Estructura Flujo de Caja

Profesor: Giovanni Marré

Segundo Semestre 2019

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Motivación
• Una vez identificados, medidos y valorados los
beneficios y costos relevantes de un proyecto, la tarea
siguiente es estimar los flujos de caja netos que
otorgará el proyecto a través del tiempo al agente
para el cual se está evaluando.

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Procedimiento de análisis de ingeniería económica

1. Reconocimiento, definición y formulación del problema.

2. Desarrollo de las alternativas factibles.
3. Desarrollo del flujo neto de efectivo
1
(y otros eventos prospectivos)
de cada alternativa.
4. Selección de un criterio (criterios) para determinar la alternativa
preferible.
5. Análisis y comparación de las alternativas.
6. Selección de la alternativa preferible.
7. Vigilancia del rendimiento y post evaluación de los resultados.

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 Consideraciones Previas
1. Tipos de proyectos:

Proyecto Puro • 100% capital propio

Proyecto
• Proporción financiada con deuda
Financiado

2. Se debe considerar separadamente un proyecto de otro.

3. La evaluación debe hacerse respeto a una situación base.
4. El horizonte de evaluación depende de las características del proyecto.
5. El “año 0” representa hoy, no es un período, sino un momento
6. La unidad monetaria usada puede ser real o nominal.
7. Los valores de ingresos y egresos deben ser netos, es decir, sin considerar el
impuesto al Valor Agregado (IVA), ya que el IVA de las ventas menos el IVA de las
compras es una recaudación de impuestos que las empresas hacen para el Estado,
por lo tanto no son ingresos ni egresos relevantes para el flujo de caja de los
dueños del proyecto.

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 Estructura General de un FC
Ingresos y egresos Un FC se estructura en varias columnas que
afectos a impuesto representan los momentos en que se generan
los costos y beneficios de un proyecto.
Gastos no
desembolsables
Si el proyecto se evaluara en un horizonte de
tiempo de 10 años, por ejemplo, se deberá
Cálculo de impuesto construir un flujo de caja con 11 columnas, una
para cada año de funcionamiento y otra, la
Ajuste por gastos no columna 0, para reflejar todos los desembolsos
desembolsables previos a la puesta en marcha.

Ingresos y egresos no El calendario de egresos previos a la puesta en

afectos a impuestos
marcha corresponde a los presupuestos de
todos los desembolsos que se efectúan antes del
Flujo de Caja inicio de la operación que se espera realizar con
la implementación del proyecto.

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 Construcción de FC
El flujo de caja se compone de
cuatro elementos básicos:
a) Los egresos iniciales de fondos
(inversión de puesta en marcha y
capital de trabajo).
b) Los ingresos y egresos de
operación (ventas, costos de
ventas).
c) El momento en que ocurren
estos ingresos y egresos.
d) El valor de desecho del
proyecto.
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Estructura de un FC
(+) Ingresos afectos a impuesto
(-) Egresos afectos a impuesto
(-) Gastos no desembolsables
(=) Utilidad antes de impuesto
(-) Impuesto
(=) Utilidad después de impuesto
(+) Ajuste por gastos no desembolsables
(=) Flujo de Caja Operacional (FCO)
(-) Egresos no afectos a impuesto
(+) Beneficios no afectos a impuesto
(=) Flujo de Capitales
(=) Flujo de Caja Neto (FCN)
6
 Construcción de FC (cont.)
Ingresos afectos a impuesto

(+) Ingresos afectos a impuesto

(-) Egresos afectos a impuesto
(-) Gastos no desembolsables
Incluyen todos aquellos movimientos de
(=) Utilidad antes de impuesto caja que puedan alterar el estado de
(-) Impuesto resultados de la empresa y, por lo tanto, la
(=) Utilidad después de impuesto cuantía de los impuestos a las utilidades
(+) Ajuste por gastos no desembolsables que se podrán generar por la
implementación del proyecto.
(=) Flujo de Caja Operacional (FCO)
(-) Egresos no afectos a impuesto
(+) Beneficios no afectos a impuesto
(=) Flujo de Capitales
(=) Flujo de Caja Neto (FCN)

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 Construcción de FC (cont.)
Egresos afectos a impuesto

(+) Ingresos afectos a impuesto

(-) Egresos afectos a impuesto
(-) Gastos no desembolsables Incluyen todos aquellos movimientos
(=) Utilidad antes de impuesto de caja que puedan alterar el estado
(-) Impuesto de resultados de la empresa y, por lo
(=) Utilidad después de impuesto tanto, la cuantía de los impuestos a
(+) Ajuste por gastos no desembolsables las utilidades que se podrán generar
(=) Flujo de Caja Operacional (FCO) por la implementación del proyecto.
(-) Egresos no afectos a impuesto
(+) Beneficios no afectos a impuesto
(=) Flujo de Capitales
(=) Flujo de Caja Neto (FCN)

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 Construcción de FC (cont.)
Egresos afectos a impuesto
Costos:
Salidas de efectivo (caja) que permiten la consecución de los ingresos. Como
ya mencionamos anteriormente existen múltiples clasificaciones:
• Costos fijos
• Costos variables
• Otros

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 Construcción de FC (cont.)
Gastos no desembolsables

(+) Ingresos afectos a impuesto
(-) Egresos afectos a impuesto
(-) Gastos no desembolsables
(=) Utilidad antes de impuesto
(-) Impuesto
(=) Utilidad después de impuesto
(+) Ajuste por gastos no desembolsables
(=) Flujo de Caja Operacional (FCO)
(-) Egresos no afectos a impuesto
(+) Beneficios no afectos a impuesto
(=) Flujo de Capitales
(=) Flujo de Caja Neto (FCN)
Son gastos que sin ser salidas de
caja, son posibles agregar a los
costos de la empresa con fines
contables, permitiendo reducir la
utilidad sobre la cual se calcula el
impuesto a pagar.
Ejemplos:
• Depreciación de activos fijos.
• Amortización de activos
intangibles.
• Valor libro de activos.

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 Construcción de FC (cont.)
Gastos no desembolsables

Pérdidas del Ejercicio anterior:

La legislación tributaria permite reconocer como gastos contables las pérdidas
del año anterior.

Depreciación:
Es un concepto de la contabilidad que establece una deducción anual en el
ingreso antes de impuesto, de manera que el efecto del tiempo y del uso de un
activo pueda reflejarse en los estados financieros de la empresa.

Amortización:
Se utiliza para referirse a la pérdida de valor contable de los activos
intangibles.

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 Construcción de FC (cont.)
Cálculo de impuestos
(+) Ingresos afectos a impuesto
(-) Egresos afectos a impuesto
(-) Gastos no desembolsables
(=) Utilidad antes de impuesto
(-) Impuesto
(=) Utilidad después de impuesto
(+) Ajuste por gastos no desembolsables
(=) Flujo de Caja Operacional (FCO)
(-) Egresos no afectos a impuesto
(+) Beneficios no afectos a impuesto
(=) Flujo de Capitales
(=) Flujo de Caja Neto (FCN)
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Como resultado de las sumas y
restas de ingresos y gastos, tanto
efectivos como no desembolsables,
se obtiene la utilidad antes de
impuesto.
Para calcular el impuesto se debe
aplicar una tasa tributaria porcentual
sobre estas utilidades. Este monto
impositivo es un egreso de efectivo
que es necesario incluir en la
construcción del flujo de caja.
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 Construcción de FC (cont.)
Utilidad después de impuestos
(+) Ingresos afectos a impuesto Corresponde a la diferencia entre la UAI y
(-) Egresos afectos a impuesto el pago de impuestos de primera
(-) Gastos no desembolsables categoría, es decir, corresponde a las
(=) Utilidad antes de impuesto utilidades contables que se llevarán los
(-) Impuesto dueños del proyecto.
(=) Utilidad después de impuesto
(+) Ajuste por gastos no desembolsables
(=) Flujo de Caja Operacional (FCO)
(-) Egresos no afectos a impuesto
(+) Beneficios no afectos a impuesto
(=) Flujo de Capitales
(=) Flujo de Caja Neto (FCN)

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 Construcción de FC (cont.)
Ajustes por gastos no desembolsables
(+) Ingresos afectos a impuesto
(-) Egresos afectos a impuesto
(-) Gastos no desembolsables
(=) Utilidad antes de impuesto
(-) Impuesto
(=) Utilidad después de impuesto
(+) Ajuste por gastos no desembolsables
(=) Flujo de Caja Operacional (FCO)
(-) Egresos no afectos a impuesto
(+) Beneficios no afectos a impuesto
(=) Flujo de Capitales
(=) Flujo de Caja Neto (FCN)
21-11-2019 Departamento de Ingeniería Industrial
Dado que los gastos no desembolsables
no constituyen una salida de caja y fueron
restados solo para calcular la cuantía de
los tributos, después de calcular el
impuesto se deberán efectuar los ajustes
por gastos no desembolsables. Aquí,
todos los gastos que no constituyen
egresos se volverán a sumar para anular
su efecto directo en el flujo de caja, pero
dejando incorporado su efecto tributario.
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 Construcción de FC (cont.)
Flujo de Caja Operacional
(+) Ingresos afectos a impuesto Al corregir la utilidad contable
(-) Egresos afectos a impuesto después de impuesto con los flujos
(-) Gastos no desembolsables de signo contrario, obtendremos un
(=) Utilidad antes de impuesto flujo real, llamado Flujo de Caja
(-) Impuesto Operacional (FCO), que resume los
(=) Utilidad después de impuesto resultados de la operación del
(+) Ajuste por gastos no desembolsables proyecto.
(=) Flujo de Caja Operacional (FCO)
(-) Egresos no afectos a impuesto
(+) Beneficios no afectos a impuesto
(=) Flujo de Capitales
(=) Flujo de Caja Neto (FCN)

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 Construcción de FC (cont.)
Ingresos y egresos no afectos a impuestos
(+) Ingresos afectos a impuesto
(-) Egresos afectos a impuesto
(-) Gastos no desembolsables
(=) Utilidad antes de impuesto
(-) Impuesto
(=) Utilidad después de impuesto
(+) Ajuste por gastos no desembolsables
(=) Flujo de Caja Operacional (FCO)
(-) Egresos no afectos a impuesto
(+) Beneficios no afectos a impuesto
(=) Flujo de Capitales
(=) Flujo de Caja Neto (FCN)
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Se deben incluir aquellos movimientos de
caja que no modifican la riqueza contable de
la empresa y que, por lo tanto, no están
sujetos a impuestos. Por ejemplo, en los
egresos se incluirán las inversiones, por
cuanto al adquirir un activo no disminuye la
riqueza de la empresa, sino que solo está
cambiando un activo corriente (caja, por
ejemplo) por un activo fijo (máquinas) o
aumentando el valor de los activos y los
pasivos, simultáneamente, si su adquisición
fue financiada con deuda. En los ingresos no
afectos a impuestos se incluirá la valoración
del remanente de la inversión realizada y
ocupada, la que se expresará en el valor de
desecho del proyecto.
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 Construcción de FC (cont.)
Ingresos y egresos no afectos a impuestos

Inversión Fija:
Corresponde a los recursos involucrados para adquirir los activos fijos
necesarios para la explotación del proyecto. Incluye terrenos, edificios,
maquinarias, vehículos, etc.

IVA de la inversión: Corresponde al IVA de las inversiones que fueron

financiados en el momento cero.

Recuperación IVA de la inversión: El IVA financiado en el momento cero se

recupera un año después.

Valor residual de los activos:

Es el valor al que se puede liquidar la inversión al final de la vida útil, por lo
tanto está determinado por su valor de reventa.

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 Construcción de FC (cont.)
Ingresos y egresos no afectos a impuestos

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 Valor de desecho contable
El valor contable –o valor libro– corresponde
al valor de adquisición de cada activo menos
la depreciación que tenga acumulada a la
fecha de su cálculo o, lo que es lo mismo, a
lo que le falta por depreciar a ese activo en el
término del horizonte de evaluación.
La valoración por el método contable del
valor de desecho se debe efectuar solo a
nivel de perfil, y ocasionalmente, a nivel de
pre factibilidad. Esto último, por cuanto dicho
método constituye un procedimiento en
extremo conservador, ya que presume que la
empresa siempre pierde valor económico en
consideración solo del avance del tiempo.
21-11-2019 Departamento de Ingeniería Industrial
Cuando se valoran contablemente los
activos, es posible encontrar cuatro casos:
1. Que la vida útil contable sea mayor que
la vida útil real.
2. Que la vida útil contable sea igual que la
vida útil real.
3. Que la vida útil contable sea menor que
la vida útil real.
4. Que la vida útil contable sea igual que la
vida útil real y que, además, coincida con
el horizonte de evaluación.
Los primeros tres casos tienen una única
solución, mientras que el último tiene dos
que, si son bien utilizadas, conducen a un
mismo resultado.
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 Valor de desecho comercial
La valoración por el método comercial se
fundamenta en que los valores contables no
reflejan el verdadero valor que podrán tener
los activos al término del periodo de
evaluación. Por tal motivo, se plantea que el
valor de desecho de la empresa
corresponderá a la suma de los valores de
mercado que sería posible esperar de cada
activo, corregida por su efecto tributario.
Se recomienda su aplicación en proyectos
donde la cantidad de activos que se debe
valorar es reducida; por ejemplo, cuando se
evalúa el reemplazo de una máquina, y
donde se pueda tener cierta confianza en la
proyección de los valores de mercado de
esos activos al final del periodo de
evaluación, en moneda actual.
21-11-2019 Departamento de Ingeniería Industrial
Cuando se valoran activos, ambos métodos
se pueden combinar. De esta forma, aquellos
activos cuyo valor incide muy poco en el total
de la inversión pueden valorarse
contablemente y solo en los de mayor
relevancia hacer el esfuerzo de calcular su
valor comercial. En este último caso, es
posible diferenciar tres situaciones:
1. Que el valor de mercado sea mayor que
el valor contable.
2. Que el valor de mercado sea menor que
el valor contable.
3. Que el valor de mercado sea igual al
valor contable.
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 Valor de desecho económico
La valoración por el método económico
considera que el proyecto tendrá un valor
equivalente a lo que será capaz de generar a
futuro. Es decir, corresponde al monto al cual
la empresa estaría dispuesta a vender el
proyecto. Como usualmente el proyecto se
evalúa en un horizonte de 10 años, lo más
probable es que al término de ese periodo ya
se encuentre en un nivel de operación
estabilizado. Por lo tanto, sería posible
suponer que la situación del noveno o del
décimo año es representativa de lo que
podría suceder a perpetuidad.
El valor de un proyecto en funcionamiento se
podrá calcular, en el último momento de su
periodo de evaluación, como el valor actual
de un flujo promedio de caja a perpetuidad.
21-11-2019 Departamento de Ingeniería Industrial
Sin embargo, esta ecuación, que suele
aplicarse sin cuestionar, solo sirve para
inversiones en activos financieros donde el
dinero no se gasta. En una inversión
productiva, la única forma de obtener un flujo
perpetuo es considerando una reserva, que
se descuenta del propio flujo, para enfrentar
las reposiciones futuras de activos que
garanticen poder mantener la capacidad
productiva del proyecto. Si no se hacen
reposiciones, en algún momento se verá
afectado el nivel de actividad, y, por lo tanto,
no existiría el flujo perpetuo.
Esta reserva hace que el inversionista vea
disminuido su flujo futuro, por lo que el valor
actual de una perpetuidad en un proyecto
productivo se calculará por:
21
 Valor de desecho económico
Donde RR es la reserva para reposición calculada como depreciación real o contable de
los activos. Esto es, se deducirá del flujo de caja promedio normal anual estimado, una
cantidad constante que se considerará suficiente para reinvertir en el mantenimiento de la
capacidad productiva del proyecto, la que se estimará por una de las tres opciones siguientes:

1. Suponer que lo que debe reinvertirse en promedio cada año es equivalente a la

depreciación anual de los activos.

2. Estimar el precio de liquidación de los activos al final de su vida útil y calcular la reinversión
como equivalente a la pérdida de valor de mercado promedio anual que se obtiene de:

Donde I es el valor de adquisición del activo; PVn, el valor de liquidación o venta (neto de
impuestos) al momento n, y n, la vida útil del activo.

3. Calcular la reinversión como el costo anual equivalente de la inversión inicial y de su valor

de liquidación. Para ello, se procede a actualizar el valor de liquidación del activo, a sumarlo a
la inversión y a calcular su costo anual equivalente en el número de años de uso de cada
activo mediante:

21-11-2019 Departamento de Ingeniería Industrial 22

 Construcción de FC (cont.)
Ingresos y egresos no afectos a impuestos
Capital de trabajo:
Corresponde a la valoración de los recursos monetarios y físicos que requiere un proyecto
para mantenerse en funcionamiento, la necesidad de estos recursos se origina en los
desfases entre los pagos de costos y los flujos de ingreso. Los desfases ocurren debido a:
• La necesidad de adquirir Materia prima (MP)
• Tiempo entre venta y pago (crédito)

El capital de trabajo puede ir variando de año a año, dependiendo, por del volumen de
producción, cambio en las condiciones de financiamiento de las compras de MP o ventas.

Método contable

Método del periodo de desfase

Método del déficit acumulado máximo

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 Construcción de FC (cont.)
Ingresos y egresos no afectos a impuestos
(+) Ingresos afectos a impuesto La suma desde la inversión hasta las
(-) Egresos afectos a impuesto amortizaciones se llama Flujo de
(-) Gastos no desembolsables capitales, las componentes de este flujo
(=) Utilidad antes de impuesto no descuentan ni pagan impuestos. La
razón de ello es que la ley grava las
(-) Impuesto
ganancias obtenidas de inversiones y no
(=) Utilidad después de impuesto las inversiones en sí mismas.
(+) Ajuste por gastos no desembolsables
(=) Flujo de Caja Operacional (FCO) La suma de FCN se obtiene como:
(-) Egresos no afectos a impuesto
(+) Beneficios no afectos a impuesto FCN = FCO + Flujo de Capitales
(=) Flujo de Capitales
(=) Flujo de Caja Neto (FCN)

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Efectos del método de cálculo del valor residual en el FC

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 FC del inversionista (préstamo)
Para medir la rentabilidad de los
recursos propios, deberá agregarse el
efecto del financiamiento (apalancamiento
de la deuda).
Los intereses del préstamo son gastos
afectos a impuesto, por tanto debe
diferenciarse qué parte de la cuota
pagada es interés y qué parte es
amortización.
El interés descuenta impuestos, mientras
que la amortización no (no es un cambio
en la riqueza).
Deberá incorporarse el efectivo del
préstamo para que, por diferencia, resulte
el monto que debe asumir el inversionista.
Hay dos posibilidades (mismo resultado)
21-11-2019 Departamento de Ingeniería Industrial
1. Adaptar la estructura del FC,
incorporando efectos de la deuda.
(+) Ingresos afectos a impuesto
(-) Egresos afectos a impuesto
(-) Intereses del préstamo
(-) Gastos no desembolsables
(=) Utilidad antes de impuesto
(-) Impuesto
(=) Utilidad después de impuesto
(+) Ajuste por gastos no desembolsables
(=) Flujo de Caja Operacional (FCO)
(-) Egresos no afectos a impuesto
(+) Beneficios no afectos a impuesto
(+) Préstamo
(-) Amortización de la deuda
(=) Flujo de Capitales
(=) Flujo de Caja Neto (FCN)
2. Realizar un flujo adaptado.
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 FC del inversionista (leasing)
Una fuente opcional de financiamiento de las inversiones de un proyecto está constituida
por el leasing, instrumento mediante el cual la empresa puede disponer de determinados
activos con anterioridad a su pago.

El leasing o arriendo de activos permite su uso por un periodo determinado a cambio de

una serie de pagos. Al término del periodo de alquiler, el locatario puede ejercer una
opción para comprar o devolver el bien, o para renovar el contrato. Hay dos tipos de
operaciones de leasing: financiero y operativo.

Un leasing financiero involucra plazos generalmente largos y pagos que deben ser
cumplidos en su totalidad, se contabiliza en forma similar a la compra de un activo fijo.
Es decir, se activan, bajo la denominación de activos en leasing, el valor actual de las
cuotas y la opción de compra; o, si el contrato lo establece, el precio al contado del bien.

Si el proyecto es financiado mediante un leasing operativo en vez de endeudamiento,

la forma de calcular el flujo del inversionista difiere del procedimiento explicado para el
financiamiento bancario, por cuanto el total de la cuota del leasing es considerado como
gasto deducible de impuesto, similar a cualquier arriendo de un bien inmueble.

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FC de proyectos en empresas en marcha
Flujos pertinentes
La clave para determinar los flujos pertinentes radica en identificar la alternativa con y sin
proyecto, puesto que los ingresos y costos pertinentes son los que aparecen o desaparecen al
cambiar de alternativa. Cabe señalar la importancia de no olvidar los costos de oportunidad
que son ingresos obtenidos en la alternativa sin proyecto, que se pierden en la con proyecto y
desestimar los costos hundidos ya que estos ocurren en la alternativa con y sin proyecto.
Cuando existe competencia se debe tener cuidado de no creer que en la alternativa sin
proyecto la participación de mercado, los precios y los costos permanecen constantes en el
tiempo. Además una decisión de no invertir puede significar una pérdida de ventaja
competitiva.

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Actividad Personal
Lectura complementaria

- Sapag (2007), Proyectos de Inversión: Formulación y

Evaluación, Capítulo 7.

- Sapag (2011), Proyectos de Inversión: Formulación y

Evaluación, Capítulo 8.

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