ADMINISTRACIN

BANCARIA Y
FINANCIERA
FACULTAD DE NEGOCIOS
Curso: Mercados financieros

Sesin No. 5: Teorema de Modigliani - Miller

Profesor: Econ. Juan Carlos Ocampo

MERCADOS FINANCIEROS

LOGRO DE LA SESION

Al finalizar la sesin, el estudiante participa en un equipo

de trabajo para analizar el efecto de la deuda en la
estructura de capital y su impacto nulo en la valorizacin
de una empresa
 Temas por desarrollar:
Teorema Modigliani - Miller
Polticas de inversin

En qu proyectos debera invertirse?

Hacer una nueva planta

Aumentar la inversin en R&D
Agrandar o achicar la escala de operaciones
Comprar una nueva empresa

Las inversiones reales CREAN VALOR

Flujo de fondos descontados

Valor presente neto positivo
Aplicacin de opciones reales
Decisiones de financiamiento

Las inversiones en proyectos implican necesidades de

financiamiento
Herramienta: flujos proyectados

Cul es la mejor fuente de fondos?

Fondos generados por la empresa (autofinanciamiento)
Deuda
Capital (emisin de acciones)

EXISTE UNA ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO

OPTIMA?
Modigliani Miller Teorema de Irrelevancia del financiamiento

Supuestos:
Eficiencia del mercado y no existencia de informacin
asimtrica
No hay impuestos
No hay costos de transaccin ni de quiebra
Se mantiene constante la poltica de inversiones de la
empresa

Consecuentemente:
El valor de la empresa es independiente de su estructura
de capital.

LAS DECISIONES DE INVERSIN SON

IRRELEVANTES !!!!
Modigliani Miller Teorema de Irrelevancia del financiamiento
Modigliani Miller Teorema de Irrelevancia del financiamiento

Su empresa decide obtener $100 millones:

Alternativa A: Deuda
Alternativa B: Acciones

Todas las transacciones puramente financieras son

inversiones con VAN igual a cero, por lo que no hay
oportunidades de arbitraje.
Consecuentemente, no aumentan ni disminuyen el valor
de la empresa.
Modigliani Miller Teorema de Irrelevancia del financiamiento

Consideremos dos empresas con idnticos activos:

Valor activos ao prximo Emp. A Emp. B

Alternativa 1 160 160

Alternativa 2 40 40

La empresa A se financia totalmente con patrimonio:

V(A) = E(A)

La empresa B se financia con un mix:

Deuda a un ao: $ 60
Valor de mercado de deuda D(B) y patrimonio PN(B)
Valor de B, por definicin: V(B) = D(B) + PN(B)

M y M sostiene: V(A) = V(B)

Modigliani Miller Teorema de Irrelevancia del financiamiento

El PN de A obtiene todo el cash flow que se genera.

La empresa B lo reparte entre deuda y patrimonio,
teniendo la deuda privilegio sobre el PN.

Valor activos ao prximo Emp. A Emp. B

Deuda PN

Alternativa 1 160 60 100

Alternativa 2 40 40 0

Por definicin: el flujo de fondos para A es igual al flujo de

fondos para B.

Consecuentemente: E(A) = D(B) + E(B)

Modigliani Miller Teorema de Irrelevancia del financiamiento

Si A adoptara la misma estructura de financiamento

que B, su valor no sera afectado (y viceversa).
Esto sucede porque el valor de las empresas es el de
los flujos generados por los activos operativos (activos
fijos, inventarios).
La poltica financiera de la empresa distribuye el flujo
de fondos entre los distintos derechohabientes.
Pero:
El tamao (valor) de la torta es INDEPENDIENTE de
la forma en que se haya dividido.
Modigliani Miller Teorema de Irrelevancia del financiamiento

Ejemplo:
Supongamos que: D(B) = $ 50 millones
E(B) = $ 50 millones
V(A) = D(B) + E(B) = $ 100 m

Supongamos que en el mercado V(A) = $ 105 m

Existe una oportunidad de ARBITRAJE:
Compro 1/1m de las acciones de B por $ 50
Compro 1/1m de la deuda de B por $ 50
Vendo 1/1m de las acciones de A por $ 105
Modigliani Miller Teorema de Irrelevancia del financiamiento

Consecuentemente:

Hoy Ao prox. Ao prox.

Alt 1 Alt 2
Acciones B - $ 50 + $ 100 $0

Deuda B - $ 50 + $ 60 + $ 40

Subtotal -$ 100 + $ 160 + $ 40

Acciones A + $ 105 - $160 - $ 40

Total +$5 $0 $0
Modigliani Miller Teorema de Irrelevancia del financiamiento

Los inversores no pagarn una prima por empresas que

efectan transacciones financieras que podran hacer
ellos mismos (al mismo costo).
Es as que no pagarn una prima por la empresa A
respecto de la B por tener aqulla menos deuda.
Asimismo, combinando la deuda y el patrimonio de B
en proporciones adecuadas, cualquier inversor puede
desapalancar el flujo de fondos de la empresa A.
Modigliani Miller Teorema de Irrelevancia del financiamiento

El teorema de MM fue originalmente pensado para

evaluar el efecto de la estructura financiera.
Actualmente puede aplicarse a todos los aspectos de
la poltica financiera:
Irrelevancia de la estructura de capital
Irrelevancia de la relacin deuda a corto y largo plazo
Irrelevancia de la poltica de dividendo
Irrelevancia de la administracin de riesgo

Las conclusiones de MM se aplican a todas las

transacciones financieras porque ellas implican un
VAN igual a cero.
Modigliani Miller Teorema de Irrelevancia del financiamiento

Sin embargo...
MM no debe tomarse literalmente en el mundo real.
Obviamente, deja de lado aspectos importantes que
deben ser tenidos en cuenta...
...pero permite hacer la pregunta correcta: Cmo va
a impactar un financiamiento en el tamao de la torta
(o en el valor de la empresa?)
MM muestra algunas falacias:
Falacia del WACC
Falacia del EPS (utilidad por accin)
Falacia del win win
Modigliani Miller - Falacia del WACC

Debido a que la deuda es ms segura que las acciones,

los inversores demandan un rendimiento menor por
mantener deuda en relacin a mantener acciones.
(Verdadero)
Consecuentemente: las empresas deben financiarse
siempre con deuda porque es ms barato (Falso)
Por qu?
Este razonamiento ignora el costo oculto de la deuda:
El tomar ms deuda hace que el patrimonio (acciones)
se vuelvan ms riesgoso.
Modigliani Miller - Falacia del EPS

La deuda es mejor cuando hace subir las EPS (utilidades

por accin)
EPS pueden subir (o bajar) cuando la empresa
aumenta su leverage (Verdadero).
Las empresas deberan elegir una poltica de
financiamiento que maximice su EPS (Falso).
El EBI(T) no cambia ante variaciones en la estructura de
financiamiento (No considerando el impuesto)
Los acreedores reciben la parte ms segura del EBIT.
El EPS esperado puede subir, pero el EPS se ha vuelto ms
riesgoso.
Consecuentemente: se debe ser cuidadoso al usar el P/E ratio
cuando se comparan empresas con distintas estructuras de
financiamiento o cuando hay recompras de acciones.