UM

Administracin
Financiera

Mtodos de valuacin de
empresas por descuentos de
flujos de efectivo (DCF)

1er. Semestre ao 2005

 Metodos de Valuacin por DCF UM

Diferentes medidas del flujo de efectivo

FCF - Free Cash Flow (Flujo de efectivo Libre)
ECF - Equity Cash Flow (Flujo de efectivo para
el accionista)
Introduccin CCF - Capital Cash Flow (Flujo de efectivo para
accionistas y acreedores)
OCF - Operative Cash Flow (Flujo de efectivo
operativo)
Importante: Son todas medidas diferentes de un
mismo flujo

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Se determina a partir de :
EBIT
- Impuestos sobre EBIT
Free cash + Depreciacin y amortizacin
Flow
+/- en el capital de trabajo (WK)
(FCF)
- Aumentos en los activos fijos

FCF (Free cash flow)

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 Metodos de Valuacin por DCF UM

Se determina a partir de
Dividendos
+ Intereses
+/- Deuda
Capital cash
Flow (CCF) (CCF) Capital cash flow
Otra manera de determinar :

CCF = Free cash flow + intereses x t

Nota : t es igual a la tasa de impuestos de la Ca.

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 Metodos de Valuacin por DCF UM
Se determina a partir de :
EBIT
- Impuestos sobre EBIT
+ Depreciacin y amortizacin
Equity cash
Flow (ECF) +/- en el capital de trabajo (WK)
- Intereses
- Aumentos en los activos fijos
+/- en la deuda
(ECF) Equity cash flow

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 Metodos de Valuacin por DCF UM
Resultado operativo antes de intereses e impuestos (EBIT)

+ Depreciacin y amortizacin
- incrementos en cuentas a cobrar e inventarios
+ incrementos en cuentas a cobrar
- Aumento activos fijos y aumento de gastos amortizables

En Resmen
Cash flow operativo antes de impuestos

- Impuestos (*) - Impuestos - Impuestos (**)

Capital Cash flow -Intereses Free cash Flow

- Cancelaciones deuda
+ Nueva deuda

Equity Cash flow

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Cuatro mtodos tradicionales de valuacin

Equity cash flow (ECF) cash flow del accionista

Mtodos de
valuacin Free cash flow (FCF) Flujo de efectivo Libre
por Capital cash flow (CCF) Flujo de efectivo de la
descuento de firma
flujos Valor presente Ajustado (APV) adjusted present
value

Importante : el valor de la firma permanece inalterado al

utilizar cualquiera de los cuatro mtodos.

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Corriente perpetua de resultados y flujos

de efectivo.
La utilidad neta es distribuida en forma
de dividendos (no hay reinversin de
utilidades).
Supuestos La depreciacin / amortizacin del
perodo se gasta en la reposicin de activos
fijos, con impacto neutro en el flujo de
efectivo.
El riesgo de los activos permanece
inalterado, puesto que no cambia el
resultado operativo.

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Una Firma muestra el siguiente estado de

resultados.

Resultado operativo (EBIT) 40

Intereses -5
Pasos para Resultado antes de Impuestos (EBT) 35
valuar Impuestos (40%) - 14
Utilidad Neta 21

Se asume que la empresa posee una deuda de $ 100

a una tasa de inters kd = 5% .

El valor presente del ahorro fiscal = D x t

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Determinar las distintas medidas del flujo de

efectivo

ECF = Dividendos 21
FCF = EBIT (1 t ) 24
Primer paso CCF = dividendos + intereses 26

Como la nica diferencia entre el CCF y el FCF es

el ahorro fiscal, que este ltimo no considera,
tambin puede calcularse el CCF como la suma del
ahorro fiscal al FCF.

CCF = FCF + (D x t) x kd = 24 + 40 x 0,05 = 26

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Una vez obtenidas las diferentes medidas del flujo

de efectivo, debemos integrar esta informacin con
la que obtenemos del mercado de capitales, donde
se tienen los siguientes datos.
rf = Risk free 5%
Segundo
rm = risk market (riesgo de mercado) 11 %
paso
rp = risk premium (prima de riesgo) 6 % (*)
e = Beta del Capital 1,66

(*) rm = (rm rf ) = 11 % - 5 % = 6 %

Observar que kd = rf por lo tanto se supone que la

deuda es libre de riesgo (d = 0).

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El procedimiento para el clculo del valor de la firma por los
cuatro mtodos requiere de los siguientes pasos:

1. Calcular el rendimiento exigido por los accionistas ke, a

partir del beta de las acciones observado en el mercado.
Luego el ECF es descontado con ke para obtener el valor de
las acciones. Sumando el valor de las acciones al valor de la
Pasos deuda , se obtiene el valor de la Ca.
Siguientes 2. A partir de la suma de los valores intrnsecos de la deuda y
las acciones (D+E), se obtienen el costo promedio
ponderado de todas las fuentes de capital (es decir, WACC), y
el WACC antes de impuestos (WACCai).

3. Una vez obtenidos el WACC y el WACCai , puede calcularse el

valor intrnseco de la Ca. al descontar el Free cash flow con
el WACC y el Capital cash flow con el WACCai .

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Por ltimo, se calcula el beta desapalancado u , lo

cual permite calcular el rendimiento que se le exige a
una Ca. sin deuda (ku) a partir de la ecuacin del
CAPM.
Ultimo paso
El valor intrnseco de la Ca. se calcula a partir del
APV, descontando FCF con ku y luego se suma el
valor presente del ahorro fiscal ( D x t ).

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Mtodo del Equity cash flow o del valor de las
acciones
A partir del coeficiente beta de la firma, podemos calcular el
rendimiento exigido por el accionista y luego obtener el valor
intrnseco de las acciones, descontando el Equity cash flow
Mecnica de con ke.
cada uno de ke = rf + rm x e
los cuatro ke = 0,05 + 0,06 x 1,66 = 0,15 15 %
mtodos E = ECF / ke = 21 / 0,15 = 140
Para obtener el valor de la deuda, se descuenta la
corriente de intereses con kd.
D = intereses / kd = 5 / 0,05 = 100
Por ltimo, calculamos el valor de la firma.
V = E + D = 140 + 100 = 240
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Mtodo del Free cash flow

Con el valor de la deuda de la firma D= $ 100, ke = 15% y
kd = 5 %, podemos calcular el WACC antes y despus de
Mecnica de impuestos (WACCai) .
cada uno de WACC = kd x (1-t) x (D/V) + ke x (E/V)

los cuatro WACC = 0,05 x (1-0,40) x (100/240) + 0,15 x (140/240)= 0,10

mtodos
WACCai = kd x (D/V) + ke x (E/V)
(cont)
WACCai = 0,05 x (100/240) + 0,15 x (140/240)= 0,1083

Procedemos a calcular el valor de la firma

V = FCF / WACC = 24 / 0,10 = 240

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Mtodo del Capital cash flow

Como el ahorro es incluido en el Capital cash flow a partir
Mecnica de de su inclusin en el flujo de efectivo del accionista, el
cada uno de WACCai es la tasa apropiada, ya que el ahorro fiscal ya fue
computado en el flujo de efectivo, y no debe volver a
los cuatro computarse en la tasa de descuento:
mtodos
(cont) V = CCF / WACCai

V = 26 / 0,1083 = 240

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Mtodo del Valor presente ajustado (APV)
Este mtodo descuenta el Free cash flow con el rendimiento
exigido a una empresa no apalancada (ku). Primero obtenemos el
beta desampalancado con la siguiente frmula
Mecnica de e 1,66
u = = = 1,16
cada uno de D x (1 t ) 100 x (1 0,40)
los cuatro 1+ 1+
E 140
mtodos Entonces, podemos estimar el rendimiento esperado del
(cont) activo ku
ku = rf + rp x u = 0,05 + 0,06 x 1,16 = 0,12 12 %
Con este dato ya estamos en condiciones de calcular el valor
de la empresa apalancada a partir de la frmula del APV.
FCF 24
V= + Dxt = + 100 x 0,40 = 240
ku 0,12

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Prueba de equivalencia de los cuatro mtodos
Flujo Efec Tasa de Frmula que se utiliza Valor de
utilizado descuento la Ca.
ECF intereses 21 5
ke, kd V= + = + 240
ECF ke kd 0,15 0,10

Equivalencia WACC V=
FCF
=
24
240
FCF WACC 0,10
de mtodos
CCF 26
WACCai V= = 240
CCF WACCai 0,1083

FCF 24
ku, kd V= + Dxt= + 100 x 0,40 240
APV (3) ku 0,12

(3)El mtodo del valor presente ajustado fue divulgado por Stewart
Myers (1974)

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Comparacin grfica

250
Diferencia 40
200
entre los 100

distintos 150
240 240
200
mtodos 100
140
50

0
E+D FCF / WACC CCF / WACCai APV = FCF / ku + D . t

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