Le Modle de MARKOWITZ

Plan
I. Introduction
II. Hypothses du modle
III. Prsentation du modle
1. Rentabilit et risque
2. Approche esprance-variance
IV. La diversification
1. Portefeuille deux titres
2. Portefeuille n titre
3. Portefeuille variance minimale
V. La frontire efficiente
 Par une aprs-midi ensoleille de printemps, dans la
librairie de la Graduate Business School de lUniversit de
Chicago, un grand jeune homme lit le manuel danalyse
financire le plus rput lpoque : The Theory of
Investment Value de John Burr Williams.
Quand il a fini sa lecture, il pense : cest trange, lauteur
raisonne comme si tous les flux futurs dune entreprise, ses
dpenses et ses recettes venir, sont certains. Or, cest faux :
il est vident quils sont incertains. Et cest justement cette
incertitude qui fait que les actions sont risques Harry
Markowitz venait de mettre le doigt sur le problme central
de la finance le risque et il allait consacrer sa thse la
manire dont le risque boursier peut tre trait de manire
rigoureuse.
Georges Gallais-Hamonno
I. Introduction
La thorie moderne de portefeuille t dveloppe
partir de 1952 par Harry Markowitz,

Elle expose comment les investisseurs rationnels

utilisent la diversification afin doptimiser leur
portefeuille

partir de critres desprance et variance on obtient

des portefeuilles optimaux.
II. Hypothses du modle
H1:

Les investisseurs sont rationnels et se

comportent de manire maximiser leur
utilit avec un niveau donn de
rendement.
 H2:

Les investisseurs ont le libre accs

des informations exactes sur le rendement
et le risque .
 H3:

Les marchs sont efficients et

assimilent linformation rapidement et
parfaitement .
 H 4:

les investisseurs sont averses au risque

et essayent de minimiser le risque et
maximiser les rendements .
 H5:

Les investisseurs font leur choix en se

basant uniquement sur les deux
paramtres: moyenne et variance.
 H6:

Les investisseurs prfrent un

rendement suprieur quun rendement
faible pour un niveau de risque donn.
III. Prsentation du modle

La rentabilit espre du portefeuille est

mesure par la moyenne des rentabilits

Le risque correspondant lincertitude

dobtenir cette rentabilit est mesur par
la variance
1 Rentabilit et risque
1.1 La rentabilit :
Pour un investisseur la rentabilit dsigne
non seulement le dividende rapport par le
titre mais aussi la plus value ventuelle
quil peut retirer lors de la revente de ce
titre.
Dt Pt Pt 1
Rt
Pt 1
1.2 Le Risque

Linvestissement en valeurs mobilires constitue

le sacrifice dun avantage certain et immdiat
contre un avantage futur et incertain.
Cest une possibilit de perte montaire due
une incertitude que lon peut quantifier.
Le risque nest toujours un lment purement
ngatif , un actif risqu prsente des chance de
fluctuer grandement la hausse comme la
baisse.
2 Approche esprance-variance
2.1 Lesprance

Dans un univers incertain linvestisseur ne peut

pas calculer davance la rentabilit car la valeur
du titre (portefeuille) en fin de priode est
alatoire .
Donc dans ce modle la rentabilit est mesure
par lesprance mathmatique .
 Le rendement d'un portefeuille est une
combinaison linaire de celui des actifs qui le
composent, pondrs par leur poids dans le
portefeuille ,
cest--dire une moyenne des rentabilits
possibles pondre par leur possibilit de
ralisation .

E ( Rp ) i E ( Ri )
i
O :
E ( Rp ) : la rentabilit du portefeuille
i : le poids de lactif i dans le portefeuille
E ( Ri ) : la rentabilit de lactif i
2.2 La variance

La variance est considre comme un outil

statistique de mesure du risque.

Le risque peut tre dfinit comme tant lincertitude

qui existe quant la ralisation de la rentabilit
espre.

Mathmatiquement le risque dun portefeuille (titre)

est alors mesur par la variance de sa rentabilit ,
cest--dire par la somme des carrs des carts entre
la rentabilit et lesprance mathmatique des
rentabilits pondres par leur possibilits de
ralisation .
 La variance du portefeuille est la somme
des produits des poids i de chaque
couple d'actifs par leur covariance

i V ( R ) 2 .(1 ). cov( R , R )
2
V (R )
p i i j
i 1 i j
IV. La diversification
La diversification du portefeuille cest
linvestissement dans diffrentes classes dactifs
ou diffrents secteurs .

Elle ne signifie pas seulement dtenir beaucoup

dactifs .

Inclure plusieurs titres dans un portefeuille

rduit le risque de celui-ci par rapport au risque
des titres individuels qui le compose.
1. Portefeuille deux titres

On suppose quun investisseur possde deux

titres A et B .

Cet investisseur investit en plaant titre A et

1- titre B
le portefeuille est donc :
P = .A + (1- ).B
 La rentabilit du portefeuille sera donc la moyenne
pondre des rentabilits des deux titres qui le
composent

E ( Rp ) .E ( RA ) (1 ).E ( RB )
Le risque du portefeuille est infrieur aux risques
respectifs de A et de B prient sparment .

i V ( R ) 2 .(1 ). cov( R , R )
2
V (R )
p i i j
i 1 i j
Exemple dmonstratif:
Soit un portefeuille compos comme suit :
P = 20 % A + 80 % B.
Avec :
E(Ra) = 14% ; E(Rb) = 10%
(Ra) = 30% ; (Rb) = 25%.

Le coefficient de corrlation = - 0,5.

Dterminons la rentabilit et le risque de portefeuille.

Solution:
E(Rp) =0.108 soit 10,8% .

Lesprance de rentabilit du portefeuille est

comprise entre lesprance de rentabilit des 2 types
dactions qui le compose.

Pour une esprance plus importante l'investisseur

doit maximiser dans son portefeuille le nombre
dactions qui dtiennent lesprance la plus
importante.
 2 2
V ( R p ) .V ( Ra ) (1 ) .V ( Rb ) 2 .(1 ). cov( Ra Rb )

V(Rp)= 3,16% .
(Rp) = 17,77% .

Le risque du portefeuille est infrieur aux risques

respectifs de A et de B et cela donc grce la
diversification.

En reprenant les mmes hypothses, on remarque que

plus le coefficient de corrlation est petit (sapproche de
-1) plus la variance du portefeuille diminue
Portefeuille compos de n actions
Exemple dapplication :
Soit un portefeuille compos comme suit:
P = 20% A + 30% B + 50% C.
Avec :
E(Ra) = 5% E(Rb) = 8% E(Rc) = 10%
V(Ra) = 1% V(Rb) = 5% V(Rc) = 10%.

Le coefficient de corrlation = - 0,5.

Solution:
Soit:
X le vecteur de pondration tq:
1

2
X


n
K le vecteur des rentabilits espres tq:
E ( R1 )

E ( R )
2
K


E ( Rn )
 V la matrice des variances covariances tq:

11 1n

V
nn
n1
Exemple dapplication:
Soit un portefeuille compos comme suit:
P = 20% A + 30% B + 50% C.
Avec :
E(Ra) = 5% E(Rb) = 8% E(Rc) = 10%
V(Ra) = 1% V(Rb) = 5% V(Rc) = 10% .
Le coefficient de corrlation = - 0,5.
Solution:
E (Rp) = X . K = 8,4 % .
V(Rp) = X . V . X = 0.04.

Portefeuille variance minimale :

Le portefeuille variance minimale est un
portefeuille comportant le moins de risque parmi
lensemble des solutions ralisables.
Pour le calculer il faut chercher les proportions
qui minimisent la variance du portefeuille.
 On a:

2 2
V ( R p ) .V ( Ra ) (1 ) .V ( Rb ) 2 .(1 ). cov( Ra Rb )

Les conditions de minimisation sont :

Condition du 1er ordre : V ( RP ) = 0
Condition du 2me ordre : V ( RP ) > 0

Il faut trouver qui annule V(RP).

 Aprs dveloppement on obtient :

V ( Rb ) cov( Ra , R B )

V ( Ra ) V ( Rb ) 2 cov( Ra , Rb )

Limites de la diversification:
+ Lxistence dun risque non diversifiable ou encore, risque
du march li aux structures du march. Il rsulte des
prils qui peuvent affecter lensemble de lconomie tels
que les variations du PIB, linflation, les taux dintrt.
+ Cest un risque structurel qui ne peut pas tre limin par la
diversification .
V. La frontire efficiente
MARKOWITZ a dvelopp, en 1959, une
mthode de solution gnrale du problme de la
structure des portefeuilles qui incorpore le
traitement quantifi du risque .

Cette mthode propose linvestisseur un

ensemble de portefeuilles efficients cest--
dire qui, pour une rentabilit globale possible,
prsentent le risque le plus faible, et vice-versa.
 Cette mthode utilise uniquement les concepts de
moyenne pour la rentabilit espre et de variance pour
lincertitude associe cette rentabilit, do le nom de
critre moyenne-variance associ lanalyse de
MARKOWITZ.
Graphiquement :
 Le portefeuille optimal est celui qui a la
probabilit la plus faible de descendre en
dessous dun rendement fix.

Il faut choisir un portefeuille qui maximise la

valeur plancher du rendement, sous la contrainte
que la probabilit de descendre en dessous soit
infrieure une valeur fixe.

Choisir un portefeuille dont lesprance de

rendement est maximum, sous la contrainte que
la probabilit de descendre dune valeur planch
soit infrieur une valeur fixe
 Illustration :

Soit deux actions A et B, dont les caractristiques sont les

suivantes :

A B
E(r) 0,08 0,14
(r) 0,14 0,14

Avec un coefficient de corrlation : = -1

 On peut constituer six portefeuilles dont les caractristiques sont
E (rp) et (rp).

Portefeuille %A %B (rp) E(rp)

P1 0 1 0,18 0,14
P2 0,2 0,8 0,116 0,128
P3 0,4 0,6 0,052 0,116
P4 0,6 0,4 0,012 0,104
P5 0,8 0,2 0,076 0,092
P6 1 0 0,14 0,08
IV. Limites du modle

Le modle reste cependant trs thorique, car il prend

l'hypothse que l'on connat le couple esprance de gain
et risque de chaque titre .

Il est peu utilis en pratique, pour le professionnel, et

plus encore pour le particulier qui ne dispose pas d'un
outil informatique sophistiqu ncessaire pour des
applications pratiques car il y a un grand nombre de
calculs ncessaire faire
 Les proportions des actifs optimales sont trs sensibles
aux valeurs des rendements moyens .
les rentabilits moyennes sont trs difficiles estimer
statistiquement.
 retenir
Un titre financier se caractrise par:
Un rendement mesur par lesprance mathmatique.
Un risque mesur par la variance.

Pour construire un portefeuille optimal on utilise la rgle suivante:

Pour un niveau de rentabilit espre donne on retient les titres
prsentant le risque le plus faible.
Pour un niveau de risque donn on retient les titres ayant la
rentabilit espre la plus leve.

Bnficiant de leffet de diversification du risque, ces portefeuilles

dominent les titres individuels.
Bibliographie
ALBOUY M. Les grands auteurs en finance Editions EMS 2003.

JACQUILLAT B., SOLNIK B. Marchs financiers : Gestion de portefeuille et

des risques 4e dition DUNOD 2002.

Webographie :
la thorie moderne du portefeuille
http://fr.wikipedia.org/wiki/Th%C3%A9orie_moderne_du_portefeuille
Modle de diversification efficiente de MARKOWITZ
http://gestion.coursgratuits.net/economie/modele-de-diversification-efficiente-de-
markowitz.php