MAESTRIA EN ADMINISTRACION

FINANCIERA

Manuel Antonio Santana Ramírez

AREA: VALORACIÓN DE EMPRESAS.

Tema 3. Métodos de valoración basados en el Balance
(II): Métodos de valoración mixtos o compuestos.
Tema 3. Métodos de valoración mixtos o compuestos.

1. Introducción.
2. Formulación clásica.
1. Método de valoración clásico.
2. Método directo o de los anglosajones.
3. Método indirecto o de los prácticos.
4. Métodos compra de resultados anuales
3. Formulación moderna.
1. Método de la UEC. o capitalización del
“Good will”.
4. Formulación actual: “Residual Income
Method” (RIM).
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 1. Introducción.
Aparece el concepto de plusvalía económica o
“Good will” como concepto dinámico.

 Se añade un componente de tipo dinámico proveniente de la Cuenta de Resultados.

 Una empresa tiene un valor superior al de su balance ajustado, por su capacidad de generar
beneficios en un futuro por encima de lo normal en el sector (Principio de empresa en
funcionamiento). (o de una inversión sin riesgo)

 Valor de la empresa: Valor estático +_Dinámico: Plusvalía económica (Fondo de Comercio).

Capacidad de la empresa para

generar beneficios por encima de lo
normal
Influencia en el mercado, nombre,
clientela, equipo humando, know how,
etc.
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 2. FORMULACIÓN CLÁSICA

 Es la metodología más antigua.

 El valor de la empresa: Valor de su activo neto (valor sustancial neto) + Fondo de Comercio

Ha evolucionado a lo largo del tiempo, del siguiente modo:

o Método de valoración clásico o Alemán
o Método de valoración directo o anglosajones
o Método indirecto o de los prácticos.

MÉTODO DE VALORACIÓN CLÁSICO: V = ANR + (n  BN)

(ALEMAN)
(BN - i  VS)
MÉTODO DIRECTO O DE LOS ANGLOSAJONES: V = VS +
t

MÉTODO INDIRECTO O DE LOS PRÁCTICOS: Suelen utilizarse dos variantes:

1 BN
1 (VS + )
2 t Donde:
1 d
2 (VS + ) V = Valor de la empresa.
2 t
ANR = Activo Neto Real.
VS = Valor sustancial (entiendo que neto)
(Actualización del n = número de años a considerar (entre 1 y 5).
beneficio o dividendos BN = Beneficio neto.
a perpetuidad) i = Tipo de interés libre de riesgo (Bonos de Deuda Pública).
d = dividendos actuales.
23/01/2018 t = tasa de interés de los títulos de renta fija multiplicada por un 4
corrector entre 1,5 y 2 (riesgo)
 CRITICAS A LA FORMULACIÓN
CLÁSICA.
 El numero de años “n” no está determinado.
 Se supone que es constante el tipo de interés futuro de
una inversión sin riesgo.
 Se supone, que la diferencia de rentabilidad entre el
Beneficio Neto de la empresa y el obtenido en una
inversión sin riesgo (concepto de superbeneficio) se va a
mantener hasta el infinito.
 La tasa de actualización, se calcula de forma muy
rudimentaria, a partir del tipo de interés de una inversión
sin riesgo, se le añade una prima por el riesgo que asume
la empresa. Esta prima, se calcula multiplicando por 1,5 ó
2 la tasa sin riesgo. Este criterio es muy subjetivo, y ha
sido superado posteriormente con el método de descuento
de flujos de caja, mediante el cálculo de la prima de riego
a través del coste de capital de los recursos propios
mediante del cálculo de la beta de mercado ( ) basado en
el modelo CAPM.

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 EJERCICIO NÚM. 1.

Supongamos la empresa ADVALOREM del ejercicio

núm. 1 del tema 2. En este ejemplo se calculó el
Activo Neto Real de Explotación (ANRE) de la
empresa que ascendía a 870.000 euros.
Supongamos ahora, que también se tiene la
siguiente información de los resultados de los años
anteriores de esta empresa:
AÑO BENEFICIO
NETO
n-1 62.500
n-2 55.000
n-3 70.000
n-4 85.000
n-5 80.000

 SE PIDE: Calcular el valor de la empresa aplicando

el método de valoración clásico o alemán, así
23/01/2018 como el importe del Fondo de Comercio. 6
 EJERCICIO NÚM. 2.

Supongamos la empresa ADVALOREM del ejercicio

núm. 1 anterior, y que como puede comprobarse
en el ejercicio núm. 6 del tema 2 tiene un Valor
Sustancial Neto (VSN) de 970.000 euros.
Supongamos que una inversión sin riesgo en Bonos
del Estado a largo plazo ofrece una rentabilidad
del 4 %, y que el coeficiente multiplicador por la
prima de riesgo que soporta la empresa se calcula
en el máximo, esto es 2.
SE PIDE:
 Calcular el valor de la empresa aplicando el método
directo o anglosajón, y determinar el importe del fondo
de comercio.

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 EJERCICIO NÚM. 3.

Supongamos la empresa ADVALOREM

del ejemplo núm. 2 anterior, en el
que se prevé para los próximos años
que se reparta el 80 % del Beneficio
como dividendos a los socios.
SE PIDE:
 Determinar el valor de la empresa según
el método indirecto o de los prácticos en
sus dos versiones, así como el importe
del Fondo de Comercio.
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 3. FORMULACIÓN MODERNA:
MÉTODO DE LA UNION DE EXPERTOS CONTABLES (U.E.C.)

INTENTA SUPERAR LAS DEFICIENCIAS DE LAS FORMULACIONES ANTERIORES,

MEDIANTE LA ACTUALIZACIÓN DEL SUPERBENEFICIO (GW) DURANTE n AÑOS.

VS GW1 GW2 GW3 .. ............................. ...... .. ..... . ......... ..... GWn

V
v
Se suele utilizar dos variantes de superbeneficio:

1 V = VS + (BN – i  VS)  a n┐i

“Good Will” (GW)

2 V = VS + (BN – i  V)  an┐i . Despejando:

V=
a
VS  BN  ni
a
1  i  ni

Donde:

V = Valor de la empresa.
VS = Valor sustancial neto
n = número de años a considerar (entre 1 y 5).
BN = Beneficio neto.
i = Tipo de interés libre de riesgo (Deuda Pública).
a n┐i = valor actual de una renta unitaria constante y pospagable.
1  (1  i) -n
donde: a n┐i =
i
d = dividendos actuales.
23/01/2018 GW = (BN – i  VS)  a n┐i 9
 3. FORMULACIÓN MODERNA:
En el caso de:
 t = i
 VS = ANRE
 n = infinito.
 Entonces:
1 BN
VS  BN  ant ANRE  BN  ANRE  1 BN
 V0 = 1  i  ant
= 1
i
= 1 1
i
= 2
( ANRE 
i
)
1 i 
i

El valor obtenido por el método de la UEC2

coincide con el método clásico indirecto o de los
prácticos.

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 3. FORMULACIÓN MODERNA:

 La tasa de actualización, se calcula de forma muy

rudimentaria.
 El superbeneficio (BN i x VS) se mantiene
constante durante todo el periodo.

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 EJERCICIO NÚM. 4.

 Supongamos la empresa ADVALOREM del

supuesto núm. 3 y anteriores. Con los datos que
conocemos.

 SE PIDE:

 Calcular el Valor de la empresa y el fondo de comercio total

según los métodos de valoración UEC1 y UEC2.

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 4. Métodos compra de resultados
anuales.
 Aquí el valor del goodwill es igual a un cierto
número de años de superbeneficio. El
comprador está dispuesto a pagar al vendedor el
valor del activo neto más m años de
superbeneficios. Fórmula
V  Am Bi A
 Donde:
 A= Valor del activo neto
 B= beneficio neto
 m=número de años
 i= tipo de interés

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4.1 Método de la tasa sin riesgo y con riesgo.

Este método formula el valor de una

empresa a través de la siguiente expresión:
V  A1 BiV 

t 

Valor de la empresa con riesgo.

A B
Valor de la empresa sin riesgo.
V t
i
1t

Donde:
t= es la tasa con riesgo
i= es la tasa sin riesgo.
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 2. Cálculo del Goodwill (fondo de comercio)

Considera la empresa RORAL cuyo VNCC es de 22, 659.200

miles de euros. La rentabilidad financiera de la empresa es de
19.5% y la rentabilidad mínima que reclaman los propietarios es
del 12.35%. Calcular el valor del Goodwill.

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 2. Cálculo del Goodwill (fondo de comercio)

Opciones (valor económico y financiero).

1.- Capitalizar la renta en exceso a la considerada como normal.
2.- Actualizar la renta en exceso a la considerada normal.

Naturaleza del fondo de comercio o Goodwill

Acepción económica. Recoge la totalidad de los recursos
intangibles (recursos humanos, estructurales y relacionales) es
estrictamente económica.

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 2. Cálculo del Goodwill (fondo de comercio)

Acepción financiera. Es un sobrevalor del capital físico que

corresponde a los propietarios en cuanto a que son ellos los que
crean el negocio arriesgando su capital y posibilitando los recursos
(tangibles e intangibles).

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 2. Cálculo del Goodwill (fondo de comercio)

Ejercicio:
La empresa Casa le presenta la siguiente información: la
rentabilidad mínima exigida por los inversores es de un 17.18%
(Ke) y la rentabilidad exigida por la empresa es de 9,12% (Ko).
Además le suministra los estados financieros básicos (balance
general y estado de resultados). Con esta información estime valor
del goodwill desde la acepción económica y financiera.

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 2. Cálculo del Goodwill (fondo de comercio)

Ejercicio: con la información de los estados financieros siguientes estime

valor del goodwill económico y financiero.
Balance a valor ajustado al 31 de diciembre de 2015
Activo Pasivo
Inmovilizado 570.100 Recursos propios
Amortizacion - Resultado del ejercicio
Existencia 130.000 Recursos Ajenos 495.000
Deudores comerciales 165.000 Deuda financiera 350.000
Disponibilidades 90.000 Deuda financiera corto plazo 145.000
Acreedores comerciales - 150.000
Capital Invertido (CI) 805.100 Financiacion inversión (CI) 495.000

Cuenta de resultados ajustada al 31 de diciembre de 2015

Cifra de Negocios Neta 2.000.000
-Gastos operativos 1.655.000
= Resultado operativo (RBE) 345.000
-Amortizacion 45.000
= Resultado explotación neto 300.000
Intereses (GF) 50.000
Resultado despues de intereses 250.000
Impuestos (30%) 75.000
Resutado ejercicio 175.000
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 2. Cálculo valor económico y financiero

Cálculo valor económico y financiero

RBEdT = resultados bruto de

explotación después de impuestos.

RBEdIT= Resultados brutos de

explotación después de intereses e
impuestos.

ROIC = rentabilidad económica.

RFdIT = rentabilidad financiera.

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 2. Cálculo del Goodwill (fondo de comercio)

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 4. Formulación actual: “Residual Income Method” (RIM)

Tiene su origen en el método anglosajón, cuya procedencia

la encontramos en el E.U. 1920. Ideado por el tesoro
publico para estimar el intangible de las empresas
productoras de alcohol a raíz de la ley seca. Tiene varias
fases:
1. Se estima el beneficio medio. (5 años)
2. Se estima una rentabilidad media.
3. Se obtiene la diferencia entre rentabilidad media y el
beneficio medio multiplicada por los activos.
4. El valor de GW será el resultado de capitalizar el beneficio
intangible a una tasa entre el 15% y 20%, dependiendo
del riesgo.

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 4. Formulación actual: “Residual Income Method” (RIM)

 Fortalezas

 El valor terminal no representa una gran parte del valor

de la compañía.
 Fácil cálculo por usar datos disponibles en la contabilidad.
• Se puede aplicar a compañías que no pagan dividendos
o tienen flujos de caja negativos.
• Se puede usar cuando el flujo de caja no es fácil de
predecir.
 Tiene un énfasis en rentabilidad económica.

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 4. Formulación actual: “Residual Income Method” (RIM)
 Debilidades

• La dependencia de la contabilidad lo hace manipulable.

• Los datos de entrada pueden requerir importantes

ajustes.

 El Clean Surplus Accounting debería mantenerse en el

tiempo.

 Asume que el costo de la deuda se refleja de forma

adecuada con el gasto de intereses.

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 4. Formulación actual: “Residual Income Method” (RIM) o
modelo EBO (Modelo de Edwards-Bell-Ohlson)

 Basado en el método directo o anglosajón.

(BN - i  VS)
MÉTODO DIRECTO O DE LOS ANGLOSAJONES: V = VS +
t

( ROE t  k e )  ANREt 1
VF = ANRE + FC = ANRE   tt 1
(1 k e ) t

En donde:

VF = Valor Financiero o del Patrimonio Neto

ANRE = Activo Neto Real de Explotación

ROE = Rentabilidad financiera futura de la empresa. “Return on Equity”

ke = Coste de los recursos propios. (Rentabilidad sin riesgo + riesgo

inherente a la empresa).

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4. Formulación actual: “Residual
Income Method” (RIM).

( ROE  k e )  ANRE
VF = ANRE + FC = ANRE 
ke

Donde: Para que una empresa genere valor su

ROE debe ser superior a al coste de los
ROE = constante, recursos propios utilizados en la
ke = constante.
obtención de dicha rentabilidad.

n = infinito.

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 EJERCICIO NÚM. 5.
Supongamos la empresa ADVALOREM de los
ejemplos anteriores. Recordemos que de la misma
se tiene los siguientes datos:
 Estimación del Beneficio neto (BN) futuro: 70.500 euros.
 ke = coste de los recursos propios. Consideramos que es
equivalente a la tasa “t” de actualización del 8 %, que se
descomponía en:
 interés de una inversión sin riesgo: 4 %
 Prima de riesgo de la empresa: 4 %
 ANRE = 870.000 euros.
SE PIDE:
 El valor financiero de la empresa según el método
del Beneficio Residual (RIM), y determinar el
Fondo de Comercio.
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Resumen de los métodos de valoración para
la empresa ADVALOREM

(en m iles de euros)

1.400,00
1.200,00
1.000,00
800,00
600,00 VALOR

400,00
200,00
0,00
MC MD MI2 UEC1 UEC2 RIM
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 Solución:
1. Método clásico (MC):
V = ANRE + (n × BN) = 900.000 + (5 × 50.000) = 900.000 + 250.000 = 1.150.000 €

2. Método directo o anglosajón (MD):

(BN - i  VS) 50.000  (0,04 x910.000)

V = VS + = 910.000   910.000  226.666  =
t 0,06
1.136.666 €

3. Método indirecto o de los prácticos (MI):

1 BN 1 50.000 1
V= (VS + ) = (910.000 + ) = (910.000 + 833.333) = 871.666 €
2 t 2 0,06 2

4. Método de la U.E.C.: Tiene dos versiones:

a) UEC (1) : V = VS + (BN – i  VS)  a n┐t = 910.000 + (50.000 – 0,04 

910.000)  a 5┐0,06 = 910.000 + 13.600 x 4,21236 = 910.000 + 57288 = 967.288 €

b) UEC (2) : V =
a  0,06
VS  BN  5
=
910.000  50.000  4`21236
=
1 ia 50,06 1  0,04  4,21236
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1.120.618
= 959.027,27 €
 Supongamos los datos expuestos anteriormente de la empresa DELFA, S.A. dedicada a la
fabricación de juguetes, de la que disponemos además la siguiente información:

Beneficio neto: 50.000 €.

Dividendos: 70 % sobre resultado.
Número de años = 5 años.
Tasa de interés = 4 %
Tasa de actualización = 4 % x 1,5 = 6 %

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 RESULTADOS
RESULTADOS ACUMULADOS:
ACUMULADOS:
1200

1000

800
M.Clásicos
600
M.Mixtos

400

200

0
AN ANRE VL VSN CPNE MC MD MI UEC1 UEC2

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Gráfico núm. 2
 Se tiene conocimiento de los siguientes datos de la empresa VALORASA, a
31 de diciembre de 2006:
- VALOR CONTABLE O ACTIVO NETO (AN): = 1.060.000 €.
- ACTIVO NETO REAL (ANR): 2.300.000 €.
CASO PRACTICO - ACTIVO NETO REAL DE EXPLOTACIÓN (ANRE): 1.800.000 €.
- VALOR SUSTANCIAL BRUTO (VSB): 2.712.000 €.
NUM. 1. - VALOR SUSTANCIAL NETO (VSN): 1.900.000 €.
- Los beneficios netos obtenidos durante los años anteriores han sido los
siguientes:
AÑO BENEFICIO NETO
2005 80.000
2004 120.000
2003 100.000
2002 80.000
2001 90.000

- Las circunstancias de la economía global y de la situación particular de la

empresa, dan como razonable que durante los ejercicios siguientes se espere
un resultado neto resultante de la media ponderada de los ejercicios
anteriores multiplicado por un índice de 1,20 por el aumento de precios. Se
establecerá un peso (porcentaje) mayor a los últimos años sobre los
primeros.
- Se estable como razonable un periodo de cinco años.
- El tipo de interés de una invasión sin riesgo (Bonos del Estado) es del 4,5 %
- Se valora la prima de riesgo de la empresa en un índice del 1,5 sobre la tasa
sin riesgo.

SE PIDE:

Determinar el valor de la empresa según los métodos mixtos o compuestos,

estableciendo un valor mínimo y máximo, y representarlo gráficamente.
23/01/2018 Determinar también el importe del fondo de comercio. 32
¿Cuál sería el rango de valor para esta empresa, si despreciamos los valores
máximos y mínimos?
 Se tiene conocimiento de los siguientes datos de la empresa CUSPIDESA, a
31 de diciembre de 2006:
- VALOR CONTABLE O ACTIVO NETO (AN): = 1.200.000 €.
- ACTIVO NETO REAL (ANR): 1.860.000 €.
- ACTIVO NETO REAL DE EXPLOTACIÓN (ANRE): 1.260.000 €.

CASO PRACTICO - VALOR SUSTANCIAL BRUTO (VSB): 3.180.000 €.

- VALOR SUSTANCIAL NETO (VSN): 1.360.000 €.

NUM. 2. - Los beneficios netos obtenidos durante los años anteriores han sido los
siguientes:
AÑO BENEFICIO NETO
2005 400.000
2004 240.000
2003 200.000
2002 160.000
2001 180.000

- Las circunstancias de la economía global y de la situación particular de la

empresa, indican que el beneficio obtenido en 2005 no es representativo
para realizar las previsiones de futuro, ya que se debe a una operación
especial que difícilmente podrá repetirse. Con esta excepción, durante los
años siguientes se espera un resultado neto representado de la media
ponderada de los ejercicios anteriores (exceptuado el ejercicio 2005)
multiplicado por un índice de 1,10 por el aumento de precios. Se establecerá
un peso (porcentaje) mayor a los últimos años sobre los primeros.
- Se estable como razonable un periodo de cinco años.
- El tipo de interés de una invasión sin riesgo (Bonos del Estado) es del 4,25
%
- Se valora la prima de riesgo de la empresa en un índice del 1,25 sobre la
tasa sin riesgo.

SE PIDE:

Determinar el valor de la empresa según los métodos mixtos o compuestos,

estableciendo un valor mínimo y máximo y representarlo gráficamente.
23/01/2018 Determinar también el importe del fondo de comercio. 33
¿Cuál sería el rango de valor para esta empresa, si despreciamos los valores
máximos y mínimos?
 Muchas gracias por la atención.

23/01/2018 34