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Finanzas

Corporativas
2. Importancia de la
Estructura de Capital
Miguel Fabricio Ruiz Martnez, M.Sc.

Estructura de Capital
Definicin
Puede ser definida como la forma en que una empresa
financia sus activos a travs de una combinacin de capital,
deuda o hbridos. En resumen, es la estructura de sus
pasivos y su patrimonio.
Cmo debe elegir una empresa su razn de deuda
de capital?
Para responder esta pregunta utilizamos el modelo de
pastel:

El Modelo de Pastel
Es la suma de los derechos financieros de la empresa
(deuda y capital).
Se debe elegir la razn de deuda a capital que haga al
valor lo ms grande posible.
El valor de la firma se define mediante la siguiente
frmula:
V=B+S
Donde:
B: Valor de mercado de la deuda
S: Valor de mercado del capital

Maximizar el valor de la empresa o los

intereses de los accionistas?


Para responder esta pregunta tenemos que tener claro que:
Los cambios en la estructura de capital benefician a los
accionistas si y slo si el valor de la empresa aumenta.
De aqu podemos concluir que:
Los administradores deben elegir la estructura de capital que
consideren que tiene el valor ms alto para la empresa porque esta
estructura de capital ser ms beneficiosa para los accionistas.

Las Proposiciones de Mondigliani


& Miller (Sin Impuestos)
Una empresa no puede cambiar el valor total de sus valores en
circulacin modificando las proporciones de su estructura de
capital
Esto quiere decir que ninguna estructura de capital es
mejor o peor que cualquier otra para los accionistas de la
empresa puesto que el valor de la empresa es siempre el
mismo.
Supuestos:
Ausencia de Impuestos
Ausencia de Costos de Transaccin
Los individuos y corporaciones obtienen fondos en
prstamos a la misma tasa.

M&M: El Argumento
Se consideran dos estrategias:
A. Comprar 100 acciones del capital apalancado
B. Apalancamiento Casero

Estrategia A
La primera lnea que se presenta en el panel superior de la tabla
16.4 presenta las UPA del capital apalancado propuesto en los
tres estados econmicos. La segunda lnea muestra las utilidades
en los tres estados para un individuo que compre 100 acciones.
La siguiente lnea muestra que el costo de estas 100 acciones es
de 2 000 dlares.

Estrategia B

1. Solicitar en prstamo 2 000 dlares ya sea a un banco o, ms


probablemente, a una casa de corretaje. (Si sta es la
prestamista, se dice que esta actividad ocurre en el margen.)
2. Usar los fondos tomados en prstamo ms la inversin
propia de 2 000 dlares (un total de 4 000 dlares) para
comprar 200 acciones del capital actual no apalancado a 20
dlares cada una.
El panel superior de la tabla muestra que la estrategia A
requiere un costo inicial de $2 000 dlares. De manera similar, el
panel inferior muestra un costo neto idntico de $2 000 en el
caso de la estrategia B .

Este resultado es muy importante. Tanto el costo como el


rendimiento proveniente de las dos estrategias son los mismos.
De aqu surge la Proposicin I de MM (sin impuestos):
El valor de la empresa apalanca es igual al valor de la empresa no
apalancada
VL=VU
Esto es posible si y slo si se mantiene un supuesto
fundamental:
Los individuos pueden solicitar fondos en prstamo de una mera tan
econmica como las corporaciones.
La Proposicin II de MM surge de que el capital apalancado
implica un riesgo mayor y por lo tanto se debe ofrecer un
rendimiento esperado ms alto y es la siguiente:
El rendimiento esperado del capital est positivamente relacionado con
el apalancamiento porque el riesgo para los accionistas aumenta con el
apalancamiento.

Desarrollo Matemtico: Proposicin II de MM

Implicaciones: Proposicin II de MM
Esta ecuacin implica que el rendimiento requerido del capital es una
funcin lineal de la razn de deuda a capital de la empresa.
El costo del capital, Rs, se relaciona positivamente con la razn de
deuda a capital de la empresa. El costo promedio ponderado de
capital, RWACC, no vara para la razn de deuda a capital de la
empresa.

Anlisis: Proposiciones I y II de MM
Proposicin I: Por medio de un apalancamiento casero las
personas pueden duplicar o deshacer los efectos del
apalancamiento corporativo.
Proposicin II: El costo del capital aumenta con el
apalancamiento porque ste incrementa el riesgo del
capital.

Inclusin de Impuestos
Corporativos al Anlisis
Cuando se trabaja con impuestos la estructura de capital de la empresa
se ve as:

El valor se maximiza con la estructura que pague la menor cantidad de


impuestos.

Proposicin I de MM con Impuestos


Valor Presente del Escudo Fiscal
En Ecuador la tasa tributaria corporativa es la siguiente:
Tc = 1-(1-PTU)*(1-IR)
Tc = 1-(1-0.15)*(1-0.22)
Tc = 33.70%
La reduccin de impuestos corporativos viene dada por:

Y, bajo el supuesto de flujos de efectivo perpetuos, el valor


presente del escudo fiscal es de:

Valor de la Empresa Apalancada


El flujo de efectivo anual despus de impuestos de una
empresa no apalanca es:
El valor de una empresa no apalanca es el valor presente de
su flujo de efectivo anual:

Al sumar el valor presente del Escudo Fiscal y el Valor de la


empresa apalancada obtenemos el valor de la empresa
apalancada:

Debido a que el escudo fiscal aumenta con el monto de la


deuda, la empresa puede aumentar su flujo de efectivo
total y su valor sustituyendo deuda por capital.

Existe una relacin


positiva entre el valor
de la empresa y la deuda.

Proposicin II de MM con Impuestos


Dada la Proposicin I de MM con Impuestos, escribimos
el balance general de una empresa apalancada de la
siguiente forma:

El flujo de efectivo esperado del lado izquierda de este


balance se puede escribir como:

Y, debido a que los activos (riesgosos) tienen R0 como tasa


de rendimiento y el escudo fiscal tiene RB porque el riesgo
del escudo fiscal es igual al de la deuda, el de lado derecho
as:

Igualando estos dos trminos:

Dividimos ambos lados para S y restamos BRb y reordenamos:

En razn de que el valor de la empresa apalancada, VL, es igual a


Vu+TcB = B+S, se deduce que Vu=S+(1-Tc)xB. Reescribiendo:

Reuniendo los trminos que contienen (1-tc) x (B/S)

El valor de capital apalancado se define de la siguiente forma:

El apalancamiento financiero aade riesgo al capital de la empresa.


El costo del capital aumenta con el riesgo de la empresa.
R0 es un punto, RS, RB y RWACC son lneas enteras.

Resumen de Proposiciones de
M&M Con Impuestos

Impuestos Personales
Se deben incluir al anlisis los impuestos personales que pagan los
accionistas y obligacionistas.
El siguiente supuesto se adopta debido a que el impuesto sobre las
gananacias de capital se difiere hasta que las acciones sean vendidas y,
adems, a que pueden estar gravadas a tasas impositivas menores:
El valor presente de los impuestos aplicados sobre las ganancias de capital son menores
que los aplicados sobre intereses o dividendos.
Ejemplo:
Renta neta $1
Forma de Pago
Impuesto corporativo
Renta despus de impuesto corporativo
Impuesto personal
Renta despus de impuesto personal

Intereses Dividendos
0
Tc
1
1 - Tc
Ts
Tb(1 Tc)
1 Ts (1 - Tc)(1 - Tb)

Si Tb=0, se aconseja endeudarse cuando la tasa de impuesto personal (Ts) sobre


la deuda es menor que la tasa del impuestocoporativo.
Si Ts>Tc y Tb=0, no debera hacerlo, pues la mayor tasa impositiva a la que estn
sujetos los obligacionistas disminuira el valor de la empresa (por soborno).
Si 1 Ts = (1-Tb) (1-Tc) la poltica de endeudamiento es irrelevante.

El Efecto de la Clientela
Miller (1970) presenta una tesis de cmo se afecta la estructura de capital
cuando existen inversores que estn gravados a distintas tasas impositivas.
Para esto se supone que la tasa de impuesto que grava la renta de acciones
(Tb) es igual a cero y que cuando el mercado de deuda y acciones est en
equilibrio, la tasa del inversor marginal en deuda (Ts) se iguala con la tasa
tributaria corporativa (Tc).
Esto implica que: las modificaciones en la estructura de capital no cambian la
utilidad despus de impuestos para los accionistas.
Equilibrio de Miller
El endeudamiento inicial aumentara el valor de la empresa, debido al
ahorro fiscal. Pero, a medida que las empresas aumentan su endeudamiento,
se agota la clientela exenta y la deuda adicional tendr que ser vendida en
grupos de impuestos ms altos. La firma dejar de emitir deuda cuando la
tasa del impuesto marginal de los inversores en deuda sea igual a la tasa
tributaria corporativa.

El Equilibrio de Miller

Mientras el mercado no se encuentre en equilibrio, las empresas pueden


alterar su estructura de capital y aumentar su valor, al aprovechar a los
inversionistas en distintos nivel es de impuestos.
Cuando llegan al equilibrio, las empresas no podrn aumentar su valor
modificando la estructura de capital debido a que le tocara recurrir a
sobornar a los inversionistas y esto reduce el precio de los ttulos de la
empresa porque se reduce el flujo de efectivo del accionista y porque se
produce un aumento indirecto de la tasa de inters.

Implicaciones del
Equilibrio de Miller
No existe un ratio ptimo de endeudamiento para cada
empresa individual; el mercado se interesa nicamente
por la cifra total de la deuda.
Si aumenta Tc en relacin a tpd, se genera un nuevo
equilibrio con una mayor relacin de endeudamiento
por los beneficios fiscales.
Siempre que (1 - Ts) > (1 - Tb).(1 - Tc), seguir existiendo
una ventaja fiscal para el endeudamiento empresarial.

Proposiciones I y II de MM
con Impuestos Personales
Proposicin I

Proposicin II

Si Tc=Tb=Ts, entonces Vu=VL


Si Ts=tTb=0, entonces VL= VuB

Problemas Financieros
y Bancarrota
A pesar de que la deuda reporta beneficios fiscales a la
empresa, la suspensin de pagos de deuda puede llevar
a la empresa a la quiebra.
La quiebra puede ser definida como la situacin en la
que la propiedad de los activos de la empresa se
transifere legalmente de los accionistas a los tenedores
de bonos.
La quiebra tiene sus costos y a estos se les denomina
costos de dificultades financieras.
Estos pueden ser: directos, indirectos o de agencia.

Costos de las
Dificultades
Financieras
Directos

Pueden ser legales y/o


administrativos y son
resultado de la liquidacin
o reorganizacin

Indirectos

Se deteriora la capacidad
para realizar operaciones
de negocios

De Agencia

Conflictos de intereses entre


la administracin y los
accionistas

La empresa que atraviesa por dificultades financieras suele


modificar su comportamiento a causa de las circunstancias. Las
acciones ms comunes son las siguientes:
Aumentar el crdito de corto plazo, para financiar
vencimientos.
Emitir ms acciones.
Recortar costos, bajando la calidad de sus productos.
Vender activos, afectando la base productiva.
Se cae en este proceso:

Costos de Agencia
Se pueden dar tres tipos de estrategias egostas que los
accionistas usan para perjudicar a los tenedores de bonos y
ayudarse a s mismos:
1. Incentivos para asumir mayores riesgos: Las empresas
asumen mayores riesgos cuando estan en quiebra.
2. Incentivos para subinvertir: Los accionistas de una
empresa en quiebra consideran que las nuevas
inversiones ayudan a los tenedores de bonos a expensas
de los accionistas y subinvierten.
3. Ordea de la propiedad: Pagan dividendos adicionales
o hacer otras distribuciones en pocas de dificultades
financieras, dejando una menor cantidad en la empresa
para los acreedores.

Clusulas de Proteccin
Reducen Costos de la Deuda

y costos de dificultades
financieras
El Modelo de Pastel se ve as ahora:

Y el Valor de la Empresa se representa asi:


Vt= S+B+G+L
Donde S es el valor de las acciones, B el de los bonos, G el
de impustos y L lo que reciben los abogados cuando la
empresa tiene dificultades financieras.

FORMA

GRFICA
Teora del Equilibrio
Esttico de la
Estructura de Capital
La decisin de
estructura de capital de
una empresa requiere
un equilibrio entre los
beneficios fiscales de la
deuda y los costos de las
dificultades financieras.

Teora del Trade Off


Una estructura de capital ptima se alcanza con aquel nivel de
endeudamiento donde se compensen el valor del ahorro fiscales
esperado con el valor de las dificultades esperadas.
Se puede definir el valor de la empresa como:
VL = Vu + TcB + VP Dificultades Financieras - VP Costos de
Agencia

B/S
Valor de la Compaa con estructura de capital ptima

B/S
Costo de capital de la firma con estructura de capital ptima

Se maximiza el valor de la
firma y se minimiza el
costo de capital al mismo
tiempo.
kd: Tasa de la deuda
t: Tasa Corporativa
ke: Rendimiento esperado
por el inversor en acciones

Factores: Eleccin de Estructura de Capital


Existen tres factores que determinan la razn deuda a capital fijada como meta:

1.
2.

3.

Impuestos: Las empresas que tienen una utilidad gravable alta deben basarse ms
en deuda que las empresas que tienen una utilidad gravable baja.
Tipos de activos: Las compaas que tienen un alto porcentaje de activos intangibles
tales como investigacin y desarrollo deben tener un bajo nivel de deuda. Las que
sobre todo tienen activos tangibles deben tener deuda ms alta.
Incertidumbre de la utilidad de operacin: Las empresas que tienen una alta
incertidumbre de la utilidad de operacin deben basarse principalmente en capital.

Qu nos dice la Evidencia Emprica?


1.
2.
3.
4.

La mayora de las corporaciones tienen bajas razones de deuda a activos.


Muchas empresas no recurren a la deuda.
Existen diferencias en las estructura de capital de distintas industrias.
La mayora de corporaciones emplean razones de deuda a capital fijadas como
meta.
Muchas empresas del mundo real simplemente basan sus decisiones de estructura de
capital en promedios industriales.