Anlisis de

Carteras de
Inversin
Lic. Juan Pablo
Zambotti

Conceptos matemticos y
estadsticos.
Rendimiento o retorno esperado de un
activo cualquiera i:
El rendimiento o retorno de una inversin se mide
como la ganancia o prdida de valor experimentada
en un periodo de tiempo determinado. El retorno
esperado tiene que ver con las expectativas que se
tiene hacia el futuro, tomando en consideracin los
distintos escenarios de la economa.

E(Ri)= Ri =

it

. pit

Donde E(Ri) representa la media o valor esperado del

activo "i"; Rit es el rendimiento del activo "i" cuando
se produce el evento "t" y pit indica la probabilidad
ocurrencia del rendimiento Rit.

Varianza de un activo cualquiera i:

La varianza tiene que ver con la incertidumbre que
tendr el retorno de una inversin a lo largo del tiempo

2 (Ri) = i2 =

( Rit - Ri )2. pit

Donde i2 es la varianza de un activo cualquiera "i"; E(R i)

representa la media o valor esperado del activo "i"; R it
es el rendimiento del activo "i" cuando se produce el
evento "t" y pit indica la probabilidad ocurrencia del
rendimiento Rit .

Coeficiente de variacin de un activo i

Mide la dispersin de una variable aleatoria relativa a su
valor esperado:

V(Ri) = Vi = i
Ri

Veamos un ejemplo para aclarar estos conceptos:

Estado de la
Probabilidad
del activo 2 (R2t)

Rendimiento

Rendimiento

Excelente

0,3

90

80

Bueno

0,6

75

60

Malo

0,1

40

50

Calculamos primero el rendimiento esperado de cada activo:

Para el activo 1: E(R1)= R1t . p1t

Para el activo 2: E(R2)= R2t . p2t

E(R1) = 90 x 0,3 + 75 x 0,6 + 40 x 0,1 E(R1) = 76

E(R2) = 80 x 0,3 + 60 x 0,6 + 50 x 0,1 E(R2)= 65

Ahora calculamos la Varianza de cada activo:

Para el activo 1: 1 2 = ( R1t - R1 )2. P1t

1 2 =

(90-76)2 x 0,3 + (75-76) 2 x 0,6 + (40-76) 2 x 0,1 1 2 = 189

Para el activo 2: 2
2

Economa

= ( R2t - R2 )2. P2t

= (80-65)2 x 0,3 + (60-65) 2 x 0,6 + (50-65) 2 x 0,1 2

= 105

de ocurrencia

del activo 1 (R1t)

Covarianza entre dos activos i y j:

La covarianza nos indica la manera en que dos
estn correlacionados, es decir nos indica como
comportamiento de un activo i ante una variacin
activo j.
Cov (Ri ; Rj ) =

ij =

activos
ser el
de otro

( Rit - Ri ). ( Rjt - Rj ) . pt

Donde:
Cov (Ri ; Rj ) = Cov (Rj ; Ri ), es decir que

ij = ji

Cov (Ri ; Ri ) = ii = i2 , es decir que la covarianza de un

activo consigo mismo nos das la varianza de dicho activo.

Coeficiente de correlacin Lineal

(Ri ; Rj ) = ij = Cov (Ri ; Rj ) =

i j

ij

i j

Esta medida de correlacin tiene algunas propiedades que

la hacen preferida al covarianza. Por ejemplo toma valores
comprendidos entre 1 y -1 exclusivamente.
Si ij = -1 se dice que los rendimientos de los dos activos
tienen una correlacin perfecta negativa y significa que
cuando uno de ellos crece, el otro decrece en la misma
proporcin.
Si ij = 1 se tiene una correlacin perfecta positiva entre
los rendimientos de los activos, lo que significa que al
crecer uno de ellos tambin lo hace el otro en la misma
proporcin.
Si ij = 0 los rendimientos se dicen incorrelacionados, esto
significa que no existe ninguna relacin entre los mismos.

Cartera de activos
Rendimiento esperado de una cartera o
portafolio:
E(RP) =

E(Ri). Xi

Donde E(RP) es el rendimiento esperado de la cartera p,

E(Ri) rendimiento esperado del activo i, y X i
representa la proporcin de activo i invertido en la
cartera p. No est dems aclarar que Xi = 1, es decir
que la suma de las proporciones deben ser igual al 100%
de la inversin.
De la frmula anterior de puede deducir que, el
rendimiento
esperado
de
una
cartera
depende,
exclusivamente, de los rendimientos esperados de los
ttulos que la componen y de su proporcin dentro del
portafolio.

Varianza de una cartera o portafolio:

P2 =

X1 , X2 , , Xn

12 12 1n

21 22 2n
:

X1
X2

m1 m2 m2

:
Xm

vc
VC:Matriz de Varianza y de Covarianzas: Esta matriz
tiene dos caractersticas especiales: Es cuadrada ( ij

= ji) y es simtrica.

Observando la frmula se puede deducir que la magnitud

de la varianza de una cartera est determinada por el
valor de las varianzas y las covarianzas de los activos
que la componen y su proporcin dentro del portafolio.

Harry Markowitz y el nacimiento de la

teora de las carteras.
Supuestos preestablecidos:
El anlisis se realiza sobre un solo tipo de activo: las
acciones.
Las tasa de rentabilidad histricas de casi todas las
acciones,
cuando
se
miden
en
intervalos
lo
suficientemente pequeos de tiempo, se ajustan mucho a
una distribucin Normal. Aqu es importante recalcar que
una distribucin Normal puede definirse completamente
con tan solo dos parmetros; la media o rentabilidad
esperada y la varianza (o la desviacin tpica).
Si un inversor se encuentra ante dos activos que tienen
igual riesgo (o varianza) elegir aquel que tenga mayor
rentabilidad esperada.
Si un inversor tiene que optar entre dos activos que
tienen igual rendimiento esperado elegir aquel que
tenga menor riesgo.

=0: Carteras conformada por n acciones

RP
Curba AB:
Frontera Eficiente
B
Conjunto
factible

A
Curba AC:
Frontera Ineficiente

(%)
P

Curba ABC:
Conjunto de mnimo
riesgo o Varianza

Caractersticas Principales:
Los inversores que solamente desean maximizar el
rendimiento esperado optarn invariablemente por
formar una cartera con un solo titulo, que ser
precisamente
aquel
que
posea
el
mximo
rendimiento esperado. (punto B)
Aquellos inversores que procuren minimizar el
riesgo,
independientemente
del
rendimiento
esperado,
necesariamente
diversificarn
su
inversin construyendo una cartera con una
participacin de todos los ttulos. (punto A).
Las carteras que se ubican sobre la curva AB son
eficientes, dado que dominan, en trminos de
riesgo y rendimiento, a todas las dems.
Si el inversor considera simultneamente el riesgo
y el rendimiento, entonces no queda caracterizado
un portafolio optimo entre todos los eficientes, a
menos que se especifiquen las preferencias
subjetivas del inversor a travs de su mapa de
indiferencia.

=1: Carteras conformada por n acciones

RP
B

(%)
P

Caractersticas Principales:

Todas las caternas son Eficientes

La diversificacin no va a tener ningn efecto, es decir

no va a eliminar ningn riesgo, dado que todos los activos
se comportaran como si fueran uno solo

=-1: Carteras conformada por n acciones

RP

B
A

(%)
P

Caractersticas Principales:
El punto A, que representa el portafolio de mnimo riesgo, tiene
riesgo igual a cero.

La diversificacin puede eliminar todo el riesgo de una cartera.

Carteras conformada por n acciones

RP

= -1

= 0,5
=0

=1

(%)
P

Riesgo sistemtico y no sistemtico

Riesgo Total = Riesgo Sistemtico + Riesgo No Sistemtico.
El riesgo No Sistemtico:
Sistemtico es aquella parte del riesgo total que no
se relaciona en sus movimientos con el portafolio del mercado y,
por tanto, puede ser eliminado por medio de la diversificacin.
El riesgo Sistemtico: que afecta, de alguna manera, a todos los
activos del mercado. El riesgo Sistemtico sera, entonces,
aquella parte del riesgo total de una inversin que se mueve en
relacin directa con el portafolio del Mercado y, por consiguiente,
no puede ser eliminado por medio de la diversificacin.

Riesgo
Sistemtico

ij =

Covarianza media
de la cartera

Riesgo No
Sistemtico

Nmero de
Ttulos

Teora de la decisin
La teora de la decisin estudia el comportamiento de los inversionistas
considerando sus actitudes frente al riesgo.
RP

Se identifican tres posibles

actitudes, a saber:

Propensos al riesgo.

Indiferentes al riesgo.

Adversos al riesgo.

II

Aumento de
Utilidad

III
R
Q
P

P(%)

El inversionista con aversin al riesgo le ser indiferente seleccionar el punto P,

con rendimiento bajo y riesgo nulo, que los puntos Q o R con rendimientos y
riesgos ms altos.
Si el Decididor fuera indiferente al riesgo, su familia de curvas de indiferencia
seran como las lneas horizontales del grfico anterior, siendo preferido el punto R
al P, y al Q, por tener un rendimiento ms alto, cualquiera fuera el riesgo.
Para obtener una utilidad o rendimiento esperado mayor, el decididor se mover
a otra curva de indiferencia ms alta. En el grfico la curva I le brinda al
inversionista mayor utilidad que la curva II , y esta, que la III.

Seleccin de la cartera optima de inversin.

Estamos en condiciones de estudiar el comportamiento del decididor y el
objeto de eleccin en forma conjunta. Esto significa que, habiendo un
conjunto de oportunidades de inversin y un mapa de indiferencia, el
decididor elegir aquella cartera que surja de la interseccin de la
frontera eficiente y su curvas de indiferencias.
RP

RP

RP

P'
P

Los portafolios ptimos son P, P', y P" para tres inversores distintos (varan
sus mapas de indiferencia) que se enfrentan a la misma frontera eficiente.

La lnea de mercado de capitales (LMC)

En equilibrio todos los inversionistas con aversin al riesgo elegirn
aquella alternativa que les brinde una combinacin optima entre
inversiones libres de riesgos (R f) y una cartera formada con activos
con riesgo (M).
Cartera optima o cartera de mercado (M) : es el punto de tangencia
con el conjunto de carteras eficientes, es decir que, ofrece la mayor
prima por riesgo esperada por unidad de desviacin tpica.
De la unin de estos dos puntos, o sea la tasa libre de riesgos R f y la
cartera M, se obtiene lo que se denomina la Lnea de Mercado de
Capitales (LMC).
RP

Prestatario

Rp = ( RM - R f )

Prestamista

Rf

p + Rf

Caractersticas Principales:
4 5 6

RP

1 2 3

c
Rf

P(%)
Si el inversionista A (curvas 1 a 3), solo pudiera invertir en activos con
riesgo, tendra a "d" como la mejor cartera de inversin disponible. Pero,
dada la existencia de un mercado de capitales que le permite acceder a
activos libres de riesgo, le generar mayor utilidad la combinacin "c" sobre
la LMC, alcanzando as una cartera "ms eficiente".
Si otro inversionista ms arriesgado B (curvas 4 a 6), coloca sus fondos
solamente en activos con riesgo, ser la cartera "b" la que le brindar mayor
utilidad. Pero si pudiera tomar prestado a la tasa libre de riesgo R f e invertirlo
en la cartera con riesgo M alcanzar, en "a", una cartera "ms eficiente".

Teorema de Separacin.

La decisin de inversin est separada de la decisin de Financiamiento. Por

esta razn es que el teorema plantea dos etapas bien diferenciadas a la hora
de armar la cartera "ms eficiente":

Etapa Objetiva: Encontrar el portafolio optimo (M) formado exclusivamente por

activos con riesgo.

Etapa Subjetiva: Determinar la mezcla optima entre la cartera M y los activos

libres de riesgos.
RP

RP

D'
D
M

Aquel inversor menos arriesgado repartir su capital colocando una parte de

este a tasa cierta mientras que el resto lo invertir en el portafolio de riesgo M
(Punto D). Por otra parte, un inversor ms arriesgado preferir una combinacin
como la D', tomando prestado a la tasa cierta para palanquear su inversin en el
portafolio de riesgo M.

Modelo de ndice nico (MIU)

Las acciones se mueven juntas, no independientemente. El modelo de
ndice nico se sustenta en la idea bsica que el precio de los activos que
cotizan en un mercado, en promedio, crecen o decrecen junto con algn
indicador econmico. En efecto, el modelo supone que la razn por la
cual los rendimientos de distintos activos estn correlacionados es que
existe una respuesta comn a cambios en un indicador econmico.
La implementacin de este modelo no especifica ningn indicador
econmico en especial, sin embargo, generalmente, se utiliza algn
ndice representativo del mercado.

Supuestos del MIU

1).- El rendimiento de un activo cualquiera queda determinado por la

siguiente ecuacin:

Ri = i + i . R m + ei
Donde Ri representa la tasa de rendimiento del activo i ; i es la
componente del rendimiento del activo i que es independiente del
rendimiento del indicador econmico; i es una medida de sensibilidad de
respuesta del rendimiento del activo i ante las variaciones en el
rendimiento del indicador econmico (volveremos sobre este tema ms
adelante); Rm es la tasa de rendimiento del indicador econmico y e i
representa el desvo aleatorio entre el rendimiento real del activo i y su
valor terico.

Supuestos del MIU (Continuacin)

2).- La variable aleatoria ei tiene esperanza matemtica igual a cero:

E(ei) = 0
3).- Las variables aleatorias Rm y ei estn incorrelacionadas:
Cov ( Rm ; ei ) = 0

4).- Los errores aleatorios correspondientes a los disttos activos estn

incorrelacionados entre s:
Cov (ei ; ej ) = 0

con i j

Los supuestos E(ei) = 0 y Cov ( Rm ; ei ) = 0 se verifican fcilmente toda

vez que ellos son inherentes al modelo matemtico de regresin mnimocuadrtico.El supuesto fundamental es el ltimo ( Cov (e i ; ej ) = 0 ), ya que
permite que el MIU se distinga como un modelo simplificador. Este
supuesto, a diferencia de los anteriores, no se verifica para todos los casos.

Calculo de los parmetros i y i

Los parmetros i y i se pueden obtener de dos maneras:
I).- A partir de datos histricos de los rendimientos. En este caso se utiliza,
generalmente, la tcnica de mnimos cuadrticos.
II).- A partir de datos futuros estimados de los rendimientos.

Beta como medida del riesgo

i = im

2m
Si

i=1,

Donde im es la covarianza entre la

rentabilidad de la accin "i" y la
rentabilidad del mercado y 2m es la
varianza
mercado.

de

la

rentabilidad

de

significa que el rendimiento del activo "i", o la cartera

"p", tiene el mismo riesgo que el rendimiento del Mercado.

Si

i<1,

quiere decir que el rendimiento del activo "i", o la

cartera "p", tiene menor riesgo que el rendimiento del Mercado.

A este tipo de activos, o carteras, se los denomina defensivos
Si

i>1,

quiere decir que el rendimiento del activo "i", o la

cartera "p", tiene mayor riesgo que el rendimiento del Mercado. A

este tipo de activos, o carteras, se los denomina agresivos.

Beta como medida del riesgo (conti.)

El riesgo de una cartera bien diversificada depende del riesgo
de mercado de los activos incluidos en ella. A su ves, el riesgo
de mercado de un activo es medido por su beta. Por lo tanto
podemos inferir que:
n

p = i . Xi
i=1

con

Xi = 1

i=1

De la formula anterior surge que i representa la contribucin

marginal de un activo "i" al riesgo de la cartera bien
diversificada

Diferencia entre el desvo estndar y el

Beta de una accin

El desvo, o la varianza, de un activo mide su riesgo

total (riesgo sistemtico + riesgo no sistemtico).
El Beta de un activo tan solo mide su riesgo
sistemtico, que es aquel riesgo que nos interesa
analizar dado que el no sistemtico pude eliminarse
"gratuitamente" por medio de la diversificacin.

La lnea de mercado de valores (LMV)

Los economistas, William Sharpe, John Lintner y Jack Trynor
desarrollaron este modelo de ndice nico segn el cual en un
mercado eficiente, la rentabilidad esperada de un activo, deducido
segn el precio al que se negocia, es una funcin lineal y positiva
de la covarianza entre su rentabilidad y la de la algn indicador
econmico de mercado.
Lo que el CAPM muestra es que el rendimiento esperado de un
activo en particular depende de dos aspectos fundamentales:
1.- Valor del dinero a travs del tiempo en forma pura. Se mide por
medio de la tasa libre de riesgo (Rf). Esta tasa simboliza la
recompensa por el hecho de esperar el dinero sin tomar ningn
riesgo.
2.- Recompensa por correr riesgos. Se mide por:
a).- la prima de riesgo de mercado (Rm - Rf): este componente
representa la recompensa que el mercado ofrece por el hecho de
correr una cantidad promedio de riesgo sistemtico, adems del
hecho de esperar.
b).- beta ( ): esta es la cantidad de riesgo sistemtico que se
encuentra presente en un activo en particular, respecto de la que
existe en un activo promedio.

De lo anterior surge que:

R - Rf = (Rm - Rf )
R = (Rm - Rf ) + Rf
A esta relacin del modelo de fijacin de precios se la conoce
como Lnea de Mercado de Valores (LMV).

Ri

Todas las inversiones

deben situarse a lo
largo de la Lnea de
Mercado de Valores

Lnea de Mercado
De Valores (LMV)

Rm
Cartera de
Mercado

Rf
Letras del
Tesoro

Diferencias entre la Lnea de Mercado de

Capital (LMC) y la Lnea de Mercado de
Valores (LMV).
El riesgo que considera la LMC es la desviacin estndar, que es una
medida de riesgo total (riesgo sistemtico + riesgo no sistemtico),
mientras que el de la LMV es Beta, que solo mide el riesgo sistemtico.

Sobre la LMC estarn solamente las carteras bien diversificadas, en

tanto que sobre la LMV estarn todos los valores y carteras, eficientes o
no.

RP

LM
C
LMV

Rf