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Avaliao de Desempenho
Gerencial
10) Guerra das Mtricas
Universidade Presbiteriana
Mackenzie
Michele Nascimento Juc
mjuca@br.ibm.com
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10 Guerra das Mtricas
10.1 Introduo
10.2 Deficincias dos Nmeros Contbeis
10.3 Fluxo de Caixa Descontado (FCD)
10.4 Retorno sobre o Investimento Baseado no Fluxo de
Caixa Descontado (CFROI)
10.5 Market Value Added (MVA)
10.6 Exemplo Prtico
10.7 Quadros Comparativos
Agenda
Fontes:
RAPPAPORT, A. Gerando valor para o acionista. Atlas, 2001.
YOUNG,& OByrne. EVA e gesto baseada em valor, Bookman, 2003
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A competio acirrada entre as empresas, o uso de novas
tecnologias, a necessidade de remunerar adequadamente o
capital, etc, so fatores que determinam o aparecimento de
melhores indicadores que possam orientar os executivos.

Na verdade mtrica sinnimo de medida de desempenho .
E estamos vivendo a guerra das mtricas, ou das medidas de
desempenho

Algumas empresas e profissionais defendem a avaliao de uma
empresa com base no fluxo de lucro (FCD), outros com base no
fluxo de caixa (VBM).
Introduo
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Assim, o grande questionamento feito se o lucro contbil
a mtrica mais adequada para medir a mudana do valor
presente da empresa, ou seja, para medir a gerao de valor
para o acionista.

Segundo Rappaport, h importantes motivos pelos quais o lucro
falha em medir as mudanas do valor econmico da
empresa:

Mtodos contbeis alternativos podem ser empregados
As necessidades de investimento so excludas
O valor do dinheiro no tempo ignorado
Introduo
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Stewart (1991), ao propor o EVA como uma metodologia para a
avaliao de investimentos, dedicou parcela considervel do livro
The quest for value questionando argumentaes de contadores
e propondo uma metodologia para transformar toda a
contabilidade que feita pelo regime de competncia numa
contabilidade expressa no regime de caixa, para aproximar-se
o mximo possvel de um fluxo de caixa.
O caixa um fato, o lucro uma opinio!
Introduo
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MTODOS CONTBEIS ALTERNATIVOS
O lucro pode ser calculado utilizando-se mtodos contbeis
alternativos e igualmente aceitveis. Por exemplo:
Valorizao dos estoques para custo das vendas (FIFO,
LIFO, custo mdio)
Clculo da depreciao
Mudana do mtodo contbil por propsitos de
demonstraes financeiras (FASB, IAS, etc)
O dado de lucro apresentado pelo contador resulta da tentativa de
se confrontar os custos com as receitas. As alocaes contbeis
geralmente diferem entre empresas e para uma empresa especfica
ao longo do tempo. Porm, uma mudana na contabilidade no
afeta os fluxos de caixa de uma empresa nem seu valor
econmico.
Deficincias dos Nmeros Contbeis -
Lucro
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EXCLUSO DAS NECESSIDADES DE INVESTIMENTO
Os investimentos em capital de giro e ativos permanentes necessrios
para sustentar a empresa so excludos dos clculos dos lucros:
Capital de giro: Por propsitos contbeis, o reconhecimento da
receita ocorre na poca em que os bens ou servios so entregues.
Por propsitos de valor econmico, esse reconhecimento deve
esperar o recebimento do caixa. Em resumo, o caixa recebido
aps a receita ter sido reconhecida
Investimento em estoques: Um aumento no nvel de estoques
claramente envolve pagamentos de caixa para materiais, mo-de-
obra e despesas gerais de fabricao. De acordo com o princpio
contbil da competncia, o investimento em estoques adicionais ,
no entanto, refletido como um ativo no balano e no includo no
dado de custo de vendas na DRE. Em resumo, para empresas em
expanso, aumentos em contas a receber e estoques faro com os
dados dos lucros seja maior que o do fluxo de caixa.
Deficincias dos Nmeros Contbeis -
Lucro
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VALOR DO DINHEIRO NO TEMPO IGNORADO
O valor econmico de um investimento o valor descontado dos
fluxos de caixa previstos. A taxa de desconto utilizada para estimar o
valor econmico inclui no somente a compensao por incorrer em
risco, mas tambm uma compensao pelas taxas esperadas de
inflao
Logo, o valor para o acionista somente aumentar se a empresa
obtiver uma taxa de retorno sobre os investimentos maior que a taxa
que os investidores podem esperar obter ao investir em ttulos
alternativos de igual risco.
J o crescimento dos lucros pode ser alcanado no somente
quando a gesto est investindo em ou acima da taxa de desconto de
mercado, ou custo de capital, mas tambm quando esto investindo
abaixo do custo de capital e, portanto, reduzindo o valor das aes
ordinrias
O crescimento dos lucros no necessariamente leva criao de valor
econmico para os acionistas!
Deficincias dos Nmeros Contbeis -
Lucro
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O ROI (Return on Investiment) permanece uma medida utilizada do
desempenho divisional. Entretanto, tomar um numerador no
confivel (isto , o lucro) e relacion-lo a um denominador que
um investimento gerado pelos mesmos procedimentos contbeis
no resolve o problema.

Se o ROI for maior que o WACC (custo mdio ponderado de
capital), ento o valor para o acionista ser criado. O problema
com essa abordagem que o ROI um retorno baseado no
princpio da competncia contbil e est sendo comparado a uma
medida de custos de capital, que um retorno econmico exigido
pelos investidores
WACC
Ativos Total
Lquido Lucro
ROI > =
Deficincias dos Nmeros Contbeis -
ROI
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Enquanto O ROI relaciona o lucro lquido a ativos totais, o ROE
emprega o patrimnio lquido como denominador. O ROI a
medida mais comumente utilizada nas unidades de negcios; o
ROE a medida mais popular no nvel corporativo.
Pelo fato de o ROE ser to similar ao ROI, ele necessariamente
compartilha todas as deficincias do ROI. Adicionalmente, o ROE
particularmente sensvel alavancagem. Pressupondo que os
recursos provenientes do financiamento com capital de terceiros
possam ser investidos a uma taxa de retorno maior do que a taxa
de emprstimos, o ROE aumentar quanto maior for o uso da
alavancagem. Assim, novamente observamos que uma medida do
desempenho baseada em dados contbeis pode ser conflitante
com o critrio de gerao de valor para o acionista
WACC
Lquido Patrimnio
Lquido Lucro
ROE > =
Deficincias dos Nmeros Contbeis -
ROE
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Alm dos motivos expostos, a Contabilidade ignora os seguintes valores invisveis
(capital intelectual), considerando apenas os capitais fsicos e monetrios (visveis):
Relaes entre empresa,
fornecedores e
clientes
Patentes, Modelos,
Cultura, etc
Competncia
das pessoas
Ativos Visveis Passivos Visveis
Caixa
Contas a Receber
Ativo Permanente
Ativos Invisveis Passivos Invisveis
Estrutura
Externa
Estrutura
Interna
Dvidas Curto Prazo
Exigvel a Longo Prazo
Patrimnio
Lquido
Visvel
Patrimnio
Lquido
Invisvel
Deficincias dos Nmeros Contbeis
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O valor de um ativo decorre de sua capacidade de gerao
de fluxos de caixa. No clculo do FCD as entradas e sadas
so confrontadas no momento zero. Para tanto, todos os valores
so trazidos a valor presente por uma taxa de desconto .
Um investimento ser bom se o valor presente do fluxo de
entradas superar o valor presente do fluxo de sadas. intuitivo,
se entra mais dinheiro do que sai, porque o negcio bom.
Portanto, projetos com FCD positivos criaro riqueza aos
acionistas, e projetos com FCD negativos deixaro os
acionistas mais pobres.
Fluxo de Caixa Descontado (FCD)
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o mais importante competidor do EVA na Guerra das
Mtricas. Desenvolvido pela consultoria HOLT Value
Associates, o ponto central de uma abordagem especial de
avaliao, mensurao de desempenho e planos de
remunerao. Os que o defendem, acreditam que essa mtrica:
uma medida de retorno operacional que igual TIR,
ou econmica, sobre os investimentos da empresa
Baseia-se em fluxos de caixa e, desse modo, vai mais
fundo do que o EVA na remoo da influncia do regime
de competncia contbil
uma taxa de retorno ajustada pela inflao (taxa real) e
no uma taxa nominal de retorno.
Retorno sobre o Investimento Baseado no
Fluxo de Caixa Descontado (CFROI)
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O CFROI uma taxa de retorno; ela no expressa em termos
monetrios, como o EVA. O CFROI compara os fluxos de caixa ps-
imposto de renda, ajustados pela inflao, disponveis para os investidores
da empresa, como os investimentos brutos, ajustados pela inflao, feitos
por esses investidores. Esse indicador dinheiro que entra sobre dinheiro
que sai ento convertido em uma taxa de retorno por meio da estimativa
da vida econmica dos ativos no-depreciveis. Ou seja, complicado
mesmo!





FCL = Fluxo de caixa livre = Lucro operacional aps IR + Depreciao
CC = Custo de capital
VE = Vida econmica dos ativos existentes
VR = Vida restante estimada para a firma

= = +
+
+
=
VR
t
t
t
VE
t
t
t
CC
FCL
CC
FCL
Firma da Valor
1 1 ) 1 ( ) 1 (
ativos existentes futuros investimentos
Retorno sobre o Investimento Baseado no
Fluxo de Caixa Descontado (CFROI)
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O Valor de Mercado Adicionado agregado ao capital
investido. Ou seja, fica-se mais rico quando se tem um ativo que
vale mais que o capital investido.

O MVA um valor pontual que tem dia, ms e ano. Assim, para a
determinao do MVA, o valor de mercado e o capital investido
devem ser calculado na mesma data.

Exemplo: em 31/12/04, o valor de mercado de todas as aes de
uma companhia de $ 1.500 . O valor contbil do patrimnio
lquido, nessa mesma data, de $ 1.000. Logo, o MVA de $ 500
Investido Capital Mercado de Valor MVA =
Market Value Added (MVA)
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Como fazer para se obter um MVA positivo? A empresa precisa
operar sistematicamente com EVAs (Valor Econmico
Adicionado) positivos.


RONA (Return on Net Assets) = Retorno sobre os Ativos Lquidos = Caixa +
Necessidades de Capital de Giro (NCG)
1
+ Ativos Fixos

Custo Mdio Ponderado de Capital =

Capital investido = Patrimnio Lquido + Exigvel a Longo Prazo + Emprstimos e
Financiamentos de Curto Prazo

1 (NCG) = ativos operacionais de curto prazo (estoques, contas a receber, etc) menos passivos operacionais no
onerosos de curto prazo (contas a pagar, despesas provisionadas, recebimentos antecipados, etc; exclui-se,
portanto, as dvidas de emprstimos e financiamentos)
Investido Capital x WACC RONA EVA ) ( =
( )
(

+
(

= IR Ki
V
D
Ke
V
E
WACC 1
Economic Value Added (EVA)
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Caixa
Clientes +
Estoques +
Despesas Pagas
Antecipadamente
Ativos Fixos
Emprstimos de
Curto Prazo
Passivos No
Onerosos (PNO)
1
de
Curto Prazo
Emprstimos de
Longo Prazo
Outros Passivos de
Longo Prazo
Patrimnio
Lquido
Caixa
Necessidades de
Capital de
Giro (NCG)
2
Ativos Fixos
Emprstimos de
Curto Prazo
Emprstimos de
Longo Prazo
Outros Passivos de
Longo Prazo
Patrimnio
Lquido
1 (PNO) = contas a pagar, despesas provisionadas,
recebimentos antecipados, etc - exclui-se as dvidas
de emprstimos e financiamentos de curto prazo
2 (NCG) = estoques, contas a receber, etc menos
PNO
Balano Normal x Balano EVA
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A abordagem do valor para o acionista estima o valor econmico
de um investimento ao descontar os fluxos de caixa previstos
pelo custo de capital.

Por sua vez, o valor econmico total de uma entidade a soma dos
valores de sua dvida e seu patrimnio lquido (Valor da empresa =
Dvida + Valor Acionista)



Para determinar o valor do acionista, deve-se primeiro determinar o
valor de toda a empresa, o qual consiste em 2 componentes
bsicos:
O valor presente do fluxo de caixa das operaes durante o
perodo de previso
O valor residual, que representa o valor presente do negcio,
atribuvel ao perodo alm do perodo de previso
Dvidas das Valor Empresa da Valor SVA =
Shareholder Value Added (SVA)
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Para uma estimativa mais precisa do valor da empresa, um terceiro
componente deve tambm ser includo: o valor corrente de
ttulos negociveis e outros investimentos que podem ser
convertidos em caixa e que no sejam essenciais operao
do negcio. Nem esses investimentos e nem sua receita esto
includas nos fluxos de caixa das operaes. Entretanto, esses
investimentos claramente tm valor, portanto precisam ser
includos na estimativa de valor da empresa.

Shareholder Value Added (SVA)
Valor da empresa = Valor presente dos fluxos de caixa das
operaes durante o perodo de previso + Valor residual +
Ttulos negociveis
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Valor adicionado
para o acionista
Retorno para o acionista
Dividendos
Ganhos de capital
Fluxo de caixa
das operaes
Taxa de
desconto
Dvida
Durao
do
cresci-
mento
em valor
Crescimento em
vendas
Margem de lucro
operacional
Alquota de
imposto de renda
Investimento
em capital de
giro
Investimento
em ativos
permanentes
Custo
de
capital
Operacionais Investimento Financiamento
OBJETIVOS DA
EMPRESA
COMPONENTES
DE AVALIAO
DIRECIONA-
DORES DE
VALOR
DECISES DA
GESTO
Seqncia da Gerao de Valor para o
Acionista (SVA)
M
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Medidas Contbeis Medidas de Valor Adicionado
Retorno sobre Investimento (ROI Return on
Investment): o quociente entre o lucro e o
investimento
O Valor de Mercado Adicionado (MVA) a diferena entre o
valor de mercado de uma empresa e o capital investido. O MVA
reflete o valor presente dos EVAs futuros descontados ao custo
de capital.
Retorno sobre o Ativo (ROA Return on Assets):
o quociente entre lucro operacional e o ativo
total. Essa taxa mostra como os administradores
esto utilizando os ativos
O Valor Econmico Adicionado (EVA) o lucro operacional
menos o custo de todo o capital utilizado para que esses lucros
fossem produzidos
Retorno sobre o Patrimnio lquido (ROE
Return on Equity): o quociente entre lucro lquido
e patrimnio lquido. Mede a rentabilidade sobre os
recursos investidos pelos proprietrios
Retorno do Investimento em Termos de Fluxo de Caixa
(CFROI Cash Flow Return on Investment): o mais importante
competidor do EVA na Guerra das Mtricas. uma taxa de
retorno que compara os fluxos de caixa, ps IR, ajustados pela
inflao com os outros investimentos
Retorno sobre os Ativos Lquidos (RONA
Return on Net Assets): a relao entre NOPAT
(lucro operacional lquido aps imposto de renda) e
o total de ativos
Valor Adicionado ao Acionista (SVA - Shareholder Value
Added): Mede a mudana no montante do valor econmico do
PL, criado ao acionista, ao longo do perodo de previso
Lucro por Ao LPA (EPS Earnings per
Share): a relao entre o lucro lquido e o
nmero de aes da empresa
Nota: A criao de valor resulta do investimento da empresa
a taxas acima do custo de capital exigido pelo mercado de
capitais
ndice Preo/Lucro P/L (PE Price-Earnings
Ratio): a razo entre o preo de mercado da
ao e o lucro por ao.
Quadro Comparativo por Tipo
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Medidas Contbeis Medidas de Valor Adicionado
As empresas esto descobrindo que a
utilizao de medidas contbeis para avaliar
desempenho no esto alinhadas com suas
culturas e suas estratgias, pois:
A busca por melhores mtodos de avaliao de desempenho est
levando a adoo de medidas de valor adicionado, que alm de
fornecerem uma avaliao mais precisa, alinham mais fortemente
os objetivos da organizao, de seus acionistas e de seus
executivos. As medidas de desempenho adicionado podem ser
classificadas em 3 categorias bsicas:
As medidas contbeis de desempenho
consideram suficiente o lucro cobrir o custo de
capital de terceiros para que a empresa crie
valor
Medidas de lucro residual: cobram pelo custo de capital prprio e
de terceiros. No incorporam a opinio do mercado sobre oportunidades
de crescimento futuro. Ex: Valor Adicionado em Caixa (CVA), Lucro
Econmico.
Os lucros contbeis e o fluxo de caixa no so
iguais, e o fluxo de caixa que importante
para a criao de valor para o acionista
Os nmeros contbeis no refletem o risco das
operaes, um dos principais elementos na
determinao do valor de uma empresa
Medidas baseadas no mercado: so derivadas do mercado de
capitais. Ex: Retorno Total do Acionista (TSR); Valor de Mercado
Adicionado (MVA), etc. As medidas baseadas no mercado s esto
disponveis para as empresas de capital aberto com aes negociadas
no mercado.

Os nmeros contbeis no consideram o custo
de oportunidade do capital prprio
As prticas contbeis variam de uma empresa
para outra
Medidas de fluxos de caixa: so desenhadas para contornar a
influncia do regime de competncia utilizado na contabilidade. Ex:
Fluxo de Caixa das Operaes (CFO); Fluxo de Caixa Livre (FCL);
Retorno do Investimento em termos de Caixa (CFROI).
Os nmeros contbeis no consideram o valor
do dinheiro no tempo
Quadro Comparativo por
Caractersticas