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EK Grundzge der ABWL

-
Finanzwirtschaft
Univ.-Prof. Dr. Thomas GEHRIG
Institut fr Finanzwirtschaft

finance.univie.ac.at
thomas.gehrig@univie.ac.at

EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Personalia
Univ.-Prof. Dr. Thomas GEHRIG


Institut fr Finanzwirtschaft,
A-1090 Wien, Oskar-Morgenstern-Platz 1

finance.univie.ac.at
thomas.gehrig@univie.ac.at

Sprechstunde: Mi., 11.30-12.30 Uhr
nach Anmeldung


EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Typische Fragestellung aus der Tagespolitik
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Austria
Czech Republic
France
Germany
Slovenia
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Typische Fragestellung aus der Tagespolitik

Entwicklung der CDS Spreads in der Eurozone

Was passiert in Slovenien? Warum ist Slovenien anders?

Was sind Credit Default Swaps?

Wer handelt Credit Default Swaps? Warum?

Sollte der Handel in CDS verboten werden?
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EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Typische Fragestellung aus der Finanzkrise 2007/8
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Jan 07 Apr 07 Jul 07 Oct 07 Jan 08 Apr 08 Jul 08 Oct 08
1 Woche
1 Monat
3 Monate
6 Monate
Euribor-Eurepo Spreads
Spreads in bp
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Typische Fragestellung aus der Finanzkrise 2007/8

Evolution der Marktbewertung von Gegenparteirisiken im Interbankenmarkt


Was sind Euribor-Eurepo Spreads?

Wer handelt die zugrundeliegenden Produkte?

Was ist im Interbankenmarkt 2007 und 2008 passiert?

Wie sollte der Markt organisiert sein?
Central Counter Party (CCP) versus dezentraler Handel (OTC)?

Rolle der Geldpolitik?




Einfhrung
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
BWL als Teilgebiet der Wirtschaftswissenschaften
Wirtschaftswissenschaften
VWL BWL Finanzwirtschaft
untersucht primr
gesamtwirtschaftliche
Zusammenhnge
ist einzelwirtschaftlich
orientiert; Untersuchungsobjekt:
Betriebe, Unternehmungen,
Haushalte
Quelle: O. Fabel, 2012
Einfhrung
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Gter-, finanz- und informationswirtschaftliche Kreislufe des
wertschaffenden Prozesses
Quelle: O. Fabel, (2012)
Einfhrung
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Die Finanzwirtschaft und ihre Teilbereiche
Theory of Finance
Betriebswirtschaftliche
Kapitaltheorie
Kapitalmarkttheorie
Portfoliotheorie
Finanzwirtschaft
der Unternehmung
Finanzierungstheorie i.e.S.
Theorie der Unternehmensfinanzierung
Investitionstheorie
Moderne
Kapitalmarkttheorie
Traditionelle
Kapitalmarkttheorie
Einfhrung
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Literaturhinweise
Einfhrung
Berk, J., DeMarzo, P., Coporate Finance, Pearson Eduction, MA, 2. Auflage, 2010.
Kruschwitz, L., Husmann, S., Finanzierung und Investition, Oldenbourg,
Mnchen und Wien, 7. Auflage, 2012.
Spremann, K., Wirtschaft, Investition und Finanzierung, Oldenbourg, Mnchen
und Wien, 5. Auflage, 2002.
Spremann, K., Gantenbein, P., Kapitalmrkte, Lucius&Lucius, Stuttgart, 2005.
Whe, G., Dring, U., Einfhrung in die Allgemeine Betriebswirtschaftslehre,
Vahlen, Mnchen, 24. Auflage, 2010.
Lechner, K., Egger, A., Schauer, R, Einfhrung in die Allgemeine
Betriebswirtschaftslehre, Linde, Wien, 25. Auflage, 2010.
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
berblick
Einfhrung

Finanzwirtschaft der Unternehmung

Moderne Portfoliotheorie

Kapitalmarkttheorie
Einfhrung
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Quelle: O. Fabel, (2012)
Geld- und Kapitalmarkt
Eigenkapital Fremdkapital
Einlagen Entnahmen
Gewinne
Kredite Tilgungen
Zinsen
Staat
Gebhren,
Steuern etc.
Zuschsse,
Subventionen
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Betriebe
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mittel
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Betriebe
Haushalte
Werkstoffe
Finanzbereich
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Zahlungsstrme
Gterstrme
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Einfhrung
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Langfristiges Unternehmensziel
Langfristig sind der Wert des Unternehmens bzw. die Zahlungen an die
Eigentmer zu maximieren.

Shareholder-Value-Maximierung

Alternative Modelle: Stakeholder Modelle (Genossenschaften, Vereine, )

Welche Mglichkeiten der Steuerung (Politikparameter) gibt es bzw.
mssen bercksichtigt werden (=wertorientierte Unternehmensfhrung)?
Ausschttungen an Eigentmer und Stakeholder (Fremdkapitalgeber, Arbeiter,
Manager, )
Wachstum
Risikobegrenzung

Zielbndel mit Restriktionen

Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Einfhrung
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Rolle der Finanzmrkte fr die Firma
Intertemporale Transfers
Finanzierung von Investitionen
Dividendenausschttung
Sparanlagen

Management von Risiken:
Da knftige Versprechungen und Aktionen typischerweise nicht (vollkommen) vorhersehbar sind
impliziert intertemporaler Tausch grundstzlich auch das Eingehen wirtschaftlichen Risikos.
Insofern ist der Risikotausch logischer weise untrennbar mit intertemporalen Tausch verknpft.

Absicherung durch Versicherungsprodukte (inkl. Derivate)
Absicherung durch Diversifikationsstrategien
Informations- und Risikomanagement


Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Einfhrung
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Politikparameter
Dividenden- bzw. Ausschttungspolitik
Wie beeinflusst die Ausschttungspolitik den Unternehmenswert?

Kapitalstrukturpolitik
Optimales Verhltnis zwischen Eigen- und Fremdkapital
Vorteilhafte Finanzierungsvarianten

Investitionspolitik
Vorteilhafte Investitionsprojekte
Abstimmen von Investitionen und Desinvestitionen
Festlegung der Kapitalkosten
Rendite-Risiko-Analyse

Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Einfhrung
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Quelle: O. Fabel, (2012)
Finanzwirtschaft und betriebliches
Rechnungswesen
Bilanz
Mittelverwendung Mittelherkunft
Anlagevermgen
Umlaufvermgen
Eigenkapital
Fremdkapital
Investitionspolitik Kapitalstrukturpolitik
Entscheidungen ber Umfang und Struktur
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Einfhrung
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaftliche Disposition
Investitionspolitik Kapitalstrukturpolitik Ausschttungspolitik
Entscheidungen ber Umfang und Struktur von
Vermgen
(Mittelverwendung)
Kapital
(Mittelherkunft)
Die festzulegenden Gren sind
(Optimales)
Investitionsprogramm
(Optimaler)
Verschuldungsgrad
(Optimale)
Ausschttungsquote
Die Zielsetzung ist
Maximize Shareholders` Claims
Die Nebenbedingung ist
Fortbestand der Unternehmung, Liquiditt
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Einfhrung
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaftliche Zielsetzung
(Typische) Zielsetzung: Maximize Shareholders` Claims

Wodurch kann dieses Ziel erreicht werden?
Strikte Anwendung der Discounted Cash Flow (DCF) Analyse
Alternative Konzepte

Wer ist im welchem Ausma fr die Zielerreichung verantwortlich?
Finanzvorstand, Treasurer, Controller
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Einfhrung
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaftliche Fhrung
Finanzvorstand
Finanzielle Rahmenplanung fr Sach- und Finanzinvestitionen
Verhandlungen mit potentiellen Kapitalgebern (Hhe, Fristen, Konditionen)
Diskussion von Abweichungsanalysen
Treasurer
Operative und taktische Finanzplanung
Liquidittserhaltung, insbes. Planung von Zahlungen, kurzfristigen
Veranlagungen/Verbindlichkeiten, Inkasso/Mahnwesen
Controller
Planung von knftigen Kosten/Erlsen (Plankostenrechnung)
Planung von knftigen Aufwendungen/Ertrgen (Planbilanz, Plan-G&V)
Kontrolle, Soll/Ist-Vergleiche

Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Einfhrung
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzplanung
Planungsphase
Kapitalbedarfs- u.
Kapitalverwendungs-
planung
Planbilanz,
Plan-G&V,
Plankostenrechnung
Finanz- und
Liquidittsplan
Planrealisierung
Kontrollphase
Ist-Erhebung Plan-Ist-Vergleich Abweichungsanalyse
Strategien
Einzelprojekte
Ein/Auszahlungen
Langfristig (~ 10 Jahre)
Mittelfristig (~ 5 Jahre)
Kurzfristig (1 Jahr)
Planungskonzept: Hierarchisch, Rollierend
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Einfhrung
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Theory of Finance
Betriebswirtschaftliche
Kapitaltheorie
Kapitalmarkttheorie
Portfoliotheorie
Finanzwirtschaft
der Unternehmung
Finanzierungstheorie i.e.S.
Theorie der Unternehmensfinanzierung
Investitionstheorie
Moderne
Kapitalmarkttheorie
Traditionelle
Kapitalmarkttheorie
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
berblick
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
Finanzierungsformen
Nach der Rechtsstellung
der Kapitalgeber
Nach der Mittelherkunft
Eigenfinanzierung
Fremdfinanzierung
Innenfinanzierung
(Interne Finanzierung,
Selbstfinanzierung)
Auenfinanzierung
(Externe Finanzierung)
Beteiligungstitel an Forderungstitel
ber Geld- und
Kapitalmarkt
ber Kredite im Waren-
und Leistungsverkehr
Kreditsubstitute
Einzelunternehmungen,
Personengesellschaften
Kapitalgesellschaften
Aktien
Genuscheine
Partizipationsscheine
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Externe Eigenfinanzierung
(Beteiligungsfinanzierung)
Externe Fremdfinanzierung
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
Eigen- vs. Fremdfinanzierung
Rechtsstellung
Merkmale Eigenkapital Fremdkapital
(Mit-)Eigentmerstellung
Haftung
Ertragsanteil
Vermgensanteil
Unternehmensleitung
Fristigkeit
Steuern
Finanzierungskapazitt
Befristet Unbefristet
Ausgeschlossen
In der Regel berechtigt
bei unbeschrnkter Haftung
Fixer Rckzahlungsanspruch
in Hhe der Forderungen
Aliquoter Anteil am
Liquidationserls
Nur Anspruch auf vertraglich
fixierte Zinszahlungen
Volle Teilhabe am
Gewinn bzw. Verlust
Keine Haftung
Glubigerstellung
Un-/beschrnkt
(in Hhe der Einlage)
Ausschttungen
nicht steuermindernd
Kreditkosten
wirken steuermindernd
Beschrnkt durch Vermgens-
lage der Kapitalgeber
Beschrnkt durch vorliegende
Sicherheiten
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Aktien klassisches Beispiel von Eigenkapital
Eigenkapital wird durch Ausgabe von Aktien aufgebracht. Ablauf (stark vereinfacht):
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
FIWI-AG
Kapitalbedarf: 50.000.000,- (= Emissionsvolumen, Grundkapital, Gesamtnominale)
wird gestckelt
1. Stck 2. Stck 3. Stck 1.000.000. Stck
werden von Investoren (Privatpersonen,
Unternehmungen) gekauft

es entstehen Aktien

Kufer werden Aktionre, d.h. Miteigentmer an der FIWI-AG
50.000.000,- (= 50x1000000)
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Kauf und Verkauf der Aktien
am Sekundrmarkt
Preis der Aktie: Aktienkurs
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10/18/2011 11/16/2012
z.B. Google-Aktie. 18.10.2011 - 16.11.2012
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
Beispiel: Aktie der 1995 gegrndeten chsle Bahn AG
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
Anleihen klassisches Beispiel von Fremdkapital
Fremdkapital wird durch Ausgabe von Anleihen aufgebracht. Ablauf (stark vereinfacht):
FIWI-AG
Kapitalbedarf: 75.000.000,- (= Emissionsvolumen, Gesamtnominale)
wird gestckelt
1. Stck 2. Stck 3. Stck 150.000. Stck


75.000.000,- (= 500x150000)
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Kauf und Verkauf der Anleihen am Sekundrmarkt.
werden von Investoren (Privatpersonen,
Unternehmungen) gekauft
es entstehen Anleihen
Kufer werden Glubiger der FIWI-AG
Zahlungen der FIWI-AG
an Glubiger
t=1 t=2

t=T

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11/21/2011 11/15/2012 z.B. Wienerberger-Anleihe 4,875% bis 7.7.2014
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
Beispiel einer Anleihe
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Mezzaninfinanzierung
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
Klassisches Beispiel von Eigenkapital: Aktien

Klassisches Beispiel von Fremdkapital: Anleihen

Oftmals haben Finanzierungsinstrumente

Eigenkapital- und Fremdkapitalcharakter

Grenze ist vielfach flieend

Mezzaninfinanzierung (hybride Finanzierung)

Beispiel: Wandelanleihe

EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Eigen- oder Fremdkapital
Szenario A Szenario B Szenario C
Gesamtkapital (GK) 2.000.000,- 2.000.000,- 2.000.000,-
Eigenkapital (EK) 2.000.000,- 1.000.000,- 100.000,-
Fremdkapital (FK) 0,- 1.000.000,- 1.900.000,-
Gewinn vor FK-Zinsen 300.000,- 300.000,- 300.000,-
- FK-Zinsen (10 %) 0,- 100.000,- 190.000,-
= Reingewinn (GW) 300.000,- 200.000,- 110.000,-
EK-Rentabilitt (= GW EK) 15 % 20 % 110 %
Auerbetriebliche Veranlagung
Betrag (=GK-EK) 0,- 1.000.000,- 1.900.000,-
Gewinn GW (15 %) 0,- 150.000,- 285.000,-
Gesamtgewinn (GGW=GW+GW) 300.000,- 350.000,- 395.000,-
Rentabilitt des eigenen
Kapitaleinsatzes (= GGW GK)
15,00 % 17,50 % 19,75 %
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
Leverage-Effekt
Quelle: Lechner, Egger, Schauer, (2001), S. 289.
Hebelwirkung (Leverage) GK/EK 1 2 20
Capital ratio EK/GK 1 .5 .05
Gewinn pro Einheit Eigenkapital .15 .3 3
= Eigenkapitalrendite (return on equity - ROE)
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Eigen- oder Fremdkapital
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
Kapitalkosten sind bei einer nderung der Kapitalstruktur konstant, d.h. von
dieser unabhngig.

Der Marktwert einer Unternehmung ist unabhngig vom Verschuldungsgrad
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Eigen- oder Fremdkapital : Banken und Basel III
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
Banken haben deutliche hhere Leverage und deutlich weniger Eigenkapital
In der Finanzkrise 2007/8 haben sich die europischen Banken als wenig
krisenresistent erwiesen (daher rhrt die Notwendigkeit umfangreicher
staatlicher Sttzungsmanahmen)

Bsp: Deutsche Bank (2008) capital to asset ratio = 1.7 %

Basel I (1988) Cooke Ratio EK / risikogewichtete Aktiva = 8%
Risikogewichtung der Kreditrisiken
OECD Staatspapiere 0
OECD Banken .2
Hypotheken .5

Basel II zustzliche Bercksichtigung von Marktrisiken
Interne Risikomodelle zulssig

Basel III (Reaktion auf die Krise)
Kernkapital (Tier I) 7% bis 2019
Gesamtkapital (Tier I + Tier II) 10.5% bis 2019
zustzliche Liquidittsvorschriften

EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Eigen- oder Fremdkapital
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
Vorteile von Leverage:

Erhhung der Dividendenzahlungen
Erhhung der Managerbezge
Eigenkapitalrendite als Erfolgskennzahl problematisch!
Fremdkapitalzinsen knnen steuerlich als Kosten in Abzug gebracht
werden

Nachteile von Leverage:

Erhhung des Insolvenzrisikos Rolle von Unsicherheit!
Transfer von Risiko an die Fremdkapitalgeber


EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Eigen- oder Fremdkapital
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
Leverage-Effekt

Irrelevanztheorem von Modigliani-Miller
Modigliani, Miller, (1958)

Kapitalkosten sind bei einer nderung der Kapitalstruktur konstant, d.h. von
dieser unabhngig.

Der Marktwert einer Unternehmung ist unabhngig vom Verschuldungsgrad
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Einige zentrale Fragestellungen
Kann, und wenn ja, wie kann durch Aufnahme von Fremdkapital der
Unternehmenswert erhht werden?
Ist die Maximierung der Eigenkapitalrentabilitt quivalent zur
Maximierung des Unternehmenswertes?
Wie ermittelt man den Unternehmenswert?
Wie bestimmt sich die optimale Kapitalstruktur?
Wie gestaltet sich die optimale Dividendenpolitik?
Welche Rolle spielen dabei Information und Risiko?
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
Kernfachkombination:
o Corporate Finance
o Financial Intermdiation (neu ab WS 13/14)
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
Finanzierungstitel und ihr (primrer) Zweck
... zur Kapitalaufbringung
z.B. Aktien, Partizipationsscheine, Genuscheine, Anleihen


... zur Risikoabsicherung


... zur Spekulation


Derivate
abgeleiteter Zweck:
Absicherung gegen Risiken
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Derivate
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
im Gegensatz zu originren Finanztiteln

der Wert eines Derivates leitet sich von einem Basisobjekt ab

Basisobjekte knnen Finanzbasisobjekte aber auch
Wirtschaftsgter und Rohstoffe sein


Quelle: Beike, Schltz (2005)
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Derivate
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
Derivaten liegen stets Termingeschfte zu Grunde

Kassageschft: Vertragsabschluss
und Vertragserfllung fallen
zeitlich zusammen
(max. 2 bis 3 Bankarbeitstage)

Termingeschft: mehr als 2 bis 3
Bankarbeitstage zwischen
Vertragsabschluss und erfllung.

Es lassen sich bedingte von unbedingten Termingeschften
unterscheiden.
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Derivate
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
Unbedingte Termingeschfte

Erfllungspflicht besteht fr
beide Vertragsparteien

Beide Vertragsparteien mssen
somit unabhngig von der Markt-
entwicklung den Vertrag erfllen.

Bekannteste Beispiele:
Forwards
Futures
Swaps
Bedingte Termingeschfte

Erfllungspflicht besteht nur fr
eine Vertragspartei

Eine Vertragspartei hat somit das
Recht auf die Vertragserfllung
zu verzichten.

Bekanntestes Beispiel:
Optionen
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Derivate - Forwards
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
unbedingtes Termingeschft (Festtermingeschft)

Kauf- bzw. Verkaufsverfplichtung zwischen zwei Vertrags-
parteien eine bestimmte Anzahl von Basisobjekten zu einem
bestimmten Zeitpunkt in der Zukunft zu einem vordefinierten
Preis zu kaufen oder zu verkaufen.

Fixieren von Preisen zu Vertragsabschluss fr
Vertragserfllungen (=Kauf oder Verkauf) in der Zukunft.

Hauptmotiv ist somit die Absicherung gegen unerwnschte
knftige Preisentwicklungen.
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Derivate - Forwards
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
Beispiel: Landwirt, der seine nchste (=knftige) Weizenernte zu
einem Preis von F mittels eines Forwards verkauft.
Frage: wie sieht der Gewinn bzw. Verlust eines solchen Forwards aus
Sicht des Landwirtes bei knftigen Weizenpreisen F
V
> F und F
G
< F
aus.
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Derivate - Forwards
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
Gewinn- und Verlustdiagramme von Forwards

EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Derivate - Futures
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
Futures sind Forwards sehr hnlich
die wichtigsten Unterschiede im berblick:
Forwards Futures
auerbrslich gehandelt brslich gehandelt
nicht standardisiert, flexibel Standardisiert, wenig flexibel
Abrechnung bei Kontraktende marking-to-market
hheres Kreditrisiko Niedrigeres (bzw. kein)
Kreditrisiko
idR spezifizierter Liefertag Lieferzeitraum von mehreren
Tagen
idR Lieferung oder bare
Endabrechnung
idR Glattstellung vor Flligkeit
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Derivate - Optionen
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
bedingte Termingeschfte
verbriefen (aus Sicht des Kufers) Rechte
Der Kufer einer Option hat das Recht (aber nicht die Pflicht)
einen bestimmten Vermgensgegenstand (Basisobjekt)
in der Zukunft (zu bzw. bis zu T)
zu einem bestimmten Preis (Basispreis)
zu kaufen (Kaufoption) oder zu verkaufen (Verkaufsoption).
Die Option wird ausgebt, wenn es fr den Kufer vorteilhaft ist.
Der Verkufer muss somit bei Vertragsabschluss durch die
Zahlung einer Prmie (Optionspreis) entschdigt werden.
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Derivate - Optionen
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
Beispiele:
1. Max hat das Recht 100 Microsoft Aktien von Moritz am 31.12.d.J. zu
einem Preis von 19 EUR je Stck zu kaufen.

2. Max hat das Recht 100 Microsoft Aktien an Moritz bis zum 31.12.d.J.
zu einem Preis von 19 EUR je Stck zu verkaufen.

3. Max hat das Recht 100 Microsoft Aktien an Moritz am 31.12.d.J. zu
einem Preis von 21 EUR zu verkaufen.

4. Max hat das Recht 100 Microsoft Aktien von Moritz bis zum 31.12.d.J.
zu einem Preis von 21 EUR zu kaufen.
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Derivate - Optionen
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
T ..... Flligkeitstermin

S
T
... Preis des Basisobjekts
am Flligkeitstermin

X ..... Basispreis


EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Derivate - Optionsstrategien
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
Kauf/Verkauf mehrerer, unterschiedlicher Optionen (auf ein und
dasselbe Basisobjekt) um bestimmte Strategien umzusetzen.

z.B. von der Volatilitt profitieren
1 Kaufoption mit Basispreis X kaufen
1 Verkaufsoption mit Basispreis X kaufen
Straddle
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Derivate Optionsstrategien
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Theorie der Unternehmensfinanzierung
Fragen (zur Nacharbeitung):

Wieso bietet der Markt solche Instrumente an?
Wer kauft und wer verkauft solche Instrumente?
Sollte der Derivatehandel grundstzlich verboten werden?
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Theory of Finance
Betriebswirtschaftliche
Kapitaltheorie
Kapitalmarkttheorie
Portfoliotheorie
Finanzwirtschaft
der Unternehmung
Finanzierungstheorie i.e.S.
Theorie der Unternehmensfinanzierung
Investitionstheorie
Moderne
Kapitalmarkttheorie
Traditionelle
Kapitalmarkttheorie
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
berblick
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
1
1
Investitionsmanagement
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
Zielsetzung: Maximize Shareholders` Claims

Wodurch kann dieses Ziel erreicht werden?

Investitionsmanagement
Strikte Anwendung der Discounted Cash Flow (DCF) Analyse

EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
Grundlegende Ideen der Discounted Cash Flow Analyse:
Zahlungsorienterter Investitions- und Finanzierungsbegriff

Wieviel sind Zahlungen, die einer Unternehmung in der Zukunft
zugehen (abgehen), heute wert?
Ermittelt werden Barwerte (net present values) knftiger Zahlungen.
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
Barwert - Beispiel
Ein Betrag C
1
, der in einem Jahr zugehen wird, ist heute um den um
Zinsen verringerten Betrag K
0
wert.
C
1
1.100,-
- Zinsen - 100,-
K
0
1.000,-
Aufgabe:
Fr ein Jahr ist ein Zinssatz von k = 10 % vereinbart.
In einem Jahr wird der Betrag von C
1
= 1.100,- zugehen.
Lsung:
Der Betrag von C
1
= 1.100,- beinhaltet 100,- an Zinsen.
Der Betrag K
0
ergibt sich daher aus

EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
Barwert - Beispiel
Schematische Berechnung
t = 0
t = 1
Zeit t
K
0
C
1
Zinsen k K
0
Ursprnglicher Betrag K
0
) 1 (
1
0
k
C
K
+
=
Barwert,
net present value,
Kapitalwert
) 1 (
0 1
0 0 1
k K C
k K K C
+ =
+ =
Zusammenhnge:
... abzinsen oder diskontieren
Im Beispiel:
1000
) 1 , 0 1 (
1100
0
=
+
= K
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
Barwert - Beispiel
Ein Betrag C
2
, der in zwei Jahren zugehen wird, ist heute um den um
Zinsen (fr 2 Jahre) verringerten Betrag K
0
wert.
Aufgabe:
Fr ein Jahr ist ein Zinssatz von k = 10 % vereinbart.
In zwei Jahren wird der Betrag von C
2
= 1.210,- zugehen.
Lsung:
Der Betrag von C
2
= 1.210,- beinhaltet 210,- an Zinsen, nmlich
100,- fr das erste Jahr und
110,- fr das zweite Jahr.
Der Betrag K
0
ergibt sich daher aus

C
2
1,210,-
- Zinsen fr 2. Jahr

- 110,-
= Zwischensumme (C
1
) 1.100,-
- Zinsen fr 1. Jahr - 100,-
K
0
1.000,-
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
Barwert - Beispiel
Schematische Berechnung
Barwert,
net present value,
Kapitalwert
t = 0 t = 1
Zeit t
K
0
C
1
Zinsen K
0
[(1+k)
2
1]

Ursprnglicher Betrag K
0
C
2
t = 2
2
2
0
) 1 ( k
C
K
+
=
... abzinsen oder diskontieren
Im Beispiel:
1000
) 1 , 0 1 (
1210
2
0
=
+
= K
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
Barwert, net present value
Verallgemeinerte schematische Berechnung
Barwert,
net present value,
Kapitalwert
... abzinsen oder diskontieren
t = 0
Zeit t
K
0
Zinsen K
0
[(1+k)
t
1]

C
t
t
t
t
k
C
K
) 1 (
0
+
=
k
... Alternativrendite,
Kalkulationszinssatz,
Kapitalkostensatz
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
t = 0 t = 1
Zeit t
C
1
C
2
t = 2
C
4
C
3
t = T t = 3
C
T
t = 4

Barwert, Kapitalwert einer Zahlungsreihe
2
2
) 1 ( k
C
+
3
3
) 1 ( k
C
+
Barwerte:
4
4
) 1 ( k
C
+
T
T
k
C
) 1 ( +
) 1 (
1
k
C
+
T
T
k
C
k
C
k
C
k
C
K
) 1 (
...
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
3
3
2
2 1
0
+
+ +
+
+
+
+
+
=
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
t = 0 t = 1
Zeit t
C

C

t = 2
C

C

t = T t = 3
C

t = 4

Beispiel Annuitt gleichmige Zahlung C ber T Perioden
2
) 1 ( k
C
+
3
) 1 ( k
C
+
Barwerte:
4
) 1 ( k
C
+
T
k
C
) 1 ( +
) 1 ( k
C
+
T
k
C
k
C
k
C
k
C
K
) 1 (
...
) 1 ( ) 1 (
) 1 (
3 2
0
+
+ +
+
+
+
+
+
=
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Beispiel Annuitt gleichmige Zahlung C ber T Perioden
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
( ) (
(

+
= =
T
k
k
C
k T C PV K
1
1
1 ) , , (
0
Grenzfall: Unendliche Annuitt (Perpetuity - British Consols)

( )
k
C
k C PV K = =

, ,
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Beispiel Annuitt Wirkung von Inflation
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
t
t
Z
( )
t
t
Z
t + 1
Wirkung einer konstanten Inflation mit Inflationsrate
Realer Gegenwert knftiger Zahlungen
in Periode t:
( )
t t t
t t
+
~
+ +
= + + =

k
C
k k
C
k k C PV K , ,
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Beispiel Annuitt Wirkung von 2% Inflation auf eine langlebige Rente
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
0175 . = k
02 . = t
( ) C
C
C PV 57
0175 .
0175 . 0 , , ~ =
( ) C
C
C PV 27
0375 .
02 . 0 0175 . 0 , , ~ = +
( )
( )
46 . 0
0175 . 0 , ,
02 . 0 0175 . 0 , ,
=

+
C PV
C PV
Beispiel: Nominalzins (aktueller sterreichischer Garantiezins fr LV)
Inflationsrate
Ergebnis: Selbst niedrige Inflation von 2% "vernichtet" die Hlfte
des Barwertes einer langlebigen Rente (i.e. Perpetuitt) beim aktuellen
sterreichischen Garantiezins von 1.75% .
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
Beispiel (mit Alternativrendite k = 3 % p.a.)
Kupon
Tilgung
18 , 1140
) 03 , 0 1 (
5 , 1052
) 03 , 0 1 (
5 , 52
...
) 03 , 0 1 (
5 , 52
) 03 , 0 1 (
5 , 52
7 6 2
0
=
+
+
+
+ +
+
+
+
= K
1140,18 > 1007,3 Kaufe die Anleihe
t = 0 t = 1
Zeit t
C
1
C
2
t = 2
C
6
C
3
t = T = 7
t = 3 t = 6
C
7
Kaufpreis
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Investitionsprojekt nicht durchfhren
Indifferenz
Investitionsprojekt durchfhren
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
Kapitalwertmethode in der Investitionsrechnung
Was ist die Grundidee?
Investitionsprojekte versprechen Zahlungen in der Zukunft
C
1
, C
2
, C
3
, , C
T

Investitionsprojekte verursachen heute (im Anschaffungszeitpunkt)
Anschaffungszahlungen: A
0
Vergleich (ber eine Alternativrendite k):


Anschaffungs-
zahlungen
Barwert der ver-
sprochenen
Zahlungen
>
=
<

=
+
+ =
T
t
t
t
k
C
A K
1
0 0
) 1 (
Entscheidungsmodell
> 0
= 0
< 0
Investitionsprojekt durchfhren
Indifferenz
Investitionsprojekt nicht durchfhren
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
Die Anschaffung eines Spezialapparats verursacht Anschaffungszahlungen in
der Hhe von 20.000,- , wodurch folgende Einzahlungsberschsse (Cash
Flows) erwirtschaftet werden knnen:


Jahr der Nutzung, t 1 2
Cash Flow, C
t
10.000,- 12.000,-
Nach zwei Jahren soll der Spezialapparat um 2.000,- veruert werden. Die
relevante Alternativrendite betrage 12 % p.a.
Soll die Anschaffung des Spezialapparats erfolgen?


Beispiel
Lsung
4075
24075
) 12 , 0 1 (
7000 12000
) 12 , 0 1 (
10000
20000
2
0
=
+
+
+
+
+ =

K 0 >
Anschaffung ttigen
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
Bewertung von Investitionsprojekten bei sicheren Erwartungen
Methodik: Kapitalwertkriterium




=
+
+ =
T
t
t
t
k
C
A K
1
0 0
) 1 (
Bisherige Annahmen (insbesondere)
Knftige Cash Flows C
t
sind mit Sicherheit bekannt
Alternativrendite k ebenfalls bekannt

Welche Modifikationen sind vorzunehmen, falls
knftige Cash Flows unsicher, d.h. riskant sind?

EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
Bewertung von Investitionsprojekten bei Unsicherheit iSv Risiko
Beispiel:





Im kommenden Jahr werden zwei Umweltzustnde fr mglich gehalten,





Umweltentwicklung Rezession Boom
Eintrittswahrscheinlichkeit 50 % 50 %
und es sei ein einjhriges Investitionsprojekt mit A
0
= 90.000,- und
folgenden Rckflssen gegeben:





Rezession Boom
Cash Flow C
1
80.000,- 140.000,-
Weiters existiere eine Aktie mit einem Kurs von S
0
= 95,65 , fr die Sie
folgende Kursentwicklung erwarten:





Rezession Boom
Kurs S
1
80,- 140,-
Auerdem bestehe die Mglichkeit Kapital zum risikolosen Zinssatz von
r = 7 % p.a. zu veranlagen. Wie gro ist der Kapitalwert des IPs?





EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
Lsung
Die Struktur der Kapitalwertformel wird sich nicht ndern, da weiterhin
Zahlungen diskontiert werden mssen, um Zeitprferenzen zu
bercksichtigen. Daher:
Erwartete Cash Flows
, 000 . 110 140000 5 , 0 80000 5 , 0 ] [ = + = C E
Welche Zahlungen?
Welche Zahlungen sind mit welchem Kapitalkostensatz zu diskontieren?
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
Lsung (Fortsetzung)
, 110 140 5 , 0 80 5 , 0 ] [
1
= + = P E
Welche Alternativrendite (Kapitalkostensatz)?

Um wirklich alternativ zu sein, muss eine (alternative) Veranlagung mit
gleichem Risiko herangezogen werden.
Risikolose Verzinsung scheidet aus.
Alternative wre mit einem Aktien-Engagement gegeben, da gleiches
Risiko gegeben.
Kauf von 10.000 Stck Aktien fhrt in jedem Zustand zum gleichen Zahlungsstrom
wie beim Investitionsprojekt (Replikation von Zahlungsstrmen).
. . % 15
65 , 95
65 , 95 110 ] [
] [
0
0 1
a p
P
P P E
r E =

=
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
Lsung (Fortsetzung)
Ermittlung des Kapitalwertes

mit erwarteten Cash Flows und
risikoangepasstem Kapitalkostensatz k
k
C E
A K
+
+ =
1
] [
1
0 0

=
+
+ =
T
t
t
t
k
C E
A K
1
0 0
) 1 (
] [
, 652 . 5
15 , 0 1
110000
90000
0
=
+
+ = K
Im Beispiel:
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
Alternative Vorgehensweise
Wir suchen jenen sicheren Cash Flow, der den gleichen Nutzen hat, wie
jener des riskanten Cash Flows

Man bezeichnet diesen Betrag als Sicherheitsquivalent (certainty
equivalent), es ergibt sich aus
hlag Risikoabsc ] [ ] [ = C E C CEQ
Ermittlung des Kapitalwertes

=
+
+ =
T
t
t
t
r
C CEQ
A K
1
0 0
) 1 (
] [
hier wird also mit dem risikolosen Zinssatz diskontiert (es liegt ja ein
quasi sicherer Zahlungsstrom vor).
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
Im Beispiel
Es muss ja gelten

und damit ein Risikoabschlag von

ergibt Gleichung dieser Auflsen
0 0
1
] [
4350
r
C CEQ
A K
+
+ = =
( ) ( ) , 348 . 102 1 5652 ] [
0
= + + = r A C CEQ
] [ ] [ hlag Risikoabsc C CEQ C E =
, 654 . 7 102348 110000 = =
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
Lsung (Fortsetzung)
Ermittlung des Kapitalwertes

mit Sicherheitsquivalenten und
risikolosem Kapitalkostensatz r
r
C CEQ
A K
+
+ =
1
] [
1
0 0

=
+
+ =
T
t
t
t
r
C CEQ
A K
1
0 0
) 1 (
] [
, 652 . 5
07 , 0 1
102348
90000
0
=
+
+ = K
Im Beispiel:
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
Risikoangepasster Kapitalkostensatz vs risikolose
Verzinsung

Risikoangepasster Kapitalkostensatz liegt ber dem risikolosen
Zinssatz
Risikoaverse Investoren verlangen eine Risikoprmie
ie Risikoprm + = r k
Zusammenhnge
( ) r
C CEQ
C E
+
|
|
.
|

\
|
= 1 1
] [
] [
ie Risikoprm
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
Investitionstheorie
Unmittelbar offene Fragen:
Welche Cash Flows sind in die Rechnung einzubeziehen?
Welche Alternativrendite ist anzusetzen?

Wann sind Investitionen zu realisieren (Timing von Investitionen)?
Wann ist eine Investition wieder zu deinvestieren
(Nutzungsdauerentscheidung bzw. optimierung)?
Sind Nachfolgeinvestitionen geplant?
Wie knnen unsichere Erwartungen bercksichtigt werden?
Wie kann Risiko bei gleichmiger Einschtzung aller Zufallsvariablen
durch Markteilnehmer (symmetrische Information) bercksichtig
werden? Wie bei asymmetrischer Information?
Kapitalwertmethode in der Investitionsrechnung
Modul: ABWL: Finanzwirtschaft
EK Grundzge der ABWL - Finanzwirtschaft
Theory of Finance
Betriebswirtschaftliche
Kapitaltheorie
Kapitalmarkttheorie
Portfoliotheorie
Finanzwirtschaft
der Unternehmung
Finanzierungstheorie i.e.S.
Theorie der Unternehmensfinanzierung
Investitionstheorie
Moderne
Kapitalmarkttheorie
Traditionelle
Kapitalmarkttheorie
Finanzwirtschaft der Unternehmung:
berblick