BCRP

Curso de Extensión Universitaria

Marzo 2012

I. Del ajuste inmobiliario a la crisis financiera

internacional.

Mauricio de la Cuba
1. La crisis financiera internacional
2. La respuestas de política
3. Los riesgos
 ¿Una crisis no prevista?
Notwithstanding the recent bout of financial volatility,
the world economy still looks well set for continued
Abril 2007
robust growth in 2007 and 2008. While the US
economy has slowed more than was expected earlier,
spillovers have been limited.

The world economy has entered new a precarious

Abril 2008 territory. The US economy continues to be mired
in the financial problems that first emerged in
subprime mortgage lending but which have now
spread much more broadly.
Noviembre The world economy is now enering a major
2008 downturn in the face of the most dangerous shock
in mature since the 1930s.
Enero World growth is projected to fall to 0,5%, its
2009 lowest rate since World War II.

Abril World growth is projected to fall to –1,3%,. FMI.

2009
Las proyecciones del FMI
Abril 2008

Proyección
de abril
2009: -1,3 %
 Crecimiento mundial

PBI real: variación porcentual

La presente crisis desde una perspectiva histórica

Fuente: JP Morgan 7
Fuente: abril 2009
El boom inmobiliario...
...y la posterior corrección
La política monetaria y los canales de transmisión
 Reducción
de tasas de
Superávit Compra largo plazo
Acumulación
Comercial de bonos de EUA
de reservas
China del Tesoro

Aumento de
consumo e
inversión en
EUA
 La corrección del mercado inmobiliario: los
canales de transmisión

Caída en la Contribución
inversión negativa al PBI
residencial desde 2006

Caída en el
Caída en la
precio de las
riqueza
viviendas
Menor Home
Equity
Desaceleración del
Withdrawal
consumo
Menor
Elevación de
ingreso
tasas de interés
disponible
y renegociación
de contratos Mayor
morosidad
 A manera de resumen

Política
monetaria Incremento en Caída del consumo
la morosidad
Desaceleración
Burbuja
Caída de precios Caída en la inversión
inmobiliaria de viviendas residencial

Baja regulación
Financiera

Elevación de tasas
FED y
renegociación de
contratos
 PBI: contribución al crecimiento

PBI de Estados Unidos

Tasas trimestrales anualizadas
T107 T207 T307 T407 T108 T208 T308 T408 T109 T209 T309 T409 T110 T210
0,9 3,2 2,3 2,9 -0,7 0,6 -4,0 -6,8 -4,9 -0,7 1,6 5,0 3,7 2,4
Consumo Personal 1,6 1,1 1,2 1,0 -0,5 0,1 -2,5 -2,3 -0,3 -1,1 1,4 0,7 1,3 1,2
Inversión Bruta -0,7 1,5 -0,5 -1,5 -1,5 -1,2 -2,0 -6,3 -6,8 -2,3 1,2 2,7 3,0 3,1
Inversión Fija -0,2 0,6 -0,2 -0,8 -1,0 -0,7 -1,8 -4,0 -5,7 -1,3 0,1 -0,1 0,4 2,1
No Residencial 0,8 1,2 1,1 0,7 0,3 -0,2 -1,0 -2,8 -4,5 -0,7 -0,1 -0,1 0,7 1,5
Residencial -0,9 -0,6 -1,2 -1,4 -1,2 -0,5 -0,8 -1,2 -1,2 -0,5 0,3 0,0 -0,3 0,6
Inventarios -0,5 0,9 -0,3 -0,8 -0,5 -0,5 -0,1 -2,3 -1,1 -1,0 1,1 2,8 2,6 1,1
Exportaciones Netas 0,0 0,0 0,9 3,2 0,8 1,0 -0,6 1,5 2,9 1,5 -1,4 1,9 -0,3 -2,8
Exportaciones 0,7 0,8 1,7 1,3 0,7 1,6 -0,7 -3,0 -3,6 -0,1 1,3 2,6 1,3 1,2
Gasto de Gobierno -0,1 0,6 0,7 0,2 0,4 0,7 1,0 0,3 -0,6 1,2 0,3 -0,3 -0,3 0,9

Fuente: BEA.

Fuente: Bureau of Economic Analysis

 El amplificador de la recesión:
la crisis subprime en EE.UU. hacia el 2007
Estructura del mercado
hipotecario de EUA  Representaba alrededor de
15% del mercado hipotecario
de EUA
 Se otorgan a personas con
débil perfil crediticio.
 Se entrega con baja cuota
inicial (e incluso sin cuota
inicial).
 La mayoría se otorga a tasas
variables:200-300 pbs sobre el
segmento prime.
 Segmento más dinámico
Fuente: American Banker Association durante el año 2006.
 El amplificador de la recesión:
la crisis subprime en EE.UU.
Peso del
segmento
subprime en el 15%
mercado
inmobiliario

Morosidad del
segmento 15 %
subprime

Mercado
inmobiliario 10 billones

Fuente: Global Financial Stability Report,

225 mil millones

 De las hipotecas a la titulización

GSEs, Bancos de inversión

Bancos,
MBS (ABS) GSEs,
Viviendas Hipoteca CDOs Fondos,
otros

CDS
Colaterales
Garantías de
terceros

Rating: AAA
De las hipotecas a la titulización: el
CDO

Portafolio de Tramo senior Pagos de

hipotecas (AAA) principal e
subprime intereses
Tramo
s1 mezzanine
s2
S3 (A)
...... Incumplimiento
sN
Tramo equity
de pago
(sin rating)
 Un derivado estructurado de crédito: CDO
Configura un portafolio de exposición de riesgo crediticio, lo segmenta
en tranches con distinto perfil de riesgo, retorno y plazo.

Senior tranche (AAA)

Cubre: 10%<pérdida<=100% del Portafolio Investor 3:
Portafolio de N securities
Notional Amount: 900 mm reinsurer
s1
Spread: 10 pbs
s2
......
sN Mezzanine tranche (A)
Cubre: 3%<pérdida<=10% del Portafolio Investor 2:
Credit rating: A banks
Notional Amount: 70 mm
Spread over libor: 60 pbs. Spread: 200 pbs
Notional Amount: 1000 mm
Equity tranche (unrated) Investor 1:
Securities (valor de 1000): Cubre: pérdida<=3% del Portafolio Profesional
Bonds, loans, MBS, ABS, etc. Notional Amount: 30 mm asset manager
CDS (synthetic CDOs) Spread: 1200 pbs (funds)

Notional Amount:
Founded  se elimina el riesgo de contraparte
Unfounded  no se elimina el riesgo de contraparte: CDO manager solicita collaterals
Partially funded  mix de los dos anteriores
CDOs: se transan en el mercado OTC y por lo tanto el
proceso de creación de los precios no es transparente, no
1.www.youtube.com/watch?v=pFmYIFk5i1Q hay regulación... No se asegura la liquidez del mercado
 Del ajuste inmobiliario a los problemas de solvencia

Caída del precio

Caída en Caída de los Pérdidas de Temores de
precio de derivados capital insolvencia
hipotecas asociados

Aumento de la
morosidad Índices bursátiles
S&P Serie2
Caída de otros derivados 600

(préstamos estudiantiles, créditos500

corporativos, etc.) 400

300

200

100

Jul-07

Jul-08
Nov-07

Nov-08
Ene-07

Ene-08

May-08

Ene-09
May-07

May-09
Mar-07

Mar-08

Mar-09
Sep-07

Sep-08
23
 De la insolvencia al credit crunch

Restricciones Restricciones
Temores de Incremento del de liquidez y de crédito de
insolvencia riesgo crédito de mediano y
corto plazo largo plazo

Indice de Volatilidad Bursátil TED Spread

90
5,0
80 4,5
70 4,0
60 3,5

50 3,0

40 2,5
2,0
30
28,8 1,5
20
1,0
10 0,6
0,5
0 0,0
May-07

May-09
Mar-07

Nov-07

Mar-09
Jun-06
Ago-06

Jul-07

Jun-08
Ago-08
Abr-06

Abr-08
Ene-06
Feb-06

Dic-06
Ene-07

Dic-08
Oct-06

Sep-07

Dic-07
Feb-08

Oct-08

Ene-09

May-09
Nov-07

Mar-08

Nov-08

Mar-09
Jul-07

Ago-07

Abr-08

Jun-08

Jul-08

Ago-08

Dic-08
Dic-07

Oct-08

Feb-09
Sep-07

Ene-08

24
www.imf.org
 A manera de resumen (II)

Política
monetaria Incremento en Caída del consumo Recesión
la morosidad
Crisis
Burbuja financiera
Caída de precios Caída en la inversión
inmobiliaria Quiebra de bancos y
de viviendas residencial financieras

Baja regulación
Financiera

Elevación de tasas
FED y
renegociación de
contratos
 Crecimiento en Europa
 Europa:
– Pérdidas financieras y
restricciones crediticias

 Eurozona:
– Apreciación del euro
– Recesión EEUU y Japón.

 Reino Unido, España, Irlanda:

– Problema inmobiliario

 Italia, Francia:
– Rigideces estructurales

Fuente: FMI.

27
 Japón durante la recesión

 Baja exposición a activos

tóxicos.
 Turbulencia financiera
fortaleció al yen y afectó
exportaciones.
 Caída en el consumo e
inversión.
 Riesgo de retornar al proceso
deflacionario

 Efecto inventarios

28
La presente crisis desde una perspectiva histórica

Fuente: JP Morgan 29
 Recesiones por crisis financieras: más severas y de
mayor duración; las recuperaciones: más lentas y
débiles.
Recesiones

Fuente: World Economic Outlook, Capítulo 3, Abril 2009

30
 The differences between the economies
and financial systems of East Asia in
1997 and the United States and Western
Europe in 2007 were genuine and
important. Developed world financial
markets were more mature, more
sophisticated, and better supervised
than markets in East Asia. Yet, despite
these differences, the developed world
also turned out to be vulnerable to
financial crisis. Global financial
integration increased dramatically in the
decade preceding the 2007–09 crisis
(Lane and Milesi-Ferretti 2008),
creating channels for the rapid spread of
financial contagion throughout the
developed world.
 Lessons learned from the Asian
financial crisis of 1997–98, such as the
dangers of high leverage ratios and
credit growth, appear to be similar to
the ones that emerged in the post-2007–
09 policy debate. However, differences
in economic development and
sophistication of the financial systems of
East Asian countries compared with
those of the United States and Western
Europe led policymakers in the
advanced economies to believe that the
lessons of the earlier crisis did not apply
to them. Moreover, it turned out that
mature financial markets were not as
resilient to shocks as we thought they
were prior to 2007.
Un efecto que agravó la crisis: los inventarios

Fuente: BCRP
 2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
1T.01
2T.01
3T.01
4T.01
1T.02
2T.02

Promedio 2001 – 2011

3T.02
4T.02
1T.03
2T.03
3T.03
4T.03
1T.04
2T.04
3T.04
4T.04
1T.05
2T.05
3T.05
4T.05
1T.06
2T.06
3T.06
4T.06
Stock de Inventarios

1T.07
2T.07
3T.07
4T.07
1T.08
Perú: el efecto inventarios

(Porcentaje del PBI, promedio móvil cuatro trimestres)

2T.08
3T.08
4T.08
1T.09
2T.09
3T.09
4T.09
Pérdida de
Inventarios

1T.10
2T.10
3T.10
4T.10
1T.11
Reposición de
2T.11 Inventarios
3T.11
33

33
1. La crisis financiera internacional
2. La respuestas de política
3. Los riesgos
La crisis internacional y las respuestas de política

Fuente: UBS
 Latvia announces massive cuts (Junio 17, 2009)

 Meanwhile Latvia, another country with a troubled

economy that in December secured a €7.5 billion bail-out
from the IMF, the EU and other lenders, on Tuesday
announced austerity measures that Riga said would help
it avoid bankruptcy.

 By a large majority (63 to 30 votes) the Latvian

parliament backed cuts worth 500 million lats (€714
million), or around 10 percent of total expenditure.

 "Parliament made a difficult decision, one that allowed

the state to avoid bankruptcy," Latvian premier Valdis
Dombrovskis told journalists after an eight-hour debate
in the parliament

 "We think it's a good basis for continuing to receive

international support," he added.
 The EU welcomed the adoption of the measures, while
calling on the Latvian government to seek long-term
solution to cut the country's budget deficit. Fuente: www.euobserver.com
 Policy rates: 2007-2009

6
United Kingdom
5

4
Eurozone

3
Canada
2
USA
1 Japan

0
Oct-06
Oct-06 Ene-07
Jan-07 Abr-07 Aug-07
Apr-07 Ago-07 Nov-07
Nov-07 Feb-08
Feb-08 Jun-08
Jun-08 Sep-08
Sep-08 Dec.08
Dic-08Mar-09Mar-09
Las medidas colaterales...
 FED: Balance de Activos
2500000
(Millones de US$)
2300000

2100000 GSEs
TAF
1900000
Otros Créditos
1700000
CP
1500000
Sw aps-BCs
1300000
Resto
1100000

900000

700000

500000
Ene-07 Abr-07 Jul-07 Oct-07 Ene-08 Abr-08 Jul-08 Oct-08 Ene-09 Abr-09

BCE: Balance de Activos (€ miles de millones)

3023
3 200 Credito (polit.monet.) y otros activos con instituciones financieras
Títulos en euros emitidos por residentes
2 800 Otros en euros
Activos en me
2 400 Oro

2 000

1 600

1 200

800

400

0
jul-07 mar-08 nov-08 jul-09 mar-10 nov-10 jul-11 mar-12
 Estímulo fiscal y cambio en la deuda pública del gobierno general
(% del PBI)

Fuente: FMI, Moodys 46

FMI:http://www.imf.org/external/pubs/ft/spn/2009/spn0913.pdf
 Total Fiscal Stimulus (GDP %)*

0
US Germany Sweeden Canada Japan United Italy Switzerland
Kingdom

*Total amount announced as a percentage of GDP. Source:UBS

 Deuda Pública Neta 2009 (economías desarrolladas)

200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
Canada France Germany Italy Japan United United
Kingdom States
1. La crisis financiera internacional
2. La respuestas de política
3. Los riesgos
52
Esta recuperación reciente está sujeta a
algunos factores de incertidumbre

– El retiro del estímulo monetario y fiscal

– La consolidación de la recuperación del
consumo
– La situación de las economías periféricas de
la Eurozona
– Los desequilibrios globales.
 FED: Balance de Activos
2500000
(Millones de US$)
2300000

2100000 GSEs
TAF
1900000
Otros Créditos
1700000
CP
1500000
Sw aps-BCs
1300000
Resto
1100000

900000

700000

500000
Ene-07 Abr-07 Jul-07 Oct-07 Ene-08 Abr-08 Jul-08 Oct-08 Ene-09 Abr-09

BCE: Balance de Activos (€ miles de millones)

3023
3 200 Credito (polit.monet.) y otros activos con instituciones financieras
Títulos en euros emitidos por residentes
2 800 Otros en euros
Activos en me
2 400 Oro

2 000

1 600

1 200

800

400

0
jul-07 mar-08 nov-08 jul-09 mar-10 nov-10 jul-11 mar-12
 El balance de la FED

2500000
FED: Balance de Pasivos
(Millones de US$)
2300000

2100000
Reserv as
1900000
Resto
1700000
Depósitos del Tesoro
1500000
Circulante
1300000

1100000

900000

700000

500000
Ene-07 Abr-07 Jul-07 Oct-07 Ene-08 Abr-08 Jul-08 Oct-08 Ene-09 Abr-09
 EUA: IPC TOTAL Y SUBYACENTE (variación 12 mesesl)
Y EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN (Univ. Michigan)
6,0 Total
Subyacente
5,0
Expectativas 1 año
4,0

3,0

2,0

1,0

0,0

-1,0

-2,0

-3,0
ene-07 ene-08 ene-09 ene-10 ene-11 ene-12
 Se debe dar un nuevo estímulo
fiscal
 Impacto marginal sobre saldo de
deuda pública sería marginal
 Condiciones financieras son
favorables.
 Gasto público genera empleo y así
favorece la recuperación del
consumo privado
 Tunnel Of Idiocy (octubre 2010)
 Nivel actual de deuda es
preocupante.
 Aunque las tasas estén bajas,
experiencias anteriores muestran
que puede haber un cambio brusco
en la demanda.
 U.S. Debt and the Greece Analogy
(junio 2010)
 1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
5,5
6,0
6,5
7,0
7,5
27-ago 8,0

02-sep
08-sep
14-sep
20-sep
26-sep
02-oct
08-oct
14-oct
20-oct
26-oct
01-nov
07-nov
13-nov
19-nov
25-nov
01-dic
07-dic
13-dic
19-dic
25-dic
31-dic
06-ene
12-ene
18-ene
24-ene
Eurozone governments' 10-year bond yields (%)

30-ene
05-feb
11-feb
17-feb
23-feb
France

1,88
Italy
5,53

Spain

2,95
5,05

Germany
Esta recuperación reciente está sujeta a
algunos factores de incertidumbre

1. El retiro del estímulo monetario y fiscal

2. La consolidación de la recuperación del
consumo
3. La situación de las economías periféricas de
la Eurozona
4. Los desequilibrios globales.
 2. La recuperación del consumo en las
economías desarrolladas se mantiene como
un factor de incertidumbre
Factores que pueden
limitar la recuperación
del consumo
 Alto nivel de endeudamiento
de las familias.

 Caída reciente en el precio

de las viviendas.

 Aumento en las tasas de

desempleo.
Unemployment Employment
United States: change (ths)
(%)
Employment & Unemployment Rate
11 500
400
10 Unemployment rate 300
200
9 100
0
8 -100
-200
7 -300
-400
6 -500
Employment
change (Ths.) -600
5 -700
-800
4 -900
Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12

Fuente: BLS
 EUA: CRECIMIENTO DEL PBI TRIMESTRAL DESESTACIONALIZADO ( I TRIM 2009-IV TRIM 2011)
Tasas trimestrales anualizadas

1T09 2T09 3T09 4T09 1T10 2T10 3T10 4T10 1T11 2T11 3T11 4T11
PBI -6,7 -0,7 1,7 3,8 3,9 3,8 2,5 2,3 0,4 1,3 1,8 3,0
Consumo Personal -1,5 -1,9 2,3 0,4 2,7 2,9 2,6 3,6 2,1 0,7 1,7 2,1
Duradero 2,4 -4,0 20,3 -4,8 9,9 7,8 8,8 17,2 11,7 -5,3 5,7 15,3
No Duradero -1,0 -1,5 2,0 3,1 4,8 1,9 3,0 4,3 1,6 0,2 -0,5 0,4
Servicios -2,3 -1,7 -0,1 0,4 1,0 2,5 1,6 1,3 0,8 1,9 1,9 0,7
Inversión Bruta -46,7 -22,8 2,9 36,8 31,5 26,4 9,2 -7,1 3,8 6,4 1,3 20,6
Inversión Fija -32,2 -17,0 0,7 -3,8 1,2 19,5 2,3 7,5 1,2 9,2 13,0 4,3
No Residencial -31,3 -15,8 -3,3 -3,7 6,0 18,6 11,3 8,7 2,1 10,3 15,7 2,8
Residencial -35,4 -21,3 17,8 -3,8 -15,3 22,8 -27,7 2,5 -2,4 4,2 1,3 11,5
Exportaciones -29,0 -0,5 13,9 23,5 7,2 10,0 10,0 7,8 7,9 3,6 4,7 4,3
Importaciones -34,0 -15,0 16,3 17,4 12,5 21,6 12,3 -2,3 8,3 1,4 1,2 3,8
Gasto de Gobierno -1,7 5,9 1,3 -0,9 -1,2 3,7 1,0 -2,8 -5,9 -0,9 -0,1 -4,4
Fuente: U.S. Bureau of Economic Analysis (BEA).

Fuente: BEA
Esta recuperación reciente está sujeta a
algunos factores de incertidumbre

1. El retiro del estímulo monetario y fiscal

2. La consolidación de la recuperación del
consumo
3. La situación de las economías periféricas
de la Eurozona
4. Los desequilibrios globales.
 Eurozone: GDP Growth (%) Invesment
8,0 (seasonally adjusted annual rates) Banks'
6,0 median
3,4 3,6 3,1
Europe: Selected Indicators
4,0 2,5
1,9 2,1 1,9 1,7 2009 2010 2011
1,5 1,5 1,5 1,1 0,6
2,0 0,5 0,8 Countries with EU/IMF/ECB program
0,2
0,0 Greece
-1,4 -0,8
-2,0 -0,7 -1,2 Real GDP (% change) -2,3 -4,4 -6,8
-2,0 -1,3
CDS spreads (bps) 1/ 283 1026 8786
-4,0
Overall fis cal balance (% of GDP) -15,5 -10,6 -9,9
-6,0
-6,8 Public gross debt (% of GDP) 127,1 144,8 163,7
-8,0 Ireland
-10,0 Real GDP (% change) -7,0 -0,4 0,4
-10,5
-12,0 CDS spreads (bps) 1/ 158 619 724
Overall fis cal balance (% of GDP) -14,2 -32,0 -10,3
sep -08

jun -09

sep -09

jun -10

sep -12
jun -07

sep -07

jun -08

sep -10

jun -11

sep -11

jun -12
mar -07

dic -07

dic -08

mar -10

mar -11

dic -11
mar -08

mar -09

dic -09

dic -10

mar -12

dic -12
Public gross debt (% of GDP) 65,2 94,9 109,3
Portugal
Real GDP (% change) -2,9 1,4 -1,5
8,0 Eurozone governments' 10-year bond yields (%) CDS spreads (bps) 1/ 92 497 1082

7,5 Overall fis cal balance (% of GDP) -10,1 -9,1 -5,9

Public gross debt (% of GDP) 83,0 92,9 106,0
7,0
6,5 Countries without EU/IMF/ECB program
Spain
6,0 5,53 Real GDP (% change) -3,7 -0,1 0,7
5,5 Italy
CDS spreads (bps) 1/ 113 348 380
5,0 5,05 Overall fis cal balance (% of GDP) -11,1 -9,2 -8,0
4,5 Spain Public gross debt (% of GDP) 53,3 60,1 67,4
4,0 Italy
3,5 France Real GDP (% change) -5,1 1,5 0,4
3,0 2,95 CDS spreads (bps) 1/ 109 238 484
Overall fis cal balance (% of GDP) -5,3 -4,5 -4,0
2,5
Germany Public gross debt (% of GDP) 116,1 119,0 121,1
2,0
1/ End of period.
1,88
1,5
1,0
02-oct
08-oct
14-oct
20-oct
26-oct
02-sep
08-sep
14-sep
20-sep
26-sep

05-feb

17-feb
23-feb
01-nov
07-nov
13-nov
19-nov
25-nov

11-feb
27-ago

06-ene
12-ene
18-ene
24-ene
30-ene
01-dic
07-dic
13-dic
19-dic

31-dic
25-dic

66
El Eurogrupo ‘condena’ a España a un ajuste de Origen de la crisis económica según país

5.000 millones más. Elevado nivel

inicial de
Burbuja Problemas Baja Otros
inmobiliaria bancarios competitividad (políticos)
deuda
Bélgica √ √√
Los ministros de la Eurozona advierten de que el España √√ √
déficit debe ser del 5,3% y no del 5,8% Grecia √√ √ √√
Irlanda √√ √√
Italia √√ √
Implica realizar un recorte total en un año de más de Portugal √ √√ √
35.000 millones, 5.000 millones más Las √ muestran la importancia del factor
BCRP
Curso de Extensión Universitaria
Marzo 2012

I. Del ajuste inmobiliario a la crisis financiera

internacional.

Mauricio de la Cuba