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EK Grundzüge der ABWL

-
Finanzwirtschaft
Univ.-Prof. Dr. Thomas GEHRIG
Institut für Finanzwirtschaft

finance.univie.ac.at
thomas.gehrig@univie.ac.at

EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Personalia
Univ.-Prof. Dr. Thomas GEHRIG


Institut für Finanzwirtschaft,
A-1090 Wien, Oskar-Morgenstern-Platz 1

finance.univie.ac.at
thomas.gehrig@univie.ac.at

Sprechstunde: Mi., 11.30-12.30 Uhr
nach Anmeldung


EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Typische Fragestellung aus der Tagespolitik
Einführung
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Austria
Czech Republic
France
Germany
Slovenia
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Typische Fragestellung aus der Tagespolitik

Entwicklung der CDS – Spreads in der Eurozone

• Was passiert in Slovenien? Warum ist Slovenien anders?

• Was sind Credit Default Swaps?

• Wer handelt Credit Default Swaps? Warum?

• Sollte der Handel in CDS verboten werden?
Einführung
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Typische Fragestellung aus der Finanzkrise 2007/8
Einführung
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Jan 07 Apr 07 Jul 07 Oct 07 Jan 08 Apr 08 Jul 08 Oct 08
1 Woche
1 Monat
3 Monate
6 Monate
Euribor-Eurepo Spreads
Spreads in bp
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Typische Fragestellung aus der Finanzkrise 2007/8

Evolution der Marktbewertung von Gegenparteirisiken im Interbankenmarkt


• Was sind Euribor-Eurepo Spreads?

• Wer handelt die zugrundeliegenden Produkte?

• Was ist im Interbankenmarkt 2007 und 2008 passiert?

• Wie sollte der Markt organisiert sein?
Central Counter Party (CCP) versus dezentraler Handel (OTC)?

• Rolle der Geldpolitik?




Einführung
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
BWL als Teilgebiet der Wirtschaftswissenschaften
Wirtschaftswissenschaften
VWL BWL Finanzwirtschaft
… untersucht primär
gesamtwirtschaftliche
Zusammenhänge
… ist einzelwirtschaftlich
orientiert; Untersuchungsobjekt:
Betriebe, Unternehmungen,
Haushalte
Quelle: O. Fabel, 2012
Einführung
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Güter-, finanz- und informationswirtschaftliche Kreisläufe des
wertschaffenden Prozesses
Quelle: O. Fabel, (2012)
Einführung
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Die Finanzwirtschaft und ihre Teilbereiche
Theory of Finance
Betriebswirtschaftliche
Kapitaltheorie
Kapitalmarkttheorie
Portfoliotheorie
Finanzwirtschaft
der Unternehmung
Finanzierungstheorie i.e.S.
Theorie der Unternehmensfinanzierung
Investitionstheorie
Moderne
Kapitalmarkttheorie
Traditionelle
Kapitalmarkttheorie
Einführung
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Literaturhinweise
Einführung
Berk, J., DeMarzo, P., Coporate Finance, Pearson Eduction, MA, 2. Auflage, 2010.
Kruschwitz, L., Husmann, S., Finanzierung und Investition, Oldenbourg,
München und Wien, 7. Auflage, 2012.
Spremann, K., Wirtschaft, Investition und Finanzierung, Oldenbourg, München
und Wien, 5. Auflage, 2002.
Spremann, K., Gantenbein, P., Kapitalmärkte, Lucius&Lucius, Stuttgart, 2005.
Wöhe, G., Döring, U., Einführung in die Allgemeine Betriebswirtschaftslehre,
Vahlen, München, 24. Auflage, 2010.
Lechner, K., Egger, A., Schauer, R, Einführung in die Allgemeine
Betriebswirtschaftslehre, Linde, Wien, 25. Auflage, 2010.
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Überblick
• Einführung

• Finanzwirtschaft der Unternehmung

• Moderne Portfoliotheorie

• Kapitalmarkttheorie
Einführung
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Quelle: O. Fabel, (2012)
Geld- und Kapitalmarkt
Eigenkapital Fremdkapital
Einlagen Entnahmen
Gewinne
Kredite Tilgungen
Zinsen
Staat
Gebühren,
Steuern etc.
Zuschüsse,
Subventionen
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Betriebe
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mittel
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Betriebe
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Werkstoffe
Finanzbereich
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Zahlungsströme
Güterströme
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Einführung
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Langfristiges Unternehmensziel
• Langfristig sind der Wert des Unternehmens bzw. die Zahlungen an die
Eigentümer zu maximieren.

 Shareholder-Value-Maximierung

Alternative Modelle: Stakeholder Modelle (Genossenschaften, Vereine, …)

• Welche Möglichkeiten der Steuerung (Politikparameter) gibt es bzw.
müssen berücksichtigt werden (=wertorientierte Unternehmensführung)?
– Ausschüttungen an Eigentümer und Stakeholder (Fremdkapitalgeber, Arbeiter,
Manager, …)
– Wachstum
– Risikobegrenzung

 Zielbündel mit Restriktionen

Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Einführung
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Rolle der Finanzmärkte für die Firma
• Intertemporale Transfers
– Finanzierung von Investitionen
– Dividendenausschüttung
– Sparanlagen

• Management von Risiken:
Da künftige Versprechungen und Aktionen typischerweise nicht (vollkommen) vorhersehbar sind
impliziert intertemporaler Tausch grundsätzlich auch das Eingehen wirtschaftlichen Risikos.
Insofern ist der Risikotausch logischer weise untrennbar mit intertemporalen Tausch verknüpft.

– Absicherung durch Versicherungsprodukte (inkl. Derivate)
– Absicherung durch Diversifikationsstrategien
– Informations- und Risikomanagement


Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Einführung
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Politikparameter
• Dividenden- bzw. Ausschüttungspolitik
– Wie beeinflusst die Ausschüttungspolitik den Unternehmenswert?

• Kapitalstrukturpolitik
– Optimales Verhältnis zwischen Eigen- und Fremdkapital
– Vorteilhafte Finanzierungsvarianten

• Investitionspolitik
– Vorteilhafte Investitionsprojekte
– Abstimmen von Investitionen und Desinvestitionen
– Festlegung der Kapitalkosten
– Rendite-Risiko-Analyse

Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Einführung
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Quelle: O. Fabel, (2012)
Finanzwirtschaft und betriebliches
Rechnungswesen
Bilanz
Mittelverwendung Mittelherkunft
Anlagevermögen
Umlaufvermögen
Eigenkapital
Fremdkapital
Investitionspolitik Kapitalstrukturpolitik
Entscheidungen über Umfang und Struktur
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Einführung
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaftliche Disposition
Investitionspolitik Kapitalstrukturpolitik Ausschüttungspolitik
Entscheidungen über Umfang und Struktur von
Vermögen
(Mittelverwendung)
Kapital
(Mittelherkunft)
Die festzulegenden Größen sind
(Optimales)
Investitionsprogramm
(Optimaler)
Verschuldungsgrad
(Optimale)
Ausschüttungsquote
Die Zielsetzung ist
„Maximize Shareholders` Claims“
Die Nebenbedingung ist
Fortbestand der Unternehmung, Liquidität
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Einführung
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaftliche Zielsetzung
• (Typische) Zielsetzung: „Maximize Shareholders` Claims“

• Wodurch kann dieses Ziel erreicht werden?
– Strikte Anwendung der „Discounted Cash Flow (DCF) Analyse“
– Alternative Konzepte

• Wer ist im welchem Ausmaß für die Zielerreichung verantwortlich?
– Finanzvorstand, Treasurer, Controller
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Einführung
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaftliche Führung
• Finanzvorstand
– Finanzielle Rahmenplanung für Sach- und Finanzinvestitionen
– Verhandlungen mit potentiellen Kapitalgebern (Höhe, Fristen, Konditionen)
– Diskussion von Abweichungsanalysen
• Treasurer
– Operative und taktische Finanzplanung
– Liquiditätserhaltung, insbes. Planung von Zahlungen, kurzfristigen
Veranlagungen/Verbindlichkeiten, Inkasso/Mahnwesen
• Controller
– Planung von künftigen Kosten/Erlösen (Plankostenrechnung)
– Planung von künftigen Aufwendungen/Erträgen (Planbilanz, Plan-G&V)
– Kontrolle, Soll/Ist-Vergleiche

Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Einführung
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzplanung
Planungsphase
Kapitalbedarfs- u.
Kapitalverwendungs-
planung
Planbilanz,
Plan-G&V,
Plankostenrechnung
Finanz- und
Liquiditätsplan
Planrealisierung
Kontrollphase
Ist-Erhebung Plan-Ist-Vergleich Abweichungsanalyse
Strategien
Einzelprojekte
Ein/Auszahlungen
Langfristig (~ 10 Jahre)
Mittelfristig (~ 5 Jahre)
Kurzfristig (1 Jahr)
Planungskonzept: Hierarchisch, Rollierend
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Einführung
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Theory of Finance
Betriebswirtschaftliche
Kapitaltheorie
Kapitalmarkttheorie
Portfoliotheorie
Finanzwirtschaft
der Unternehmung
Finanzierungstheorie i.e.S.
Theorie der Unternehmensfinanzierung
Investitionstheorie
Moderne
Kapitalmarkttheorie
Traditionelle
Kapitalmarkttheorie
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Überblick
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
Finanzierungsformen
Nach der Rechtsstellung
der Kapitalgeber
Nach der Mittelherkunft
Eigenfinanzierung
Fremdfinanzierung
Innenfinanzierung
(Interne Finanzierung,
Selbstfinanzierung)
Außenfinanzierung
(Externe Finanzierung)
Beteiligungstitel an Forderungstitel
über Geld- und
Kapitalmarkt
über Kredite im Waren-
und Leistungsverkehr
Kreditsubstitute
Einzelunternehmungen,
Personengesellschaften
Kapitalgesellschaften
• Aktien
• Genußscheine
• Partizipationsscheine
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Externe Eigenfinanzierung
(Beteiligungsfinanzierung)
Externe Fremdfinanzierung
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
Eigen- vs. Fremdfinanzierung
Rechtsstellung
Merkmale Eigenkapital Fremdkapital
(Mit-)Eigentümerstellung
Haftung
Ertragsanteil
Vermögensanteil
Unternehmensleitung
Fristigkeit
Steuern
Finanzierungskapazität
Befristet Unbefristet
Ausgeschlossen
In der Regel berechtigt
bei unbeschränkter Haftung
Fixer Rückzahlungsanspruch
in Höhe der Forderungen
Aliquoter Anteil am
Liquidationserlös
Nur Anspruch auf vertraglich
fixierte Zinszahlungen
Volle Teilhabe am
Gewinn bzw. Verlust
Keine Haftung
Gläubigerstellung
Un-/beschränkt
(in Höhe der Einlage)
Ausschüttungen
nicht steuermindernd
Kreditkosten
wirken steuermindernd
Beschränkt durch Vermögens-
lage der Kapitalgeber
Beschränkt durch vorliegende
Sicherheiten
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Aktien – klassisches Beispiel von Eigenkapital
Eigenkapital wird durch Ausgabe von Aktien aufgebracht. Ablauf (stark vereinfacht):
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
FIWI-AG
Kapitalbedarf: € 50.000.000,- (= Emissionsvolumen, Grundkapital, Gesamtnominale)
… wird gestückelt
1. Stück 2. Stück 3. Stück 1.000.000. Stück
werden von Investoren (Privatpersonen,
Unternehmungen) gekauft

… es entstehen Aktien

Käufer werden Aktionäre, d.h. Miteigentümer an der FIWI-AG
50.000.000,- (= 50x1000000)
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Kauf und Verkauf der Aktien
am Sekundärmarkt
Preis der Aktie: Aktienkurs
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10/18/2011 11/16/2012
z.B. Google-Aktie. 18.10.2011 - 16.11.2012
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
Beispiel: Aktie der 1995 gegründeten Öchsle Bahn AG
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
Anleihen – klassisches Beispiel von Fremdkapital
Fremdkapital wird durch Ausgabe von Anleihen aufgebracht. Ablauf (stark vereinfacht):
FIWI-AG
Kapitalbedarf: € 75.000.000,- (= Emissionsvolumen, Gesamtnominale)
… wird gestückelt
1. Stück 2. Stück 3. Stück 150.000. Stück


75.000.000,- (= 500x150000)
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Kauf und Verkauf der Anleihen am Sekundärmarkt.
werden von Investoren (Privatpersonen,
Unternehmungen) gekauft
… es entstehen Anleihen
Käufer werden Gläubiger der FIWI-AG
Zahlungen der FIWI-AG
an Gläubiger
t=1 t=2

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11/21/2011 11/15/2012 z.B. Wienerberger-Anleihe 4,875% bis 7.7.2014
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
Beispiel einer Anleihe
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Mezzaninfinanzierung
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
• Klassisches Beispiel von Eigenkapital: Aktien

• Klassisches Beispiel von Fremdkapital: Anleihen

• Oftmals haben Finanzierungsinstrumente

• Eigenkapital- und Fremdkapitalcharakter

• Grenze ist vielfach fließend

 Mezzaninfinanzierung (hybride Finanzierung)

• Beispiel: Wandelanleihe

EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Eigen- oder Fremdkapital
Szenario A Szenario B Szenario C
Gesamtkapital (GK) 2.000.000,- 2.000.000,- 2.000.000,-
Eigenkapital (EK) 2.000.000,- 1.000.000,- 100.000,-
Fremdkapital (FK) 0,- 1.000.000,- 1.900.000,-
Gewinn vor FK-Zinsen 300.000,- 300.000,- 300.000,-
- FK-Zinsen (10 %) 0,- 100.000,- 190.000,-
= Reingewinn (GW) 300.000,- 200.000,- 110.000,-
EK-Rentabilität (= GW ÷ EK) 15 % 20 % 110 %
Außerbetriebliche Veranlagung
Betrag (=GK-EK) 0,- 1.000.000,- 1.900.000,-
Gewinn GW´ (15 %) 0,- 150.000,- 285.000,-
Gesamtgewinn (GGW=GW+GW´) 300.000,- 350.000,- 395.000,-
Rentabilität des eigenen
Kapitaleinsatzes (= GGW ÷ GK)
15,00 % 17,50 % 19,75 %
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
 Leverage-Effekt
Quelle: Lechner, Egger, Schauer, (2001), S. 289.
Hebelwirkung (Leverage) GK/EK 1 2 20
Capital ratio EK/GK 1 .5 .05
Gewinn pro Einheit Eigenkapital .15 .3 3
= Eigenkapitalrendite (return on equity - ROE)
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Eigen- oder Fremdkapital
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
Kapitalkosten sind bei einer Änderung der Kapitalstruktur konstant, d.h. von
dieser unabhängig.

Der Marktwert einer Unternehmung ist unabhängig vom Verschuldungsgrad
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Eigen- oder Fremdkapital : Banken und Basel III
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
Banken haben deutliche höhere Leverage und deutlich weniger Eigenkapital
In der Finanzkrise 2007/8 haben sich die europäischen Banken als wenig
krisenresistent erwiesen (daher rührt die Notwendigkeit umfangreicher
staatlicher Stützungsmaßnahmen)

Bsp: Deutsche Bank (2008) capital to asset ratio = 1.7 %

Basel I (1988) Cooke Ratio EK / risikogewichtete Aktiva = 8%
Risikogewichtung der Kreditrisiken
OECD Staatspapiere 0
OECD Banken .2
Hypotheken .5

Basel II zusätzliche Berücksichtigung von Marktrisiken
Interne Risikomodelle zulässig

Basel III (Reaktion auf die Krise)
Kernkapital (Tier I) 7% bis 2019
Gesamtkapital (Tier I + Tier II) 10.5% bis 2019
zusätzliche Liquiditätsvorschriften

EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Eigen- oder Fremdkapital
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
Vorteile von Leverage:

• Erhöhung der Dividendenzahlungen
• Erhöhung der Managerbezüge
Eigenkapitalrendite als Erfolgskennzahl problematisch!
• Fremdkapitalzinsen können steuerlich als Kosten in Abzug gebracht
werden

Nachteile von Leverage:

• Erhöhung des Insolvenzrisikos Rolle von Unsicherheit!
• Transfer von Risiko an die Fremdkapitalgeber


EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Eigen- oder Fremdkapital
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
Leverage-Effekt

Irrelevanztheorem von Modigliani-Miller
Modigliani, Miller, (1958)

Kapitalkosten sind bei einer Änderung der Kapitalstruktur konstant, d.h. von
dieser unabhängig.

Der Marktwert einer Unternehmung ist unabhängig vom Verschuldungsgrad
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Einige zentrale Fragestellungen
• Kann, und wenn ja, wie kann durch Aufnahme von Fremdkapital der
Unternehmenswert erhöht werden?
• Ist die Maximierung der Eigenkapitalrentabilität äquivalent zur
Maximierung des Unternehmenswertes?
• Wie ermittelt man den Unternehmenswert?
• Wie bestimmt sich die optimale Kapitalstruktur?
• Wie gestaltet sich die optimale Dividendenpolitik?
• Welche Rolle spielen dabei Information und Risiko?
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
Kernfachkombination:
o Corporate Finance
o Financial Intermdiation (neu ab WS 13/14)
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
Finanzierungstitel und ihr (primärer) Zweck
• ... zur Kapitalaufbringung
z.B. Aktien, Partizipationsscheine, Genußscheine, Anleihen


• ... zur Risikoabsicherung


• ... zur Spekulation


Derivate
abgeleiteter Zweck:
Absicherung gegen Risiken
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Derivate
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
• im Gegensatz zu originären Finanztiteln

• der Wert eines Derivates leitet sich von einem Basisobjekt ab

• Basisobjekte können Finanzbasisobjekte aber auch
Wirtschaftsgüter und Rohstoffe sein


Quelle: Beike, Schlütz (2005)
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Derivate
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
• Derivaten liegen stets Termingeschäfte zu Grunde

• Kassageschäft: Vertragsabschluss
und Vertragserfüllung fallen
zeitlich zusammen
(max. 2 bis 3 Bankarbeitstage)

• Termingeschäft: mehr als 2 bis 3
Bankarbeitstage zwischen
Vertragsabschluss und –erfüllung.

• Es lassen sich bedingte von unbedingten Termingeschäften
unterscheiden.
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Derivate
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
Unbedingte Termingeschäfte

• Erfüllungspflicht besteht für
beide Vertragsparteien

• Beide Vertragsparteien müssen
somit unabhängig von der Markt-
entwicklung den Vertrag erfüllen.

• Bekannteste Beispiele:
– Forwards
– Futures
– Swaps
Bedingte Termingeschäfte

• Erfüllungspflicht besteht nur für
eine Vertragspartei

• Eine Vertragspartei hat somit das
Recht auf die Vertragserfüllung
zu verzichten.

• Bekanntestes Beispiel:
– Optionen
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Derivate - Forwards
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
• unbedingtes Termingeschäft (Festtermingeschäft)

• Kauf- bzw. Verkaufsverfplichtung zwischen zwei Vertrags-
parteien eine bestimmte Anzahl von Basisobjekten zu einem
bestimmten Zeitpunkt in der Zukunft zu einem vordefinierten
Preis zu kaufen oder zu verkaufen.

• Fixieren von Preisen zu Vertragsabschluss für
Vertragserfüllungen (=Kauf oder Verkauf) in der Zukunft.

• Hauptmotiv ist somit die Absicherung gegen unerwünschte
künftige Preisentwicklungen.
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Derivate - Forwards
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
Beispiel: Landwirt, der seine nächste (=künftige) Weizenernte zu
einem Preis von F mittels eines Forwards verkauft.
Frage: wie sieht der Gewinn bzw. Verlust eines solchen Forwards aus
Sicht des Landwirtes bei künftigen Weizenpreisen F
V
> F und F
G
< F
aus.
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Derivate - Forwards
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
• Gewinn- und Verlustdiagramme von Forwards

EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Derivate - Futures
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
• Futures sind Forwards sehr ähnlich
• die wichtigsten Unterschiede im Überblick:
Forwards Futures
außerbörslich gehandelt börslich gehandelt
nicht standardisiert, flexibel Standardisiert, wenig flexibel
Abrechnung bei Kontraktende marking-to-market
höheres Kreditrisiko Niedrigeres (bzw. kein)
Kreditrisiko
idR spezifizierter Liefertag Lieferzeitraum von mehreren
Tagen
idR Lieferung oder bare
Endabrechnung
idR Glattstellung vor Fälligkeit
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Derivate - Optionen
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
• bedingte Termingeschäfte
• verbriefen (aus Sicht des Käufers) Rechte
• Der Käufer einer Option hat das Recht (aber nicht die Pflicht)
– einen bestimmten Vermögensgegenstand (Basisobjekt)
– in der Zukunft (zu bzw. bis zu T)
– zu einem bestimmten Preis (Basispreis)
– zu kaufen (Kaufoption) oder zu verkaufen (Verkaufsoption).
• Die Option wird ausgeübt, wenn es für den Käufer vorteilhaft ist.
• Der Verkäufer muss somit bei Vertragsabschluss durch die
Zahlung einer Prämie (Optionspreis) entschädigt werden.
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Derivate - Optionen
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
Beispiele:
1. Max hat das Recht 100 Microsoft Aktien von Moritz am 31.12.d.J. zu
einem Preis von 19 EUR je Stück zu kaufen.

2. Max hat das Recht 100 Microsoft Aktien an Moritz bis zum 31.12.d.J.
zu einem Preis von 19 EUR je Stück zu verkaufen.

3. Max hat das Recht 100 Microsoft Aktien an Moritz am 31.12.d.J. zu
einem Preis von 21 EUR zu verkaufen.

4. Max hat das Recht 100 Microsoft Aktien von Moritz bis zum 31.12.d.J.
zu einem Preis von 21 EUR zu kaufen.
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Derivate - Optionen
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
T ..... Fälligkeitstermin

S
T
... Preis des Basisobjekts
am Fälligkeitstermin

X ..... Basispreis


EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Derivate - Optionsstrategien
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
• Kauf/Verkauf mehrerer, unterschiedlicher Optionen (auf ein und
dasselbe Basisobjekt) um bestimmte Strategien umzusetzen.

z.B. von der Volatilität profitieren
1 Kaufoption mit Basispreis X kaufen
1 Verkaufsoption mit Basispreis X kaufen
 Straddle
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Derivate – Optionsstrategien
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
Fragen (zur Nacharbeitung):

• Wieso bietet der Markt solche Instrumente an?
• Wer kauft und wer verkauft solche Instrumente?
• Sollte der Derivatehandel grundsätzlich verboten werden?
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Theory of Finance
Betriebswirtschaftliche
Kapitaltheorie
Kapitalmarkttheorie
Portfoliotheorie
Finanzwirtschaft
der Unternehmung
Finanzierungstheorie i.e.S.
Theorie der Unternehmensfinanzierung
Investitionstheorie
Moderne
Kapitalmarkttheorie
Traditionelle
Kapitalmarkttheorie
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Überblick
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
1
1
Investitionsmanagement
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
• Zielsetzung: „Maximize Shareholders` Claims

• Wodurch kann dieses Ziel erreicht werden?

Investitionsmanagement
 Strikte Anwendung der „Discounted Cash Flow (DCF) Analyse“

EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
Grundlegende Ideen der Discounted Cash Flow Analyse:
• Zahlungsorienterter Investitions- und Finanzierungsbegriff

• Wieviel sind Zahlungen, die einer Unternehmung in der Zukunft
zugehen (abgehen), heute wert?
 Ermittelt werden Barwerte (net present values) künftiger Zahlungen.
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
Barwert - Beispiel
– Ein Betrag C
1
, der in einem Jahr zugehen wird, ist heute um den um
Zinsen verringerten Betrag K
0
wert.
C
1
1.100,-
- Zinsen - 100,-
K
0
1.000,-
Aufgabe:
• Für ein Jahr ist ein Zinssatz von k = 10 % vereinbart.
• In einem Jahr wird der Betrag von C
1
= 1.100,- zugehen.
Lösung:
• Der Betrag von C
1
= 1.100,- beinhaltet 100,- an Zinsen.
• Der Betrag K
0
ergibt sich daher aus

EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
Barwert - Beispiel
• Schematische Berechnung
t = 0
t = 1
Zeit t
K
0
C
1
Zinsen k · K
0
Ursprünglicher Betrag K
0
) 1 (
1
0
k
C
K
+
=
• Barwert,
• net present value,
• Kapitalwert
) 1 (
0 1
0 0 1
k K C
k K K C
+ · =
· + =
Zusammenhänge:
... abzinsen oder diskontieren
Im Beispiel:
1000
) 1 , 0 1 (
1100
0
=
+
= K
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
Barwert - Beispiel
– Ein Betrag C
2
, der in zwei Jahren zugehen wird, ist heute um den um
Zinsen (für 2 Jahre) verringerten Betrag K
0
wert.
Aufgabe:
• Für ein Jahr ist ein Zinssatz von k = 10 % vereinbart.
• In zwei Jahren wird der Betrag von C
2
= 1.210,- zugehen.
Lösung:
• Der Betrag von C
2
= 1.210,- beinhaltet 210,- an Zinsen, nämlich
– 100,- für das erste Jahr und
– 110,- für das zweite Jahr.
• Der Betrag K
0
ergibt sich daher aus

C
2
1,210,-
- Zinsen für 2. Jahr

- 110,-
= Zwischensumme (C
1
) 1.100,-
- Zinsen für 1. Jahr - 100,-
K
0
1.000,-
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
Barwert - Beispiel
• Schematische Berechnung
• Barwert,
• net present value,
• Kapitalwert
t = 0 t = 1
Zeit t
K
0
C
1
Zinsen K
0
· [(1+k)
2
– 1]

Ursprünglicher Betrag K
0
C
2
t = 2
2
2
0
) 1 ( k
C
K
+
=
... abzinsen oder diskontieren
Im Beispiel:
1000
) 1 , 0 1 (
1210
2
0
=
+
= K
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
Barwert, net present value
• Verallgemeinerte schematische Berechnung
• Barwert,
• net present value,
• Kapitalwert
... abzinsen oder diskontieren
t = 0
Zeit t
K
0
Zinsen K
0
· [(1+k)
t
– 1]

C
t
t
t
t
k
C
K
) 1 (
0
+
=
k
... Alternativrendite,
Kalkulationszinssatz,
Kapitalkostensatz
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
t = 0 t = 1
Zeit t
C
1
C
2
t = 2
C
4
C
3
t = T t = 3
C
T
t = 4

Barwert, Kapitalwert einer Zahlungsreihe
2
2
) 1 ( k
C
+
3
3
) 1 ( k
C
+
Barwerte:
4
4
) 1 ( k
C
+
T
T
k
C
) 1 ( +
) 1 (
1
k
C
+
T
T
k
C
k
C
k
C
k
C
K
) 1 (
...
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
3
3
2
2 1
0
+
+ +
+
+
+
+
+
=
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
t = 0 t = 1
Zeit t
C

C

t = 2
C

C

t = T t = 3
C

t = 4

Beispiel Annuität – gleichmäßige Zahlung C über T Perioden
2
) 1 ( k
C
+
3
) 1 ( k
C
+
Barwerte:
4
) 1 ( k
C
+
T
k
C
) 1 ( +
) 1 ( k
C
+
T
k
C
k
C
k
C
k
C
K
) 1 (
...
) 1 ( ) 1 (
) 1 (
3 2
0
+
+ +
+
+
+
+
+
=
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Beispiel Annuität – gleichmäßige Zahlung C über T Perioden
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
( ) (
(
¸
(

¸

+
÷ = =
T
k
k
C
k T C PV K
1
1
1 ) , , (
0
Grenzfall: Unendliche Annuität (Perpetuity - British Consols)

( )
k
C
k C PV K = · =
·
, ,
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Beispiel Annuität – Wirkung von Inflation
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
t
t
Z
( )
t
t
Z
t + 1
Wirkung einer konstanten Inflation mit Inflationsrate
Realer Gegenwert künftiger Zahlungen
in Periode t:
( )
t t t
t t
+
~
+ +
= + + · =
·
k
C
k k
C
k k C PV K , ,
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Beispiel Annuität – Wirkung von 2% Inflation auf eine langlebige Rente
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
0175 . = k
02 . = t
( ) C
C
C PV 57
0175 .
0175 . 0 , , ~ = ·
( ) C
C
C PV 27
0375 .
02 . 0 0175 . 0 , , ~ = + ·
( )
( )
46 . 0
0175 . 0 , ,
02 . 0 0175 . 0 , ,
=
·
+ ·
C PV
C PV
Beispiel: Nominalzins (aktueller österreichischer Garantiezins für LV)
Inflationsrate
Ergebnis: Selbst niedrige Inflation von 2% "vernichtet" die Hälfte
des Barwertes einer langlebigen Rente (i.e. Perpetuität) beim aktuellen
österreichischen Garantiezins von 1.75% .
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
Beispiel (mit Alternativrendite k = 3 % p.a.)
Kupon
Tilgung
€ 18 , 1140
) 03 , 0 1 (
5 , 1052
) 03 , 0 1 (
5 , 52
...
) 03 , 0 1 (
5 , 52
) 03 , 0 1 (
5 , 52
7 6 2
0
=
+
+
+
+ +
+
+
+
= K
1140,18 > 1007,3  Kaufe die Anleihe
t = 0 t = 1
Zeit t
C
1
C
2
t = 2
C
6
C
3
t = T = 7
t = 3 t = 6
 C
7
Kaufpreis
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
• Investitionsprojekt nicht durchführen
• Indifferenz
• Investitionsprojekt durchführen
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
Kapitalwertmethode in der Investitionsrechnung
Was ist die Grundidee?
• Investitionsprojekte versprechen Zahlungen in der Zukunft
C
1
, C
2
, C
3
, …, C
T

• Investitionsprojekte verursachen heute (im Anschaffungszeitpunkt)
Anschaffungszahlungen: A
0
• Vergleich (über eine Alternativrendite k):


Anschaffungs-
zahlungen
Barwert der ver-
sprochenen
Zahlungen
>
=
<
¿
=
+
+ ÷ =
T
t
t
t
k
C
A K
1
0 0
) 1 (
Entscheidungsmodell
> 0
= 0
< 0
Investitionsprojekt durchführen
Indifferenz
Investitionsprojekt nicht durchführen
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
Die Anschaffung eines Spezialapparats verursacht Anschaffungszahlungen in
der Höhe von 20.000,- €, wodurch folgende Einzahlungsüberschüsse (Cash
Flows) erwirtschaftet werden können:


Jahr der Nutzung, t 1 2
Cash Flow, C
t
10.000,- 12.000,-
Nach zwei Jahren soll der Spezialapparat um 2.000,- € veräußert werden. Die
relevante Alternativrendite betrage 12 % p.a.
– Soll die Anschaffung des Spezialapparats erfolgen?


Beispiel
Lösung
4075
24075
) 12 , 0 1 (
7000 12000
) 12 , 0 1 (
10000
20000
2
0
=
+
+
+
+
+ ÷ =
          
K 0 >
 Anschaffung tätigen
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
Bewertung von Investitionsprojekten bei sicheren Erwartungen
• Methodik: Kapitalwertkriterium





¿
=
+
+ ÷ =
T
t
t
t
k
C
A K
1
0 0
) 1 (
• Bisherige Annahmen (insbesondere)
• Künftige Cash Flows C
t
sind mit Sicherheit bekannt
• Alternativrendite k ebenfalls bekannt

• Welche Modifikationen sind vorzunehmen, falls
• künftige Cash Flows unsicher, d.h. riskant sind?

EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
Bewertung von Investitionsprojekten bei Unsicherheit iSv Risiko
Beispiel:





Im kommenden Jahr werden zwei Umweltzustände für möglich gehalten,





Umweltentwicklung Rezession Boom
Eintrittswahrscheinlichkeit 50 % 50 %
und es sei ein einjähriges Investitionsprojekt mit A
0
= 90.000,- € und
folgenden Rückflüssen gegeben:





Rezession Boom
Cash Flow C
1
80.000,- 140.000,-
Weiters existiere eine Aktie mit einem Kurs von S
0
= 95,65 €, für die Sie
folgende Kursentwicklung erwarten:





Rezession Boom
Kurs S
1
80,- 140,-
Außerdem bestehe die Möglichkeit Kapital zum risikolosen Zinssatz von
r = 7 % p.a. zu veranlagen. Wie groß ist der Kapitalwert des IPs?





EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
Lösung
• Die Struktur der Kapitalwertformel wird sich nicht ändern, da weiterhin
Zahlungen diskontiert werden müssen, um Zeitpräferenzen zu
berücksichtigen. Daher:
 Erwartete Cash Flows
€ , 000 . 110 140000 5 , 0 80000 5 , 0 ] [ ÷ = · + · = C E
• Welche Zahlungen?
• Welche Zahlungen sind mit welchem Kapitalkostensatz zu diskontieren?
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
Lösung (Fortsetzung)
€ , 110 140 5 , 0 80 5 , 0 ] [
1
÷ = · + · = P E
• Welche Alternativrendite (Kapitalkostensatz)?

• Um wirklich alternativ zu sein, muss eine (alternative) Veranlagung mit
gleichem Risiko herangezogen werden.
Risikolose Verzinsung scheidet aus.
Alternative wäre mit einem Aktien-Engagement gegeben, da gleiches
Risiko gegeben.
Kauf von 10.000 Stück Aktien führt in jedem Zustand zum gleichen Zahlungsstrom
wie beim Investitionsprojekt (Replikation von Zahlungsströmen).
. . % 15
65 , 95
65 , 95 110 ] [
] [
0
0 1
a p
P
P P E
r E =
÷
=
÷
=
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
Lösung (Fortsetzung)
Ermittlung des Kapitalwertes

• mit erwarteten Cash Flows und
• risikoangepasstem Kapitalkostensatz k
k
C E
A K
+
+ ÷ =
1
] [
1
0 0
¿
=
+
+ ÷ =
T
t
t
t
k
C E
A K
1
0 0
) 1 (
] [
€ , 652 . 5
15 , 0 1
110000
90000
0
÷ =
+
+ ÷ = K
Im Beispiel:
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
Alternative Vorgehensweise
Wir suchen jenen sicheren Cash Flow, der den gleichen Nutzen hat, wie
jener des riskanten Cash Flows

• Man bezeichnet diesen Betrag als Sicherheitsäquivalent (certainty
equivalent), es ergibt sich aus
hlag Risikoabsc ] [ ] [ ÷ = C E C CEQ
Ermittlung des Kapitalwertes
¿
=
+
+ ÷ =
T
t
t
t
r
C CEQ
A K
1
0 0
) 1 (
] [
… hier wird also mit dem risikolosen Zinssatz diskontiert (es liegt ja ein
quasi sicherer Zahlungsstrom vor).
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
Im Beispiel
Es muss ja gelten

und damit ein Risikoabschlag von
          
ergibt Gleichung dieser Auflösen
0 0
1
] [
4350
r
C CEQ
A K
+
+ ÷ = ÷ =
( ) ( ) € , 348 . 102 1 5652 ] [
0
÷ = + · + = r A C CEQ
] [ ] [ hlag Risikoabsc C CEQ C E ÷ =
€ , 654 . 7 102348 110000 ÷ = ÷ =
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
Lösung (Fortsetzung)
Ermittlung des Kapitalwertes

• mit Sicherheitsäquivalenten und
• risikolosem Kapitalkostensatz r
r
C CEQ
A K
+
+ ÷ =
1
] [
1
0 0
¿
=
+
+ ÷ =
T
t
t
t
r
C CEQ
A K
1
0 0
) 1 (
] [
€ , 652 . 5
07 , 0 1
102348
90000
0
÷ =
+
+ ÷ = K
Im Beispiel:
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
Risikoangepasster Kapitalkostensatz vs risikolose
Verzinsung

• Risikoangepasster Kapitalkostensatz liegt über dem risikolosen
Zinssatz
• Risikoaverse Investoren verlangen eine Risikoprämie
ie Risikopräm + = r k
• Zusammenhänge
( ) r
C CEQ
C E
+ ·
|
|
.
|

\
|
÷ = 1 1
] [
] [
ie Risikopräm
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
Unmittelbar offene Fragen:
• Welche Cash Flows sind in die Rechnung einzubeziehen?
• Welche Alternativrendite ist anzusetzen?

• Wann sind Investitionen zu realisieren (Timing von Investitionen)?
• Wann ist eine Investition wieder zu deinvestieren
(Nutzungsdauerentscheidung bzw. –optimierung)?
• Sind Nachfolgeinvestitionen geplant?
• Wie können unsichere Erwartungen berücksichtigt werden?
• Wie kann Risiko bei gleichmäßiger Einschätzung aller Zufallsvariablen
durch Markteilnehmer (symmetrische Information) berücksichtig
werden? Wie bei asymmetrischer Information?
Kapitalwertmethode in der Investitionsrechnung
 Modul: ABWL: Finanzwirtschaft
EK Grundzüge der ABWL - Finanzwirtschaft
Theory of Finance
Betriebswirtschaftliche
Kapitaltheorie
Kapitalmarkttheorie
Portfoliotheorie
Finanzwirtschaft
der Unternehmung
Finanzierungstheorie i.e.S.
Theorie der Unternehmensfinanzierung
Investitionstheorie
Moderne
Kapitalmarkttheorie
Traditionelle
Kapitalmarkttheorie
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Überblick