www.macroconsulting.

net
Equilibres
conomico-financiers

Introduction
conceptuelle
Casablanca, Mai 2007
Caractristiques basiques
de projets dinfrastructure
- Intensifs en capital ( capital intensive )

- Diffrence entre celui qui finance et celui qui
paie
Investisseur finance et fournit le cash flow pour
dvelopper le projet
Usagers ou contribuables paient les cots
dexploitation et de maintenance, et rtribuent
les investisseurs pour leur apport de fonds.

- Contrainte principale: financire

Concepts
comprendre le financement de projet
- Investisseurs requirent un rendement adquat
sur leurs investissements pour tre prt investir

- Au plus lev le risque, au plus lev doit tre
ce rendement
- Dette: emprunts
- Capital propre: actionnaires
- Tout projet se finance par une combinaison
des deux
- Etude de la SFI (socit financire internationale
IFC) comprenant 115 projets dinfrastructure, le
ratio moyen (dette/capital propre) tait de 58:42

Sources de Financement?
Dette Capital propre
- Prteurs ont priorit (de remboursement) sur les
actionnaires => moins de risque => moins cher
(que fonds en capital fournis par les actionnaires)

- Maturits des emprunts typiquement plus courte
que dure de vie des projets dinfrastructure (=>
problmes ventuels de refinancement et de
paiement du service de la dette)
Dette
Capital Propre
- Actionnaires: ayant-droit rsiduel => risque plus
lev => plus cher (que dette)
- Diffrents rles dactionnaires: actionnaire
financier passif, actionnaire stratgique avec
expertise
- Possibilit de schmas de holding actionnaire
( cascade de socits): effets de levier au
niveau du financement tout en gardant contrle
du projet final
Equilibre
Un projet est dit en quilibre conomico-financier
lorsque

la Valeur Prsente Nette des Cash-Flows Futurs,
escompts un taux gal au cot dopportunit
du capital = lencours dinvestissement .

et que les ressources financires permettent de
couvrir les paiements en tout moment t.
Dimensions de lEquilibre
-Economique

Lie la couverture des cots conomiques (y
compris le cot du capital)

-Financire

Lie la gnration des fonds permettant
daffronter les obligations de dcaissement de
chaque priode.
Equilibre Economique
- Lentreprise doit gnrer des revenus suffisants
pour couvrir le cot conomique:

Cots dexploitation et maintenance (&M)
Amortissements (A)
Impts (T)
Rendement sur Capital (r Ki)

RR = E&M + T + A + r K
i

Equilibre Financier
-Lentreprise doit gnrer les revenus suffisants
pour couvrir les cots montaires du service

Cots dexploitation et maintenance (&M)
Impts (T)
Intrts des emprunts (I
d
)
Amortissements des emprunts (A
d
)

RR = E&M + T + I
d
+ A
d

Equivalence
- Il y a quivalence entre les deux approches
uniquement si lentreprise finance totalement
ses oprations avec des emprunts, tant donn
que:

I
d
= r.K
i

Et

A
d
=

D

Equilibre Financier
Limitations
Viabilit
En en considrant pas la rentabilit sur le capital
propre, on court le risque drosion de la base
productive de lentreprise (pas de nouveaux
investissements)

Efficience Allocative
Si la dure de la dette diffre de la vie utile des actifs
que financent les tarifs, ils ne sont pas efficients en
termes allocatifs
Equilibre Financier
Limitations

Efficience Productive

Si on utilise les cots dendettement de
lentreprise, cela fonctionne comme un cost
pass-through (transfert du cot) et lentreprise
na aucun stimulant optimiser son endettement

Equilibres partiels
- Equilibre conomique sans quilibre financier

Lentreprise gnre des revenus qui couvrent les
cots conomiques moyen terme mais a des
problmes de liquidit.
Situation associe des carences des marchs de
capitaux
Equilibres partiels
-Equilibre financier sans quilibre conomique

Lentreprise couvre les cots dcaisss (cots
cash) mais ne rmunre pas le capital de manire
adquate
Typiquement lentreprise se dcapitalise (ne
couvrant pas lamortissement du capital existant
de manire approprie)
Revenus Requis
- La dtermination tarifaire pour dterminer les
revenus requis dois satisfaire simultanment :

Equilibre conomique
Equilibre financier

Revenus Requis
-En se concentrant seulement sur lquilibre
conomique
Lentreprise peut tre sujette des problmes de
trsorerie qui lempcheront de fonctionner
correctement
-En se concentrant seulement sur lquilibre
financier
Lentreprise se dcapitalise et peut connatre des
problmes pour se dvelopper et atteindre ses
objectifs de couverture

Revenus Requis
- Backward looking (orientation vers le pass)

Approche comptable
Revenus requis en fonction des cots comptables
engags la date danalyse (historiques)

- Forward Looking (orientation vers le futur)

Approche Cash Flow
Revenus requis en fonction du flux de trsorerie
futur requis par le projet
Revenus Requis
- Les deux mthodes sont identiques en termes de
VAN mais impliquent un besoin financier diffrent
pour lentreprise

Besoin Financier
-Approche comptable

Les tarifs sont fixs en fonction des cots
historiques.

RR = E&M + A + T + r.Ki

Les investissements entrent seulement dans la
base de capital (Ki) une fois mis en service
Lentreprise subit des pressions financires plus
importantes (prfinancer les investissements
avant quils nentrent dans les tarifs)

Besoin Financier
-Approche Cash Flow

Les tarifs se fixent en fonction des besoins de
trsorerie pour la priode future

K
i
= S ( RR O&M T I) / (1+r)
j

Les tarifs incorporent lavance les revenus pour
couvrir les investissements futurs
Rduit la charge financire pour lentreprise
Cot dOpportunit du Capital?
- Cest le rendement qui serait obtenu par
linvestisseur en investissant dans la meilleure
alternative disponible ( risque similaire)
- Un projet devrait obtenir un rendement
appropri sur les actifs engags

Recouvrer le cot du capital-dette assume
Recouvrer le cot du capital propre engag
Cot du capital pertinent
- Quand toutes les activits de lentreprise sont
rgules, le rgulateur doit soccuper du cot du
capital dans son ensemble et non pas du cot du
capital propre