Se analizar a fondo cmo se debe medir el riesgo de inversin y cmo afecta los

valores de los activos y las tasas de rendimiento.

Se le demostrar que cada inversin, cada accin, bono o activo fsico est
asociado con dos tipos de riesgo: Riesgo diversificable y riesgo no
diversificable, la suma de estos dos componentes es el riesgo total de inversin.
El riesgo diversificable no es importante para los inversionistas racionales e
informados debido a que eliminarn sus efectos de diversificacin.
El riesgo significativo no es diversificable; es malo en cuanto que no es
posible eliminarlo, y siempre que no invierta en activos libres de riesgos,
como los bonos del Tesoro a corto plazo, estar expuesto a l.

En el transcurso se describirn estos conceptos de riesgo y se considerar cmo

influye en el proceso de toma de decisiones.
 DEFINICIN Y
MEDICIN DEL RIESGO
El diccionario Webster define el riesgo como un peligro, una inseguridad;
exposicin a la prdida o a un dao. Como esta descripcin lo indica, el riesgo es
la posibilidad de que algn acontecimiento desfavorable ocurra.
La mayora de las personas considera al riesgo de la manera recin descrita: como
la probabilidad de no perder. No obstante, en realidad, el riesgo se presenta
siempre que no existe la certeza del resultado de una actividad o acontecimiento en
particular, as que no hay seguridad respecto de qu suceder en el futuro.
Con el fin de ilustrar el riesgo de los activos financieros, suponga que usted tiene
una gran cantidad de dinero para invertir durante un ao: puede comprar bonos
del Tesoro con un rendimiento esperado de 5 por ciento. Esta tasa de rendimiento
anticipada de la inversin se determina con mucha precisin debido a que la
probabilidad de incumplimiento por parte del gobierno es casi nula; el resultado
est prcticamente garantizado, lo cual significa que el bono es una inversin
libre de riesgo.
 DEFINICIN Y
MEDICIN DEL RIESGO
Por otra parte, usted puede comprar las acciones comunes de una empresa
recin constituida que ha desarrollado tecnologa apropiada para extraer petrleo
de las montaas sudamericanas sin mutilar el paisaje y sin provocar daos
ecolgicos. La tecnologa tiene an que demostrar ser econmicamente factible,
as que los rendimientos que los accionistas recibirn en el futuro an son
inciertos. El rendimiento que los inversionistas reciben cada ao no se puede
determinar con precisin debido a que es posible ms de un resultado; esta
accin es una inversin riesgosa.

Entonces, el riesgo de inversin est relacionado con la posibilidad de ganar un

rendimiento real distinto del esperado. Cuanto mayor sea la variabilidad de los
resultados posibles, ms riesgosa es la inversin. Sin embargo, es posible definir
el riesgo con mayor precisin y conviene hacerlo.
 DISTRIBUCIONES DE PROBABILIDADES

La probabilidad de un evento es la posibilidad de que ste ocurra. Por ejemplo,

un meteorlogo advierte: Hay una probabilidad de 40 por ciento de lluvia para
hoy y una probabilidad de 60 por ciento de que no llueva.
Si hace una lista de todos los eventos, o resultados, posibles y si a cada uno le
asigna una probabilidad, la lista recibir el nombre de distribucin de
probabilidad. Para el pronstico del clima, podra configurar la siguiente
distribucin de probabilidad:

Resultado Probabilidad
Lluvia 0.40 = 40%
No lluvia 0.60 = 60%
1.00 = 100%

Aqu los resultados posibles se enuncian en la columna izquierda y las

probabilidades de estos, expresadas tanto en decimales como en porcentajes, en
la columna derecha. Observe que las probabilidades deben sumar 1 100 por
ciento.
 DISTRIBUCIONES DE PROBABILIDADES

Las probabilidades tambin son asignables a los resultados (o rendimientos)

posibles de una inversin.

Si usted compra un bono, espera recibir un inters sobre l; estos pagos de

intereses le darn una tasa de rendimiento sobre su inversin. Dicha inversin
tiene dos resultados posibles: 1) El emisor hace los pagos de inters, o 2) El emisor
incumple con el pago de inters.
CUANTO MAYOR SEA LA PROBABILIDAD DE INCUMPLIMIENTO DEL PAGO
DE INTERS, MS RIESGOSO SER EL BONO.
CUANTO MAYOR SEA EL RIESGO, MAYOR SER LA TASA DE RENDIMIENTO
QUE SE REQUERIR PARA INVERTIR EN EL BONO.

Si usted invierte en una accin en lugar de comprar un bono, una vez ms esperar
obtener un rendimiento sobre su dinero; EL RENDIMIENTO SOBRE UNA
ACCIN INCLUYE DIVIDENDOS MS GANANCIA DE CAPITAL.
 DISTRIBUCIONES DE PROBABILIDADES

Con esta idea en mente, considere las tasas de rendimiento (rendimiento de

dividendo ms rendimiento de las ganancias de capital) que quiz gane el ao
prximo en una inversin de $10,000 sobre las acciones de Martin Products Inc. O
U.S. Electric. Martin fabrica y distribuye equipo para la industria de transmisin de
datos.
Debido a que sus ventas son cclicas, las utilidades de la empresa aumentan y
disminuyen conforme el ciclo del negocio. Por otra parte U.S. Electric, es
proveedor de electricidad, que se considera un servicio esencial.
La TABLA 5.1 muestra las distribuciones de probabilidad de las tasa de
rendimiento para estas dos empresas: hay una probabilidad de auge de 20 por
ciento, en cuyo caso ambas empresas tendrn altas utilidades, pagarn cuantiosos
dividendos y disfrutarn de ganancias de capital; un probabilidad de 50 por
ciento de que ambas empresas operen en una economa normal y ofrezcan
rendimientos moderados; una probabilidad de 30 por ciento de una recesin, lo
que significar utilidades y dividendos bajos as como prdidas potenciales de
capital.
 DISTRIBUCIONES DE PROBABILIDADES

TABLA 5.1 Distribuciones de probabilidad para Martin Products y U.S.

Electric
Tasa de rendimiento de las
Probabilidad de acciones si ocurre el estado de la
Estado de la
que ocurra este economa
economa
estado
Martin Products U.S. Electric
Auge 0.2 110% 20%
Normal 0.5 22 16
Recesin 0.3 -60 10
1.0
Sin embargo, observe que la tasa de rendimiento de Martin podra variar ms
radicalmente que la de U.S. Electric. Hay una probabilidad muy alta de que el
valor de las acciones de Martin vare de manera significativa, lo cual es quizs el
resultado de una prdida de 60 por ciento o una ganancia de 110 por ciento; por el
contrario, no hay probabilidad de una prdida para U.S. Electric y su ganancia
mxima es 20 por ciento.
 TASA DE RENDIMIENTO ESPERADA
La tabla 5.1 ofrece las distribuciones de probabilidad que muestran los resultados
posibles de invertir en Martin Products y U.S. Electric; el resultado ms probable es
que la economa sea normal, en cuyo caso Martin tendr un rendimiento de 22 por
ciento y U.S. Electric de 16 por ciento. Sin embargo, otro resultados son posibles,
as que es necesario resumir la informacin contenida en las distribuciones de
probabilidad en una sola medida que considere todos esos resultados posibles.
Esa medida recibe el nombre de valor esperado, o tasa de rendimiento
esperada, para las inversiones.
En trminos simples, el valor esperado (rendimiento) es el promedio ponderado
de los resultados, en el que cada ponderacin del resultado es la probabilidad de
que ocurra.
La TABLA 5.2 muestra cmo se calculan las tasa de rendimiento esperadas de
Martin Products y U.S. Electric.
 TASA DE RENDIMIENTO ESPERADA
TABLA 5.2 Clculo de las tasas de rendimiento esperadas: Martin Products y U.S.
Electric

Martin Products U.S. Electric

Probabilidad
Estado de la Rendimiento Rendimiento
de que este Producto Producto
economa si este estado si este estado
estado ocurra (2) X (3) = (4) (2) X (5) = (6)
(1) ocurre (3) ocurre (5)
(2)
Auge 0.2 110% 22% 20% 4%
Normal 0.5 22 11 16 8
Recesin 0.3 -60 -18 10 3
1.0 Martin= 15% US= 15%
A la tasa de rendimiento esperada se le designa como, , que se expresa como r
con tilde, la tilde sobre la r indica que este rendimiento es incierto debido a
que se ignora cundo ocurrir cada uno de los resultados posibles en el futuro.
 TASA DE RENDIMIENTO ESPERADA
La tasa de rendimiento esperada se calcula mediante la siguiente ecuacin:

= = + + + =

=
=

Aqu, ri es el ensimo resultado posible, Pri es la probabilidad de que el resultado

ensimo ocurra y n es el nmero de posibles resultados. Por lo tanto es un promedio
ponderado de resultados posibles (los valores ri), y cada ponderacin de resultado es
la probabilidad de que ocurra.
 TASA DE RENDIMIENTO ESPERADA
A partir de los datos de Martin Products, calcule su tasas de rendimiento esperada de
la siguiente manera:
= + + ( )

= . % + . % + . % = . %

Observe que la tasa de rendimiento esperada no es igual a ninguno de los

rendimientos posibles de Martin Products dados en la Tabla 5.1.
Si grafica las tasa de rendimiento obtiene un panorama de la variabilidad de
resultados posibles, como lo muestra la FIGURA 5.1, la altura de cada barra indica la
probabilidad de que ocurra un determinado resultado. Los rendimientos probables
para Martin Products va de +110 por ciento, con un rendimiento esperado de 15 por
ciento. El rendimiento esperado para U.S. Electric tambin es de 15 por ciento, pero su
intervalo es ms estrecho.
TASA DE RENDIMIENTO ESPERADA
 DISTRIBUCIONES DE PROBABILIDAD CONTINUAS FRENTE A DISCRETAS

Hasta ahora se ha partido del supuesto de que slo existen tres estados de la
economa: recesin, normalidad y prosperidad. En estas condiciones, las
distribuciones de probabilidad dadas en la Tabla 5.1 se denominan DISCRETAS
debido a que el nmero de resultados es limitado o finito.
Suponga que tiene el tiempo y la paciencia para asignar una probabilidad a cada
estado posible de la economa (con la suma de probabilidades que an es igual a
1) y para asignar una tasa de rendimiento a cada accin de cada estado de la
economa. Entonces tendra una tabla similar a la 8.1, salvo que sta incluir
muchas ms entradas en cada columna; podran usa esta tabla para calcular las
tasas de rendimiento esperadas como se describi antes, y tambin para
aproximar las probabilidades y resultados mediante la construccin de curvas
continuas como las presentadas en la FIGURA 5.2.

Tales distribuciones de probabilidad se denominan CONTINUAS debido a

que el nmero de resultados posibles no tiene lmite. Por ejemplo, el
rendimiento de U.S. Electric podra ser de 10.01 por ciento, 10.0001 por ciento, etc.
DISTRIBUCIONES DE PROBABILIDAD CONTINUAS FRENTE A DISCRETAS
 DISTRIBUCIONES DE PROBABILIDAD CONTINUAS FRENTE A DISCRETAS

Cuanto ms estrechas sean las distribuciones de probabilidad, menos variabilidad

habr y ms factible ser que el resultado real alcance al valor esperado. En
consecuencia, en estas condiciones, es menos probable que el rendimiento real
difiera de manera radical del rendimiento esperado.

Por tanto, cuanto ms estrechas sean las distribuciones de probabilidad, menor ser
el riesgo que se le asigne a la accin.
Debido a que U.S. Electric tiene distribuciones de probabilidad relativamente
estrechas, es probable que su rendimiento real sea ms cercano a su rendimiento
esperado de 15 por ciento que el de Martin Products.
 MEDICIN DEL RIESGO TOTAL (PARTICULAR):
DESVIACIN ESTNDAR
Debido a que el riesgo se ha definido como la variabilidad de los rendimientos, es
posible medirlo con un examen de lo estrecho de las distribuciones de probabilidad
asociadas con los resultados posibles. En general, la amplitud de una distribucin de
probabilidad indica la cantidad de dispersin, o variabilidad, de los posibles
resultados.
La medicin que se usa con mayor frecuencia es la desviacin estndar, cuyo smbolo
es , la letra griega sigma. Cuanto menor sea la desviacin estndar, mas estrechas
sern las distribuciones de probabilidad, y, en consecuencia, ms bajo ser el riesgo
asociado con la inversin.
Para calcular la desviacin estndar d los siguientes pasos, como se muestra en la
TABLA 5.3
1. Calcule la tasa de rendimiento esperada.
2. Reste la tasa de rendimiento esperada, de cada resultado posible, para obtener un
conjunto de desviaciones de .
3. Eleve al cuadrado cada desviacin, multiplique el resultado por la probabilidad de que
ocurra para su resultado relacionado y despus sume estos productos para obtener la
varianza, 2, de la distribucin de probabilidad.
 MEDICIN DEL RIESGO TOTAL (PARTICULAR):
DESVIACIN ESTNDAR
4. Saque la raz cuadrada de la varianza para obtener la desviacin estndar que se muestra
en la tabla.

TABLA 5.3. Clculo de la desviacin estndar de Martin Products

Rendimient Rendimient Desviaci

o o esperado n (ri - )2 Probabilida (ri - )2 Pri 2
ri (2) ri - (4) d (4) x (5) (6)
(1) (3) (5)
110% 15% 95 9025 0.2 (9025)(0.2) = 1805.0
22 15 7 49 0.5 (49)(0.50) = 24.5
-60 15 -75 5625 0.3 (5625)(0.3) = 1687.5
Varianza = 2 = 3517.0

Desviacin estndar = = = 3517 = 59.3%

 MEDICIN DEL RIESGO TOTAL (PARTICULAR):
DESVIACIN ESTNDAR

= = + + +

=
=

= = + + +

= =
 MEDICIN DEL RIESGO TOTAL (PARTICULAR):
DESVIACIN ESTNDAR
Como puede observar, la desviacin estndar es una desviacin promedio
ponderada del valor esperado, y proporciona una idea de cun por encima o por
debajo del valor esperado es probable que se encuentre el valor real.
Como se muestra en la TABLA 5.3, la desviacin estndar de Martin es = 59.3%. Con
estos mismos procedimientos se determina que la desviacin estndar de U.S.
Electric es de 3.6%.

Rendimient Rendimient Desviaci

o o esperado n (ri - )2 Probabilida (ri - )2 Pri 2
ri (2) ri - (4) d (4) x (5) (6)
(1) (3) (5)
20% 15% 5 25 0.2 (25)(0.2) =5
16 15 1 1 0.5 (1)(0.50) = 0.5
10 15 -5 25 0.3 (25)(0.3) = 7.5
Varianza = 2 = 13.0
 MEDICIN DEL RIESGO TOTAL (PARTICULAR):
DESVIACIN ESTNDAR
La mayor desviacin estndar de Martin indica una variacin mayor de
rendimiento para esta empresa, y por consiguiente una probabilidad mayor que el
rendimiento real difiera de manera importante en relacin con el rendimiento
esperado.
En consecuencia Martin Products se considerara una inversin ms riesgosa
que U.S. Electric, con base en esta medicin de riesgo.

Hasta este punto, el ejemplo para calcular el rendimiento esperado y la desviacin estndar est
basado en los datos que toman la forma de una distribucin de probabilidades conocida. Sin
embargo, en muchos casos, la nica informacin disponible son datos de algn perodo pasado.
Por ejemplo, suponga que ha observado los siguientes rendimientos asociados con una accin
Ao
comn:
2008 15%
2009 -5%
2010 20%
2011 22%
 MEDICIN DEL RIESGO TOTAL (PARTICULAR):
DESVIACIN ESTNDAR
Es posible usar esta informacin para estimar el riesgo asociado con la accin si se
evala la desviacin estndar de los rendimientos. La desviacin estndar
estimada se calcula a partir de una serie de rendimientos pasados, u observados,
para resolver la siguiente frmula:

=
= =

Calcule t de la siguiente forma:

1 +1 + +
=1
=
=

 MEDICIN DEL RIESGO TOTAL (PARTICULAR):
DESVIACIN ESTNDAR
En este mismo ejemplo determine el promedio aritmtico y estime el valor de de la
siguiente manera:

+ ++
= = . %

+ + +
= =

= = . %

 MEDICIN DEL RIESGO TOTAL (PARTICULAR):
DESVIACIN ESTNDAR
La desviacin estndar histrica suele usarse como una estimacin de la
desviacin estndar futura. Con menos frecuencia, y a menudo de forma
incorrecta, para algn periodo pasado se usa t como una estimacin de t, el
rendimiento futuro esperado.

Como es probable que la variabilidad pasada se repita, s podra ser una buena
estimacin del riesgo futuro. Sin embargo, es mucho menos razonable esperar
que el nivel de rendimiento pasado (que podra ser tan alto como +100 por ciento
o tan bajo como -50 por ciento) es la mejor expectativa acerca del futuro que
tienen los inversionistas.
 COEFICIENTE DE VARIACIN
(RAZN RIESGO/RENDIMIENTO)
Otra medicin til para evaluar inversiones riesgosas es el coeficiente de variacin
(CV), que es la desviacin estndar dividida entre el rendimiento esperado:

= = =

El coeficiente de variacin muestra el riesgo por unidad de rendimiento. Ofrece

una base ms significativa de comparacin cuando difieren los rendimientos
esperados en dos alternativas.

El coeficiente de variacin es ms til cuando se consideran inversiones que

tienen diferentes tasas de rendimiento esperadas y diferentes niveles de riesgos.
En el ejemplo U.S. Electric y Martin Products tienen el mismo rendimiento
esperado, no es necesario calcular el coeficiente de variacin para comparar las
dos inversiones.
 COEFICIENTE DE VARIACIN
(RAZN RIESGO/RENDIMIENTO)
En este caso, la mayora de las personas preferira invertir en U.S. Electric porque ofrece
el mismo rendimiento esperado con el riesgo ms bajo. La empresa con la desviacin
estndar mayor, Martin, debe tener el coeficiente de variacin mayor debido a que los
rendimientos esperados de las dos acciones son iguales, pero el numerado de la
ecuacin CV es mayor para Martin. Por tanto, con base a este criterio, Martin es arriba de
16 veces ms riesgosa que U.S. Electric.

Otro ejemplo: Biobotics Corporation es una firma de investigacin y desarrollo

biolgicos que, de acuerdo con los analistas burstiles, ofrece a los inversionistas una
tasa de rendimiento esperada de 35 por ciento con una desviacin estndar de 7.5 por
ciento. Biobotics ofrece un rendimiento esperado superior a U.S. Electric, pero tambin
riesgo. Con respecto al riesgo y rendimiento, Quin supone la mejor inversin?
Si calcula el coeficiente de variacin para Biobotics observa que es 7.5% / 35% = 0.21, lo
cual es ligeramente menor que el coeficiente de variacin de U.S. Electric de 0.24. Por
tanto, Biobotics en realidad tiene menos riesgo por unidad de rendimiento que U.S.
Electric, a pesar de que su desviacin estndar es superior.
 COEFICIENTE DE VARIACIN
(RAZN RIESGO/RENDIMIENTO)
En este caso, el rendimiento adicional que ofrece Biobotics es ms que suficiente
par compensar a los inversionistas por asumir un riesgo adicional.

Como el coeficiente de variacin captura los efectos tanto del riesgo

como del rendimiento, es una mejor medicin para evaluar el riesgo en
situaciones donde las inversiones difieren con respecto a sus cantidades
de riesgo total y a sus rendimientos esperados.
Atendiendo el Atendiendo la
numero de relacin entre
El coeficiente r de
variables variables correlacin toma valores
entre 0 y 1 para la positiva; y
Correlacin para la correlacin inversa o
Correlacin negativa el valor r oscilara
directa o
simple entre 0 y -1.
positiva
Un valor r = +1 r = -1 se
Correlacin interpretara diciendo que
Correlacin existe correlacin perfecta
inversa o
mltiple entre las variables, en forma
negativa.
positiva o negativa
respectivamente. Un valor r
=0 significa que no existe
Correlacin relacin entre las variables.
parcial
1. Calculo de r en trminos de
variaciones.
Al calcular la media aritmtica = / la obtenemos sin tomar en cuenta los
valores de X. la que representa la lnea de regresin de los valores de = +
, la obtenemos con la influencia de los valores de X, en algn grado, las
desviaciones de los valores de Y con respecto a su media Y deben ser reducidos
por una magnitud debida a la introduccin de los valores de X al calcular los
valores de la lnea terica de .

Vase la siguiente grafica que representa el diagrama de la desviacin total

.
Coeficiente de correlacin, expresado en funcin de estas
variaciones es:

2
= =
2

Coeficiente de determinacin expresa la proporcin de la varianza

de asociada con la varianza de .
2
2

= 2

Cuando = no existe ninguna dispersin.

El coeficiente de correlacin r puede ser tambin expresado en trminos de
varianzas, con solo dividir por n en la expresin:

2 = varianza total.
2
2 = varianza explicada =
2
2 x = varianza no explicada

El coeficiente de determinacin: 2

2 = 1 2

Desviacin estndar de regresin:

2 = y 1 2
Karl Pearson llego a la siguiente
formula abreviada para calcular el
coeficiente r de correlacin.

=
2 2 2 2
Calcular el coeficiente de correlacin para la
siguiente informacin relativa a los ltimos tiempos
de calentamiento (x) en minutos y los espesores del
oxido (y)de cierta pieza:
Xi 10 20 30 40 50 60 80 90
Yi 3.2 7.5 7.0 8.2 14.0 16.4 15.1 20
X Y XY X2 Y2 Yc Yi - Yc (Yi - Yc)2 Yc - (Yc - )2 Yi - (Yi - )2

10 3.2 32 100 10.24 4.1875 0.9875 0.9752 7.2375 52.3816 8.225 67.6506

20 7.5 150 400 56.25 6.1175 1.3825 1.9113 5.3075 28.1696 3.925 15.4056

30 7.0 210 900 49.00 8.0475 1.0475 1.0973 3.3775 11.4075 4.425 19.5806

40 8.2 328 1600 67.24 9.9775 1.7775 3.1595 1.4475 2.0953 3.225 10.4006

50 14.0 700 2500 196.00 11.9075 2.0925 4.3786 0.4825 0.2328 2.575 6.6306

60 16.4 984 3600 268.96 13.8375 2.5625 6.5664 2.4125 5.8202 4.975 24.7506

80 15.1 1208 6400 228.01 17.6975 2.5975 6.7470 6.2725 39.3443 3.675 13.5056

90 20.0 1800 8100 400.00 19.6275 0.3725 0.1388 8.2025 67.2810 8.575 73.5306

380 91.4 5412 23600 1275.7 24.9741 206.7321 231.4548

Encontrar = +
Ecuaciones normales para a y b son:
= +

= + 2

91.4 = 8 a + 380b
5412.0 = 380 a + 23600b
Resolviendo:
a = 2.2575 y b = 0.193
=2.2575 + 0.193x
Calculo de r en trminos de variaciones
2 206.7321
= = = 0.94
2 231.4548
 Calculando r en funcin de varianzas:
2 206.7321
= = 8 = 0.94

2 231.4548
8
calculando r por el mtodo producto-momento:

=
2 2 2 2
8 5412 (380)(91.4)
= = 0.94
8 23.600 380 2 8 1275.7 91.4 2
 AVERSIN AL RIESGO Y RENDIMIENTOS REQUERIDOS

Suponga que ha trabajado duro y ahorrado $1 milln, cantidad que planea invertir.
Usted puede comprar un pagar del Tesoro estadounidense a 10 por ciento y al final
de un ao con seguridad tendr $1.1 millones, es decir, su inversin original ms
$100,000 en intereses. Por otro lado, tambin puede comprar acciones de R&D
Enterprises.
Si los programas de investigacin de R&D Enterprises tienen xito, el valor de sus
acciones aumentarn a $2.2 millones. Por el contrario, si la investigacin de la
empresa fracasa, el valor de sus acciones bajar a cero y usted se quedar sin un
centavo.
Usted calcula que las probabilidades de xito o fracaso de R&D son 50-50, as que el
valor esperado de la inversin en acciones es 0.5($0)+0.50($2,200,000) =
$1,100,000. Si resta el costo de $1 milln de la accin queda una utilidad esperada
de $100,000 o una tasa de rendimiento esperada (pero riesgosa) de 10 por ciento:

=

 AVERSIN AL RIESGO Y RENDIMIENTOS REQUERIDOS

$, , $, , $,
= = = . = . %
$, , $, ,

En este caso, usted puede elegir entre una utilidad segura de $100,000 (la cual
representa una tasa de rendimiento de 10 por ciento) sobre un pagar del Tesoro y
una utilidad riesgosa esperada de $100,000 (que tambin representa una tasa de
rendimiento esperada de 10 por ciento) sobre las acciones de R&D Enterprises. Cul
elegira? Si escogiera la opcin menos riesgosa, usted tiene aversin al riesgo.
Cules son las implicaciones de la aversin al riesgo para los precios de los valores y las
tasas de rendimiento? La respuesta es que, siempre y cuando todo se mantenga
constantes, cunto ms riesgo tenga un ttulo, mayores rendimientos demandarn los
inversionistas y por tanto estarn dispuestos a pagar menos por la inversin.
 AVERSIN AL RIESGO Y RENDIMIENTOS REQUERIDOS

Para ver como afecta la aversin al riesgo, analice la situacin con las acciones de
U.S. Electric y Martin Products. Suponga que cada accin se vende a $100 por accin
y que tiene una tasa de rendimiento esperada de 15 por ciento. Los inversionistas
tienen aversin al riesgo, as que muestran preferencia general por U.S. Electric
debido a que hay menos variabilidad en su rendimiento (menos incertidumbre).

Suponga, por ejemplo, que el precio de las acciones de U.S. Electric aument de
$100 a $125, mientras que el precio de las acciones de Martin disminuy de $100 a
$75. Este desarrollo ocasionara que el rendimiento esperado de U.S. Electric caiga
12 por ciento y que el rendimiento esperado de Martin aumente a 20 por ciento. La
diferencia de en rendimientos, 20% - 12% = 8%, es una Prima de Riesgo (PR). La
prima de riego representa la compensacin que los inversionistas requieren
por asumir el riesgo adicional de comprar las acciones de Martin.
 AVERSIN AL RIESGO Y RENDIMIENTOS REQUERIDOS

Este ejemplo demuestra un principio muy importante: en un mercado dominado por

inversionistas con aversin al riesgo, los valores ms riesgosos deben tener
rendimientos esperados ms altos, segn un inversionista promedio, en
comparacin con los valores menos riesgosos.

Si la situacin no se mantiene, los inversionistas comprarn y vendern inversiones y

los precios continuarn cambiando hasta que las inversiones con riesgo mayores
tengan rendimientos esperados ms altos que las inversiones de riesgo menor.

La FIGURA 8.4 ilustra esta relacin. En adelante se considera la pregunta de cun

altos deben de ser los rendimientos sobre los valores riesgosos, despus se examina
cmo afecta la diversificacin la forma en que se debe medir el riesgo.
AVERSIN AL RIESGO Y RENDIMIENTOS REQUERIDOS
 RIESGO DE PORTAFOLIO O CARTERA:
CONSERVAR COMBINACIONES DE ACTIVOS.
En la seccin anterior se consider el riesgo de una inversin aislada, es decir, el
riesgo total de una inversin si se maneja sola. Ahora estudiar el riesgo de un
portafolio de inversin (Coleccin de ttulos o valores de inversin). Como se ver
ms adelante, conservar una inversin, ya sea una accin, bono u otro activo, como
parte del portafolio, por lo general es menos riesgoso que manejar la misma inversin
sola. De hecho, la mayora de los activos financieros no se manejan de manera aislada
sino como parte de un portafolio.

Como es de suponerse, las caractersticas de riesgo y rendimiento de una inversin

no se deben evaluar de manera aislada, ms bien, el riesgo y el rendimiento de un
ttulo individual se deben analizar en trminos de su afectacin al riesgo y
rendimiento del portafolio que lo contiene.
 RENDIMIENTOS DE PORTAFOLIO O CARTERA

El rendimiento esperado de un portafolio o cartera, p,es el promedio

ponderado de los rendimientos esperados sobre las acciones individuales del
portafolio, y cada ponderacin es una porcin del portafolio total invertido en cada
accin:

= = + + + =

=
=

Aqu los valores son los rendimientos esperados sobre las acciones individuales,
los valores son las ponderaciones y el portafolio incluye N acciones.
Observe dos puntos: 1) es la proporcin del valor en dlares del portafolio
invertido en la accin j, que es igual al valor de la inversin en la accin j dividido
entre el valor total del portafolio y 2) los valores deben sumar 1
 RENDIMIENTOS DE PORTAFOLIO O CARTERA
Suponga que los analistas de seguridad estiman que se podran esperar los
siguientes rendimientos sobre cuatro grande empresas:
Empresa Rendimiento esperado,

AT&T 8%
Citigroup 13
General Electric 19
Microsoft 16

Si forma un portafolio de $100,000 y ha invertido $25,000 en cada una de estas cuatro

acciones, entonces el rendimiento esperado de su portafolio sera de 14 por ciento.

= + + +

= . % + . % + . % + . % = . %
 RENDIMIENTOS DE PORTAFOLIO O CARTERA

Por supuesto, despus del hecho y un ao ms tarde, las tasas de rendimiento obtenidas
reales, , sobre las acciones individuales es casi seguro que difieran de sus valores
esperados, as que, ser un poco diferente de =14%.

Por ejemplo, las acciones de Microsoft pueden duplicar su precio u ofrecer un rendimiento
de +100 por ciento, mientras las acciones de General Electric tendran un ao terrible, sus
precios sufriran una dura cada y ofreceran un rendimiento de -75 por ciento. Sin embargo,
observe que estos casos se podran compensar en cierto grado entre s, de manera de que el
rendimiento del portafolio podra alcanzar an su rendimiento esperado, a pesar de que los
rendimientos reales sobre las acciones individuales estuvieran lejos de sus rendimientos
esperados.
 RIESGO DE PORTAFOLIO O CARTERA
Como acaba de ver, el rendimiento esperado de un portafolio es simplemente un promedio
ponderado de los rendimientos esperados de las acciones individuales en el portafolio. A
diferencia de los rendimientos, el riesgo de un portafolio (p) por lo general no es un
promedio ponderado de las desviaciones estndar de los valores individuales de un
portafolio. En lugar de ello, el riesgo de portafolio es por lo general menor que el promedio
ponderado de las desviaciones estndar de las acciones individuales.
De hecho, es tericamente posible combinar dos acciones que por s mismas son muy
riesgosas de acuerdo con la medicin de sus desviaciones estndar y formar un portafolio
completamente libre de riesgo, es decir un portafolio con p = 0.

Para ilustrar el efecto de combinar valores, considere la situacin mostrada en la FIGURA

8.5. En la seccin inferior de la figura se presentan los datos de las tasas de rendimientos
para la accin W y la accin M individualmente as como las tasa de rendimiento de un
portafolio con una inversin de 50 por ciento en cada accin. Las tres grficas superiores
muestran los rendimientos histricos reales de cada inversin de 2004 a 2008, y las grficas
inferiores muestran las distribuciones de probabilidad de los rendimientos, si se supone un
futuro igual al pasado.
RIESGO DE PORTAFOLIO O CARTERA

Nota: Para construir

un portafolio WM, 50
por ciento de la
cantidad total se
invirti en la accin
W y 50 por ciento en
la accin M.
 RIESGO DE PORTAFOLIO O CARTERA
Accin W Accin M Portafolio
Ao (W) (M) WM
(WM)
2004 40% -10% 15%
2005 -10 40 15
2006 35 -5 15
2007 -5 35 15
2008 15 15 15
Rendimiento promedio, 15% 15% 15%

Desviacin estndar, s 22.6% 22.6% 0%
Nota: Para construir un portafolio WM, 50 por ciento de la cantidad total se invirti en la accin W y 50
por ciento en la accin M.

Las dos acciones seran muy riesgosas si se conservan de manera aislada. Sin embargo, cuando se combinan
para formar el portafolio WM, no son riesgosas en absoluto.
 RIESGO DE PORTAFOLIO O CARTERA
La razn por la cual las acciones W y M se pueden combinar para formar un portafolio libre
de riesgos es que sus rendimientos se mueven en direcciones opuestas.
Es decir, cuando los rendimientos de W son bajos, los rendimientos de M son altos y
viceversa. La relacin entre dos variables cualquiera se denomina correlacin, y el
coeficiente de correlacin, , mide la direccin y la fortaleza de la relacin entre las
variables. En trminos estadsticos, los rendimientos en la accin W y la accin M tienen
una correlacin negativa perfecta, con = -1.0.

El opuesto de la correlacin negativa perfecta, [es decir, = -1], es la correlacin positiva

perfecta, [es decir, = +1]. Los rendimientos de dos acciones con correlacin positiva se
movern hacia arriba y hacia abajo en conjunto, y un portafolio que consiste en dos de tales
acciones ser exactamente tan riesgosa como las acciones individuales. Este punto se ilustra
en la FIGURA 8.6, en la cual se puede ver que la desviacin estndar del portafolio es igual a
la de las acciones individuales. Como puede observar, no hay efecto de diversificacin en
este caso, el riesgo no se reduce si el portafolio contiene acciones con correlacin positiva
perfecta.
RIESGO DE PORTAFOLIO O CARTERA
 RIESGO DE PORTAFOLIO O CARTERA
Accin W Accin M Portafolio
Ao (W) (M) WM
(WM)
2004 -10% -10% -10%
2005 40 40 40
2006 -5 -5 -5
2007 35 35 35
2008 15 15 15
Rendimiento promedio, 15% 15% 15%

Desviacin estndar, s 22.6% 22.6% 22.6%

Nota: Para construir un portafolio WM, 50 por ciento de la cantidad total se invirti en la accin W y 50
por ciento en la accin M.

La figura 8.5 y 8.6 demuestran que cuando las acciones tienen una correlacin negativa perfecta, todo riesgo
se diversifica; por el contrario, cuando las acciones tienen una correlacin positiva perfecta, la diversificacin
es ineficaz.
 RIESGO DE PORTAFOLIO O CARTERA
En realidad, la mayora de las acciones tienen correlaciones positivas, mas no perfectas. En
promedio, el coeficiente de correlacin para los rendimientos de dos acciones seleccionadas
al azar sera cerca de +0.4. Para la mayora de pares de acciones, se ubicara entre +0.3 y
+0.6. En tales condiciones, la combinacin de acciones en portafolio reduce el riesgo ms no
lo elimina por completo.

La FIGURA 8.7 ilustra este punto con dos acciones para las cuales el coeficiente de
correlacin es = +0.67. Tanto la accin W como la accin Y tienen el mismo rendimiento
promedio y desviacin estndar. Sin embargo, la desviacin estndar del portafolio es 20.6
por ciento, que es menor que la desviacin estndar de cualquiera de las dos acciones. Por
tanto el riego de portafolio no es un promedio de los riesgos de sus acciones individuales, la
diversificacin redujo el riesgo, ms no lo elimin.
RIESGO DE PORTAFOLIO O CARTERA
 RIESGO DE PORTAFOLIO O CARTERA
Accin W Accin Y Portafolio WY
Ao
(W) (Y) (WY)
2004 40% 28% 34%
2005 -10 20 5
2006 35 41 38
2007 -5 -17 -11
2008 15 3 9
Rendimiento promedio, 15% 15% 15%

Desviacin estndar, s 22.6% 22.6% 20.6%

Nota: Para construir un portafolio WY, 50 por ciento de la cantidad total se invirti en la accin W y 50
por ciento en la accin Y.
 RIESGO DE PORTAFOLIO O CARTERA
Qu sucedera si el portafolio incluyera ms de dos acciones? Como regla, el riesgo de un
portafolio se reducir conforme la cantidad de acciones en l aumente. Si agrega suficiente
acciones Podra eliminar por completo el riesgo? En general, la respuesta es NO, pero el
grado al cual las acciones adicionales en un portafolio reducen su riesgo depender de su
grado de correlacin: cuanto menor sea la correlacin positiva entre las acciones incluidas en
un portafolio, ms bajo ser el riesgo total.

Para poner a prueba sus conocimientos, considere la siguiente pregunta: Esperara

encontrar correlaciones altas entre los rendimientos de dos empresas de la misma o de
diferentes industrias? Por ejemplo, La correlacin de los rendimientos de las acciones de
Ford y General Motors sera mayor, o el coeficiente de correlacin sera mayor entre las
acciones de Ford o GM y Procter & Gamble (P&G)?Cmo afectaran tales correlaciones el
riesgo del portafolio que las contenga?
 Hemos dado una idea intuitiva de como se reduce el riesgo
mediante la diversificacin, pero para entender perfectamente el
efecto de la diversificacin necesitamos conocer como depende el
riesgo de la cartera del riesgo de las acciones individuales.
Ejemplo:

EMPRESA % EN CARTERA RENTABILIDAD

ExxonMobil 60% 10%
Coca-Cola 40% 15%

Rentabilidad esperada de la cartera: (0.60*0.10)+(0.40*0.15)12%

 EMPRESA % EN CARTERA RENTABILIDAD DESVIACION
TIPICA

ExxonMobil 60% 10% 18.2%

Coca-Cola 40% 15% 27.3%
La parte mas difcil es calcular el riesgo de nuestra cartera.

Usted cree que estas cifras son una buena representacin de la variabilidad de posibles
resultados futuros. La primera inclinacin puede ser considerar que la desviacin tpica de
las rentabilidades de nuestra cartera es una media ponderada de las desviaciones tpicas de
las acciones individuales, es decir:

(0.60*18.2%)+(0.40*27.3%)21.8%

Esto seria correcto solamente si los precios de las dos acciones se movieran en perfecta
correlacin. En cualquier otro caso, la diversificacin reducira el riesgo por debajo de esta
cifra.
Para completar la casilla superior izquierda, ponderaremos la varianza de las
rentabilidades de la accin tipo 1 (12 ) por el cuadrado de la cantidad invertida
(x12 ). Anlogamente para completar la casilla inferior derecha ponderaremos la
varianza de las rentabilidades de la accion tipo 2(22 ) por el cuadrado de la
cantidad invertida tipo 2 (x22 ).

Las entradas en las casillas de esta diagonal dependen de la varianza de las

acciones tipo1 y 2; las entradas en las otras dos casillas dependen de su
covarianza. La covarianza puede ser expresada como producto del coeficiente
de correlacin 12 y las dos desviaciones tpicas.

Covarianza entre acciones tipo1 y 2 = 12 = 12 1 2

Varianza de la cartera= 12 12 + 22 22 + 2(1 2 12 1 2 )
 En este caso el coeficiente de correlacin 12 es positivo,
por consiguiente, la covarianza 12 tambin es positiva. Si
las perspectivas de las acciones fueran totalmente
independientes, el coeficiente de correlacin y la
covarianza serian cero; y si las acciones tenderan a
moverse en direcciones contrarias, el coeficiente de
correlacin y la covarianza serian negativos.
Varianza de la cartera = 0.6 2 18.2 2 + 0.4 2 27.3 2 + 20.6 0.4 1
Varianza de la cartera = 0.6 2
18.2 2
+ 0.4 2
27.3 2
+ 20.6
 La variabilidad de una
cartera bien diversificada
refleja principalmente las
covarianzas.
Suponga que estamos tratando con carteras en las cuales
invertimos igual proporcin en cada uno de las N acciones. La
proporcin invertida en cada tipo de accin es, por tanto, 1/N.
de esta forma, en cada casilla de varianzas tenemos (1/N)2
veces la varianza, y en cada casilla de covarianza tenemos
(1/N)2 veces la covarianza. Hay N casillas de varianzas y 2
casillas de covarianzas.
 RIESGO ESPECFICO DE LA EMPRESA FRENTE A RIESGO DE MERCADO
Como se observ antes, es muy difcil, si no es que imposible, encontrar acciones cuyos
rendimientos esperados no se correlacionen de manera positiva. La mayora de las acciones
tiende a tener un buen desempeo cuando la economa es fuerte y un mal desempeo
cuando es dbil.
Para ver con mayor precisin cmo el tamao del portafolio afecta su riesgo, analice la
FIGURA 8.8. Esta figura muestra como resulta afectado el riesgo de portafolio por la
formacin de portafolios siempre crecientes con acciones elegidas de manera aleatoria de la
Bolsa de Valores de Nueva York (NYSE). La desviacin estndar est graficada para un
portafolio que contiene todas las acciones que se cotizan en la NYSE.
Un portafolio conformado por todas las acciones del mercado, que de se denomina
portafolio de mercado, tendr una desviacin estndar, M , de aproximadamente 15 por
ciento. (mostrado como la lnea punteada horizontal de la figura 8.8)
RIESGO ESPECFICO DE LA EMPRESA FRENTE A RIESGO DE MERCADO
 RIESGO ESPECFICO DE LA EMPRESA FRENTE A RIESGO DE MERCADO
La figura 8.8 muestra que casi toda la mitad del riesgo inherente a una accin individual se
puede eliminar si sta se conserva como parte de un portafolio razonablemente bien
diversificado, por ejemplo, un portafolio que contenga 40 o ms acciones.
Esta parte del riesgo de un accin que se puede eliminar recibe el nombre de diversificable,
o especfico de la empresa o no sistemtico; esa parte que no se puede eliminar se denomina
riesgo no diversificable o de mercado o sistemtico.
El riesgo especfico de la empresa, o diversificable, lo causan cuestiones como demandas,
prdida de personal clave, huelgas, programas de marketing exitosos y no exitosos, ganar o
perder contratos importantes y otras circunstancias nicas para una empresa particular.
Debido a los resultados reales de estos acontecimientos son esencialmente aleatorios
(impredecibles) sus efectos sobre un portafolio se pueden eliminar por diversificacin, es
decir, los malos acontecimientos en una empresa se compensan con los buenos en otra.
El riesgo de mercado o no diversificable radica en factores que afectan sistemticamente a
todas las empresas, como una guerra, inflacin, recesin y altas tasas de inters. Debido a
que la mayora de las acciones tienden a verse afectadas de manera similar (negativa) por
estas condiciones del mercado, el riesgo sistemtico no se puede eliminar mediante la
diversificacin del portafolio.
 RIESGO ESPECFICO DE LA EMPRESA FRENTE A RIESGO DE MERCADO
Se sabe que los inversionistas demandan una prima por asumir riesgos, es decir, cuanto ms
riesgoso sea un ttulo, ms alto ser el rendimiento esperado requerido para inducir a los
inversionistas a comprarlo (o a conservarlo). Sin embargo, si los inversionistas en realidad
estn interesados en el riesgo de portafolio y no en el riesgo de los valores individuales
contenidos en l, Cmo debe medirse el riesgo de una accin individual? La respuesta es: el
riesgo relevante de una accin individual es su contribucin al riesgo de un portafolio bien
diversificado.
Todas las acciones son igualmente riesgosas en el sentido de que al sumarlas a un
portafolio bien diversificado tendran el mismo efecto sobre el riesgo del portafolio? La
respuesta es NO. Diferentes acciones afectarn de maneras distintas a un mismo portafolio,
as que los diferentes valores tendrn diversos grados de riesgo relevante (sistemtico).
Cmo medir el riesgo relevante de una accin individual? Como se ha visto, todos los
riesgos, salvo aquellos relacionados con los movimientos del mercado en general pueden
diversificarse.
Despus de todo Por qu aceptar riesgos fciles de eliminar? El riesgo que subsiste despus
de la diversificacin es el riesgo de mercado (es decir, el riesgo inherente al mercado), y se
puede medir al evaluar el grado al cual una accin determinada tiende a aumentar y
disminuir en el mercado.
 CONCEPTO DE BETA ()

Recuerde que el riesgo relevante asociado con una accin individual se basa en su riesgo
sistemtico, que a su vez depende de la sensibilidad de las operaciones de la empresa a los
acontecimientos econmicos, como los cambios en las tasas de inters y las presiones
inflacionarias.
Debido a que los movimientos generales en los mercados financieros reflejan movimientos
en la economa, es posible medir el riesgo de mercado de una accin al observar su
tendencia a moverse con el mercado o con una accin promedio que tiene las mismas
caractersticas que el mercado.
La medicin de la sensibilidad de una accin ante las fluctuaciones de mercado se denomina
coeficiente beta, y se designa con la letra griega .

riesgo promedio es aquella que tiende a aumentar o disminuir acorde con el

Una accin de
mercado general, segn las mediciones de algunos ndices. Tal accin, por definicin, tendr
una beta () de 1.
 CONCEPTO DE BETA ()
Un portafolio conformado por acciones con =1 aumentar o disminuir con los promedios
del mercado en general, y ser tan riesgoso como los promedios.

Si =0.5, el riesgo relevante (sistemtico) de la accin es slo la mitad de voltil que el

mercado, y un portafolio con tales acciones ser la mitad de riesgoso que un portafolio que
incluya acciones =1, aumentar y disminuir slo la mitad de lo que aumente o disminuya
el mercado.

Si =2, el riesgo relevante de la accin es el doble de voltil que el de una accin promedio,
de manera que un portafolio de tales acciones ser el doble de riesgoso que un portafolio
promedio. El valor de tal portafolio podra duplicarse, o reducirse a la mitad, en un corto
perodo. Si usted conserva tal portafolio, rpidamente podra convertirse en millonario o en
pobre.
Las grficas de la FIGURA 8.9 muestran la volatilidad relativa de las tres acciones.
CONCEPTO DE BETA ()
 CONCEPTO DE BETA ()
Como puede ver, las acciones se movieron en la misma direccin que el mercado, pero H fue
por mucho la ms voltil, A slo fue tan voltil como el mercado y L fue menos voltil que el
mercado.
El coeficiente beta mide la volatilidad de una accin en relacin con una accin promedio (o
el mercado), la cual tiene =1. Es posible calcular el beta de una accin mediante una lnea
como la que se muestra en la figura 8.9. Las pendientes de estas lneas muestran como se
mueve cada accin en respuesta a un movimiento en el mercado general. De hecho, el
coeficiente de la pendiente de una lnea de regresin as se define como un coeficiente beta.

La TABLA 8.4 ofrece los coeficientes beta de algunas empresas de renombre. La mayora de
las acciones tiene betas que varan de 0.5 a 1.5 y, por definicin, el promedio de todas las
acciones es 1 (en teora, los betas pueden ser negativos).
 CONCEPTO DE BETA ()
TABLA 8.4 Coeficientes beta para empresas seleccionadas

Empresa Industria/producto
I. Riesgo de mercado superior al promedio > 1
Nortel Networks Corporation 4.18 Equipo de comunicaciones; equipo de telefona
Yahoo! Inc. 3.40 Servicios de cmputo/ comunicaciones globales de Internet
E*TRADE Group Inc. 2.87 Servicios de inversin/ servicios financieros en lnea
Sun Microsystems 2.80 Computadoras y perifricos
eBay 1.76 Venta al menudeo (artculos de especialidad)/ subastas en Internet

II. Riesgo de mercado promedio 1

Dow Jones & Company 1.02 Edicin e impresin (peridicos)
Ryland Group 1.01 Construccin de hogares
Scotts Corporation 0.99 Pesticidas, fertilizantes y qumicos agrcolas
Krispy Kreme 0.99 Restaurantes de bocadillos y bebidas no alcohlicas
Toyota Motor Corporation 0.99 Fabricante de automviles y camiones

III. Riesgo de mercado por debajo del promedio < 1

Barnes & Noble 0.75 Venta al menudeo de especialidad: libreras
Kroger Company 0.50 Venta al menudeo de alimentos: supermercados
Walgreen Company 0.28 Venta al menudeo de medicamentos; farmacia y drogueras
Gillette Company 0.28 Productos personales y para el hogar
Progress Energy 0.17 Servicios elctricos; generacin de energa elctrica

Fuentes: Standard & Poors Research Insight, 2006.

 CONCEPTO DE BETA ()
Si agrega una accin con beta superior al promedio ( > 1) a un portafolio con beta
promedio ( 1), entonces el beta y, en consecuencia, el riesgo del portafolio aumentar.
Por el contrario, si agrega una accin con beta menor que el promedio ( < 1) a un
portafolio con riesgo promedio, su beta y su riesgo disminuir. Por tanto, debido a que el
beta de una accin mide su contribucin al riesgo de un portafolio, en teora, beta es la
medida correcta del riesgo de la accin.
Enseguida un resumen del anlisis hasta este punto:

1. El riesgo de una accin tiene dos componentes: el riesgo de mercado y el riesgo especifico
de la empresa.
2. El riesgo especifico de la empresa se elimina por medio de la diversificacin. El riesgo de
mercado ocasionado por movimientos generales en el mercado de acciones, es el nico
relevante para un inversionista racional y diversificado debido a que l debe haber
eliminado el riesgo especfico de la empresa.
3. Los inversionistas deben recibir una compensacin por asumir riesgos. Tal compensacin
se requiere slo para el riesgo que no se puede eliminar por diversificacin. Las primas de
riesgo en un mercado poblado con inversionistas racionales, es decir, aquellos que se
diversifican, reflejarn slo el riesgo de mercado.
 CONCEPTO DE BETA ()
4. El riesgo de mercado (sistemtico) se mide con base en su coeficiente beta, un ndice de
la volatilidad relativa de la accin. Algunos valores de referencia de beta son los
siguientes:
= 0.5: el riesgo relevante de la accin es slo la mitad de voltil, o riesgoso, que la accin
promedio.
= 1: el riesgo relevante de la accin es igual al promedio.

= 2: el riesgo relevante de la accin es el doble de voltil que la accin promedio.

5. Debido a que el coeficiente beta de la accin determina cmo afecta la accin el riesgo de
un portafolio diversificado, beta () es una mejor medicin del riesgo relevante de una
accin que su desviacin estndar (), que mide el riesgo total o particular.
 COEFICIENTES BETA DE UN PORTAFOLIO O CARTERA
Un portafolio que consiste en valores con beta bajos tendr tambin un beta bajo debido a
que el beta de cualquier conjunto de valores es un promedio ponderado de los betas de los
valores individuales:

= = + + + =

=
=

Aqu P, el beta del portafolio, refleja qu tan voltil es el portafolio en relacin con el
mercado. Por ejemplo, si un inversionista conserva un portafolio de $105,000 que consiste
en una inversin de $35,000 en cada una de tres acciones, y cada una de stas tiene un
beta de 0.7, entonces el beta del portafolio ser P =0.7:

P1 = (1/3)(0.7) + (1/3)(0.7) + (1/3)(0.7) = 0.7

 COEFICIENTES BETA DE UN PORTAFOLIO O CARTERA
Tal portafolio ser menos riesgoso que el mercado, lo cual significa que debe experimentar
oscilaciones de precios ms estrechas y fluctuaciones pequeas de tasa de rendimiento.

Ahora suponga que una de las acciones existentes se vende y reemplaza por una accin con
j =2.5. Esta accin aumentar el riesgo de portafolio de P1 = 0.7 a P2 = 1.3:

P2 = (1/3)(0.7) + (1/3)(0.7) + (1/3)(2.5) = 1.3

Si se agregara una accin con j = 0.4, el beta de portafolio tendra un decremento de 0.7 a
0.6. Por consiguiente, agregar una accin con beta bajo reducira el riesgo del portafolio.
El modelo de valuacin de los activos de capital (MVAC) es de tipo ex ante, lo cual
significa que todas las variables representan valores esperados anteriores a los
hechos.

Los coeficientes beta generalmente se calculan con base a datos correspondientes a

algn periodo histrico y, posteriormente, se supone que la volatilidad relativa de la
accin ser la misma tanto en el futuro como en el pasado.
Lnea de regresin o ecuacin de regresin significa lo siguiente: la ecuacin =
+ + es la forma estndar de una regresin lineal simple.

La tasa de rendimiento sobre las acciones durante un periodo determinado (Y)

depende de lo que le suceda al mercado general de las acciones, lo cual se mide
por =
Para ilustrar como se calculan los valores del beta, considere la siguiente figura:
 El coeficiente de la pendiente , puede estimarse por el mtodo de
aproximacin por incremento a lo largo del rango.

El coeficiente beta puede medirse de la siguiente manera:

Mientras mas alto sea el riesgo especifico de la empresa, mas

cercanos se encontraran los puntos a la lnea de regresin, y mas
pequeos sern los errores.
 RELACIN ENTRE RIESGO Y TASAS DE
RENDIMIENTO (CAPM)
En la seccin anterior se estableci que beta es la medicin apropiada del riesgo
relevante de una accin. Ahora hay que especificar la relacin entre riesgo y
rendimiento. Para un nivel de beta determinado, qu tasa de rendimiento
requerirn los inversionistas sobre una accin como compensacin por asumir el
riesgo? Para determinar la tasa de rendimiento requerida de la inversin, existe un
modelo terico llamado Modelo de fijacin del precio de los activos de capital
(CAPM), por sus siglas en ingls. El CAPM muestra cmo se usa el riesgo relevante de
una inversin medido por su coeficiente beta para determinar la tasa de rendimiento
adecuada de una inversin.
En primer lugar hay que definir los siguientes trminos:

j= Tasa de rendimiento esperada.

rj= Tasa de rendimiento requerida.
rLR= Tasa de rendimiento libre de riesgo.
 RELACIN ENTRE RIESGO Y TASAS DE
RENDIMIENTO (CAPM)
j= Coeficiente beta de la accin j-sima.

rM= Tasa de rendimiento requerida sobre un portafolio que contiene todas las acciones.

PRM= (rM - rLR) = Prima de riesgo de mercado.

PRj= (rM - rLR)j = Prima de riesgo sobre la accin j-sima.

La prima de riesgo de mercado (PRM) depende del grado de aversin al riesgo que
los inversionistas tengan en promedio. Suponga que en el presente, los bonos del
Tesoro producen un rLR = 5% y un certificado de accin promedio tiene un rendimiento
requerido de rM = 11%. En este caso, la prima de riesgo de mercado es 6 por ciento:
PRM= (rM - rLR) = 11% - 5% = 6%

En consecuencia, si una accin es el doble de riesgosa que otra, su prima de riesgo

debe ser el doble de alta. Por el contrario, si el riesgo relevante de una accin slo es
la mitad del de otra accin, su prima de riesgo debe ser de la mitad.
 RELACIN ENTRE RIESGO Y TASAS DE
RENDIMIENTO (CAPM)
Adems, es posible medir el riesgo relevante de una accin mediante su coeficiente
beta. Por tanto, si conoce la prima de riesgo del mercado, PRM, y el riesgo de la accin
se mide por su coeficiente beta, j, su prima de riesgo ser el producto PRM x j. Por
ejemplo, si j=0.5 y PRM =6%, entonces PRj es 3 por ciento.
Prima de riesgo para la accin j= PRM x j

= 6% x 0.5 = 3.0%

Como lo muestra la figura 8.4 el rendimiento requerido para cualquier inversin j se expresa en
trminos generales como:
Rendimiento requerido = Rendimiento libre de riesgo + Prima de riesgo
rj = rLR + PRj
 RELACIN ENTRE RIESGO Y TASAS DE
RENDIMIENTO (CAPM)
Con base en el anlisis anterior, la ecuacin se escribe como:

rj = rLR + (PRM)j = Modelo de Fijacin del Precio de los Activos de Capital (CAPM)
= rRF + (rM rRF ) j
= 5% + (11% - 5%) (0.5)
= 5% + 6%(0.5)
= 8%
La ecuacin CAPM para la fijacin de precios de equilibrio, se denomina lnea del mercado de
valores (LMV).
Si algunas otras acciones fueran ms riesgosas que la accin j y tuvieran j = 2, entonces su tasa de
rendimiento requerida sera de 17 por ciento:
rj2 = 5% + (6%)(2.0) = 17%
 RELACIN ENTRE RIESGO Y TASAS DE
RENDIMIENTO (CAPM)
Una accin promedio con j = 1, tendra un rendimiento requerido de 11por ciento, el mismo
rendimiento que el mercado:
rA = 5% + (6%)(1.0) = 11% = rM

La ecuacin LMV suele expresarse en forma de grfica. La FIGURA 8.10, por ejemplo, muestra la
LMV cuando rLR = 5% y rM =11%. Considere los siguientes puntos.

1. Las tasas de rendimiento requeridas se muestran en el eje vertical y el riesgo (medido por beta) se
muestra en el eje horizontal. Esta grafica es muy diferente de la mostrada en la figura 8.9, en el
cual los rendimientos de las acciones individuales se grafican con el eje vertical y los
rendimientos sobre el ndice de mercado se muestran en el eje horizontal. Las pendientes de las
tres lneas de la figura 8.9 representan los tres betas de las acciones. En la figura 8.10, estos tres
betas se grafican como puntos en el eje horizontal.
 RELACIN ENTRE RIESGO Y TASAS DE
RENDIMIENTO (CAPM)
2. Los valores libres de riesgo tienen j=0, por tanto, rLR aparece como la interseccin con el eje
vertical de la figura 8.10.
3. La pendiente de LMV refleja el grado de aversin al riesgo en la economa. Cuanto mayor
sea la aversin al riesgo del inversionista promedio, a) ms inclinada ser la pendiente de la
lnea, b) mayor ser la prima de riesgo de cualquier accin y c) mayor ser la tasa requerida de
rendimiento de las acciones. Estos puntos se analizan con mayor profundidad ms adelante.
4. Los valores trabajados para las acciones con j = 0.5, j = 1 y j = 2 estn acordes con los
valores que se muestran en la grfica para rbajo , rA y ralto.

Tanto la LMV como la posicin de una empresa en ella cambian a lo largo del tiempo debido a
los cambios en las tasas de inters, la aversin al riesgo de los inversionistas y los betas de las
empresas individuales.
RELACIN ENTRE RIESGO Y TASAS DE
RENDIMIENTO (CAPM)
 EL IMPACTO DE LA INFLACIN
El inters equivale a rentar el dinero que se pide prestado, o el precio del dinero. Por
tanto, en esencia, rLR es el precio del dinero para un prestatario libre de riesgo. Tambin que
la tasa libre de riesgo medida por la tasa en los ttulos del Tesoro estadounidense recibe el
nombre de tasa nominal o cotizada y que est compuesta por dos elementos: 1) tasa de
rendimiento real libre de inflacin, r*, y 2) una prima por inflacin, PI, igual a la tasa
anticipada promedio de la inflacin. Por consiguiente, rLR =r*+PI.
Si la tasa de inflacin esperada aumenta 2 por ciento, rLR tambin aumentar 2 por ciento. La
FIGURA 8.11 ilustra los efectos de tal cambio. Observe que bajo el CAPM, el incremento en
rLR tambin ocasiona un incremento igual en la tasa de rendimiento sobre todos los activos
riesgosos porque la prima de inflacin se incluye en la tasa de rendimiento de los activos
riesgosos y libres de riesgos.
Por ejemplo, el rendimiento libre de riesgo aumenta de 5 a 7 por ciento, y la tasa de
rendimiento sobre una accin promedio, rM , aumenta de 11 a 13 por ciento, entonces todos
los rendimientos de los valores aumentan 2 puntos porcentuales.
EL IMPACTO DE LA INFLACIN
 CAMBIOS EN LA AVERSIN AL RIESGO
La pendiente de la lnea del mercado de valores refleja el grado al cual los inversionistas
tienen aversin al riesgo. Cuanto ms pronunciada sea la pendiente de la lnea, mayor ser la
aversin al riesgo por parte del inversionista promedio.
A medida que aversin al riesgo aumenta, tambin lo hace la prima de riesgo, y, por tanto,
tambin la pendiente de la LMV.
La FIGURA 8.12 ilustra un incremento en la aversin al riesgo. En este caso, la prima de
riesgo de mercado aumenta de 6 a 8 por ciento, y rM se incrementa de rM1= 11% a rM2=
13%. Los rendimientos sobre otros activos riesgosos tambin aumenta, y el efecto de su
desplazamiento en la aversin al riesgo es ms pronunciado sobre valores ms riesgosos.
Por ejemplo, la tasa requerida sobre una accin con j= 0.5 aumenta slo 1 punto
porcentual, de 8 a 9 por ciento. En comparacin, el rendimiento requerido sobre una accin
con j= 2.0 aumenta 4 puntos porcentuales, de 17 por ciento a 21 por ciento. Debido a que
PRj = PRM(j) = (13%-11%) j = (2%) j ,los cambios en estas primas de riesgos se
calculan como sigue:
1. Si j = 0.5, PRj = (2%)(0.5)= 1%
2. Si j = 2.0, PRj = (2%)(2.0)= 4%
CAMBIOS EN LA AVERSIN AL RIESGO
 CAMBIOS EN EL COEFICIENTE BETA DE LAS ACCIONES
Como se ver ms adelante, una empresa puede afectar su riesgo beta al cambiar la
composicin de sus activos y al modificar su uso de financiamiento de deuda. Los factores
externos, como mayor competencia dentro de la industria de una empresa o la expiracin de
sus patentes bsicas, pueden alterar tambin el beta de una empresa.
Por ejemplo considere a Genesco Manufacturing, con un beta de 1. Suponga que ocurri
alguna accin que ocasion que el beta de la empresa aumentara de 1 a 1.5. Si las
condiciones prestadas en la figura 8.10 se mantienen, la tasa de rendimiento requerida de
Genesco aumentara de:
r1 = rLR + (rM rLR)j
r1 = 5% + (11% - 5%)(1.0) = 11%

r2 = 5% + (11% - 5%)(1.5) = 14%

Cualquier cambio que afecta la tasa de rendimiento requerida sobre un valor, como un
cambio en su coeficiente beta o en la inflacin esperada, aumentar el precio del valor.
 UNA ADVERTENCIA
En este punto, es pertinente hacer una advertencia acerca de los betas y del CAPM.

Primero, el modelo se desarroll de acuerdo con supuestos muy restrictivos:

1. Todos los inversionistas tiene la misma informacin, lo cual lleva a las mismas
expectativas acerca de los precios futuros de las acciones;
2. Todos pueden endeudarse y prestar a la tasa de rendimiento libre de riesgo;
3. Las acciones (o cualquier otro valor) se pueden comprar en cualquier denominacin o
fraccin de acciones;
4. Los impuestos y los costos de transaccin (comisiones) no existen.

Segundo, toda teora est basada en condiciones a priori o esperadas, a pesar de que se
tiene acceso tan slo a datos retrospectivos o pasados. Los betas calculados muestran la
volatilidad de una accin en el pasado, sin embargo, las condiciones podran cambiar. La
volatilidad futura de las acciones, que es lo que en realidad interesa a los inversionistas,
podran diferir de manera radical de su volatilidad pasada.
 EQUILIBRIO DEL MERCADO DE ACCIONES
Con base en el anlisis anterior, sabe que es posible usar el CAPM para calcular el
rendimiento requerido para una inversin (por ejemplo, la accin Q), que recibe la
designacin de rQ. Suponga que la tasa libre de riesgo es 5 por ciento, la prima de riesgo de
mercado es 6 por ciento y la accin Q tiene un beta de 1.5 (Q=1.5). En este caso, el
inversionista promedio o marginal requerir un rendimiento de 14 por ciento sobre la
accin Q:
rQ= 5% + 6%(1.5) = 14%

Este rendimiento de 14 por ciento se muestra sobre la LMV de la FIGURA 8.13.

Ahora considere que el portafolio del inversionista contiene la accin Q, y ste analiza los
prospectos de la accin y concluye que sus utilidades, dividendos y precio aumenten a una
tasa constante de 4 por ciento al ao, por siempre. El ltimo dividendo que se pag fue de
D0=$3, as que el siguiente dividendo esperado es:
1= $3.00(1.04) = $3.12
 EQUILIBRIO DEL MERCADO DE ACCIONES
Recuerde el captulo 7 que es posible calcular la tasa de rendimiento esperada de la accin
Q como sigue:

$.
= += + . = . + . = . = %
$.

Este valor se grafic en la FIGURA 8.13, como el punto Q, que est por debajo de la LMV.
Debido a que la tasa de rendimiento esperada, es menor que el rendimiento requerido, este
inversionista marginal quera vender la accin, igual que otros accionistas. Debido a que
pocas personas querrn comprar al precio de $34.67, los propietarios actuales sern
incapaces de encontrar compradores a menos que reduzcan el precio de la accin.
Por tanto, el precio de las acciones presentar un decremento, que continuar hasta
alcanzar los $31.20. En este punto, el mercado para estas acciones estar en equilibrio
debido a que la tasa de rendimiento esperada, ser igual a la tasa de rendimiento requerida:

$.
= += + . = . + . = . = %
$.
EQUILIBRIO DEL MERCADO DE ACCIONES
 EQUILIBRIO DEL MERCADO DE ACCIONES

En resumen: dos condiciones deben permanecer en equilibrio:

1. La tasa de rendimiento esperada, segn la percibe el inversionista marginal, debe ser igual
a la tasa de rendimiento requerida: j= rj.
2. El precio real de mercado para la accin debe ser igual a su valor intrnseco segn lo
estime el inversionista marginal: P0 = 0.
 DIFERENTES TIPOS DE RIESGO
En el captulo 5 se present el concepto de riesgo en el anlisis de tasas de inters o del
costo del dinero. En ese punto se dijo que la tasa de rendimiento nominal o cotizada, r, se
puede escribir de la siguiente manera:
Tasa de rendimiento (inters) = r = Tasa libre de riesgo + Prima de riesgo

= rLR + PR
= [r*+PI] + [PRI+PL+PRV]
Recuerde que aqu:

r = Tasa de inters cotizada, o nominal, de un ttulo determinado.

rLR = Tasa de rendimiento nominal libre de riesgo.
r* = Tasa de inters real libre de riesgo, es la tasa de inters que existira sobre un valor
con un rendimiento garantizado si se espera que la inflacin sea cero durante el
periodo de inversin.
PI = Prima de inflacin, que es igual a la tasa de inflacin promedio esperada durante la
vida del valor.
PRI = Prima de riesgo de incumplimiento.
PL = Prima de liquidez o comerciabilidad.
 DIFERENTES TIPOS DE RIESGO
Con base en el CAPM, los inversionistas no deben esperar que se les recompense por todo el
riesgo asociado con una inversin, es decir, su riesgo total o particular, debido a que se
puede eliminar una parte de ste a travs de la diversificacin. El riesgo relevante y, por
consiguiente el riesgo por el cual se debe compensar a los inversionistas, es la porcin del
riesgo total que no se puede diversificar. As, en este captulo se demostrar lo siguiente:

Riesgo total = Riesgo sistemtico + Riesgo no sistemtico

=
= Riesgo de mercado + Riesgo especfico de la empresa
(econmico)
= Riesgo no diversificable + Riesgo diversificable
= No se puede eliminar + Se puede eliminar
Riesgo = Riesgo no diversificable + Riesgo diversificable (eliminado)
relevante
El riesgo sistemtico est representado
= Riesgo sistemtico por el coeficiente beta de una inversin.
 DIFERENTES TIPOS DE RIESGO

La TABLA 8.5 muestra los riesgos que se analizan en el libro e indica si cada uno se
considera componente del riesgo sistemtico (no diversificable) o no sistemtico
(diversificable). Observe que 1) esta tabla simplifica demasiado el anlisis debido a que
algunos riesgos no son fciles de clasificar como sistemticos o no sistemticos y 2) otros
riesgos incluidos en la tabla se analizarn ms adelante en el libro. Aun as, esta tabla debe
mostrar las relaciones entre los diferentes riesgos que se analizan en el libro.
TABLA 8.5 DIFERENTES TIPOS (FUENTES) DE RIESGO
(1/2)
Tipo general de riesgo Nombre del riesgo Breve Descripcin
I. Riesgos sistemticos Riesgo por tasa de Cuando las tasa de inters cambian, 1) los valores de las
(riesgo no diversificable; inters inversiones cambian (en direcciones opuestas) y 2) la tasa
riesgo de mercado, riesgo de reinversin de los fondos tambin cambia (en la misma
relevante) direccin).
Riesgo por inflacin La principal razn por la cual las tasa de inters a corto
plazo cambien es debido a que los inversionistas cambian
sus expectativas acerca de la inflacin futura.

Riesgo por vencimiento Las inversiones a largo plazo experimentan mayores

reacciones de precio ante los cambios en la tasa de inters
en comparacin con los bonos a corto plazo.

Riesgo por liquidez Refleja el hecho de que algunas inversiones se convierten

con mayor factibilidad en efectivo en un corto plazo a un
precio razonable que otros ttulos.

Riesgos por tasa de Las empresas multinacionales manejan diferentes monedas;

cambio la tasa a la cual una moneda de un pas se intercambia por la
moneda de otro pas, el tipo de cambio, cambia en funcin
de los cambios en las condiciones del mercado.

Riesgo poltico Cualquier accin gubernamental que reduzca el valor de

una inversin.
TABLA 8.5 DIFERENTES TIPOS (FUENTES) DE RIESGO
(2/2)
Tipo general de riesgo
II. Riesgo no sistemticos
(riesgo diversificable; riesgo
especifico de la empresa)
III. Riesgos combinados
(parte de riesgo sistemtico
y parte de riesgo no
sistemtico)
Nombre del riesgo Breve Descripcin
Riesgo de negocios El riesgo inherente a las operaciones de la empresa si sta
no utilizara deuda, factores como condiciones de trabajo,
seguridad del producto, calidad de la administracin,
condiciones competitivas, etc., afectan el riesgo especfico
de la empresa.
Riesgo financiero El riesgo asociado con la forma en que la empresa es
financiada, su riesgo crediticio.
Riesgo por Parte del riesgo financiero, la probabilidad de que la
incumplimiento empresa no sea capaz de pagar su deuda existente.
Riesgo total La combinacin de riesgo sistemtico y riesgo no
sistemtico; tambin llamado riesgo particular, debido a
que es el riesgo que un inversionista asume si compra slo
una inversin, que es equivalente a colocar todos los
huevos en una canasta.
Riesgos corporativo El riesgo de una empresa sin considerar el efecto de la
diversificacin del accionista; se basa en la combinacin de
activos que maneja la empresa (inventario, cuentas por
cobrar, planta y equipo, etc.). Cierta diversificacin existe
debido a que los activos de la empresa representan un
portafolio de inversiones en activos reales.