Evaluacin Econmica

Financiera de Proyectos
de Inversin
Lic. Juan Pablo Zambotti

www.causaestudiantil.com.ar

Introduccin:
Desde hace ya muchos aos la evaluacin
econmica financiera se ha convertido en
un anlisis fundamental a la hora de
evaluar la conveniencia, o no, de ejecutar
cualquier proyecto de inversin.
En sus comienzos esta teora de
"evaluacin econmica" encerraba dos
grandes
problemas
metodolgicos
fundamentales; Por un lado, la eleccin
de aquellos factores o parmetros que
deban ser cuantificados a la hora de
evaluar un proyecto y, por el otro, la
cuantificacin efectiva de estos factores
por
medio
de
complejos
clculos
matemticos.

Rol de la evaluacin de proyectos:

Optimizar la asignacin de recursos
disponibles mediante la seleccin de
aquellos proyectos que generen mayor
valor.
Es importante recordar que los recursos
con los que cuentan las empresas
tienden a ser escasos, o al menos
limitados en cantidad y/o accesibilidad,
por lo tanto, es necesario definir con
claridad cuanto invertir y en que
invertir

Toda evaluacin deber resolver

algunas las siguientes cuestiones:

Establecer si un proyecto es conveniente, o

no, y el momento ptimo para ejecutarlo.

Determinar
eliminados.

Entablar en qu orden se deben ejecutar

los proyectos ms convenientes en funcin
de la disponibilidad de recursos.

Identificar los parmetros o variables ms

relevantes en el desarrollo de un proyecto.

qu

proyectos

deben

ser

Elementos Fundamentales de todo

proyecto de inversin:

Inversin: una inversin es la afectacin

de recursos a un proyecto determinado,
con la esperanza de obtener un
beneficio en el futuro.

Flujo de fondos: Est conformado por

todos
los
parmetros
y
variables
relevantes para un proyecto. Representa
una
estimacin
econmica
del
movimiento de efectivo que generar un
proyecto a lo largo de su vida.

Factor
tiempo:
Este
factor
es
incorporado al anlisis mediante la
utilizacin de una tasa de inters

Caractersticas generales
En trminos econmicos un proyecto ser
factible si sus beneficios superan a sus
costos, entendiendo por beneficio a todo
ingreso asociado o reduccin en los costos.

Los beneficios sern "no tangibles" si son

difciles de medir en trminos monetarios:
inversiones en salud, educacin, publicidad
y capacitacin de personal son algunos de
estos ejemplos.

Por el contrario, los beneficios sern

"tangibles" cuando la medicin se realiza
en trminos monetarios, como es el caso
de inversiones financieras o en activos
productivos .

Caractersticas generales

La viabilidad econmica : Intenta

establecer, en forma monetaria, si un
proyecto es conveniente o no.
La viabilidad tcnica: Busca establecer
si es posible fsica o materialmente la
realizacin de un determinado proyecto.
La viabilidad legal: Busca determinar
los aspectos legales que puedan afectar,
de alguna manera, la materializacin de
un proyecto.
La viabilidad poltica: Corresponde a la
intencionalidad, de quien debe decidir,
de querer o no implementar un proyecto
independientemente de su rentabilidad.

Clasificacin de los proyectos de

inversin:

Independientes:
Dos
proyectos
de
inversin son, independientes cuando la
realizacin de uno de ellos no afecta en
nada la realizacin del otro.

Dependientes:
Se
pueden
establecer
distintos tipos de proyectos dependientes:
Complementarios: los beneficios de uno
aumentan los beneficios del otro.
Pre-Requisito: la realizacin de uno es
indispensable para la realizacin del otro.
Sustitutivas: Los beneficios de uno
disminuyen los beneficios del otro.
Mutuamente excluyentes: Los beneficios
de uno eliminan los beneficios del otro.

COSTO DE CAPITAL
" Un peso hoy vale ms que un peso maana"; " Un peso

arriesgado vale menos que un peso sin riesgo". La

primera frase hace alusin al concepto fundamental del
valor del dinero en el tiempo, y la segunda, al concepto
de riesgo/rendimiento.
Indudablemente estos dos conceptos, tan importantes
para las finanzas modernas, deben quedar plasmados
de alguna manera a la hora de evaluar cualquier
proyecto de inversin. La manera de hacerlo es
mediante la utilizacin de una tasa de inters que me
permita homogeneizar los valores.
Esta tasa de inters recibe muchas denominaciones:
Tasa de corte, tasa de actualizacin, tasa de descuento,
costo de capital, costo de oportunidad, entre otras.
Independientemente del nombre que se le d a esta
tasa, lo importante es lo que representa. Aqu no se
plantean dudas, esta tasa debe "medir" el riesgo del
proyecto.

Tasas de Interes bajo certeza y riesgo:

El caso ms sencillo de analizar es cuando la evaluacin

se produce bajo un mbito de certeza. En este caso la
tasa de actualizacin a utilizar ser la que se denomina
"tasa libre de riesgo".

A medida que la evaluacin se introduce en mbitos de

mayor riesgo la tasa de actualizacin ir aumentando su
valor en forma directamente proporcional:

Riesgo del pas: Este riesgo refleja la "volatilidad",

en trminos polticos, sociales y econmicos, que tiene
un determinado pas.
Riesgo de la actividad o sector: Existen actividades
dentro de una economa que por sus caractersticas
particulares hacen que resulten ms vulnerables a los
cambios que puedan producirse.

Riesgo Empresa: Este riesgo se deriva de la

situacin poltica, econmica y financiera de la empresa
que quiere llevar a cabo el proyecto de inversin.

Formas de clculo de la tasa de

actualizacin:

Clculo de la tasa de actualizacin mediante la

adicin de los factores de riesgo : Con este
mtodo la tasa de corte se obtiene sumando, a
la tasa libre de riesgos, los "factores de riesgos",
antes descriptos (Riesgo del pas, Riesgo del
Sector y Riesgo Empresa).

Clculo de la tasa de actualizacin mediante el

uso del coeficiente beta (CAPM):
TC = If + x ( Im If )
Donde TC es la tasa de corte, If es la tasa libre de
riesgos, Im es el rendimiento promedio del
mercado y es el coeficiente de volatilidad del
proyecto.

CONSTRUCCION DEL FLUJO DE

FONDOS

En la mayora de los casos existe un

amplio margen de libertad para el
cmputo de los datos que se utilizan en
la elaboracin del flujo de fondos para la
evaluacin de proyectos.

No obstante sto, es importante sealar

algunas consideraciones que se deben
tener
en
cuenta
a
la
hora
de
confeccionar cualquier flujo de fondos.

Horizonte de evaluacin

Desde el punto de vista de la vida til, existen en

general dos tipos de proyectos: los que tienen
una vida til acotada en el tiempo y los que
tienen un plazo incierto o indeterminado.
En estos ltimos casos de indefinicin de plazos,
los anlisis de proyectos suelen ser acotados en
su extensin a periodos de entre 10 y 20 aos,
bajo el supuesto de que los flujos posteriores a
estos trminos,
descontados a
una
tasa
determinada tienen escasa incidencia en la
rentabilidad del negocio y, en cambio, presentan
un muy alto grado de incertidumbre en lo
referido a su real probabilidad de ocurrencia.

Generalmente, se hace una separacin entre

proyectos de corto, mediano y largo plazo. No es
errneo clasificar los proyectos de esta manera,
lo que se debe tener en cuenta es que corto,
mediano y largo plazo son medidas relativas.

Perodo

Otro factor importante a definir es la eleccin

de la duracin del perodo; sta se debe
realizar sobre la base de la siguiente relacin
fundamental: Exactitud - costo- entendimiento.

Generalmente se supone que cuando menor es

la duracin del perodo, mayor va a ser la
exactitud del flujo de fondos, situacin que no
es necesariamente vlida en todos los casos. La
desventaja mayor de un perodo muy corto es
que multiplica las posibilidades de error y
dificulta no solo el trabajo sino tambin la
interpretacin de los valores resultantes.

La eleccin de la duracin del perodo debe

tomar en cuentas las ventajas y desventajas
que resultan en cada caso.

Ingresos y Egresos

Como regla general vamos a establecer que los ingresos

relevantes son todos aquellos que derivan directamente
del proyecto que estamos evaluando. A este tipo de
ingresos se lo conoce con el nombre de incrementales.

Con respecto a los egresos tambin rige el criterio

incremental pero aqu hay que hacer una distincin:
Relevantes
NO erogados
Irrelevantes
Incrementales
Erogados o hundidos

Egresos
No Incrementales

Ingresos y Egresos

La construccin del flujo de fondos se rige por el

criterio de lo percibido, es decir que tanto los
ingresos, como los egresos, deben imputarse al
perodo en donde se hacen realmente efectivos.

La determinacin de cuales van a ser los ingresos

y los costos que formarn parte del flujo de
fondos es solo el primer paso, el segundo paso es
estimarlos.
estimarlos Esta estimacin puede hacerse en
forma objetiva, si contamos con datos histricos, o
en forma subjetiva si no conocemos nada acerca
de lo que se quiere estimar.
Es
importante
recalcar
que
la
estimacin
puramente objetiva no existe, por lo tanto
podramos decir que, en ultima instancia, todas
las
estimaciones
tienen
algn
grado
de
subjetividad. Esta situacin tan peculiar nos lleva
a inducir que un flujo de fondos es una variable
aleatoria, ya que esta formado por la suma de
variables aleatorias, y que, por ende, debe ser
tratada como tal.

Amortizaciones
Las amortizaciones tendrn incidencia en el
flujo de fondos solo a los efectos del calculo del
impuesto a las ganancias, es decir que se
podrn deducir como costos en los trminos que
plantea la ley de ganancias.

Impuestos
Cualquiera sea la legislacin impositiva vigente,
lo que importa es considerar que los beneficios
reales de todo proyecto estn determinados por
los resultados netos despus de impuestos. A
Impuesto a los ingresos brutos: Para la
determinacin de la facturacin neta se debe
deducir de su importe el impuesto a los
ingresos Brutos. Este impuesto, como su
nombre lo indica, recae sobre la facturacin
Bruta (sin IVA) y generalmente no genera
ninguna dificultad de interpretacin o clculo.

Impuesto a las Ganancias: Se sabe que los

resultados positivos tienen un costo por el
simple hecho de ser positivos y que ese costo
es el Impuesto a las Ganancias. Este impuesto
recae sobre la diferencia entre los ingresos y
los costos del proyecto.
Impuesto
al
valor
Agregado
(IVA):
Generalmente el IVA no tiene ningn efecto
econmico, salvo para el consumidor final, para
el cual es un costo, por lo que no debera ser
incluido en el flujo de Fondos.No obstante esto,
en la actualidad este impuesto se ha convertido
en una pesada carga financiera para las
empresas debido al criterio fiscal de fijar la
obligacin para las empresas ms importantes
de efectuar retenciones del impuesto que le es
facturado por sus proveedores.

Para entender mejor el problema supongamos

que una empresa que factura $200 a sus clientes
sufre una retencin del 80% y, a su vez, recibe
una facturacin de $100 de sus proveedores. Su
posicin frente al IVA ser la siguiente:

FacturacinNeta

IVAFacturado

IVARetenido

Importea
cobrar/pagar

Ventas

200

42

(33,6)

209,4

Compras

(100)

(21)

(121)

Saldo

100

21

(33,6)

88,4

En este caso, frente a un saldo a ingresar de

IVA de $21 la empresa ha sufrido una retencin
de $33,6 con lo cual tendr un saldo a favor de
$12,6 que solo podra imputar contra saldos a
ingresar de este u otros impuestos nacionales.

Otro caso en donde el IVA puede generar una

importante carga financiera, es cuando el
proyecto involucra exportaciones de productos.
En estos casos en las ventas no se factura el IVA
por lo que el fisco debera devolver al
contribuyente todo el IVA que pag en sus
compras. VeamosFacturacinNeta
un ejemplo:
IVAFacturado
Importea
cobrar/pagar
Ventas(Expor.)

200

200

Compras

(100)

(21)

(121)

Saldo

100

(21)

79

En este caso la empresa tendr un saldo a favor

de $21. Al igual que en el caso anterior, estos
saldos se acumulan sin posibilidades concretas
de recupero o compensacin inmediata.
Como puede observarse las inmovilizaciones de
capital que genera el IVA pueden llegar a ser
muy significativas por lo que habra que
considerar su incidencia dentro del anlisis de
los proyectos de inversin.

Valor de rezago
Si la vida til tcnica de un bien, afectado a un proyecto,
supera el horizonte de evaluacin, entonces se deber
considerar el tiempo que le queda de uso, su estado y su
valor de mercado. En todos los casos debe considerarse el
valor neto de realizacin, es decir el valor de venta
determinado, menos todos los gastos necesarios para esa
venta.

Capital de trabajo
Existen algunas variables que no quedan materializadas en el
flujo de fondos, como por ejemplo el efectivo mnimo a
mantener en caja, el stock mnimos de seguridad, el
financiamiento de clientes a travs de cuentas por cobrar y
los crditos recibidos de los proveedores. Estas situaciones
pueden ser incorporadas en el calculo del flujo de fondos
mediante el simple recurso de calcular las variaciones en los
saldos de inventarios, cuentas a cobrar y a pagar que, se
estima, se originarn en los niveles de actividad previstos.
El capital de trabajo es calculado como la diferencia entre los
saldos estimados de cuentas a cobrar y existencias, por un
lado, y el de cuentas a pagar, por el otro. Si estas variaciones
son positivas, representarn requerimientos de fondos,
mientras que, cuando son negativas, reflejarn liberaciones
de fondos que quedan disponibles.

Financiamiento
A favor de la consideracin del flujo de fondos
financiado suele argumentarse que si la inversin
requerida por el proyecto va a ser parcialmente
financiada con prstamos, stos pasan a ser parte del
mismo y, por lo tanto, no pueden ser ignorados. Se
agrega que ambas decisiones, la de inversin y
financiacin, estn estrechamente vinculadas por lo que
interesa en mayor medida la resultante de ambas que la
de cada uno por separado. Estas consideraciones son
valederas siempre y cuando el prstamo se otorgue al
proyecto en s, y no a las personas, fsicas o jurdicas,
que ha de ejecutarlos. La diferencia no es puramente
semntica. Si el prstamo se otorgara al proyecto en s,
el acreedor deber limitar su posibilidad legal de
reclamar el pago del capital e intereses al producto de
su ejecucin. En esta hiptesis, que suele denominarse
financiacin "sin recurso", el acreedor no tiene recurso
contra la persona si los rendimientos derivados del
proyecto resultan insuficientes para el repago de sus
obligaciones.

Financiamiento
No obstante lo anterior, si todava se insiste en
considerar este financiamiento en la evaluacin,
el mismo se debe hacer sobre la base del pleno
conocimiento
del
enorme
apalancamiento
financiero que esta situacin genera en la
consuncin del proyecto.
Se concluye que la decisin relativa a la
ejecucin de un proyecto de inversin debera
ser evaluada a la luz de los mritos que son
propios del proyecto en s mismo, y no de la
forma en que ser financiada la inversin por l
requerida.
La nica excepcin a esta conclusin est dada
por los casos de financiacin "sin recurso"; En tal
situacin nos encontramos frente a un caso
especial en donde el proyecto es, en cierta
forma, el "garante" del prstamo, ya que sus
activos representan el nico respaldo de la
financiacin que se toma para cubrir las
necesidades de fondos derivadas de su ejecucin

Variacin de precios (inflacin).

Establecer cual va ser la tasa de inflacin futura se
puede transformar en una tarea muy compleja,
cuando no imposible, cuando trabajamos en
mbitos econmicos inestables. A esta situacin
hay que sumarle una dificultad ms; la de
establecer de que manera afectar esta variacin
de precios a cada uno de los rubros que conforman
el flujo de fondos.
No obstante lo anterior, aun queda una cuestin
conceptual muy importante a dilucidar; que es el
significado de la medicin. Medir es comparar, sin
embargo, solo son susceptibles de medida las
magnitudes que admiten un elemento como base
de comparacin. Ahora bien, si este elemento de
comparacin, en nuestro caso la moneda, se
convierte en una referencia variable, entonces su
sentido se desdibuja totalmente.
Por los motivos antes descriptos, se concluye que
es mucho ms clara la presentacin del flujo de
fondos proyectado a precios del momento de su
formulacin que a precios nominales futuros.

Reglas practicas para la elaboracin

Divisin de la tarea por unidades conceptuales
Resulta preferible dividir la planilla en forma conceptual,
de modo que cada aspecto del problema sea presentado
en forma separada pero lgicamente concatenada.Una
regla practica es la de disear el trabajo de modo tal que
cada planilla no tenga mas de 12 columnas ni mas de 30
filas.

Referenciacin de las columnas de las planillas parciales de

calculo
Una vez efectuada la divisin en planillas parciales es
importante referenciar las columnas de los cuadros que
permitan establecer claramente la forma de obtener los
datos contenidos en ella.

Vuelco de datos por referenciacin de celdas

Es aconsejable que, al traspasar los datos de una
planilla a otra, se evite el vuelco numrico y se utilice la
posibilidad que tales planillas ofrecen a efectuarlo
mediante referencia de celdas.

Multiplicacin de controles de calidad de la

informacin
Es importante multiplicar controles internos de la
informacin procesada que aseguren, como mnimo,
la coherencia de los valores determinada con los
datos tomados como base al efecto. Estos controles
formales deben complementarse con otros que
apunten a la razonabilidad de los datos finales que
se obtienen.

Utilizacin de una nica planilla para el detalle de los

datos bsicos
Una parte importante de la evaluacin de proyectos
de inversin requiere el anlisis de numerosas
alternativas
cuantificadas
a
partir
de
la
modificacin de los datos bsicos considerados.
Para facilitar esta tarea es importante que dichos
datos aparezcan sistematizados en una nica
planilla, en la cual adems sean calculados o
volcados los parmetros de evaluacin calculados.

Caso de aplicacin: Neo S.A.

CRITERIOS DE EVALUACIN:
".si la fogosidad se enfra y el optimismo
espontneo vacila, dejando como nica base de
sustentacin
la
previsin
matemtica,
la
"empresa" se marchita y muere aunque el temor
de perder puede tener bases poco razonables,
como las tuvieron antes, las esperanzas de
ganar..Estamos simplemente acordndonos que
las decisiones humanas que afectan el futuro, ya
sean personales, polticas o econmicas, no
pueden depender de la expectativa matemtica
estricta, desde el momento que las bases para
realizar semejante clculo no existen;" (Keynes,
John M.: Teora General de la Ocupacin, el
Inters y el Dinero. Mxico, 1965)
En
la
actualidad
existen
una
serie
de
herramientas que, si bien no son concluyentes en
cuanto a sus resultados, nos permiten encarar,
de alguna manera, el difcil arte de evaluar
proyectos de inversin.

Criterios o mtodos para evaluar

proyectos de Inversin.
La rentabilidad de un proyecto se puede medir de
muchas formas distintas: en unidades monetarias,
porcentaje o tiempo que demora la recuperacin de
la inversin, entre otras.
Se denomina criterios o mtodos a las distintas
tcnicas utilizadas en la medicin de la rentabilidad
de un proyecto. Entre los mtodos ms importantes
para evaluar proyectos de inversin podemos citar
los siguientes:

Perodo de repago Simple (PRS)

Perodo de repago Descontado (PRD)
Valor Actual Neto (VAN)
Indice de rentabilidad (IR)
Valor equivalente cierto (VEC)
Tasa Interna de Retorno (TIR)

Perodo de repago simple (PRS)

El perodo de repago, tambin llamado perodo de
recupero o payback, puede ser definido como el lapso
necesario para que las inversiones requeridas por el
proyecto sean compensadas por los rendimientos
netos previstos por su ejecucin. Matemticamente
se podra expresar de la siguiente manera:
m

(FFt)

= I0

t=1

Donde, FFt = Flujo de Fondos del perodo t; m =

Nmero total de perodos para recuperar la inversin
inicial; I0 = Inversin Inicial
La idea bsica subyacente en este mtodo es medir la
velocidad de recuperacin de la inversin requerida,
de modo que, cuando ms breve sea el lapso
necesario al efecto, mayor ser el atractivo que
presenta el proyecto. Es decir este criterio tiene la
premisa implcita de que, a mayor velocidad de
recuperacin, mayor ser la rentabilidad que puede
esperarse del proyecto.

Criterio de decisin:
El mtodo consiste en ir restando a la inversin realizada
lo recuperado en cada perodo, hasta que se produzca el
recupero total de lo invertido. Luego, se cuentan los
perodos que se tardo en recuperarse lo invertido, y ese
valor debe ser comparado con un parmetro de referencia
preestablecido. Dicho parmetro recibe el nombre de
perodo de repago de corte (PRC). De acuerdo a lo anterior
el criterio de decisin ser el siguiente:
PRC< PRS, se rechaza el proyecto.
PRC> PRS, se acepta el proyecto .
Ventajas y desventajas:
La
ventaja principal de este criterio reside en la
simplicidad de su cmputo y comprensin.
Este mtodo no toma en cuenta la magnitud de los
retornos esperados luego de producido el repago,
ni
tampoco "el valor del dinero en el tiempo", dado que los
flujos de fondos se suman sin actualizar.
La determinacin del PRC es puramente subjetiva, lo que
le quita rigor tcnico a la evaluacin.
Se
presentan
dificultades
cuando
existen
flujos
intermedios con signos alterados.
No
permite comparar, en forma directa, proyectos
mutuamente excluyentes

Perodo de repago Descontado

(PRD)

Este mtodo es similar al anterior, salvo que, en este caso,

los flujos de fondos no se suman directamente hasta
recuperar la inversin, sino que antes se descuentan a una
tasa de actualizacin para poder homogeneizarlos:
m

t=1

(FFt) = I0
(1+i) t

Donde, FFt = Flujo de Fondos del perodo t; i = Tasa de corte

o de descuento (Costo de capital);
m= Nmero total de
perodos para recuperar la inversin inicial; I 0 = Inversin
Inicial
Criterio de decisin:
PRC< PRD, se rechaza el proyecto.
PRC> PRD, se acepta el proyecto
Ventajas y desventajas:
El perodo de repago descontado elimina una de las
desventajas que tena el mtodo anterior, dado que esta
forma de calculo si tiene en cuenta "el valor del dinero en el
tiempo". A su vez, este mtodo, tambin genera una
desventaja muy importante, que es la de tener que
establecer una tasa de corte para poder actualizar los flujos.

Valor Actual Neto (VAN)

Este mtodo, como su nombre lo indica, mide el valor
actual neto de los flujos de fondos de una inversin.
Matemticamente se podra expresar de la siguiente
manera:
VAN=

(FFt) - I0
t=1
(1+i) t

Donde, FFt = Flujo de Fondos del perodo t; i = Tasa de

corte o de descuento (Costo de capital);n = Nmero
total de perodos; I0 = Inversin Inicial
Criterio de decisin
Si VAN 0, entonces se acepta el proyecto.
Si VAN < 0, entonces se rechaza el proyecto.
Todo proyecto que tenga VAN positivo, o nulo, es
candidato a ser aceptado y entre todos estos
candidatos se preferir aquel, o aquellos, proyecto/s
que tengan el mayor valor de VAN, en concordancia con
el criterio de maximizar la riqueza del inversor.

Ventajas y desventajas:
Entre las ventajas ms significativas encontramos las
siguientes:
El VAN toma en cuenta a todos los ingresos y egresos
del proyecto, y adems lo hace en un solo momento del
tiempo.
Se toma al momento cero como punto de evaluacin; Es
ms til apreciar la magnitud de las cifras en el momento
ms cercano al que se deber tomar la decisin.
Toma en cuenta el "valor del dinero en el tiempo".
Da idea, en trminos absolutos, de la magnitud del
proyecto.
Permite
comparar,
en
forma
directa,
proyectos
mutuamente excluyentes.
Debido a que todos los valores actuales se miden al da
de hoy, es posible sumarlos:

VAN (A+B) = VAN A + VAN B. Esta propiedad aditiva

tiene importantes consecuencias.
Por otro lado las desventajas ms importantes seran:
El criterio no da idea de rentabilidad.

Indice de rentabilidad (IR)

Este mtodo consiste en dividir el valor actual del flujo de
fondos
de
un
proyecto
y
su
inversin
inicial.
Matemticamente:

(FFt) - I0
.
IR = t=1 (1+i) t
I0
Donde, FFt = Flujo de Fondos del perodo t; i = Tasa de corte;
n = Nmero total de perodos; I0 = Inversin Inicial .
Criterio de decisin:
IR 0, entonces se acepta el proyecto.
IR < 0, entonces se rechaza el proyecto.

Ventajas y desventajas:
Son similares a las del criterio del VAN con la siguiente
salvedades:
Este mtodo nos da una idea de la rentabilidad, en trminos
absolutos, del proyecto. Es decir que si, por ejemplo, tenemos
que el IR=0,36, significa que este proyecto va a tener una
rentabilidad punta conta punta del 36% sobre la inversin.
El IR puede conducir a tomar decisiones errneas cuando
estamos obligados a elegir entre inversiones mutuamente
excluyentes.

Valor equivalente cierto (VEC)

La idea bsica de este mtodo es sustituir los valores
esperados FFt de cada perodo por el valor cierto que el
inversor, de acuerdo a sus particulares preferencias de riesgorendimiento, est dispuesto a aceptar como equivalente al
flujo incierto esperado. La manera de determinar el
equivalente cierto es multiplicar a cada flujo de fondos
estimado FFt por un coeficiente que denominaremos . De esta
forma el valor asignado al coeficiente reflejar el riesgo
percibido por el evaluador para cada flujo de fondos.
Matemticamente nos queda la siguiente expresin:
VEC =

t=1

x (FFt) - I0
(1+ If) t

Donde, FFt = Flujo de Fondos del perodo t; I f = Tasa libre de

riesgo; = Factor de correccin que convierte el valor
esperado del flujo aleatorio del perodo t en su valor
equivalente cierto percibido; n = Nmero total de perodos; I 0 =
Inversin Inicial.
El caso extremo =1 indicar que el evaluador supone que el
flujo de ese perodo ha sido estimado con certeza y por ende
no est sujeto a riesgo, mientras que valores cada vez menores
de indicarn la percepcin de grados cada vez ms altos en el
riesgo de los flujos esperados.

Es importante destacar que, mientras que en el modelo

del VAN la actualizacin en funcin del tiempo y el ajuste
por riesgo se realizan conjuntamente a travs de la tasa
de corte, al utilizar el mtodo del VEC esas correcciones
se realizan separada e independientemente, actualizando
a la tasa libre de riesgos por un lado y por el otro
ajustando por riesgo mediante los factores .
Criterio de decisin:
Si VEC 0, entonces se acepta el proyecto.
Si VEC < 0, entonces se rechaza el proyecto.
De manera similar a lo que ocurra con el VAN, todo
proyecto que tenga VEC positivo, o nulo, es candidato a
ser aceptado y entre todos estos candidatos se preferir
aquel, o aquellos, proyecto/s que tengan el mayor valor
de VEC.
Ventajas y desventajas:
Las ventajas, y desventajas, de este mtodo son
semejantes a las del modelo del VAN, la nica diferencia
es que con esta metodologa de calculo no hay
inconvenientes en calcular la tasa de corte ya que esta es
suministrada por el mercado. Sin embargo, se genera una
dificultad muy importante a la hora de estimar cada uno
de los valores de .

Tasa Interna de Retorno (TIR)

Este mtodo es un caso particular en donde la tasa
de corte, llamada TIR, hace al VAN igual a cero.
Matemticamente:
n

VAN = 0 =

t=1

(FFt)
(1+TIR)

- I0
t

Donde, FFt = Flujo de Fondos del perodo t; TIR = Tasa

de corte que hace al VAN igual a cero; n = Nmero total de
perodos; I0 = Inversin Inicial.
Criterio de decisin:
Es importante aclarar que, bajo esta metodologa, y a
diferencia de las anteriores, no existe un criterio de
decisin nico que permita establecer la conveniencia, o
no, de realizar cualquier proyecto de inversin. En estos
casos es indispensable clasificar los proyectos de la
siguiente manera:

6.1.1 Proyectos convencionales

Un proyecto convencional es aquel que :
Su flujo de fondos experimenta un solo cambio de signo a
lo largo de su desarrollo.
Los flujos negativos aparecen antes que los positivos.

En estos casos la TIR calculada se compara contra un

parmetro de referencia, llamado tasa de corte (TC), que
no es otra cosa que una medida que cada empresa o
inversor establece como tope para evaluar sus
inversiones.

TC TIR, se acepta el proyecto.

TC > TIR, se rechaza el proyecto
6.1.2 Proyectos No convencionales
El flujo de fondos de estos proyectos pueden tener
diferentes caractersticas:
Ningn cambio de signo. Estos proyectos no tienen TIR
dado que el VAN nunca se hace cero.
Ms de un cambio de signo: En estos casos podrn
existir tantas TIR como cambios de signos haya en el FF.
Estas situaciones especiales generan inconvenientes
conceptales muy importantes a la hora de establecer un
criterio de decisin, por lo tanto se torna imprescindible
aplicar algn mecanismo alternativo para poder evaluar

6.1.3 TIR Modificada (TIRM)

Esta tcnica es particularmente til de aplicar en aquellos

proyectos que poseen ms de un valor de TIR
Metodolgicamente encontrar la TIR modificada no ofrece
mayores complejidades, slo se deben calcular, en forma
independiente, el Valor Actual de los flujos de fondos
negativos VAff(-), descontados a una tasa que llamaremos
tasa de financiamiento (tf),y el valor futuro de los flujos de
fondos positivos Vaff(+), capitalizados a una tasa que
llamaremos tasa de reinversin (tr). Una vez concluido el
paso anterior se puede calcular la TIRM aplicando la
siguiente frmula:

VAff(+) =

1/n

t=1

FFt (+)
(1 + tr)

TIRM =

.
VAff(-) =

FFt (-)

- 1

Ventajas y desventajas:
Entre las ventajas ms importantes podemos decir que
este mtodo toma en cuenta todos los flujos de fondos
del proyecto como as tambin el "valor del dinero en el
tiempo".

Adems este mtodo nos da una idea del rendimiento

que tiene el proyecto, es decir que el modelo condensa la
evaluacin de un proyecto en forma de una tasa de
inters efectiva. A diferencia del ndice de rentabilidad,
la TIR de un proyecto estar dada en trminos relativos
al perodo que se haya elegido para realizar la
evaluacin.

En cuanto a las desventajas, entre las ms importantes,

podemos citar las siguientes:

Este mtodo tiene implcita una condicin muy

importante: los fondos generados por el proyecto deben
ser reinvertidos, todos los perodos, a la TIR del
proyecto, y no a la tasa de corte (como suceda con el
VAN). Aqu se plantea una paradoja; Cuando ms alta es
la TIR de un proyecto mayor es su atractivo pero, por
otro lado, sern mayores tambin las probabilidades de
que ese proyecto no pueda cumplirse ex post dado que

Este modelo no da idea de la magnitud del beneficio

del proyecto.

Un tercer problema con la TIR se presenta cuando los

flujos exhiben ms de un cambio de signo. En estos
casos podran existir tantas tasas internas de retorno
como cambios de signos haya en el flujo de fondos.

La eleccin entre proyectos mutuamente excluyentes

utilizando este mtodo no es posible en forma
directa sino que habr que hacer algn tipo de
anlisis adicional. Existen dos metodologas para
realizar este anlisis; El punto de Fisher y el estudio
incremental (Ver ejemplo).

Caso de aplicacin: Neo S.A.

Ahora que hemos analizado cada mtodo por separado

nos queda una cuestin por dilucidar Cul es el mejor
mtodo?.
La decisin efectiva de inversin depende de muchos ms
elementos que los que surgen de su mera evaluacin
econmica financiera, por lo que el interrogante
planteado anteriormente debe ser reformulado para
permitir una respuesta. La pregunta adecuada sera cul
de los parmetros considerados en la evaluacin es el
ms relevante para medir las ventajas que ofrece cada
proyecto?. En tal caso la respuesta sera: aquel que mejor
refleje las preferencias circunstanciales, o permanentes,
de las empresa o inversor involucrado. Si stos fijan su
objetivo en la creacin de valor, la medida del VAN ser el
dato ms significativo a considerar. Por otro lado, si la
preocupacin se orienta a la rpida recuperacin de la
inversin, es probable que se le de ms importancia al
perodo de repago. Finalmente, si el inters primordial es
la rentabilidad relativa de la inversin, seguramente se
adoptar a la TIR como dato ms relevante

Evaluacin de proyectos de distinta duracin:

Muchas veces nos encontramos ante la disyuntiva de tener que
elegir, u ordenar, dos, o ms, proyectos que tienen distintos
horizontes de evaluacin. Para "homogeneizar" los proyectos, y
as poder compararlos,
debemos recurrir a una tcnica
denominada flujos equivalentes. Esta tcnica consiste en dividir el
VAN de cada proyecto por su factor de actualizacin:
FEj = VANj
FAj
En donde

(1)
FAj = (1+ i) n - 1
i x (1+ i)

(2)
n

De (1) y (2) surge que: FEj = VANj x i x (1+ i)

(1+ i) n 1

(3)

Donde FEj es el flujo equivalente del proyecto "j"; FA j es el factor

de actualizacin del proyecto "j"; i es la tasa de corte del proyecto
"j" y n es el horizonte de evaluacin del proyecto "j".

Aquel proyecto que tenga mayor FE j resultara el ms conveniente.

ANLISIS DE SENSITIVIDAD
En un sentido amplio podemos definir al riesgo como a todas
aquellas
situaciones
contingentes,
con
repercusiones
negativas o positivas, que puedan afectar el desarrollo del
proyecto.
La idea primordial es establecer en qu medida estas
situaciones de riesgo pueden llegar a afectar los resultados
del proyecto, con el fin de poder establecer eventuales cursos
de accin destinados a reducir las consecuencias negativas
que pueden esperarse de situaciones futuras inciertas.
Como ya hemos visto, en la construccin del flujo de fondos
intervienen una serie de variables, cada una de los cuales
tendrn una determinada influencia sobre la rentabilidad
prevista del proyecto. Es de vital importancia establecer
cuales de estas variables tienen una influencia decisiva y
cuales no; Para ello se recurre habitualmente al llamado
anlisis de sensitividad,
que consiste, bsicamente, en
sensitividad
determinar la relacin existente entre, la variacin del valor
asignado a cada variable, interviniente en el flujo de fondos, y
el de los mtodos de evaluacin financiera resultante. En
general, se obtienen series que, graficadas, se aproximan a
lneas rectas, cuya pendiente marcar la importancia relativa
de dicho dato; cuanto mayor sea dicha pendiente, mayor ser
la influencia que este tiene sobre la rentabilidad prevista del
proyecto.

En la prctica el anlisis de Sensitividad

se realiza de la siguiente manera:
1). Se elige una variable del flujo de fondos a la cual se
le aplican distintas variaciones porcentuales (positivas y
negativas) sobre su valor estimado originalmente,
manteniendo todas las dems variables constantes
(cetirus paribus).
2).
Por cada variacin porcentual que se aplica a la
variable en cuestin, se debe recalcular el VAN, o la TIR,
del proyecto.
3).
Las series formadas de esta forma, es decir (% de
variacin;
VAN o TIR) se vuelcan a un grfico
bidimensional.
Los tres pasos anteriores se deben repetir para todas las
variables que conforman el flujo de fondos.
Una vez establecidas aquellas variables que tienen mayor
importancia, en trminos de riesgo, es necesario
considerar los cursos de accin a adoptar, ya sea para
reducir la incertidumbre relativa a la estimacin que se

CONCLUSIN
Es importante resaltar que todo el proceso de evaluacin de
proyectos se desarrolla sobre la base de informacin ex
ante. Los datos vigentes al momento de la evaluacin de
un proyecto de inversin estn sometidos, inevitablemente
al riesgo y la incertidumbre del paso del tiempo, por un
lado, y a la subjetividad de su estimacin, por el otro. Estas
situaciones, generalmente, van a afectar los resultados ex
post, una vez que la decisin ha sido tomada.
La influencia de algunos factores pueden provocar que un
proyecto aceptable en el momento inicial quede totalmente
desactualizado en los perodos siguientes y resulte una
prdida de valor para la organizacin mantenerlo en
funcionamiento.

Ser indispensable entonces, para

cualquier organizacin:
Identificar, mediante un anlisis de Sensitividad,
aquellas variables que son ms importantes en la
ejecucin del proyecto para poder as concentrar la
mayor atencin en ellas.

Implementar un sistema de seguimiento de la

evolucin de los proyectos aceptados, para asegurarse
de que los desvos, producto de las diferencias entre lo
real y lo estimado, se encuentren dentro de mrgenes
aceptables. Si se llegara a detectar un desvo que
invalide la contribucin de un proyecto al valor de la
organizacin, examinar inmediatamente alguna de las
siguientes alternativas:

1). Encarar un proceso de reestructuracin del proyecto

original para resolver su problema de viabilidad;
2). Abortarlo a travs de un proyecto de desinversin,