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Workshop Banking & Finance

The order flow of discount certificates


and issuer pricing behavior

Rainer Baule
Journal of Banking & Finance
35 (2011)

Agenda

I. Einleitung
II. Literaturbersicht
III.Theoretisches Konzept
IV. Bewertung der Discount-Zertifikate
V. Empirische Ergebnisse
VI. Zusammenfassung & Fazit
VII. Quellen

I. Einleitung
1. Gegenstand der Untersuchung

Gegenstand der Untersuchung:


Analyse des Order Flow von Discount-Zertifikaten auf dem
deutschen Retailmarkt in Abhngigkeit von dem absoluten
Produktalter, sowie die Auswirkungen auf das Preisstellungsverhalten
von Emittenten

Order Flow:
Zu deutsch: Auftragsfluss
Hohe Verkufe = Hohe berpreisung
Niedrige Verkufe = Geringere berpreisung

I. Einleitung
2. Marktbersicht fr Zertifikate in Deutschland
Seit den 90er Jahren sind Zertifikate wesentlicher Bestandteil des deutschen
Retailbereichs
Was ist ein Discount-Zertfikat?
Unbesicherte Schuldverschreibung
Erwerb eines prozentualen Rabatts auf den aktuellen Kurs eines Basiswerts (Aktie;
Index; Rohstoff)
Zahlungsprofil ist ganz oder teilweise an die Performance anderer Assets gekoppelt
Zertifikate unterliegen nicht der Einlagensicherung
Aufbau eines Discount-Zertifikats
Emittent kauft Aktie und verkauft gleichzeitig eine Call-Option auf diese Aktie
durch den Verkauf der Call-Option wird eine Prmie generiert, die den Discount
ermglicht
Pay-Off ist durch einen vorher festgelegten Hchstbetrag (Cap) nach oben begrenzt
Verschiedene Laufzeiten
Basiswert einer Aktie/Index + Option

I. Einleitung
2. Marktbersicht fr Zertifikate in Deutschland
Preiseinflsse auf Discount-Zertifikate:
Kurs des Basiswertes (Aktie / Index)
Volatilitt der Option
Risiken:
Kursschwankungen whrend der Laufzeit haben unmittelbaren Einfluss auf den
Preis des Discount-Zertifikats
Volatilitt im Underlying (Basiswert sowie in Optionsmrkten) Einfluss auf
Preisentwicklung des Discount Zertifikats
Keine Dividendenzahlung enthalten Performance-Index
Markt fr Zertifikate in Deutschland:
2011 bestand der Markt in Deutschland aus ca. 600.000 Zertifikaten
Gesamtes Marktvolumen: ca. 107 Mrd. Euro
Unterscheidung in:
Hebelprodukte (1,6%)
Anlageprodukte (98,4%)
Handelspltze fr Discount-Zertifikate:
European Warrant Exchange (EUWAX) & Frankfurt Smart Trading

I. Einleitung
3. Pay-Off Profil eines Discount-Zertifikats

Quelle Graphik: Oliver Entrop, Retailzertifikate im deutschen Markt

Kauf eines Underlyings at a discount


Kurs < Cap Pay-Off gem Performance
Kurs > Cap Pay-Off durch Cap begrenzt
Keine Dividendenzahlung

I. Einleitung
4. Rechenbeispiel

10
0

100
30

70
70

Kauf

Flligkeit

Kauf

12
0

Ca
p
50

10
0
70

Kauf

Flligkeit

Flligkeit

I. Einleitung
5. Entwicklung des Zertifikate-Volumens (in Mrd. EURO)

Quelle Graphik: Oliver Entrop, Retailzertifikate im deutschen Markt

I. Einleitung
6. Exkurs: Discount Plus-Zertifikate

Discount Plus-Zertifikate eignen sich in einem Szenario seitwrts


oder leicht positiv tendierender, sowie leicht fallender Aktienkurse
Discount Plus-Zertifikate handeln mit einem Abschlag (Discount)
zum Kurs des Basiswertes
Barriere dient als zustzlicher Sicherheitspuffer nach unten
aber dafr reduzierter Kupon
Der vorher bestimmte Hchstbetrag (Cap) begrenzt den
grtmglichen Auszahlungsbetrag
Der Hchstbetrag wird auch gezahlt, wenn der Kurs am
Laufzeitende unter dem Cap liegt aber die Barriere whrend der
Laufzeit nie erreicht oder unterschritten wurde

I. Einleitung
7. Anlageprodukte nach Kategorien

Quelle Graphik: Oliver Entrop, Retailzertifikate im


deutschen Markt

I. Einleitung
8. Produktportrt eines Discount-Zertifikats

I. Einleitung
9. Exkurs: Market-Maker Prinzip
Die beiden bedeutendsten Brsen fr Zertifikate in Deutschland sind die EUWAX in
Stuttgart und Scoach (frher Frankfurt Smart Trading)

Besonderheit des Brsenhandels von Zertifikaten


strikt Market-Maker-basiertes System:
Emittenten sind verpflichtet kontinuierlich An- und Verkaufskurse fr gewisse
Mindestmengen zu stellen, zu denen sie bereit sind Zertifikate zu kaufen und zu
verkaufen
Liquiditt im Markt wird sicher gestellt
Emittenten dominieren Primr- und Sekundrmarkt

Generell gibt es drei Arten von Market Making:


Permanent Market Making, PMM: der Market-Maker stellt dauerhafte Kauf- und
Verkaufsauftrge auf einen Wert in das Handelssystem ein.
Advanced Market Making, AMM: von der jeweiligen Brse vorgegebene
Mindestkriterien werden erfllt, um entsprechende Rckvergtungen oder
Vergnstigungen zu erhalten.
Regular Quotation: Market-Maker stellt einen Preis auf spezielle Anfrage eines
Marktteilnehmers zur Verfgung

I. Einleitung
10. Exkurs: Bid-Ask Spread
Hier: Market-Maker basiertes System

Der quotierte "ask"-Kurs (Briefkurs) eines Market-Maker legt


offen, zu welchem Preis dieser zu verkaufen geneigt ist,
Der quotierte "bid"-Kurs (Geldkurs) zeigt auf, zu welchem Kurs
der Market-Maker zu kaufen willens ist
Market-Maker fungiert als Hedger, da er normalerweise das, was
er zum niedrigeren "bid"-Preis ersteht, zum hheren "ask"-Preis
zeitig wieder verkaufen will
Bid-Ask Spread
Differenz zwischen BID und ASK

II. Literaturbersicht
1. Chen & Kensinger (1990)
US-Markt:
Einlagengesichertes Produkt + zustzlicher Payoff, der an einen
Marktindex gekoppelt ist (entspricht ungefhr einem Bond +
Indexoption)
An 2 Bewertungstagen wurden die implizierten Volatilitten
verschiedener Zertifikate von zwei Banken verglichen
Ergebnis:
Hohe Unterschiede der Volatilitten untereinander und im
Vergleich zu der Marktvolatilitt
Schlussfolgerung:
Investoren sind scheinbar bereit, einen Aufschlag fr strukturierte
Finanzprodukte zu zahlen

II. Literaturbersicht
2. Chen & Sears (1990)
US-Markt:
Bewertung eines einzelnen Produkts (S&P Index-note) ber eine
Periode von 16 Monaten
Unterteilung der Beobachtungsperiode in drei Subperioden
Ergebnis:
Abnehmende Margen im Laufe des Produktalters
Positive Werte in der ersten Subperiode und negative Werte in der
letzten
Subperiode
Schlussfolgerung:
Erste Indizien fr die Lebenszyklushypothese

II. Literaturbersicht
3. Wilkens et.al (2003)
Erste systematische Untersuchung bzgl. der Struktur der Margen
ber den
Lebenszyklus eines Produkts
Analyse der Preise aller reverse convertibles und DiscountZertifikate des DAX und NEMAX als underlyings ber eine
Beobachtungsperiode von 1 Monat
Aufgrund der Beobachtung von kleineren Margen auf dem
Sekundrmarkt gegen Ende des Produktalters wurde die OrderFlow Hypothese formuliert und mit Hilfe einer Regression getestet:
Enger Zusammenhang zwischen Produktalter und Order-Flow
Abnehmende Margen sind Beweis fr die Antizipation des OrderFlow seitens der Emittenten
Margen nehmen im Laufe des Produktalters ab

II. Literaturbersicht
4. Baule et.al (2008)
Untersuchung von Discount-Zertifikaten auf dem deutschen Markt
Anwendung eines verbesserten Bewertungsmodell, welches das
Kreditrisiko miteinbezieht
Ergebnis:
Abnehmende Margen im Laufe des Produktalters
Untersttzt die Lebenszyklushypothese

II. Literaturbersicht
5. Zusammenfassung

Abnehmende Margen im Laufe des Produktalters wurden bereits in


verschiedenen Untersuchungen besttigt
Aber: Bisher keine direkte Verbindung zwischen Order-Flow und
Margen der Emittenten
Ausblick:
In diesem Paper werden folgende Zusammenhnge analysiert:
Verhltnis von Order-Flow und Produktalter
Verhltnis von Margen und Order-Flow
Verhltnis von Margen und Produktalter (wurde bereits untersucht)
berprfung der Annahme, dass Emittenten ihre Markterfahrung in
Bezug auf
Order-Flow nutzen um zustzliche Profite zu generieren:
Hohe Margen bei positiven Nettoverkufen
Niedrige Margen bei negativen Nettoverkufen

III. Theoretisches Konzept


1. Legende
T = Maturity
X = Cap Level
S = Preis des underlyings
M = MoneynessM= (S-X)/X
u = Handelskosten
r = Risikofreier Zins
= Volatilitt
= Abstrakte Variable (summiert alle anderen Prferenzen)

III. Theoretisches Konzept


2. Hypothesen
Einmalige Kaufentscheidung mit gegebenen Marktkonditionen
:
Investor whlt das Zertifikat mit den Eigenschaften
,
welches die
Prferenzfunktion
maximiert!

Nach dem Kauf verndern sich die Charakteristika des Zertifikats


gem der Preisbewegungen des underlyings
Der Investor kann auf mgliche Vernderungen reagieren, indem
er das ursprngliche Zertifikat zurck verkauft und stattdessen ein
neues Zertifikat kauft, welches seiner Prferenzfunktion besser
entspricht
Dabei kommt es zu Transaktionskosten! Der Austausch der
Zertifikate wird also nur
durchgefhrt, wenn gilt:
..neue Marktkonditionen

Die positive Vernderung der Prferenzfunktion kompensiert die

III. Theoretisches Konzept


2. Hypothesen
Gem Wilkens et.al (2003) nimmt der Order-Flow im Laufe des
Produktalters ab
Diese Aussage lsst sich in 2 Hypothesen verfassen:
H1a. Investoren Kufe (Emittenten Verkufe) nehmen im Laufe des
Produktalters ab
H1b.
Investoren
Verkufe (Emittenten Rckkufe) nehmen im Laufe
Zu H1a.
:
des
Produktalters
zu mit 5 Jahren RLZ emittiert wird, die meisten
Wenn
ein Zertifikat
Investoren aber eine RLZ von 2 Jahren bevorzugen, knnen wir
keinen monotonen Rckgang der Nachfrage ber das Produktalter
erwarten
H1a. wird abgelehnt
Zu H1b.:
Die Wahrscheinlichkeit, dass ein Investor ein Zertifikat im Laufe des
Produktalters wieder verkauft, nimmt zu, da die moneyness des
Zertifikats immer mehr von der Prferenzfunktion des Investors
abweichen wird
H1b. wird angenommen

III. Theoretisches Konzept


2. Hypothesen
Zu Beginn der Laufzeit eines Zertifikats muss der Emittent mit einer positiven
Marge verkaufen, um seine Verwaltungskosten zu decken und Profit zu generieren
Kurz vor Ende der Laufzeit ist der Wert des Produkts fast transparent fr den
Investor und damit der Spielraum des Emittenten fr Margen fast null
Der Preis liegt also entweder nah am Preis des underlyings oder am Cap Level
H2. Die Margen nehmen im Laufe des Produktalters ab

Zu H2.:
Die Lebenszyklushypothese wurde bereits in diversen Studien
belegt
Allerdings besteht noch kein Bezug zum Order-Flow
H2. wird angenommen

III. Theoretisches Konzept


2. Hypothesen
Wenn Emittenten aufgrund ihrer Markterfahrung den Order-Flow antizipieren,
knnen sie ihre Profite steigern indem sie die Preise an den Order-Flow
anpassen
H3. Margen nehmen mit dem Order-Flow zu
Emittenten treten nicht immer als sogenannte market maker auf und
verlangen
hohe Margen fr ihre Produkte
Hufig stehen Emittenten im Wettbewerb und Investoren haben die
Mglichkeit,
den Emittenten zu wechseln
Alleinstellungsmerkmale der Zertifikate bestimmen dann die Hhe der
Margen
H4. Margen nehmen bei steigendem Wettbewerb ab

III. Theoretisches Konzept


3. Daten der untersuchten Zertifikate
Die aufgefhrten Hypothesen werden mit Hilfe eines Datensatzes
von EUWAX und
Frankfurt Smart Trading (heute: Scoach) getestet
Insgesamt vereinen beide Marktpltze 99,9% des
brsengehandelten Volumens von Zertifikaten in Deutschland
EUWAX: Marktanteil von 71.7%
Frankfurt Smart Trading : Marktanteil von 28,2%
Beobachtungszeitraum: November 2006 Dezember 2007
Emittenten mit weniger als 50 Zertifikaten werden weggelassen:
Summe: 4451 Zertifikate emittiert von 11 Banken

III. Theoretisches Konzept


3. Daten der untersuchten Zertifikate
Fr die Analyse ist es wichtig festzustellen, ob ein einzelner Handel ein
Kauf oder
Verkauf des Emittenten ist
Um dies klassifizieren zu knnen, nutzen wir die quote rule:
Quote rule:
Ein Handel wird automatisch an die zugehrige bid-ask-quote angepasst
(gleiches Datum & Zeit)
Besteht keine direkte bereinstimmung berprfen wir die bid-ask-quote
vor der Handelszeit (Falls keine bereinstimmung: Handel weglassen)
Wenn Handelspreis bid-quote : Rckkauf des Emittenten
Wenn Handelspreis ask-quote : Verkauf des Emittenten
Liegt der Handelspreis zwischen bid-ask-quote, oder alle drei Werte sind
identisch lassen wir den Handel weg
Fehlerrate liegt dabei unter 3%

III. Theoretisches Konzept


3. Daten der untersuchten Zertifikate
Grten Emittenten:
Commerzbank
Deutsche Bank
UBS
Umsatz ber 500 Mio

Hchste
Ausfallquote:
DZ Bank (fast die
Hlfte der Trades
sind nicht
klassifizierbar)

Die Anzahl der Emittenten-Verkufe bersteigt die der EmittentenRckkufe


Grnde:
Mehrheit der Zertifikate wird bis zum Ende der Laufzeit von
Investoren gehalten
Rckkufe der Emittenten knnen auch OTC abgewickelt werden
Investoren neigen dazu, Zertifikate in verschiedenen Trades zu
kaufen und in einem einzelnen Trade wieder zu verkaufen

IV. Bewertung von Discount Zertifikaten


1. Black-Scholes-Model
Finanzmathematische Bewertung der Auszahlung:
T = Flligkeit
S = aktueller Kurs des Underlyings
X = Cap
= Referenzzeitpunkt
= Bezugsverhltnis
DC = Auszahlung

Discount Zertifikate verbriefen bei Flligkeit einen


Auszahlungsbetrag in Hhe:
des Standes des zugrundeliegenden Basiswertes
des Caps, falls der Basiswert diesen berschreitet
multipliziert mit dem zugrundeliegenden Bezugsverhltnis
Auszahlungsbetrag kann dupliziert
werden ber:
Long-Position
(Kauf des Underlyings)

Short-Position
(Verkauf einer europischen CallOption)

IV. Bewertung von Discount Zertifikaten


1. Black-Scholes-Model
Zur Bewertung des Discount-Zertifikats wird der Marktpreis der eingebetteten
Option bentigt, welcher aus seiner implizierten Volatilitt hergeleitet werden
kann.
Die Implizite Volatilitt ist das Risiko- und Streuma von Optionen am Markt und
lsst sich direkt vom Marktpreis ableiten.

Problem: Die Charakteristika der eingebetteten Option unterscheiden sich


meist von den am Markt gehandelten Optionen.
Lsung: Auswahl von vier am Markt gehandelten Optionen mit sehr hnlichen
Charakteristika (Laufzeit; Basispreis)
Vorgehensweise:
1. Kalkulation der Impliziten Volatilitten der am Markt gehandelten Optionen
2. Interpolation zwischen diesen Volatilitten
3. Kalkulation des Marktpreises der eingebetteten Option mit Hilfe der
errechneten
Volatilitt und anderer Inputfaktoren.

IV. Bewertung von Discount Zertifikaten


2. Zwei-Dimensionale Interpolation
Graphische Darstellung:
Nherungsverfahren,
welches
den distanzgewichteten
Durchschnitt zwischen
den vier
Punkten hernimmt, um
einen
neuen Punkt zu schtzen
Das Verfahren wird zur
Schtzung
der implizierten Volatilitt
der
eingebetteten Option
verwendet
Qij =

Bekannte Punkte

IV. Bewertung von Discount Zertifikaten


2. Zwei-Dimensionale Interpolation
Es werden vier DAX-Optionen am EUREX mit hnlichen Charakteristiken
ausgewhlt. Folgende Optionen:
wobei
und
die Flligkeiten vor und nach dem Referenzzeitpunkt des Discount
Zertifikats darstellen.
Interpolation auf Ebene der Basispreise:
(.,.) = Implizite Volatilitt
TFlligkeit
XBasispreis

Interpolation auf Ebene der Zeit:

Bedingung:

IV. Bewertung von Discount Zertifikaten


3. Black-Scholes-Model

Discount Zertifikate auf den DAX sind mit Ausfallrisiko behaftet


und es werden keine Dividendenzahlungen geleistet.
Berechnung des Fairen Wertes fr das Discount Zertifikat nach
dem Black-Scholes Model

C = Marktpreis der Call Option


S = Kurs des Underlyings
= Flligkeit des Option

Mit

r = Risikoloser Zinssatz
Credit Spread =
Risikoprmie, die
Investoren bei der
Anlage in eine
ausfallbehaftete
Geldanlage
bekommen
Volatilitt
wird
zur

T = Flligkeit des Zertifikates


X = Basispreis der Option
N = Verteilungsfunktion der
Standartnormalverteilung
s= Credit Spread

Die interpolierte implizite


Marktpreisberechnung der europischen Call Option verwendet.
Dabei wird zunchst der Wert fr d1 ausgerechnet, und
weiterhin der Marktwert der Call Option ct
Anschlieend wird der faire Preis des Discount Zertifikates DC
im Zeitpunkt t errechnet.

IV. Bewertung von Discount Zertifikaten


4. Margen
Der beobachtete Marktpreis (Bid- oder Ask-Preis) wird mit dem fairen Wert Dct
verglichen. Es stellt sich heraus, dass sowohl Bid als auch Ask-Preis ber dem
fairen Wert liegen. Folgende Fragestellungen ergeben sich:
1) Wie ist es mglich, dass der Emittent berhaupt Margen erzielt?
2) Warum zahlt anschlieend der Emittent einen Rckkaufpreis, der
ber dem Fairen Wert liegt?

Antwort:
Zu 1): Investoren haben nicht die Mglichkeit, die einzelnen Elemente
( Optionen, Underlying etc.) separat zu gegebenen Konditionen zu kaufen,
aufgrund Marktrestriktionen und Transaktionskosten Unvollkommener
Kapitalmarkt
Zudem verlangt der Emittent eine Vergtung fr die Konstruktion des
Zertifikats.
Zu 2):Emittenten erreichen eine positive Nettomarge (Differenz zwischen den
Preisen bei Verkauf und Rckkauf), wenn die Marge ber die Laufzeit sinkt.
(Lebenszyklushypothese)

IV. Bewertung von Discount Zertifikaten


4. Margen

Zur Berechnung der Margen darf nicht direkt der Marktpreis


herangezogen werden. Es resultieren natrliche Differenzen bei den
Margen whrend eines Verkaufes und eines Rckkaufes, welche nicht
dem Order-Flow zuzuschreiben sind. Es muss eine Korrektur um den
Bid-Ask-Spread erfolgen.
Wir verwenden anstatt des beobachteten Marktpreis/Emittentenpreis
der jeweiligen Transaktion den Mittelkurs (mid quote):

Mittelkurs bei Kauf: Marktpreis bei Verkauf 0,5 x Bid-Ask-Spread


Mittelkurs bei Rckkauf: Marktpreis bei Rckkauf + 0,5 x Bid-AskSpread

DCt obs = Mittelkurs bei jeweiliger Transaktion. Die relative


Preisdifferenz lsst sich folgendermaen berechnen:

Diese Marge wird somit nicht durch den Bid-Ask-Spread beeinflusst.

V. Empirische Ergebnisse
1. Durchschnittliche Margen
Margen sind relativ gering.
Der Mittelwert ber alle
Emittenten betrgt lediglich
0,42 %.
Geringe Margen resultieren, da:
DAX-Zertifikate gnstiger zu
hedgen sind.
Hheres Marktvolumen und
die Standardisierung der
Ausgabeverfahren von
Zertifikaten, die relativen
Produktionskosten gesenkt
haben.
Der Markt kompetitiver
geworden ist, und Emittenten
gezwungen sind, fairere Preise
zu verlangen.
Ausnahme dieser geringen

V. Empirische Ergebnisse
1. Durchschnittliche Margen
Bei der Bid-Ask-Spread wird
in zwei Gruppen unterteilt:
Gruppe1 unterstellt eine
Spread von 0,02%-0,03%,
(equivalent zu ca. einem DAXBasispunkt ist)
Gruppe 2 unterstellt eine
Spread von 0,07%-0,10%,
(equivalent zu ungefhr zwei
bis fnf DAX-Basispunkten)
Ausnahme: Sal.
Oppenheim
Bei der Analyse der
Unterschiede in den Margen,
stellt sich die Frage, ob
Emittenten ihre Marktmacht
und damit Economies of Scale
ausnutzen.

V. Empirische Ergebnisse
2. Verbindung zwischen Produktalter und Order Flow
Nun wird die Hypothese H1 untersucht. Dabei definieren wir das
relative Produktalter, bereinstimmend mit Wilkens et. al. (2003),
folgendermaen:
ti* = Emissionstag
Ti = Flligkeit

Durchschnittliche Verkufe und Rckkufe von Discount Zertifikaten


Verkufe steigen im ersten
in Bezug zu ihrem relativen Produktalter:
Viertel der Produktlaufzeit
an, doch sinken danach
allmhlich
Rckkufe steigen mit
relativem Produktalter an
Im letzten Viertel
dominieren klar die
Rckkufe
Kritik: Anhand Grafik kann
kein deutliches
Investorenverhalten erkannt

V. Empirische Ergebnisse
2. Verbindung zwischen Produktalter und Order Flow
Um das wirkliche Investorenverhalten zu analysieren, werden wir nun
die absolute Lebenszeit der Discount Zertifikate betrachten:
Durchschnittliche Verkufe und Rckkufe in Bezug zu ihrer absolut
verbleibenden Lebenszeit
Rckkufe: gleiches Bild wie bei
relativer Lebenszeit (Anstieg kurz
vor Flligkeit)
Verkufe: starke Zunahme bei
ca. 1 Jahr vor Flligkeit
Grund: Bei Halteperiode > 1 Jahr
(spekulative Periode) im deutschen
Steuerraum, besteht Steuervorteil
Folgerung: H1a muss abgelehnt
werden, da kein monotoner
Zusammenhang zwischen
Lebenszeit und Verkufe besteht.
H1b kann bei beiden Graphen
bekrftigt werden

V. Empirische Ergebnisse
Exkurs: Steuergrundlage
Bis 31.12.2008

Bei Finanzinnovationen, die ber


ein Jahr gehalten werden, sind
mgliche Kursgewinne steuerfrei

Ab 01.01. 2009

Einfhrung einer 25-prozentigen


Abgeltungssteuer auf private
Kapitalertrge und WertpapierVeruerungsgewinne

Als Abgeltungssteuer wird sie von


der die Kapitalertrge
auszahlenden Stelle (z.B. eine
Bank, eine Versicherung oder eine
Kapitalgesellschaft) fr Rechnung
des Glubigers der Kapitalertrge
einbehalten und an das Finanzamt
abgefhrt.

Spekulative Periode

V. Empirische Ergebnisse
2. Verbindung zwischen Produktalter und Order Flow
Um die vorherigen Ergebnisse formell zu besttigen, wird eine statistische
multiple Regressionsanalyse fr die Verkufe und Rckkufe durchgefhrt
Fixer Faktor (Achsenabschnitt)
Erklrende
(unabhngige
Variable)
Strterm
Zu erklrende
(abhngige)
Variable

Regressio
ns
koeffizient

LIFE = absolute Lebensdauer


RATE = Risikoloser Zinssatz
VOL = Volatilitt des DAX
MONEY = Moneyness

Definition der erklrenden Variablen

Moneyness >1 .. Option im Geld


Moneyness = 1 Option am Geld
Moneyness <1
Option aus dem Geld

Weiterhin muss die gegenseitige Beeinflussung von Verkauf und Rckkauf


bercksichtig werden, da die Klassifizierung beider Transaktionen nicht perfekt
funktioniert (2-3%ige Fehlerquote).

V. Empirische Ergebnisse
2. Verbindung zwischen Produktalter und Order Flow
Auswertung der Regressionsergebnisse: Exkurs t-Test
Um eine Aussage darber machen zu knnen, welche der einzelnen
unabhngigen Variablen einen signifikanten Einfluss auf die abhngige
Variable ausben, mssen die einzelnen Regressionskoeffizienten auf
Signifikanz geprft werden:
Signifikanz heit, dass der errechnete Zusammenhang zwischen zwei oder
mehr Variablen, der fr die Stichprobe gilt, auch auf die Grundgesamtheit
bertragen werden kann.
Dazu formulieren wir die Nullhypthese: H0: i = 0

Der t- Wert einer unabhngigen Variable wird folgendermaen definiert:


t-Wert = Regressionskoeffizient / Standardfehler
Weicht der empirische t-Wert stark von Null ab, so ist es unwahrscheinlich,
dass H0 korrekt ist. Somit muss die Nullhypothese verworfen werden.
Dies wiederum bedeutet, dass in der Grundgesamtheit ein Zusammenhang
zwischen Y und der X-Variablen besteht

V. Empirische Ergebnisse
2. Verbindung zwischen Produktalter und Order Flow
Output: Schtzungen der Regressionskoeffizienten,
Standardabweichungen (bereinigt um die Heteroskedastizitt), t-Wert
und r.

Verkufe
Kein Einfluss der Variable LIFE, und
nochmal kein Beweis fr Hypothese
H1a.
Jedoch positiv signifikanter Einfluss
der Rckkufe (0,1 %
Signifikanzniveau).
Signifikant negativer Einfluss der
Markt- Volatilitt (0,1 % Niveau).

Rckkufe
LIFE hat einen signifikant negativen
Einfluss (0,01% Level) und nochmal
Annahme von H1b.
Es besteht ein signifikanter positiver
Einfluss von Moneyness (1% Level).
Signifikanter (10% Level) positiver
Einfluss der Volatilitt und der
Verkufe (0,01% Level).

V. Empirische Ergebnisse
3. Erklrung der Margen
Vorherige Ergebnisse zeigen keinen monotonen Zusammenhang
zwischen dem Order Flow und Produktalter.
Dennoch erlauben es uns unsere Daten, sowohl die Order Flow
Hypothese H3, als auch Lebenszyklus Hypothese H2 und die
Wettbewerbshypothese H4 direkt zu testen. Dazu wird nun eine
Regression auf die Marge konstruiert, welche folgende erklrende
Variablen bentigt:
Order Flow kann ber 2 verschiedene Varianten definiert werden
FLOW it : erlaubt es, den Order
Flow direkt zu berechnen,
indem der Logarithmus des
Handelsvolumens benutzt wird
Verkauf des Emittenten:
+log(vol)
Rckkauf des Emittenten:
-log(vol)
Das Volumen wird in Tausend
Euro angegeben

Die binre Variable:

Diese Variable kann nur den


Wert 1 oder 0 annehmen.
Vorteil: Bessere
Interpretation des
Regressionskoeffizienten in
Bezug auf die zustzliche
Marge

V. Empirische Ergebnisse
3. Erklrung der Margen
Annahme: Falls der Investor den Order Flow im Vorhinein antizipiert,
mssen die Variablen FLOW it und SALE it eine positive Wirkung auf
die Marge haben.
Das heit: Deren Regressionskoeffizienten mssen grer 0 sein.
Positiver Order Flow:
Verkufe > Rckkufe
FLOW ist positiv; SALE ist nher
an 1
Negativer Order Flow:
Verkufe < Rckkufe
FLOW ist positiv; SALE ist nher
an 0
Die Lebenszyklushypothese legt
einen linearen Rckgang der
Margen mit dem Produktalter dar.

V. Empirische Ergebnisse
3. Erklrung der Margen
Einfluss des Wettbewerbs:
Wettbewerb liegt vor, wenn eine hohe Anzahl von Discount
Zertifikaten unterschiedlicher Emittenten, die sehr hnliche
Charakteristika aufweisen, existiert.
n i,t = Anzahl der Zertifikate die sehr hnliche
Charakteristika aufweisen

Zwei Produkte sind als hnlich anzusehen, wenn:


Differenz ihrer Cap-Level den Grenzwert Kc nicht berschreiten. Kc
= 100 Indexpunkte
Differenz ihrer Flligkeiten den Grenzwert KT nicht berschreiten.
KT=14 Tage
COMP gegen 1: hohe Konkurrenz
COMP = 0: keine Konkurrenz (einzigartige Charakteristika)

V. Empirische Ergebnisse
3. Erklrung der Margen
Weitere Faktoren, die einen Einfluss auf die Margen ausben knnen:
Moneynesskennzahl als MONEY:
Ist die Option am Geld (moneyness = 0) ,
so verhlt sich die Option sehr sensitiv zur
Volatilitt, was es dem Emittenten
ermglicht, hhere Margen einzupreisen
Ist der Kurs des Underlyings St deutlich hher als der Cap Xi, sinkt
der Spielraum des Emittenten Margen einzupreisen. Die Variable
MONEY sollte einen negativen Einfluss auf die Margen haben.
Credit Spread (Risikoprmie) als SPREAD
Bewertung erfolgt auf Basis der Hull-White Methode.
Absoluter Kalenderzeitpunkt als TIME = t* - t

t* =

Anfangszeitpunkt der Daten

Diese Variable soll lediglich kontrollieren, ob der Emittent sein


Preisstellungsverhalten im Untersuchungszeitraum gendert hat.

V. Empirische Ergebnisse
Exkurs: Verzerrung der Messungen
Heteroskedastizitt
Keine konstante Varianz der
Fehlerterme ber die Zeit
gegeben.
Regressionskoeffizienten
weiterhin unverzerrt
Zugrundeliegende
Konfidenzintervalle sind
ungltig. Anwendung des tTests nicht mehr mglich.

Autokorrelation
Fehlerterme sind nicht
unabhngig voneinander,
sondern weisen spezifische
Form der Abhngigkeit.
Insbesondere bei zeitlich
erhobenen Daten besteht
zwischen aufeinanderfolgenden
Beobachtungen oft eine
Abhngigkeit.
Autokorrelation fhrt zur
Verzerrung bei Ermittlung des
Standardfehlers

V. Empirische Ergebnisse
Exkurs: Robuste Schtzer
White
Standardabweichung

Newey & West


Standardabweichung (1987)

(1980)

Bereinigung um
Heteroskedastizit
t

Bereinigung um
Autokorrelation und
Heteroskedastizitt

V. Empirische Ergebnisse
3. Erklrung der Margen
Folgendes Regressionsmodell resultiert:

Anhand der Regressionsergebnisse sollen nun die Hypothesen


nachgewiesen werden.
H2: 2 >0 Lebenszyklushypothese. Margen nehmen mit
Produktalter linear ab.
H3: 3 > 0 Order Flow- Hypothese: Bei positiv
antizipierten Order Flow, hhere Margen als bei Lebenszyklus
und vice versa.
H4 : 4 < 0 Wettbewerbshypothese: Je strker der
Wettbewerb, desto geringer die Margen.

V. Empirische Ergebnisse
4. Ergebnisse der Regression

Die Variable LIFE ist signifikant


positiv
fr alle Emittenten bei 0,1 %
Niveau. (Rot)
Die Margen sinken mit dem
Produktalter. H2 wird fr alle
bewiesen

Die Variablen FLOW und SALE sind


signifikant positiv fr 6 von 11
Emittenten. Bei mindestens 1%
Niveau (blau)

Diese Emittenten antizipieren den


Order- Flow bei ihrem
Preisstellungsverhalten und fr sie
wird H3 bewiesen

Die Variable COMP ist signifikant


negativ fr 5 von 11 Emittenten:
mind. 10% Level (grn)

V. Empirische Ergebnisse
5. Korrelation zwischen den Variablen
Die Variable SALE rechnet mit Margen von 0,03% bis 0,21%, was
relativ gering erscheint.
Grund: Die Unsicherheit des Emittenten bei der Antizipation des
nchsten Handels.
Durchschnittliche Korrelation zwischen den Variablen:
Korrelationen wurden fr
jeden Emittenten separat
erfasst, anschlieend mit
Anzahl an Zertifikaten
gewichtet und aggregiert

LIFE und FLOW (bzw. LIFE und SALE) weisen Korrelationen von +0,35
(+0,40) auf.
Korrelationen weit weg von 1 Order Flow & Lebenszyklushypothese
separate Effekte
CREDT und TIME weisen bei den Emittenten Werte von+ 0,8 bis +0,9 auf.
Grund: US-Finanzkrise Anstieg in der Credit Spread

V. Empirische Ergebnisse
6. Tax-Effect & Maturity-Effect

Tax-Effect:
Bei etwas mehr
als einem Jahr vor
Flligkeit des
Zertifikats
dominieren
Verkufe deutlich
gg. Rckkufen
Maturity-Effect:
Rckkufe
dominieren gg.
Verkufen kurz vor
der Flligkeit des
Zertifikats

V. Empirische Ergebnisse
6. Tax-Effect & Maturity-Effect
Um analysieren zu knnen, welchen Effekt die Emittenten bei ihrer
Preisstellung antizipieren, werden Dummy-Variablen eingefhrt:

Die vorherige Regression wird modifiziert, indem die Order Flow


Variablen SALE bzw. FLOW ersetzt werden:

3 tax > 0 : Emittenten berechnen ein Jahr vor Flligkeit einen


Aufschlag oberhalb der linearen Funktion der Variable LIFE.
3 maturity < 0 : Emittenten berechnen 0,3 Jahre vor Flligkeit
einen Aufschlag unterhalb der linearen Funktion der Variable LIFE.

V. Empirische Ergebnisse
7. Ergebnisse der Regression

Fr 10 von 11 Emittenten
wurde ein pos. Koeffizient
fr TAX und fr alle ein neg.
Koeffizient fr MAT
nachgewiesen
Fr die 6 Emittenten, die
den Order Flow auf MikroEbene mit der Variable SALE
antizipieren, resultiert ein
signifikantes Ergebnis fr
TAX und MAT (min. 10%
Level)
Zustzlich finden wir bei
BHF-Bank und Citibank
einen signifikanten Einfluss
der Variable MAT.
Grund: Variable SALE wird
zu sehr von Unsicherheit des
Absolute Margen: 0.62%
(tax effect)
undgeprgt
0.43%
nchsten
Handels
(maturity effect)
Der maturity effect
> 0,03% bis 0,21% (SALE)
verschwindet in der Variable
SALE

V. Empirische Ergebnisse
8. Lebenszyklus gemessen durch relatives Produktalter
Ersetzen des absoluten Produktalters LIFE durch das relative
Produktalter AGE.
Ziel: Zustzlicher Robustheitscheck.

Ergebnisse der Regression:

Die meisten Emittenten


antizipieren tax-effect und
maturity-effect auch bei
relativem Produktalter
Fr 4 der 6 Emittenten ergibt
sich ein signifikantes
Ergebnis fr beide Effekte,
auer fr Dresdner Bank
(kein Effekt) und UBS (nur
tax effect)
Fr BHF-Bank und Citibank
ist die Variable MAT sowohl
fr relatives als auch
absolutes Produktalter

V. Empirische Ergebnisse
9. Schlussbemerkungen
+ Signifikanz bei
relativem und absolutem
Produktalter
- Keine Signifikanz in
mindestens einer der
beiden Produktalter

Vergleich der Steuervorteile der Investoren (Kaufzeitpunkt >1 Jahr


vor Flligkeit) mit den zustzlichen Gewinnen der Emittenten
Der aggregierte Steuervorteil aller verkauften Zertifikate in
unserer
Beobachtungsperiode betrgt 13,3 Millionen Euro.
Der zustzliche Gewinne der Emittenten durch den tax effect
betrgt 0,9
Millionen Euro. (= 7% des aggregierten Steuervorteils der
Investoren)

VI. Zusammenfassung & Fazit


1. Grundlagen der Untersuchung

Untersuchung des Order-Flow von Discount-Zertifikaten in Bezug


zu dem Produktalter
Wir verwenden das absolute Produktalter anstatt des relativen
Produktalters
Aus steuerlichen Grnden bevorzugen Investoren Zertifikate mit
einer Laufzeit etwas ber einem Jahr vor Laufzeitende
Mgliche Gewinne sind bei einer Halteperiode von ber einem Jahr
steuerfrei
Verkufe von Zertifikaten steigen daher bei knapp ber einem Jahr
RLZ stark an
Rckkufe der Emittenten nehmen ber die Laufzeit eines
Zertifikats zu

VI. Zusammenfassung & Fazit


2. Ergebnisse der Untersuchung
Auf dieser Grundlage wurden folgende Hypothesen seperat getestet:
Lebenszyklushypothese
Order-Flow-Hypothese
Wettbewerbshypothese
Wie erwartet knnen wir die Lebenszyklushypothese fr alle Emittenten
annehmen
Fr die Hlfte der Emittenten knnen wir die Order-Flow-Hypothese annehmen
Die Wettbewerbshypothese knnen wir fr 5 Emittenten annehmen
Eine genauere Betrachtung des Order-Flow:
Sowohl maturity effect als auch tax effect werden von Emittenten antizipiert
Der Effekt des Order-Flow schwankt zwischen 3-23 Basispunkten (=1.6 Mio.
EURO zustzlicher Profit)
Die Antizipation des Order-Flow trgt also betrchtlich zu den Profiten der
Emittenten bei

VII. Quellen
Koschyk/Laible/Schfer (Hrsg.): Anlegerschutz und Stabilitt der
Finanzmrkte
Baule/Rhling/Scholz: Zur Preisstellung der Emittenten von
Discountzertifikaten
Entrop: Retail-Zertifikate im deutschen Markt
Mller: Der Einfluss von Zertifikaten auf den deutschen
Aktienmarkt
John C. Hull: Optionen, Futures und andere Derivate
Script: Financial Engineering WS 2012/2013
Script: Finanz & Bankmanagement WS 2012/ 2013