Pontifícia Universidade Católica do Rio Grande do Sul

Programa de pós-graduação em economia - PPGE

Curso de Mestrado em Economia do Desenvolvimento
Disciplina: Macroeconomia I
Professor: Adelar Fochezatto

IV - Consumo, poupança e investimento (II)

Resumo adaptado do capítulo 1 do livro:

Agénor, P.R. The Economics of Adjustment and Growth,
Academic Press, 2000.

Porto Alegre, setembro de 2002

2. Investimento

2.1. Influência do comportamento da demanda

2.2. Influência das condições de produção
2.3. Influência de variáveis financeiras
2.4. Influência de outras variáveis (PED)
2.5. Evidências empíricas
Introdução

 O investimento das empresas pode tomar

muitas formas: compra bens de capital,
construção, formação de estoques, pesquisa
e desenvolvimento, treinamento do pessoal
empregado, etc. De uma forma geral, pode-
se dizer que as empresas investem para
repor o capital depreciado, aumentar a
capacidade produtiva e aumentar a
produtividade.
 O investimento faz uma ligação entre o
passado, o presente e o futuro. A formação
de capital em um período determina a
capacidade de produção durante vários
períodos. Além disso, ele exerce um efeito
multiplicador importante sobre a atividade
econômica e é um vetor de progresso
técnico pelo fato de renovar, em cada
período, uma parte do estoque de capital
existente.
 Devido ao seu caráter intertemporal, a
decisão de investir necessariamente deve
incorporar expectativas quanto ao
comportamento futuro das variáveis
relevantes. Este aspecto dificulta a
estimação empírica de modelos de
investimento e, por isso, normalmente ele é
tratado de forma “ex post” nas análises
macroeconômicas, ajustando-se à poupança
total disponível.
 Em termos gerais, o investimento depende
dos seguintes fatores:
- do comportamento corrente e esperado da
demanda pois ela indica a necessidade ou
não de aumentar a produção;
- das condições de realização da produção; e
- da disponibilidade e custo do
financiamento.
 Principais contribuições para a teoria do
investimento privado:

- Clark (1917): princípio do acelerador

I = f(dY/dt; d2Y/dt2)
- Keynes (1936 ): eficiência marginal do capital
I = f(Ek - r)
- Tobin (1969): valor da empresa no mercado
acionário x valor de reposição do capital (q
de Tobin)
I = f(VPb / VPr)
2.1. Influência do comportamento da demanda
a) O princípio do acelerador
 O investimento privado apresenta comportamento
mais instável que o consumo e o PIB. O princípio
do acelerador captura estas oscilações pois nele o
investimento varia de acordo com a variação e
aceleração da demanda.
 O princípio do acelerador diz que: a demanda de
bens de capital para reposição da depreciação
varia com a variação da demanda de produtos
finais; e a demanda de bens de capital para a
ampliação da capacidade produtiva varia com a
aceleração do aumento (ou diminuição) da
demanda esperada.
 O princípio do acelerador assume a hipótese de
que os empresários procuram manter uma relação
constante entre o estoque de capital e o produto.
 Assim, em cada momento do tempo, o nível de
capital necessário para a produção agregada é um
múltiplo desta (Kt > Yt). Assim, o estoque de capital
pode ser definido como:
Kt =  Yt
em que  é o coeficiente capital-produto. Sendo 
constante, então:
Kt-1 =  Yt-1
Com isso,  pode ser definido como:
 = Kt / Yt = Kt-1 / Yt-1 = dKt / dYt
 O investimento líquido é o aumento do estoque de
capital e o investimento total é soma do
investimento líquido mais investimento de
reposição.
ILt = Kt - Kt-1 ou ILt = Kt ou ILt =  Yt
quando Yt = 0, Kt = Kt-1 e ILt = 0.
 Em tempo contínuo, o investimento líquido é:
ILt = dKt/dt ou
ILt =  dYt/dt e dILt / dt =  d2Yt/dt2
Estas expressões mostram que o nível de
investimento é função de variações na demanda
(dYt/dt) e que a variação do investimento é função
da aceleração da demanda (d2Yt/dt2 ).
 O investimento total é a soma do investimento
líquido e o de reposição:

It = ILt +  Kt-1

Com isso, obtemos a função do investimento de

acordo com o princípio do acelerador em sua
versão simples.

It =  Yt +  Kt-1

em que  é a taxa de depreciação.

b) O acelerador flexível

 A principal deficiência do princípio do acelerador

simples é que ele supõe que há uma relação
capital-produto constante ao longo do tempo.
 Na verdade, esta relação é endógena e depende
dos preços relativos dos fatores capital e trabalho.
 O acelerador flexível introduz os custos dos fatores
na determinação do estoque de capital e do
investimento.
 O coeficiente capital-produto pode ser definido da
seguinte forma:
 = K/Y = (K/L).(L/Y) ou
 = k / f(k)
onde k = K/L e f(k) = f(K/L) = Y/L. Quanto maior a
relação K/L, maior será a relação Y/L.
 Esta relação define o coeficiente capital-produto
como uma função dos preços dos fatores.
 De acordo com a teoria microeconômica, a relação
K/L ótima é aquela que corresponde à relação:
dY/dK = r
dY/dL w
 Com isso, pode-se dizer que:
k = f(w/r) onde dk/df(.) > 0
e, portanto, pode-se expressar o coeficiente
capital-produto como:
+
 = f(w/r)

 A função investimento do acelerador flexível fica:

It = f(w/r)Yt +  Kt-1
2.2. Influência das condições de produção

No modelo do acelerador, a economia opera
usando plenamente a capacidade instalada.
a) O ajustamento do estoque de capital: o ajuste
em direção ao nível ótimo é um processo lento
devido ao caráter intertemporal do capital.
Em cada período, as empresas cobrem uma
parcela da defasagem entre o estoque efetivo e
ótimo.
It =  (Kt* - Kt-1) +  Kt-1
onde  é a parcela da defasagem entre o estoque
efetivo e real.
 Determinantes do estoque ótimo de capital: é
aquele que resulta da relação da igualdade entre a
receita marginal do capital e o seu custo marginal
(taxa de juros real mais taxa de depreciação).
Rmgk = r + 

Y Rmgk , r + 

Y=f(K)
r+
Rmgk

K K* K
Para exemplificar, vamos tomar uma função de
produção do tipo Cobb-Douglas:
Y = AKL1- 
dY/dK = Y/K pois Y/K = AK-1L1-
no ponto ótimo, o retorno marginal do capital deve
ser igual ao custo marginal.
 Y/K = r + 
isolando o K:
K* =  Y/(r + ) ou K*/Y =  /(r + )
ou, de forma genérica:
+ -
K* = f(Y, r)
 Incorporando o custo de uso do capital na
expressão do estoque ótimo de capital, a função
investimento passa a ser definida da seguinte
forma:

It =  ( Y/(r+) - Kt-1) +  Kt-1

ou, de forma genérica:

+ -
It = f(Y, r)
2.3. Influência de variáveis financeiras

Não basta que haja demanda para os produtos, é
preciso também que o investimento traga retornos
econômicos favoráveis.

Nesta perspectiva, deve-se analisar:
- a rentabilidade do investimento
- a disponibilidade e o custo do financiamento
- o incremento da produtividade que ele provoca.
a) Rentabilidade e o “q de Tobin”
 O “q de Tobin” (Tobin, 1969) é definido pela
razão entre o valor da empresa no mercado de
ações (VB) e o valor de reposição de seu capital
produtivo (VR):
q = VB/VR

O VB reflete a antecipação, por parte dos

agentes, dos lucros futuros da empresa. Assim,
uma relação VB>VR indica que Kt+1 será maior
que Kt e, por isso, o investimento deverá crescer.
b) Financiamento do investimento
 Quanto maior o endividamento, maior será o
risco embutido no investimento.
Um indicador de restrição de solvência (RS)
que é usado na análise do endividamento é:
RS = EOB/rD  3
onde EOB é o retorno do investimento
(excedente operacional bruto), r a taxa de juros
contratual e D é o montante da dívida.
 Investimento com fundos próprios: para a empresa,
o fato de dispor de fundos próprios é um meio de
reduzir o risco.
Investimento com endividamento: se o retorno
marginal do investimento for superior à taxa de juros
contratual do empréstimo, então a empresa é
estimulada a fazer financiamento.
 Em termos formais:
 = I - rD e dado que I = A+D
 = A + ( - r)D
onde  é o lucro,  é a rentabilidade do investimento,
A é o valor do auto-financiamento, r é a taxa de juros
contratual e D o capital emprestado.
 A rentabilidade financeira dos fundos próprios é:
 /A=  + ( - r)D/A
a qual cresce com o aumento do endividamento
apenas se ( > r).
 /A
+
 /A = f(D)

D
c) Investimento e progresso técnico
 Um bem de capital instalado em um período mais
recente produz uma maior produtividade que outro
instalado em períodos mais remotos. O progresso
técnico é incorporado ao capital.
 Formalmente, é como se o investimento tivesse
uma produtividade crescente, à uma determinada
taxa (), de período a período:
Kt = tv=to Kv,t
onde Kv,t é o capital de geração v em operação no
tempo t.
Solow propôs a mensuração do capital em termos
de unidades eficientes substituindo Kt pelo capital
ponderado Jt definido da seguinte forma:
Jt = tv=to (1-)v Kv,t
 Se o capital se deprecia à uma taxa  e se Iv designa o
investimento no período v, então podemos escrever:
Kv,t = (1-)t-v Iv
Combinando as duas últimas expressões, obtemos
o capital ponderado:
Jt = tv=to (1+)v (1-)t-v Iv
 Esta expressão leva em conta a pirâmide etária do
capital: quanto mais antigo, menor sua influência sobre a
produtividade dos fatores.
2.4. Influência de outras variáveis (PED)
 As teorias tradicionais do comportamento dos
investidores devem ser adaptadas quando quando
se analisa economias em desenvolvimento.
 Isto se impõe por causa de uma série de fatores:
características do sistema financeiro, importância
dos bens de capital e insumos importados,
endividamento externo, investimento público e
instabilidade macroeconômica.
a) Características do sistema financeiro
A inexistência de um mercado acionário forte leva
os investidores a financiarem-se principalmente
através:
- de empréstimos bancários
- fundos próprios.
A existência de “repressão” financeira (intervenção
do governo) pode:
- reduzir a disponibilidade de crédito
- aumentar a taxa de juros contratual dos
empréstimos.
 Estes fatores podem conduzir a uma situação de
racionamento de crédito, o qual pode ocorrer de duas
maneiras:
- Mesmo existindo disponibilidade de crédito, os
bancos podem não emprestar a uma taxa de juros
contratual elevada porque o risco de pagamento por
parte do investidor aumenta (modelo Stiglitz-Weiss,
1981).
- Um governo deficitário absorve parte dos fundos
disponíveis na economia (efeito crowding out). Isto
porque emprestar para o governo é mais seguro para
os bancos (desde que esteja dentro de sua restrição
de solvência).
b) Importância dos bens de capital e insumos
importados
Dado que os PED importam boa parte dos bens de
capital e dos insumos intermediários, o investimento
privado pode ser fortemente influenciado pelas
seguinte variáveis:
- o nível das reservas
- o nível da taxa de câmbio real
- a variabilidade da taxa de câmbio
Restrição de reservas externas

Em uma situação de déficit do balanço de

pagamentos os investidores podem ter dificuldade
de importar devido:
- à insuficiência de reservas
- ao encarecimento destes bens via aumento da
taxa de câmbio.
Taxa de câmbio real
 Uma desvalorização da taxa de câmbio real pode
influenciar o investimento via demanda e oferta:
- Demanda: aumento dos preços domésticos,
redução da demanda de produtos e redução do
investimento.
- Oferta: aumento dos preços dos produtos
comercializáveis relativamente aos não
comercializáveis inibindo o investimento nestes
setores.
 A variabilidade da taxa de câmbio influencia

negativamente o investimento privado pois provoca

variações nos custos das empresas e aumenta a
incerteza.
c) Endividamento externo
 O aumento da relação dívida externa/PIB pode
influenciar negativamente o investimento privado
porque:
- diminui a disponibilidade de crédito para
investimento público e privado através do efeito
deslocamento de crédito público (superávit primário)
para pagar os serviços da dívida, reduzindo a
aplicação em infra-estrutura (complementaridades).
- aumenta a taxa de juros doméstica pois a maior
necessidade de financiamento do setor público
pressiona a taxa de juros (os bancos preferem
financiar o governo).
- torna a economia mais sensível à mudanças
cambiais e choques externos, aumentando a
incerteza, especialmente quanto ao comportamento
futuro da taxa de juros.
- aumenta o risco de insolvência do setor público,
influenciando a taxa de juros e o prazo de
vencimento dos títulos públicos.
- gera expectativas de aumento futuro de impostos
para financiar os serviços da dívida.
 Figure 1.6
Heavily Indebted Poor Countries:
Total Debt Service and Private Investment
(In percent, 1982-1995)

20

Zambia
Total debt service ( in percent of GDP), 1982-95.

Côte d'Ivoire
15

Mauritania

Bolivia Nigeria Kenya

10 Honduras
Madagascar
Nicaragua Togo Angola
Niger Ghana Senegal Sao Tome and Principe
Guinea
Sierra Leone Mozambique
5 Cameroon
Uganda
Burundi Mali Guinea-Bissau
Ethiopia Benin Yemen
Chad Vietnam
Sudan Burkina Faso
Central African Rep.
Rwanda
0
0 5 10 15 20 25
Private Investment (in percent of GDP), 1982-95.

Source: World Bank.

d) Efeito complementar/substituição do investimento
público
O investimento (gasto) público pode ter efeitos
positivos ou negativos sobre o investimento privado:
- um efeito negativo pode ocorrer porque o
investimento público aumenta o déficit fiscal que,
por sua vez, reduz o volume de crédito disponível
para o setor privado (e/ou aumenta a taxa de juros).
- um efeito positivo pode ocorrer por causa que o
investimento público (especialmente em infra-
estrutura) pode ser complementar ao investimento
privado (correlação positiva), aumentando sua
produtividade e rentabilidade.
 Figure 1.5
Private and Public Investment Shares
(in percent of GDP)

Guyana
20

Egypt
Public investment share

Tunisia Fiji Dom. Republic

15

Malawi Tanzania Turkey

Nigeria Malaysia
Morocco
Pakistan Indonesia
10 India Mexico Brazil
Haiti Mauritius
Thailand
Madagascar
Korea
Côte d'Ivoire
Ghana Papua New Guinea
5 Uruguay Chile Philippines
Guatemala
Bolivia Paraguay
El Salvador Panama Argentina

0
0 5 10 15 20 25
Private investment share

Source: Aizenman and Marion (1999, pp. 173-74).

Note: Countries not identified in the figure are Peru, Paraguay, Bangladesh, Costa Rica, Nepal, Colombia,
Iran, Zimbabwe, Venezuela, Ecuador, Kenya, Sri Lanka, and Mali.
e) Instabilidade macroeconômica
 A instabilidade macroeconômica normalmente é
decorrente de mudanças políticas, mudanças nos
termos de troca, nível e variabilidade das taxas de
inflação de câmbio e de juros.
Estas variáveis podem influenciar o investimento
privado porque:
- aumentam a incerteza que, conjugada ao aspecto
da irreversibilidade da decisão de investir, leva o
investidor a ter mais cautela e/ou exigir taxas de
retorno maiores para o investir.
- reduz a demanda de produtos (produção)
- produz distúrbios nos sinais do mercado e aumenta
a variabilidade do retorno econômico corrente e
esperado
- aumenta a variabilidade dos custos com bens de
capital importados
- aumenta a variabilidade da relação dívida
externa/PIB
- aumenta o custo de oportunidade (taxa de juros)

 Nestas circunstâncias, os indivíduos mais avessos

ao risco tendem a alocar seus recursos em
alternativas financeiras, com retorno garantidos.
2.5. Evidências empíricas
Uma análise empírica para estimar o investimento
em uma economia em desenvolvimento deve partir
de uma forma funcional que incorpora estes fatores.
Os estudos que veremos a seguir estimaram a
seguinte equação:
+ - + + + ? - - - -
I/Y = f(Y, r, Lp, R*, Ig, z, z, P, P, D*/Y)

onde Y é a variação da demanda, r é a taxa de juros dos

empréstimos, Lp é a disponibilidade de crédito para o setor
privado, R* é o nível de reservas externas, Ig é o investimento
público, z é a taxa real de câmbio, z é a variação da taxa de
câmbio, P é o nível de inflação, P é a variação da inflação e
D*/Y é a razão dívida pública externa/PIB.
Oshikoya (1994)
 Analisou os determinantes do investimento privado
durante nos anos 70 e 80 em oito países
africanos: quatro de renda média e quatro de
renda baixa. Os principais resultados encontrados
foram:
 Mudanças no produto real (efeito acelerador):
teve impacto positivo significativo sobre o
investimento privado apenas nos países de renda
mais baixa.
 Investimento público: é positivamente
relacionado com o investimento privado em ambos
os grupos. O efeito complementaridade foi maior
nos países de renda média.
 Taxa de câmbio real: efeito positivo significativo
nos países de renda média e efeito negativo nos
países de baixa renda.
 Taxa de inflação: teve efeito negativo nos países
de baixa renda e efeito positivo nos países de
renda média.
 Dívida externa: grande efeito negativo sobre os
dois grupos de países.
 Instabilidade macroeconômica: (coeficientes de
variação do crescimento do produto real e da taxa
de câmbio real): efeito negativo sobre o
investimento privado.
Hadjimichael e Ghura (1995)
 Analisaram países africanos encontraram os
seguintes resultados:
 O investimento público tem efeitos de
complementaridade sobre o investimento privado.
 Baixa inflação e baixa variabilidade da taxa de
câmbio real tiveram efeitos favoráveis sobre o
investimento privado.
 Uma alta dívida externa tem efeito adverso sobre
o investimento privado.
Servén (1997, 1998)
 Encontrou efeitos negativos da instabilidade
macroeconômica sobre o investimento,
especialmente quando a instabilidade foi medida
pela variabilidade da taxa de câmbio real.
Aizenman e Marion (1999)
 Encontraram um relacionamento negativo entre
investimento e volatilidade macroeconômica
definida pelas seguintes variáveis: consumo do
governo como proporção do PIB, crescimento
nominal da moeda e variação da taxa de câmbio
real (figura).
 Figure 1.7
Private Investment Share and Money Growth Volatility

0.035 Haiti

0.03 Venezuela
Money growth volatility 1/

Tanzania
Egypt
Iran
Bolivia Morocco
0.025 Pakistan Costa Rica
Peru
Mali
Ghana Argentina
0.02 Mauritius
Nigeria Chile Turkey
Uruguay Fiji Dominican Rep.
Madagascar Brazil
Zimbabwe Mexico
0.015 Malawi Kenya Malaysia
Papua New Guinea
Côte d'Ivoire
Nepal Panama Paraguay Korea
0.01
El Salvador Philippines
India Ecuador
Thailand
Colombia Indonesia
0.005
0 5 10 15 20 25
Private investment share (in percent of GDP)

Source: Aizenman and Marion (1999).

Note : The countries unidentified in the graph are Bangladesh, Guatemala, Nepal, and Sri Lanka.
1/ Money growth volatility is defined as the standard deviation of residuals from a first-order
autoregressive process for the narrow money growth rate.
Quarta lista de exercícios:
1) Calcule as correlações do investimento privado no Brasil
com suas potenciais variáveis explicativas (você pode
incorporar outras variáveis se achar pertinente).
2) Estime uma equação do investimento, similar à que foi
vista anteriormente, para Brasil usando as técnicas
econométricas adequadas.
3) Analise a relação entre investimento público e privado no
Brasil. Primeiro, a) faça uma análise descritiva sob uma
perspectiva histórica dividindo-a em dois sub-períodos, da
década de 30 até a década de 70 e da década de 80 em
diante; e, depois, b) faça uma análise estatística para ver se
há causalidade e, no caso de haver, qual sua direção entre
estas duas variáveis no último sub-período.