Contrle financier dans un Groupe

23 novembre 2006
Sommaire
Le haut de bilan et ses enjeux
La dcision dinvestir
Le financement des investissements
Gestion de lorganisation juridique
dun groupe de socits
Sommaire
Le haut de bilan et ses enjeux

Le bilan dune entreprise se dcompose couramment entre haut de bilan
et bas de bilan
IMMOBILISATIONS INCORPORELLES CAPITAL SOCIAL
IMMOBILISATIONS CORPORELLES RESERVES
IMMOBILISATIONS FINANCIERES RESULTAT NET
TOTAL ACTIF NON COURANT TOTAL CAPITAUX PROPRES
PROVISIONS
DETTES FINANCIERES LT
DETTES NON COURANTES
STOCKS
CREANCES D'EXPLOITATION DETTES FOURNISSEURS
CREANCES HORS EXPLOITATION AUTRES DETTES
TRESORERIE EMPRUNTS COURT TERME
TOTAL ACTIF COURANT DETTES COURANTES
ACTIF PASSIF
Le haut de bilan et ses enjeux
Long terme
Court terme
Le contrle financier se concentre gnralement sur le haut du bilan :
les investissements et leur financement
Le haut du bilan est reprsentatif des investissements raliss par
lentreprise et de ses choix en termes de financement
IMMOBILISATIONS INCORPORELLES
CAPITAL SOCIAL
IMMOBILISATIONS CORPORELLES
RESERVES
IMMOBILISATIONS FINANCIERES
RESULTAT NET
TOTAL ACTIF IMMOBILISE
TOTAL CAPITAUX PROPRES
PROVISIONS
DETTES FINANCIERES LT
DETTES NON COURANTES
ACTIF PASSIF
Le haut de bilan et ses enjeux
Le rle du contrleur financier est de juger de la pertinence des choix
dinvestissements et des solutions proposes pour leur financement
Financement Investissements
Investissements
industriels
Acquisitions de
socits
Acquisitions de
marque / Goodwill
R&D (brevets)
Appel aux
actionnaires
Recours
lendettement
Le haut de bilan et ses enjeux
Linvestissement industriel : augmenter ses capacits de production
Acquisition doutils de production tels que de nouvelles machines, terrains
ou immeubles
Mise en uvre de nouvelles capacits de production pour produire plus ou
mieux (amlioration de la productivit)

Les immobilisations corporelles susent dans le temps et perdent de la valeur. Cette perte de valeur est constate
par lamortissement.
Linvestissement est gnrateur de cots fixes et doit donc tre pleinement utilis pour permettre une bonne
rentabilit
Immobilisations corporelles
Le haut de bilan et ses enjeux
Lacquisition de socits (investissement financier) : acqurir une activit dj constitue
Acqurir une activit induit dabsorber une organisation, des hommes, des
outils, des clients, des fournisseurs, etc
Si la socit est consolide, elle apparatra comme partie intgrante du Groupe sur toutes les lignes des tats
financiers (compte de rsultat et bilan)
La diffrence entre la valeur comptable de la socit et le prix pay constitue une survaleur autrement
appel Goodwill qui figure en immobilisations incorporelles
Si la socit nest pas consolide, les titres financiers enregistrs au bilan reprsentent le prix pay pour cette
activit ses propritaires

Immobilisations financires
Le haut de bilan et ses enjeux
Les immobilisations incorporelles ou linvestissement dans limmatriel
(en R&D, marques et goodwill)
Outre le Goodwill, il est dsormais obligatoire dimmobiliser les charges de
dveloppement :
Ces charges sont par exemple constitues de cots de personnel
(ingnieurs) ou dtudes externes
Les efforts dinnovation se traduisent alors par un actif immobilis
Lachat de marques ou cots de licences constituent galement des
immobilisations incorporelles

Immobilisations incorporelles
Le haut de bilan et ses enjeux
Le capital ou largent investi risque par lactionnaire en change dune rmunration
Le capital constitue linvestissement par une socit ou un individu dans une
activit. En change de cet argent, lactionnaire est propritaire de la socit.
Compte tenu de son caractre risqu, linvestisseur attend une forte rmunration
de son investissement, de ses actions. Cette rmunration est appel en finance le
cot du capital
La rmunration du capital est ralise sous la forme de dividendes et/ou dune plus
value la revente.
Capitaux propres
Le haut de bilan et ses enjeux
La dette financire est un recours un financement externe rmunr sous la forme dun intrt
La mise disposition de financements par une banque est accorde en jugeant de la
capacit de la socit la rembourser et payer les intrts
Le taux dintrt rmunre :
Lindisponibilit de largent (la renonciation une consommation immdiate)
Le risque qui peut varier selon le profil de lemprunteur et de linvestissement
ralis
Contrat de Prt

Dettes financires
Le haut de bilan et ses enjeux
En charge de se prononcer sur les oprations de haut de bilan, le contrleur financier est donc quelquun qui se pose les
questions suivantes :
Au moment dinvestir :
Le Groupe doit-il grandir par croissance externe ou croissance interne ?
Mes investissements donnent-ils lieu une rentabilit / pay-back futur suffisant ?
Quel est le meilleur moyen de financer les investissements et doptimiser le rendement de mes investissements ?

Aprs linvestissement :
Les socits du Groupe sont-elles suffisamment capitalises pour financer leur croissance?
Comment puis-je remonter au mieux les dividendes vers la maison mre ?
La structure de mon groupe de socits est-elle optimale ?
Sommaire
La dcision dinvestir

La dcision dinvestir
Lanalyse financire dun investissement vient en support une dcision qui est dabord stratgique :
Opportunits
Risques
Investissements industriels
et R&D
Acquisition de socits
Forte croissance du march
Savoir faire spcifique (innovation, dveloppement
de nouveaux produits)
Valorisation trop forte des cibles potentielles
Dure de mise en uvre
Risque technique li la ralisation de
linvestissement
Dbouchs surestims au moment de la dcision
dinvestir (surcapacit de production)

Gain immdiat de parts de march
Mise en uvre rapide dune nouvelle activit /
intgration de linnovation
Capacit crer des synergies et une meilleure
rentabilit

Echec de lIntgration de la nouvelle entit
Business Plan trop optimiste / prix dacquisition
trop lev

La dcision dinvestir
En finance, la dcision dinvestir sappuie sur la valeur actuelle des revenus futurs
Valeur actuelle de 100 dans 10 ans est 260 si le taux dactualisation
(capitalisation) est de 10%
Capitalisation
Actualisation
110
121
133
146
161
177
195
214
236
50
100
150
200
250
300
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
260
100
Deux formules retenir :
Capitalisation :
V
n =
V
0
(1+t)
n

Actualisation :
V
0 =
V
n
/ (1+t)
n

Lactualisation permet de dfinir la valeur aujourdhui (actuelle) dun flux de revenus qui ninterviendra que dans quelques
annes
V
n
V
0
La dcision dinvestir
Le taux dactualisation, comme le taux dintrt, est dfini en fonction du risque que reprsente linvestissement
La valeur actuelle des flux futurs est trs sensible au taux dactualisation, au risque estim de linvestissement
Rappel dun principe de base : plus le risque est lev, plus la rmunration attendue est importante
Plus le risque est jug important, plus le taux dactualisation est lev

0
5
10
15
20
25
30
35
40
2
0
0
6
2
0
0
8
2
0
1
0
2
0
1
2
2
0
1
4
2
0
1
6
2
0
1
8
2
0
2
0
2
0
2
2
2
0
2
4
2
0
2
6
1
38
16
7
Taux dactualisation
20%
10%
15%
La dcision dinvestir
Application pratique chez Saint-Gobain : des taux diffrents selon les pays o nous investissons :
Saint-Gobain tient compte des risques relatifs aux diffrents pays pour mesurer la rentabilit attendue des investissements
Russia
High risk:12%
Mexico
Eastern Europe
South America
Western Europe
Rest of Africa
Baltic countries
Japan
Normal risk:8%
Greece and Turkey
Medium risk:10%
Middle-East
South Africa
New-Zealand
Australia
China, India, South-East Asia
North America
Le taux dactualisation 8% aujourdhui utilis
tient compte dune moyenne pondre entre la
rmunration attendue par le capital et le cot de la
dette bancaire
La dcision dinvestir
Dans un modle financier dvaluation de la rentabilit dun investissement, les flux gnrs de chaque anne donnent lieu
actualisation
Soit un investissement de 200 qui rapporte 80 tous les ans sur 5 ans
Un taux dactualisation de 20% est retenu pour lvaluation
La somme des flux futurs actualiss peut alors tre compare au montant requis dinvestissement
Anne 0 1 2 3 4 5 Somme
Taux d'actualisation 20%
Investissement 200
Flux 80 80 80 80 80 400
Valeur actualise 67 56 46 39 32
Somme des flux actualise 239
La somme des flux futurs peut galement tre obtenue partir de la formule suivante :
VA = F/t * (1-1/(1+t)) soit dans exemple 239 = 80/20% * (1-1/(1+20%)
5
)
80/(1+20%)
n
La dcision dinvestir
La valeur actuelle nette de mon investissement est le critre financier dinvestissement
Un investisseur envisage dinvestir si la VAN est positif, ce qui amne considrer un TRI suprieur au taux
dactualisation
Investissement
Valeur actuelle de la somme
des flux futurs
Valeur actuelle nette
- =
La dcision dinvestir
Exemple dun investissement
Une socit du Groupe Saint-Gobain, souhaite raliser une nouvelle ligne de laine de verre en Russie. Linvestissement est
estim 12.0 M avec une dure de vie de 8 ans.
Les perspectives sur le march de lisolation sont bonnes :
conomies dnergies
Incitation gouvernementale
Bonne position de la marque Isover sur le march local
Au total, la socit pense pouvoir prdire une forte croissance des ventes, avec un chiffre daffaires qui atteint 35 M
pleine capacit avec 25% de rsultat dexploitation

tes vous daccord pour que nous ralisions cet investissement ?
La dcision dinvestir
Exemple dun investissement : les flux de cash-out
Ci-dessous lensemble des flux lis linvestissement :
En millions d'euros 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Investissement 12,0 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4
Variation de BFR 1,2 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4
Valeur rsiduelle -6,1
Flux de cash out 12,0 1,2 0,9 0,8 0,8 0,8 0,8 0,4 -5,7
Investissements de maintenance
Valeur de revente (stocks + valeur nette des
immobilisations)
Constitution des stocks
La dcision dinvestir
Exemple dun investissement : les flux de cash-in
Ci-dessous lensemble des flux de revenus attendus de linvestissement :
En millions d'euros 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Quantits vendues 13 000 18 000 23 000 29 000 35 000 40 000 40 000 40 000
Prix unitaire 1,20 1,14 1,08 0,99 0,92 0,88 0,88 0,88
Chiffre d'affaires 15,6 20,6 24,9 28,6 32,1 35 35 35
Rsultat d'exploitation -0,1 2,6 4,5 5,8 7,5 8,8 8,8 8,8
En % des ventes -0,6% 12,6% 18,1% 20,3% 23,4% 25,1% 25,1% 25,1%
Dont amortissements -1,5 -1,5 -1,5 -1,5 -1,5 -1,5 -1,5 -1,5
Impts 0,0 -0,9 -1,5 -2,0 -2,6 -3,0 -3,0 -3,0
Rsultat net supplmentaire -0,1 1,7 3,0 3,8 5,0 5,8 5,8 5,8
Retraitement des amortissements 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5
Flux de cash-in 1,4 3,2 4,5 5,3 6,5 7,3 7,3 7,3
La dcision dinvestir
Exemple dun investissement : la valeur actuelle nette
Ci-dessous lensemble des flux de revenus attendus de linvestissement :
En millions d'euros 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Cash-in 12,0 1,2 0,9 0,8 0,8 0,8 0,8 0,4 -5,7
Cash -out 0,0 -1,4 -3,2 -4,5 -5,3 -6,5 -7,3 -7,3 -7,3
Flux de cash -12,0 0,2 2,3 3,7 4,5 5,7 6,5 6,9 13,0
Flux de cash cumul -12,0 -11,8 -9,5 -5,8 -1,3 4,4 10,9 17,8 30,8
Actualis 12% 12%
Flux de cash -12,0 0,2 1,8 2,6 2,9 3,2 3,3 3,1 5,3
Flux de cash cumul -12,0 -11,8 -10,0 -7,4 -4,5 -1,3 2,0 5,1 10,4
22.4
Valeur actuelle nette : 10.4
Pay Back : 6 ans
Taux de Rendement Interne : 26% Si on actualise 26% la VAN = 0
La dcision dinvestir
Conclusion
Lanalyse financire ne constitue quun support, un lment, dans la prise de dcision qui tient galement compte daspects
stratgiques

Des critres financiers (TRI> 15%, Pay-back actualis <8 ans) sont nanmoins importants pour avoir des notions de retour
sur investissement

Ce qui compte avant tout demeure de btir un business plan crdible et raliste, sur lequel la dcision dinvestir peut
sappuyer

Dans un avenir par dfinition incertain, ce business plan doit proposer diffrents scnarii qui permettent de cerner les
risques et identifier les niveaux de sensibilit
Sommaire
Le financement des investissements

Le financement
Pour permettre des investissements, un financement long terme est ncessaire sous la forme de capitaux propres ou de
dettes
Capitaux propres Dette financire
?
taux dintrt
rmunration du capital
Lquilibre dans la rpartition de ce financement doit tenir compte du cot de chaque financement par rapport la
rentabilit de linvestissement
Banque Actionnaires
Le financement
La dette a un cot moins lev que le capital :
La dette est juge moins risque que le capital, ce qui amne une rmunration plus faible. Faut-il ds lors la privilgier ?

Cot du capital = T + (R x ) 8,9%

T : Taux sans risque (OAT 10 ans) 4,5%
R : prime de risque 4.0%
: Beta (ici pour Saint-Gobain) 1,1

Cot de la dette aprs impt: 4,0%

Moyenne pondee du capital (WACC) = 7.0%
(60% Capitaux propres, 40% de dettes)


Le financement
Leffet de levier rsultant de lendettement
Lendettement est un vecteur damlioration du rendement des capitaux propres si la rentabilit de linvestissement est
suprieure au taux dintrt
Cas n1 Cas n2 Cas n3
Investissement 100 100 100
(a) Capitaux propres 100 100% 70 70% 50 50%
Endettement - 0% 30 30% 50 50%
Rsultat d'exploitation 30 30 30
Frais financiers avec un taux d' de 6% - (2) (3)
Rsultat avant impts 30 28 27
Impts dont le taux est de 33% (10) (9) (9)
(b) Rsultat net 20 19 18
(a)/(b) Rendement des capitaux propres 20% 27% 36%
Le financement
Comment la fiscalit devient moteur de rentabilit :
Le recours lendettement est privilgier lorsque lentreprise est soumise limpt sur les socits
Dette = 100
Impact des Frais financiers 6% = (6)
Economie dImpts = 2
Cots effectif de la dette aprs impt = (4)
Lendettement est
gnrateur
dconomies
dimpts
1
er
constat :
2me
constat :
Cette conomie nest gnre que si lentreprise paye effectivement de limpt, cest dire si elle est bnficiaire
Le financement
Une application pratique : le Leverage Buy Out (LBO)
Le niveau actuel des taux dintrt permet la multiplication des oprations effet de levier.
Lentreprise rembourse la dette qui a servi son acquisition
NewCo
(Holding)
Titres Dettes
Intrts Fi
Rsultat
Cible
(Entreprise)
Intgration fiscale qui me permet :
De mettre mes intrts et mes rsultats dans la mme
base imposable
Dconomiser 33% (en France) des intrts financiers

Le financement
Les limites du recours lendettement :
Le recours lendettement, aujourdhui facilit par le niveau des taux dintrts, augmente nanmoins le profil de risque
dune entreprise
Le taux dintrt peut tre trop lev pour permettre un recours lendettement (pays mergents)
Les taux dimposition peuvent tre trop faibles pour assurer un effet de levier intressant
Lendettement entrane une augmentation du risque de lentreprise et donc une augmentation de la
rmunration attendue par les actionnaires.
Si les rsultats attendus sont trop faibles, la socit risque dtre en difficult, entranant une
recapitalisationou une faillite
Le financement
Comment analyser et piloter une structure financire : le gearing
Gearing =
Endettement Net
Capitaux Propres
=
Dettes financires LT + CT - Liquidits
Capitaux Propres
Bon ou trop Bon ? Optimal ou critique ?
Fort effet de levier ou Dangereux ?
Lanalyse du gearing dpend du niveau des taux dintrt et de la capacit de la socit gnrer
du cash
50%
100%
150%
Le financement
Le recours aux capitaux propres est nanmoins souvent ncessaire :
Au moment de linvestissement, si
lendettement est localement trop coteux
lendettement est dj trop important

Aprs linvestissement, si
la situation nette devient trop faible ou ngative
la situation nette de la socit pose problme dans la remonte des dividendes

Ncessit dafficher une situation bilancielle quilibre vis vis des tiers (fournisseurs et banque du
pays notamment)
Le financement
Quand lendettement local est trop coteux, un financement par capitaux propres sera privilgi :
Titres Dettes
Europe de lOuest
Pays mergents
Capitaux
propres
Emprunt un taux de 4 / 5 %
Augmentation
de capital au lieu dun emprunt
avec une taux de 10%
Investissement
Immobilisations
Dans le contexte dun Groupe, la notion dendettement doit tre analyse au del du cas particulier de chaque socit
Le financement
Un endettement trop important met la socit sous pression en termes de trsorerie en cas danticipations trop optimistes
Un recours aux capitaux propres permet dassurer de financer des phases de dmarrage parfois risque et entranant des
pertes
Le recours lendettement suppose une rcurrence des cash flows relativement prvisible pour permettre le
remboursement de la dette sans incidence
Les business plans retenus sont souvent optimistes et doivent tre analyss de manire critique
Les projets qui incluent un risque technologiques sont systmatiquement financs par capitaux propres
Alors que lendettement suppose des remboursements rguliers indpendamment de lactivit, les capitaux
propres se rmunrent uniquement en fonction des performances de la socit
Le financement
Des pertes la situation nette ngative
Bilan Rsultat Bilan Rsultat Bilan Rsultat Bilan
31/12/N Anne 1 31/12/N+1 Anne 2 31/12/N+2 Anne 3 31/12/N+3
Capital social 10 10 10 10
Rserves lgales 20 20 20 20
Report nouveau 20 -20 0 -20 -20 -20 -40
Total capitaux propres 50 30 10 -10
Une succession de rsultats nets ngatifs entranent une dtrioration des capitaux propres
Dans certains pays, il existe une obligation de maintenir les capitaux propres un niveau positif, et dans le cas de la France un niveau
suprieur la moiti du capital social (dans le cas ci-dessus 5). Dans le cas contraire, la liquidation de la socit est dcide par les autorits
administratives.
Un choix dinvestissement ayant entran des pertes entrane, terme, une recapitalisation de la socit
Le financement
Linsuffisance de capitaux propres pose problme dans la remonte des dividendes dans un Groupe de socit: la trappe
cash
Maison Mre
Holding
Les socits
oprationnelles versent des
dividendes
La maison mre doit
rmunrer les actionnaires
La holding verse des
dividendes la maison
mre

Socits oprationnelles
Rsultat des filiales = 100 M
Rserves (Report Nouveau) = (90) M
Dividende possible = 10 M
Cash bloqu pour recapitalisation = 90 M

Ce phnomne est appel la trappe cash et pnalise une gestion optimale de la trsorerie
Report A Nouveau
= (90) M
RN = 40 M RN = 30 M RN = 30 M
Sommaire
Gestion de lorganisation juridique dun groupe de socits :
typologie des oprations de restructuration

Lorganisation de la structure juridique dun Groupe
Les investissements sont gnrateurs dune multiplicit dentits lgales :
Acquisition de socits ou de groupes de socits

Crations de nouvelles socits pour accueillir les investissements dans les pays mergents

Aujourdhui, le Groupe Saint-Gobain reprsente 1 500 socits diffrentes

Lorganisation de la structure juridique dun Groupe
Les problmatiques prsentes par la rduction du nombre dentits lgales :
Intgration des socits acquises

Simplification de la gestion administrative
Amlioration du contrle interne
Rduction des cots administratifs
Les contraintes de contrle interne qui psent ce jour sur les grands groupes amnent aujourdhui privilgier la
rduction du nombre de socits
Pour la rduction Contre la rduction
Perte de lentrepreneurship et de la motivation des
dirigeants
Suivi distinct des performances par socit (et du
bilan)
Procdures complexes daffectation analytique
Harmonisation vers le haut des conditions salariales
Lorganisation de la structure juridique dun Groupe
Les fusions de socits
Pour rduire le nombre de socits, la mthode privilgie est la fusion
Celle-ci se traduit de manire financire par laddition des comptes de chaque socit dans une seule et mme entit
La fusion est comptablement une addition :
Le bilan et le compte de rsultat sont additionns.
Les valeurs de titres chez la mre sont additionnes
Maison Mre
Filiale 1 Filiale 2
Maison Mre
Filiale 1+2
Avant Aprs
Lorganisation de la structure juridique dun Groupe
Les diffrentes faons de raliser une fusion :
Fusionner deux filiales surs

Ces deux mthodes sont quivalentes en terme de rsultat obtenu.
Une fusion dans un Groupe est facilite par lexistence dun actionnariat unique
Maison Mre
Filiale 1 Filiale 2
Filiale 1
Maison Mre
Filiale 2
Absorber une filiale par une autre

Lorganisation de la structure juridique dun Groupe
Lapport partiel dactif : transfrer les actifs dune socit vers une autre
Cette opration suppose de vider une socit de ses actifs pour les cder une autre socit.
Cette opration peut donner lieu un paiement en cash ou en titres
La socit vide de ses actifs a alors vocation tre liquide dans un futur proche
Actifs et passifs
Filiale 1 Filiale 2
Titres
Maison mre 2 Maison mre 1
Filiale 1
(coquille)
Filiale 2
(socit oprationnelle)
Maison mre 2 Maison mre 1
Avant Aprs
Lorganisation de la structure juridique dun Groupe
Conclusion ;
Le contrleur financier doit, au del de linvestissement, rflchir la structure optimum du Groupe de socits
dont il a la charge

Il existe une tendance rduire le nombre de socits pour
simplifier les organigrammes
limiter les cots administratifs
Amliorer le contrle interne

Le contrleur financier dispose de diffrentes options et possibilits qui doivent tre mises en uvre selon les
situations.