Subdirección de Planeación Económica

El EVA
y la Evaluación de Proyectos

DIRECCIÓN CORPORATIVA DE FINANZAS

Mayo 2002
 Agenda

I. Introducción al EVA

II. Un Ejemplo

III. El EVA y la Evaluación de Proyectos

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I. Introducción al EVA
 ¿Que es el EVA?
 Es una medición financiera que ha sido adoptada y aprobada por
empresas en todo el mundo, con resultados muy positivos.
 Mide el valor creado por encima del rendimiento esperado del
capital invertido.
 Es una medida más completa de la verdadera creación de valor,
pues la mayoría de las medidas financieras tradicionales ignoran
el costo del capital.
 Es un sistema de administración que optimiza la toma de
decisiones en las tres áreas principales de actividad de cualquier
empresa: financiamiento, inversión del capital y operación.

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 ¿Qué Medida utilizar?
Planeación Estratégica

Definición Flujo de Caja Toma de

de Metas Decisiones
Tasa Interna Payback
de Retorno

Plan de Incentivos Valor Presente Neto

Utilidad Presupuesto
Operativa Márgenes Anual
Metas de
Producción
Presupuesto Anual

Comunicación Asignación del Capital

& Adquisiciones
Análisis de Desempeño
del Negocio

Sistema de Administración sin Enfoque:

Confusión -- Decisiones Lentas
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 La Ventaja del EVA
Planeación Estratégica
Definición
de Metas Toma de
Decisiones

Plan de Incentivos EVA Presupuesto

Anual

Comunicación Asignación del Capital

& Adquisiciones
Análisis de Desempeño
del Negocio

EVA Provee una Metodología Única y Multifuncional

Page 6
 Captura todo en una medida

Decisiones
Operativas
(Ganancias)

EVA = Ganancias - (Capital x Costo del Capital)

EVA
Decisiones Decisiones de
de Inversión Financiamiento
(Capital) (Costo del Capital)

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 ¿Para que sirve el EVA?

 El EVA ayuda a asegurar que el capital se utilice de la manera

más eficiente y productiva.

 Además de una medida financiera, es un sistema de gestión

encaminado a mejorar la toma de decisiones y optimizar el
rendimiento de una empresa, pues hace que los empleados actúen
como si fueran inversionistas al decidir sobre inversiones y
proyectos.

 En otras palabras, ayuda a la empresa a maximizar la creación de

valor.

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 ¿Quiénes utilizan EVA? - Algunos
Ejemplos
Diageo
Coca-Cola
ISS
Brahma
Siemens AG
Telstra
Federal-Mogul
The United States Postal Service
SPX
SmithKline Beecham
James Hardie
Nuevo
PEMEX
EMPRESACOLOM BIANA
DEPETROLEOS

Page 9
 El Proyecto EVA en Pemex
1. 2. 3. 4.
Sistema de
Medición Motivación Difusión
Administración

Cálculo del EVA Aplicaciones Compensación Entrenamiento

 Definición de  Análisis de Empresas  Bono Objetivo  Comunicaciones

Centros EVA Comparables  Mejora Esperada  Transferencia de
 NOPAT  Palancas EVA  Riesgo del Plan Tecnología
 Capital  Evaluación de  Administración  Material de
 Costo del Capital Proyectos Entrenamiento
 Sistema de  Planeación  Entrenamiento en
Reporte Estratégica todo Pemex
 Entrenar a los
entrenadores

Page 10
 ¿Cómo se calcula el EVA?
En general, el EVA retoma la misma idea que el VPN:

EVA = Ganancia Realizada – Ganancia Requerida

El cálculo del EVA se define como la utilidad neta de operación

después de impuestos (NOPAT) menos el cargo por uso de capital:

EVA = NOPAT – (Capital * Costo de Capital) 

EVA = NOPAT – Cargo por uso de Capital

Page 11
 ¿Cómo se calcula el EVA?

EVA
Utilidad
Operativa Neta
Después de
Impuestos
o Cargo de
Capital Es la Utilidad en
NOPAT
exceso del
retorno exigido
por los
inversionistas

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 Componentes del EVA

NOPAT  Net Operating Profit After Tax

(Utilidad Operativa Neta Después de Impuestos)

Capital  Capital de Trabajo, Reservas, Activos Fijos

Netos, y Otros Activos

Costo del Capital  Weighted Average Cost of Capital

(Costo Promedio Ponderado de Capital)

 Costo del Capital x Capital

Cargo de Capital

Economic Value Added = NOPAT menos el Cargo de Capital

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Componentes del NOPAT

Gastos
Operativos
& Deprec.

Ventas Impuestos
Netas Operativos

NOPAT

Page 14
 ¿Qué es NOPAT?

NOPAT, es la utilidad total generada por una operación.

 Excluye los costos de deuda, como gastos financieros y demás gastos
relativos al financiamiento de la empresa, ya que busca medir el
desempeño operativo de la empresa.
 Incluye el gasto de depreciación, pues se le considera un costo de
utilizar la maquinaria, aunque no sea un costo que se pague en
efectivo.
 Excluye ingresos y egresos no relacionados con el negocio principal
de la empresa.
NOPAT se define como ventas menos gastos operativos menos impuestos

Page 15
 Capital
Dos Interpretaciones
Operativo Financiero

Capital
de Trabajo Deuda

Propiedad y
Equipo Neto =
Patrimonio

Otros Activos

Ajustes Ajustes
EVA EVA
Page 16
 ¿Qué es Capital?
Capital está definido como los activos operativos netos ajustados por
algunas distorsiones contables.
Capital es igual al Capital de Trabajo Neto (Activos Corrientes menos
Pasivos Corrientes), más Propiedad, Planta y Equipo Neto, más Otros
Activos Operativos.

- Los Activos Corrientes son: la Caja, las Cuentas por Cobrar e Inventarios,
principalmente.
- Los Pasivos Corrientes son: las Cuentas por Pagar, y los Gastos Diferidos.
- La Propiedad, Planta y Equipo Neto es igual a la Propiedad Planta y Equipo Bruto,(i.e.
a su costo original de compra o a su valor ajustado por inflación) menos la depreciación
acumulada.

Page 17
 Costo del Capital
El costo del capital, costo de oportunidad o costo
mínimo exigido, tiene tres aplicaciones importantes:

1. El costo del capital utilizado por el negocio

2. La tasa mínima de retorno para proyectos nuevos

3. Es la tasa de interés que se utiliza para descontar los

EVA® proyectados

Como las empresas se financian tanto con capital propio como con
recursos en préstamo, el costo del capital se determina como el costo
ponderado de los retornos exigidos por accionistas y acreedores.
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¿Qué es el Retorno Requerido?

Capital ($)
x Cargo de
=
Costo del Capital ($)
Capital (%)

Es una “renta” que

pagamos por el uso del
capital de los inversionistas
Page 19
 ¿Qué es Costo de Oportunidad?

• El costo de oportunidad de cualquier recurso es el valor derivado

de su utilización en la segunda mejor opción disponible.

• El costo de oportunidad para los inversionistas de una empresa, es

el retorno que obtendrían invirtiendo en otras empresas.

• Para el gobierno mexicano, el costo de oportunidad de invertir en

Pemex es asignar recursos presupuestales a otras entidades.

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 El Control Financiero Convencional
Utilidad
Operacional = Ventas
Netas
Menos Costos y
Gastos

 Es una medición incompleta

 Ignora la responsabilidad por el capital invertido

 Crea incentivos para reemplazar costos variables con costos fijos, lo cual
conduce a que la empresa tenga un capital mas rígido.
 Los gerentes tienen incentivos para invertir en tecnología sin importar su
costo, siempre y cuando esta inversión elimine costos del cálculo de la
utilidad operacional.

 No es consistente con la meta de crear valor para los accionistas

Page 21
 El Control Financiero EVA
Ventas
EVA = Netas
menos
Costos y
Gastos
menos Cargo por el
uso del Capital

 Mide en forma completa la Utilidad Económica

 Incorpora la responsabilidad por la maximización de utilidades y la

utilización del capital

 Provee un enfoque balanceado entre la operación actual y la inversión a

largo plazo

 Es consistente con la meta de maximizar el valor de los accionistas

Page 22
Tres estrategias EVA para crear valor
EVA = NOPAT Capital X Costo del
Capital

NOPAT Costo del

EVA = X Capital
Capital Capital

1 Operar con eficiencia - Aumentar el

retorno sobre el capital existente

2. Construir - Invertir siempre y cuando

el retorno exceda el costo del capital

3. Desinvertir - Reasignar capital cuando el

retorno no satisface el costo del capital
Page 23
II. Un Ejemplo
 La Empresa
Imaginemos que decidimos abrir de un negocio de venta de
pizzas.

Si hiciéramos una lista simple de los pasos que hay que seguir
para poner a funcionar el negocio, ¿cuales serían los primeros
pasos?

1. Conseguir el dinero necesario para comenzar

2. Invertir el dinero o capital
3. Operar, vender y ¡crear valor!

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 1. Conseguir el Dinero Necesario

Existen tres opciones de financiamiento:

1. Usted posee un capital y decide invertirlo todo en su

nueva empresa

2. Su amigo tiene un dinero invertido en una cuenta de

ahorros y usted lo convence para que se la preste a usted

3. Se dirige a su banco y obtiene un préstamo

¿Cuál es el costo de cada una

de las tres opciones?

Page 26
 1. Conseguir el Dinero Necesario
¿El dinero propio, es gratis? NO !!!

¿El dinero de su amigo, es gratis? NO !!!

 Si el tenía el dinero invertido en una cuenta de ahorros, la única condición para

que el decida prestárselo a usted, es que usted le pague un interés igual o mayor
al de esta cuenta.

¿Cual es el costo de la deuda con el banco?

 El interés financiero que el banco decida cobrarle. Sin embargo, como al pagar
intereses financieros usted reduce sus utilidades, disminuyen los impuestos que
le paga al gobierno. El costo de la deuda se debe calcular después de impuestos

Page 27
 2.Invertir el Dinero

Usted termina invirtiendo sólo $4 mil propios, convence a su amigo

de que le prestara $3 mil y toma un préstamo en el banco por $3 mil.

Ahora si puede comenzar a invertir. Esta es una lista de los gastos

que debe realizar:
• Comprar un local
• Invertir en un horno
• Comprar mesas y sillas para el local
• Comprar inventario de materias primas y bebidas

Page 28
 2. Invertir el Dinero
Este es el capital invertido en su Pizzeria!
Caja Menor

Dinero de su amigo
y propio Local

Hornos
Sillas y Dotación del
Préstamo del Banco
Local

Cuenta por Pagar Inventario de Materias

Proveedor Primas

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 El Balance General de su Pizzeria

ACTIVOS PASIVOS

Caja Menor 1,000 Cuentas por Pagar 2,000

Inventarios 2,000 Deuda con Banco 3,000

Propiedad 5,000 Patrimonio Socio 3,000

Equipo 4,000 Patrimonio Propio 4,000

TOTAL 12,000 TOTAL 12,000

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 3. Operar, Vender y Crear Valor
Operar es abrir la pizzeria, poner en práctica sus recetas, fabricar
las pizzas y comenzar a venderlas.
Crear valor….. ¿Qué es crear Valor?

Estado de Resultados Tradicional

Ventas
- Gastos de Ventas
- Gastos de Operación
- Gastos Financieros
Utilidad Antes Impuestos
- Impuestos Si su utilidad neta es positiva,
Utilidad Neta ¿significa que esta generando valor?
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 ¿Que es Crear Valor?
ER Tradicional
Ventas
- Gastos de Ventas
- Gastos de Operación
- Gastos Financieros
Utilidad Antes Impuestos
- Impuestos
Utilidad Neta
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¡NO!
en el PYG tradicional, usted
paga:
Gastos para producir y vender
las Pizzas
Le paga a los bancos
Pero….
¿Donde refleja el pago a su
amigo?
¿Donde refleja el pago por su
dinero invertido?
 En otras palabras...
Sólo podremos generar valor en nuestra pizzería si somos
capaces de recuperar los siguientes costos:

a) Costos de Producción : ingredientes y salarios

b) Costos de Operación: electricidad, agua y teléfono
Costo de la Deuda: 5.3% x 3,000
c) Costo de Capital: Pago al amigo: 12% x 3,000
Costo de SU dinero 12% x 4,000

Agregaremos valor si cubrimos estos costos y nos sobra algo

Page 33
¿Cómo se puede incrementar el EVA?
Hacer productos y servicios  Crear un producto innovador
valiosos para nuestros  Asociarse para combinar fuerzas
clientes.  Fortalecer el servicio al cliente

Vender mas de nuestros  Incrementar programas de mercadeo

productos valiosos.  Mejorar la distribución
 Reducir ciclos de producción

Mantener costos bajos,  Reducir desperdicios

incluyendo el costo del  Optimizar la compra de insumos
capital.

Dejar de estar involucrados  Sub-contratar actividades in-eficientes

en actividades que no  Descontinuar productos
generen valor agregado.  Vender activos improductivos

Page 34
¿Que es Valor en los Negocios?

Ingresos
Ingresos
alalnegocio
negocio
- Gastos
del
Gastos
delnegocio
negocio
= Valor
Valor ?

Costo
Ventas
Ventas
- Costo
Total
Total
= Valor
Valor ?

Gastos
GastosOperat.
Operat.
Ventas - = Valor
Ventas ++ Valor
Costo
Costodel
delCapital
Capital

Page 35
 ¿Qué es EVA? - Un Ejemplo...
Recapitulando, Usted consigue inversionistas que lo proveen
con $10,000 para comenzar su negocio. Ellos le cobran 10%
de interés por el uso de ese dinero.
Al final del año, el restaurante tiene los siguientes resultados:

Ventas $15,000
– Gastos Operativos 13,000
= Utilidad Operativa A.I. 2,000
– Impuestos al 40% 800
= Utilidad Operativa Neta
Desp. de Impuestos (NOPAT) $ 1,200

Page 36
 ¿Qué es EVA? –Resultados
La utilidad operativa después de impuestos fue $1,200
El costo del capital de los inversionistas, que no fue tomado en
cuenta al calcular la utilidad operativa, fue de $1,000 ($10,000 x 10%).

NOPAT $ 1,200
– Retorno Requerido 1,000
= Economic Value Added $ 200

Usted ganó $200 mas de lo requerido...

¡Eso es EVA!

Page 37
 ¿Qué es EVA? –Resultados

Utilidad EVA
Operativa Neta $200
Después de
Impuestos
o
(NOPAT) Cargo de
Capital

$1,200 $1,000

Page 38
Algunas formas de incrementar el EVA
en nuestra Pizzeria
 Como Crear Valor:
Crear un Producto Innovador
Preparando su pizza, usted descubre que olvidó ordenar
jamón para su Pizza Hawaiana . Improvisando, decide
reemplazar el jamón por camarones frescos y crea un nuevo
sabor que llama “La Afrodisíaca”.

Al día siguiente, decide contratar un aeroplano para que

promocione su nueva pizza por toda la ciudad.

Nueva! Pizza
Afrodisíaca

Page 40
 Como Crear Valor:
Crear un Producto Innovador
• Los clientes están fascinados con el nuevo sabor y las ventas se
disparan. Aprovechando el éxito, usted decide cobrar un poco
más; las ventas crecen en $750 (casi un 3%) y las utilidades
también mejoran.
• Sin embargo, y debido a que los camarones son más caros, los
costos también se incrementan. Adicionalmente, y debido al
aumento de la demanda, sus costos de inventario aumentan en
$500.
• ¿Debe usted continuar vendiendo la Pizza Afrodisiaca? ¿Por qué?
Por favor complete el cálculo EVA de la siguiente página para
poder tomar su decisión.

Page 41
 Crear un Producto Innovador
Antes y Después de la Afrodisiaca Antes Después
Ventas $15,000 $
– Gastos Operativos 13,000 13,550
= Utilidad Operat. Antes Imp. 2,000 ____
– Impuestos (@ 40%) 800 880
= NOPAT $1,200 $1,320

Capital Invertido Inicialmente $10,000 $10,000

+Capital Adicional (Inventario) 0 $_____
=Capital Total $10,000 $
xCosto del Capital % 10% 10%
=Cargo de Capital $1,000 $______

EVA = (NOPAT - Costo del Capital) $200 $ ______

Page 42
 Crear un Producto Innovador
Antes y Después de la Afrodisíaca Antes Después
Ventas $15,000 $15,750
– Gastos Operativos 13,000 13,550
= Utilidad Operat. Antes Imp. 2,000 2,200
– Impuestos (@ 40%) 800 880
= NOPAT $1,200 $1,320

Capital Invertido Inicialmente $10,000 $10,000

+Capital Adicional (Inventario) 0 $ 500
=Capital Total $10,000 $10,500
xCosto del Capital % 10% 10%
=Cargo de Capital $1,000 $1,050

EVA (NOPAT - Costo del Capital) $200 $270

Page 43
Crear un Producto Innovador– Conclusión

• Los resultados muestran que las utilidades crecieron más

que el costo adicional del nuevo capital invertido en el
mayor inventario. Como resultado, el EVA aumentó de
$200 a $270.

Se creó valor ya que quedó algo después de haber

descontado el costo total de la producción.

Page 44
 Como Crear Valor:
No Ofrecer Productos Que No Se Venden
• Todos los días, la cerveza Caribe que es ofrecida en el bar, se
queda en el refrigerador. Así, el costo de llevarla en
inventario parece mayor que el retorno que está generando.

• Algunos clientes toman Caribe pero no en la cantidad en que

se consuman las demás cervezas.

• Es tiempo de revisar la decisión de mantener Caribe en el

inventario.

• Al no ofrecer Caribe, usted no tendrá que mantener dicha

inversión en el inventario. Esos recursos se podrán invertir -
si el retorno excede 10% - en un nuevo horno para hacer las
famosas pizzas, por ejemplo.

Page 45
 Como Crear Valor:
No Ofrecer Productos Que No Se Venden
Use la siguiente información para tomar la decisión de
continuar o no ofreciendo cerveza Caribe en su restaurante:

Ventas = $1000

Costo de Ventas = 90% de Ventas

Impuestos = 40%

Capital = Inventario = $700

Retorno Requerido = Costo del Capital = 10%

¿Es un buen Producto? ¿O es mejor no

ofrecerlo?

Page 46
 Productos Que No Se Venden–
Análisis
Ventas de Cerveza Caribe $______
– Costo de Ventas _______
= Utilidad Operativa Antes Imp. _______
– Impuestos
= NOPAT _______

Capital (el dinero invertido) _______

x Retorno Requerido 10%
= Cargo de Capital _______

EVA= (NOPAT - Costo del Capital)_______

Page 47
 Productos Que No Se Venden –
Resultados
Ventas de Cerveza Caribe $1,000
– Costo de Ventas 900
= Utilidad Operativa Antes Imp. 100
– Impuestos 40
= NOPAT $60

Capital (el dinero invertido) $700

x Retorno Requerido 10%
– Cargo de Capital $70
= EVA ($10) ¡No
Ofrecerla!

Page 48
 Productos Que No Se Venden –
Conclusión
• A menos que existan sinergias con otros productos, mantener
cerveza Caribe significa atar $700 de Capital que están
generando un EVA negativo. Si este resultado no puede
mejorarse, usted debe liberar ese capital e invertirlo en proyectos
con EVA positivo, que generen un retorno mayor al 10%.

También se genera valor cuando se eliminan productos o

proyectos que generen un retorno menor al retorno mínimo
exigido por los inversionistas

Page 49
Calculando EVA – Pequeño Ejercicio
La dueña de Pizzeria Superior - su competencia, se burló de usted
cuando le describió su nuevo negocio. Ella dice haber tenido el
doble de ventas con un costo de capital del 10% y la siguiente
información adicional:

Ventas $50,000

Gastos Operativos $45,000

Impuestos del 40%

Capital Invertido $40,000

Calcule el EVA® de Pizzeria Superior. Comente acerca de sus

resultados.

Page 50
EVA de Pizzeria Superior – Hoja de trabajo
Ventas $
– Gastos Operativos $
= Utilidad Operativa Antes Imp. $
– Impuestos $
= NOPAT $

Capital (el dinero invertido) $

x Retorno Requerido x 10%
– Cargo de Capital $
= EVA $

Page 51
 EVA de Pizzeria Superior – Solución

Ventas $50,000
– Gastos Operativos 45,000
= Utilidad Operativa Antes de Imp. 5,000
– Impuestos 2,000
= NOPAT $ 3,000

Capital (el dinero invertido) $ 40,000

x Retorno Requerido 10%
– Cargo de Capital $ 4,000
= EVA ($ 1,000)
El volumen de ventas o producción no son decisivos
cuando el enfoque es crear valor
Page 52
III. El EVA y la Evaluación de
Proyectos
 Técnicas para la Evaluación de
Proyectos
Tasa Interna de Retorno (TIR) - Incompleta

Método de Recuperación de Capital - Incompleta

Valor Presente de los Flujos de Caja - Completa

Valor Presente de los EVA futuros -Completa

Page 54
 Valor Presente de los EVA futuros
El método del Valor Presente de los EVA es prácticamente igual al
de Flujos de Caja Libre Descontados (FCL): proyecta los EVA
futuros asociados a un proyecto por un período de tiempo
razonable, y los descuenta utilizando el Promedio Ponderado del
Costo de Capital del proyecto.

Si la suma de todos los EVA futuros descontados es positiva, el

proyecto creará valor, es decir, tendrá un Valor Presente Neto
positivo.

Esta técnica proporciona el mismo resultado que el método FCL.

Sin embargo, la técnica del Valor Presente del EVA tiene ventajas
sobre el método tradicional de Flujos de Caja Descontados.

Page 55
 VP de Flujos de Caja Libre vs EVA

FCL = NOPAT + DEPRECIACION - INVERSION

FCL = NOPAT - CAMBIO EN CAPITAL INVERTIDO (CI)

FCL = NOPAT - [CI(1) - CI (0)]

EVA = NOPAT - WACC * CI(0)

Page 56
Flujo de Caja Libre (FCL) vs EVA

NOPAT

- [CI (1) - CI (0)] - WACC * CI (0)

= FCL = EVA

Page 57
 Flujo de Caja Libre (FCL) vs EVA

Puesto que el Valor Presente del EVA es igual al Valor

Presente Neto del proyecto:

VP ( FCL) = Capital Invertido Inicial + VP ( EVA)

Se recomienda valuar el proyecto/empresa por las dos

metodologías ( FCL y EVA ) para efectos de verificación de
los resultados

Page 58
Definición del Valor Presente Neto (VPN)

Tanto el Valor Presente Neto como el EVA son medidas del

valor residual:

Valor Presente Neto = Valor Presente de los EVA futuros

Page 59
 VPN = Valor Presente de EVA futuros
Demostración

FCL = NOPAT + Depreciación - CT - CF

En un escenario de cero crecimiento real ( Steady State)

NOPAT=0, CT= 0, CF = Depreciación, Capital = Capital Inicial
FCL = NOPAT ( Constante) + Depreciación - Depreciación
FCL = NOPAT
VPN = (NOPAT / WACC) - Capital

EVA= NOPAT - WACC x Capital

VP(EVA) = (NOPAT - WACC x Capital) / WACC
VP(EVA) = (NOPAT/WACC) - [(WACC x Capital) / WACC]

VP(EVA) = (NOPAT/WACC) - Capital

VP(EVA) = VPN
Page 60
 ¿Por qué necesitamos EVA?
Las medidas tradicionales pueden engañar

Una inversión puede disminuir el Retorno sobre la

Inversión pero incrementar el EVA
Resultado
Negocio Nuevo Después de la
+ =
Existente Negocio Inversión
Ingresos $230 $170 $400
Capital (Activos) $1,000 $1,000 $2,000
Retorno sobre Inversión 23% 17% 20%
Costo del Capital % 15% 15% 15%
Costo del Capital $150 $150 $300

EVA $80 $20 $100

Page 61
 ¿Qué piensa?

• ¿Qué pasa si un proyecto incrementa los

ingresos de $70 a $135 e incrementa el
Retorno sobre la Inversión de 7% a 9%?

• ¿Usted invertiría en este proyecto?

Page 62
 ¿Por qué necesitamos EVA?
Las medidas tradicionales pueden engañar
Una inversión puede incrementar el Retorno sobre la
Inversión pero disminuir el EVA
Resultado
Negocio Nuevo Después de la
Existente + Negocio + Inversión

Ingresos $70 $65 $135

Capital (Activos) $1,000 $500 $1,500
Retorno sobre Inversión 7% 13% 9%
Costo del Capital % 15% 15% 15%
Costo del Capital $150 $75 $225

EVA ($80) ($10) ($90)

Page 63
 El ahorro energético y
la creación de valor
EVA = NOPAT Capital X Costo del
Capital

NOPAT Costo del

EVA = X Capital
Capital Capital

Aumentar el retorno sobre el

capital existente
Inversiones con retorno superior al
costo del capital
Desinvertir - Reasignar capital cuando el
retorno no satisface el costo del capital
Conclusión: Todos los proyectos son ‘iguales’, lo
importante es la rentabilidad / creación de valor
Page 64
Subdirección de Planeación Económica

Page 65