Gestión Financiera

EL65J: Gestión de Empresas de

Telecomunicaciones

José Miguel Torres

Año 2006
 Temas del módulo
• Administración financiera
• Teoría de portfolio
• Evaluación de proyectos
Administración Financiera
Decisiones financieras de una empresa
• Inversión
La decisión de LP más importante
• Financiamiento es la Inversión
• Dividendos

Rol del administrador financiero (flujos de recursos)

Venta de activos
Compra de activos financieros
Operaciones Administración Mercado de
de la empresa Financiera (2) Capitales
(1)
Reinversión de
utilidades

(4a)

(3) (4b)
(Activos reales) Recursos (Manejo Fondos) Pago dividendos
(Bonos, acciones)
Operacionales
bonos
 Objetivos de la empresa
• ¿Servicio a la comunidad?
• ¿Sobrevivir en el tiempo?
• ¿Obtener utilidades satisfactorias?
• ¿Maximizar ventas?
– El objetivo financiero es Maximizar el Valor de la Empresa
• ¿Existe una medida objetiva de medición de valor de
mercado?
– El valor de mercado puede ser obtenido a través del precio de la
acción
– Es un target adecuado maximizar el precio de la acción hoy porque el
precio de la acción depende del valor de los flujos futuros del
accionista, lo cual es una cuantificación objetiva de su riqueza
 Objetivos de la empresa
• El valor de mercado de las acciones es el juicio consolidado
de los participantes en ese mercado sobre el valor de la
empresa
• ¿Se puede equivocar el mercado al valorar una acción?
– Depende del grado de eficiencia de los mercados (disponibilidad de
información, profundidad del mercado, simetría)
• La riqueza se mide a través de flujos de caja y no utilidades
contables
– Utilidad contable no refleja necesariamente cambio en la capacidad
de consumo
– Existe problema de timing (base caja versus base devengado)
– Utilidades contables son modificables por prácticas contables
– La utilidad contable no considera el momento en que esa utilidad
sera un flujo de efectivo
 Resumen del principio de
maximización de la riqueza
• Guía para tomar decisiones financieras
• Mecanismo de asignación eficiente de los recursos
en la empresa y en la sociedad
• Posibilidad de separar propiedad de administración
(OJO con los costos de agencia)
• Permite establecer supuestos simples que ayuden a
construir teorías de gran poder predictivo
 Objetivo genérico del
administrador financiero
• Maximizar el valor presente de los flujos de
caja futuros del dueño o accionista
• Los objetivos personales no sieempre se
alinean a los de la empresa (costos agenciales)
– Estabilidad del Gerente de Finanzas
– Distintos niveles deseados de riesgo (Gerente-
Dueño)
– Distintos niveles deseados de riesgo entre dueños
Decisiones financieras: Inversión
• Inmovilizar recursos hoy para tener beneficios mañana
• Las decisiones de inversión determinan:
– El total de activos que tendrá la firma (tamaño)
– La composición de los activos (CP, LP)
– Riesgo operacional de la empresa (asociado al retorno)
– Crecimiento
• Riesgo Operacional = f(Activos) y los Activos = f(Industria)
– El administrador financiero no incide demasiado en el riesgo
operacional, salvo en su elección
• Dada la incerteza de los beneficios futuros, todo proyecto
debe ser evaluado de acuerdo a
– Retorno esperado (<F>)
– Riesgo (r)
 Decisiones financieras: Financiamiento

D
Evaluación
A Deuda v/s Patrimonio
P
Siempre A = D + P

• Manejo de pasivos (deudas con terceras personas)

– Corto plazo versus Largo plazo
– Moneda nacional versus extranjera
– Garantías
• Determinación de la mezcla de financiamiento o estructura de
capital de la empresa
– Definición de la carga financiera fija de la empresa
– Proporción de deuda o pasivos y patrimonio que financiarán los activos
• La carga financiera fija implica riesgo financiero
 Decisiones financieras: Financiamiento

• ¿Existe mezcla óptima de financiamiento?

– Según teoría clásica de costo de capital: sí
– σ(retorno accionista) = f(riesgo op,riesgo financiero)
• Si una empresa por el hecho de cambiar su estructura
de capital puede cambiar su valor de mercado, es
factible suponer que existe una estructura óptima de
financiamiento que al maximizar el valor de mercado
de sus activos permite también la maximización de
riqueza de sus dueños
Decisiones financieras: Política de dividendos
• Porcentaje de utilidades a ser repartidas (leyes)
• Estabilidad de dividendos
• Determinan el tamaño de la empresa
• ¿Afecta el valor del accionista la política de
dividendos?
– Fuentes de valor del accionista: Dividendos y ganancias de
capital
– En mercados perfectos da los mismo (teoría clásica)
– En mercados imperfectos existe una relación óptima entre
decisiones de dividendos y valor de la empresa
 Conceptos básicos de riesgo y retorno
• La regla de oro es “A mayor riesgo, mayor
rentabilidad esperada” (mercados eficientes)
• Toda inversión tiene un riesgo asociado
• El dilema es ¿cuál es el equilibrio adecuado entre
rentabilidad esperada y riesgo de una inversión?
• Hasta el momento podemos decir sobre la relación
riesgo retorno
– Trade-off
– Sólo el riesgo diversificable es relevante (β)
– Existen modelos predictivos (CAPM y APT)
 Conceptos básicos de riesgo y retorno
• Retorno (o rentabilidad): Flujo de beneficios
obtenidos o esperados por peso invertido en un
periodo determinado de tiempo
Utilidad Neta
Re torno sobre patrimonio 
Patrimonio

• Riesgo: Variabilidad del flujo de beneficios esperado

durante un periodo de tiempo, por cada peso
invertido. Es decir, variabilidad del retorno de la
inversión
 Conceptos básicos de riesgo y retorno
• Rentabilidad contable (PGU: Poder Generador de
Utilidades)
Re sultado Operaciona l
PGU 
Activos Operaciona les
 Funciones del administrador financiero
• Planificar y controlar el uso de los recursos
financieros de la empresa a corto, mediano y largo
plazo
• Administrar los activos, pasivos y patrimonio
FUENTES USOS
Pago oportuno de obligaciones
Obtención de Fondos Fondos de la
(Financiamiento) empresa Distribución de fondos
en oportunidades rentables

• Administrar los flujos de caja

 Liquidez v/s rentabilidad
• Liquidez: Capacidad de la empresa para disponer de fondos
que le permitan el pago oportuno de sus obligaciones de corto
plazo
• Rentabilidad: Capacidad que tiene una inversión (stock de
recursos inmoviliazados) de generar fondos en el futuro
• La liquidez tiene que ver con la supervivencia de la empresa
y la rentabilidad con la generación de riqueza
• Surge el dilema: Trade-off entre rentabilidad y liquidez
– Se debe tener recursos líquidos para cubrir obligaciones pero no
desperdiciar oportunidades de inversión rentables
– ¿Qué haría un Gerente de Finanzas que a toda costa quiere evitar
quebrar?
• Subsiste el problema ¿en qué activos invertir? Y ¿cómo
evaluar el trade-off entre rentabilidad y riesgo de activos
 Estados Financieros
Estado de Resultados Balance

(+) Ventas
(-) Costo de Ventas Activo Circulante Pasivo Circulante
(=) Margen bruto
(-) Gastos de Administración y Ventas
(=) RESULTADO OPERACIONAL Pasivo de Largo Plazo
(+) Ingresos no operacionales
(-) Gastos no operacionales Activo Fijo
(=) Resultados antes de impuestos
(-) Impuestos Patrimonio
(=) Resultados neto

Flujo de Caja

F1 F2 F3 Fn
Tasa de descuento
VPN
 Medición de eficiencia de operación
de una empresa
• Margen: cuánto se gana por $ vendido
• Rotación: cuántas veces se vende cada $ de
activos
Re sultado Operaciona l
M arg en de Re sultado Operaciona l 
Ventas
Ventas
Rotación de Activos Operaciona les 
Activos Operaciona les
 PGU  M arg en  Rotación

• ¿Cómo afectan a las variables anteriores?

– Δ+P de venta, Δ-P de venta, Δ-Gastos de adm y
ventas, Δ+venta> Δ+costos, Δ+venta> Δ+activos
 Sistema de control financiero (Du Pont)
PGU

Rotación (x) Margen

Activos Op. Ventas Ventas Utilidad Operacional

(/) (/)

Activos fijos Activos circulantes Costos y Gastos Ventas

Operacionales
(+) (-)

Existencias Cuentas x Cobrar Activo Disponible Costos de venta Gastos de venta Gastos de administración

(+) (+) (+) (+)

 Siguiendo con el concepto de riesgo
• Riesgo: Variabilidad del retorno de inversión
• Diversificación: Elimina parte de la variabilidad de los retornos
Resultado Operacional Resultado Operacional

Alto Riesgo Bajo Riesgo

t t

• Causas del riesgo (operacional)

– Variabilidad de las ventas
– Preponderancia de costos fijos (leverage operacional)
Determinantes del riesgo financiero
• El riesgo del accionista corresponde a la
variabilidad (σ) de los flujos futuros,
afectados por lo siguiente
– Riesgo operacional: σ de ventas potenciado por
leverage operacional (costos fijos)
– Riesgo financiero: σ de ventas potenciado por
leverage financiero (intereses y amortización)
 Ejemplo de leverage financiero
Deuda 0 3.750
• El leverage financiero produce un
Patrimonio 15.000 11.250
efecto amplificador sobre los
(+) Ventas 12.000 12.000 resultados esperados del accionista
(-) Costos Operacionales 8.000 8.000
(=) Utilidad Operacional 4.000 4.000
– Si las ventas aumentan, le va mucho
(-) Intereses (10% anual) - 375 mejor que dicho aumento
(=) Utilidad antes de impuestos 4.000 3.625 – Si las ventas disminuyen, le va
(-) Impuestos (15%) 600 544
mucho peor que dicha disminución
(=) Utilidad Neta 3.400 3.081
• Demostrar la proposición anterior
Deuda/Patrimonio 0,00% 33,33%
PGU (antes de impuestos) 26,67% 26,67%
PGU (después de impuestos) 22,67% 22,67%
Utilidad Neta/Patrimonio (Ke) 22,67% 27,39%

• ¿Qué beneficios tiene el uso de la deuda?

– Fuente de financiamiento más barata
– Ventaja tributaria de la deuda (el servicio de la deuda rebaja base tributable)
• ¿Cuáles son los costos del uso de la deuda?
– Se adquiere mayor riesgo
Conclusiones sobre leverage financiero
Retorno accionista (%)

Retorno con D/P=1,5 Retorno con D/P=0,5

Retorno con D/P=0

tiempo

• El leverage financiero aumenta el riesgo del accionista

• PGU es más estable que el retorno del accionista (Ke o re tiene
componente financiero y operacional)
• Nivel de endeudamiento adecuado depende del tipo de empresa (ej.:
Chilectra, Bancos, Consultores, VoIP, Telefónica)
• En Chile suele cumplirse: D/P = 0,6
 Algunas relaciones claves
 D
E (re )   E ( PGU )  E ( PGU )  I    1   c 
 E
I : Intereses
 c : Im puestos
Demostración :
Utilidad Neta  Utilidad Operaciona l  Intereses  impuestos
Intereses  I  D
Im puestos  Utilidad Operaciona les  Intereses  c
Utilidad Operaciona l  PGU  Activos Operaciona les

• Notar que re tiene que ver con aspectos operacionales,

financieros y tributarios
• Ex-ante/Ex-post: cuidado con la variable aleatoria
• No se resuelve el dilema de riesgo versus retorno
 Relación riesgo y CCPP
D P
CCPP  K 0  K i  (1   c )  Ke 
DP DP
CCPP : Costo de Capital Pr omedio Ponderado
K i : TasadeDeud a
K e : TasadeAccionista

Financiamiento con Deuda (Ki) Financiamiento con Patrimonio (Ke)

Ki Ke

Premio por riesgo financiero

8% 8% (impuestos=0)
Nivel de
Endeudamiento crítico Riesgo Operacional

D/P D/P
 Mercados de capitales Mercados de capitales
%
perfectos (τc=0) %
con impuestos
Ke Ke

CCPP=K0=PGU Ki
PGU (1- τc) PGU
Riesgo se reparte de acuerdo a D/P CCPP
Ki (1- τc) Ki

D/P
D/P
• De acuerdo a la ecuación de CCPP
con impuestos, existe incentivo a En mercados imperfectos existe una
%
endeudarse mezcla óptima de endeudamiento Ke
• Sin embargo, de acuerdo a la
tendencia, se debiera asumir 100%
de endeudamiento como óptimo CCPP Ki
• Eso no es razonable porque existen (1- τc) PGU
otras imperfecciones que se oponen
al incentivo de endeudarse (1- τc) Ki
– Costos de quiebra
– Costos de transacción
– Impuestos a las personas L óptimo D/P
Teoría de Portfolio
 Teoría de portfolio y selección de portfolios
• Forma estructurada de analizar el problema de las decisiones de
inversión bajo condiciones de riesgo
– Portfolio: Combinación de activos
– Riesgo: Variabilidad de un retorno
• Sean los siguientes activos de inversión
– Activo A
• Bono $100 en t=0
• $105 en t=1 (seguro)
• E(A)=105, σA2=0 (retorno cierto)
– Activo B
• Acción $100 en t=0
• B1=105 con p(B1)=1/3, B2=100 con p(B2)=1/3, B3=110 con p(B3)=1/3
• E(B)=105, σB2=0 (retorno incierto)
– ¿Cuál activo eligen?
 Teoría de portfolio y selección de portfolios
• Hipótesis: Los agentes del mercado tienen aversión al riesgo (por eso existen los
seguros)
• Por lo anterior, racionalmente se compra B ssi se compensa el hecho de asumir
un mayor riesgo, es decir, se cobra un Premio en Retorno
– ¿Qué pasa en el caso anterior si PB=$80 en t=0 (el premio crece)?
• ¿Cuál es el riesgo relevante que el inversionista exige le sea compensado?
– AQUELLA PARTE DE LA VARIABILIDAD QUE ÉL MISMO NO PUEDE
ELIMINAR POR DIVERSIFICACIÓN
• Estudios empíricos (1926-1977) muestran que un aumento del riesgo implica un
aumento del retorno esperado

Cartera Retorno anual nominal

Acciones (S&P) 11,3%
Bonos de empresa de LP 4,2%
Bonos del Gobierno 3,5%
Pagarés de Tesorería 2,5%
 Teoría de portfolio y selección de portfolios
• Tesis: La diversificación, entendida como el proceso de invertir al
mismo tiempo en varios activos de distinto riesgo, disminuye la
variabilidad  R P( )
i i i

1 R1 P1  P( )  1
i
i

N
2 R2 P2 E ( Ri )   Ri  P ( i )  
i 1
N
    ( Ri )   ( Ri   ) 2  P( i )
2

i 1

N RN PN
• Para simplificar analicemos el riesgo y el retorno de 1 portafolio de
2 activos
– Dos activos con riesgo (X,Y)
– De X se compra A% y de Y B% con A=1-B y A,B>0
– E(X)<E(Y) E ( RP )  A  E ( X )  B  E (Y )
– 0<σx< σy  2 ( RP )  A2 X 2  B 2 Y 2  2 AB  cov( X , Y )
 Teoría de portfolio y selección de portfolios
• Covarianza>0, estadísticamente las v.a. se mueven en la misma
dirección
• Covarianza<0, estadísticamente las v.a. se mueven en dirección
opuesta
cov( X , Y )
 XY 
 XY
Ry Ry Ry

Rx Rx Rx

ρ=0 ρ=1 ρ=-1

 Teoría de portfolio y selección de portfolios
• ¿Por qué la varianza del portfolio disminuye al mezclar
activos?
– La sumatoria es menor que la que resulta de la simple
combinación ponderada de 2 activos con distintas varianzas
– La condición necesaria y suficiente es que ρxy < 1 para tener
beneficio de la diversificación
– En general en la economía es difícil obtener correlaciones
perfectas (|ρxy|=1)
• De la ecuación general:  2 ( RP )  A2 X 2  B 2 Y 2  2 AB  cov( X , Y )

• Las condiciones de varianza mínima son:

 2 ( RP )
0  A* , B*  1  A*
A
 Teoría de portfolio y selección de portfolios
• Gráficamente
E(Rp)
A
E(Ry)

¿Qué pasa cuando la correlación

ρ=1 es igual –1?

ρ=-1 ¿Qué pasa cuando la correlación

-1<ρ<0 0<ρ<1 es menor que –1?

ρ=0
E(Rx)
B

σx σy σ(Rp)
 Eficiencia de mercado
• Minimiza varianza, dado un nivel de retorno
• Maximiza retorno dado un nivel de riesgo
U1
U2
E(Rp) U3 Curvas de iso-utilidad (supuesto aversión al riesgo)
Un
Frontera de inversión eficiente

Las posibilidades de inversión es una curva para 2 activos y un

P área para N activos
El inversionista puede situarse en cualquier punto de la
curva eficiente según la maximización de su utilidad

σ(Rp)
 Línea de mercado de capitales
• Si introducimos un activo sin riesgo, σy=0, E(y)=Rf:
E ( RP )  B  R f  (1  B)  E ( Rx )
se puede demostrar :
 E ( Rx )  R f 
E ( RP )  R f      ( R p )
  ( Rx ) 
E(Rp) Línea de mercado de capitales (LMC)

Set de inversiones eficiente cuando existe

Activo libre de riesgo y un portfolio M con
M riesgo

Rf

σ(Rp)
 Riesgo no diversificable
• Volviendo al portfolio de N activos
i N
i  con   i  1
W i
N
RP    i  Ri
i 1
N
E ( R p )    i E ( Ri )
i 1
N N
 ( R p )    i j ij
2

i 1 j 1

• Contribución al riesgo del stock j:

N
cont riesgo  x j  xi ji  x j jm
i 1

 jm
Razón riesgo total  x j 2
m
 jm
Riesgo no diversificable   
 m2
 Línea de mercado de valores
• Relación de equilibrio general entre retorno exigido y riesgo
relevante
E ( R j )  R f  ( E ( RM )  R f )   j
donde  j es la contribución del activo j al riesgo del portafolio M
cov( R j , RM )
j 
 2( RM )
E(Rj) Línea de mercado de valores (LMV)

M
E(RM)

Rf

1,0
βj