Curso de Finanzas de Corto Plazo

Prof. Ing.
Sr Juan Pablo Artal Riedel

Capitalizacin es el proceso de pasar del valor presente al valor
futuro.

Valor Presente es una manera de valorar activos y su clculo
consiste en descontar el flujo futuro a una tasa de rentabilidad
ofrecida por alternativas de inversin comparables, por lo general
denominada costo de capital o tasa mnima.

Valor Futuro es la cantidad de dinero que alcanzar una inversin
en alguna fecha futura al ganar intereses a alguna tasa compuesta.
Valor del Dinero en el Tiempo
Prof. Ing. Sr Juan Pablo Artal Riedel
Valor Presente
Primer Obstculo:
El valor depende de los flujos de caja generados por el activo. Es
decir, depende de su tamao, tiempo y riesgo.
Principal concepto:

El valor depende del costo de oportunidad.
Para realizar una valoracin se deben tener los flujos ocurriendo en
distintas oportunidades en el tiempo, con riesgos distintos, en una
base comparable.
El Valor Presente y el Valor Futuro
Si hoy deposita usted $1.000 (VP) en una cuenta que genera una
tasa de inters de 10% anual. La cantidad que poseer al cabo de 5
aos, en caso de que no retire nada de la cuenta antes de esa
fecha, recibe el nombre de valor futuro de $1.000 a una tasa de
inters de 10% anual durante cinco aos.
cunto tendr usted al cabo del primer ao?

Su valor futuro al final del primer ao ser de $1.100.

Valor Futuro = $1.000 x (1+0,1) = $1.100
Si vuelve a depositar ntegramente la cantidad de $1.100 por un
ao ms.
cunto tendr al concluir el ao 2?
Durante ese ao ganar 10% de inters sobre los $1.100. As, el
inters ganado ser 0,10 x $1.100, o sea $110. Tendr, pues, $1.210
al final del ao 2.

Valor Futuro = $1.000 x 1,1 x 1,1
= $1.000 x 1,1
2

= $1.210
En general se tiene:
Valor Futuro (VF) = Valor Presente x (1+r)
t

Donde:
Valor Futuro es el flujo de caja a recibir o dar en un momento
determinado en el futuro
r es la tasa de inters en un perodo de un instrumento de riesgo
comparable
t es la cantidad de perodos que existe hasta un momento
determinado en el futuro
( )
t
r + 1
Futuro Valor
= Presente Valor
Todos los valores presentes estn medidos en $ de hoy. Si tenemos
$100 hoy ms otros $60 hoy, en total tengo $160.

Es decir, los valores presentes son aditivos.

As, la frmula simplificada de valor presente para varios perodos
es:
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
(
(
= + + + +
t
t
r + 1
t
C
T
r + 1
T
C
...
2
r + 1
2
C
1
r + 1
1
C
0
r + 1
0
C
= VP
Valor Presente Neto

El concepto de Valor Presente Neto permite la separacin eficiente
entre propiedad y direccin de la empresa.
Un caso particular lo constituye el valor presente neto (VPN), es
decir, el valor presente menos los costos iniciales del proyecto:
VPN (Valor Presente Neto) = VP(Flujos de Caja) Inversin
1.2 Concepto de inters nominal y real,
simple.
Para entender la naturaleza del inters compuesto , podemos dividir
el valor futuro de $1.210 obtenido en el ejemplo anterior, en 3
componentes:
a) Capital original de $1.000
b) Inters Simple. Es el inters sobre el capital original, $100 en el
primer ao y otros $100 en el segundo ao ($200 en el ejemplo).
c) Inters Compuesto. Es el inters ganado sobre un inters ya
obtenido, existen $10 de intereses ganados en el segundo ao sobre
los $100 de los intereses ganados en el primer ao.
En el ejemplo, El Inters Total ganado ($210) es la suma del Inters
Simple ($200) ms el Inters Compuesto ($10).
Inters nominal y real, simple,
compuesto y continuo
Interes Real vs. Nominal
Existe una relacin directa entre la tasa de inters real y la
nominal, que incluye la inflacin esperada.

El valor presente es independiente de realizar los clculos en
forma nominal o real.
( ) ( )
r eal
es per ada
nominal
r r + + = + 1 1 1 t
Ejemplo:

C
o
C
1
C
2

Flujos Nominales -1000 800 600
Inflacin esperada por ao es 5% anual.
Tasa de inters nominal es 10% anual.

C
o
C
1
C
2

Flujos Reales -1000 800/1,05
600/1,05
2

r
real
=(1+ r
nominal
)/(1+ inflacin esp.) - 1=(1,1)/(1,05) - 1= 4,762%
VPN = -1000 + 800/(1.1) + 600/(1.1)
2
= $223
VPN = -1000
+ 761,9/1,04762
+ 544,21/(1,04762)
2
= $223
1.3 Matemticas Financieras
Metodologas para Calcular VPN:
Perpetuidades
Estas son una variacin de las anualidades ciertas, en las que la
duracin del pago es, en teora, ilimitada.
0 1 2 3 4 5
( ) ( ) ( )
VP =
C
1+ r
C
1+ r
C
1+ r
Perpetuidad
2 3
+ + +...
Multiplicando por (1+r), y restndole VP
perpetuidad

r x VP
perpetuidad
= C
r
C
= VP
d Perpetuida
Ejemplo Renta Perptua
El ejemplo clsico son los bonos consol que el gobierno britnico
emiti en el siglo XIX y que anualmente pagaban intereses sobre el
valor nominal declarado, pero que carecan de fecha de
vencimiento.Suponiendo que existe un consol que paga 5 por ao,
y la tasa de inters es de 10% por ao.
Cunto vale el consol?

Valor
Consol
= 5/0,10 = 50

Otro ejemplo, y quiz ms importante en el momento actual, es
una accin preferente que en cada perodo produce un dividendo
fijo en efectivo y que nunca se vence.
Perpetuidades Crecientes
0
.....
t = 0 1 2 3
+-------+-------+-------+ - - -.
C C(1+g) C(1+g)
2
VP =
C
1+ r
+
C* (1+ g)
(1+r)
2
+
C * (1+ g)
(1+ r)
2
3
+ ...
g - r
C
= VP
d Perpetuida
Rothstein Corporation est a punto de pagar un dividendo de $3
pesos por accin. Los inversionistas prevn que el dividendo anual se
incrementar en 6% cada ao y para siempre. La tasa de inters
aplicable es del 11%.

Cunto es el precio de una accin hoy?

Dado que la tasa de crecimiento es del 6%, el dividendo del ao
siguiente es de $3,18 (3 x 1,06)el precio de la accin es $66,6
Ejemplo Perpetuidades Crecientes
06 , 0 11 , 0
18 , 3 $
0 , 3 $ 6 , 66 $
+ =

Existen una serie de instrumentos, como los prstamos bancarios,
hipotecas, que poseen flujos constantes por un perodo
determinado de tiempo.
Anualidades
0 1 2 3 T-1 T
.....
C C C C C
.....
VP
Anualidad
=
C
1+ r
+
C
(1+ r)
2
+
C
(1+r)
3
+ ... +
C
(1+ r)
T
Esto es similar a tener una perpetuidad menos una perpetuidad a
valor presente a partir del tiempo T+1
VP
Anualidad
=
|
|
|
|
|
|
|
.
|
\
|
|
.
|
\
|
|
|
|
|
|
|
|
.
|
\
|
|
.
|
\
|
+
=
+

T
r
r
C
T
r
r
C
r
C
1
1
1
1
1
Ejemplo:
La seora Mara tiene una hipoteca al 10% por 30 aos y paga
anualmente $ 60.000 Cul es el valor de su hipoteca?
VP = 60.000/0,10 * [1-(1/(1+0,10)
30
)]
= 600.000 * 0,9426914
= $ 565.615
Ejemplo Anualidad
2. Administracin Financiera
2.1 Fundamentos de Administracin Financiera
Finanzas Corporativas: Primeros Principios
MAXIMIZAR EL VALOR DE LA FIRMA
La Decisin de Financiamiento
Elegir una mezcla de financiamiento
con el fin de maximizar el valor de
los proyectos tomados, y que combine
con los activos financiados.
La Decisin de Dividendo
Si no hay suficientes inversiones
que ganen la tasa exigida,
devolver los fondos a
los dueos.
La Decisin de Inversin
Invertir en proyectos que
entreguen un retorno mayor
que la mnima tasa aceptable
exigida.
Tasa exigida
Debiera ser ms
alta para proyectos
riesgosos y reflejar
la mezcla de
financiamiento
utilizado.
Retornos
Debieran ser
medidos en base a:
tiempo, flujos de
caja, retornos
incrementales y
reflejar todos los
costos y beneficios.
Mezcla
de
Financiamiento
Incluye Deuda y
Patrimonio, y
ambos pueden
afectar la tasa
exigida y los flujos
de caja.
Tipo
de
Financiamiento
Debiera ser tan
restringido
como posible
para el activo
que se est
financiando.
Cunto?
Exceso de caja
despus de
encontrar todos
los negocios
necesarios.
De qu
forma?
A menudo los fondos
debieran retornar
como dividendos
o recompra de
acciones o
transferencia de
acciones.
Respuestas posibles:
Maximizar la riqueza de los dueos
Maximizar los dividendos que se repartan a sus dueos
(maximizar los retiros de los dueos)
Maximizar participacin de mercado
Maximizar facturacin
Maximizar utilidades
Satisfaccin personal
Obtener utilidades suficientes
Sobrevivir en el tiempo
Aporte a la comunidad
Etc.

Objetivos de la Empresa (cont.)
Las finanzas de empresas suponen que el objetivo central de una
empresa es:

Maximizar el valor que ella tiene para sus socios o accionistas.

Maximizar LA RIQUEZA de sus dueos o socios.

Riqueza = Poder adquisitivo a travs del tiempo.

Riqueza = Capacidad de CONSUMO

Maximizacin de Utilidades vs. Max. de Riqueza

Pregunta:

Por qu razn la maximizacin de las utilidades contables
(futuras) de la empresa no es un objetivo adecuado?

Respuesta:
Algunas Razones.

Las utilidades contables NO tienen como objetivo medir el
aumento de la riqueza de los dueos sino el resultado de una
gestin de acuerdo a ciertos criterios arbitrarios que no
necesariamente reflejan el cambio en la capacidad de
consumo de sus dueos en el perodo.

Ejemplo: Compra versus depreciacin de una mquina.

Utilidades contables son modificables por prcticas contables.

Problema de Timing: devengado versus efectivo.

La utilidad contable no considera el momento en que esa utilidad
ser un flujo de efectivo.

Como resultado del uso de la base de devengado, la utilidad
contable no especifca el momento en que esos retornos sern
percibidos.

Ejemplo:
V.P.P Sociedades v/s Dividendos Distribudos
Planificar y controlar el uso de los recursos financieros de la
empresa, a corto, mediano y largo plazo.

Esto significa trabajar en la obtencin de los fondos y en la
utilizacin ptima de esos fondos o lo que es lo mismo, administrar
los activos, pasivos y patrimonio de la empresa.

Funciones del Administrador Financiero
La Administracin Financiera es Bsicamente
la Administracin de Flujos de Caja.

La Clsica Funcin Objetivo - La teora
Acreedores

Administradores

Sociedad
Accionistas
Mercados Financieros
Revelar informacin
honestamente y a
tiempo
Los mercados son eficientes y
evaluan efectos en el valor
No hay costos sociales
No Puede imponer
costos a la firma
Maximizar riqueza de
accionistas
Contratar y despedir
administradores
- junta de accionistas
- sesiones de directorio
Prestar dinero
Proteger los intereses de
los acreedores
Qu puede resultar mal? - El mundo real
Acreedores

Administradores

Sociedad
Accionistas
Mercados Financieros
Aplazan malas noticias o proveen
informacin engaosa
Los mercados producen confusin
y pueden sobrereaccionar
Puede imponer
costos a la firma
Costos sociales significativos
Los administradores ponen sus
intereses por sobre el de los accionistas
Tener poco control
sobre los administradores
Prestar dinero
Tenedores de bonos son
expropiados por
accionistas
Definiciones importantes:

a) Liquidez : Capacidad de la empresa para disponer de los fondos (o
generar los fondos) que le permitan el pago oportuno de sus
obligaciones.

b) Rentabilidad : Capacidad que tiene una inversin (stock de
recursos inmobilizados) de generar fondos en el futuro.

Alcances : Inversin : activo, patrimonio, etc.

Plazo : concepto de largo plazo

Funciones del Administrador Financiero (cont.)
Cul es la variable financiera ms importante para la
sobrevivencia de una empresa? Cul es la variable financiera ms
importante para tener posibilidades de aumentar la riqueza de los
dueos de la empresa?

Dualidad de objetivos
Desde el punto de vista de su obligacin de velar por que la
empresa no quiebre, el administrador financiero sabe que:
Sin embargo, desde el punto de vista de su obligacin de generar
fondos en el largo plazo, el administrador financiero sabe que:

Trade - Off entre liquidez y rentabilidad de los activos

Dilema N1
Cul es el equilibrio adecuado entre activos
liquidos y activos rentables?
An siendo optimistas y pensando que el administrador
financiero ya ha resuelto el problema de cuanto de los fondos de
que dispone los mantendr o invertir en recursos relativamente
lquidos y cuanto a recursos menos lquidos pero de los cuales
puede esperar fondos en un futuro un poco ms lejado
(inversiones rentables), todava no hemos resuelto todo el
problema.

Dilema N2
Cul es el equilibrio adecuado entre
rentabilidad esperada y riesgo de una inversin?
En el fondo algunas preguntas que el administrador se debe
hacer son:
Cunta liquidez debo tener en la empresa?

En qu proyectos invertir si sabemos que hay una relacin
entre la rentabilidad y el riesgo de un proyecto?

Qu rentabilidad debo exigir a un proyecto dado su riesgo?

Cunto riesgo estn dispuestos a asumir los dueos de la
empresa?

PGU
Margen de
Utilidad
Rotacin
(x)
Utilidad
Operacional
Ventas
Activos
Operacionales
Ventas
(/)
(/)
Costos y Gastos
Operacionales
Ventas
(-)
Activos Fijos
(+)
Activos
Circulantes
Gastos de Venta
Gastos de Adm.
Costos de Venta
(+)
(+)
Ctas.por cobrar
Existencias.
Act.Disponible
(-)
(+)
Descomposicin del PGU
Diagrama Du Pont

Determinantes del riesgo del accionista
(Es decir, determinantes de la variabilidad de los flujos futuros
que puede esperar de su inversin).

Riesgo Operacional: Generado principalmente por la
variabilidad de las ventas del negocio.

Riesgo Financiero: Generado por la presencia de una carga
financiera fija (intereses de la deuda) en el contexto de
ventas del negocio inciertas.

Conceptos sobre Rentabilidad y Riesgo (cont.)

Relacin entre el resultado de una empresa (PGU) y el resultado
que obtienen sus dueos (Re)
Ejercicio
Cambios en la rentabilidad esperada de los accionistas frente a
cambios en el nivel de endeudamiento de la empresa y frente a
cambios en las ventas.

Una empresa comienza sus operaciones el 01/01/2000 con un
total de activos de $30.000 (valor econmico)
La empresa no tiene deuda
La empresa se puede endeudar a una tasa de inters anual de
10%
La tasa de impuesto sobre las utilidades afectas es de 15%
Suponga que no hay inflacin
El estado de resultados proyectado para el ao 2000 es el
siguiente:

INGRESOS POR VENTAS $ 24.000
- COSTOS DE VENTAS 16.000 -
RESULTADO OPERACIONAL 8.000
- GASTOS FINANCIEROS -
UTILIDAD AFECTA A IMPUESTOS 8.000
- IMPUESTOS (15%) 1.200 -
UTILIDAD NETA $ 6.800
Estado de Resultados Proyectado para el ao 2000
Supuesto: por simplicidad, se supondr que todos los temes del
estado de resultados, corresponden a flujos de caja.
Deuda = 0 D = 25% 7.500 D = 50% 15.000 D = 75% 22.500
Pat. = 30.000 P = 75% 22.500 P = 50% 15.000 P = 25% 7.500
Ventas $ 24.000 $ 24.000 $ 24.000 $ 24.000
- Costo Operacional -16.000 -16.000 -16.000 -16.000
Utilidad Operacional 8.000 8.000 8.000 8.000
- Intereses 0 -750 -1.500 -2.250
Renta afecta a impuestos 8.000 7.250 6.500 5.750
- Impto. (15%) -1.200 -1.088 -975 -863
Utilidad Neta $ 6.800 $ 6.163 $ 5.525 $ 4.888
* Razn de
endeudamiento
(D/P) (veces) - 0,33 1,0 3,0
* PGU (antes de Impto.) 26,67% 26,67% 26,67% 26,67%
* PGU (despus de Impto.) 22,67% 22,67% 22,67% 22,67%
* Rent. Del Pat. (ke) 22,67% 27,39% 36,83% 65,17%
(Ut. Neta/Pat.)
1. Diferencias en la rentabilidad esperada de los accionistas, como resultado de
distintos niveles de endeudamiento (dado una ut. operacional)
Cules son los beneficios que tiene para el accionista el uso de Deuda por
parte de la empresa?
Cules son los costos que tiene para el accionista el uso de deuda por parte de
la empresa?
2. Cambios en la rentabilidad esperada de los accionistas, ante cambios
en el nivel de ventas de la empresa.
Supuestos:

Razn de endeudamiento (Deuda/Patrimonio) = 0

Los costos se mantienen fijos
D = 0 D = 0 D = 0 D = 0 D = 0
P = 30.000 P = 30.000 P = 30.000 P = 30.000 P = 30.000
Ventas $ 16.000 $ 17.500 $ 20.000 $ 24.000 $ 28.000
- Costo Operacional -16.000 -16.000 -16.000 -16.000 -16.000
Utilidad Operacional 0 1.500 4.000 8.000 12.000
- Intereses 0 0 0 0 0
Renta afecta a impuestos 0 1.500 4.000 8.000 12.000
- Impto. (15%) 0 -225 -600 -1.200 -1.800
Utilidad Neta $ 0 $ 1.275 $ 3.400 $ 6.800 $ 10.200
* Razn (D/P) (veces) - 0,00 0,0 0,0 0,0
* PGU (antes de Impto.) 0,00% 5,00% 13,33% 26,67% 40,00%
* PGU (desp. de Impto.) 0,00% 4,25% 11,33% 22,67% 34,00%
* Rent. Del Pat. (ke) 0,00% 4,25% 11,33% 22,67% 34,00%
(Ut. Neta/Pat.)
Var% Respecto caso base
Var% en Ventas -33% -27% -17% 0% 17%
Var% en PGU -100% -81% -50% 0% 50%
Var% Rentab. del Pat. -100% -81% -50% 0% 50%
en el nivel de ventas de la empresa.(cont.)
en el nivel de ventas de la empresa.
Supuestos:

Razn de endeudamiento (Deuda/Patrimonio) = 1,0

Los costos se mantienen fijos
D = 15.000 D = 15.000 D = 15.000 D = 15.000 D = 15.000
P = 15.000 P = 15.000 P = 15.000 P = 15.000 P = 15.000
Ventas $ 16.000 $ 17.500 $ 20.000 $ 24.000 $ 28.000
- Costo Operacional -16.000 -16.000 -16.000 -16.000 -16.000
Utilidad Operacional 0 1.500 4.000 8.000 12.000
- Intereses -1.500 -1.500 -1.500 -1.500 -1.500
Renta afecta a impuestos -1.500 0 2.500 6.500 10.500
- Impto. (15%) 0 0 -375 -975 -1.575
Utilidad Neta $ -1.500 $ 0 $ 2.125 $ 5.525 $ 8.925
* Razn (D/P) (veces) 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0
* PGU (antes de Impto.) 0,00% 5,00% 13,33% 26,67% 40,00%
* PGU (desp. de Impto.) 0,00% 4,25% 11,33% 22,67% 34,00%
* Rent. Del Pat. (ke) -10,00% 0,00% 14,17% 36,83% 59,50%
(Ut. Neta/Pat.)
Var% Respecto caso base
Var% en Ventas -33% -27% -17% 0% 17%
Var% en PGU -100% -81% -50% 0% 50%
Var% Rentab. del Pat. -127% -100% -62% 0% 62%
en el nivel de ventas de la empresa.(cont.)

Algunas conclusiones que podemos derivar del ejercicio
anterior:
El leverage financiero tiene un poder amplificador de los
resultados de la empresa para sus dueos.

El PGU es ms estable que Re.

Algunas empresas estn mejor preparadas u operan en
negocios que permiten soportar mayores niveles de
endeudamiento.
Relacin entre el resultado de una empresa (PGU) y
el resultado que obtienen sus dueos (Re)

Relacin entre retorno esperado del patrimonio (Re) y
rentabilidad esperada de los activos operacionales (PGU)
(1)

| | ( )
c
1
P
D
K ) PGU ( E ) PGU ( E ) R ( E
i E
t
)
`
+ =
(1) : En el anexo N1 se muestra la derivacin de esta ecuacin.

Donde:
E( ) = Indica valores esperados
R
E
= Retorno del patrimonio
PGU = Retorno de los activos operacionales
K
i
= Tasa de inters de la deuda
D = Deuda
P = Patrimonio
= Tasa de impuesto a las utilidades de las empresas

c
t
| | ( )
c
1
P
D
K ) PGU ( E ) PGU ( E ) R ( E
i E
t
)
`
+ =
Aplicacin a uno de los casos del ejercicio desarrollado:

Caso: Ventas = 24.000
Tasa de inters = 10%
Tasa de impuesto = 15%
Deuda/Patrimonio = 3 veces

| | { } ( ) % 17 , 65 % 15 1 3 % 10 % 67 , 26 % 67 , 26 ) R ( E
E
= + =
Ver anlisis ex-ante vs. ex-post en el anexo N2
Relacin entre retorno esperado del patrimonio (Re) y
rentabilidad esperada de los activos operacionales (PGU)
(1)

3. Anlisis Financiero
3.1 Fundamentos del anlisis financiero
I. Objetivos del Anlisis Financiero
El objetivo de un anlisis depender de quin lo realice. Algunos
potenciales interesados en analizar financieramente una
empresa pueden ser los:

Acreedores: estn interesados principalmente en la capacidad
de pago de la empresa.
Largo plazo para crditos de largo plazo;
Corto plazo para crditos de corto plazo.

Accionistas: estn preocupados principalmente de la
rentabilidad de la empresa. Les interesa el largo plazo. Tambin
de los riesgos de su inversin:
Riesgo del negocio
Riesgo financiero

I. Objetivos del Anlisis Financiero (cont.)
Proveedores: les interesa conocer la capacidad de pago de la
empresa en el corto plazo.

Trabajadores: Buscan estabilidad laboral, es decir permanencia
de la empresa en el tiempo.

Clientes: les interesa conocer la estabilidad de la empresa.

Anlisis Financiero = f (quien realiza el anlisis)

Anlisis Financiero = Proceso continuo

El Anlisis Financiero trata de responder dos preguntas
fundamentales:

Cul es la situacin actual de la empresa?

Qu se espera para esta empresa en el futuro?

Para responder estas dos preguntas hay que realizar dos puntos:

1. Anlisis hacia el interior de la empresa:
Fortalezas Debilidades
Capacidad productiva
Posicin financiera
Nivel tecnolgico
Recursos humanos
Marcas / Licencias
Distribucin
Etc.
2. Anlisis del entorno de la empresa:
Oportunidades Amenazas
Competencia
Proveedores
Industria
Consumidores
Entorno macroeconmico
Mercados
Etc.

Lgicamente el tipo y la profundidad del anlisis depender
del tipo de decisiones que se estn tomando.

II. Caractersticas del Anlisis Financiero
El anlisis de una empresa debe ser hecho desde dos perspectivas:

A. Anlisis de Aspectos Cuantitativos:
Aspectos cuantitativos de la empresa:
Variables financieras:
liquidez, endeudamiento, rentabilidad, etc.
Riesgos operacional y financiero
Eficiencia operativa (niveles de actividad)
Tendencias de variables crticas: ventas, costos, etc.
Incidencia de costos fijos, de gastos financieros
Perfil de endeudamiento:
corto versus largo plazo
moneda nacional versus moneda extranjera
endeudamiento a tasa de inters fija o flotante
Participacin de mercado
Etc.
A. Anlisis de Aspectos Cuantitativos (cont.):
Aspectos cuantitativos de la industria:
Variables financieras:
liquidez, endeudamiento, rentabilidad, etc.
Crecimiento
Etc.

II. Caractersticas del Anlisis Financiero (cont.)

B. Anlisis de Aspectos Cualitativos:
Aspectos cualitativos de la empresa:
Organizacin y mecanismos de toma de decisiones
Ciclo de vida del producto
Relaciones laborales
Relacin con proveedores
Relacin con clientes
Sistemas de control
Propiedad
Regulaciones, juicios, garantas otorgadas, etc.
Etc.
A. Anlisis de aspectos cuantitativos de la empresa.
(anlisis financiero propiamente tal)
1. Fuentes de informacin:

E stados financieros
Balances
Estados de resultados
Estados de fuentes y usos de fondos
Notas a los estados financieros
Revistas de la industria
informaciones de prensa
Prospectos
Informacin oral; reuniones, etc.

Muchas de estas fuentes son utilizadas tambin para el
anlisis de aspectos cualitativos

2. Limitaciones de la informacin de la contabilidad:

Los estados financieros son la fuente de informacin ms comn
para realizar anlisis financiero.

Sin embargo, debemos recordar que los Estados Financieros son
construdos en base a ciertos Principios Contables
Generalmente Aceptados (PCGA).
De este modo al utilizar el balance, el estado de resultados y el
estado de fuentes y usos, debemos tener claro las limitaciones
que dichos principios contables tienen para los fines de nuestro
anlisis.
Algunos ejemplos concretos de limitaciones de la contabilidad
para propsitos de anlisis financiero:


Es informacin histrica; no se trata de proyecciones.

Se trata slo de informacin que haya sido posible
cuantificar, con al menos un razonable grado de precisin.
Activos: contratos de ventas futuras?, Etc.
Pasivos: avales?, etc.

Principio del costo histrico como base de valoracin:
Normalmente el valor contable de un bien valorado a su
costo histrico es distinto de su valor de mercado.

Criterio de la base de devengado para el reconocimiento
de ingresos y gastos:
La utilidad contable de una empresa se obtiene luego de
aplicar, como criterio de reconocimiento de resultados, la
base de devengado, la que es un concepto muy distinto del
de flujo de caja de la empresa.
De lo anterior se desprende que el resultado contable de una
empresa se obtiene en base a cifras que no necesariamente
son flujos de caja en el perodo en que se les reconoce como
resultado.

Principio de empresa en marcha.


Utilidad no es sinnimo de caja generada
por las operaciones de venta de
bienes y servicios de la empresa
en el perodo

3. Razones Financieras

a. Introduccin:
Son probablemente la ms utilizada de las herramientas de
anlisis financiero. Entrega informacin de distintos aspectos
de tipo financiero de una empresa.
Las razones financieras se calculan generalmente como el
cuociente entre dos o ms cuentas del balance, del estado
de resultados, del estado de fuentes y usos o combinaciones
de cuentas de estos tres estados financieros.
Cada razn entrega informacin parcial
Ejemplo:

Para un anlisis completo, es necesario considerar varias
razones financieras en conjunto.

Patrimonio
Neta Utilidad
Las razones financieras pueden inducir a errores de
interpretacin si no se hacen algunas correcciones a
determinadas cuentas involucradas en la razn.
Es necesario tener presente que las razones son solo una de
las herramientas de anlisis de entre un conjunto de
herramientas disponibles.
b. Algunos elementos de importancia:
Cuando se realiza un anlisis financiero utilizando razones, es
importante tener presente algunos aspectos relevantes que
influyen en el anlisis.
Como se ha dicho, las razones se construyen a partir de
informacin contable lo que genera limitaciones e impone
restricciones a su interpretacin.
Las comparaciones hay que realizarlas siempre con empresas
de una misma industria.
El o los indicadores relevantes sern funcin del tipo de
industria.
Por ejemplo, indicadores de rotacin son vitales para la
industria de distribucin de alimentos (supermercados), pero
probablemente no lo sean para la industria de generacin de
energa elctrica.

Considerar problemas de estacionalidad para anlisis que
cubren un perodo inferior a un ao.
Ser cuidadoso cuando se calculan razones que influyen
variables de flujo y variables de stock
Cul es el stock relevante?
el inicial?
el final?
un promedio?
c. Problemas comunes al uso de razones:
Elegir el patrn de referencia o de comparacin.
Nos comparamos con lo que pudiera ser el ideal?
Con los indicadores del ao anterior?
Con el promedio de la industria?
Cuidados en una comparacin con la industria.
Muchas veces no es fcil definir la industria
Empresas diversificadas, etc.
Hay industrias de pocas empresas o dominadas por una
empresa grande o simplemente un monopolio.
Falta de informacin de la industria.
Una empresa nueva (industria nueva).

Eleccin de razones financieras relevantes.
Lo recomendable es concentrar el anlisis en pocas razones
financieras pero importantes.
Los resultados obtenidos del anlisis de razones deben dar
origen a interrogantes que al analista le interesaba responder a
travs de un anlisis mas profundo.
Cambios en los criterios contables utilizados.

d. reas de anlisis:
El anlisis de razones financieras puede ser dividido en tres
grandes reas:
Liquidez
Capacidad generadora de fondos disponibles para el pago de las
obligaciones de corto plazo
Endeudamiento
Relacin entre el nivel de pasivos y de patrimonio de la empresa.
Relacin entre el nivel de pasivos y de activos de la empresa.
Rentabilidad
Rendimiento de los recursos invertidos por (en) la empresa.
Medidas de eficiencia en el uso de recursos.
Medida de la capacidad de la empresa para generar ingresos en
exceso de los gastos, dada una cantidad de recursos.

Razones complementarias
Mercado
Si la empresa tiene acciones que se transan en el mercado,
entonces ser muy importante considerar tambin la
rentabilidad que esas acciones hayan tenido en el mercado;
rentabilidad de mercado del accionista.
Especficas de la industria
Supermercados: ventas / m
2

ventas / n de empleados
Bancos: colocaciones / n de empleados
gastos generales / n de empleados

e. Informacin base:

BALANCE

Activos Pasivos + Patrimonio
Activos Circulantes Pasivos Circulantes
Activos Fijos Pasivos de Largo Plazo
Otros Activos Patrimonio:
Capital
Utilidades Retenidas
Resultado del Ejercicio
e. Informacin base:
ESTADOS DE RESULTADOS

Ingresos por Ventas
(-) Costos de Ventas
(=) Margen Bruto
(-) Gastos de Adm. Y Ventas (1)
(=) Resultado Operacional
(+) Ingresos No Operacionales
(-) Gastos No Operacionales (2)
(=) Resultado Antes de Impuestos
(-) Impuestos
(=) Resultado del Ejercicio
(1) : Incluye "depreciacin del ejercicio"
(2) : Bsicamente: gastos financieros (intereses)
e. Definicin de Razones Financieras:

Razones de Liquidez:
Objetivo: Medir capacidad de la empresa para generar recursos
disponibles para el pago de sus obligaciones financieras de corto
plazo.
Algunas razones de Liquidez:

Valor de los beneficios que se espera recibir dentro de los
prximos doce meses con relacin a las obligaciones que vencen
dentro de ese mismo perodo.

Circulante Pasivo
Circulante Activo
Corriente Razn =
Algunas razones de Liquidez:

Ms exigente: lleva el anlisis a una situacin extrema en que no
se pueden vender las existencias.

Circulante Pasivo
s Existencia - Circulante Act.
cido Test =
Algunos problemas de las razones de Liquidez:

No consideran calidad de los activos circulantes.

No consideran la oportunidad en que se producen dentro
del ao (Timing), ni la magnitud de los ingresos y egresos
asociados a los activos y pasivos circulantes.

Influencia de estacionalidades en perodos cortos.

No incluye recursos disponibles que aparecen en el balance.

Diferencias en criterios contables afectan razones.

No considera platas negras.

Algunas cuentas (especialmente en el activo circulante)
deben ser revisadas con especial cuidado. Se trata de
razones en algunos casos relativamente fciles de
manejar

Razones de Endeudamiento o Solvencia:
Objetivo: Medir el grado de compromiso de la empresa con sus
acreedores. Este compromiso puede referirse al grado de
compromiso de cada peso ($) de patrimonio de los socios, o de
cada peso ($) de activo de la empresa.
Algunas razones de Endeudamiento:

Ejemplo:
Inverso: Pesos($) de patrimonio que respaldan cada
peso ($) de deuda con terceras personas.

Patrimonio
Pasivos Total
P
D
nto Endeudamie de Razn =
|
|
.
|
\
|

Alternativa:

Porcentaje de los recursos de la empresa financiado con deudas
con terceras personas.
Porcentaje del activo de la empresa comprometido con
terceras personas.

100
Activos Total
Pasivos Total
A
D
nto Endeudamie de Razn =
|
|
.
|
\
|

Razn de endeudamiento en base a flujos:
Cobertura de gastos financieros
Objetivo: Medir la capacidad de la empresa de generar recursos
operacionales que eventualmente podran destinar al pago de
los gastos financieros.

El numerador pretende ser una estimacin del flujo de caja
operacional que anualmente genera la empresa.
Cobertura alta podra indicar una eventual capacidad de
endeudamiento disponible de la empresa.

s Financiero Gastos
Deprec. Oper. Resultado
s Financiero Gtos. de Cober.
+
=
Algunos problemas de las razones de Endeudamiento:

Definicin de Deuda y Patrimonio no siempre es clara
Ejemplos: Deuda convertible en acciones
Acciones preferentes en cuanto a dividendos, etc.

Enfoque est ms en stock que en flujo de caja. No
consideran oportunidad ni magnitud de flujo de caja en
el tiempo.

Se debe cuidar de considerar adecuadamente ciertos
compromisos de largo plazo como leasing, indemnizaciones,
etc.

Pueden existir compromisos no includos en los estados
financieros que deben ser considerados: obligaciones
contingentes (juicios pendientes, avales, etc.).

Algunos problemas de las razones de Endeudamiento:

Estas razones en general no incorporan los riesgos de los
flujos futuros (incertidumbre de los resultados futuros,
riesgo cambiario, riesgos de cambios en las tasas de inters,
etc.).

Deben ser complementadas con medidas de calce de
monedas, de plazos, de tasas de inters, etc.

Razones de Rentabilidad o Retorno:
Objetivo: Bsicamente medir eficiencia en el uso de los
recursos por parte de la empresa.
Fundamentalmente la rentabilidad o eficiencia se referir a la
capacidad de la empresa para generar resultados con los
recursos invertidos (activos o patrimonio).
Son dos las medidas de rentabilidad o eficiencia ms
importantes:
Rentabilidad Operacional:
Eficiencia de la empresa en el uso del total de los recursos
invertidos por ella.

( )
imptos.) de (antes
Prom. Operac. Activos
Operac. Resul.
PGU operac. activos los de Rentab. =
Son dos las medidas de rentabilidad o eficiencia ms importantes
(cont.):
Rentabilidad del Patrimonio:
Eficiencia de la empresa en el uso de los recursos invertidos por
sus dueos (el patrimonio).

Promedio Patrimonio
Ejercicio del Resul.
Patrimonio del ad Rentabilid =

Desagregacin de la Rentabilidad Operacional de la empresa
en trminos de Eficiencia por peso ($) vendido y Eficiencia por
peso ($) de activo:

Eficiencia en trminos de la capacidad de las ventas para
generar utilidad operacional (se ha cubierto el costo de venta y
los gastos de administracin y ventas); es decir por cada $1 de
venta, qu % de l se transforma luego en utilidad
operacional?

Operac. Utilidad de Margen

Ventas
Operac. Resul.
vendido ($) peso por Eficiencia
=
=

Eficiencia en el uso de los activos; eficiencia en trminos de la
capacidad generadora de ventas de los activos operacionales
de la empresa; es decir por cada $1 de activo operacional,
cuntos pesos de ventas se generan?. Es una medida de
actividad.

Operac. Activos de Rotacin

Invertidos Operac. Activos
Ventas
activo de ($) peso por Eficiencia
=
=
Si multiplicamos Margen por rotacin, obtendremos:

Por lo tanto, la rentabilidad operacional de una empresa (R
A
)
la podemos expresar como:

Margen y Rotacin no son variables suficientes por si solas
para asegurar que la empresa est logrando una adecuada
rentabilidad sobre sus activos.

Invertidos Operac. Activos
Ventas
Ventas
Operac. Result.
Rotacin x Margen =
les Operaciona l Operaciona
Activos de Rotacin x Utilidad de Margen R
A
=
Algunos problemas de las razones de Rentabilidad:

No considera el concepto de riesgo!

No son comparables entre empresas de distintas industrias
(problema comn para todas las razones financieras, pero
particularmente importante para el caso de las
rentabilidades).

Incluso la comparacin de mrgenes y rotaciones entre
empresas de una misma industria puede ser difcil por
cuanto dichas razones financieras pueden ser muy distintas
como resultado de distintas polticas o estrategias de las
empresas.

Se debe tener cuidado por los problemas que se derivan de
haber utilizado informacin contable:
Utilidad que no es flujo de caja en el perodo
Activos que estn valorados a costo histrico

Algunos problemas de las razones de Rentabilidad:

Muchas veces no es fcil la separacin entre activos
operacionales y no operacionales.

Prcticas contables afectan algunas razones.
Distintos sistemas de costeo
Distintos criterios de provisiones, etc.

Los mrgenes tienen poco sentido en holdings.

Razones de Mercado:
Objetivo: Combinar informacin contable con informacin de
mercado, particularmente, referida al precio de mercado de la
accin.
En primer lugar, debemos tener presente que la mejor
aproximacin a la verdadera rentabilidad econmica de una accin
en un perodo, est dada por la rentabilidad de mercado de la
accin:

P
f
=Precio de mercado de la accin al final del perodo t (Venta)
P
i
=Precio de mercado de la accin al inicio del perodo t (compra)

P
Dividendos P P
accin la de mercado de Rentab.
i
t i f
+
=
Otras razones que consideran valores de mercado:

Esta razn (P/UPA), indicara el nmero de perodos que el
inversionista demorara en recuperar la inversin hecha en la
compra de una accin, suponiendo que el flujo a recibir a
perpetuidad (dividendo) es la utilidad esperada anual por
accin.
Esta razn financiera si bien se usa con frecuencia, tiene serios
problemas de interpretacin derivados fundamentalmente del
hecho de que en ella se mezclan valores contables de
mercado (ver anexo N2).

accin por esperada Utilidad
accin la de mercado de Precio
(P/E) UPA / Precio Razn =
4. Metodologas o Tcnicas de Anlisis de Estados Financieros

a. Anlisis de corte vertical:(Cross-Section, o Anlisis Esttico)

Consiste bsicamente en realizar un anlisis de informacin
financiera de la empresa (Esstados Financieros, Razones
Financieras, etc.) referida a un momento en el tiempo.

El anlisis debiera considerar una comparacin de
informacin de la empresa con informacin de otras
empresas de la misma industria.

Las herramientas o mtodos a utilizar pueden ser:
Estados Financieros en Base Comn
Razones Financieras

b. Anlisis de series de tiempo o de tendencias:(Anlisis Dinmico
u Horizontal)

Consiste en realizar un anlisis de informacin financiera de
la empresa (Estados Financieros, Razones Financieras, etc.) a
travs del tiempo, estudiando su evolucin o tendencia.

El anlisis debiera considerar una comparacin de
informacin de la empresa con informacin de otras
empresas de la misma industria.

Las herramientas o mtodos a utilizar pueden ser:
Estados Financieros en Base Comn
Razones Financieras

B. Anlisis de aspectos cualitativos de la empresa.
Consiste bsicamente en analizar todos aquellos factores que no
son fcilmente cuantificables y que pueden afectar o determinar el
desarrollo futuro de la empresa.
1. Anlisis de la Industria.
Requerimientos de capital
Economas de escala
Nivel de competitividad /
carteles
Acceso a canales de
distribucin
Polticas de gobierno
Mercados
Ciclo de vida

2. Anlisis de la Empresa.
Fortalezas / Debilidades
Posicin dentro del
mercado
Capacidad instalada
Recursos Humanos /
Administracin
Abastecimiento
Distribucin
Marcas / Licencias
Tecnologa

3. Anlisis de Proveedores.
Nmero de proveedores
que tiene la empresa
Nivel de dependencia /
diversificacin
Relacin de la empresa con
los proveedores
Proveedores nacionales v/s
proveedores extranjeros
Confiabilidad en entrega y
calidad
Importancia de la empresa
para el proveedor

4. Anlisis de Clientes.
Nmero de clientes
Concentracin / dependencia
/ diversificacin
Relacin con los clientes
Lealtad de los clientes
Servicio post-venta
Tipo de producto:
esenciales v/s suntuarios
transables v/s no transables

5. Anlisis de Posibles Productos
Sustitutos.
Factibilidad tcnica
Factibilidad econmica
Mecanismos de proteccin

6. Anlisis de Futuros Competidores.
Barreras a la entrada
Estrategias de defensa
Rentabilidades sobre-
normales

Caso : IANSA
INDUSTRIA AZUCARERA NACIONAL S.A. (Consolidado a Diciembre de 1994 US$)
Balance General (US$ m) 1990 1991 1992 1993 1994 1995
ACTIVOS
Caja 3.1 1.9 1.0 2.3 1.0
Cuentas por cobrar 87.7 101.5 99.8 114.7 127.8
Inventarios 86.5 65.6 106.6 72.6 73.5
Otros 1.9 19.1 3.0 0.4 0.4
Activo Circulante 179.2 188.1 210.4 190.0 202.7
Activo Fijo Neto 153.5 151.1 150.1 146.5 151.1
Inversiones 0.0 0.0 2.8 2.9 3.0
Otros 0.9 0.9 0.7 2.8 7.3
Total Activos 333.6 340.1 364.0 342.2 364.1
PASIVOS
Deuda corto plazo 94.4 128.4 156.5 87.8 40.0
Cuentas por pagar 26.2 10.4 11.8 13.3 36.8
Otros 7.6 6.1 4.5 9.7 15.2
Pasivo Circulante 128.2 144.9 172.8 110.8 92.0
Deuda largo plazo 21.2 17.0 18.4 46.7 46.2
Otros 5.6 13.0 8.0 9.3 10.0
Capital y Reservas 178.5 165.2 164.8 175.6 216.0
Total Pasivos 333.5 340.1 364.0 342.4 364.2
Caso : IANSA
INDUSTRIA AZUCARERA NACIONAL S.A.
Estado de Resultados (US$ m) 1990 1991 1992 1993 1994 1995
Ingresos 382.4 326.3 336.8 407.3 439.4
Costos de productos vendidos (268.9) (277.6) (313.4) (361.3) (364.7)
SGA Gastos (14.9) (18.6) (20.6) (22.2) (23.0)
Utilidad Operacional 98.6 30.1 2.8 23.8 51.7
Inters neto (0.2) (2.0) (3.5) (4.6) (0.9)
Otros ingresos / gastos (4.6) (3.0) 0.9 (1.2) 1.2
Compaas relacionadas 0.0 0.0 0.2 0.5 0.5
Correccin monetaria (20.5) (4.2) 2.5 (4.0) 1.6
Ingreso antes de impuestos 73.3 20.9 2.9 14.5 54.1
Impuestos (6.8) (2.2) 0.0 (1.0) (7.0)
Ingreso Neto 66.5 18.7 2.9 13.5 47.1 48.7
Utilidad Operacional 98.6 30.1 2.8 23.8 51.7
+/- Depreciacin 10.2 11.5 12.1 11.7 11.5
+/- Inters neto (0.2) (2.0) (3.5) (4.6) (0.9)
+/- Impuestos (6.8) (2.2) 0.0 (1.0) (7.0)
+/- Capital de trabajo 20.3 7.7 5.7 (41.8) (31.4)
Flujo de Caja Operacional 122.1 45.1 17.1 (11.9) 23.9
# Acciones (m) 2.387 2.387 2.387 2.387 2.387 2.387
Precio accin ($ nominal) 40 28 22 50 138
Utilidad por Accin (US centavos) 2.8 0.8 0.1 0.6 2.0 2.0
Razn Precio / Utilidad 5.8 12.3 51.6 24.1 17.3 12.9
OCFPS (US centavos) 5.1 1.9 0.7 (0.5) 1.0
Razn POCF 3.1 5.1 9.3 N.A. 33.9
Precio / Valor libro 2.1 1.4 1.0 1.8 3.8
Caso : IANSA
1990 1991 1992 1993 1994 1995
Razn Circulante 1.4 1.3 1.2 1.7 2.2
Test cido 0.7 0.8 0.6 1.1 1.4
Razn Deuda/Capital 0.9 1.1 1.2 0.9 0.7
Rotacin de Activo 1.1 1.0 0.9 1.2 1.2

Margen Bruto 29.7% 14.9% 7.0% 11.3% 17.0%
Margen Operacional 25.8% 9.2% 0.8% 5.8% 11.8%
Margen Neto 17.4% 5.7% 0.9% 3.3% 10.8%
Retorno Promedio Capital 37.1% 10.9% 1.9% 7.9% 24.2%
Retorno Promedio Activos 19.8% 5.6% 0.9% 3.8% 13.4%
Informacin General (m)
Total Acciones 2.387
Empleados 1.8
Acionistas 13.5
Perspectiva razn P/U 12.9
Poltica de Dividendos 50%
Ingreso por accin (centavos US$) 1990 1991 1992 1993 1994
1Q 4.0 3.1 2.4 3.7 3.8
2Q 3.6 3.5 3.1 3.6 4.2
3Q 5.1 4.2 5.2 5.8 5.8
4Q 3.4 3.0 3.5 3.9 4.6
Ao 16.1 13.8 14.2 17.0 18.4
Caso : IANSA
Ingreso por accin (centavos US$) 1990 1991 1992 1993 1994
1Q 4.0 3.1 2.4 3.7 3.8
2Q 3.6 3.5 3.1 3.6 4.2
3Q 5.1 4.2 5.2 5.8 5.8
4Q 3.4 3.0 3.5 3.9 4.6
Ao 16.1 13.8 14.2 17.0 18.4
Utilidad por accin (centavos US$) 1990 1991 1992 1993 1994
1Q 1.0 0.4 0.1 0.1 0.2
2Q 0.7 0.4 (0.1) 0.0 0.6
3Q 1.0 0.2 0.3 0.4 0.9
4Q 0.0 (0.2) (0.2) 0.0 0.3
Ao 2.7 0.8 0.1 0.5 2.0
Dividendos pagados por accin (centavos US$) 1990 1991 1992 1993 1994
1Q 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
2Q 1.1 0.8 0.1 0.1 0.3
3Q 0.7 0.0 0.0 0.0 0.0
4Q 1.0 0.5 0.0 0.0 0.0
Ao 2.8 1.3 0.1 0.1 0.3
Rentabilidad ($ chileno nominal) 1990 1991 1992 1993 1994
Accin -7.3% -29.4% -21.1% 127.3% 176.0%
IPSA 65.0% 166.0% 15.7% 68.0% 42.1%
1m 3m 6m 9m
% Rentabilidad -11.7% -14.7% -0.9% 55.7% (Ago 94-May 95)
TIPOS DE RAZONES
LIQUIDEZ
ENDEUDAMIENTO
RENTABILIDAD
ROTACIN
CRECIMIENTO
BURSTILES
Para IANSA 1994
Razones de Liquidez :
Corriente o circulante

Indica el nmero de veces en que los activos ms prximamente
convertibles en dinero cubren las deudas ms inmediatas.

Prueba rpida o Test cido

Idem considerando que liquidacin de existencias puede ser
demorosa y con castigos.

2 2
0 92
7 202
.
.
.
s Circulante Pasivos
s Circulante Activos
= =

40 1
0 92
5 73 7 202
.
.
. .
s Circulante Pasivos
s Existencia Circ. Act.
=

Para IANSA 1994
Razones de Endeudamiento (Apalancamiento o Leverage):
Deuda Total / Total Activos

La variante ms usada es :

(con una puede conocerse la otra)
Problema: si activo fijo y patrimonio no representan valores
realistas

41 0
1 364
2 148
.
.
.
Activos Total
Total Deuda
= =

69 0
0 216
2 148
.
.
.
Capital
Total Deuda
= =

87 2
7 51
2 148
.
.
.
l) operaciona (util. UAII
Total Deuda
= =

Para IANSA 1993
Razones de Endeudamiento :
Cobertura de Gastos Financieros

Alternativamente a veces se toma las utilidades adems antes
de depreciacin EBIDT. Si es 1 => No pago deuda,ya que razn
no incluye la amortizacin de la deuda.

Intereses
impuestos e intereses de antes Utilidades

Intereses
Impuestos
Neto Ingreso
+
+

1 19
6 4
0 1
5 13
.
.
.
.

veces .
.
.
Intereses
EBIT
15 4
6 4
1 19
= = =

Razones sobre Rentabilidad :
Rentabilidad sobre el patrimonio
Si al 31/12/93 invertimos 1.000 UF a 1 ao plazo y nos pagan
una tasa de 5,5% anual, todos estaremos de acuerdo que el
retorno sobre la inversin es de 5,5% anual.
31/12/94
depsito inicial 1.000 UF capital 1.000 UF
31/12/93 inters 55 UF
abonado en cuenta Total 1.055 UF
a fines del perodo

En base a esta simple analoga la tasa contable de rentabilidad
sobre el patrimonio de la empresa debiera definirse como:

0
1 - 0
1) - (0
Inicial Patrimonio
Ejercicio del Utilidad
Patrimonio el sobre tabilidad Ren =

Rentabilidad sobre el patrimonio (cont.)
En el caso de IANSA en que nos dicen que las cifras de todos los
aos han sido llevadas por inflacin al 21/12/94 y entonces
divididas por la tasa de cambio, el nmero de acciones no ha
cambiado:
para 1994

distinto a lo que aparece en el Retorno Promedio Capital = 24.2%.
93
94
94 - 93
Final Patrimonio
Patrimonio el sobre ad Rentabilid =

% .
.
.
Patrimonio el sobre ad Rentabilid 0 27
6 175
1 47
= =

Terminamos sealando la lgica de la definicin

son frmulas incorrectas que incluyen la utilidad o parte de la
utilidad del ejercicio aumentando el denominador.
pero:
Hay otros motivos para que el denominador de esta razn bien
medida pueda variar?
el problema es que usan la definicin bastante generalizada
pero algo impropia de:
perodos 2 ltimos los en
s accionista de Patrimonio de Promedio
Neta Utilidad
Patrimonio Promedio Rentab. =

Inicial Patrimonio
Patrimonio el sobre ntabilidad Re =

?
para 1994:

Es incorrecto utilizar el capital de fines del ejercicio: incluye la
utilidad del perodo.

% .
. .
.
Patrimonio Promedio Rentab. 2 24
2
0 216 6 175
1 47
=
|
|
.
|
\
|
+
=

216.0 215.6 .
2.0
0.3
7.1) ( perodo Dividendo
222.7
47.1 perodo del Utilidad
175.6 Inicial atrimonio P
~
|
|
.
|
\
|
=
+
1 47

Bien puede ser que todo sea cuestin de definiciones, pero en
tal caso la rentabilidad de nuestro sencillo depsito a plazo, en
lugar de:

sera de:

% .
.
5 5
000 1
55
=

% .
.
35 5
027 1
55
=

Rentabilidad sobre Activos

Utilidad producida por activos = Utilidad despus de imptos.
antes de rebajar los costos de los pasivos.

Se refiere al retorno por la inversin en activos independiente
de cmo se han financiado. Eficiencia de la parte operativa.

( ) ( )
empresa. la de renta la a impuesto de tasa t : donde
t 1 s Financiero Gastos Final Utilidad
Imptos. l Operaciona Utilidad activos por producida tilidad U
=
+ =
=

activo del Valor
activos por producida Utilidad
activos sobre ad Rentabilid =

Rentabilidad sobre Activos (cont.)
para IANSA 1993:

( ) ( ) ( )
promedio el tomamos complicado es Como
capital. de o exigibles pasivos de aumento con s financiero activos de Aumentos
a. permanenci de perodo al
almente proporcion e comportars debiera , utilidades
esas de n acumulaci la de provenga
no que ejercicio el durante activos de o crecimient
medio o final inicial, activos? Qu
. . . . t - 1 s financiero Gastos final Utilidad
. . . Imptos. l operaciona Utilidad
= + = +
= =
4 17 15 0 1 6 4 5 13
8 22 0 1 8 23

para IANSA 1993:

incorrecto es sto % .
.
.
activos sobre ad Rentabilid
perodos 2 ltimos promedio Activos
Neta Utilidad
activos sobre ad Rentabilid
: IANSA de financiero informe En
% .
.
.

% .
.
.
activos sobre ad Rentabilid : tanto lo por
.
. .
Activos Promedio
8 3
15 353
5 13
90 4
15 353
3 17
45 6
15 353
8 22
15 353
2
2 342 1 364
= =
=
= =
= =
=
+
=

Inters subvaluado slo se consideran intereses financieros y no
intereses financieros y no intereses de Cuentas por Pagar (ya
includos en su valor).

Cuentas por Cobrar 108
Ventas 108

Mensualmente:
Cuentas por Cobrar 2
Intereses Ganados 2

60, 120,180
Cul debe ser el numerador?: depende de la naturaleza de no
operacionales, si son relacionados con pasivos, hay que
excluirlos.
En nuestro clculo: 22.8 17.3

Aqu lo ms importante es la correccin monetaria que son 4.0.
Habra que ver en que parte es operativa y en que parte
proviene de pasivos exigibles.

Luego: Utilidad producida por activos = 17.3
Ratio = 4.9%

Ejemplo ENERSIS:
(60% dueo de ENDESA)

ENERSIS
+
ENDESA
Patrimonio
2
ENERSIS
+
ENDESA
3
4
Inters Minoritario (% Activos otros
dueos de filiales)
ACTIVOS PASIVOS
5
4
=
Patrimonio
Deuda

Rentabilidad sobre Ventas o Margen sobre Ventas

despus se define las siguientes razones que no son de uso tan
general:

Tambin tiene el problema del grado endeudamiento.

%
.
. .
Ventas
Ventas Costo Ventas
17
4 439
7 364 4 439
=

Ventas
Neta Utilidad
Neto Margen
Ventas
l operaciona Resultado
Operativo Margen
=
=

Razones de Rotacin :
Rotacin Activos y margen neto ventas
con nuestra medicin decamos que:

Podemos expresarlo de la misma manera como:

% .
.
.

Activos
activos por producida Util.
activos sobre Retorno o ad Rentabilid
9 4
15 353
3 17
= =
=

Rotacin Margen ROA

Activos
Ventas
Ventas
activos por producida Util.

=
+ +
=

Rotacin Activos y margen neto ventas (cont.)

2 1 9 3 2 1
4 439
3 17
. % . .
.
.

Activos
Rotacin

Ventas
neto Margen

= =
=

Empresa Margen
Neto
Rotacin
Activos
Rentabilidad
Promedio
Activos
IANSA 3.9% 1.2 4.7%
Sta. Carolina 6.2% 1.2 7.5%
MASISA 17.1% 0.35 6.1%
ENDESA 61.5% 0.16 9.6%
Rotacin Activos y margen neto ventas (cont.)

Empresas con baja rotacin y altos mrgenes netos:
Muchos activos, especialmente industria minera, energa,
telecomunicaciones.
Empresas con alta rotacin y bajos mrgenes netos:
Bajo valor agregado, especialmente por capital
empleado; comercio e industria ms ligera.

Rotacin de Inventarios
Nmero de veces que el valor del inventario se vende en un
determinado perodo.
Unidad es veces por perodo de tiempo.

para IANSA 1994:

Qu representa el recproco?

Existencia final es para 1/5 de ao 2,4 meses 73 das de venta.

Problema: Estacionalidad

ao al veces .
.
.
s Existencia
Venta Costo
96 4
5 73
7 364
= =

.
. Venta Costo
s Existencia
20 0
96 4
1
= =

Rotacin de Inventarios (cont.)

Puede usarse el inventario promedio inicial, final. De
hecho mientras ms observaciones, menos influido por
hechos puntuales est el indicador.

Si tuviramos el saldo de todos los meses, sera mejor.

Estas mediciones, cuando son puntuales pueden resultar
afectadas por factores estacionales. Este sera el caso de los
paraguas por ejemplo.

Rotacin Cuentas por Cobrar
Empecemos primero por el recproco.
Perodo Promedio de Cobranza

Duracin de la cobranza promedio en la unidad en que estn
expresadas las ventas. Esto se visualiza ms fcilmente
llevndolo a das.
para IANSA 1994:

perodo del Ventas
cobrar por documentos Cuentas

del giro (fuera
cuentas x cobrar al
personal
das. 106,23 es cobranza de promedio perodo
MM US$ 127,8 ejercicio del final al son cobrar por
da por mill. US$ ,
.
da por media Venta
= = 204 1
365
4 439

Rotacin Cuentas por Cobrar (cont.)
por lo tanto, la rotacin sera el recproco:

una rotacin de cuentas por cobrar de 3,44 veces por ao es
equivalente a afirmar que las cuentas por cobrar son iguales al
(en este caso) 29,1% de las ventas.
Lo mismo que:

En Chile:
Ventas: sin IVA
Cuentas por Cobrar: con IVA
Hay que ser consistente

44 3
23 106
365
.
.
cobrar por cuentas Rotacin = =

44 3
8 127
4 439
.
.
.
cobrar por Cuentas
Ventas
= =

Rotacin Cuentas por Pagar (RCP):

(*): Generadas por Compras Operacionales (existencias, etc.);
Saldo final o promedio del perodo.

Perodo Promedio de Pago (PPP):

(*) Pagar por Cuentas
Compras) sto Perodo(Co del Crdito a s Existencia de Compras
RCP =

das de N
Pagar por Cuentas Rotacin
das 365
PPP = =

RCP y PPP (cont.)

para IANSA 1994:

9.9
36.8
364.7
RCP = =

das de
9.9
das 365
PPP 37 = =

Razones de Crecimiento :

Al analizar una secuencia de estados financieros puede resultar til
determinar tasas de crecimiento para distintas partidas de las cuentas
de resultados y balances:

Tasa de crecimiento anual compuesta 90 94 , 4 perodos:

activos anual % .
.
.
ventas anual % .
.
.
21 2 1
6 333
1 364
53 3 1
4 382
4 439
4
4
=
=

Ventas IANSA Activos IANSA
1994: 439.4
1990: 382.4
1994: 364.1
1990: 333.6
Razones de Crecimiento (cont.) :

Advertencias:
Al interpretar las variaciones se debe tener presente el efecto
de variaciones de precios reales y relativos.
3,53% puede ser muy distinto a variaciones de ventas fsicas.
Los estados han sido actualizados por IPC. Si precio de venta ha
subido menos que IPC la tasa subestima crecimiento fsico.

Tasas para un largo perodo quedan muy influenciadas por el
inicio y trmino.

Los resultados deben interpretarse considerando cambios en la
cobertura de negocios e inversiones. Ejemplo LAN-LADECO

Razones Burstiles :

Al interpretar las variaciones se debe tener presente el efecto
de variaciones de precios reales y relativos.

Es una especie de recproco la rentabilidad.
Razn P/U alto => hay que pagar mucho por cada peso ($) de
utilidad que produce la empresa.

ejercicio el en promedio acciones de Nmero
ejercicio del Utilidad
accin por Utilidad =

accin cada unitario dividendo accin por Dividendos =

informe en a perspectiv .
accin por Utilidad
Precio
Utilidad Precio Razn
9 12 =
=

Razones Burstiles (cont.):
El recproco es un indicador de rentabilidad de la empresa valor
de mercado.

Capitalizacin Burstil
Precio accin x n acciones

Valor Bolsa a Valor Libro

accin Precio
accin por Dividendo
Yield Dividend =

% .
.
75 7
9 12
1
=

|
.
|
\
|
=
acciones n
Patrimonio
accin Precio
contable Patrimonio
burstil cin Capitaliza

Anlisis en Base a Razones

Fuentes de comparacin
Serie de tiempo
Corte transversal (sectorial)
Cautela
Precisin de informacin contable
Cambios en cobertura
Efectos estacionales
Malos usos de la estadstica
Muestras de comparacin pequeas
Crecimiento con base ms baja
Aplicaciones especficas
Crditos mediano y largo plazo (incumplimiento)
Clasificacin de acciones para carteras AFPs
Anexo
Algunos ejemplos de indicadores especficos por industria

A. Supermercados y grandes tiendas:
Superficie promedio por local (M
2
)
Ventas / N de locales
Ventas / M
2
Ventas / N de empleados
Resultado operacional / M
2

B. Sector elctrico:
Empresas distribuidoras de enrga:
Ingreso por rea de concesin (MM$ / KM
2
)
% de clientes urbanos
% de prdida de energa

Anexo
B. Sector elctrico:
Empresas generadoras de energa:
Energa generadora neta / Potencia instalada (GWH / MW)
% de generacin hidroelctrica
Rendimiento de inversin:
Generacin hidroelctrica / valor activos hidroelctricos
(GWH/$)
Generacin termoelctrica / valor activos termoelctrico
(GWH/$)
Costo de explotacin / capacidad instalada ($/MW)
Costo variable / costo de explotacin total
Poltica comercial:
% de venta a precio nudo
% de venta a costo marginal

Anexo
C. Sector financiero:
Eficiencia:
Gastos de apoyo / activos totales
Gastos de apoyo / resultado operacional bruto
Gastos personal / activos totales
Gastos administrativos / activos totales
Calidad de cartera de crditos:
Provisiones y castigos netos (1)/ Resultado operacional neto
(1): provisiones y castigos sobre activos riesgosos
menos: recuperacin de castigos y liberacin de
provisiones.
Cartera vencida / colocaciones totales

Anexo
C. Sector de empresas sanitarias:
% de cobertura de agua potable en el rea de concesin
% de cobertura de alcantarillado en el rea de concesin
% de tratamiento de aguas (efecto en el medio ambiente)
N de clientes
% de clientes urbanos
% de clientes industriales
% de prdida de agua

Ventas (miles de m
3
de agua potable) / N de clientes
Ventas (miles de m
3
de alcantarillado) / N de clientes
Ventas / N de empleados
% de eficiencia en la recaudacin

(
(
=
fuente la desde te directamen captados m
facturados m menos fuente la desde te directamen captados m
3
3 3
| | mensual morosidad de % 1 =
4. Planificacin Financiera
4.1 Planeacin y pronstico financiero
1. Objetivos y Alcance

1.1 Introduccin
La Planificacin Financiera es parte de un proceso ms amplio,
denominado Planificacin Estratgica.
Planificacin Estratgica

Fundamentos de Planificacin Financiera
Anlisis Interno
- Fortalezas
- Debilidades
Anlisis Entorno
- Oportunidades
- Amenazas
Estrategia
Competitiva
Objetivos
Planes
- Finanzas
- Marketing
- Produccin
- Personal
- Invest. Y Desarrollo
Polticas
- Estados Financieros
- Presupuestos
En una primera etapa:
Activo circulante o de corto plazo:Caja,Crditos, Existencias.
Una forma ms clara de ver cmo las ventas afectan al nivel de
activo circulante, es examinar el ciclo del flujo de efectivo.
Materias
Primas
Prod. En
Proceso
Prod.
Terminado
Ventas a
crdito
Cobranza
Compras
Sueldos
Otros insumos
$ corto plazo
Desfase genera la necesidad de financiamiento
En una segunda etapa (al acercarse al mximo de su
capacidad instalada):
Activo fijos o de largo plazo:Mquinas,Bodegas.

En resumen: Una etapa de crecimiento de una empresa,
podemos definirla como un proceso en el que lo normal es que
se tenga el siguiente comportamiento:
Crecimiento
Aumento de Ventas
Aumento de Recursos
(Activos)
Aumento en las necesidades
de financiamiento

Pero debemos recordar que en definitiva:
Total de recursos = Total de financiamiento
Activos = Pasivos + Patrimonio

2.3 Patrones de financiamiento

Cul es el tipo de financiamiento que debe usarse frente a un
crecimiento esperado en la ventas?

Activos Circulantes
(permanentes)
Activos Fijos
(permanentes)

Financiamiento
Permanente:
Patrimonio
Deuda de Largo plazo
Pasivos Espontneos

Financiamiento
de corto plazo
Activos
Temporales
Activos
Totales

Tiempo

$

Activos
Permanentes
Totales
Principio de Igualdad

ALP
(AF +OA)
PLP + PAT.
ACP
PCE (PCP)
ACT PCT
AC
PC
RESUMEN:
Como resumen, podemos afirmar que la variable ms
importante que afecta los requerimientos de financiamiento
de una empresa es su volumen esperado de ventas.

Ejercicio:
Anexo N1 : La empresa Roher

Ventas => Inversin => Financiamiento
Act. Permanente Fin. Permanente
(Act. Circ.Perm.+ Act.Fijo) (Pas.LP + Pat. + Pas.Esp.)

Act. Temporales Pas. Temporal
(Act.Circ.Temporal) (Pas.Circ.Temporal)

En un pronstico de tendencia es fundamental:
a. Detectar patrones de crecimiento.
b. Detectar patrones de estacionalidad.

Es muy til hacer grficos:

x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Mes
Existencias
x = Dato histrico
= Dato proyectado
Obtenida por
mtodos
estadsticos

Mtodo de las razones financieras para la estimacin de
variables financieras en funcin de relaciones entre variables:

* = obtenida por relacin histrica o esperada

Ejemplo:
Se espera que las ventas a crdito de la empresa, aumenten en
$300 en el ao.
Se sabe adems que la rotacin de cuentas por cobrar histrica
es igual a 6 veces.
Supuesto: no habr cambios de polticas de crdito y/o cobranza.

* financiera Base Variable
Razn de Estimacin Estimar a Variable =
4.3.5 Principales ingresos y egresos de caja de una empresa y
presentacin del presupuesto de caja


ITEM T=0 T=1 T=2 T=N

Saldo Inicial (S.I.)

PPTO. Operacional
Ingresos Operacionales
Ventas al Contado
Cobranza de Ctas. Por Cobrar
Etc.
Total Ingresos de Caja Operacional
Egresos Operacionales
Pago de Sueldos
Pagos a Proveedores
Otros Pagos por Gtos. De Adm. Y Vtas.
Impuestos
Etc.
Total Egresos de Caja Operacional
Total PPTO. Operacional
Presupuesto de Caja
presentacin del presupuesto de caja (cont.)



Total PPTO. Operacional

PPTO. Invers./Desinv.
Pagos por Compras de Mq. y Eq.
Recibos por Vtas. De Act. Fijos
Total PPTO. Invers./Desinv.
PPTO. Finan. L.P. y Div.
Emisin de Deuda de L.P.
Amortizac. De Deuda
Pago de Intereses
Aportes de Capital
Divid. o Retiros
Total PPTO. Finan. L.P. y Div.
Saldo PPTO. Op. + Inv. + Fin. L.P.
Presupuesto de Caja
presentacin del presupuesto de caja (cont.)



Saldo PPTO. Op. + Inv. + Fin. L.P.

Plan Financiero de C.P.
Superavit/Dficit
Menos: Devol. Ptmos. C.P. + Int.
Ms: Recup. Inv. C.P. + Int
Ms: Saldo Inicial
Saldo Antes de Fin. De C.P.
Ms: Financiamiento C.P.
Menos: Inversiones de C.P.
Saldo Final Caja
Presupuesto de Caja
Enfoques de Presupuestacin Financiera

(contina)
Metas y Objetivos Corporativos
Plan Corporativo a Largo Plazo
Pronstico de Ventas a Largo Plazo
Estrategia de la mezcla de productos
Pronstico de Venta a Corto Plazo
Enfoques de Presupuestacin Financiera (cont.)

Normas de Manufactura
Presupuesto de Produccin
Presupuesto de Materiales
Presupuesto de Inversiones
Polticas de Marketing
Presupuesto de Publicidad
Presupuesto de Ventas
Polticas de Investigacin
Y de Administracin General
Presupuesto del Personal
Ejecutivo
Polticas de Control
Financiero
Presupuestos de Productos
Presupuestos de las
Sucursales
Presupuestos Regionales
Estados Financieros Proyectados
Flujos de Caja, Estado de Resultados, Balance
El gerente de finanzas de ROHER ha completado su presupuesto
de caja para los prximos dos aos.
Los flujos estimados son los siguientes: (en millones)

Todas las entradas y Salidas han sido includas y tambin el saldo
mnimo de caja a mantener.
Por otra parte, una de las polticas de la empresa indica que si para
un trimestre se proyecta que haya dficit, ste debe estar
financiado (cubierto) al comenzar dicho trimestre. Si, por el
contrario, para un trimestre se proyecta un supervit, dichos
fondos, que se supone se dispone de ellos al comenzar el trimestre,
se invierten a corto plazo en el mercado de capitales.

Anexo N1
Empresa ROHER
Trimestre 1 2 3 4 5 6 7 8
Supervit
(Dficit)
2,2 (6,5) (4,0) 1,3 5,0 (2,0) 1,5 0,5
El gerente de finanzas ha pensado en 5 alternativas de planes
financieros:
1. Obtener una lnea de crdito por $3 millones y emitir $6 millones
de deuda de largo plazo al inicio del trimestre 2. De la lnea de
crdito se puede ocupar la parte que se desee.
2. Financiarse con prstamos bancarios a 90 das segn sea
necesario.
3. Obtener al principio del segundo trimestre un crdito pagadero
en dos aos por un monto de $9 millones.
4. Obtener una lnea de crdito por $6,5 millones y emitir $2
millones de deuda de largo plazo al inicio del trimestre 2.
5. Emitir al comenzar el segundo trimestre $2 millones de deuda de
largo plazo y usar el crdito de proveedores segn sea necesario.
(En el presupuesto de caja se supuso que se tomaban todos los
descuentos por pronto pago)

Anexo N1
Empresa ROHER
Se pide:
A. Calcular el financiamiento permanente necesario para esta empresa.
B. Calcular el mximo financiamiento temporal y cundo ocurre.
C. Evaluar cada uno de los 5 planes financieros en trminos generales.
D. Calcular los costos financieros de los dos aos, de los planes 1,2 y 4.

Para ello use las siguientes tasas de inters:
i. Deuda Largo Plazo : 9% anual
ii. Crditos Corto Plazo : 2% trimestral (equivalente a un 8% anual)
iii. Inversiones Temporales : 1,5% trimestral (equivalente a un 6% anual)

Cul plan elegira considerando los costos financieros y lo
contestado en C?

Anexo N1
Empresa ROHER
a)

A partir del segundo trimestre, las necesidades de caja nunca
son inferiores a 2 millones de pesos, por lo tanto es es la
cantidad que se necesita financiar en forma permanente.
b) El mximo financiamiento temporal es de 6,3 millones y
ocurre el tercer trimestre.
Al tercer trimestre es necesario contar con fondos por una
suma de 8,3 millones, de los cuales 2 millones debieran ser de
financiamiento permanente. Luego, el financiamiento
temporal acumulado a esa fecha debiera ser de 6,3 millones.

Anexo N1
Solucin ejercicio empresa ROHER
Trimestre 1 2 3 4 5 6 7 8
Dficit o Supervit 2.2 (4.3) (8.3) (7.0) (2.0) (4.0) (2.5) (2.0)
Acumulado
c) Plan 1. Implica excesos de caja en los trimestres 2, 5, 6, 7 y 8.
Plan 2. Significa financiar $ 2 millones de inversin de largo plazo
(permanente) con fondos de corto plazo.
Plan 3. Conduce a financiar necesidades temporales con fondos de
largo plazo y a generar excedentes de caja a partir del segundo
trimestre.
Plan 4. Este plan cumple con el principio de igualdad.
Plan 5. Si es posible financiar todas las necesidades temporales con
crdito de proveedores, no habra problemas. Lo normal sin
embargo, es que prcticamente nunca las facilidades dadas por los
proveedores se ajustan a los requerimientos de la empresa, y por ello
es necesario recurrir a otras fuentes. Adicionalmente, debe
considerarse que por lo general el crdito de proveedores es una de
las fuentes de financiamiento ms caras, ya que no son
intermediarios financieros.

Anexo N1
d) Plan 1:
Supondremos que los fondos para cubrir las necesidades de
financiamiento se obtienen al comenzar el perodo y se pagan
al trmino del perodo.

1) Deuda largo plazo: $6.000.000 x 0,09 = $540.000 anuales.
Al considerar los intereses hasta el trimestre 8, el monto
total sera de 1,75 x $540.000 = $945.000

2) Lnea de crdito:
Costo trimestre 3: $2.300.000 x 0,02 = $ 46.000
Costo trimestre 4: $1.000.000 x 0,02 = $ 20.000
Total = $ 66.000

Anexo N1
d) Plan 1 (cont.):
3) Inversin de los excedentes de caja:
Excedente trimestre 2: 1,7 MM x 0,015 = $ 25.500
Total = $228.000
Costo Financiero del plan 1 : $(945.000+66.000-228.000) = $783.000
Por simplicidad se ha supuesto que los intereses que se
producen al invertir los excedentes de caja no son reinvertidos
en el perodo siguiente.

Anexo N1
d) Plan 2 :
Costo trimestre 2: 4,3 MM x 0,02 = $ 86.000
Costo trimestre 5: 2,0 MM x 0,02 = $ 40.000 Costo
trimestre 6: 4,0 MM x 0,02 = $ 80.000
Costo Financiero del plan 2 = $ 602.000

Anexo N1
d) Plan 4:
1) Deuda largo plazo: $2.000.000 x 0,09 = $108.000
Intereses hasta el trimestre 8 = $ 180.000 x 1,75 = $ 315.000

2) Lnea de crdito:
Total = $ 322.000
Costo Financiero del plan 4 = $ 315.000 + $ 322.000 = $ 637.000

Anexo N1
Conclusin:
El plan ms barato es indudablemente el ms riesgoso, Plan
2, ya que cada 90 das es necesario contratar nuevos crditos
sujetos a cambios en la tasa de inters y a la mantencin de
buenas relaciones con los bancos.

El plan ms caro es a su vez el menos riesgoso, Pan 1, ya que
el financiamiento est asegurado (o prcticamente
asegurado) desde el inicio.

Anexo N1
5. Administracin de Activos de
Corto Plazo

5.1 Administracin de Capital de Trabajo
Las distintas alternativas de financiamiento permanente para el
financiamiento de los activos permanentes, dan origen a distintos
grados de Riesgo de Iliquidez versus distintos costos de fondos en
exceso.

mbito de la Administracin de Activos Circulantes:

Comprende el anlisis de las distintas polticas de administracin
de los componentes del activo circulante:
Administracin de caja y valores negociables.
Administracin de cuentas por cobrar.
Administracin de existencias.

Respecto de estas tres clases de activos circulantes, y dado que
caja y existencias tienen elementos comunes que recomiendan
verlos en forma conjunta, se propone comenzar por Cuentas
por Cobrar.

Administracin de Capital de Trabajo
5.2 Administracin del Crdito
(Cuentas por Cobrar)
1. mbito de la Administracin de Activos Circulantes: Crdito

1.1 Razones para dar crdito:
Bsicamente porque con ello se espera aumentar nuestras
utilidades. Pero se debe tener cuidado, ya que probablemente
tambin aumentaremos el riesgo.
La primera pregunta que debemos hacernos es:
Debe la empresa necesariamente otorgar crdito?
Puede que razones de mercado la obliguen a otorgar crdito.
Puede verse obligada por la competencia, por las
caractersticas de la industria, etc.
Puede que la venta a crdito sea parte del producto que la
empresa vende. Que sea parte integral de las ventas en el
mercado en que desea operar.

Administracin del Crdito
Tambin podra NO ser necesario, en el caso de que no
aumenta las ventas.
Importante:
La decisin de crdito es parte importante de la poltica
comercial de la empresa y determina, entre otras cosas, los precios.
Normalmente, por tratarse de crdito de corto plazo, el precio
lleva implcito el inters.

1.2 Sustitutos del Crdito Directo de las Empresas:
Operar con una Institucin Financiera
Aceptar Tarjetas de Crdito.

Pero debemos evaluar costos versus beneficios, ya que la
empresa no recibe el pago al contado.

En ambos casos anteriores, la empresa est traspasando el
riesgo de no pago a otra institucin. Por lo tanto, tambin est
traspasando el retorno esperado que corresponde a dicho
riesgo.
En mercados de capitales desarrollados, lo ms probable es
que las empresas no tengan ventajas respecto de las
instituciones financieras, en el otorgamiento de crdito directo
a las personas.
Las instituciones financieras (bancos, financieras, etc.),
debieran ser las que tengan ventajas relativas en el
otorgamiento de crditos a las personas y/o empresas.
Ellas tienen economas de escala en el manejo administrativo,
en el anlisis de la informacin, etc. Son en definitiva,
especialistas

Por qu muchas empresas siguen dando crditos a sus
clientes? Por qu sigue habiendo clientes que optan por usar
crdito directo de las empresas o de sus proveedores?

Hiptesis:
Por falta de acceso de algunos clientes a las instituciones
financieras que otorgan crdito.
Por falta de los productos adecuados por parte de las
instituciones financieras que otorgan crdito.
El banco no otorga crdito por montos bajos
El banco no otorga crdito a clientes de alto riesgo
El banco no otorga prstamos a la medida
Por altos costos de transaccin.

Especialmente para las empresas que usan crdito de los
proveedores, constituye un financiamiento espontneo de fcil
acceso, flexible, con menores penas por atraso, etc.

En todo caso siempre deberemos tener en cuenta que:

El gran beneficio que una empresa espera al dar crdito, es un
aumento esperado en sus ventas y un consiguiente aumento en
sus resultados finales (despus de incobrables y otros costos
como el costo alternativo de uso de fondos).

1.3 Evaluacin de una Poltica de Crdito

Consideraciones generales de una decisin poltica de crdito.

Beneficios (ejemplos):

Aumento esperado de
ventas (aumento esperado
de utilidades)
Ingreso financiero
Lealtad de clientes
Disfrazar precios
Etc.

Costos (ejemplos):
Aumento de inversin en
CxC (aumento en saldo
promedio de CxC)
C.A.U.F. de la inversin
Aumento de riesgos
(iliquidez, incobranza, etc.)
Aumento de gastos
administrativos
Etc.

La poltica de crdito es conveniente cuando:

Hasta qu punto dar crdito?
Anlisis Marginal : mientras:

Hasta el punto en que:

Valor Presente Neto de la poltica > 0
Valor Presente Neto Marginal de la poltica > 0
Aumento de Retorno = C.A.U.F. (para inversiones
de igual riesgo)
2. Elementos que comprende la administracin del crdito

2.1 Decidir los trminos de la venta a crdito:
Montos
Plazos
Intereses (explcitos, implcitos, tasas, etc.)
Descuentos por pronto pago
Garantas Avales
Prendas sobre bienes muebles
Hipotecas sobre bienes inmuebles
Prenda sobre existencias (warrants)

Etc.

2.2 Determinar la evidencia que se requerir para formalizar la
operacin de crdito: El instrumento financiero que se usar

Letra
Pagar
Cuenta Corriente
Cheque
Etc.

2.3 Definicin del cliente, Referencias y Riesgos
Decidir a qu clientes se les va a otorgar crdito (anlisis de
crdito)

Deben tener un ingreso mnimo determinado?, etc.
Se pedirn referencias comerciales?
Se pedirn referencias bancarias?
Se pedirn Estados Financieros?
Se pedir estado de situacin personal?
Etc.

Determinacin de Riesgos
Se rechazar cualquier cliente cuya cobranza parezca
dudosa?

Hasta qu punto aceptamos correr el riesgo de
equivocarnos con algunos clientes malos, como parte de
los costos de tener un mayor nmero de clientes buenos
en forma regular?

2.4 Definir la poltica de cobranzas

Decidir sobre la forma de cobranza:
Siempre la cobranza tiene costos para la empresa

Alternativas bsicas de cobranza:
Banco vs. Depto. de cobranza de la empresa
Anlisis de costos vs. Beneficios

Acciones a seguir en caso de NO pago:
Multa
Intereses
Protesto de documentos
Etc.

3. Ventajas Econmicas Comnmente Asociadas al Crdito (CxC)

3.1 Permite a la empresa prestar recursos financieros que estn
ociosos o invertidos en activos lquidos de baja rentabilidad.
Cliente y empresa pueden conspirar contra el mercado de
capitales beneficindose mutuamente.
Sea:
r
v
= Tasa a la cual el vendedor puede colocar fondos en
exceso.
r
C
= Tasa a la cual el comprador puede pedir fondos al Banco
para comprar al contado.
En mercado de capitales imperfecto (costos de transaccin,
etc)

r
v
< r
C
3.2 Es una forma alternativa de acomodar variaciones en
demanda.
Adicionalmente, las cuentas por cobrar no estn sujetas a deterioro
como es el caso de los inventarios.
Supongamos el siguiente patrn de demanda:

1 2
100
150
Demanda
(unidades)
Tiempo
1 2
100
Capacidad de
produccin
(unidades)
Tiempo
La capacidad de
produccin permite
satisfacer solo estas
cantidades demandadas
Alternativas para enfrentar la demanda del perodo 2:
Alt. 1 : Aumentar nivel de la planta a 125 unidades/perodo
Alt. 2: Aumentar nivel de la planta a 150 unidades/perodo

1 2
125
Demanda
(unidades)
Tiempo
1 2
150
Tiempo
Exceso de
inventario
Nuevo nivel
de la planta
Alternativa N1 Alternativa N2
Demanda
(unidades)
Exceso de
inventario
Nuevo nivel
de la planta
Muy Ineficiente
El cliente comienza a incurrir en los costos de almacenaje
(incluso probablemente puede tener ventajas sobre el
vendedor) y la empresa toma parte de los costos financieros
(va menor tasa de inters que le cobra para incentivar el
adelanto de la compra por parte del cliente), pero
probablemente es donde la empresa tenga ventajas sobre el
cliente en trminos de los costos de esos fondos.
Ejemplos:
El cliente quizs puede guardar un auto a cero costo en su
casa, el vendedor tiene un costo mayor.
El cliente puede tener costos de seguro ms bajos que el
vendedor.

3.3 Es visto como una forma de disfrazar precios

Especialmente cuando hay controles de precios, mucha
competencia, falta de conocimientos de matemticas
financieras por parte de los clientes, etc.

4. Modelo de W. Sartoris y N. Hill para Evaluar Polticas de Crdito

4.1 Idea Central :
La evaluacin de polticas de crdito debe hacerse sobre la
base de los flujos de caja involucrados y tomando en cuenta
el efecto que producen las decisiones de poltica de crdito
en otras reas de la empresa y, en particular, en el resto del
activo circulante.

El Modelo de Sartoris y Hill enfatiza :
1. Diferencias en las magnitudes de los flujos de caja
relevantes.
2. Diferencias en el Timing de los flujos de caja relevantes.
3. Tasa de descuento apropiada para calcular el valor
presente de los flujos de caja.


Ciclo del Flujo Efectivo a travs del Tiempo
Materiales
ordenados
Factura
recibida
Pago de mano
de obra
Pago de
materiales
Venta al cliente
Polticas de pago
Poltica de inventario
Factura
enviada al
cliente
Fondos
disponibles en
el banco
Cheque
enviado por el
cliente
Poltica de crdito
4.2 Esquema Grfico del Modelo de Sartoris y Hill

Flujos de Caja Generados por un Da de Ventas
Pago de los que
toman el descuento

v
0 v + d v + t
tiempo
Venta - C x Q
Pago de los que no
toman el descuento
(1 m) x P x Q (1- b)
v das d das
t das
( ) c 1 Q P m

4.2 Esquema Grfico del Modelo de Sartoris y Hill (cont.)

Donde:
C = Costo por unidad de inventario.
Q = Cantidad diaria de unidades vendidas.
P = Precio de cada unidad vendida.
m = % o fraccin de la venta a crdito que se paga d das despus
de la venta con un descuento por pronto pago.
= Descuento porcentual por pronto pago.
b = % de prdida por incobrables. Este % se aplica sobre aquella
parte de la venta a crdito que no toma el descuento por pronto
pago.
d = N de das efectivos que en promedio transcurren desde el momento
de la venta, y el momento en que pagan los clientes que toman el
descuento.
t = N de das efectivos que transcurren en promedio entre el momento de
la venta y el momento en que pagan los clientes que no toman el
descuento.

c
4.3 Criterio de Decisin
Sea:
k = constante = Tasa diaria de costo alternativo de uso de fondos
t = 0 = da en que se produce el primer flujo de caja (arbitrario)

Obtengamos el VPN de un da de operacin de una poltica dada:

( )
( )
( )
( ) ( )
( )
( ) t v d v
k
b Q P m
k
1 Q P m
Q C VPN
+ +
+

+
+
c
+ =
1
1 1
1

4.3 Criterio de Decisin (cont.)

En Resumen

Usando el criterio de SH para decidir entre polticas de crditos
alternativas, se comparan los VPN de un da de operacin de cada
poltica y se elije la de mayor VPN.

5.3 Administracin de Caja y Existencias
Administracin de Tesorera (Caja)
1. Objetivos Especficos de la Administracin de Tesorera

Lquidez

Conservacin de los recursos de caja

Financiamiento

Exposicin al riesgo

Coordinacin

2. Motivos de la Demanda por Liquidez

Motivo Transaccin.

Los depsitos y los retiros se hacen usualmente a intervalos
irregulares.

Un da usted podra no depositar y el siguiente s. Es probable
que los cheques que usted ha girado lleguen a su banco en
momentos inciertos. Por consiguiente, debe mantener saldos
promedio ms altos para asegurar que los fondos estn
disponibles siempre.

Como consecuencia, los saldos de caja se deben mantener
para permitir las transacciones normales de los negocios. A
esto, algunas veces se le denomina el motivo de transaccin
para mantener caja.

2. Motivos de la Demanda por Liquidez (cont.)

Motivo Precaucin.

Algunas empresas tratan de mantener reserva lista
semipermanente de valores para asegurarse que los fondos
estarn disponibles para cumplir las necesidades inesperadas
de caja. Esta razn para mantener exceso de fondos, algunas
veces se llama el motivo precaucin.

Motivo Especulacin.

Este motivo no es tan importante para las empresas
comerciales. Este motivo se refiere al mantenimiento de caja y
valores de corto plazo para especular con un posible
incremento en las tasas de inters. Esto no sera tpico de un
administrador financiero conservador.

3. Costos de Falta de Liquidez.

Costos de Transaccin.

Costos de quedarse corto

Costo de insolvencia financiera

4. Costos de Exceso de Liquidez

Bsicamente Costo de Oportunidad

5. Modelos de Administracin de Caja.

Modelo de Baumol (o Modelo de Inventarios).
William Baumol fue el primero en darse cuenta de que
este sencillo modelo de existencias nos poda decir algo
sobre la gestin de los saldos de tesorera.(Se analiza ms
adelante)

Modelo de Miller y Orr.
Miller y Orr analizan cmo debera gestionar la empresa
sus saldos de tesorera si se puede predecir da a da las
entradas y salidas de tesorera.

En el modelo el saldo de tesorera vara libremente
hasta que llega a un lmite superior o inferior.

La empresa compra o vende ttulos para devolver el
saldo a un nivel deseable, que es el lmite inferior ms
un tercio de la distancia entre ambos lmites.

Modelo de Miller y Orr (cont.).

Nivel Deseable
Lmite Superior
Lmite Inferior
Tiempo
Saldo de Tesorera

Hasta dnde debera permitir la empresa que el saldo vare?

Si la variabilidad diaria de los flujos de tesorera es grande
o si el costo fijo de comprar o vender ttulos (costo de
transaccin) es alto, entonces la empresa debera
establecer los lmites de control muy separados.

Por el contrario, si el tipo de inters es alto, los lmites
deberan establecerse ms prximos.

La frmula para la distancia entre lmites es:

3
1
4
3
3
|
|
.
|
\
|

=
inters de tipo
tesorera de flujos de varianza n transacci de costo
tesorera de saldo del inferior e superior lmites entre Distancia


El punto considerado como nivel deseable es:

Ejemplo de aplicacin del modelo:

A. Hiptesis:

1. Saldo mnimo de tesorera = $10.000
2. Varianza de los flujos diarios de tesorera = 6.250.000
(equivalente a una desviacin tpica de $2.500 por da).
3. Tipo de inters = 0,025 por ciento diario.
4. Costo de transaccin $20

3
distancia
Inferior Lmite Deseable Nivel + =


B. Clculo de la distancia entre los lmites superior e inferior del
balance de tesorera:

600 21 634 21
3
1
3
3
1
4
3
3
. $ . $
0,00025
6.250.000 20
4
3
inters de tipo
tesorera de flujos de varianza n transacci de costo
=
|
|
|
.
|
\
|

=
|
|
.
|
\
|

=


C. Clculo del lmite superior y del nivel deseable:

D. Criterio de Decisin:
Si el saldo de tesorera alcanza $31.600, invertir
$31.600 - $17.200 = $14.400 en activos
financieros realizables.
Si el saldo de tesorera desciende a $10.000,
vender $7.200 de activos financieros fcilmente
realizables y reponer el saldo de tesorera.

200 17
3
600 21
000 10
600 31 600 21
. $
.
. deseable Nivel
. $ . $ inferior lmite superior Lmite
= + =
= + =

6. Factores que afectan el monto de caja y valores negociables
mantenidos por la empresa.

1. Volumen de operaciones.
2. Desfase entre ingresos y egresos. Fundamentalmente los
previsibles (C x C, C x P, Etc.)
3. Variabilidad de los ingresos y egresos (en el sentido de
impredecibilidad).
4. Tasa de inters. La nominal puesto que el dinero es
intrnsicamente nominal.
5. Caractersticas de liquidez del cuasi-dinero.
6. Posibilidades de acceso al crdito.
7. Caractersticas del proceso de cobranza y pago (qu pasa si un
deudor se atrasa en pagarme?qu pasa si yo me atraso?)
8. Caractersticas del mercado bancario: posibilidades de descuento
gil de documentos, factoring, Etc.
9. Etc.
Anexo
Ejemplos de valores negociables:

1. Acciones
2. Bonos
3. Oro
4. Depsitos a Plazo
5. Pagars Banco Central
6. Moneda Extranjera
7. Fondos Mutuos
8. Otros Instrumentos Financieros con Mercados
Secundarios Desarrollados
Administracin de Existencias
1. Motivos de la demanda.

Incertidumbre en Ventas y Produccin.

2. Costos de Mantener Existencias:
Costo Financiero de Recursos Inmovilizados.
Costo de Almacenamiento (administrativos, control,
seguros, mermas, etc.).

3. Beneficios de Mantener Existencias:

Menor riesgo de no contar con las existencias en forma
oportuna.
Menor frecuencia y por lo tanto menores costos
administrativos, por las rdenes o pedidos de existencias
que deba hacer la empresa.
4. Algunos Factores que Influyen en la Decisin Respecto del
Monto Apropiado de la Inversin en Existencias:

Tamao de la empresa
Caractersticas del proveedor
Costo unitario y volumen (de cada unidad de existencia)
Costo de mantencin
Costo alternativo de uso de fondos
Estacionalidad de ventas o de produccin
Riesgos de perecibilidad/obsolescencia
Penalidad (del mercado) por desabastecimiento
Descuento por cantidad

4. Algunos Factores que Influyen en la Decisin Respecto del
Monto Apropiado de la Inversin en Existencias (cont.):

Tecnologa del proceso productivo
Sistema de distribucin y ventas
Sistema productivo
Origen
Riesgos de robo, de deterioro y relacin de estos dos
factores con alto o bajo valor unitario
Localizacin
Variedad de productos

5. Modelo Baumol: Lote Econmico de Compra.

a. Caractersticas:
Considera solo algunos elementos en la decisin de
inversin en existencias.
Fcil de usar.
Es una primera aproximacin al problema.
Fcil de adaptar a situaciones de mediana complejidad.
Es la base de la mayora de los modelos ms sofisticados
que existen para administracin de existencias

b. Principales supuestos:
Un solo producto.
Abastecimiento instantneo.
Se debe satisfacer toda la demanda.
Variables del modelo son determinsticas.
Demanda es contnua.

5. Modelo Baumol: Lote Econmico de Compra (cont.).

c. Variables del modelo:

S = Demanda en unidades fsicas por perodo de tiempo.
C = Costo por unidad de existencias (compra o fabricacin).
h = Costo administrativo de mantenimiento (en % sobre el costo
por unidad), de mantener una unidad en existencias por
perodo de tiempo.
Almacenamiento, Seguro, Etc.
Supuesto: este es el costo por unidad, para un mismo tipo
de producto o insumo.
k = Tasa de costo alternativo de uso de fondos por perodo.
f = Costo de ordenamiento de una orden de compra.
Q = Tamao de la orden.
T = Tasa de impuesto (supuesto = 0)


d. Modelo:

Inventario
Promedio
Tiempo
Cantidad
Q/2
Q

e. Definiciones:
Costo total anual de existencias (CT) = Costo de adquisicin
+ Costos de ordenar
+ Costos de mantencin
Costos de adquisicin =
Costos de ordenar = Costo por orden x Nmero de rdenes

=

Costo Total de mantencin por perodo = Costo administrativo
+ Costo de oportunidad

Costo administrativo = Tasa (%) de costo de mantenimiento
x
Inversin promedio en inventario

=

S C

Q
S
f

2
Q C
h


e. Definiciones:

Costo de oportunidad = Tasa de costo alternativo de uso de fondos
x
Inversin promedio en inventario

=

Costo Total de Mantenimiento por Perodo =

Sea: CT = Costo Total Anual de Existencias

2
Q C
k

2 2
Q C
k
Q C
h

+

( )
|
|
.
|
\
|
+
|
|
.
|
\
|
+
|
|
.
|
\
|
+ =
2 2
Q C
k
Q C
h
Q
S
f S C CT


f. Objetivo:

Minimizar costos totales (CT) por perodo de tiempo.

Debemos minimizar la funcin:

Minimizando esta funcin (derivando con respecto a Q, e
igualando a cero), el ptimo se logra con tamao de
orden Q* (lote econmico de compra):

( )
|
|
.
|
\
|
+
|
|
.
|
\
|
+
|
|
.
|
\
|
+ =
2 2
Q C
k
Q C
h
Q
S
f S C CT

( ) ( ) C k C h
S f
* Q
+

=
2

( ) ( )
perodo. por , existencia de unidad
por total mantencin de costo
C k C h donde = +


g. Conclusiones:

A mayor f, mayor ser el tamao del pedido (pero
el aumento no ser proporcional)
A mayor S, mayor ser el tamao del pedido (pero
el aumento no es proporcional)
A mayor (h x C + k x C), menor ser el tamao del
pedido (pero la disminucin no ser proporcional)


f. Ejemplo:

Sea:
S = 2.000 unidades mensuales
F = $100
(h x C + k x C) = $10

Cada vez que lleguemos al punto mnimo, haremos
pedidos de 200 unidades.

200
10
000 2 100 2
=

=
.
* Q


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