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Le Modle dEquilibre des Actifs Financiers & le Modle dEvaluation par Arbitrage
Encadr par : Mr.H.EL BOUHADI Ralis par : Hanane YAYCH Hatim TAMELOUCHT Fatima zahra QUESSAM Mostafa LABCHIR
INTRODUCTION
Plan
Introduction Gnrale PARTIE I : Fondements et prsentation du MEDAF Section 1 : Fondements du modle a. Hypothses du modle b. Arbitrage rentabilit-risque c. Les composantes du risque Section 2 : Prsentation du modle a. Construction de la frontire efficiente b. Prsentation du modle c. Dmonstration mathmatique du MEDAF Section 3 : Les limites du modle a. Hypothses restrictives b. Autres critiques adresses au MEDAF Partie II : Fondement et prsentation du MEA Section 1: Prsentation du modle Section 2 : Lien entre le MEDAF et le MEA Partie III : Etude empirique Conclusion Bibliographie
Les investisseurs ont des anticipations homognes concernant le rendement et le risque de chacun des titres sur le march. Il est possible pour les investisseurs demprunter ou de prter un taux sr uniforme pour tous. Les marchs de capitaux sont parfaits : Absence de frais de transactions, information gratuite et accessible tous simultanment, divisibilit des titres. Les investisseurs peuvent vendre dcouvert sans aucune restriction. Aucun investisseur, ne peut par le biais de ses achats et ventes affecter le prix du titre.
Avec:
E(Rp) : rentabilit espre du portefeuille wRf : portion alloue lactif sans risque Rf : rentabilit de lactif sans risque E(Ri) : rentabilit de lactif risqu
Le risque de ce portefeuille :
p=wRf
Rf
Rf
La variance du portefeuille devient donc: p= (1-wRf) ii p= (1-w Rf) Et par consquent, l2cat type sera comme suit: p= (1-wRf) ii p= (1-wRf)
Considrons, par exemple, les actions A,B et C ayants les caractristiques suivantes :
Action A E(Ri) i 16% 10% Action B 16% 20% Action C 24% 15%
Un investisseur averse au risque prfrera acheter laction A que laction B qui offre la mme esprance de rentabilit, mais avec un risque beaucoup plus lev. Par contre, le mme investisseur aura beaucoup plus de mal prendre une dcision entre la mme action A et laction C qui offre une esprance de rentabilit plus leve avec un risque galement plus fort. Mais au lieu de choisir entre A et C, il peut galement constituer un portefeuille P compos de x% des titres de A et (1-x)% des titres de C. De cette faon, il va pouvoir bnficier dun avantage li la diversification.
E ( R p ) ! xE ( R A ) (1 x ) E ( R C )
Avec :
a,c
WP !
2 2 x 2W A (1 x 2 )W C 2 V A , C (1 x ) xW AW C
Cas de figure selon la valeur du coefficient de corrlation: 1. Si a,c = 1: les deux actifs sont parfaitement corrls, et lensemble des
portefeuilles P se trouve sur la droite AC. Dans ce cas, il nya aucun gain d la diversification puisque toute augmentation de rentabilit espre par une augmentation proportionnelle du risque 2. Si a,c= -1: Les deux actifs sont parfaitement corrls mais ngativement. = 0.
Ainsi, avec un coefficient de corrlation gal -1, lcart-type de la rentabilit du portefeuille devient:
2 2 W P ! x 2W A 2(1 x) xW AW C (1 x)2 W C
= ( xW A (1 x )W C )2
Lcart-type du portefeuille sannule lorsque:
W P ! 0 xW A (1 x )W C ! 0 x(W A W C ) ! W C WC x ! W A WC
*
Avec nos donnes, il suffit pour cela que x, la proportion investis dans lactif A, soit telle que :
aussi risque
Illustration graphiquement du lien entre le risque total dun portefeuille et le nombre de titres qui sont inclus.
II PRSENTATION DU MODLE
Les portefeuilles se situant sur la droite de March dominent tous les autres de la frontire efficiente en termes de Rentabilit/Risque.
A partir de ces lment, Sharpe et Lintner ont tabli le MEDAF qui permet destimer le taux de rentabilit espr par le march sur un actif risqu : E(r I) = RF + [E(r M) - RF] Cov (r I, r M) Var (r M)
Taux dintrt sans risque La prime de risque
Esprance du rendement
LE COEFFICIENT TA
Signification:
Le rapport Cov (r I, r M) Var (r M) est le coefficient de corrlation des rendements du titre I avec les rendements du march : Cest la quantit de risque propre lactif I.
Interprtation: Si =1, lactif ne ragit pas aux mouvements du march, il rapporte la prime de risque moyenne. Si < 1 , lactif varie moins que la moyenne , il amortit les chocs provoqus par le mouvement du march ( cest un actif dfensif). Si > 1 , lactif I amplifie les mouvements du march, il est offensif.
Dterminer les cots des capitaux propres. D approcher le taux d actualisation en matire du choix d investissement
L UTILISATION DU MEDAF
DANS LA GESTION DE PORTEFEUILLE
Droite du MEDAF La droite de march est trs riche en information, elle permet de dterminer le taux de rentabilit exiger dun titre compte tenu du seul risque qui est rmunr, c'est-dire le risque de march.
La pente de la courbe est fonction du degr d aversion au risque de l ensemble des investisseurs du March
En thorie dans un march efficient, un actif devrait toujours tre sur la droite Mais il existe des inefficiences
(A) a un sur rendement, opportunit d achat. (B) a un sous rendement, trop chre, opportunit de vente.
portefeuille
La stratgie d investissement active : rechercher activement les valeurs sous-values ou survalues, pour en tirer un profit rapide Question : comment juger la performance d un gestionnaire de portefeuille ?
Il suffit de comparer la gestion (active) au gain qui aurait t obtenu par une stratgie passive. La diffrence entre la rentabilit du portefeuille gr et celle du portefeuille passif est appele alpha (a)
Un bon grant aura un alpha positif
LAlpha: Cest la diffrence entre le rendement dun titre et celui attendu en fonction de la thorie du MEDAF = E(Ri ) EMEDAF( Ri)
= E( R)-[ RF+(E(Rm)-RF). i ] Si Alpha >0 titre sous valu Achat Si Alpha <0 titre sur valu Vente La mise en place darbitrages doit faire tendre lAlpha vers 0
LE JEUX DE LARBITRAGE
DES CAPITAUX
Le MEDAF permet de dterminer quelle sera la prime de risque exige pour une action donne (pour un Bta donn)
On peut en dduire le cot des capitaux propres, ou lexigence de rentabilit des actionnaires d une socit. Ce cot des capitaux propres sert de taux dactualisation pour les valuations des actions ( Formule de Gordon Shapiro). Ce cot des capitaux propres permet de dterminer le cot du capital, qui sert de taux d actualisation pour les choix dinvestissement.
LIMITES DU MEDAF
Limites relatives aux hypothses trop restrictives :
AUTRES CRITIQUES
Instabilit
du
PARTIE DE FATI
PARTIE DE MOSTAFA
CAS EMPIRIQUE
Notre choix a port sur laction de WAFA ASSURANCE le portefeuille du march est reprsent par lindice boursier MASI. Nous avons choisi le bon de trsor de 56 semaines au taux de 4.17%. Les donnes utilises sont prises du site de la bourse des valeurs de Casablanca Les rsultats sont donns par le logiciel E-Views6
CAS EMPIRIQUE
Spcification du modle rgresser on sait que :
( )= + ( )
Do R = ( ) La rentabilit sera exprime par la mthode Log-Return, on aura alors : og( , / , 1) = [ ( ,/ , 1) ] Le taux dont on dispose est annuel tandis que les donnes sont journalires. On doit donc procder une transformation de ce taux, ce qui nous donne :
240
(1+Rfa)=(1+Rfj)
donc
( , / , 1) (240 ( 1+
exprime lexcs de rentabilit du titre i linstant t. est la prime de risque du march linstant t. est lalpha ex-post de Jensen et le terme derreur. Pour le cas de WAFA nous aurons : y WAFA = + + o =1, 2,3 ,742 y E WAFA = + o =1, 2,3 ,742
Nous avons pris les donnes relatives lvolution du cours de WAFA du 10/12/2007 au 03/12/2010, soit 742 observations. Daprs le graphique, on constate que ces donnes sont non stationnaires
2008M07
2009M01
2009M07
2010M01
COURSCLOTUREWAFA
2008M07
2009M01
2009M07
2010M01
VALEURMASI
A laide de la transformation Log-Return, les excs de rentabilit seront stationnaires, mme si les cours ne le sont pas : Graphique : les excs de rentabilit
En procdant la rgression avec constante, nous avons obtenu les rsultats suivants :
Estimation Command: ===================== LS ERWAFA C ERMASI Estimation Equation: ===================== ERWAFA = C(1) + C(2)*ERMASI Substituted Coefficients: ===================== ERWAFA = 2.841026642e-005 + 0.8620963742*ERMASI
On constate que la constante nest pas significativement diffrente de zro car la probabilit(0,9259) est suprieure au seuil de 5%. le beta est significativement diffrent de zro car Tstat > Tlue. Le Durbin-Watson est proche de 2 donc il ny a pas autocorrlation des erreurs. Fstat > Fcalcule : le modle est largement significatif. On peut donc avancer que E (RMASI) explique bien lexcs de rentabilit de laction WAFA :
Actual
En procdant la rgression sans constante, nous avons obtenu les rsultats suivants :
Estimation Command: ===================== LS ERWAFA C ERMASI Estimation Equation: ===================== ERWAFA = C(1) + C(2)*ERMASI Substituted Coefficients: ===================== ERWAFA = 2.841026642e-005 + 0.8620963742*ERMASI
Fstat
significatif.
(WAFAM ) =0.87 E( MASIt)
Actual
CONCLUSION