars 2008 41

Il reste une dernière question : peut-on faire quelque chose ? et quoi ? La chute
périodique dans la démence n'est pas un trait merveilleusement séduisant du
capitalisme. Son coût humain n'est pas négligeable, ses effets économiques et
sociaux non plus. Aux lendemains du krach de 1929, les dégâts furent
considérables, et, on l'a vu, contribuèrent manifestement à la dépression qui
suivit. Après 1987 - et c'est encore vrai aujourd'hui -, il y a eu le lourd résidu de
la dette due à l'exercice du levier, le choc des exigences de l'intérêt et de celles
de l'investissement pour produire et innover, et enfin le traumatisme de la
banqueroute. Sans compter l'effet persistant des pertes subies dans les junk
bonds par les individus et les fonds de retraite.
Cependant, au-delà d'efforts pour que soient mieux compris la tendance à la
spéculation et le processus spéculatif lui-même, il n'y a probablement pas
grand-chose à faire. Une réglementation déclarant hors la loi la crédulité
financière et l'euphorie collective n'est pas une possibilité pratique. Pour
l'appliquer de façon exhaustive à ces comportements humains, il faudrait un
corpus de lois impressionnant, probablement oppressif et à coup sûr
inefficace.
Le seul remède, en fait, ce serait un scepticisme renforcé, qui associerait
résolument l'optimisme trop affiché à l'imbécillité probable, et ne lierait pas
l'intelligence à l'acquisition ni à l'emploi - ni non plus à la gestion, d'ailleurs - de
grosses sommes d'argent. Voici l'un des principes infaillibles qui devront
guider l'investisseur et, cela va sans dire, le gestionnaire de caisse de retraite
ou d'autres fonds "institutionnels" : lorsque quelqu'un est en étroite relation
avec l'argent, il est possible et même probable qu'il soit imbu de sa personne et
qu'il tende à l'erreur jusqu'à l'extravagance.