Modelos econmicos para la

determinacin del tipo de cambio

Ainhoa Herrarte
Dpto. de Anlisis Econmico:
Teora Econmica e H Econmica
Universidad Autnoma de Madrid

Ainhoa Herrarte, UAM

I. Modelo de equilibrio de flujos (1)

Vigente hasta 1973
El tipo de cambio queda determinado por la demanda y
la oferta de divisas (movimientos internacionales de
bienes y servicios y movimientos de capital)
Origen: Meade (1951)
Mayor peso de los movimientos de bienes y servicios
que los movimientos de capitales
Equilibrio determinado por la balanza de pagos
(especialmente balanza comercial, T)

EP *
BP T (
, Y, Y *) 0
P
Ainhoa Herrarte, UAM

I. Modelo de equilibrio de flujos (2)

P*
E E(
, Y, Y *)
P

Predicciones:
La moneda interna se deprecia si disminuye
el precio relativo de los bienes y servicios
externos (P*/P), si aumenta la renta interna Y
o si disminuye la renta externa Y*
La moneda interna se aprecia si aumenta
P*/P, aumenta Y* o disminuye Y
Ainhoa Herrarte, UAM

I. Modelo de equilibrio de flujos (3)

Fleming (1962) y Mundell (1963) extienden el modelo:
incorporacin al modelo de los tipos de inters (i, i*)
EP *
Y A(Y , i, G ) T (
, Y, Y *)
P

M
L(Y , i )
P

EP *
BP T (
, Y , Y * ) K (i i * ) 0
P
P*
M
E E (G ,
, Y *,
, i* )
P
P
Predicciones:
La moneda interna se deprecia si disminuye el gasto pblico (porque disminuye el i), desciende P*/P,
disminuye la Y*, aumenta la oferta real monetaria interna o aumenta el i*
La moneda interna se aprecia si aumenta el gasto pblico (porque aumenta i), aumenta P*/P, aumenta la Y*,
disminuye la oferta real monetaria interna o disminuye el i*

Ainhoa Herrarte, UAM

I. Modelo de equilibrio de flujos (4)

Crtica principal:
Permite dficit por cuenta corriente permanente
siempre y cuando i>i* y se de una entrada neta de
capital

1973: Ruptura del Sistema de Bretton Woods

Libre flotacin de las monedas
La fuerte volatilidad de las monedas iniciada y el
incremento de los movimientos de capital
provoca que el enfoque terico deje de ser
eficaz para explicar la evolucin de los tipos de
cambio: NUEVOS ENFOQUES
Ainhoa Herrarte, UAM

II. Modelos de activos para la

determinacin del tipo de cambio
Principales caractersticas:
Las divisas son activos financieros y por tanto equiparan la
evolucin del tipo de cambio a la de cualquier activo financiero
cuyo precio se determina en un mercado eficiente
Mayor importancia a los movimientos de capital
Expectativas de los agentes econmicos
Cambios en las expectativas respecto al valor del tipo de
cambio provocan fuertes variaciones del tipo de cambio: gran
volatilidad a corto plazo

Tipos de modelos:
Modelos monetarios (precios rgidos y precios flexibles)
Modelos de equilibrio de cartera (composicin ptima de la
cartera de los inversores)

Ainhoa Herrarte, UAM

II. Modelos de activos para la

determinacin del tipo de cambio (2)
Hiptesis de los modelos:

Movilidad perfecta de capitales las carteras de los

agentes se ajustan rpidamente a su composicin
deseada

Diferencias:
Enfoque monetario: los activos son sustitutivos
perfectos
Enfoque de cartera: los activos denominados en
diferentes monedas no son sustitutivos perfectos
porque existe una prima de riesgo (volatilidad a corto
plazo)

Ainhoa Herrarte, UAM

II.1. Modelos monetarios

El tipo de cambio es el precio del dinero de una economa
expresado en trminos de la divisa de otro pas
El tipo de cambio se determina para equilibrar las ofertas y
demandas monetarias de ambos pases
Variables determinantes del tipo de cambio:

Ofertas monetarias; M y M*
Precios: P y P*
Rentas reales: Y e Y*
Tipos de inters: i e i*

Hiptesis:
El mercado de divisas es un mercado eficiente
Movilidad perfecta de capitales
Sustituibilidad perfecta de activos (cumplimiento de la paridad no
cubierta de intereses)
Cumplimiento de la PPA a largo plazo (modelos de precios rgidos y
flexibles) y a corto (solo en modelos de precios flexibles)

Ainhoa Herrarte, UAM

II.1. Modelos monetarios (2)

Modelo monetario de precios flexibles (Frenkel (1976), Bilson

(1978)):

i Et (depreciacin)
Los aumentos del tipo de inters interno son originados por un aumento
de la tasa de inflacin interna esperada. Por la PPA, el aumento de e
se traduce tambin en un aumento de la depreciacin esperada de la
moneda interna. La depreciacin esperada de la moneda provoca una
disminucin de la demanda de la moneda en el mercado de divisas
provocando una depreciacin inmediata de la moneda domstica

Modelo monetario de precios rgidos (Dornbusch (1979), Frankel

(1979)):

i Et (apreciacin)
Los aumentos del tipo de inters interno son originados por un
descenso de la oferta monetaria nominal (si los precios son fijos, la
oferta real disminuye); el aumento de i atrae capital externo que aprecia
la moneda

Ainhoa Herrarte, UAM

II.1.1. Modelo monetario de precios

flexibles
Principales aportaciones: Frenkel (1976) y Bilson (1978)
Equilibrio mercado de dinero interno:
Mt
Yt it
Pt

Equilibrio mercado de dinero externo:

M t*

*Yt* *it*
Pt*

En logaritmos (excepto i, i*) y despejando p:

pt mt yt it
pt* mt* * yt* *it*

Ainhoa Herrarte, UAM

II.1.1. Modelo monetario de precios

flexibles
Flexibilidad de precios (rpido ajuste en el mercado de
bienes): cumplimiento permanente de la PPA
Et

Pt
Pt*

En logaritmos:

et pt pt*

Sustituyendo p y p* en la PPA:
et (m m* ) ( y y * ) (i i * )

Ainhoa Herrarte, UAM

II.1.1. Modelo monetario de precios

flexibles
et (m m* ) ( y y * ) (i i * )

Predicciones:
Un aumento de la oferta monetaria interna relativa produce una
depreciacin de la moneda (el aumento de M genera un
aumento de todos los precios; por la PPA, aumenta E)
Un aumento de la renta interna relativa genera un exceso de
demanda de dinero. Si los precios son flexibles, el tipo de inters
no vara porque caern los precios para mantener el equilibrio en
el mercado de dinero interno. La reduccin de precios, por la
PPA, produce una apreciacin de la moneda
Un aumento del tipo de inters interno, reduce la cantidad
demandada de dinero, los precios aumentan para alcanzar el
equilibrio. El aumento de precios, por la PPA, produce una
depreciacin de la moneda
Ainhoa Herrarte, UAM

II.1.1. Modelo monetario de precios flexibles

et (m m* ) ( y y * ) (i i * )

Aadiendo la PNCI:

ete 1 i i *

et (m m* ) ( y y * ) ete 1

Aadiendo la PPA relativa:

ete 1 e e *

Tipo de cambio segn modelo de Frenkel (1976):

et (m m* ) ( y y * ) ( e e * )
Un aumento de la inflacin esperada produce un aumento del tipo de inters interno, aumentando la
depreciacin esperada de la moneda y aumentando as el tipo de cambio (depreciando la moneda)

Ainhoa Herrarte, UAM

II.1.1. Modelo monetario de precios flexibles

et ( m m* ) ( y y * ) ete1
Diferentes esquemas de formacin de expectativas:
Expectativas regresivas
Expectativas adaptativas
Expectativas racionales

Expectativas regresivas
Diferencia entre tipo de cambio corriente y valor de equilibrio
Si el tipo de cambio actual es menor que su valor de equilibrio (est
sobrevalorada): los agentes esperarn que la moneda tienda a
depreciarse
Si el tipo de cambio actual es mayor que su valor de equilibrio (est
infravalorada): esperarn que la moneda tienda a apreciarse

ete1 et (e et )
> 0, velocidad de ajuste hacia el valor de equilibrio
Ainhoa Herrarte, UAM

II.1.1. Modelo monetario de precios flexibles

et (m m* ) ( y y * ) ete 1
Expectativas adaptativas:
El tipo de cambio esperado es una funcin de sus valores
pasados corregidos por errores de prediccin cometidos
Si en periodos anteriores sobrevaloraron el tipo de cambio (eet < et)
al periodo siguiente corregirn su error modificando sus expectativas
del tipo de cambio al alza

ete 1 ete (1 )(et ete )

ete 1 (1 )et ete

0<<1
Ej. Numrico: eet = 0.8 ; et = 0.85
eet+1 = 0.8 + 0.3*(0.85-0.8) = 0.815

; = 0.7

Ainhoa Herrarte, UAM

II.1.1. Modelo monetario de precios flexibles

et (m m* ) ( y y * ) ete 1
Expectativas adaptativas:
La expresin anterior queda simplificada por:
ete 1

(1 )

n et n

n0

*
*
et (mt mt ) ( yt yt ) (1 )

n0

et n et

*
*
et
(mt mt ) ( yt yt )
(1 ) n et n
1
1
n0

La anterior expresin dice que el tipo de cambio en t depende de los

fundamentos (oferta monetaria y niveles de renta), as como de los
valores pasados del tipo de cambio
Ainhoa Herrarte, UAM

II.1.1. Modelo monetario de precios flexibles

Expectativas racionales: implica que los agentes esperan
que el tipo de cambio se determine en funcin de las
predicciones derivadas de la teora econmica (modelo
monetario de precios flexibles en este caso)
et ( mt mt* ) ( yt yt* ) (ete 1 et ) f t (ete 1 et )

et

ft
ete 1
1
1

et 1
f te 1
ete 2
1
1

1
1

et
ft

1
1 n 1 1

et n

f te n
ete n 1
1
1

f te n

Ecuacin fundamental del tipo de cambio en un modelo

con expectativas racionales
Ainhoa Herrarte, UAM

II.1.1. Modelo monetario de precios flexibles

1
1

et
ft

1
1 n 1 1

f te n

El tipo de cambio NO solo depende de los valores actuales de los

fundamentos (m, m*, y, y*) sino tambin de sus valores ESPERADOS
Si los agentes prevn un aumento relativo de la oferta monetaria interna
aunque todava no se haya producido- provocar un aumento (depreciacin)
de la moneda interna
Si los agentes prevn un aumento relativo de la renta real interna aunque
todava no se haya producido- provocar una disminucin (apreciacin) de
la moneda interna
Por qu el tipo de cambio se desva de las predicciones de la ecuacin
anterior? Aparicin de NUEVA INFORMACIN relevante para el tipo de
cambio no anticipada anteriormente volatilidad del tipo de cambio

et 1 et 1 et eta1 etna1
Ainhoa Herrarte, UAM

Desviacin del tipo de cambio respecto a

sus fundamentos
Varias explicaciones
Aparicin de nueva informacin
Burbujas especulativas

Ainhoa Herrarte, UAM

Nueva informacin
eta1 ete1 et

etna1 et 1 ete1

La variacin anticipada del tipo de cambio ser la que determinen

los fundamentos (la ecuacin fundamental del tipo de cambio)

1
1

e
et k , I t
ft k

1
1 n 1 1

f te n k

Siendo It la informacin conocida en el momento t (cuando se

realiza la previsin del tipo de cambio)

e
e
(
f

f
t

1
t
n )

1
n 0

eta1

1
ete1 et
1

etna

1
et 1
et
e
et 1 et 1
(
f

t n 1
t n 1 )
1 n 0 1

mide la sensibilidad del tc actual respecto a la tasa de

depreciacin esperada Ainhoa Herrarte, UAM

Nueva informacin
Los estudios empricos demuestran que variaciones
anticipadas del tipo de cambio no son muy grandes y,
por tanto, la volatilidad del tipo de cambio depende de la
nueva informacin que afecta a las expectativas sobre la
evolucin futura de los fundamentos del tipo de cambio
(m, m*, y, y*)
Un pequeo cambio no esperado en los fundamentos
puede conllevar informacin que origine una revisin
importante de las expectativas de los fundamentos y
provocar por tanto cambios sustanciales no esperados
en el tipo de cambio.
Todo ello origina importantes desviaciones del tipo de
cambio respecto de la trayectoria marcada por los
fundamentos del tipo de cambio
Ainhoa Herrarte, UAM

Burbujas especulativas
Se habla de la existencia de burbujas especulativas si el tipo de
cambio se aleja significativamente del valor determinado por sus
fundamentos (por encima o por debajo)
Si los agentes consideran que una moneda est sobrevalorada o
infravalorada se generarn posiciones vendedoras (con el fin de
obtener una ganancia antes de que disminuya el precio) o
compradoras (con el fin de obtener una ganancia cuando suba el
precio)
Si una moneda est sobrevalorada y existen expectativas sobre
nuevos incrementos en sus precios, contribuir a hacer ms grande
la burbuja
La burbuja estalla de forma repentina y brusca haciendo que el
precio de la moneda retorne al equilibrio de forma rpida
Explicacin terica subyacente: Credibilidad de la poltica econmica
Si la poltica econmica no es creble, el tipo de cambio ir
alejndose de su valor de equilibrio (los responsables de la poltica
econmica anuncian unos valores relativos a los fundamentos y las
expectativas de los agentes prevn otros)
Ainhoa Herrarte, UAM

Burbujas especulativas
Dos casos:
Burbujas sin lmite: el tipo de cambio se desva continuamente
del valor determinado por los fundamentos. La burbuja
especulativa queda definida como la desviacin del tipo de
cambio frente al valor de equilibrio (determinado por los
fundamentos
Burbujas temporales: Las burbujas sin lmite no existen, en
algn momento estallan. Siempre que haya agentes que
piensen que todava pueden obtenerse ganancias entrando en
la burbuja, la burbuja seguir creciendo. Los agentes asignan
probabilidades al suceso estallar la burbuja. La burbuja estalla
en el momento en que los agentes asignan una probabilidad alta
a que la burbuja estalle en el periodo siguiente; en ese momento
deciden vender sus activos en el momento actual provocando
que la burbuja estalle en el momento actual

Ainhoa Herrarte, UAM

II.1.2. Modelos monetarios de precios rgidos

Hiptesis de partida:

Movilidad perfecta de capitales

Cumplimiento de la PNCI
Cumplimiento a largo plazo de la PPA
Ajuste rpido de los mercados de activos
Ajuste lento en los mercados de bienes (a corto plazo los
precios son rgidos)
Como los precios son rgidos, el mercado monetario se ajusta
por cambios en el tipo de inters
La rigidez de precios a corto plazo impide el cumplimiento de la
PPA en el corto plazo
A largo plazo, las predicciones del modelo son las mismas que
las del modelo monetario de precios flexibles

Principal referencia: Dornbusch (1976)

Ainhoa Herrarte, UAM

II.1.2. Modelos monetarios de precios rgidos:

Desbordamiento del tipo de cambio

Dornbusch (1976): el tipo de cambio puede superar su valor de

equilibrio a largo plazo
Si vara la oferta nominal de dinero dado P fijos variar tambin
la oferta real monetaria alternando el tipo de inters
La variacin del tipo de inters nominal provoca entradas o salidas
de capital que afectan al tipo de cambio nominal
El modelo:
mt pt yt it
ete k (et et )

it it * (et et )

pt mt yt it* (et et )
p mt yt it*

Ainhoa Herrarte, UAM

II.1.2. Modelos monetarios de precios rgidos:

Desbordamiento del tipo de cambio
pt pt (et et )
et et

1
( p t pt )

De la ltima expresin se deduce que conocidos los valores de

equilibrio a largo plazo del tipo de cambio y del nivel de precios-, un
incremento del nivel de precios produce una reduccin de la oferta
real monetaria que induce un aumento del tipo de inters interno
provocando una entrada neta de capitales que hace que la moneda
domstica se aprecie

Mercado de bienes:
ln D 0 (e p) y i
De la anterior expresin se deduce que una disminucin de los precios
interno (p), un aumento de la renta interna (y) o una disminucin del tipo
de inters interno (i) produce un aumento de la demanda de bienes
Ainhoa Herrarte, UAM

II.1.2. Modelos monetarios de precios rgidos:

Desbordamiento del tipo de cambio
ln D 0 (e p ) y i
Mercado de bienes: De la anterior expresin se deduce que una disminucin de los precios interno (p), un aumento de la renta interna
(y) o una disminucin del tipo de inters interno (i) produce un aumento de la demanda de bienes generando un exceso de demanda
El aumento de la demanda de bienes tendr que traducirse en un aumento del nivel de precios: este no se produce de forma
instantnea
A medida que va aumentando el nivel de precios, la moneda interna ir aprecindose (por el incremento del tipo de inters que produce)
Cuando el mercado de bienes alcance el equilibrio (se elimine por completo el exceso de demanda), el tipo de inters interno ser igual
al externo, el nivel de precios ser constante y la variacin esperada del tipo de cambio ser nula

Ainhoa Herrarte, UAM

II.1.2. Modelos monetarios de precios rgidos:

Desbordamiento del tipo de cambio

Un aumento de la oferta nominal monetaria:

Por la rigidez de precios hace aumentar la oferta real monetaria

Disminuye el tipo de inters interno
Salida neta de capitales
Exceso de demanda de moneda externa: depreciacin de la moneda interna (por encima de su valor de equilibrio)
En el mercado de bienes, la cada del tipo de inters y la depreciacin de la moneda provocar un exceso de demanda de bienes que ser corregido inicialmente por un aumento de la produccin y un aumento de
precios (pero lentamente)
Se habla de desbordamiento del tipo de cambio porque para que pueda mantenerse en el mercado de divisas un i* > i, los agentes deben esperar una apreciacin futura del tipo de cambio (o lo que es lo mismo que
el tipo de cambio hoy sea mayor que el tipo de cambio en el futuro)
Este razonamiento slo es posible si se acepta que el aumento de la oferta monetaria no afecta a las expectativas de los agentes sobre el tipo de cambio. Por tanto, el modelo asume expectativas constantes
A largo plazo, a medida que vayan subiendo los precios, la oferta real monetaria ir disminuyendo
El tipo de inters interno aumentar y la moneda interna se apreciar hasta alcanzar el equilibrio cuando i = i*

Ainhoa Herrarte, UAM

II.1.2. Modelos monetarios de precios rgidos:

Modelo de Frankel (1979)
Frankel: los modelos monetarios de precios rgidos son vlidos para explicar el tipo de cambio cuando los
diferenciales de precios son pequeos
Si el diferencial de precios es moderado no sirve ninguno de los modelos (precios flexibles o precios rgidos)
Modelo propuesto: combina rigidez de precios a corto plazo con inflacin secular
El tipo de cambio puede desbordarse respecto de su valor de equilibrio a largo plazo
La variacin del tipo de cambio respecto al valor de equilibrio a LP es proporcional al diferencial de intereses reales

Ainhoa Herrarte, UAM

II.1.2. Modelos monetarios de precios rgidos:

Modelo de Frankel (1979)
Hiptesis:
Cumplimiento de la paridad no cubierta de intereses
La variacin esperada del tipo de cambio viene determinada de forma regresiva
Aportacin: introduce el diferencial de inflacin como determinante de la
variacin esperada del tipo de cambio

it it* ete k
ete k (et e ) ( e e * )

i i * e e *

A corto plazo el tipo de cambio se ajusta a una tasa a su valor de equilibrio

A largo plazo, cuando el tipo de cambio ha alcanzado el valor de equilibrio, la
variacin esperada del tipo de cambio queda determinada por la PPA
(diferencial de tasas de inflacin)

Ainhoa Herrarte, UAM

II.1.2. Modelos monetarios de precios rgidos:

Modelo de Frankel (1979)
et et

1
(it e ) (it* e * )

i i * e e *

Dado que a largo plazo se cumple:

Podemos expresar:

El tipo de cambio de equilibrio queda determinado por:

et et

1
(it it* ) (i i * )

e (m m * ) ( y y * ) (i i * )

e (m m * ) ( y y * ) ( e e * )
et mt mt* ( yt yt* )

1
1
(it it* ) ( )( e e * )

Ainhoa Herrarte, UAM