Alicante Octubre 2014

Fondos de Autor: El enfoque de Graham y Buffett

1 Miguel de Juan Fernández

 Octubre 2014

¿Por qué buscar Valor?

2 Miguel de Juan Fernández

 Octubre 2014

¿Por qué buscar Valor?

Benjamin Graham y David Dodd escribieron en 1934 Security Analisys donde

establecían la importancia de hallar el valor intrínseco de cada activo de inversión
y buscar discrepancias entre dicho valor y el precio o cotización que el Mercado
ofrecía.

Precio es lo que pagas, Valor es lo que obtienes. ¡Margen de Seguridad siempre!

El mercado es una máquina de votar en el corto plazo, y de pesar en el largo.

Debemos usar al mercado, su cartera, pero no debemos seguirle como guía...., es
un maníaco depresivo.

Warren Buffett, Charlie Munger, Walter Schloss, Bill Ruane, Peter Lynch, Anthony
Bolton, Bruce Berkowitz, Mohnish Pabrai, Jim Chuong,...., todos ellos son
habitantes intelectuales de Graham-and-Doddsville

3 Miguel de Juan Fernández

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¿Por qué buscar Valor?

Fuente: The Superinvestors of Graham

and Doddsville
By Warren E. Buffet en el 50 Aniversario
del libro Security Analisys

4 Miguel de Juan Fernández

 Octubre 2014

¿Por qué buscar Valor?

Fuente: The Superinvestors of Graham

and Doddsville
By Warren E. Buffet en el 50 Aniversario
del libro Security Analisys

5 Miguel de Juan Fernández

 Octubre 2014

¿Por qué buscar Valor?

Fuente: The
Superinvestors of
Graham and
Doddsville
By Warren E. Buffet en
el 50 Aniversario del
libro Security Analisys

6 Miguel de Juan Fernández

 Octubre 2014

¿Por qué buscar Valor?

1982

Fuente: Yes, you can beat the

market by Terence P. Paré
FORTUNE 3-Abril-1995

7 Miguel de Juan Fernández

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¿Por qué buscar Valor?

1994

Fuente: Yes, you can beat the

market by Terence P. Paré
FORTUNE 3-Abril-1995

8 Miguel de Juan Fernández

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¿Por qué buscar Valor?

Fuente: Website de The Fairholme Fund

de Bruce Berkowitz- Datos no
actualizados

9 Miguel de Juan Fernández

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¿Por qué buscar Valor?

10 Miguel de Juan Fernández

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Fondos de Autor

11 Miguel de Juan Fernández

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Fondos de Autor

Con la excepción de los hedge funds la mayor parte de los fondos de autor más
conocidos siguen, en mayor o menor medida, el enfoque conocido como value
investing.

Cada autor busca implementar el enfoque de inversión en el que cree, sea éste “valor” o
sea otro estilo.

Muchos otros estilos – indexarse (en principio no se considera como “fondo de autor”:
estrategia replicativa), growth, técnico, con profusión de derivados (generalmente más
visto en los hedge)- pueden utilizarse, pero no ofrecen la consistencia en el largo plazo
del enfoque Buffett- Graham.

Diferentes estructuras de comisiones….limitaciones por parte de la CNMV

Gran auge en los últimos tiempos en la creación de este tipo de fondos/ sicavs (el
Argos, en este sentido ha sido uno de los pioneros)

Importancia de la flexibilidad y honestidad de la entidad gestora

12 Miguel de Juan Fernández

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Fondos de Autor
Debido a los errores en la banca, muchos profesionales han decidido dar el paso hacia
el asesoramiento independiente (EAFIs) o hacia la gestión directa (fondos de autor).

El conflicto de interés en la banca privada,…por qué los errores se volverán a cometer.

Lo más importante a la hora de buscar un fondo….¿la rentabilidad?

¿Es Usted de la vieja escuela?¿Le son familiares los siguientes términos?

 Responsabilidad fiduciaria
 Preservación del capital
 Aversión al riesgo
 Rentabilidad por dividendo

Aunque de uso común antes de los años 80, han sido menos oídos y leídos desde entonces.
Por esta razón, una puntuación de cero significa que usted es completamente moderno; dos
significa que es usted mitad y mitad y cuatro significa que está completamente detrás de los
tiempos. Yo encajo completamente en esta última categoría. Lo que significa que mucho de lo
que he oído y leído a finales de los 90 no tiene ningún sentido para mí.

Howard Marks- Oaktree Asset Management

Safety First…But Where- Memo to Investors 10-04-2001

13 Miguel de Juan Fernández

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Algunas Advertencias

14 Miguel de Juan Fernández

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Algunas Advertencias

 Volatilidad no es Riesgo

Desde, prácticamente, los años 60 se produjeron varias importantes contribuciones desde el

mundo académico en desarrollos matemáticos que, posteriormente, han contribuido a la
Teoría Moderna de Carteras que actualmente supone el grueso principal de todos los estudios
y sistemas de gestión tanto en el mundo profesional como en el mundo académico.

Estos desarrollos matemáticos parten del uso de la medida δ, la volatilidad o desviación

estándar, como medida de riesgo. Markowitz, Sharpe y Fama-French son los principales
académicos relacionados con estos desarrollos.

Otras variaciones del mismo concepto llevaron a la Beta, que mide la volatilidad de una acción
con respecto a la volatilidad del mercado, el Capital Asset Pricing Model o CAPM y su concepto
de Coste de Capital.

De estos desarrollos nace también el concepto de riesgo diversificable y riesgo no

diversificable.

La diversificación como mantra de disminución del riesgo de una cartera y su evolución en la

práctica: el caso de los fondos de inversión y los asesores profesionales.

15 Miguel de Juan Fernández

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Algunas Advertencias

 Volatilidad no es Riesgo

La siguiente evolución conlleva el concepto y desarrollo de la Teoría o Hipótesis del Mercado

Eficiente. Curiosidades de este concepto en el ámbito de la banca privada y la gestión
profesional, contradicciones con excusa.

La correlación entre activos de una cartera. Su anterior importancia y el descubrimiento de sus

fallos.

16 Miguel de Juan Fernández

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Algunas Advertencias

 Volatilidad no es Riesgo

La última moda que agrupa todo lo anterior y vendida por las entidades financieras como el
“no va más” de la modernidad financiera tiene el nombre de VaR, Value at Risk.

Otras entidades han desarrollado el complementario EaR.

¿En qué consiste el VaR? Algo de historia de su desarrollo y sus beneficios. Un método idiota
de gestionar el riesgo.

17 Miguel de Juan Fernández

 Octubre 2014

Algunas Advertencias

El error de la diversificación

Generalmente se considera que la diversificación es la mejor herramienta para evitar el riesgo

de una cartera.

En realidad, como hemos visto, lo que se busca es compararse al riesgo no diversificable, el

riesgo del mercado. Recordad el caso de la correlación. Ejemplo: Correlación de los fondos
nacionales, estudio prof. Pablo Fernández

Lo habitual en las carteras de fondos de inversión, sicavs y las recomendaciones dadas por los
asesores de banca privada fomentan la búsqueda de la diversificación per se.
Riesgo

Riesgo Cartera

Riesgo Mercado

Número de Valores

18 Miguel de Juan Fernández

 Octubre 2014

Algunas Advertencias

El error de la diversificación

El único concepto de riesgo que se busca disminuir es, como ya conocemos, el de la volatilidad
de la cartera gestionada.

En líneas generales tiene cierto sentido buscar un determinado nivel de diversificación- pero
no por sectores, activos o áreas geográficas, sino por margen de seguridad.

Para los inversores institucionales existen una serie de requisitos básicos de diversificación
establecidos por el organismo regulador, en el caso español la CNMV, que copia de la SEC
americana. Dichos requisitos fomentan evitar excesivos riesgos de pérdidas por un exceso de
concentración de la cartera y tienen sentido en términos generales pero pueden suponer un
cierto lastre para inversores value.

Una cartera muy diversificada, en teoría, debería ser menos volátil que otra más concentrada.
En ambos casos que pueda ser más o menos volátil no supone un mayor riesgo real. Como
dice Buffett: “Prefiero un 15% anual muy movido que un 10% más tranquilo”

¿Para qué sirve la hipocresía del sector financiero respecto a la diversificación?

19 Miguel de Juan Fernández

 Octubre 2014

Algunas Advertencias

20Miguel de Juan Fernández

 Octubre 2014

Algunas Advertencias

¿Merece esta situación la

confianza de que
entramos en un ciclo
alcista de largo plazo?

…..

Veamos algo de
historia…

21Miguel de Juan Fernández

 Octubre 2014

Algunas Advertencias

22 Miguel de Juan Fernández

 Octubre 2014

Algunas Advertencias
El resumen, y la advertencia, sería que el enorme poder de los bancos centrales ha
conseguido llevar a muchos inversores- particulares e institucionales- hacia activos
donde no deberían estar.

El juego puede durar aún más tiempo,…y éste es imposible conocerlo. La decisión que
han de tomar los inversores es si jugar o no.

De momento, la inmensa mayoría sigue jugando,…pero es un juego peligroso.

23 Miguel de Juan Fernández

 Octubre 2014

Algunas Advertencias
Pero lo que puede causar la
estampida donde todos se
encuentren sin opciones-
salvo las pérdidas- puede ser
la más simple….

24 Miguel de Juan Fernández

 Octubre 2014

A modo de Conclusión

25 Miguel de Juan Fernández

 Octubre 2014

A modo de Conclusión
Enero 2013- Reunión Anual Argonautas
Los inversores actualmente se encuentran en una disyuntiva realmente complicada:

 O aceptan perder poder adquisitivo manteniéndose en liquidez

 O han de aceptar inversiones que conllevan un elevado nivel de riesgo

¿Por qué opción se decantarán? De momento siguen buscando la “seguridad” de productos

antes considerados seguros, sin darse cuenta del enorme precio que están pagando por dicha
seguridad.

Otros, aprovechando cualquier resquicio, invierten en cualquier tipo de activo igual que antes
de la Crisis invertían alegremente en todo tipo de productos y a cualquier precio.

Pocos buscan el auténtico margen de seguridad necesario en cada inversión. Pocos son
capaces de resistir el ejemplo y el calor de estar con la masa.

En los mercados alcistas todo el mundo es un gran inversor, en los mercados bajistas sólo los
grandes inversores salen a la luz.

Son tiempos de disciplina

26 Miguel de Juan Fernández

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ARGOS CAPITAL: algunos ejemplos

Ejemplo: Bono Senior Notes GROHE 8´625%

vencimiento 2014

Llegamos a GROHE a través de otra posible inversión

que aún no se ha concretado.

Nos llevó bastante tiempo el análisis del bono y las

garantías que recibiríamos sobre el dinero que
fuéramos a invertir; cuando estuvimos seguros de que
contábamos suficiente margen de seguridad
compramos.

Se adquirió en Marzo de 2012 y se amortizó en

Octubre de 2012,…lamentablemente.

Teníamos una TIR a vencimiento del 8%; nuestra TAE

final fue del 12.47% (la rentabilidad real fue el 7.37% en
esos 7 meses)

27 Miguel de Juan Fernández

 Octubre 2014

ARGOS CAPITAL: algunos ejemplos

BARRATT DEVELOPMENTS PLC
Esta empresa no es de las ideales
que queremos mantener en
cartera: sus márgenes no eran
para tirar cohetes, no nos pagaba
dividendos,… pero estaba
saneada, no tenía deuda, había
hecho una ampliación de capital
para fortalecer su balance, había
ajustado sus activos al nuevo
precio de mercado…

Sin embargo estaba muy, muy

barata. La estábamos adquiriendo
al 32% de su valor neto contable.

La vendimos en dos tramos,

quince meses después, con una
rentabilidad media del 56%

28 Miguel de Juan Fernández

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ARGOS CAPITAL: algunos ejemplos

Bono Q-CELLS: Una situación distressed debt

Precio del bono sobre su nominal: 14.50% MUY AMPLIO MARGEN DE SEGURIDAD YA QUE SOBRE TOTAL
DEUDA- 23.27% IMPLICARIA MARGEN DE SEGURIDAD DEL 60% Y SOBRE TOTAL BONOS – 32.35% IMPLICARIA
MARGEN DE SEGURIDAD 123%.

Cantidad a invertir: 0.42% del patrimonio total. Pérdida máxima.

El resultado final, 311 días después de haber invertido fue

Plusvalía………………..96.55%

TAE…………………………….121%

29 Miguel de Juan Fernández

 Octubre 2014

ARGOS CAPITAL: algunos ejemplos

En estos momentos, Aggreko plc,

nos está generando unas
minusvalías del -12% (a las que
hay que sumar una rentabilidad
por dividendo del 5.23%)

30 Miguel de Juan Fernández

 Octubre 2014

ARGOS CAPITAL: algunos ejemplos

ROE: 18.37% 9.73% 18.72% 14.52% 17.99%

Plusvalía……91.62% más dividendos

31 Miguel de Juan Fernández

 Octubre 2014

ARGOS CAPITAL: algunos ejemplos Plusvalías 46% más

dividendos

32 Miguel de Juan Fernández

 Octubre 2014

ARGOS CAPITAL: algunos ejemplos

Minusvalías de -48% más dividendos

33 Miguel de Juan Fernández

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ARGOS CAPITAL: Conclusión

Sham Gad

34 Miguel de Juan Fernández

 Octubre 2014

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El presente documento ha sido elaborado por Miguel de Juan, asesor de ARGOS CAPITAL FI, y se presenta a efectos
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35 Miguel de Juan Fernández