6.

Decisiones de
Inversin en
Condiciones de
Incertidumbre
Finanzas de Empresas I
Contador Pblico

Cr. Alejandro Moreno, MBA

 Anlisis de inversiones en
condiciones de incertidumbre
Hasta ahora supusimos que los flujos proyectados no
estaban sujetos a variaciones.

La realidad sin embargo no es as.

Por lo tanto no alcanza con calcular el VAN o la TIR, sino que

adems hay que hacer una evaluacin del riesgo.

2 Finanzas de Empresas I 6. Decisiones de Inversin en Condiciones de Incertidumbre

 Ejemplo

Suponemos dos flujos que se basan en ventas a Brasil y que

por lo tanto los dos dependern de la tasa de crecimiento de
la economa brasilea.

TASA DE PROBABILIDAD FLUJO FLUJO

CRECIMIENTO A B
8% 15% 10.000 4.000
6% 20% 7.000 3.000
4% 30% 2.500 2.000
2% 20% -3.000 1.000
0% 15% -7.000 0

FLUJO ESPERADO 2.000 2.000

3 Finanzas de Empresas I 6. Decisiones de Inversin en Condiciones de Incertidumbre

 Ejemplo

Si bien el flujo esperado de ambos es el mismo, el rango de

dispersin es mayor en A que en B.

Por lo tanto, el riesgo que involucra el proyecto A es mayor.

4 Finanzas de Empresas I 6. Decisiones de Inversin en Condiciones de Incertidumbre

 Medicin del riesgo

El riesgo est asociado a las probabilidades de dispersin

que tengan los resultados posibles respecto a su valor
esperado.

Para medir el riesgo habr que usar una medida que refleje
esa dispersin.

Esa medida es la desviacin tpica de la funcin de

probabilidad del flujo.

5 Finanzas de Empresas I 6. Decisiones de Inversin en Condiciones de Incertidumbre

 Desviacin tpica del flujo del
proyecto A
PROBABILIDAD FLUJO FLUJOS - MEDIA CUADRADO
15% 10.000 8.000 64.000.000
20% 7.000 5.000 25.000.000
30% 2.500 500 250.000
20% -3.000 -5.000 25.000.000
15% -7.000 -9.000 81.000.000

Varianza 31.825.000
Desviacin Tpica 5.641

6 Finanzas de Empresas I 6. Decisiones de Inversin en Condiciones de Incertidumbre

 Desviacin tpica del flujo del
proyecto B
PROBABILIDAD FLUJO FLUJOS - MEDIA CUADRADO
15% 4.000 2.000 4.000.000
20% 3.000 1.000 1.000.000
30% 2.000 0 0
20% 1.000 -1.000 1.000.000
15% 0 -2.000 4.000.000

Varianza 1.600.000
Desviacin Tpica 1.265

7 Finanzas de Empresas I 6. Decisiones de Inversin en Condiciones de Incertidumbre

 Representacin Grfica

A B

8 Finanzas de Empresas I 6. Decisiones de Inversin en Condiciones de Incertidumbre

 Inversiones con flujos de varios
aos

Las inversiones tienen flujos asociados que cubren varios

periodos.

Para evaluarlas en un contexto de riesgo o incertidumbre, se

determinara el van esperado, y el riesgo asociado a la
inversin, medido por la desviacin tpica del VAN.

9 Finanzas de Empresas I 6. Decisiones de Inversin en Condiciones de Incertidumbre

 Inversiones con flujos de varios
aos
Cada uno de esos flujos tendr a su vez una distribucin de probabilidad,
que puede ser distinta para cada uno.
AO 1 AO 2 AO 3
Probabilidad Flujo Probabilidad Flujo Probabilidad Flujo
30% 4000 25% 5000 20% 5000
40% 5000 50% 7000 60% 9000
30% 6000 25% 9000 20% 13000
MEDIA 5000 7000 9000
VARIANZA 600000 2000000 6400000
Desv. tpica 774.6 1414.2 2529.8
Los flujos de cada ao estn sujetos a distinto riesgo, lo cual es lgico,
pues a medida que nos alejamos en el tiempo las probabilidades de
desvos respecto a lo esperado son mayores.
Dependiendo del proyecto, el comportamiento de los flujos de cada ao
puede ser independiente del comportamiento del ao anterior, o tener
algn grado de correlacin.
10 Finanzas de Empresas I 6. Decisiones de Inversin en Condiciones de Incertidumbre
 Determinacin del VAN
esperado
Es comn a las tres alternativas.

Se determina el valor esperado del flujo de cada ao, que en

nuestro ejemplo vimos que eran 5000, 7000 y 9000.

Se calcula el valor actual neto, tomando como flujo de cada

ao el valor esperado, y como tasa de descuento la tasa libre
de riesgo.
5.000 + 7.000 + 9.000
(1+Rf) (1+Rf)2 (1+Rf)3

11 Finanzas de Empresas I 6. Decisiones de Inversin en Condiciones de Incertidumbre

 Determinacin del VAN
esperado
Asumiendo que la tasa libre de riesgo fuera 5% tenemos que el
van esperado ser:
5.000 + 7.000 + 9.000 = 18.886
1,05 1,1025 1,1576
Se descuenta a la tasa libre de riesgo porque el riesgo se
determinara a travs de la desviacin tpica.
Se calcula el van esperado como si estuviramos en certidumbre
y luego se contempla la incertidumbre asocindole a ese van
esperado su desviacin tpica.
Si luego se quiere evaluar la conveniencia de la inversin, habr
que descontar los flujos a una tasa de riesgo, que estar en
funcin del nivel de desviacin tpica calculado.

12 Finanzas de Empresas I 6. Decisiones de Inversin en Condiciones de Incertidumbre

 Correlacin entre los flujos de
distintos periodos
Van Horne distingue 3 situaciones:

1. Independencia de los flujos de cada ao respecto al

anterior.

Significa que si en el ao 1 se produce un desvo importante

respecto a lo pronosticado, eso no repercute para nada en las
probabilidades del ao 2.

13 Finanzas de Empresas I 6. Decisiones de Inversin en Condiciones de Incertidumbre

 Correlacin entre los flujos de
distintos periodos
2. Correlacin perfecta entre los flujos de cada ao y el
anterior.
Significa que si en el ao 1 los flujos se desvan de la media por
ejemplo en una desviacin tpica, en el ao 2 tambin se
desviaran en una desviacin tpica.

3. Correlacin moderada

Significa que los flujos no son totalmente independientes de lo

que ocurri el ao anterior, ni tampoco estn perfectamente
correlacionados. Es la situacin ms comn.

14 Finanzas de Empresas I 6. Decisiones de Inversin en Condiciones de Incertidumbre

 Correlacin entre los flujos de
distintos periodos
Veremos el clculo del valor actual neto esperado y de la
desviacin tpica de una inversin para las 3 situaciones
posibles.

Intuitivamente se observa que cuanto ms correlacionados

estn los flujos, mayor es el riesgo del proyecto, ya que
desvos negativos en un ao, condicionan desvos negativos
en los siguientes.

15 Finanzas de Empresas I 6. Decisiones de Inversin en Condiciones de Incertidumbre

 Desviacin tpica en caso de
independencia de los flujos interanuales

Se trata de calcular la desviacin tpica de la siguiente variable:

F0 + F1 + F2 + F3 +.. + Fn
(1+Rf) (1+Rf)2 (1+Rf)3 (1+Rf)n

Esta es una variable que es la suma de una serie de variables

independientes entre si.

16 Finanzas de Empresas I 6. Decisiones de Inversin en Condiciones de Incertidumbre

 Desviacin tpica en caso de
independencia de los flujos interanuales
Por conocimientos de estadstica la desviacin tpica ser:
i=n
2
DTi
-------------
2i
(1+Rf)
i=1
En nuestro ejemplo:
2i
AO Desv. tpica Cuadrado (1 + Rf) Cociente
1 774,6 600.000 1,1025 544.218
2 1414,2 2.000.000 1,215506 1.645.405
3 2529,8 6.400.000 1,340095 4.775.779
Varianza 6.965.402
Desv. tpica 2.639

17 Finanzas de Empresas I 6. Decisiones de Inversin en Condiciones de Incertidumbre

 Desviacin tpica en caso de flujos
perfectamente correlacionados

Se trata de calcular la desviacin tpica de la siguiente variable:

F0 + F1 + F2 + F3 +.. + Fn
(1+Rf) (1+Rf)2 (1+Rf)3 (1+Rf)n

Esta es una variable que es la suma de una serie de variables

perfectamente correlacionadas entre si.

18 Finanzas de Empresas I 6. Decisiones de Inversin en Condiciones de Incertidumbre

 Desviacin tpica en caso de flujos
perfectamente correlacionados
Por conocimientos de estadstica la desviacin tpica ser:
i=n

DTi
-------------
i
(1+Rf)
i=1
En nuestro ejemplo:
i
AO Desv. tpica (1 + Rf) Cociente
1 774,6 1,05 738
2 1.414,2 1,1025 1.283
3 2.529,8 1,576 2.185
Desv. tpica 4.206
Comprobamos que al estar los flujos correlacionados aumenta la
dispersin y por consiguiente el riesgo.
19 Finanzas de Empresas I 6. Decisiones de Inversin en Condiciones de Incertidumbre
 Desviacin tpica en caso de flujos
parcialmente correlacionados

Las probabilidades de cada flujo van cambiando en funcin de lo

que ocurri en el periodo anterior.

Sabemos que a priori los flujos posibles son:

Ao 1 Ao 2 Ao 3
4.000 (A) 5.000 (F) 5.000 (X)
5.000 (B) 7.000 (G) 9.000 (Y)
6.000 (C) 9.000 (H) 13.000 (Z)

20 Finanzas de Empresas I 6. Decisiones de Inversin en Condiciones de Incertidumbre

 Desviacin tpica en caso de flujos
parcialmente correlacionados
A: 30%
LAS PROBABILIDADES ASOCIADAS AL PRIMER AO: B: 40%
C: 30%
SI SE DA A, LAS PROBABILIDADES PARA EL SEGUNDO AO: F: 50%
G: 50%
SI SE DA B, LAS PROBABILIDADES PARA EL SEGUNDO AO: F: 25%
G: 75%
SI SE DA C, LAS PROBABILIDADES PARA EL SEGUNDO AO: G: 16.67%
H: 83.33%
SI SE DAN A Y F, LAS PROBABILIDADES PARA EL TERCER AO: X: 60%
Y: 40%
SI SE DAN A Y G, LAS PROBABILIDADES PARA EL TERCER AO: X: 40%
Y: 60%
SI SE DAN B Y F, LAS PROBABILIDADES PARA EL TERCER AO: X: 50%
Y: 50%
SI SE DAN B Y G, LAS PROBABILIDADES PARA EL TERCER AO: Y: 80%
Z: 20%
SI SE DAN C Y G, LAS PROBABILIDADES PARA EL TERCER AO: Y: 70%
Z: 30%
SI SE DAN C Y H, LAS PROBABILIDADES PARA EL TERCER AO: Y: 50%
21 Z: 50%
 Desviacin tpica en caso de flujos
parcialmente correlacionados
CALCULO DE LA DESVIACION TIPICA

Prob. Ao 1 Prob. Ao 2 Prob. Ao 3 Prob.

conjunta

AFX 0.3 4000 0.5 5000 0.6 5000 0.09

AFY 0.3 4000 0.5 5000 0.4 9000 0.06

AGX 0.3 4000 0.5 7000 0.4 5000 0.06

AGY 0.3 4000 0.5 7000 0.6 9000 0.09

BFX 0.4 5000 0.25 5000 0.5 5000 0.05

BFY 0.4 5000 0.25 5000 0.5 9000 0.05

BGY 0.4 5000 0.75 7000 0.8 9000 0.24

BGZ 0.4 5000 0.75 7000 0.2 13000 0.06

CGY 0.3 6000 0.167 7000 0.7 9000 0.035

CGZ 0.3 6000 0.167 7000 0.3 13000 0.15

CHY 0.3 6000 0.833 9000 0.5 9000 0.125

CHZ 0.3 6000 0.833 9000 0.5 13000 0.125

22
1
 Desviacin tpica en caso de flujos
parcialmente correlacionados
Prob. VAN (1) VAN Desvo Cuadrado Varianza
conjunta esperado

AFX 0.09 12664 1140 -6222 38710675 3483961

AFY 0.06 16119 967 -2766 7653190 459191

AGX 0.06 14478 869 -4408 19428096 1165686

AGY 0.09 17933 1614 -952 907029 81633

BFX 0.05 13616 681 -5269 27766675 1388334

BFY 0.05 17072 854 -1814 3290810 164540

BGY 0.24 18886 4533 0 0 0

BGZ 0.06 22341 1340 3455 11939446 716367

CGY 0.035 19838 694 952 907029 31746

CGZ 0.015 23293 349 4408 19428096 291421

CHY 0.125 21652 2707 2766 7653190 756649

CHZ 0.125 25107 3138 6222 38710675 4838834

18886 13578362

DESVIACION TIPICA: 3685

23 (1): TASA LIBRE DE RIESGO = 5%

 Algunas tcnicas para contemplar el
riesgo

Tasa de descuento ajustada a riesgo.

Equivalencia a la certidumbre.

Modelos de simulacin.

Anlisis de sensibilidad.

Anlisis de escenarios

24 Finanzas de Empresas I 6. Decisiones de Inversin en Condiciones de Incertidumbre

 Tasa de descuento ajustada a riesgo

El conocimiento de la desviacin tpica sirve de base para

determinar el premio por riesgo que se aplicara a la tasa de
descuento de los flujos.

Es un procedimiento alternativo cuando no se puede determinar

el beta.

Los distintas inversiones se descontaran a la tasa libre de riesgo

mas un premio, que se fijara en funcin de la proporcin de
desviacin tpica que tenga la inversin respecto a su valor
esperado.

Este procedimiento se conoce como tasa de descuento ajustada

a riesgo.

25 Finanzas de Empresas I 6. Decisiones de Inversin en Condiciones de Incertidumbre

 Equivalencia a la certidumbre

Es un procedimiento anlogo al anterior, solo que en vez de

afectar la tasa de descuento en funcin del nivel de riesgo de la
inversin, se afectan los valores del flujo.

Se multiplican los flujos de fondos por un coeficiente menor que

uno, que ser tanto menor cuanto mayor sea el grado de riesgo
que presente la inversin.

El coeficiente que se aplica al flujo de cada periodo no tiene por

que ser el mismo, ya que el flujo de cada periodo puede estar
sujeto a un distinto nivel de riesgo.

26 Finanzas de Empresas I 6. Decisiones de Inversin en Condiciones de Incertidumbre

 Modelos de simulacin

El VAN o la TIR estn determinados por la interrelacin de una

serie de variables (volmenes, precios, costos, impuestos, etc.)

Asumimos que cada una de esas variables tiene su funcin de

probabilidad.

Se pretende, a partir de esas funciones de probabilidad

individuales, determinar la funcin de probabilidad del VAN o la
TIR de la inversin.

Una vez hallada se puede calcular cual es la probabilidad de que

el VAN o la TIR alcancen determinados valores.

27 Finanzas de Empresas I 6. Decisiones de Inversin en Condiciones de Incertidumbre

 Modelos de simulacin

Ejemplo Volumen anual 1.000 Inversin inicial 100.000

Precio de venta 100 Depreciacin 20.000
Costo unitario MP 40 Valor Residual 0
Otros costos unitarios 20 Vida til 5 aos
Tasa impuesto a la renta 50%
0 1 2 3 4 5
Ventas 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000
Costo M. Prima -40.000 -40.000 -40.000 -40.000 -40.000
Otros Costos -20.000 -20.000 -20.000 -20.000 -20.000
Depreciaciones -20.000 -20.000 -20.000 -20.000 -20.000
Util. antes Imp. 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000
Impuesto Renta -10.000 -10.000 -10.000 -10.000 -10.000
Util. desp. Imp 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000
Depreciacin 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000
Inversin -100.000
Flujo -100.000 30.000 30.000 30.000 30.000 30.000

TIR: 15.2%
28 Finanzas de Empresas I 6. Decisiones de Inversin en Condiciones de Incertidumbre
 Modelos de simulacin

Ejemplo (continuacin)

Volumen Fsico Precio de Venta Costo M. Prima

Unid. Prob. Valor Prob. Valor Prob.
750 30% 90 25% 35 20%
1000 40% 100 50% 40 60%
1250 30% 110 25% 45 20%

29 Finanzas de Empresas I 6. Decisiones de Inversin en Condiciones de Incertidumbre

Modelos de simulacin
VOLUMEN PROB PRECIO PROB COSTO PROB TIR PROB
750 0.3 90 0.25 35 0.2 5.04% 1.5%
750 0.3 90 0.25 40 0.6 2.06% 4.5%
750 0.3 90 0.25 45 0.2 -1.05% 1.5%
750 0.3 100 0.5 35 0.2 10.73% 3.0%
750 0.3 100 0.5 40 0.6 7.93% 9.0%
750 0.3 100 0.5 45 0.2 5.04% 3.0%
750 0.3 110 0.25 35 0.2 16.12% 1.5%
750 0.3 110 0.25 40 0.6 13.46% 4.5%
750 0.3 110 0.25 45 0.2 10.73% 1.5%
1000 0.4 90 0.25 35 0.2 11.65% 2.0%
1000 0.4 90 0.25 40 0.6 7.93% 6.0%
1000 0.4 90 0.25 45 0.2 4.06% 2.0%
1000 0.4 100 0.5 35 0.2 18.72% 4.0%
1000 0.4 100 0.5 40 0.6 15.24% 12.0%
1000 0.4 100 0.5 45 0.2 11.65% 4.0%
1000 0.4 110 0.25 35 0.2 25.41% 2.0%
1000 0.4 110 0.25 40 0.6 22.11% 6.0%
1000 0.4 110 0.25 45 0.2 18.72% 2.0%
1250 0.3 90 0.25 35 0.2 17.86% 1.5%
1250 0.3 90 0.25 40 0.6 13.46% 4.5%
1250 0.3 90 0.25 45 0.2 8.87% 1.5%
1250 0.3 100 0.5 35 0.2 26.23% 3.0%
1250 0.3 100 0.5 40 0.6 22.11% 9.0%
1250 0.3 100 0.5 45 0.2 17.86% 3.0%
1250 0.3 110 0.25 35 0.2 34.17% 1.5%
1250 0.3 110 0.25 40 0.6 30.24% 4.5%
1250 0.3 110 0.25 45 0.2 26.23% 1.5%
30 Finanzas de Empresas I 6. Decisiones de Inversin en Condiciones de Incertidumbre
100.00%
Modelos de simulacin
TIR PROBABILIDAD PROBABILIDAD ACUMULADA
-1.05 1.5% 1.5%
2.06 4.5% 6.0%
4.06 1.5% 8.0%
5.04 3.0% 9.5%
5.04 9.0% 12.5%
7.93 3.0% 21.5%
7.93 1.5% 27.5%
8.87 4.5% 29.0%
10.73 1.5% 30.5%
10.73 2.0% 33.5%
11.65 6.0% 37.5%
11.65 2.0% 39.5%
13.46 4.0% 44.0%
13.46 12.0% 48.5%
15.24 4.0% 60.5%
16.12 2.0% 62.0%
17.86 6.0% 63.5%
17.86 2.0% 66.5%
18.72 1.5% 70.5%
18.72 4.5% 72.5%
22.11 1.5% 78.5%
22.11 3.0% 87.5%
25.41 9.0% 89.5%
26.23 3.0% 92.5%
26.23 1.5% 94.0%
30.24 4.5% 98.5%
34.17 1.5% 100.00%
31 Finanzas de Empresas I 6. Decisiones de Inversin en Condiciones de Incertidumbre
100.00%
 Modelos de simulacin

Podemos afirmar no slo que la TIR esperada es 15,24%, sino

por ejemplo que hay una probabilidad del 33,5% que no supere
el 10,73%.

El mtodo de calculo de probabilidades visto (producto de

probabilidades) es solo aplicable si las variables son
independientes.

De estar correlacionadas el procedimiento seria tericamente el

mismo pero las formulas seran distintas.

32 Finanzas de Empresas I 6. Decisiones de Inversin en Condiciones de Incertidumbre

 Crtica a los anlisis vistos

Se basan en la existencia de funciones de probabilidad.

El determinar funciones de probabilidad confiables resulta

sumamente complejo, y muchas veces poco confiable.

33 Finanzas de Empresas I 6. Decisiones de Inversin en Condiciones de Incertidumbre

 Anlisis de sensibilidad

Es una tcnica menos sofisticada, pero de mayor aplicacin

practica, pues no se basa en funciones de probabilidad.

Consiste en analizar como cambian los resultados finales, ante

cambios en el comportamiento de determinadas variables
claves.

34 Finanzas de Empresas I 6. Decisiones de Inversin en Condiciones de Incertidumbre

 Anlisis de sensibilidad

Siguiendo con el ejemplo que venamos viendo:

Volumen TIR Precio TIR MP TIR
800 9,4% 90 7,9% 44 12,4%
850 10,9% 95 11,7% 42 13,8%
900 12,4% 100 15,2% 40 15,2%
950 13,8% 105 18,7% 38 16,6%
1.000 15,2%
1.050 16,6%
1.100 18,0%

Si asumimos por ejemplo que la tasa de costo de capital es 12%,

vemos que el proyecto es altamente sensible al precio de venta (una
variacin del 5% lo hace no conveniente), y menos al volumen y al
costo de la materia prima (tolera variaciones del 10%).
35 Finanzas de Empresas I 6. Decisiones de Inversin en Condiciones de Incertidumbre
 Sensibilidad conjunta de varias variables

Se puede sensibilizar conjuntamente por ejemplo el volumen y el

precio. PRECIO
90 95 100 105
V 800 3,3% 6,4% 9,4% 12,4%
O 850 4,5% 7,7% 10,9% 14,0%
L 900 5,6% 9,1% 12,4% 15,6%
U 950 6,8% 10,4% 13,8% 17,2%
M 1.000 7,9% 11,7% 15,2% 18,7%
E 1.050 9,1% 12,9% 16,6% 20,3%
N 1.100 10,2% 14,2% 18,0% 21,8%
Vemos por ejemplo que una cada del 5% precio puede ser
compensada con un aumento del 5% del volumen (TIR= 12,9%),
pero que una cada del 10% del precio no se compensa con un
aumento de 10% de volumen (TIR= 10,2%).
36 Finanzas de Empresas I 6. Decisiones de Inversin en Condiciones de Incertidumbre
 Importancia del anlisis de sensibilidad

Permite tomar decisiones conscientes.

Se conoce de antemano el resultado para cualquier combinacin

de eventos que pueda suceder.

Se puede evaluar la conveniencia o no de una decisin,

sabiendo las consecuencias que pueden tener los escenarios
adversos.

La ponderacin del riesgo queda en manos del decisor.

37 Finanzas de Empresas I 6. Decisiones de Inversin en Condiciones de Incertidumbre

 Anlisis de escenarios

Representa un avance sobre el anlisis de sensibilidad.

En el anlisis de sensibilidad se sensibilizan las variables en

forma independiente, o un par de variables en conjunto, pero
asumiendo que el resto permanece constante.

En la realidad las causas que hacen mover una variable, muy

probablemente afecten un conjunto de variables.

Lo que se hace entonces es disear distintos escenarios y

sensibilizar el resultado ante esos distintos escenarios.

Importancia de la coherencia en el diseo de los escenarios.

38 Finanzas de Empresas I 6. Decisiones de Inversin en Condiciones de Incertidumbre