Valorisation de l'entreprise

1
 Pourquoi valoriser une
entreprise ?
Cessions de titres
Financements
Fusions & Acquisitions
Gestion courante

2
 PROBLEMATIQUES

DEFINIR UNE FOURCHETTE DE PRIX

DETERMINER LES RESERVES EVENTUELLES
IDENTIFIER LES PIEGES
METTRE EN LUMIERE UN CANEVAS D’ANALYSE POUR LES AUDITS
EVENTUELS (« DUE DILLIGENCE »)

3
 Petit glossaire de l ’évaluation de l ’entreprise

La valeur historique (comptable)

La valeur patrimoniale
La valeur de rendement
La valeur de marché (trading value)
La valeur stratégique (transaction value)
Le coût d ’achat de l ’entreprise
L’investissement de reprise
Les conditions de vente de l ’entreprise

4
 Exemple 1

Actif Passif
Actifs immobilisés 38
Fonds Propres 100
Actifs circulants 156 Dettes financières 0
Autres dettes 94

(Chiffre d’affaires: 220)

Valo = 15 fois les fonds propres

5
 Exemple 2

Actif Passif
Actifs Immobilisés 290
Fonds Propres 100
Actifs Circulants 405 Dettes financières 315
Autres dettes 280

(Chiffre d’affaires: 980)

Valo = 3 fois les fonds propres

6
 Exemple 3

FCF 1996 1997 1998 1999 2000 BMP BM

A -55 -20 105 145 200 120 75
B 215 165 145 105 80 120 142
C 95 105 115 125 130 120 114
D 115 125 115 135 110 120 120
E 120 135 150 165 60 120 126

BMP= Bénéfice moyen pondéré

7
Fixer la valeur de l'entreprise

Il existe de multiples méthodes d'évaluation d'une

entreprise, qui permettent de déterminer une
fourchette de valeurs

L'offre et la demande,
les talents des acheteurs et vendeurs fixeront le prix
de la transaction

8
 Fixer la valeur de l'entreprise
PRINCIPES
Analyse du passé  évaluer le passé
1

Valeur patrimoniale

2 Analyse comparée  « benchmarking »

Multiples

3 Analyse des promesses futures  parier sur l’avenir

Valeur de rendement
9
 PRINCIPALES METHODES DE
VALORISATION
PATRIMONIALES MULTIPLES RENDEMENT
Actif net P/E Bénéfices actualisés
Actif net réévalué (ANR) P/CAF Goodwill
Valeur vénale P/B DDModel
Valeur de remplacement P/CF DCFModel
Valeur d’assurance P/variable driving Option pricing model
value ex: # d’abonnés
Valeur économique

Passé Futur
En principe, sans Pour Par définition,
importance. l’acheteur aléatoire.
10
Fixer la valeur de l'entreprise
Évaluations Évaluations basées
patrimoniales sur la rentabilité

Poids des différentes valeurs

Fourchette de prix

NEGOCIATION

11
Méthodes de valorisation patrimoniales

L’actif net réévalué

12
 Évaluations patrimoniales
Actif Bilan de la cible Passif
+ = –

Actif net comptable

Actif moins Passif

Surévaluation Corrections Sous-évaluation

d'actifs comptables de passifs
de l'actif net

Plus-values Corrections Risques de pertes

potentielles économiques ou gains potentiels
± effet fiscal de l'actif net ± effet fiscal

ACTIF NET CORRIGE ET REEVALUE

BASE: LES COMPTES DE L’ENTREPRISE 13
 Les méthodes

Etats financiers

Comparaison Comparaison Comparaison avec

dans le temps avec les normes le secteur d'activité

détaillée sur 3 ans Centrale des bilans monographie par

+ secteur
par grandes masses
sur 5 ans

L'analyse financière se fonde sur la mesure de l'évolution

des comptes en valeur absolue et en pourcentage
14
 Actif Net Réévalué: Principe de
base

Actif Net = Actifs - Dettes

= Capital + Réserves + Bén. Reportés

Actif Net Réévalué = Actif Net ajusté par réévaluation des

principaux postes du bilan

15
 L'habillage des comptes
Politiques de gestion
Absence de renouvellement de
matériel
Maintenance réduite au
minimum
Diminution de la formation du
personnel
Arrêt de la recherche et du
développement
Baisse des dépenses de
publicité
Modification des règles
comptables
Modification des règles
d'amortissement
Modification des règles de
provision
Activation de certaines
charges
Décalage de la date clôture

L'habillage a pour but de «gonfler» les résultats sur

une période de 3 à 5 ans avant la cession
16
 Le maquillage des comptes

Majorations d'actifs Minorations de passifs

Immobilisations incorporelles Litiges et procès
(brevets, marques, droit au bail, frais non provisionnés
de recherche et développement)
sans valeur

Immobilisations corporelles Indemnités de départ à la

ayant une valeur nette comptable retraite non comptabilisées
supérieure à la valeur vénale

Quand les comptes apparaissent mauvais,

dans tous les cas ils s'avèrent pires
17
 Le maquillage des comptes

Majorations d'actifs Minorations de passifs

Stocks surévalués Provisions pour garanties
ou non dépréciés non constituées

Comptes clients douteux Mauvaise répartition des

non dépréciés charges et des produits entre les
exercices

Charges étalées Passifs fiscaux et sociaux

et charges à répartir connus et non comptabilisés

Quand les comptes apparaissent mauvais,

dans tous les cas ils s'avèrent pires
18
 Les engagements hors bilan
Bilan Compte de résultat Annexe

Photographie Film Renseignements

de l'entreprise des opérations de complémentaires
à une date donnée l'exercice écoulé au bilan et au
compte de résultat

Engagements de garantie
Créances et dettes assorties de garanties Engagements
Echéances de crédit-bail non échues hors bilan

Engagements de pensions et retraites

L'information sur les engagements hors bilan est souvent pauvre
cependant l'étude de ces engagements ne doit pas être négligée
19
Exemples d’éléments d’actifs susceptibles de CORRIGER
l’actif net

DU CÔTE POSITIF:
• Investissements amortis mais ayant encore une valeur imporante
(ex. Immeubles)
• Placements financiers inscrits à la valeur d’acquisition et ayant
bonifiés
• Stocks de produits finis valorisés en coûts directs de production

20
 Exemples d’éléments d’actifs susceptibles de CORRIGER
l’actif net

DU CÔTE NEGATIF:
• Matériel obsolète
• Activation abusive de charges
• Actifs incorporels sans valeur marchande (ex: R&D sauf brevets)
• Immobilisations financières (risques multiples)
• Présence d’actifs non directement liés à l’activité (sauf revente
possible sans frais)
• Stocks obsolètes ou surévalués (attention aux produits en cours de
fabrication)
• Créances douteuses

21
 Exemples d’éléments de passifs susceptibles de CORRIGER
l’actif net
DU CÔTE POSITIF:
• Des provisions pour risques et charges excessives
• Des emprunts à des conditions plus avantageuses que les conditions actuelles du
marché

DU CÔTE NEGATIF:
• DE MANIERE GENERALE S’ASSURER QUE TOUT LE PASSIF SOIT
EFFECTIVEMENT PRIS EN COMPTE
Engagements hors bilan
Litiges
Dettes non provisionnées
Préavis
Situation fiscale
Échéance des dettes
Négligences environnementales
…

22
 Exemples d’actions préalables
du vendeur susceptibles
d’influencer le résultat
Réduire au strict minimum les investissements directement
pris en charge et non indispensables à l’exploitation à
court terme
– les entretiens et réparations
– les frais de lancement de nouveaux produits
– les frais de formation du personnel
– les dépenses de R&D
– les augmentations de salaires
– différer les embauches
Voire… retarder la comptabilisation de factures

23
 Exemples d’actions préalables
du vendeur susceptibles
d’influencer le résultat
Réduire les charges liées au caractère « familial » de
l’exploitation
– optimisation des salaires des dirigeants et membres
de la famille
– optimisation des frais de représentation
– valorisation maximale des avantages en nature (ex.
loyer, véhicule,…)

24
 NE JAMAIS OUBLIER!!!

ESTIMATION DES BESOINS DE TRESORERIE

Plan de trésorerie
• Nouveaux investissements
• Plan de restructuration
Niveau d’endettement et échéances
Relations bancaires et fournisseurs
Carnet de commande…

25
EN PRINCIPE, SI LES CORRECTIONS SONT BIEN FAITES, LE PRIX
EST PROCHE DE LA VALEUR VENALE DE L’ENTREPRISE  PRIX
POUR L’ACHETEUR EST DE FAIBLE RISQUE

26
 Actif Net Réévalué

Exemple: Les compagnies d’assurance

• Valeur d’actif net, corrigée pour :

- sous-estimations d’actifs: portefeuille d’actions, d’obligations,
immobilier
- surestimation de passifs: excédents de provision

• Embedded value = ANR + valeur des portefeuilles existants

• Appraisal value = ANR + valeur des portefeuilles existants et futurs

(ex. Vie)

27
 Actif Net Réévalué

Autres exemples d’application

• Etablissements de crédit
• Cessions intra-familiales
• Sociétés immobilières
• Holdings

28
 Actif Net Réévalué

Limitation
Approche comptable, patrimoniale, sur base de données
historiques:
Méthode statique (“photographie”) ne tient pas compte :
• de la rentabilité des actifs
• des perspectives de croissance
Méthode souvent utilisée par les banquiers, les
comptables et les réviseurs.

29
 Éléments de valorisation
rarement repris dans la valeur
patrimoniale
• Agréations ou accréditations
• Technologies maîtrisées et compétences R&D (brevets)
• Qualification du personnel Éléments
• Durée et nature des contrats avec la clientèle de « Goodwill »
• Avantages de localisation justifiant l’écart
• Accès privilégié à des réseaux de distribution entre valeurs
• Marques patrimoniales
• Réputation et valeurs de
• Relationnel rendement
• Culture d’entreprise/climat social
• Contrats et baux en cours
• Carnet de commande
• … 30
Méthodes de valorisation sur base du
rendement

Le modèle DCF

31
 Évaluations fondées sur la
rentabilité
Charges Compte de résultat Produits
de la cible

Résultat
Absence de comptabilisation Majoration comptable
ou sous-évaluation des produits
des charges Corrections comptables

Modification du mode Compléments d'activité

d'exploitation entraînant Corrections économiques
une suppression ou une du résultat amenant de nouveaux
diminution des charges produits

Résultat corrigé
Incidences fiscales et réévalué Incidences fiscales

VALEUR DE RENTABILITE

BASE: LE BUSINESS PLAN, LES BUDGETS, LES

32
RESULTATS RECENTS CORRIGES
 Modèle DCF: Principes
“1 Euro aujourd’hui vaut plus qu’1 Euro demain”
“1 Euro certain vaut plus qu’1 Euro incertain”
valeur actuelle
taux d’actualisation

La valeur d’une entreprise est la valeur actuelle de

l’ensemble des cash flow libres (opérationnels) qu’elle
générera dans l’avenir

Actualisation des flux de cash 33

Modèle DCF: formule de base

FCF1 FCF2 FCF3 FCFn

V= + + + ...
(1+k) (1+k)2 (1+k)3 (1+k)n
RV
+ (1+k)n

FCF = EBI after Taxes + Amo - Net Capex - WCR

E=V-D
E: Equity V: Value of the firm D:Debt
34
 Modèle DCF: définition de RV

RV = FCFn (1+g) / (k-g)

g = taux de croissance annuel à l’infini

~ taux d’inflation
Autre approche: estimation de la perpétuité par le biais
d’un multiple

35
Modèle DCF: taux d’actualisation

WACC = Weighted Average Cost of Capital

Financement par fonds propres: Cost of Equity
Financement par dette: Cost of Debt
Cost of Equity (K) = Rf + ß x (Rm - Rf)
Cost of Debt (I) = Rf + spread
E D
( ) ( )
x K + x I (1-T)
WACC=
E+D E+D

36
Modèle DCF: étapes d’un modèle

1. Détermination des cash flows libres

 première période: explicite
 deuxième période: décroissance progressive
 troisième période: à l’infini
2. Hypothèses de taux d’actualisation
3. Simulations (ex. Méthode de Monte-Carlo)

37
 Modèle DCF (exemple)
Chiffre d’affaires 1.000
Coût des biens vendus (600)
Marge brute 400
Salaires (160)
Amortissements (30)
Autres charges d’exploitation (50)
Résultat d’exploitation 160
Résultat financier (10)
Bénéfice avant impôts 150
Impôts (60)
dont 4 sur intérêts
Bénéfice net 90
EBIafter taxes 126
38
 Modèle DCF (exemple)

EBIafter taxes 126

Investissements nets en actifs immobilisés: - 50
Actifs circulants: 150 (+30)
En-cours fournisseurs: 110 (+20)
WCR = -30 + 20 = -10
FCF 66

39
 Modèle DCF: limitations

Limitations
• Estimation des cash flows
• Estimation des ß  Dans la pratique on utilise souvent des
« Benchmarks ».
• Très sensible au choix du taux d’actualisation
• Poids de la valeur terminale dans la valorisation souvent
excessif
• Suppose un levier et un taux de taxation constant
• Ne prend pas en considération les actifs qui ne génèrent aucun
rendement
40
 Modèle DCF: remarques
 Ne fait pas l’économie de réintégrer dans le passif
d’éventuelles dettes ou risques non provisionnés
 Ni de tenir compte des actifs non générateurs de valeur
au niveau de l’EBI Amo and after taxes
 D = Dettes provisionnées + dettes non provisionnées –
valeur vénale des actifs non liées à l’exploitation
 Pre- vs post-money valuations
 Synergies  évaluations stratégiques
 Très utilisé dans la pratique
 Surtout pour les start-ups, les entreprises de
croissance ou les entreprises à restructurer
 Très utilisé par les entrepreneurs, les VCs et les
industriels 41
DE L’INFLUENCE DES
PARAMETRES

42
 Dividend Discount Model
(DDM)

• Principe de base :
la valeur des fonds propres d’une entreprise
est égale à la valeur actuelle de tous
les dividendes futurs

43
Méthodes pratiques de valorisation

L’approche par les multiples

44
 Les multiples

Principe de base
Appliquer à une entreprise des multiples de valorisation
disponibles pour des sociétés comparables
Questions principales :
– Sélection de l’échantillon
– Source des multiples : bourses (sociétés cotées),
transactions M & A, usage
– Choix des multiples

45
Quelques exemples de multiples

P/E (ou PER) : Price / Earnings per share

EV / EBITD : Entreprise value / Cash flow d’exploitation
EV / EBIT : Entreprise value / Résultat d’exploitation
Yield : Dividende / Cours
EV / Sales : Entreprise Value / Chiffre d’Affaires
P / Book : Cours / Fonds Propres

46
 Quelques exemples de multiples

Presse quotidienne Cours / exemplaires vendus

Assurance Cours / primes

Cours / embedded value
Cours / appraisal value

Biotechnologie Cours / frais R&D

Acier Cours / tonnes acier brut

Télécommunication Cours / lignes d’abonnés

47
 Exemples empiriques de
multiples
TYPE D’ACTIVITE MULTIPLE
Auto-école 50 à 65% du CAF matériel compris
Coiffeur Hommes: 75 à 100% du CAF
Dames: 90 à 110% du CAF
Hôtellerie 2,5 à 3 fois le CAF
Vidéo-club 30 à 75% du CAF
Etudes notariales 2,5 fois le revenu net
Pharmacies 1,5 fois le bénéfice brut moyen
pondéré des 5 dernières années

48
 Les multiples: illustration

P/E P / CF
2000 2001E 2000 2001 E

Echantillon 15x 10x 6x 4x

du secteur

Entreprise 200 250 450 580

à valoriser
Evaluation 3000 2500 2700 2320

[2320 - 3000]
moyenne = 2630 49
 Les multiples: remarques et limitations

• Ratios moyens ou médians d’un échantillon

• Biais spécifique aux bourses nationales
• Sources
• Pertinence de la comparabilité
• Application d’un coéfficient réducteur pour “illiquidité” des sociétés
non-cotées (environ -30%)

Approche simplificatrice mais très usuelle

50
 FORCES ET FAIBLESSES DES
DIFFERENTES METHODES

METHODE FORCES FAIBLESSES

ANR •Facile à utiliser et à comprendre •Ne tiend pas compte du potentiel futur
•Utilisé dans la pratique •Tendance à la sous-évaluation

DCF •Théoriquement valable •Cash flow difficiles à estimer

•Utilisé dans la pratique •ß difficile à trouver
•WACC suppose une structure du
capital constante
•Très sensible aux hypothèses retenues

MULTIPLES •Facile à utiliser •Les multiples de sociétés non cotées

•Simple à comprendre difficiles à trouver
•Utilisé dans la pratique •Situations rarement comparables

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 LES FACTEURS QUI INFLUENCENT LE CHOIX DE LA
METHODE D’EVALUATION ET LE PRIX
 Le secteur d’activité (croissance, risque, barrières à l’entrée,…)
 Le stade de vie de la société (et sa croisssance)
 La taille (relative) de la société
 Autres entreprises à remettre dans le secteur
 Le profil et les objectifs des parties en présence
 Le nombre de parties en présence ( tant acheteurs que vendeurs)
 Le timing de la vente
 De la méthode d’évaluation
 Des conditions économiques qui prévalent au moment de l’évaluation (taux
d’intérêts, croissance économique, santé des marchés financiers,…)
 Taxation et montages possibles
 Points de références existants
 Le profil de l’évaluateur

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