DIRECCIN DE FINANZAS

Estructura de Capital y Costo de Capital

Notas de Clases N 2
Marcelo Gonzlez A.

Estructura de Capital y Costo de Capital

Descripcin de Bonos y Acciones.

Estructura de Capital en un mundo sin impuestos.
Estructura de Capital en un mundo con impuestos.
Determinacin del Costo de Capital.

Resumen de Consideraciones Prcticas

Descripcin de Bonos y Acciones

Instrumentos de Renta Fija (IRF) emitidos por el
Banco Central y Empresas
Definiciones en IRF
Bonos de Empresas
Acciones

Instrumentos de Renta Fija en Chile

Instrumentos de Renta Fija en Chile

IRF emitidos por empresas
DEB

BC A

BC S

UF, NO

UF, NO

UF, NO

Segn unidad de

Segn unidad de

Segn unidad de

Reajust e

reajust e

reajust e

Det erminado

Det erminado

Det erminado

segn cont rat o

segn cont rat o

segn cont rat o

A ms de un ao

A ms de un ao

A ms de un ao

Variable

Variable

Variable

P eridica

P eridica

P eridica

Generalment e

Generalment e

Generalment e

Semest ral

Semest ral

Semest ral

DEB: Bonos de
empresas

BCA: Bonos
Canjeables en
Acciones

BCS: Bonos
respaldados por
ttulos de crdito

Definiciones en IRF
Valor nominal (Valor cartula, valor de emisin)
Valor par: Valor por amortizar del bono. Se determina
como el valor presente de los pagos prometidos
descontados a la tasa de emisin.
Valor de mercado: Valor presente de los pagos
prometidos descontados a la tasa de mercado
expresado como porcentaje del valor par.

Bonos de Empresas
Ejemplo (ver EjemploBono.xls):
Suponga que la empresa X emite un bono cuyo valor
nominal es de UF 1000, con una tasa de emisin de
4,5% semestral, con cupones iguales semestrales y
con vencimiento en 5 aos. Adems suponga que la
tasa de mercado de este bono es de 5% semestral.
Determine:
Valor de mercado actual
Valor par a fines del segundo ao
Valor de mercado a fines del tercer ao suponiendo que la
tasa de mercado sube a 6%.

Bonos de Empresas
Clusulas: Por qu?
Rescate anticipado
Convertibles
Mantener razn deuda/patrimonio
Mantener un nivel de liquidez
No permiten operar en ciertas industrias

Acciones

VAN = 0
Emisin de nuevas acciones liberadas
Emisin de acciones pagadas
Reparto de dividendos
Emisin de derechos preferentes a la suscripcin de
acciones
Acciones preferentes

Estructura de Capital en un Mundo sin

Impuestos
[M&M(1958)]

Empresa sin deuda

Vs/d

Ps/d

La tasa de descuento de activos es siempre

igual al de los pasivos

kp

Empresa con deuda

k0

Vc/d

kb

Pc/d

kp

Ps/d

La tasa de descuento de activos es siempre

igual al de los pasivos (promedio ponderado)

 Mercado de Capitales Perfecto [M&M(1958)]

Proposicin I: El valor de mercado de una firma es
independiente de su estructura de capital y est
dado por la capitalizacin de sus flujos de caja
esperados a una tasa de retorno apropiada para
su clase de riesgo.
Proposicin II: El retorno esperado de una accin
es igual a la tasa de capitalizacin apropiada a
una firma todo patrimonio, , ms un premio
relacionado con el riesgo financiero, igual a la
razn deuda/patrimonio (B/P) por el spread entre
y la tasa de costo de deuda, kb.

 Mercado de Capitales Perfecto [M&M(1958)]

Proposicin III : La tasa de costo de capital de
una firma, k0, ser siempre y completamente
independiente de cmo se financien los proyectos.

Supuesto Importante

Nunca Olvidar que la frmula de tasa de Costo de

Capital Promedio Ponderada (WACC) supone la
Existencia de una estructura de capital objetivo.

Ejemplo del efecto del endeudamiento en la

rentabilidad (ver Estructura y Rentabilidad.xls)
Una empresa tiene un proyecto que requiere una
inversin de 100, y genera 140 al final de un perodo si
llueve (con probabilidad de 60%) , o 90 si no llueve.
Determine rentabilidad del proyecto financiado
totalmente con capital.
Determine rentabilidad del capital si el proyecto se
financia con 40 de deuda al 8%.
Suponga ahora que esto ocurre durante tres perodos y
luego durante 10 perodos. Analice impacto en
rentabilidad del patrimonio y en la rentabilidad promedio
ponderada de las fuentes de financiamiento.

Resumen de Resultados
Rentabilidad Patrimonio
Rentabilidad de Activo
Rentabilidad de Activo Promedio Ponderado

1
28,00%
20,00%
20,00%

3
27,40%
20,00%
19,64%

10
26,40%
20,00%
19,04%

Conclusin
La rentabilidad promedio de los pasivos (deuda y
patrimonio) es un buen estimador de la rentabilidad de
los activos cuando la estructura de capital no cambia a
travs del tiempo. En adelante supondremos estructura
objetivo, estable en el tiempo.
La rentabilidad del patrimonio es siempre mayor que la
rentabilidad de la deuda, debido a que esta ltima se
paga primero.

Estructura de Capital en un Mundo con

Impuestos a las Empresas [M&M(1963)]

Efecto de Ahorro Tributario de la Deuda

Flujos de Caja de Activos
Resultado Operacional Neto
Gastos Financieros
Utilidad Neta antes de Impuestos
Impuestos (15%)
Utilidad Neta
Ajustes
Depreciacin
Inversin de Reposicin
Gastos Financieros
Flujo de Caja Activos
Diferencia

Empresa con deuda Empresa sin deuda

100
100
-24
0
76
100
-11,40
-15,00
64,60
85,00
10
-10
24
88,60

10
-10
0
85,00

3,60 Tc*Gastos Financieros

 Impuestos a las Corporaciones [M&M

(1963)]
Proposicin I
V c/d V s/d T B
c
Proposicin II
B
K ( K )( 1 T )
p
c P
b

Proposicin

III

B
K ( 1 T
)
cV
0
Costo de Capital Promedio Ponderado
P
B
K K
K ( 1 T )
p
c V
0
b
V

Ejemplo Proposicin I
Suponga que el valor de una empresa sin deuda es
de U.F. 100.000. Est financiada con 100.000
acciones y est considerando emitir deuda y
recomprar acciones por un total de U.F. 40.000.
Adems usted sabe que la tasa de impuestos a las
corporaciones es de 15%. Determine el valor de la
empresa endeudada y el impacto que tiene este
cambio sobre la riqueza de los accionistas.
Solucin: Valor de la empresa endeudada es de
U.F. 106.000. El precio de cada accin es U.F.
1,06 y el nmero de acciones finales es de
62.264,15

Ejemplo de Empresa con Deuda

(Estructura y Rentabilidad.xls)
Una empresa tiene una rentabilidad exigida de 12% si se
financia 100% patrimonio. Suponga que la empresa tiene
un flujo de caja esperado despus de impuestos de 150 y
la tasa de impuesto a las empresas es de 15%. Adems
decide estar financiada en un 50% con deuda cuya tasa
de descuento es de 7% y se vende a valor par. Determine:
Valor de la Empresa endeudada (por proposicin I)
Tasa de Costo Patrimonial
Tasa de Costo de Capital
Valor de la Empresa endeudada y Valor del Patrimonio
a travs de flujos descontados

Determinacin del
Costo de Capital

 Costo de Deuda:
Corresponde a la TIR (mejor yield-to-maturity) de la
deuda que la empresa tiene actualmente. Siempre
corresponde al costo de oportunidad actual y no al
valor histrico de la tasa cuando se obtuvo el
financiamiento.
Como la estructura intertemporal de la tasa de
inters no es plana entonces la deuda al tener
vencimientos muy distintos no se puede utilizar
simplemente el promedio ponderado sino que es
necesario estimar la tasa al considerar la tabla de
desarrollo de toda la deuda de la empresa.

 Costo Patrimonial:
Si la empresa transa continuamente sus acciones
en el mercado entonces utilizar directamente
CAPM.

K p r [E(R m ) r ] pc/d
f
f

Elementos Fundamentales para Determinar la

Tasa de Retorno Exigida por los Accionistas (Kp)
Beta Patrimonial
Tasa Libre de Riesgo
Premio por Riesgo de Mercado

Elementos Determinantes del Beta Patrimonial

nivel de endeudamiento (+)

leverage operativo (+)
elasticidad ingreso de la demanda (+)
grado de competencia del mercado (+)
empresas reguladas depende tipo de regulacin

tarifas determinadas sobre tasa de descuento

menor beta que tarifas definidas como techo
mximo en precio. (Ejemplo beta del gas natural
en USA no supera 0.59 en promedio, mientras
que en UK es de 0.75)

 En cuanto al beta patrimonial muchas veces se

requiere utilizar betas de referencia, especialmente
cuando la empresa:
no transa continuamente en bolsa
no transa en bolsa
nueva empresa sin historia

Betas Referenciales
Ajuste por endeudamiento y leverage operativo:
[Hamada (1969) y Rubinstein (1973)]
K p r [E(R m ) r ] pc/d
f
f

pc/d ps/d[1 (1 Tc ) B ] si y slo si la deuda es libre de riesgo

P
pc/d ps/d[1 (1 Tc ) B ] (1 Tc ) B si la deuda es riesgosa
d
P
P
ps/d

ing

(1

VPCF
)
VPA

Tasas de Mercado
Tasa libre de riesgo: instrumento libre de riesgo lquido con un
vencimiento similar al horizonte del proyecto o empresa que se est
evaluando.
Premio por riesgo de mercado: premio por riesgo del propio pas.
Existen dos mtodos de estimacin:
Mtodo de promedios histricos: Ibbotson Associates (2007)
calculan un premio aritmtico de 8,5% y geomtrico de 6,7%, para el
perodo 1926 al 2006. En el caso de Chile no existe aun una
estimacin confiable.
Mtodo Directo: Se basa en el modelo con crecimiento al infinito y
diversos autores han encontrado para Estados Unidos un premio que
oscila entre 3% y 5,5%.

Tasas de Mercado

Premio por riesgo de mercado: premio por riesgo del propio

pas. Existen dos mtodos de estimacin:
Evidencia Reciente: Mayfield (2004) ajusta el premio por riesgo de
mercado histrico por sesgo de volatilidad y encuentra un premio
de 5,6% para EEUU. Esto reconcilia en parte las grandes
diferencias entre ambos mtodos.
Estimacin para Chile: Ibbotson y Associates (2007) reportan un
premio por riesgo de mercado ajustado por premio por riesgo pas
de 7,76%.

Consideraciones Prcticas en la
Estimacin del Costo de Capital

Costo de Capital Promedio Ponderado

Esta definicin de costo de capital es slo til cuando
las empresas tienen estructura de capital objetivo.
No es vlida cuando las empresas van reduciendo o
aumentando su nivel de endeudamiento a travs del
tiempo.
La estructura de capital objetivo es econmica y no
contable.
La tasa de costo de deuda slo se refiere a aquella
deuda que paga intereses.

Continuacin
Ambas tasas deben reflejar costo de oportunidad en el
momento de la estimacin.
Para estimar el costo patrimonial de la empresa se debe
primero ajustar por el nivel de endeudamiento para el
perodo de estimacin del beta y luego ajustarlo al
objetivo.

Qu hacer cuando no existe Estructura de

Capital Objetivo?

Valor Presente Neto Ajustado

Valor Presente Neto Ajustado

VPNA VPSA VAT I

Este enfoque es usado cuando no existe estructura
de capital objetivo.
El valor del proyecto corresponde al valor presente
de los flujos sin incluir el ahorro tributario ms el
valor actual del ahorro tributario menos la inversin.

E ( RON t )(1 tc )
VPSA
t
(
1

)
t 1
p
N

(k d D p ) t t c

t 1

(1 p )

VAT

Donde:
RON Resultado Operacional Neto en t, I el monto invertido en el proyecto,
p el costo de capital relevante para el proyecto, kd la tasa cupn de la
deuda, Dp la deuda del proyecto, tc la tasa de impuestos corporativos

La frmula anterior debe ser ajustada cuando nos

encontramos con una empresa que tiene prdidas
acumuladas, caso en el cual se debe considerar que
ocurrira con el pago de impuesto en caso de no
existir gastos financieros y el caso en que existen y
calcular la diferencia entre los pagos de impuesto lo
cual determinara el ahorro tributario debido a la
deuda.

Estructura de Capital ptima Myers (1993),

JACF
V

B/V

Beneficios versus Costos de Endeudarse

Beneficios
Ahorro tributario debido a gastos financieros

Costos
a) Costos de Quiebra [Altman (1984)]
Costos Directos entre 2.8% y 4%
Costos Indirectos entre 9.6% y 12.7%
b) Incentivos de Redistribucin: Subinversin,
Sustitucin
de Activos, Dilucin de Pago y Pago de
Dividendos.
c) Clusulas Restrictivas [Smith y Warner(1979)]

Subinversin: Ejemplo
Suponga una empresa que enfrenta dos proyectos (A y B) y
est pensando en financiarse va emisin de bonos. Por otro
lado la tasa de descuento es 0. Determine los incentivos de los
accionistas bajo distintos escenarios.

Teora de Flujo de Caja Libre

Flujos de Caja Libre: [Jensen (1986)] Existen incentivos
perversos en el uso de los recursos excedentes despus de
financiar los proyectos con VAN positivo y de haber cumplido
con los pagos a terceros. Anticipa que los administradores
tendern a sobreinvertir.

Teora Dinmica de Financiamiento

Jerarqua de Financiamiento: [Myers y Majluf (1984)]

 Estructura de Capital ptima: Teora Esttica

versus Teora Dinmica.

Determinantes de la Estructura de Capital

y Endeudamiento:
Evidencia Emprica Internacional
Evidencia Latinoamrica y Chile

Algunos Resultados Empricos

Internacionales

 Resultados empricos de la relacin entre la

estructura de endeudamiento y algunas variables.
Variable
Valor Mercado/Valor Libro
Inves&Des./Ventas
Rentabilidad
Productor de Mquinas y Equipos
Activos Tangibles
Tamao

Signo
+
+

[Bradley, Jarrel y Kim (1984), Titman y Wessel (1988), Rajan y Zingales

(1995), Booth et.al. (2001)]

Evidencia en Latinoamrica
Chang y Maquieira (2001): usan una muestra de 32
compaas latinoamericanas que emitieron ADRs en la
bolsa de valores de Nueva York (NYSE), en el perodo
1990-1994.
Para el perodo 1994 a 1996 los resultados sealan que
existen tres variables comunes entre empresas
norteamericanas y los emisores de ADRs que explican la
estructura de capital.

Evidencia en Latinoamrica (2)

Se observa:
una relacin inversa entre oportunidades de crecimiento y nivel
de endeudamiento.
al igual que en muchos estudios empricos del rea, la variable
tamao est positivamente asociada con el leverage.
adems, la rentabilidad est negativamente relacionada con el
nivel de endeudamiento.
Finalmente, el sentido explicativo de la variable activos tangibles
est negativamente relacionada con el leverage, lo cual es contrario
a la hiptesis de colaterales.

Evidencia en Chile
Maquieira, Olavarrieta y Zutta (2007) usan una muestra
de 113 firmas listadas en la Bolsa de Comercio de
Santiago en el perodo 1992-1998.
Construyen la mayor cantidad de variables posible dada la
informacin disponible.
A travs del Modelo de Ecuaciones Estructurales
eliminan los problemas economtricos que han sufrido
estudios anteriores y corroboran los posibles errores de
medicin de las variables.

Evidencia en Chile (2)

Encuentran apoyo slo para los determinantes de rentabilidad y
tangibilidad.
Muestran que las empresas tienden a usar holgura financiera para
financiar sus proyectos de corto plazo, en lugar de recurrir al
endeudamiento y que adems las empresas tienden a aumentar sus
niveles de endeudamiento al poseer activos colaterales que la
respalden.
Al usar MCO encuentran fuerte apoyo para: valor colateral de los
activos, rentabilidad, regulacin y calidad.
Finalmente, no encuentran ninguna evidencia a favor de: escudos
tributarios no relacionados a la deuda, volatilidad y unicidad