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TEOREMA DE MILLER

Y MODIGLIANI.
Sustentantes:
Odette Perez 2010-2294
Noelia Perez 2016-2228
Robeliz Castro 2016-2452
Facilitador:
Luis Torres
MODIGLIANI MILLER
LA TESIS DE MILLER Y MODIGLIANI
Modigliani y Miller (M & M)
demostraron en 1958 que, dada la
poltica de inversin de la empresa,
y haciendo abstraccin de los
impuestos y costes de transaccin,
la eleccin de las polticas
financieras no afectan al valor
actual de la empresa en el mercado.
La conclusin de Miller y Modigliani
coincide con la del enfoque del
Resultado de Explotacin, es decir,
en mercados perfectos de capitales
no hay una estructura ptima de
fondos para financiar las inversiones
de la empresa.

ODETTE
HIPOTESIS DEL MODELO MILLER MODIGLIANI
1. Los inversores individuales y las empresas pueden endeudarse al mismo
tipo de inters.
2. El coste de la deuda (Ki) es independiente del grado de endeudamiento
de la empresa (de su riesgo financiero) y, adems, la corriente de
rendimientos de la deuda se considera segura. Es decir, todos los
recursos de deuda tienen igual rendimiento, que coincide con el tipo de
inters libre de riesgo del mercado.
3. Los inversores tienen expectativas homogneas sobre beneficios y
riesgo. Adems, todos tienen la misma informacin y sin coste.
4. No existen impuestos ni costes de transaccin.
5. Las empresas se agrupan en clases de riesgo equivalente y cada clase de
riesgo incluye todas las empresas cuya actividad tiene el mismo nivel de
riesgo econmico.
ODETTE
PROPOSICIONES DEL MODELO
MILLER MODIGLIANI.
PROPOSICION I
En mercados perfectos, el valor de
mercado de una empresa es
independiente de su estructura de
capital y dicho valor se obtiene
descontando los flujos de caja
esperados de los activos a una
tasa K0, igual para todas las
empresas que pertenecen a la
misma clase de riesgo econmico.

ODETTE
PROPOSICION II
La tasa esperada de rentabilidad de
las acciones de una empresa es
una funcin lineal del nivel de
endeudamiento. A medida que la
empresa utiliza mayor nivel de
endeudamiento, el coste de los
fondos propios aumentar de
forma lineal. As, la rentabilidad
que los accionistas pueden esperar
recibir de sus acciones aumenta a
medida que el ratio de
endeudamiento de la empresa
crece.

ODETTE
PROPOSICION III
Dadas las decisiones de inversin, a
los compradores de ttulos, ya sean
accionistas o acreedores, les es
indiferente la forma en que la
empresa se financie puesto que no
afecta a su riqueza. En definitiva, las
decisiones de inversin y financiacin
son independientes por lo que se
pueden tomar de forma aislada. Para
los inversores tiene importancia
exclusivamente el riesgo econmico
del sector de actividad en el que
invierte la empresa y no el riesgo
financiero que asuma la empresa ya
que cualquier estructura de capital es
buena puesto que conduce a la misma
tasa de descuento para los flujos de
caja.

ODETTE
JUSTIFICACION DE LAS PROPOSICIONES DEL
MODELO DE M&M.
La actuacin de arbitraje equilibra el Sean dos empresas que generan
valor de las empresas pertenecientes a
la misma clase de riesgo econmico. el mismo flujo de beneficios
Sean dos activos idnticos (o el mismo operativos ( X) y que se
activo) que cotizan en dos mercados: si diferencian nicamente en su
el precio en el mercado A es ms alto
que el precio en el mercado B, entonces estructura de capital. La empresa
habr oportunidades de arbitraje N no est endeudada y la empresa
comprando el activo en el mercado B y, E s lo est. El valor de las
simultneamente, vendindolo en el
mercado A. Esta operacin se llevar acciones para cada una de las
hasta que no existan ms oportunidades empresas ser:
de arbitraje. La ausencia de
oportunidades de arbitraje implica que
un mismo activo (o dos activos idnticos
en trminos de flujos de caja esperados)
debe tener el mismo precio en dos
mercados distintos.

NOELIA
LAS IMPERFECCIONES DEL MERCADO.
1. En mercados imperfectos de capitales 1. Los costes o restricciones del
las decisiones de financiacin pueden
afectar al valor de la empresa y, por ajuste suponen otra
tanto, puede existir una estructura imperfeccin del mercado y
ptima de capital determinada por
factores tales como impuestos, costes pueden condicionar el proceso
de quiebra y costes de agencia. Las de ajuste, de forma que las
empresas trataran a largo plazo de empresas no pueden completar
ajustarse en sus decisiones de
endeudamiento a esa estructura ptima. este ajuste limitndose a
Por ejemplo, existe un intercambio mantener pautas de ajuste
ptimo o tradeoff ptimo entre el valor
actual de las economas fiscales que parcial.
resultan de la deducibilidad de los
gastos financieros y el valor actual de los 2. Las imperfecciones del mercado
costes potenciales de quiebra o
dificultades financieras. En trminos pudieran dar lugar a
generales, la estructura ptima de importantes interacciones o
capital que maximiza el valor de la
empresa en el mercado es aquella para interdependencias entre las
la que el incremento marginal en el valor decisiones de inversin y
actual de la empresa asociado a la
reduccin de los costes asociados a una financiacin.
imperfeccin es igual al incremento
marginal en el coste asociado al resto de
las imperfecciones.

NOELIA
EL IMPACTO DE LOS IMPUESTOS
Los impuestos de sociedades afectan
a los flujos de caja percibidos por los
accionistas y condicionan la estructura
de capital ya que las cargas
financieras derivadas de la deuda son
deducibles fiscalmente. Tambin es
necesario tener en cuenta cmo afecta
el impuesto de las personas fsicas a
los beneficios percibidos por los
accionistas y a los intereses de la
deuda percibidos por los acreedores.
Por lo tanto, hay que considerar el
efecto simultneo que ambos
impuestos tienen sobre el valor de
empresa y los flujos de fondos
percibidos por accionistas y acreedores
en funcin de la proporcin de deuda
presente en su pasivo.

NOELIA
EFECTO DEL IMPUESTO SOBRE LA RENTA
DE SOCIEDADES.
Si partimos de un escenario sin El objetivo que se plantea es el de
imperfecciones, una vez que se maximizar el flujo de caja conjunto
considera el efecto del impuesto de que va a parar a accionistas y
sociedades, el flujo de caja derivado acreedores, es decir, el objetivo
de los activos en los que invierte la consiste en minimizar los impuestos
empresa se divide ahora en tres que paga la empresa cambiando la
componentes. Lo que perciben los proporcin de deuda que tiene en su
accionistas, lo que perciben los pasivo dicha empresa.
acreedores y lo que se lleva
Hacienda en impuestos.

NOELIA
EFECTO DEL IMPUESTO SOBRE LA RENTA
DE SOCIEDADES.
Segn la expresin anterior el flujo En trminos del valor total de la
de caja percibido por una empresa empresa, el valor de una empresa
endeudada es igual al flujo de caja endeudada es igual a:
de una empresa sin deuda que paga
impuestos, X (1-t), ms el
aumento correspondiente a la deuda
que tenga la empresa KiDt. As, el
valor de una empresa con deudas es
siempre superior al valor de una
empresa no endeudada, debido a la
ganancia fiscal obtenida ya que el
coste de capital decrece en funcin
del ratio de endeudamiento.

NOELIA
EFECTOS ANADIDOS DEL ISR DE LAS
PERSONAS FISICAS:
En el apartado anterior se ha tenido en
cuenta solamente el efecto del Impuesto
de Sociedades sobre la estructura de
capital de la empresa. Sin embargo, la
renta que la empresa reparte entre
accionistas y acreedores en forma de
dividendos e intereses es gravada adems
por el impuesto sobre la Renta de las
Personas Fsicas. Procederemos a analizar
el efecto conjunto del impuesto sobre la As, el ahorro fiscal obtenido por la empresa como
renta de las personas fsicas y el impuesto consecuencia del endeudamiento se ve disminuido al
de sociedades. El efecto del aumento de la
deuda sobre el valor de la empresa al considerar simultneamente ambos impuestos. Sin
considerar simultneamente ambos embargo, dado que los tipos aplicables a las rentas
impuestos (de sociedades y personas personales son diversos, no es posible establecer un
fsicas) es inferior al valor de la empresa
obtenido al incluir exclusivamente el efecto criterio nico respecto a la estructura ptima de
del impuesto de sociedades. Ello implica capital de la empresa. Ello se debe a que el efecto
que el objetivo a maximizar ser: conjunto de ambos impuestos no se puede calcular
sin considerar los valores concretos que tome el
impuesto de las personas fsicas para un
ROBELIZ determinado individuo.
EFECTO DE LOS COSTES DE QUIEBRA
Otra de las denominadas
imperfecciones de mercado, cuyo
efecto es predecible sobre el valor de
la empresa, es la existencia de costes
de quiebra.
la consideracin de los costes de
quiebra derivados de la probabilidad
de quiebra hace que el ahorro fiscal
sea compensado e incluso anulado.
Existe, por consiguiente, un trade-off o
compensacin entre impuestos de
sociedades y costes de quiebra que
maximiza el valor de la empresa para
sus accionistas. El anlisis se complica
y, a la vez, se acerca a la realidad
cuando se incluye adems el efecto
del impuesto sobre las personas
fsicas.

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NATURALEZA DE LOS COSTES DE QUIEBRA

Los costes de quiebra se derivan de Los costes directos de quiebra


la puesta en marcha del mecanismo incluyen tres componentes:
o procedimiento legal de quiebra, si
1) Las prdidas resultantes de la
bien antes de que la insolvencia se liquidacin de la empresa o los
produzca la probabilidad de quiebra costes de reorganizacin de la
se incrementa con el misma.
endeudamiento, por lo que cabe
considerar los costes potenciales 2) Los diversos gastos
derivados de una eventual quiebra. administrativos que la empresa
Se puede distinguir entre costes debe satisfacer durante el
directos y costes indirectos de proceso de quiebra.
insolvencia o quiebra. 3) La prdida de la deduccin por
impuestos a cuenta que la
empresa hubiese percibido en
situacin de solvencia.

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EFECTOS DE LOS COSTES DE AGENCIA
Adems de los impuestos y los
costes de insolvencia y quiebra,
existen otras imperfecciones de
mercado tales como asimetras
informativas, costes de transaccin
e ineficiencias de los mercados de
capitales y de los mercados de
directivos que pueden afectar a la
estructura de capital de la empresa
e influir sobre el valor de mercado
de la misma.

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NATURALEZA DE LOS COSTES DE AGENCIA
En el marco conceptual de la teora de la agencia, la estructura de capital
de la empresa se contempla como un conjunto de contratos financieros.
Las relaciones contractuales que se establecen entre los obligacionistas y
los accionistas internos y externos a la direccin de la empresa se
interpretan como relaciones de agencia y la separacin entre propiedad y
control como una manifestacin del problema principal-agente.

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NATURALEZA DE LOS COSTES DE AGENCIA
Las decisiones subptimas son aquellas que no maximizan totalmente el
valor de la empresa. Ello implica una maximizacin sujeta a restricciones.
Las restricciones son las distintas imperfecciones que condicionan la
creacin de valor para los accionistas. Por tanto, los costes de agencia dan
lugar a dos tipos de conflictos:
a) Conflictos de intereses entre la direccin (propietaria de algunas
acciones) y el resto de los inversores ya sean accionistas externos o
acreedores. Este conflicto da lugar a los costes de supervisin y fianza.
b) b) Conflicto de intereses entre accionistas y obligacionistas que da lugar
a la prdida residual de valor de la empresa.

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EFECTOS DE LOS COSTES DE AGENCIA
SOBRE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL
Los costes de agencia causados por el endeudamiento afectan al valor de la
empresa ya que afectan a la distribucin de probabilidad del flujo de renta
esperado y, por tanto, al valor de mercado de la empresa. Tanto la
financiacin mediante deuda como la financiacin mediante ampliaciones de
acciones generan sus propios costes de agencia por lo que un cambio en la
estructura de capital comporta un ahorro en un tipo de costes de agencia
pero supone tambin un aumento del otro tipo de costes de agencia.
En conclusin, existe un efecto compensacin entre los efectos positivos y los
efectos negativos de las distintas imperfecciones, de lo que se puede deducir
que existe una estructura ptima de capital que maximiza el valor de
mercado de la empresa dadas las imperfecciones de mercado que se han
estudiado hasta ahora.

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