Modeles de La Courbe Des Taux D'Interet: ENSAE - DEA MASE Université Paris IX Dauphine

MODELES DE LA COURBE DES TAUX D’INTERET
ENSAE - DEA MASE Université Paris IX Dauphine

Séance 1
Philippe PRIAULET
HSBC-CCF
Plan du Cours
 Introduction
 Définition de la courbe des taux
 La multitude de courbes des taux
 Pourquoi utiliser un modèle de taux ?
 La (les) courbe(s) de taux

 Définition et utilisation des différents taux
 Quelles formes prend la courbe des taux ?
 Comment évolue empiriquement la courbe des taux ? (ou
le modèle factoriel de la courbe des taux)
Plan du Cours (2)
 Les modèles de reconstitution de la courbe des

taux
 A quoi servent-ils ?
 Courbe Trésor/ Courbe Interbancaire/ Courbe des
spreads de crédit
 Méthode théorique directe, bootstrapping
 Méthodes indirectes: splines cubiques et exponentielles,
fonctionnelle de Nelson et Siegel
 Les modèles stochastiques de la courbe des taux:

Présentation générale
 Pourquoi utiliser un modèle stochastique ?
 Panorama des différents types de modélisation
 Quel modèle de taux utiliser ?
Plan du Cours (3)
 Les modèles stochastiques de la courbe des taux:

Approche détaillée
 Le modèle de Black: la référence du marché pour
l’évaluation de caps, floors et swaptions
 Les modèles de Vasicek et CIR
 Le modèle HJM et ses variantes (Hull et White, Ho et
Lee)
 Evaluation et couverture de produits de taux à flux

aléatoires
 Présentation de quelques options exotiques de taux
 Le calage des modèles
 Evaluation et couverture de produits dérivés de taux
Bibliographie
Supports de Cours
 L. Martellini et P. Priaulet, «Produits de taux d’intérêt:

Méthodes dynamiques d’évaluation et de couverture»,
Economica (2000)
 L. Martellini, P. Priaulet et S. Priaulet, «Fixed-Income

Securities: Valuation, Risk Management and Portfolio
Strategies», Wiley, 2003
=> le cours renverra à de nombreuses lectures dans

ces ouvrages
Bibliographie
Autres Ouvrages Conseillés
 J. Hull, «Options, futures and other derivatives»,

Prentice Hall (1999)
 M. Musiela et M. Rutkowski, «Martingale Methods in

Financial Modelling», Springer-Verlag (1998)
 R. Rebonato, «Interest Rate Option Models», Wiley

(1998)
Introduction
Définition de la courbe des taux
La structure par terme des taux d’intérêt (ou courbe des taux
ou encore gamme des taux) est la fonction qui à une date
donnée et pour chaque maturité en abscisse, indique le
niveau du taux d’intérêt associé en ordonnée.
Exemple:
Courbe Trésor des taux zéro-coupon US - 05/09/2001

issue des strips (obligation zéro-coupon dite aussi
simplement zéro-coupon) du Trésor américain
Introduction
Définition de la courbe des taux (2)
Introduction
La multitude de courbe des taux
A une date donnée et dans un pays ou une zone

économique unifiée, il existe une multitude de courbes de
taux.
On distingue les courbes de marché et les courbes

implicites.
Les courbes de marché sont construites directement à partir

des cotations de marché d’instruments comme les
obligations et les swaps.
Introduction
La multitude de courbe des taux (2)
Les courbes implicites sont dérivées indirectement à partir

des cotations de marché d’instruments comme les
obligations et les swaps.
Parmi les courbes de marché:
- la courbe des taux de rendement à maturité: elle est

construite à partir des taux de rendement des obligations.
- la courbe des taux de swaps: elle est construite à partir des

taux de swaps.
Introduction
Parmi les courbes implicites:
- la courbe des taux zéro-coupon
- la (les) courbe(s) de taux forwards
- la courbe des taux forwards instantanés
- la courbe des taux de rendement au pair

Introduction
On distingue les courbes de taux selon l’émetteur, le secteur

auquel il appartient et son niveau de rating.
Exemple:
- la courbe des taux de rendement du Trésor

- la courbe des taux de rendement des entreprises du
secteur bancaire disposant du rating A
- la courbe des taux de rendement de la société France
Télécom
Introduction
Rappel de l’échelle des ratings Moody’s et S&P
Notation Moody's Signification
Aaa Meilleure qualité de signature
Aa1, Aa2, Aa3 Haute qualité
A1, A2, A3 Qualité supérieure obligation moyenne catégorie
Baa1, Baa2, Baa3 Qualité moyenne
Ba1, Ba2, Ba3 Présence de facteurs spéculatifs
B1, B2, B3 Absence de facteurs propice à l'investissement
Caa Qualité médiocre
Ca Hautement spéculatif
C Pas propice à l'investissement
Notation Standard and Poor's

AAA Capacité à rembourser extrêmement forte
AA Capacité à rembourser très forte
A Forte capacité à rembourser mais sensibilité aux aléas
économiques
BBB Capacité suffisante mais grande sensibilité aux aléas
économiques
BB et B Caractère spéculatif et incertitude du paiement
CCC, CC, C Créance douteuse
D Défaut de paiement
Introduction
Pourquoi utiliser un modèle de taux ?
On distingue trois grands types de modèles de taux:
- le modèle d’analyse en composantes principales de la

courbe des taux. Il porte généralement sur la courbe des
taux zéro-coupon ou des taux forwards.
- les modèles de reconstitution de la courbe des taux au

comptant. Il portent généralement sur la courbe des taux
zéro-coupon.
- les modèles stochastiques de la courbe des taux. Il portent

généralement sur la courbe des taux zéro-coupon ou des
taux forwards instantanés.
Introduction
Pourquoi utiliser un modèle de taux ? (2)
Le modèle d’analyse en composantes principales de la

courbe des taux a pour but de mettre en évidence les
principaux facteurs qui expliquent les déformations de la
courbe des taux.
Utilisations concrètes:
1) meilleure connaissance de l’évolution empirique de la
courbe des taux, fondamentale pour la mise en place d’un
modèle stochastique réaliste
2) couverture contre le risque de taux de produits à flux

déterministes par immunisation contre les principaux facteurs
de déformation de la courbe des taux
Introduction
Les modèles de reconstitution de la courbe des taux zéro-

coupon au comptant ont trois principales applications en
pratique:
- Ils permettent d’évaluer (et pour certains de couvrir) à la

date de reconstitution les produits de taux à flux
déterministes (obligation à taux fixe, par exemple)
=> l’analyse «rich and cheap» (bond picking) qui consiste à

détecter les produits sur-et sous-évalués par le marché pour
tenter d’en tirer profit. Cette analyse peut être menée dans
un contexte de trading en salle de marché ou de gestion
obligataire ou/et alternative en société de gestion.
Introduction
- Ils permettent de dériver les autres courbes implicites:

courbe des taux forward, courbe des taux de rendement au
pair, courbe des taux de rendement instantanés.
- enfin, ils sont le point de de départ pour la mise en place de

modèles stochastiques de déformation de la courbe des
taux.
Introduction
Les modèles stochastiques de déformation de la courbe des

taux sont utilisés à deux fins essentielles:
- pour l’évaluation et la couverture de produits de taux

délivrant des flux aléatoires dans le futur (par exemple,
options de taux d’intérêt). Le vendeur d’option doit être
capable de donner un prix au produit qu’il vend, mais surtout
de répliquer (ou couvrir) l’option qu’il vend car il encourt une
perte illimitée.
cf profil P&L d’une vente de call ou put (voir slide suivant)
Ces modèles sont surtout utilisés en salle de marché dans

un contexte de trading, et dans les cellules de contrôle des
risques.
Introduction
Les payoffs (ou valeur à maturité en T) des

options en fonction du prix du sous-jacent ST
Payoff Payoff
K
K ST ST
Payoff Payoff
K
K ST ST
Introduction
- pour la mise en place de l’analyse par scénario.

Quand un gérant de portefeuille met en place une stratégie, il
a besoin de savoir ce qu’il va gagner dans le scénario de
déformation de la courbe des taux qu’il anticipe.
Mais comme il n’est pas sûr que son scénario se réalise, il a

aussi besoin de mesurer le risque qu’il prend si ce scénario
ne se réalise pas dans les faits.
Pour cela, il a besoin de mettre en place un outil qui lui

permet d’envisager tous les scénarios possibles de
déformation de la courbe des taux.
Introduction
Cet outil appelé analyse par scénario ou «scenario analysis»

lui permettra de calculer:
- le taux de rendement le plus défavorable suite à la mise en

place de la stratégie d’investissement.
- le taux de rendement moyen et son écart-type en prenant

en compte l’ensemble des scénarios possibles de
déformation de la courbe.
La (les) courbes de taux
Définition et utilisation des différents taux
Nous allons considérer 6 différents taux et voir dans quels

contextes ils sont utilisés:
- le taux de rendement à maturité

- le taux de swap
- le taux zéro-coupon
- le taux forward
- le taux forward instantané
- le taux de rendement au pair
Définition et utilisation des différents taux (2)
Le taux de rendement à maturité (Yield to

Maturity (YTM) en anglais)
Il est associé à un produit de taux d’intérêt, l’obligation à taux
fixe.
L’obligation à taux fixe est classiquement cotée en prix ou en
taux. Ce taux est le taux de rendement à maturité de
l’obligation.
Rappel: L’obligation à taux fixe est évaluée par actualisation
des flux futurs qu’elle délivre.
A la date t, le taux de rendement actuariel à maturité de
l’obligation de prix V(t) délivrant les flux F(i) aux dates futures
i = t+1,..., m est le taux R(t) qui vérifie l’équation suivante:
m F (i)
V (t )  
i t 1 1  R (t ) i t
Le taux de rendement à maturité

Pourquoi ce taux est-il appelé taux de

rendement à maturité ?
Aujourd’hui, nous achetons une obligation de maturité

3 ans, de montant principal 100$, de taux de coupon
5% et de taux de rendement 10%.
Les flux perçus sont 5, 5 et 105 au bout respectivement

d’un an, deux ans et trois ans. Le prix de cette obligation
est égal à 87.57 euros.
5 5 105
V  2  3  87.57
1.1 1.1 1.1
Illustration du taux de rendement à maturité
En supposant que les flux intermédiaires i.e. les coupons

reçus au bout d’un an et deux ans ont pu être réinvestis
au taux annuel de 10%, le flux total à maturité s’élève à:
5  (1.1) 2  5  (1.1)  105  116.55
L’opération a permis de générer un taux de rendement

annuel R sur la période tel que
116.55
(1  R)3   10%
87.57
La courbe des taux de rendement à maturité

La courbe des taux de rendement à maturité associe à
chaque maturité d’une obligation son taux de rendement.
En pratique, cette courbe souffre de l’effet coupon pour

des raisons essentiellement fiscales, certains pays
taxant différemment le capital et les coupons. Ainsi, deux
obligations de même échéance mais de taux de coupon
différent n’auront pas forcément le même taux de
rendement, les investisseurs préférant l’obligation qui
a le coupon le plus élevé, ce qui a pour effet d’accroître
son prix et de diminuer son taux de rendement.
Exemple de courbe de taux de rendement à

maturité
Exemple de courbe de taux de rendement à

maturité (2)
Avantage du taux de rendement à maturité
Le taux de rendement actuariel à maturité permet d’associer

un seul facteur de risque responsable de la variation du prix
de l’obligation ou d’un portefeuille obligataire.
Pour le détenteur d’un portefeuille obligataire qui souhaite

protéger son capital, il suffit alors d’immuniser son
portefeuille contre les variations ce taux.
On appelle cela la couverture en duration (voir MP p 40 à

44).
Limite du taux de rendement à maturité
Le fait d’utiliser le taux de rendement pour évaluer une

obligation consiste à faire l’hypothèse que la courbe des taux
est plate.
En effet on utilise le même taux R dans chaque facteur

d’actualisation. Or la courbe des taux est très rarement plate.
Une obligation est plus justement évaluée à l’aide des taux

zéro-coupon.
Le taux de swap
Rappel: Un swap standard (ou plain vanilla) est caractérisé
par:
- l’échange d’une patte (ou jambe) fixe dont les paiements

dépendent d’un taux fixe pour une patte variable dont les
paiements dépendent d’un taux variable.
- un montant principal constant tout au long de la vie du

swap.
- enfin, la maturité du taux variable est identique à la durée

entre deux paiements de la patte variable.
Le taux de swap
La valeur d’un swap standard de montant nominal N est
égale à celle:
- d’une obligation à taux fixe de maturité identique à celle du

swap et de même montant nominal que le swap;
- moins le montant nominal du swap.
A une date t donnée, le taux fixe est déterminé de telle façon

que la valeur du swap soit égale à 0.
Ce taux fixe est appelé taux de swap. C’est ainsi que sont
cotés les swaps.
Exemple de cotation de swaps euribor 3 mois

La courbe des taux de swap
Les taux de swap cotés sur le marché sont issus de swaps

standards entre banques.
C’est la raison pour laquelle cette courbe est couramment

appelée courbe interbancaire.
En zone Euro, elle est construite à l’aide des taux euribor de

maturité 1 jour à 1 an pour la partie courte et des taux de
swaps pour les maturités au-delà.
A l’instant t, c’est une véritable photo des cotations sur le

marché interbancaire.
Définition du taux zéro-coupon

Il est implicitement défini dans la relation suivante:
1
B(0, t ) 
1  R(0, t )t
où:
- B(0,t): prix de marché à la date 0 d’une obligation zéro-
coupon délivrant 1 euro à la date t. On appelle aussi B(0,t),
le facteur d’actualisation en 0 pour la maturité t.
- R(0,t): taux de rendement en 0 de l’obligation zéro-coupon
délivrant 1 euro en t. R(0,t) est aussi le taux zéro-coupon
en 0 de maturité t.
Nota Bene: les concepts de taux de rendement à maturité et
de taux zéro-coupon sont identiques pour des obligations
zéro-coupon (appelées strips).
Reprenons l’équation qui caractérise le prix de l’obligation en
utilisant le taux de rendement à maturité R
m F (i)
V (t )  
i t 1 1  R (t ) i t
En l’absence d’opportunités d’arbitrages, il est équivalent de

détenir cette obligation ou l’ensemble des m strips Vi qui la
composent et délivrent chacune le flux F(i) à la date i.
m
V (t )  Vi (t )
i t 1
Le fait d’utiliser le taux de rendement à maturité revient à

actualiser chacun des flux au même taux et donc à donner des
prix erronés aux obligations zéro-coupon sauf dans le cas où la
courbe est plate.
Dans la pratique les taux de rendement associés à chacune des
obligations zéro-coupon sont différents (sauf quand la courbe
est plate).
Le prix du strip Vi est égal à
F (i)
Vi (t )   F (i) B(t , i)
1  R(t , i  t )
i t
R(t, ) : taux de rendement de l ’obligation zéro-coupon

d’échéance t + 
B(t, T) : prix à la date t de l’obligation zéro-coupon rapportant 1
euro en T («facteur d’actualisation»)
On appelle plus simplement R(t, ) le taux zéro-coupon en t

d’échéance t + 
Le prix V de l’obligation à la date t s’écrit donc plus justement

m F (i ) m
Vi (t )     F (i) B(t , i)
i t 1 1  R(t , i  t )
i t
i t 1
Exemple: Soit l’obligation de montant nominal 100$, de maturité

3 ans et de taux de coupon 10%.
Les strips à 1 an, 2 ans et 3 ans cote respectivement 7%, 9% et
10%. Le prix P de l’obligation est égal à
10 10 110
P    100 .407 $
1  7% 1  9% 2
1  10% 3
Pour évaluer convenablement une obligation, il suffit donc de

connaître les taux zéro-coupon associés aux maturités de
chacun des flux de l’obligation.
Ces taux zéro-coupon n’existent malheureusement pas sur le

marché pour un continuum de maturité. Il n’existe en effet que
trop peu d’obligations zéro-coupon.
Les courbes de taux zéro-coupon obtenues directement en

utilisant les strips sont en effet fortement discontinues:
voir slides suivantes

Il est donc nécessaire d’estimer cette courbe des taux zéro-

coupon par d’autres méthodes (voir séances 3 et 4).
La connaissance de cette courbe de taux zéro-coupon (en fait

nous verrons qu’il y en a plusieurs caractérisées par différents
risques de contrepartie) permet d’évaluer n’importe quel produit
de taux à flux déterministes.
La connaissance de la courbe des taux zéro-coupon permet

aussi de déduire deux autres courbes très utilisées en pratique:
- la courbe des taux forwards;

- et la courbe des taux de rendement au pair.
Définition du taux forward

Le taux forward (ou taux forward zéro-coupon) F(t,x,y-x),
déterminé en t, démarrant en x et d ’échéance y, est défini
par: 1
 1  R(t , y )  y t  y  x
F (t , x, y  x)   x t 
1
 1  R(t , x)  
Pour un emprunt avec remboursement des intérêts et du

capital à l’échéance, F(t,x,y-x) est le taux d’intérêt auquel on
peut signer un contrat aujourd’hui, avec un démarrage en x
et l ’échéance en y.
Voir slide suivante pour une illustration

Un taux qu’on peut se garantir

Aujourd’hui, nous empruntons 1 $ à 2 ans et prêtons 1$ à 1
an. Les cash-flows de cette double opération sont:
Aujourd’hui Dans 1 an Dans 2 ans
Emprunt 1 -[1+R(0,2)]²
Prêt -1 1+R(0,1)
Solde total 0 1+R(0,1) -[1+R(0,2)]²
Cette opération est équivalente à emprunter 1+R(0,1) dans
un an, et à rembourser [1+R(0,2)]² dans deux ans.
Le taux implicite du prêt est égal à
1  R(0,2)2  1  F (0,1,1)
1  R(0,1)
F(0,1,1) est le taux d ’intérêt garanti aujourd’hui pour un prêt
démarrant dans un an et finissant dans 2 ans.
La courbe des taux forwards (zéro-coupon)

Il s’agit de la courbe déterminée à la date t, qui à y-x fait
correspondre F(t,x,y-x) avec des taux démarrant en x.
Concrètement la quantité y-x varie toujours entre 1 jour et 30

ans, la quantité x étant fixée au départ.
On peut tracer de très nombreuses courbes des taux

forwards selon la valeur choisie de x:
- la courbe des taux forwards dans un mois (x = 1/12);

- la courbe des taux forwards dans un an (x = 1);
- la courbe des taux forwards dans 10 ans (x = 10);
… mais aussi courbe des taux forwards CMS, CMT...

Le taux forward instantané

Il s’agit d’un taux forward particulier défini comme suit
f (t , x)  lim F (t , x, y  x)
y  x 0
Il s’agit concrètement du taux forward déterminé en t,

démarrant en x et finissant un instant (infiniment petit) plus
tard.
Pour des raisons pratiques, ce taux est très souvent utilisé
en modélisation (cf le modèle de Heath, Jarrow et Morton).
Nota bene: f(t,t) = r(t), r(t) étant connu comme le taux court,
c’est-à-dire le taux en t finissant un instant plus tard.
On trace la courbe des taux forwards instantanés qui à x fait

correspondre f(t,x).
Différence entre une courbe de taux forwards

classique et la courbe des taux forwards
instantanés
Pour la courbe des taux forwards instantanés, le paramètre

qui varie est le paramètre x. A chaque valeur de x dans le
futur correspond donc la valeur du taux forward instantané à
cette date. La courbe tracée n’est donc pas une courbe par
maturité des taux, celle-ci étant toujours infinitésimale.
Au contraire, pour une courbe des taux forwards classique,

le paramètre qui bouge est le paramètre z=y-x, x étant fixé.
Dans ce cas précis, on retrouve une véritable courbe des
taux par maturité.
Le taux de rendement au pair

Pour gommer l’effet coupon rencontré sur la courbe des taux
de rendement à maturité, on trace la courbe des taux de
rendement au pair.
Rappelons qu’une obligation au pair est une obligation dont

le taux de coupon est identique au taux de rendement
actuariel, c’est-à-dire qui vaut 100 (100% du montant
nominal de l’obligation).
R(0,t) désignant le taux zéro coupon de maturité t, le taux de

rendement au pair r(n) de maturité n est calculé comme
suit
r ( n) r ( n) 100  r (n)
  ...   100
1  R(0,1) 1  R(0,2) 2
1  R(0, n) n
Le taux de rendement au pair
soit
 1 

100 1  
   n 
r ( n)   1 R ( 0, n ) 
n 1

i 1 (1  R(0, i )) i
Cette courbe associe à la maturité n le taux r(n). Elle est

classiquement utilisée afin de déterminer le niveau du
coupon lors de l’émission d’une obligation au pair.
Liens entre les différents taux

Nous avons précédemment exhibé les liens entre les
différents taux en supposant que les taux étaient composés
annuellement.
Revenons sur la notion de composition par un exemple:
Si vous investissez 100$ pour 5 ans au taux R2 de 6% avec
composition semi-annuelle:
 6% 
- au bout de 6 mois, vous aurez: 100 $.1  
 2 
2

- au bout d’un an vous aurez: 100 $.1 
6 % 

 2  3
 6% 
- au bout d’un an et demi, vous aurez: 100 $.1  
 2 
...etc...
Liens entre les différents taux (2)

A présent, si vous investissez 100$ pour 5 ans au taux Rn de
6% avec n compositions dans l’année:
nT
 Rn 
Au bout de T ans, vous aurez: 100 $.1  
 n 
Quand n tend vers l’infini, le mode de composition est
continu. On obtient:
nT
 Rn  R C .T
lim 100 $.1    100 $.e
n   n 
R C est le taux exprimé en composition continue.


Le lien entre le taux exprimé en composition continue R C et
le taux R1  R exprimé en composition annuelle est d’après
l’équation précédente:
R C  ln(1  R)
En composition continue, les liens entre les différents taux
sont les suivants:
1- Lien entre le facteur d’actualisation et le taux zéro-coupon:
 RC .(T t )
B(t , T )  e

2- Lien entre le taux forward et les taux zéro-coupon:
( y  t ) R C
(t , y  t )  ( x  t ) R C
(t , x  t )
F C (t , x, y  x) 
yx
3- Lien entre le taux zéro-coupon et le taux forward

instantané:
1 y C
R C (t , y  t )   f (t , s)ds
y t t
voir MP p. 16 à 18
Quelles formes prend la courbe des taux ?
La courbe des taux peut prendre cinq formes différentes en

fonction des évènements de marché:
- quasi-plate
- croissante
- décroissante
- décroissante sur le court terme, puis croissante
- croissante sur le court terme, puis décroissante
cf slides suivantes pour des illustrations concrètes
La forme croissante est la plus couramment obtenue.

Quelles formes prend la courbe des taux ? (2)
Courbe Trésor des taux de rendement au pair - US -
03/11/99
6.50%
6.00%
Par Yield
5.50%
5.00%
0 5 10 15 20 25 30
Maturity
Courbe Trésor des taux de rendement au pair - Japon -
27/04/2001
2.50%
2.00%
1.50%
Par Yield
1.00%
0.50%
0.00%
0 5 10 15 20 25 30
Maturity
Courbe Trésor des taux de rendement au pair - UK -
19/10/2000
6.00%
5.50%
Par Yield
5.00%
4.50%
0 5 10 15 20 25 30
Maturity
Courbe Trésor des taux de rendement au pair - Europe
(France + Allemagne) - 04/04/2001
5.50%
5.00%
Par Yield
4.50%
4.00%
0 5 10 15 20 25 30
Maturity
Courbe Trésor des taux de rendement au pair - US -
29/02/2000
7.00%
6.50%
Par Yield
6.00%
5.50%
0 5 10 15 20 25 30
Maturity
Il existe un lien direct entre la forme de la courbe des taux de
rendement au pair et la position relative par rapport aux
courbes des taux zéro-coupon et forward correspondantes.
Quand la courbe des taux de rendement au pair est

croissante (décroissante):
- la courbe des taux zéro-coupon se situe au-dessus (en-

dessous) de celle-ci;
- la courbe des taux forward se situe au-dessus (en-dessous)
de la courbe des taux zéro-coupon.
Exercice: Démontrer ces deux assertions.
Cf les 2 slides suivantes pour une illustration concrète.

Positions relatives des courbes de taux de rendement au
pair, zéro-coupon et forward pour une forme croissante
2.5
2
Yield (in %)
1.5
1
Japan Par Yield Curve
Japan 0 Coupon Rate

0.5 Curve
Japan 1Y forward 0 Coupon
Rate Curve
0
0 5 10 15 20 25 30
Maturity
Positions relatives des courbes de taux de rendement au
pair, zéro-coupon et forward pour une forme décroissante
7
UK 1Y Forward 0 Coupon
Rate Curve
6.5 UK Par Yield Curve
UK 0 Coupon Rate curve

6
Yield (in %)
5.5
4.5
4
0 5 10 15 20 25 30
Maturity
Comment évolue empiriquement la courbe des taux ?
L’étude historique des mouvements de la courbe des taux

met en relief les points suivants:
- les taux d’intérêt ne sont pas négatifs.

- les taux d’intérêt sont affectés par des effets de retour à la
moyenne.
- les taux n’évoluent pas de façon parfaitement corrélés.
- les taux à court terme sont plus volatiles que les taux à long
terme.
- 3 facteurs de niveau, pente et courbure sont à l’origine de
plus de 95% des mouvements de la courbe des taux .
Comment évolue empiriquement la courbe des taux ? (2)
Les taux ne sont pas négatifs

Si les taux d’intérêt réels sont parfois négatifs, généralement
dans un contexte où l’inflation devient galopante sous l’effet
de chocs extérieurs (par exemple, crise du pétrole) et où
parallèlement l’économie ne peut supporter des taux d’intérêt
nominaux trop élevés sous peine de déprimer la
consommation et par conséquent la croissance, les taux
d’intérêt nominaux ne sont pas négatifs.
Il apparaît en effet aberrant d’un point de vue économique de

prêter de l’argent à un taux négatif. Il est en effet préférable
de conserver son argent sans le prêter.
Pour respecter cette propriété, on ne peut modéliser les taux

par des processus gaussiens.
L’effet de retour à la moyenne des taux
Des valeurs élevées des taux ont tendance à être suivies

plus fréquemment par des baisses que par des hausses.
L’effet inverse est également constaté pour des niveaux de

taux inhabituellement bas.
Le graphique suivant montrent que les taux n’ont pas de

trend sur longue période. Ils évoluent au sein d’un tunnel
contrairement aux actions et indices actions.
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
01/01/1990
01/07/1990
01/01/1991
01/07/1991
01/01/1992
01/07/1992
01/01/1993
01/07/1993
01/01/1994
01/07/1994
01/01/1995
01/07/1995
01/01/1996
01/07/1996
Dow Chemical en US $
Taux de swap 10 ans en %
01/01/1997
01/07/1997
01/01/1998
01/07/1998
01/01/1999
01/07/1999
Comment modéliser l’effet de retour à la

moyenne des taux ?
Vasicek (1977) a proposé de modéliser le taux court par un

processus d’Ornstein-Uhlenbeck
dr (t )  ab  r (t )dt  dW (t )

où
r(t): taux court en t (assimilable au taux JJ).
b: moyenne sur long terme du taux court.
a: vitesse de retour à la moyenne.
W(t): mouvement brownien
voir MP p 72 à 74
Lorsque r(t) est éloigné de b, l’espérance de variation

instantanée de r(t), égale à a(b-r(t)) est positive si r(t) < b.
Dans ce cas, le taux court a tendance à augmenter, se

rapprochant de la moyenne sur long terme d’autant plus
intensément qu’il s’en est écarté et que le paramètre a est
grand.
A l’inverse, si r(t) > b, l’espérance de variation instantanée de

r(t) est négative et r(t) diminue dans le temps pour se
rapprocher de b.
L’inconvénient de cette modélisation est que le taux court

suit un processus gaussien, donc est négatif avec une
probabilité non nulle.
Cox, Ross et Ingersoll (1985) ont proposé de modéliser le

taux court par un processus racine carré
dr(t )  ab  r (t )dt   r (t )dW (t ) avec r (0)  0
Ce processus bénéficie du même effet de retour à la

moyenne.
En outre, le taux court ainsi modélisé reste toujours positif.

Les taux n’évoluent pas de façon parfaitement

corrélés
L’étude statistique des variations de taux zéro-coupon de
maturité par exemple 3 mois, 2 ans et 10 ans montre qu’un
seul facteur ne suffit pas à rendre compte de ces évolutions.
En particulier, l’évolution des taux à court terme apparaît peu

corrélée avec l’évolution des taux à long terme.
Nous reportons ci-dessous les corrélations entre les

variations quotidiennes de taux zéro-coupon issus de la
courbe interbancaire pour la France de 1995 à 1998.
Un exemple empirique
1M 3M 6M 1A 2A 3A 4A 5A 7A 10A
1M 1
3M 0.999 1
6M 0.908 0.914 1
1A 0.546 0.539 0.672 1
2A 0.235 0.224 0.31 0.88 1
3A 0.246 0.239 0.384 0.808 0.929 1
4A 0.209 0.202 0.337 0.742 0.881 0.981 1
5A 0.163 0.154 0.255 0.7 0.859 0.936 0.981 1
7A 0.107 0.097 0.182 0.617 0.792 0.867 0.927 0.97 1
10A 0.073 0.063 0.134 0.549 0.735 0.811 0.871 0.917 0.966 1
L’étude du tableau précédent montre que:
- les corrélations sont toutes positives.
- plus l’écart de maturité entre deux taux est important, moins

la corrélation est élevée.
- le segment court terme [1 mois - 6 mois] est très corrélé.
- le segment long terme [5 ans - 10 ans] est également très

corrélé.
- les modèles de taux à un facteur sont déficients dans la

mesure où ils impliquent une matrice de corrélation entre
variations de taux ne contenant que des termes égaux à un.
Les taux à court terme sont plus volatiles que

les taux à long terme
Historiquement, on constate que:
- la volatilité est généralement une fonction décroissante de

la maturité des taux, ou croissante sur le court terme jusqu’à
un an puis décroissante au delà.
- la volatilité des taux semble corrélée avec le niveau des

taux.
- il est donc important que les fonctions de volatilité induites

par les modèles de taux satisfassent au moins le premier
critère.
Exemple de courbe de volatilité des taux

1.40%
1.30%
1.20%
1.10%
Volatilité
1.00%
0.90%
0.80%
0.70%
0.60%
Maturité des taux

3 facteurs à l’origine des déformations de la

courbe des taux (voir MP p 196 à 201)
L’analyse en composantes principales sur la courbe des taux
zéro-coupon permet de mettre en évidence:
- 3 facteurs à l’origine de plus de 95% des déformations de la

courbe des taux.
- Ces 3 facteurs identifiables en traçant la sensibilité absolue
des taux zéro-coupon à chacun des facteurs permet de
mettre en évidence un facteur de niveau, un facteur de pente
et un facteur de courbure.
- Les résultats sont robustes quels que soient la période et le
pays considérés même si l’impact de chacun des facteurs
est différent d’une étude à l’autre
Le facteur de niveau
Il provoque les déformations parallèles de la courbe des taux
5
Yield (in %)
0
0 5 10 15 20 25 30
Maturity
Le facteur de rotation (pente ou pivotement)

Il provoque les mouvement d’aplatissement ou de
pentification de la courbe des taux
7.25
6.25
5.25
Yield (in %)
4.25
3.25
2.25
1.25
0 5 10 15 20 25 30
Maturity
Le facteur de courbure
Il provoque les changements de concavité de la courbe des
taux
5.5
4.5
Yield (in %)
3.5
2.5
2
0 5 10 15 20 25 30
Maturity
Quelques résultats d’ACP sur la courbe des

taux
Authors Country (Period) – Kind of Rates Range Factors % of explanation

LS (1991) USA (1984-88) – Spot 6M-18Y 3 88.04/8.38/1.97
KM (1992) France (1989-90) – Spot 1Y-25Y 2 93.7/6.1
DZ (1994) Italy (1988-92) – Spot 6M-7Y 3 93.91/5.49/0.42
KR (1994) Germ../Switz./USA (1990-94) - Spot 3M-10Y 3 total : 97/98/98
BC (1996) USA (1985-91) - Spot 1M-20Y 3 80.93/11.85/4.36
BZ (1996) Germ../Switz. (1988-96) – Spot 1M-10Y 3 71/18/4
75/16/3
GT (1997) JP Morgan Risk Metrics – 09/30/96 - Spot 3M-30Y 3 92.8/4.8/1.27
USA (1984-95) 56.5/17.4/9.86/8.12/4.3
L (2000) Germany (1987-95) - 1 Year Forward 1Y-9Y 5 50.6/17.3/13.5/8.8/5.8
UK (1987-95) 63.5/6.3/7.5/8.1/5.3
Japan (1987-95) 42.8/25.5/17.1/6/4.9
MP (2000) France (1995-98) - Spot 1M-10Y 3 66.64/20.52/6.96
Sensibilité des taux zéro-coupon aux facteurs 1

et 2 de l’ACP - France 1995-98
2
0
1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y
Sensivity
Factor 1
-1
Factor 2
-2
-3
-4
Maturity
Sensibilité des taux zéro-coupon aux facteurs 3

et 4 de l’ACP - France 1995-98
0,8
0,6
0,4
0,2
0
Sensivity
1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y Factor 3
Factor 4
-0,2
-0,4
-0,6
-0,8
-1
Maturity
Références
1- sur la méthode de l’ACP:

L. Lebart et J.P. Fénelon: «Statistique et informatique
appliquées», Dunod, 1975.
2- sur l’application aux taux d’intérêt:

cf MP p 53 à 57 et p 196 à 203.
S. Lardic, P. Priaulet et S. Priaulet: «PCA of Yield Curve
Dynamics: Questions of Methodologies», Journal of Bond
Trading and Management, Avril 2003.
L. Martellini, P. Priaulet et S. Priaulet: «Beyond Duration»,
Journal of Bond Trading and Management, p. 103-119,
Octobre 2002.

Modeles de La Courbe Des Taux D'Interet: ENSAE - DEA MASE Université Paris IX Dauphine

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MODELES DE LA COURBE DES TAUX D’INTERET

ENSAE - DEA MASE Université Paris IX Dauphine

 La (les) courbe(s) de taux

 Les modèles de reconstitution de la courbe des

 Les modèles stochastiques de la courbe des taux:

 Les modèles stochastiques de la courbe des taux:

 Evaluation et couverture de produits de taux à flux

 L. Martellini et P. Priaulet, «Produits de taux d’intérêt:

 L. Martellini, P. Priaulet et S. Priaulet, «Fixed-Income

=> le cours renverra à de nombreuses lectures dans

Autres Ouvrages Conseillés

 J. Hull, «Options, futures and other derivatives»,

 M. Musiela et M. Rutkowski, «Martingale Methods in

 R. Rebonato, «Interest Rate Option Models», Wiley

Courbe Trésor des taux zéro-coupon US - 05/09/2001

A une date donnée et dans un pays ou une zone

On distingue les courbes de marché et les courbes

Les courbes de marché sont construites directement à partir

Les courbes implicites sont dérivées indirectement à partir

Parmi les courbes de marché:

- la courbe des taux de rendement à maturité: elle est

- la courbe des taux de swaps: elle est construite à partir des

Parmi les courbes implicites:

- la courbe des taux zéro-coupon

- la (les) courbe(s) de taux forwards

- la courbe des taux forwards instantanés

- la courbe des taux de rendement au pair

On distingue les courbes de taux selon l’émetteur, le secteur

- la courbe des taux de rendement du Trésor

Notation Standard and Poor's

On distingue trois grands types de modèles de taux:

- le modèle d’analyse en composantes principales de la

- les modèles de reconstitution de la courbe des taux au

- les modèles stochastiques de la courbe des taux. Il portent

Le modèle d’analyse en composantes principales de la

2) couverture contre le risque de taux de produits à flux

Les modèles de reconstitution de la courbe des taux zéro-

- Ils permettent d’évaluer (et pour certains de couvrir) à la

=> l’analyse «rich and cheap» (bond picking) qui consiste à

- Ils permettent de dériver les autres courbes implicites:

- enfin, ils sont le point de de départ pour la mise en place de

Les modèles stochastiques de déformation de la courbe des

- pour l’évaluation et la couverture de produits de taux

Ces modèles sont surtout utilisés en salle de marché dans

Les payoffs (ou valeur à maturité en T) des

- pour la mise en place de l’analyse par scénario.

Mais comme il n’est pas sûr que son scénario se réalise, il a

Pour cela, il a besoin de mettre en place un outil qui lui

Cet outil appelé analyse par scénario ou «scenario analysis»

- le taux de rendement le plus défavorable suite à la mise en

- le taux de rendement moyen et son écart-type en prenant

Nous allons considérer 6 différents taux et voir dans quels

- le taux de rendement à maturité

Le taux de rendement à maturité (Yield to

Le taux de rendement à maturité

Pourquoi ce taux est-il appelé taux de

Aujourd’hui, nous achetons une obligation de maturité

Les flux perçus sont 5, 5 et 105 au bout respectivement

Illustration du taux de rendement à maturité

En supposant que les flux intermédiaires i.e. les coupons

5  (1.1) 2  5  (1.1)  105  116.55

L’opération a permis de générer un taux de rendement

La courbe des taux de rendement à maturité