BONOS Y CURVA DE

RENDIMIENTOS (1)
Capítulo 14 + 15 (BKM) + Fabozzi 5 +
7 + Hull 4.1 – 4.7
BONOS CERO
 Un bono cero con expiración en n-años es un bono
que realiza un único pago en n-años.

 El valor de un bono cero no es más que el PV del

único pago.
TASAS CERO
 La tasa cero-cupón para n-años es la tasa de
interés que se gana en una inversión que empieza
hoy y finaliza en n años sin pagos intermedios.

 Al final del periodo el inversionista recibe el principal

más los intereses.

 Es la tasa tal que el valor de un bono cero es igual al

PV del pago.
MEDICIÓN DE TASAS DE INTERÉS
 Vamos usar el supuesto que las tasas de interés
causan y capitalizan intereses de manera
continua.

 El valor hoy de un bono cero 𝐵0 que expira en 𝑡

años y paga en la expiración 1 es:

𝐵0 = 1 ∗ 𝑒 −𝑟𝑡 ∗𝑡

 Donde 𝑟𝑡 es la tasa cera expresada en términos

anuales con causación y capitalización de
intereses continua.
VALORACIÓN DE BONOS
 La mayoría de los bonos no son cero-cupón,
tienen pagos intermedios antes de la expiración.
 En la expiración el inversionista recibe el
principal.
 El valor de un bono es el valor presente de los
flujos de dinero que recibe el inversionista.
 Cada pago se descuenta con la correspondiente
tasa cero-cupón. (ausencia de oportunidades de
arbitraje)
TERMINOLOGÍA
 Principal: valor sobre el cual se calculan los
intereses del bono, usualmente se entrega el día
de la expiración.
 Cupón: tasa sobre la cuál se calculan los interés
que se pagan periódicamente, usualmente se
expresa en términos anuales y con causación
semestral.
 Plazo: Tiempo restante hasta la expiración de un
bono, usualmente se expresa en años.
 Periodicidad de los cupones: número de veces al
año que pagan los intereses, usualmente es 2
veces al año
VALORACIÓN DE BONOS
 Ejemplo: Un bono que expira en dos años con
cupón que paga semestralmente el 6% anual (la
mitad cada 6 meses)el principal es de $100,000 y
las tasas cero-cupón está dadas por
Madurez Tasa cero-cupón
(años)
0.5 5.0

1.0 5.8

1.5 6.4

2.0 6.8
VALORACIÓN DE BONOS
 Cada pago del cupón es por $3,000
 En el periodo final se recibe el cupón más el
principal $103,000
 Las tasas cero-cupón son medidas con causación
continua

0.050.5 0.0581.0 0.0641.5

3,000e  3,000e  3,000e
 103,000e 0.0682.0  98,390
TASA DE RENDIMIENTO DE LOS BONOS
 La tasa de rendimiento de los bonos (bond yield)
es la tasa de descuento que hace que el valor
presente de los flujos de dinero del bono sean
iguales a su precio de mercado.
 En nuestro ejemplo anterior, es la tasa de
descuento y tal que

3,000e  y0.5  3,000e  y1.0  3,000e  y1.5

 103,000e  y2.0  98,390
 Resolviendo y = 6.76%
TASA DE RENDIMIENTO NOMINAL
 La tasa de rendimiento nominal (Par yield) es el
cupón tal que el precio del bono es igual al
principal.
 En nuestro ejemplo anterior la tasa de
rendimiento nominal es el c tal que:
c 0.050.5 c 0.0581.0 c 0.0641.5
e  e  e
2 2 2
 c
 100,000  e 0.0682.0  100,000
 2
 Resolviendo c=6.87%
 Usualmente los bonos corporativos se emiten a la
par yield.
CÁLCULO DE DÍAS
 La manera como se cuentan los días define como
se causa el interés.
 El interés que se gana por un periodo de tiempo
es

# de días entre fechas

* Interés
Base

 La base es el numero de días en el periodo de

referencia.
CÁLCULO DE DÍAS
 Títulos al descuento
 Base: 365
 # de días: días calendario.

 Títulos con interés

 Base:
 365 ignora el 29 de febrero en bisiestos
 365-B Reconoce el 29 de febrero en bisiestos

 360 días año comercial meses de 30 días

 # de días: dependiendo de la base.

COTIZACIONES DE PRECIOS
 Los bonos se pueden cotizar en:
 Precio sucio: Precio que incluye intereses causados y
pendientes sobre el título, desde su emisión o último
pago de intereses hasta la fecha.

 Precio limpio: Precio sucio - intereses causados y

pendientes sobre el título, desde su emisión o último
pago de intereses hasta la fecha.

 Tasa de retorno: Tasa de descuento tal que el precio

del bono es igual al valor descontado de sus promesas
de pago.
PRECIOS DE TESOROS
 TES:
 Se cotizan en tasa de retorno: expresada en términos
efectivos anuales y aproximada hasta con 3
decimales.
 La base es 365 días.
 El cálculo de días se hace contando los días
calendario sin corregir por los días en que el pago se
realiza un día no hábil e ignorando el 29 de Febrero
en años bisiestos.
PRECIOS DE TESOROS
 TES:
 De acuerdo a estas especificaciones el precio de un
bono del tesoro se calcula

100 n Xi
PS0  *
VP i 1 1  R1 #diasi / 365

 Donde:
 PS es el precio sucio porcentual con hasta 3 decimales
 VP es el valor par (100-amortizaciones)

 R1 es la tasa con causación anual

 El número de días se cuentan desde entre la fecha de

negociación y el pago del flujo.

PRECIOS DE TESOROS
 TES:
 Recuerde que nosotros en nuestra notación hemos
usado causación continua, entonces

Rc  ln 1  R1 
 El precio limpio es igual al precio sucio (lo que usted
paga por el bono) menos los intereses causados desde
el último pago, estos pertenecen a quien era el dueño
del bono hasta la negociación.

 ci # dias ultimo 

PLt  PSt   
 VP # dias entre pagos 
PRECIOS DE TESOROS
 Ejemplo: El primero de Octubre de 2015 se
negocia un Bono que expira el 15 de agosto del
2017, cual tiene un cupón del 9.25%. El precio
sucio del bono es $109.578. El cupón se paga
anualmente.
 El último pago del cupón fue el 15 de Agosto de 2015
 47 días entre el 15 de Agosto de 2015 y 1 de Octubre de
2015
 El próximo pago del cupón es el 15 de Agosto de 2016
 318 días entre el 1 de Octubre de 2015 y el 15 de Agosto de
2016.
 El pago del cupón en un bono con valor par de 100 es
$9.15
PRECIOS DE TESOROS
 El interés causado desde el pago del ultimo cupón
y la negociación del bono es

47
* $9.25  $1.191
365

 El precio limpio del bono es el precio sucio menos

el interés causado

$109.578  $1.191  $108.387

TASAS CERO-CUPÓN DE BONOS DEL
TESORO

 Un bono con pagos intermedios es una colección

de bonos cero-cupón.
 Por ausencia de oportunidades de arbitraje el
precio del bono es igual a la suma de los bonos
cero-cupón que lo componen.
 Los traders pueden crear bonos cero-cupón
partiendo el bono en cada uno de los cupones que
lo componen.
 Los precios de estos cupones (strips) pueden ser
usados para determinar las tasas cero-cupón
TASAS CERO-CUPÓN DE BONOS DEL
TESORO

 Método Bootstrap: Es un método para determinar

tasas cero-cupón a partir de los precios de una
canasta de bonos con cupón mediante
substitución hacia adelante.

 Notación, reservamos “B” para denotar el precio

de un bono cero que paga 1 en la expiración y “P”
para denotar el precio de un bono con cupones.
TASAS CERO-CUPÓN DE BONOS DEL
TESORO

Principal Tiempo a Cupón Precio del

del bono la madurez anual bono
(pesos) (años) (pesos) (pesos)

100,000 0.25 0 97,500

100,000 0.50 0 94.900

100,000 1.00 0 90,000

100,000 1.50 8 96,000

100,000 2.00 12 101,600

TASAS CERO-CUPÓN DE BONOS DEL
TESORO

 El bono a tres meses entrega $2,500 de interés

por tres meses y no paga cupón, lo único que
tenemos que hacer es la tasa anualizada.
 $2,500 equivale a una tasa de interés con causación
trimestral de
4 * 2,500
R4   10.256%
97,50

 La cuál es equivalente a una tasa con causación

continua de
 0.10256 
Rc  4 * ln   1  10.127%
 4 
TASAS CERO-CUPÓN DE BONOS DEL
TESORO

 De manera similar podemos calcular las tasas

cero-cupón para los bonos que expiran en 6 meses
y un año.
 10.469% (6 meses)
 10.536% (1 año)

 Para calcular la siguiente tasa usamos el bono

que expira en año y medio, pero a diferencia de
los bonos anteriores este bono tiene cupones.
 Cupón anual de 8% del cual se paga la mitad (4%)
cada 6 meses.
TASAS CERO-CUPÓN DE BONOS DEL
TESORO

 El bono a año y medio se puede ver como un

portafolio de 3 bonos:
 Un bono cero-cupón que paga $4,000 en 6 meses
 Un bono cero-cupón que paga $4,000 en un año
 Un bono cero-cupón que paga $104,000 en año y
medio.
 La suma de los precios de estos tres bonos cero-
cupón debe ser igual al precio del bono a año y
medio $96,000 (ausencia de oportunidades de
arbitraje)

(0.5) (1) (1.5)

𝑃0 + 𝑃0 + 𝑃0 = $96,000
TASAS CERO-CUPÓN DE BONOS DEL
TESORO

 Los dos primeros bonos cero-cupón los podemos

valorar con la información que derivamos de las
tasas cero-cupón para plazos a 6 meses y un año.
 Para el bono a seis meses

P00.5  $4,000 * exp(0.10469 * 0.5)  $3,796

 Para el bono a un año

P01  $4,000 * exp(0.10536 *1)  $3,600

TASAS CERO-CUPÓN DE BONOS DEL
TESORO

 Dada esta información sabemos cuanto cuesta el

bono cero-cupón a año y medio

P01.5  $96,000  $3796  $3,600  $88,604

 Finalmente derivamos la tasa de interés cero-
cupón con vencimiento en 1.5 años

$104,000 * exp  R *1.5  $88,604

ln 0.85196
R  10.681%
1.5
TASAS CERO-CUPÓN DE BONOS DEL
TESORO

 Se repite el procedimiento con el bono que expira

en 2 años y se deriva la tasa cero-cupón a dos
años de 10.808%

 Usualmente no se tienen bonos que maduran

exactamente en 6 meses, un año, dos años, etc.

 Para solucionar este problema usualmente los

analistas interpolan el precio del bono antes de
calcular las tasas cero-cupón.
CURVA DE RETORNOS
 La curva de retorno relaciona las tasas de interés
cero con el tiempo a la madurez.
 Usualmente a mayor madurez mayor tasa de interés.

12

Tasa cero (%)

11

10

Madurez (años)
9
0 0.5 1 1.5 2 2.5
HPR, RETORNO POR TENENCIA
 Si usted compra un bono que expira en N
periodos y luego lo vende entonces su retorno es

(𝑁−1)
𝐵𝑡+1
𝐻𝑃𝑅𝑡,𝑡+1 = (𝑁)
𝐵𝑡

 Donde el superíndice denota el plazo a la

expiración y el subíndice el momento en el tiempo
HPR, RETORNO POR TENENCIA
 Entonces tenemos
(𝑁−1)
𝐵𝑡+1
𝐻𝑃𝑅𝑡,𝑡+1 = (𝑁)
𝐵𝑡

(𝑁−1)
𝐵𝑡+1
ℎ𝑝𝑟𝑡,𝑡+1 = (𝑁)
−1
𝐵𝑡

𝑁−1 (𝑁)
ℎ𝑝𝑟𝑡,𝑡+1 ≈ 𝑙𝑛 𝐵𝑡+1 − ln 𝐵𝑡
HPR, RETORNO POR TENENCIA
 A medida que pasa el tiempo el tiempo para la
expiración cambia entonces

(𝑁−Δ)
𝐵𝑡+Δ
ℎ𝑝𝑟𝑡,𝑡+Δ = (𝑁)
−1
𝐵𝑡
(𝑁−Δ) 𝑁 𝑁 (𝑁)
𝐵𝑡+Δ − 𝐵𝑡 − 𝐵𝑡+Δ + 𝐵𝑡+Δ
= (𝑁)
𝐵𝑡
(𝑁) 𝑁 𝑁 (𝑁−Δ)
𝐵𝑡+Δ − 𝐵𝑡 𝐵𝑡+Δ − 𝐵𝑡+Δ
= (𝑁)
− (𝑁)
𝐵𝑡 𝐵𝑡
HPR, RETORNO POR TENENCIA
 Tomando límite cuando delta tiende a cero

𝑑𝐵𝑡𝑁 1 𝜕𝐵𝑡𝑁
ℎ𝑝𝑟𝑡,𝑡+Δ = 𝑁 − 𝑁∗ 𝑑𝑡.
𝐵𝑡 𝐵𝑡 𝜕𝑁

El retorno tiene dos componentes: el primero se

debe a cambios instantáneos en el precio que
vienen de cambios en las tasas y el segundo a que a
medida que cambia el tiempo el plazo a la
expiración se reduce (no cambian las tasas)
TASAS FORWARD
 La tasa forward es la tasa de interés cero-cupón
entre dos fechas futuras acordada hoy.
 La tasa de interés acordada hoy por un préstamo que
me harán en Septiembre del próximo año y que
pagaré en una sola cuota en Septiembre dentro de
dos años a partir de hoy.
 Las tasas forwards están implícitas en la
estructura de las tasas de interés actuales.
 Una tasa forward se puede “asegurar” hoy comprando
bonos cero-cupón que expiran en un año y vendiendo
bonos cero-cupón que expiran en dos años, tal que
hoy no hay intercambio de dinero.
TASAS FORWARD
 Suponga que un inversionista desea pedir
prestados $100,000 en un año los cuales pagará
al cabo de un año en una sola cuota.
 El inversionista quiere asegurar desde hoy la
tasa de interés de dicho préstamo.
 Hoy las tasas cero-cupón para bonos a un año y
dos años son 3% y 4% anual respectivamente.
 El inversionista puede prestar y pedir prestado a
estas tasas.
TASAS FORWARD
 El inversionista necesitan que dentro de un año
le entren $100,000.

 El puede lograr esto comprando un bono cero-cupón

que expira dentro de un año.

 Dadas las tasas cero-cupón la inversión hoy del

inversionista en dicho bono es

$100,000 * exp( 3% *1)  $97,045

TASAS FORWARD
 Por otro lado el inversionista no quiere
desembolsar ningún dinero hoy, es más, el único
desembolso de dinero lo quiere realizar es dentro
de dos años.
 El puede lograr esto financiando la compra del bono a
un año con la venta de un bono a 2 años.
 Dadas las tasas de interés vigentes si el inversionista
pide prestados $97,045 hoy y promete pagarlos en dos
años, el inversionista debe pagar dentro de dos años

$97,045 * exp 4% * 2  $105,127

TASAS FORWARD
 Con esta estrategia el inversionista ha
conseguido:
 No desembolsar nada hoy
 Recibir $100,000 en una año
 Pagar $105,127 en dos años
 Es como si el inversionista pagara $5,127 de interés
por un préstamo a un año de $100,00 que comienza
en un año.
 $5.127 equivalen a una tasa anualizada con
causación continua de

Rc  1* ln 0.05127  1  5%
TASAS FORWARD
 Más general: La tasa forward entre los periodos
T1 y T2 está dada por
R2T2  R1T1
F T1 ,T2

T2  T1
0

 Para nuestro ejemplo anterior:

4% * 2  3% *1
F 1, 2
  8%  3%  5%
2 1
0
TASAS FORWARD VS SPOT
 La tasa forward entre dos periodos se puede
reescribir como

 R2  R2  R1 
T1 ,T2 T1
F
T2  T1
0'

 Curva de retornos con pendiente positiva

Tasas forwards > Tasa yield

 Curva de retornos con pendiente negativa

Tasas forwards < Tasa yield
TASAS FORWARD
 Las tasas forward también se pueden encontrar
a partir de la razón de los precios de los bonos
cero entre dos fechas, cada uno con pago final
igual a 100.

 En el ejemplo anterior:

𝐵01 𝑒 −3%∗1
2 − 1 = 𝑒 −4%∗2 − 1 = 5.127%
𝐵0

Tener en cuenta que en este caso salen tasas

discretas.
TASAS FORWARD
 Entonces tomando logaritmos:

𝑗,𝑗+1 𝐵01
𝑓0 = 𝑙𝑛 2 ≈ 5.127%
𝐵0

𝑙𝑛 𝐵02 ≈ 𝑙𝑛 𝐵01 − 5.127%

Como 𝑙𝑛 𝐵01 = −𝑟1 ∗ 1

𝑙𝑛 𝐵02 ≈ −𝑟1 − 5.127%

TASAS FORWARD
 De manera más general

𝑁−1
𝑗,𝑗+1
𝑙𝑛 𝐵0𝑁 ≈ − ෍ 𝑓0
𝑗=0

𝑗,𝑗+1
 Donde 𝑓0 representa la tasa forward entre 𝑗 y
𝑗 + 1 y usamos el hecho que 𝑓00,1 = 𝑟1
 El precio de un bono con plazo N depende de las
tasas forward de corto plazo que podamos pactar
hoy.
TASAS FORWARD
 Formalmente

𝑗,𝑗+1
− σ𝑁−1
𝑗=0 𝐹0
𝐵0𝑁 =𝑒

 El precio de un bono es igual al valor descontado

de su pago donde se descuenta con la secuencia
de las tasa forward que se pueden asegurar hoy.
TASAS FORWARD
 Si las tasas forward son equivalentes a las tasas
spot futuras (sin incertidumbre)

𝑁−1
𝐵𝑡+1 0,1
𝐻𝑃𝑅𝑡,𝑡+1 = 𝑁 = 𝑒 0 = 𝑒 𝑟1
𝐹
𝐵𝑡

 El retorno por tener cualquier bono durante el

mismo periodo es igual a la tasa cero spot para
dicho plazo.
TASAS FORWARD
 Hoy las tasas cero-cupón para bonos a un año y
dos años son 3% y 4% anual respectivamente. Si
usted compra hoy un bono a dos años y lo vende
al cabo de un año ¿Cuánto es el HPR si asumimos
que las tasas spot al cabo de un año son iguales a
las tasas forward pronosticadas el día 0?
ACUERDOS DE TASAS FORWARD (FRA)
 Los acuerdos de tasas forward (Forward Rate
Agreement) son acuerdos en que una de las
partes recibe en tasa fija (RK) y paga una tasa
flotante (RM) por un principal en un periodo
futuro.
 La otra parte recibe la tasa flotante y paga la tasa
fija.
 Usualmente la tasa de interés flotante de referencia
es la LIBOR.
 Para estos contratos se abandona el supuesto de
causación continua de intereses y la causación refleja
el periodo correspondiente a la tasa.
ACUERDOS DE TASAS FORWARD (FRA)
 Ejemplo: Una compañía entra en un FRA que
especifica que recibirá una tasa de interés del 5%
anual sobre $10,000,000 por un periodo de 6
meses empezando en dos años.
 Si la Libor a 6 meses al cabo de dos años (desembolso
del préstamo) resulta ser 4.5% entonces la compañía
se beneficia porque recibe el 5% acordado con
anticipación en lugar del 4.5% que paga el mercado.
 Recibe 0.25% extra por los 6 meses, equivalente a

$10,000,0000.25%  $25,000
ACUERDOS DE TASAS FORWARD (FRA)
 Usualmente los FRA no se cuadran en la
expiración, sino en el momento que se conoce la
tasa flotante.
 En nuestro ejemplo el FRA se cuadra al cabo de 2
años.
 Como los $25,000 se realizarían al cabo de los 6
meses desde el inicio del préstamo entonces en este
dinero se trae a valor presente usando la tasa de
interés prevalente en el mercado 4.5%
$25,000
 $24,450
1  0.045 * 0.5
ACUERDOS DE TASAS FORWARD (FRA)
 Valoración:

 Si la tasa fija acordada (RK) en el FRA es igual a la

tasa forward (RF) no hay intercambio de dinero
cuando se crea el contrato.

 Si la tasa acordada no es igual a la tasa forward

entonces se pueden garantizar unas
pérdidas/ganancias en la expiración si se toma una
posición el FRA y otra el la estrategia que garantiza
la tasa forward.
ACUERDOS DE TASAS FORWARD (FRA)
 Valoración:
 Las pérdidas/ganancias en la expiración sobre un
principal L están dadas por:

LRk  RF T2  T1 
 Dado que este dinero es garantizado en la expiración,
el valor hoy de este portafolio se determina
descontado con la tasa libre de riesgo para el plazo
correspondiente. (De lo contrario existirían
oportunidades de arbitraje)

LRk  RF T2  T1 * exp  R2T2 

ACUERDOS DE TASAS FORWARD (FRA)
 Como la estrategia para garantizar la tasa
forward no requiere ninguna inversión inicial
entonces el valor del portafolio es igual al valor
del FRA

VFRA  LRk  RF T2  T1 * exp  R2T2 

DURACIÓN
 La duración es una medida aproximada de la
sensibilidad en el valor de un Bono ante cambios
en la tasa de retorno.
 El precio B de un bono con flujos ci, en el
momento ti, y tasa de retorno con causación
continua y es:
n
B c e
i 1
i
 yt i
DURACIÓN
 Para pequeños cambios en y

B n
   ci ti e  yti
y i 1

 La duración es la suma ponderada de los

momentos en los cuales hay pagos, donde el
ponderador es la proporción del pago respecto al
valor del bono
n
 ci e  yti 
D   ti  
i 1  B 
DURACIÓN
 Entonces: B
  Dy
B

 Los cambios en la tasa de retorno son puntos

básicos.
 Un punto básico equivale a 0.01% anual.

 Ejemplo: Suponga que un bono cuesta 96,350 y su

duración es 3.22. ¿Cuál es el efecto sobre el
precio del bono por un incremento de 10 básicos?
B
 3.22 * 0.001  0.322%
B
B'  B * (1  0.322%)  96,350 * .99678  96,039
DURACIÓN MODIFICADA
 La duración asume causación continua
 Si la tasa de retorno se expresa en causación de
m veces al año.
B
  D *y
B
 Donde
D
D 
*
y
1
m
DURACIÓN DEL PORTAFOLIO
 La duración de un portafolio es igual al promedio
ponderado de las duraciones individuales de los
bonos que lo componen.
 La ponderación de cada bono es proporcional al
valor de mercado del bono dentro del portafolio.

 Aproximación: Es como si la tasa de retorno de

todos los bonos se mueven juntas!
 Esto es equivalente a un movimiento paralelo del la
curva cero.
 Un portafolio con duración cero, está “cubierto” a
cambios en la tasa de interés.
CONVEXIDAD

• Estimación del cambio en el precio del bono

usando la duración

A mayor convexidad,
mayor el error

Error

y1 y2 y
CONVEXIDAD
 La duración se refiere a pequeños cambios
(infinitesimales) en la tasa de retorno.
 Por lo tanto no es una buena aproximación para
estudiar el efecto en el precio del bono ante
grandes cambios en la tasa de interés.
 La convexidad C corrige este problema
B 1
  Dy  C (y ) 2
B 2
 Donde
1 n
C   ci ti2 e  yti
B i 1