Clase: Eval.

Proyectos-VAN/TIR

Lógica del Proyecto

Análisis del Negocio I
Lógica del proyecto
 Evaluación de proyectos:
Qué se requiere

 Evaluar proyectos es fácil

 Se requiere
 Un flujo de fondos (los que el proyecto va a
generar)
 Una tasa de descuento
 Un indicador de rentabilidad

3
 Análisis del proyecto:
Cuestiones

 Determinar qué hay dentro del flujo de fondos

 ¿Cómo se llega al flujo de fondos del proyecto?
 ¿Cuál es el flujo de fondos relevante?

 Establecer la tasa de descuento apropiada

 Debe reflejar el riesgo del proyecto y la rentabilidad
exigida  ¿Cuál es la tasa relevante?

 Decidir la metodología de evaluación

 La habitual es DCF, pero según los proyectos son
más aplicables otras (opciones reales)
4
 TIPOS DE PROYECTOS

 Proyectos de DESARROLLO
Generación de una corriente futura de ingresos

 Proyecto de ACELERACIÓN
Aceleración de una corriente de ingresos ya existente

 Proyectos de MANTENIMIENTO; REEMPLAZO Y ADECUACIÓN TECNOLÓGICA

Ahorro de costos operativos y disminución de tiempos de paro

 Proyectos de ADECUACIÓN A NORMAS LEGALES

Posibilidad de seguir operando

 Proyectos de DESINVERSIÓN
Venta de un activo
5
El proyecto en el portafolio de la empresa
El proyecto y la generación de valor
 La empresa
como administradora de portafolios

 Todas las empresas están en el mismo negocio:

Utilizar de la manera más eficiente

un capital escaso
 Manejan dos carteras: de activos y de pasivos

“Una empresa es una sucesión en el tiempo de

proyectos de inversión y financiación” (Suárez)
7
Fondos de La empresa
inversores como administradora de portafolios
Capital
Portafolio Distribución de fondos a
de pasivos los inversores
Deuda

EMPRESA
Generación de
Inversión en activos fondos operativos
Proyecto 1
Portafolio
Proyecto 2
de activos
Proyecto N
8
 Portafolio de inversiones:
Objetivo

 El objetivo de manejar un portafolio de

inversiones es encontrar la combinación de
ellas que optimice la relación entre riesgo y
rentabilidad
 Maximizar la rentabilidad, dado un nivel de riesgo
 Minimizar el riesgo, dado un nivel de rentabilidad

 Todo ello, para maximizar el valor de la

empresa para los accionistas
9
 Primera conclusión:
El proyecto en el portafolio de la empresa

 La evaluación de proyectos toma al proyecto

como unidad de análisis

 Pero se preocupa por el efecto de cartera del

mismo  su efecto en la organización

10
 Segunda conclusión:
Origen del valor de la empresa

 Los aumentos en el valor de la empresa se

originan
 Básicamente, en la administración de los activos
 Esto es, en la selección de proyectos rentables
 Subsidiariamente, en la administración de los
pasivos

11
 Tercera conclusión:
Independencia de las decisiones

 Las decisiones de invertir y de financiar son

distintas e independientes
 Mientras el financiamiento no afecte la decisión del
inversor

 El análisis del proyecto debe separar ambas

decisiones

12
 Elementos de la lógica
del proyecto

 Ámbito
 ¿Dónde impacta el proyecto?

 Actores
 ¿Quiénes se ven afectados por el proyecto?

 Enfoque del análisis

 ¿Quién analiza el proyecto?

 Viabilidad y conveniencia
 ¿Cuáles son las condiciones necesarias?
13
Ámbito del proyecto
 El proyecto actúa en un ámbito
determinado

 Organizacional: La organización donde se

ejecuta, y los distintos agentes involucrados

 Espacial: Área de acción/influencia del

proyecto

 Temporal: Horizonte en el cual el proyecto

generará efectos (o durante los cuales se
computarán) 15
 Ámbito del proyecto:
Importancia de su definición

 La definición del ámbito permite identificar

los impactos relevantes
 Los impactos dentro del ámbito del proyecto
son internos, o sea computables
 El resto son externos, o no computables

 La definición del ámbito depende en parte

de los objetivos y características del
proyecto, y en parte del enfoque de la
evaluación.
16
Actores involucrados y negociación
 Actores involucrados

 Todo proyecto afecta a diversos actores

 Cada actor o grupo de actores tiene sus

propios intereses, no necesariamente
coincidentes

 El proyecto aparece como un ámbito de

negociación
18
BREVE INTROUDUCCION AL
ACTIVO Y PASIVO

19
 Modelo de empresa
y agentes involucrados
Asesores
Capital Evaluadores
Cartera de Reguladores
Pasivos CLIENTES
Deuda Sociedad en general
Dueños
Acreedores
Intermediarios Financieros EMPRESA Directivos
Empleados corporativos

Directivos de unidades Proyecto 1

de negocio
Empleados Cartera de Proyecto 2
Operarios Activos
Proyecto N
Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios Socioeconómicos 20
 El proyecto
como ámbito de negociación

 La diversidad de actores y de intereses

obliga a que el proyecto deba negociarse en
todas sus instancias

 Eso implica la posibilidad de que el

 proyecto vaya modificándose como
resultado de esa negociación

21
Enfoques de la evaluación
 Enfoques de la evaluación

 El proyecto puede ser analizado desde

distintos enfoques

 Los costos y beneficios relevantes

dependen del enfoque elegido

23
 Enfoques de la evaluación:
Enfoques básicos

 Evaluación Privada: Efectos relevantes

para el impulsor del proyecto
 Unidad ejecutora del proyecto
 Unidad de negocios de la cual depende la UEP
 Empresa

24
 Enfoques de la evaluación:
Enfoques básicos

 Evaluación del Financista: Efectos relevantes

para quien financia el proyecto

 Evaluación Económica (social): Efectos

relevantes para toda la sociedad
 Incluye costos y beneficios externos y efectos
indirectos
 Considera los precios “verdaderos”
 No incluye transferencias

25
 Diferentes enfoques y flujos relevantes:
Esquema
Beneficios Costos Subsidios y FLUJO del
Impuestos
directos directos otros pagos GOBIERNO

FLUJO DE FONDOS LIBRE

(El proyecto “en sí mismo”)

Ingresos por Egresos por pago de Efectos Precios

préstamos capital e intereses externos sociales
FLUJO DE FONDOS del FINANCISTA
FLUJO DE FONDOS
FLUJO DE FONDOS del ACCIONISTA de la SOCIEDAD
(El proyecto para el dueño) (El proyecto para la sociedad)
26
 Efectos y valor del proyecto

Valor Total del

Proyecto para la + efectos del proyecto
Unidad Ejecutora sobre la Empresa

Valor Total del

+ efectos del proyecto Proyecto para la
sobre la Business Unit Empresa

Valor Total del

Proyecto para la + efectos del proyecto
Business Unit externos a la Empresa Valor Total del
Proyecto para la
sociedad

27
Viabilidad, conveniencia
y estudios vinculados
 Evaluación y estudios vinculados

 La identificación, medición y valuación de

impactos se alimenta de un conjunto de
estudios previos

 Estos estudios permiten también evaluar la

viabilidad o sostenibilidad del proyecto desde
distintos enfoques, diferentes al económico.

 Esos enfoques se sintetizan en el enfoque

económico-financiero
29
 “Bloques constructivos”:
Viabilidad y conveniencia
Viabilidad:
Técnica ¿Se puede hacer? ¿Cómo? ¿Hay capacidad
técnica?
De Mercado ¿Hay demanda de los productos? BENDITO OIL
Legal ¿Es legal? ¿Hay restricciones?
Administrativa ¿Hay capacidad administrativa?
Organizativa ¿Hay capacidad organizativa?
Ambiental ¿Es ambientalmente sostenible?
Conveniencia:
Económica ¿Genera riqueza? ¿Es rentable hacerlo?
Financiera ¿Es financiable?
30
Análisis del proyecto
Actividades
 Análisis del proyecto:
Cuestiones

 Determinar qué hay dentro del flujo de fondos

 Justificación: ¿Por qué hacer el proyecto?
 Identificación:¿Cuál es el proyecto?
 Formulación: ¿Cuál es su lógica interna o estructura?
 Evaluación: ¿Es viable y conveniente?

 Establecer la tasa de descuento apropiada

33
 Justificación del proyecto

 Pregunta básica: ¿Por qué es necesario hacer

el proyecto?

 Se responde por referencia a los objetivos

generales que el proyecto contribuiría a
lograr
 Aunque no tan generales (“maximizar la
utilidad”) que no nos digan nada

 Puede modificarse a medida que se

profundiza el análisis del proyecto 34
 Formulación y evaluación
del proyecto
Justificar
Identificar distintas
Establecer CUAL
Definir alternativas de
es el proyecto
proyecto

"Construir"

Evaluar
Establecer si el proyecto Estimar sus
es VIABLE beneficios,
Analizar y CONVENIENTE costos y riesgos

35
Definición del proyecto

Identificación del proyecto

 ¿Cuál es la pregunta básica de todo el análisis?

¿Cuál es el proyecto?

 Lo primero es tener en claro en qué consiste el

proyecto a analizar

 Lo importante es no definir al proyecto por sus

acciones, sino por sus resultados y sus
objetivos
36
Definición del proyecto

Identificación del proyecto:

Ejemplos

 (Incorrectas) definiciones de proyectos

 Ampliar la capacidad de la planta
 Comprar una empresa de distribución
 Pagar al personal un curso de capacitación en ...

37
Definición del proyecto
Identificación
del problema u oportunidad

 El proyecto se define en función de su objetivo

 El objetivo es solucionar un problema o aprovechar

una oportunidad

El paso inicial es
identificar y caracterizar
el problema u oportunidad

38
 Formulación y evaluación:
Actividades
Establecer cuáles son los impactos
Identificar relevantes del proyecto

Definir magnitud y signo de los

Medir
impactos, en una unidad de medida

Asignar a los impactos un valor en Inversiones

Valorar
unidades monetarias
Costos
Establecer el orden temporal en el
Ordenar cual ocurrirán los impactos Beneficios
Determinar si los beneficios superan
Comparar
o no a costos e inversiones

Determinar si puede mejorarse el

Optimizar
beneficio neto obtenido
39
Conclusiones
 El proyecto no es una caja negra
 Todo proyecto pasa por un ciclo de vida
 El análisis del proyecto es un conjunto complejo de
actividades
 El proyecto es un ámbito de negociación

41
 Quinta conclusión

 La formulación y evaluación del proyecto

dependen de la perspectiva del análisis
 De la definición del ámbito de influencia del
proyecto
 De la definición del enfoque desde el cual se analiza
 El proyecto debe ser viable desde distintos ángulos

42
 Sexta conclusión

 Las inversiones financieras pueden verse como

un benchmark para los proyectos

43
 Las inversiones financieras
como benchmark
 “A number of other separate markets could be identified. Any time a capital
or financial asset is evaluated, we can group similar investments to form a
market. The markets for stocks and bonds, however, are the most important
asset groupings when investment decisions are made. They represent
visible and relatively efficient alternative investments to any capital
budgeting proposals under consideration by a firm. The board of directors
of a firm should never approve capital expenditures without an awareness
of the risk and return relationships currently existing in the bond and stock
markets.”

Hampton, J.J., Modern Financial Theory. Perfect and Imperfect Markets,

1982, Reston Publishing Company, page 189

44
Construcción del Flujo de Fondos
 Formulación y Evaluación: Acciones

 La pregunta clave es

¿Cuáles son los efectos relevantes?

46
 Relevancia de los efectos:
De qué depende

 Ámbito/enfoque
 Efectos internos
 Efectos externos
 Comparación Con Proyecto vs Sin
Proyecto
 Efectos incrementales
 Efectos no incrementales
 Función objetivo
 Efectos directos
 Efectos indirectos
47
 Relevancia de los efectos:
Elementos conceptuales
 Conceptos básicos
 Incrementalidad
 Costo de oportunidad
 Conceptos adicionales
 Costos hundidos e inevitables
 Carácter económico de los costos y beneficios
 Beneficios y costos indirectos
 Beneficios y costos externos
 Condiciones necesarias y suficientes
 Proyectos “forzados”
 Horizonte relevante
 Opciones reales
48
 Relevancia de los efectos:
Elementos aplicados

 Tratamiento de
 Capital de trabajo
 Amortizaciones de activos
 Impuesto al valor agregado
 Impuesto a las ganancias
 Final del proyecto y perpetuidad
 Moneda e inflación
 Moneda y tipo de cambio
 Distinta vida útil de los activos del proyecto
 Intereses cobrados y pagados ( Sesión Financiamiento)

49
 Relevancia de los efectos:
Elementos formales

 Distinciones, convenciones, explicitaciones y

decisiones
 Distinción entre período y momento
 Convenciones acerca de cuándo se generan los
ingresos y egresos
 Explicitación de los supuestos
 Decisión acerca de los períodos de análisis

50
 Flujo de fondos:
Elementos formales
 Elementos formales:
Distinción entre período y momento

 Un proyecto tiene efectos sobre más de un período:

meses, trimestres, semestres, años

 Cada período se inicia y finaliza en un momento

determinado
Momento
0 1 2 3 4 5 6 7 8

Período 1 2 3 4 5 6 7 8

52
 Elementos formales:
Convenciones sobre ingresos y egresos

 Los ingresos y egresos del proyecto ocurren al

final de cada período
Los ingresos y egresos del período
1 se ubican en el momento 1

Momento
0 1 2 3 4 5 6 7 8

Período 1 2 3 4 5 6 7 8

Las inversiones iniciales se colocan

en el momento 0
53
 Elementos formales: Decisión acerca de
los períodos de análisis

 Dada la convención acerca de ingresos y

egresos, debe decidirse si mostrar el proyecto
en períodos anuales o intraanuales
 Se suele mostrar el primer año en períodos
intraanuales, y los restantes en años
 Se puede hacer una proyección de trabajo
intraanual y otra “para mostrar”, en años

54
 Elementos formales:
Explicitación de los supuestos

 Todo flujo de fondos debe ser precedido por

una lista explícita de los supuestos utilizados
CON SUS JUSTIFACIONES

 EJ: CONVENIO CON LA PRONVICIA DE

MENDOZA CON LAS REGALIAS ASUMIDAS
PARA EL AREA

55
 Flujo de fondos:
Elementos conceptuales
 Flujo de fondos:
Resumen de conceptos clave

 El flujo de fondos relevante es el incremental

 Incrementalidad
 Costo de oportunidad
 Costos hundidos e inevitables

 Los efectos relevantes son los que generan

movimientos de fondos
 Carácter económico de costos y beneficios

57
 Flujo de fondos:
Resumen de conceptos clave (II)

 Deben identificarse todos los efectos, aún aquellos

que no se incluyen en el flujo
 Beneficios y costos indirectos
 Beneficios y costos externos
 Beneficios y costos intangibles

58
 Flujo de fondos:
Resumen de conceptos clave (III)

 Deben establecerse las condiciones en las que son

relevantes los costos y beneficios detectados
 Enfoque y ámbito del proyecto
 Función objetivo
 Condiciones necesarias y suficientes de un beneficio o costo

59
 Flujo de fondos:
Resumen de conceptos clave (IV)

 Debe definirse cuál es el horizonte relevante

 Período de ventaja competitiva
 Cierre del proyecto o perpetuidad

 Debe tratarse de manera coherente el riesgo y la

inflación
 Coherencia entre flujo de fondos y tasa de descuento

 Deben separarse las decisiones de inversión de las de

financiamiento
 Establecer los impactos del financiamiento
60
 Elementos conceptuales:
Incrementalidad

 Los costos y beneficios relevantes no son ni los totales ni

los medios, sino los incrementales:
 Aquellos que aparecen sólo si el proyecto se hace

 Se debe tener en cuenta la variación que se produce como

consecuencia del proyecto

 El proyecto no sólo debe ser rentable, sino que debe ser la

mejor alternativa
 El proyecto
 Un proyecto alternativo
 La situación actual optimizada
61
 Elementos conceptuales:
Costo de oportunidad

 Los costos relevantes son los costos de oportunidad

 = Beneficios de la mejor alternativa no emprendida (corolario de
la incrementalidad)

 Son la primera aproximación al valor de los recursos

empleados o generados por el proyecto
 La determinación de estos costos se obtiene de la comparación
entre la Situación Con Proyecto y la Situación Sin Proyecto
 Se pueden mostrar como flujo incremental o como flujo del
proyecto y flujo del proyecto alternativo
 Sin embargo, no hay que forzarlos: pueden no existir
62
 Elementos conceptuales:
Costos hundidos e inevitables

 No hay que considerar los costos que ya se han

producido y que la realización del proyecto no puede
alterar de ninguna forma
 Costos irrecuperables
 Ejemplo: Valor histórico de un activo

 Costos aún no incurridos, pero inevitables

 Ejemplo: pagos futuros por un activo ya adquirido

 Simétricamente, tampoco aquellos beneficios irrenunciables

 Ejemplo: una subvención independiente del proyecto
63
 Elementos conceptuales: Carácter
económico de costos y beneficios

 Todos los costos y beneficios que se consideren deben

corresponder a conceptos económicos
 Sólo las salidas y entradas de efectivo son relevantes
 Los costos y beneficios contables sólo tienen
importancia por su efecto impositivo.
 Amortizaciones - vida útil contable
 Costos imputados
 Valoración a costo histórico
 Transferencias entre sectores de la organización
64
 Elementos conceptuales:
Costos y beneficios indirectos
 Los costos y beneficios
 directos son aquellos que impactan directamente en la
función objetivo
 indirectos, los que impactan en una variable de la función
objetivo

 En muchos casos alcanza con considerar los efectos

directos

 En otros casos, los costos y beneficios indirectos

pueden ser determinantes.
65
 Elementos conceptuales:
Costos y beneficios externos

 Los costos y beneficios externos deben tenerse en cuenta,

aunque no se computen para calcular la rentabilidad

 Por posibles reacciones para internalizar los costos

 Ej.: Presión social para el tratamiento de la contaminación

 Por ventajas derivadas de esa internalización

 Ej.: Anticiparse a tratar la contaminación mejora la imagen

66
 Elementos conceptuales:
Costos y beneficios externos

 Los costos y beneficios externos deben tenerse en cuenta,

aunque no se computen para calcular la rentabilidad

 Por efectos sobre la empresa madre, corporación o subsidiarias

 Ej.: Con el proyecto, la Unidad de Negocios A libera recursos, que
pueden ser aprovechados por otras unidades de negocio

 Para aprovechar el potencial de negociación

 Ej.:Si el proyecto hace más eficiente a la empresa A, proveedora de B,
ésta también se beneficia, por lo que puede estar interesada en participar
en el financiamiento del proyecto

67
 Elementos conceptuales:
Horizonte del proyecto

 La determinación del horizonte del proyecto no debería

ser burocrática
 La vida del proyecto tiene tres “etapas”: Inversión,
Horizonte Explícito, Valor Residual

 La determinación del horizonte del proyecto debe

hacerse en función de la duración económica de los
activos y del período de ventaja competitiva del
proyecto
68
 Horizonte del proyecto:
Duración económica

 Es el valor más pequeño entre la vida útil técnica y

el tiempo que tarda en ser económicamente
obsoleto

 Vida útil técnica: período durante el cual el activo

mantiene sus características técnicas

 Obsolescencia económica: período a partir del cual es

conveniente cambiar el activo por otro

69
 Horizonte del proyecto:
Período de ventaja competitiva (PVC)

 Es el período durante el cual el proyecto puede

apropiarse de beneficios por encima de los “normales”
 Es decir, el período que contribuye a un VAN > 0

Rentabilidad Fuerzas
competitivas

PVC

Costo de
oportunidad Tiempo
del capital
70
 Horizonte del proyecto:
Recomendación

 El horizonte explícito de la evaluación debería

establecerse en relación al PVC del proyecto (o
eventualmente de la empresa)

 Eso implica que un horizonte explícito menor que el PVC

puede llevar a errores en el análisis del proyecto

 Extender el PVC puede significar reinversiones futuras

71
 Elementos conceptuales:
Costos y beneficios intangibles

 Definir a un costo o beneficio como intangible debería

ser una “última instancia”
 Siempre debería hacerse el intento de valorar un efecto
 “It’s better to be vaguely right than precisely wrong”
(Keynes)

 La imposibilidad o inconveniencia de medir y valorar

ciertos costos y beneficios no significa que no se los
considere en la decisión
72
 Costos y beneficios intangibles:
“Valuación”

 Los intangibles se “valúan” contra el VAN

 Ejemplo: Proyecto “estratégico” A,
VAN = -$100 MM.
 La pregunta es: Los beneficios estratégicos, ¿valen $100
MM?

73
 Elementos conceptuales:
Opciones reales

 Deben identificarse (e intentar valorarse) las

opciones reales “insertas” en el proyecto
 Reversibilidad (parar, deshacer o terminar el proyecto)
 Flexibilidad (capacidad de adaptar el proyecto a
imprevistos)
 Crecimiento estratégico
 Generación de nuevos proyectos

74
 Elementos conceptuales:
Consistencia en el tratamiento de los datos

 Riesgo: El proyecto debe compararse con proyectos de

igual riesgo
 El flujo de fondos debe incluir el riesgo si se descuenta a una
tasa con riesgo
 La tasa de descuento debe reflejar el riesgo relevante del
proyecto

75
 Elementos conceptuales: Consistencia en
el tratamiento de los datos

 Inflación: El proyecto debe expresarse en una moneda

comparable con la tasa de descuento
 Valores constantes  Tasa real
 Valores corrientes  Tasa nominal

76
 Flujo de fondos:
Elementos aplicados

Tratamiento de
Capital de trabajo
Amortizaciones de activos
Impuesto al valor agregado
Distinta vida útil de los activos
 Tratamiento
del capital de trabajo

 El capital de trabajo se define como

 Caja operativa
 Deudores por ventas
 Inventarios
 Proveedores
 IVA (eventualmente)
 Los saldos de estas cuentas se estiman en función
de ventas y compras y de la política comercial
 La inversión es el diferencial de cada período
78
 Capital de trabajo:
Concepto

Do Lu Ma Mi Ju Vi Sa
Precio 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5
Cantidad 100 100 200 100 100
Ingresos 150 150 300 150 150
Precio 1 1 1 1 1 1
Cantidad 100 100 200 100 100 0
Egresos -100 -100 -200 -100 -100 0
Flujo Neto -100 50 -50 200 50 150

Este es la necesidad Este es el incremento Este es el recupero de

de capital de trabajo requerido por las capital de trabajo al
de la semana mayores ventas final de la semana
79
 Capital de trabajo:
Cálculo por saldo de las cuentas

Rotación de Saldo
inventarios
=
Inven
/ CMV * 365

Saldo de
inventarios
= Rot * CMV / 365

100 = 365 * 100 / 365

50 = 183 * 100 / 365

Una mayor rotación

reduce las necesidades
de capital de trabajo
80
 Tratamiento
de amortizaciones de activos

 La amortización es un cargo contable

 Se resta de los ingresos en el estado de resultados,

para calcular el resultado imponible
 Un ajuste más preciso reemplaza la amortización contable
con la amortización impositiva

 Se vuelve a sumar al resultado después de impuestos,

para obtener el flujo de fondos relevante
81
 Tratamiento de las amortizaciones -
Ejemplos

Caso 1: Amortizaciones periódicas Caso 2: Venta de un bien de uso

Ingresos x ventas 1.000 Ingresos x ventas Bienes

1.000
CMV (600) de Uso
Margen operativo 400 Valor Libros Bien de Uso (600)
Gastos (250) Resultado venta Bien de
Amortizaciones (100) 400
Uso
Resultado antes de impuestos 50 Impuestos (140)
Impuestos (18)
Resultado Neto 260
Resultado Neto 33 más Valor Libros 600
más Amortizaciones 100
FLUJO DE FONDOS 133 FLUJO DE FONDOS 860

82
 Tratamiento del IVA

 La posición de la empresa frente al IVA es la

diferencia entre dos movimientos:
 El IVA cobrado a los clientes  IVA débito
 El IVA pagado a los proveedores  IVA crédito

83
 Opciones de tratamiento del IVA

 Opción 1: Las ventas y las compras se computan con

IVA. Se calcula la posición ante el IVA y si es deudora
se resta

 Opción 2: Las ventas y las compras se consideran netas

de IVA

84
 Tratamiento del IVA:
Ejemplo
Sin IVA Con IVA
Tasa del IVA 21%
Ventas 1.000 1.210
Compras -800 -968
Resultado 200 242
IVA Débito -210
IVA Crédito 168
Posición IVA -42
Resultado Neto 200 200

85
 Tratamiento del impuesto
a las ganancias

 El impuesto a las ganancias grava el resultado neto del

proyecto

 Se calcula como Resultado operativo menos

Amortizaciones de activos fijos menos Resultado
financiero

86
 Opciones de tratamiento
del impuesto a las ganancias

 Opción 1: Calcular en la misma planilla el resultado

imponible, luego el flujo neto

 Opción 2: Calcular el resultado imponible en una planilla

aparte, y exportar el monto a pagar al flujo

 En ambos casos, se calcula el impuesto que el proyecto

pagaría si se financiara totalmente con capital propio
 Los intereses se computan los intereses en la versión financiera
87
 Tratamiento del final del proyecto

 La vida del proyecto tiene tres etapas

 Inversión
 Horizonte explícito
 Valor residual

 El cálculo del valor residual presenta dos opciones

 Cierre del proyecto
 Continuidad

88
 Tratamiento del final del proyecto:
Cierre del proyecto

 En el último período – el de cierre – deben identificarse

los costos y beneficios específicos:
 Ingresos por venta de bienes de uso
 Como tales o como desechos
 Memo: Tratamiento del valor de libros
 Ingreso por recupero del capital de trabajo
 Egresos por costos de cierre
 Indemnizaciones de la mano de obra
 Costo de disposición de desechos
 Costos de cierre propiamente dichos

89
 Tratamiento del final del proyecto:
Continuidad

 El proyecto continúa “por muchos años” o

“eternamente”, por lo que debe calcularse el valor de
continuidad

 El valor de continuidad es el valor actual del flujo neto

de todos los períodos posteriores al final del horizonte
explícito

90
 Tratamiento del final del proyecto:
Cálculo del valor de continuidad

 Caso 1: El proyecto dura “n” años y genera un flujo

neto constante

VC  FN 
1  k  1
n

1  k   k
n

FN
VC  , si n tiende a infinito
k

91
 Valor de Continuidad:
Ejemplo
0 1 2 3 4 5 6
Flujo Neto (1.000) 100 200 300 400 500 600

k 10% 10%
g 0% 3%

Inversión (1.000) -26% (1.000) -19%

VA 1-5 1.065 28% 1.065 20%
FN 6 1
VA 6 - 00 3.726 98% 5.322 99% VC 6-  
VAN 3.791 100% 5.387 100% k - g 1  k 5

92
 Costo anual equivalente

 Para evitar el cálculo de reinversiones futuras en el

valor de continuidad, o para comparar entre dos activos
de distinta vida útil, se utiliza el
 Costo Anual Equivalente  transformación del VA del
activo a una anualidad constante
 Requerimientos:
 Vida útil
CAE  VA 
1 k  k
n

 Tasa relevante 1  k   1
n

 Valor residual

93
 Costo anual equivalente: Ejemplo de
selección de activos de distinta vida útil

 Decisión entre dos máquinas de igual output:

VAC 0 1 2 3 4 5 6
10%
Máquina A (1.436) (1.000) (100) (100) (100) (100) (100) (100)
Máquina B (1.173) (800) (150) (150) (150)

CAE A (330) La máquina B es más

CAE B (472) barata, pero dura menos

Considerando la necesidad de repetir la

inversión en B en el año 3, A es más
económica
94
Evaluación de Proyectos

Criterios de decisión
Valor Actual Neto
Tasa Interna de Retorno
Período de Repago
 Regla general de decisión

El decisor debe ser más rico

con el proyecto que sin el proyecto

96
 Criterios clásicos y supuestos

 Criterios clásicos:
 Valor actual neto
 Tasa interna de retorno

 Supuestos
 Independencia de los proyectos
 Mercados de capitales competitivos
 La tasa de reinversión es similar a la tasa de costo de capital

97
 Valor Actual Neto (VAN): Definición
 El VAN es la diferencia entre el valor actual de
los beneficios brutos y el valor actual de los
costos y las inversiones

 Expresa, en $ del Momento 0, cuánto más rico

será el inversor si hace el proyecto

t
FN n
VAN  
n 0 (1  k) n

98
 VAN:
Criterio de decisión
 Criterio de no rechazo:
Se debe aceptar todo proyecto cuyo VAN sea mayor
que 0.

 Criterio de comparación:
Se debe elegir el proyecto con mayor VAN
 Siempre que todos los VAN sean positivos
 Si los proyectos que se comparan tienen igual duración

99
 VAN:
No rechazo de proyectos

 No rechazo y aceptación de los proyectos son

cuestiones diferentes

 Los proyectos con VAN>0 no se rechazan

 i.e., integran la cartera de proyectos factibles
 Esto significa que son proyectos eficientes en términos de la
relación riesgo-rentabilidad
 Su eficiencia se mide en relación a los flujos esperados y el
riesgo del proyecto, y es válida para todas las empresas

100
 VAN:
Aceptación de proyectos

 Los proyectos aceptables deben tener un VAN > 0,

pero también
 Debe haber fondos para realizarlos
 Deben ser mejores que los proyectos rivales
 Deben cumplir todos los requerimientos del inversor
 En términos de su postura frente al riesgo  de su curva de
indiferencia entre riesgo y rentabilidad
 En términos de los aspectos no incluidos en el flujo (vg.,
estratégicos)

101
 VAN: Significado
 Mide lo que queda para el accionista del proyecto
luego de computar:
 Los ingresos
 Los costos de operación y otros
 Las inversiones
 Y, en el tasa de descuento, el costo de oportunidad del
capital
 Por lo tanto, representa la riqueza adicional que
se consigue con el proyecto sobre la mejor
alternativa = RENTA ECONÓMICA

102
 Tasa Interna de Retorno (TIR): Definición

 Definición “operativa”:
 Es la tasa que hace VAN = 0
 k tal que VAN(FNt, k) = 0

 Definición “conceptual”: Es la “rentabilidad

interna” del proyecto o la rentabilidad del capital
que continúa invertido.

103
 La TIR como rentabilidad
del capital propio remanente
Proyecto 0 1 2 3 VAN TIR
10%
A (100) 50 50 50 24,34 23,4%

Cuota pagada 50,0 50,0 50,0

Intereses (TIR) sobre el
23,4 17,2 9,5
capital invertido
Amortización de capital 26,6 32,8 40,5

Capital
100 73 41 0
invertido

104
 TIR:
“Construcción del VAN”

 Ese análisis permite ver cómo se “construye” el

VAN
 El VAN es el diferencial de rentabilidad
ganado sobre el costo de oportunidad de los
fondos, sobre el capital invertido remanente en
cada período
t
K n1 (TIR  k )
VAN  
n 1 1  k n

105
 TIR:
“Construcción del VAN”
Flujos 0 1 2 3 VAN
10%
Flujo capital (100) 26,6 32,8 40,5 -18,20
Flujo intereses (*) 23,4 17,2 9,5 42,54
Flujo total (100) 50 50 50 24,34
(*) Calculados a la TIR

Flujos 0 1 2 3 VAN
10%
Flujo capital (100) 26,6 32,8 40,5 -18,20
Flujo intereses (*) 10,0 7,3 4,1 18,20
Flujo total (100) 37 40 45 -
(*) Calculados al costo de capital

(23.4  10) (17.2  7.3) (9.5  4.1)

VAN     24.34
1.1 1.21 1.331
106
 TIR:
Criterio de decisión

 Criterio de no rechazo
 No se rechazan los proyectos en los cuales
k < TIR

 Criterio de aceptación
 Ceteris paribus, entre dos proyectos, se elige el de mayor TIR

107
 TIR:
Ventajas y desventajas
 Ventajas:
 Resume mucha información relevante
 Es intuitiva
 Facilita la comparación de proyectos de distinto
tamaño
 Desventajas:
 ¿Proyecto de inversión o toma de un crédito?
 Múltiples TIR
 Proyectos mutuamente excluyentes
 Distintas tasas de descuento para cada período

108
 TIR:
¿Proyecto o Crédito?

 ¿Qué proyecto es preferible?

• Con mayor información, se advierte que uno
es una inversión y otro un crédito

Proyecto TIR 0 1 VAN

10%
A 50,0% (1.000) 1.500 363,64
B 50,0% 1.000 (1.500) -363,64

109
 TIR:
¿Proyecto o crédito? (II)

 Proyecto: Se elige aquel donde

k < TIR

 Crédito: Se elige aquél donde

k > TIR

 El VAN de un crédito aumenta con la tasa de descuento

110
 Perfil de un proyecto
“bien conformado”
150

100

50

0
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100%

-50

-100

-150 111
 Perfil de un crédito
200

150

100

50

0
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100%

-50

-100

112
-150
 TIR:
Cambios de signo del flujo

 Si el flujo cambia de signo el análisis de la TIR no es

tan directo
 Sea

0 1 2

Proyecto 1 -400 960 -572

113
 Perfil de un proyecto con múltiples TIR
10

0
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100%

-10

-20

-30

-40

-50

-60

114
-70
 Solución de las múltiples TIR:
TIR Modificada

 Una solución es calcular la TIR modificada:

 Calcular el VA de los flujos negativos, a una tasa libre
de riesgo
 Calcular el VF de los flujos positivos, a una tasa con
riesgo (tasa de reinversión)
 Calcular la tasa que los iguala, para el horizonte del
proyecto.
 El inconveniente es que la TIR se vuelve función
de las tasas elegidas.

115
 TIR Modificada:
Ejemplo

0 1 2 TIR

Proyecto 1 - modificado -919 1.056 15%

Tasa sin riesgo 5%
Costo de oportunidad 10%

0 1 2 TIR
Proyecto 1 - modificado -900 1.171 30%
Tasa sin riesgo 7%
Costo de oportunidad 22%

116
 TIR:
Proyectos mutuamente excluyentes

 La TIR no permite seleccionar adecuadamente entre

proyectos mutuamente excluyentes y no repetibles (si
ambos lo son):

0 1 2 TIR VAN

Proyecto 5 -500 500 500 62% 368

Proyecto 6 -1.500 1.500 1.000 46% 690

117
 Perfil de dos proyectos
mutuamente excluyentes
1.250

1.050

Proyecto 6
850

650

Proyecto 5
450

VAN(36,6%) = 134
250

50

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100%
118
-150
 Múltiples TIR:
TIR incremental

 Una forma de solucionar el problema es calcular la

TIR incremental:

0 1 2 TIR VAN

Proyecto 6 - 5 -1.000 1.000 500 37% 322

119
 Período de Repago

 Definición: Es el tiempo en el cual el proyecto

repaga la inversión inicial.
 Desventajas:
 Privilegia los proyectos más cortos
 En la versión más simple, ignora el valor tiempo del
dinero
 Da igual ponderación a todos los flujos anteriores al
momento de corte, ignora todos los flujos posteriores al
momento de corte
 Requiere estimar un momento de corte

120
 Período de repago:
Ejemplos

Proyecto 0 1 2 3 4 5 VAN
10%
A (500) 200 200 100 150 800 521,4
A ajustado (500) 182 165 75 102 497
A acumulado (500) (318) (153) (78) 25 521
B (600) 300 300 150 0 0 33,4
B ajustado (600) 273 248 113 0 0
B acumulado (600) (327) (79) 33 33 33
PR “ingenuo”: B es preferible a A: 2 vs. 3 períodos

PR “sofisticado”: B es preferible a A: 3 vs. 4 períodos

En ningún caso consideran los $800 del período 5

121