RIESGO Parte 1

IN42A

Contenidos

Concepto de Riesgo e Incertidumbre

Fuentes y Tipos de Riesgo

Anlisis de Sensibilidad, Escenarios y Punto

de Quiebre

Simulacin

Riesgo

Qu entendemos por riesgo?

Riesgo

Tres principales fuentes de riesgo

Riesgo Pas

Riesgo Sectorial

Variabilidad de PGB
Relacin ingresos/deuda. Dficit Fiscal
Turbulencias polticas y sociales - cambios legislativos
Variabilidad del PGB del sector, del mercado objetivo y sus
insumos
Dinmica de Mercado - Reaccin de competencia

Riesgo especifico de la Inversin

Apalancamiento
Percepcin de la demanda-preferencia de consumidores
4

Riesgo Pais

Se mide como la diferencia entre la tasa de inters de

los bonos del tesoro del pas y los de USA
Indicador: Emerging Market Bond Index Global (EMBIG).
Elaborado por JP Morgan
Se expresa en puntos,
tal que un riesgo pas
de 163 (jul-09) significa
que por sobre la tasa
de USA a Chile le
cobran 1,63% adicional.

Proyecto Riesgoso

Un proyecto es riesgoso cuando una o varias

variables del flujo de caja son aleatorias en vez
de deterministicas. En estos casos, los
indicadores como el VPN o la TIR tambin son
variables aleatorias.
Tpicamente son variables aleatorias o inciertas:
el precio, las unidades vendidas, los costos
variables unitarios, los costos fijos del proyecto,
entre otras.

Anlisis individual de una

inversin

Existen diversos enfoques para incorporar

el riesgo en la evaluacin de proyectos

Anlisis de Sensibilidad
Anlisis de Escenarios
Anlisis de Punto de Quiebre
Anlisis Probabilstico: Arboles de Decisin
Simulacin

Anlisis de Sensibilidad

Busca cuantificar la sensibilidad de un proyecto frente a

variaciones de las variables inciertas.
Se parte de una situacin base o esperada.
Se determina las variables ms significativas, entre ellos:

Precio de venta
Precio de insumos
Costos
Inversiones
Volmenes de ventas

Se generan valores optimistas y pesimistas de las

variables inciertas.

Anlisis de Sensibilidad

Ejemplo: Proyecto de venta de televisores.

Situacin base:

Precio de venta = $150.000

Precio de compra = 75% del precio de venta
Demanda = Q(P)= 1250-P/1000
Costos fijos anuales = $12.000.000
Impuestos = 17%.
Inversin = $50.000.000, depreciable a 10 aos, Valor residual=0.
Horizonte de evaluacin = 10 aos
VAN Situacin Base (12%)= 91,98 millones

Anlisis de Sensibilidad

El VAN del proyecto :

Aumenta 21% si el margen aumenta un 10%

Disminuye un 5% si la inversin es 10% superior a la estimada
Aumenta un 8% si se usa una tasa de descuento 10% inferior
Etc
Margen
Valor

VAN

Inicial

25%

91,98

+10%

28%

111,32

-10%

23%

72,63

Inversin
%

Valor

VAN

50,00

91,98

21%

55,00

87,46

-21%

45,00

96,50

Tasa Dcto.
%

Valor

VAN

12%

91,98

-5%

13%

85,27

-7%

5%

11%

99,23

8%

El proyecto parece ser mas sensible a la variacin del margen de

produccin, y menos sensible a la inversin.

10

Anlisis de Sensibilidad

Ventajas:

Fcil de aplicar y entender.

Desventajas:

Mtodo subjetivo al definir escenarios optimista y pesimista.

No considera variaciones de ms de un parmetro a la vez.
No considera distribuciones de probabilidad de las variables.

11

Anlisis de Escenarios

En el anlisis de escenarios, se mejora el anlisis de sensibilidad

considerando las interrelaciones entre las variables inciertas.
Se generan conjuntos coherentes de variables inciertas, que
definan los escenarios
Generalmente se generan tres escenarios: pesimista, esperado y
optimista.
Ejemplo: Proyecto de producir
automviles elctricos. Donde:

Unidades Vendidas = participacin de

mercado x tamao del mercado = 1% x
10 millones de autos = 100.000
unidades
Ingresos = Unidades vendidas x precio
unitario = 100.000 x US$3.750 =
US$375 millones

Ao 0
Ingresos
Costos Variables
Costos Fijos
Depreciacin
UAI
Impuestos
UDI
Depreciacin
Flujo Operacional
Inversin
Flujo de Capitales
Flujo de caja

Ao 1 - 10
375
-300
-30
-15
30
-15
15
15
30

-150
-150
30

12

Anlisis de Escenarios

Ejemplo: Proyecto de producir automviles elctricos. Donde:

Unidades Vendidas = participacin de mercado x tamao del mercado = 1% x 10

millones de autos = 100.000 unidades
Ingresos = Unidades vendidas x precio unitario = 100.000 x US$3.750 = US$375
millones
Costo unitario = US$3.000
Inversin = US$150 millones, depreciable en 10 aos
Tasa de impuesto = 50%
Ao 0
Ao 1 - 10
Ingresos
375
Tasa de descuento = 10%

Bajo estas condiciones, el VAN del

proyecto es:
10

VAN 150
i1

30

1 10%

US$ 34,3 MM

Costos Variables
Costos Fijos
Depreciacin
UAI
Impuestos
UDI
Depreciacin
Flujo Operacional
Inversin
Flujo de Capitales
Flujo de caja

-300
-30
-15
30
-15
15
15
30

-150
-150
30

13

Anlisis de Escenarios

Luego, se hara el anlisis de sensibilidad:

Anlisis de Sensibilidad
Tamao del Mcdo.
Participacion de Mcdo.
Precio
Costo Unitario
Costo Fijo

Pesimista
9.000.000
0,4%
3.500
3.600
40.000.000

Rango
Esperado
10.000.000
1,0%
3.750
3.000
30.000.000

Optimista
11.000.000
1,6%
3.800
2.750
20.000.000

Pesimista
11,3
-103,9
-42,5
-150,0
3,6

Van
Esperado
34,3
34,3
34,3
34,3
34,3

Optimista
57,4
172,6
49,7
111,1
65,1

Donde las variables mas relevantes parecen ser el costo unitario y

la participacin de mercado.
Para el anlisis de escenarios se define el caso base y el escenario
donde la empresa est considerando un incremento sostenido del
precio del petrleo, lo que estimulara el uso de autos elctricos, y
la participacin a 1,3%. Por otro lado, el mayor precio del petrleo
provocara una recesin mundial y estimulara la inflacin.

14

Anlisis de Escenarios

Ejemplo: Proyecto de producir automviles elctricos

Caso Base: Escenario esperado

Escenario Pesimista: La empresa
considera un incremento sostenido del
precio del petrleo, lo que estimulara
el uso de autos elctricos, y la
participacin a 1,3%. Por otro lado, el
mayor precio del petrleo provocara
una recesin mundial y estimulara la
inflacin.
Esto impactara al proyecto, reduciendo
el mercado total a 8 millones de autos e
incrementando los precios y los costos
en un 15%. En este escenario, el
proyecto mejora, aumentando su VAN
a 65,7 millones.

Petrole
o

Base
FLUJO DE CAJA

Ao 0

Ingresos

Ao 1 10

375

Costos Variables

-300

-359

Costos Fijos

-30,0

-34,5

Depreciacin

-15

-15

UAI

30

40

Impuestos

-15

-20

UDI

15

20

Depreciacin

15

15

Flujo Operacional

30

35

449

Inversin

-150

Flujo de Capitales

-150

Flujo de caja

-150

VAN

30
34,3

35
65,7

15

Anlisis de Escenarios

Ventajas:

Considera la relacin entre variables inciertas.

Desventajas

Este mtodo es tambin subjetivo en la definicin de

los escenarios.
Adems asume que todas las variables se mueven
bajo la misma distribucin de probabilidades.

16

Punto de Quiebre

Otra manera de plantear el anlisis de riesgo, sera

responder hasta que punto podran caer las ventas
antes que el proyecto comience a generar prdidas.
Este punto se denomina punto de quiebre.
En el ejemplo: Item
Valor
Punto
% variacin
Esperado

Unidades Vendidas
Precio unitario
Costo unitario

100.000
3.750
3.000

Quiebre

97.020
3.638
3.112

-3,0%
-3,0%
3,7%

El VAN es cero vendiendo 97.020 unidades. Este es el

punto de quiebre del proyecto. Si las ventas caen bajo
este punto, el VAN es negativo
17

Arboles de decisin

Permiten analizar proyectos en los que existen

decisiones secuenciales.
Ayudan al anlisis de proyectos haciendo explcita la
estrategia operacional subyacente en la gestin de un
proyecto.
Los rboles de decisin se resuelven de adelante hacia
atrs, tomando las decisiones que maximizan el valor
presente del proyecto. O sea, de izquierda a derecha
Las decisiones se toman a partir de la estimacin de
probabilidad y la estimacin del valor econmico para
cada rama de resultados.
18

Arboles de decisin

Un grupo de inversionistas nacionales le ha encargado evaluar un proyecto para instalar una

nueva fundicin y refinera de cobre en la zona norte del pas. La justificacin del proyecto se
basa en una oportunidad de mercado que se origina en que gran parte del cobre producido en
Chile se exporta sin refinar (es decir, como concentrado de cobre, una especie de pasta de
mineral que posee un contenido aproximado del 30% de cobre fino). La instalacin procesara
concentrados y obtendra como producto ctodos de cobre de alta pureza (prcticamente 100%
cobre fino). Las inversiones son cuantiosas, y el proyecto est sujeto a riesgos significativos por
el lado de la demanda. Existe una probabilidad de 40% de que la demanda sea baja el primer
ao. Si es baja, existe una probabilidad de un 65% que se mantenga baja el resto de los aos.
Por otro lado, si la demanda del primer ao es alta, existe una probabilidad del 75% de que se
mantenga alta.
La decisin inmediata que se debe tomar es qu tecnologa utilizar la fundicin. Existen dos
tecnologas posibles: el horno flash, que tiene una capacidad de procesamiento de 1.400.000
toneladas de concentrado por ao y que cuesta US$250 millones, y el horno Teniente, con una
capacidad menor, de 800.000 toneladas de concentrado por ao, y un costo de US$100 millones
de inversin. Los inversionistas sugieren entonces que una estrategia posible es partir con un
horno Teniente, y si la demanda del primer ao es alta, decidir si ampliar la fundicin instalando
un segundo horno Teniente.
El beneficio neto en el primer ao, est dado por la tabla 1.
El beneficio anual neto para los aos siguientes, expresado como VAN a fines del ao 2 (t=2),
para cada tecnologa y estado de la demanda, es el que se muestra en las tablas 2 y 3.Suponga
que los beneficios se mantienen a perpetuidad. La tasa de descuento es de 10%.

Grafique el rbol de decisin.

Determine la decisin ptima en cada nodo de decisin y el valor esperado del proyecto.

Cunto valor aporta al proyecto la posibilidad de ampliar la tecnologa Teniente?

19

Arboles de decisin
Beneficio Neto Primer Ao (US$ millones)
Tecnologa
Demanda
Beneficio
Primer Ao
Neto
Tecnologa Flash
Alta
80
Baja
15
Tecnologa Teniente
Alta
50
Baja
25

Tecnologa Flash
Beneficio Neto Anual 2 Ao en Adelante
US$ Millones, expresado como VAN en t=2
Demanda
Demanda
Primer Ao
Aos Siguientes
Alta
Alta
Alta
Baja
Baja
Alta
Baja
Baja

VAN
(en t=2)
500
100
450
70

Tecnologa Teniente
Beneficio Neto Anual 2 Ao en Adelante
US$ Millones, expresado como VAN en t=2
Demanda
Decisin de
Demanda
Primer Ao
Ampliar
Aos Siguientes
Alta
Ampliado
Alta
Alta
Ampliado
Baja
Alta
Sin Ampliar
Alta
Alta
Sin Ampliar
Baja
Baja
Alta
Baja
Baja

VAN
(en t=2)
450
70
200
90
130
60

20

Arboles de decisin
202

Tecnologa

Flash

202

102

Demanda ao 1

40%

60%

35%
-179

40%

153

26

Inversin y
Demanda ao 2 +

Teniente

65%
136

25%
-95

60%

10
75%
236

35%
-28

330
65%

88

30
25%
20

Tecnologa
Horno Flash

Horno Teniente

Dda. Ao 1
alta
alta
baja
baja
alta
alta
alta
alta
baja
baja

otro horno

si
no

Dda. Ao 2
alta
baja
alta
baja
alta
baja
alta
baja
alta
baja

Inversin t=0
250
250
250
250
100
100
100
100
100
100

Flujo t=1
80
80
15
15
50
50
50
50
25
25

Inversin t=1
0
0
0
0
100
100
0
0
0
0

330
75%

25%

111

Flujo t=2
500
100
450
70
450
70
200
90
130
60

94

75%
408

VAN
236
-95
136
-179
408
94
111
20
30
-28

21

Mtodos Basados en
Simulacin
La simulacin se justifica especialmente en proyectos complejos

que presentan no linealidad en sus flujos de caja.

Generalmente el VAN se calcula con el valor de la esperanza de las
variables. Sin embargo esto no resulta apropiado cuando hay
correlacin entre las variables.

En el clculo de los ingresos, si la demanda es baja, la cantidad vendida

ser baja y probablemente tambin el precio. Por otro lado, si la
demanda es alta, el precio ser alto, y el proyecto podra ampliar su
capacidad de produccin para vender ms

Ejemplos de no linealidad en los flujos de caja:

Economas de escala
Correlacin entre demanda y precio
Derechos contingentes, por ejemplo las opciones sobre los activos.
Flexibilidades operacionales: posibilidad de ampliar, de cerrar
temporalmente, de abandonar, de diferir inversiones, etc.
22

Simulacin de Montecarlo

Se modelan las distribuciones estadsticas de cada variable incierta

y sus correlaciones. Se generan computacionalmente repetidos
valores para cada variable.
Con cada valor de la variable se calcula un valor para el flujo de
caja, que se actualiza a la tasa libre de riesgo para evitar prejuzgar
el riesgo.
Se genera una distribucin de valores presentes, en donde el valor
del proyecto es la media, y el riesgo est dado por la dispersin de
la distribucin.

23

Simulacin de Montecarlo
Simulacin Esttica

p1 fc1
p2 fc2

... ...

pn fc
n

Descontado a rf

VAN
1

VAN
2
...

VAN
n

Probabilidad

73

93

110

VAN

El problema es que la dispersin es el riesgo total, que no considera

posibilidades de diversificacin.

24

Simulacin Esttica
Corregida

Es un mejoramiento del mtodo anterior, en que se considera las

posibilidades de diversificacin.
Se generan repetidos valores de las variables inciertas, de acuerdo a sus
distribuciones de probabilidades, lo que genera la distribucin de los flujos
de caja sin actualizar.
Se calcula la media de la distribucin de cada flujo de caja, la que se
actualiza por una tasa ajustada por riesgo. As se obtiene un solo valor para
el VAN.
El problema que se genera en este tipo de simulacin es que se genera la
variable (ej. precio) independientemente del precio del perodo anterior, lo
que genera trayectorias inconsistentes.

25

Simulacin
Simulacin Esttica

p1 fc1
p2 fc2

... ...

pn fc
n

Descontado a rf

VAN
1

VAN
2
...

VAN
n

73

93

110

VAN

Simulacin Esttica Corregida

p1 fc1
p fc

2

2 E fc
Descontado a CAPM
... ...

pn fc
n

Probabilidad

VAN

El problema de este tipo de simulacin es que se genera la variable (ej.

precio) independientemente del precio del perodo anterior, lo que genera
trayectorias inconsistentes.

26

Simulacin

Simulacin Esttica
p1 fc1
p2 fc2

... ...

pn fc
n

Descontado a rf

Probabilidad

VAN
1

VAN
2
...

VAN
n

73

93

110

VAN

Simulacin Esttica Corregida

p1 fc1
p fc

2

2 E fc
Descontado a CAPM
... ...

pn fc
n

VAN

Simulacin Dinmica

pt pt 1 t zt

ut = Tendencia en el periodo t
zt = Perturbacin aleatoria en ese periodo

27